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Hebdomadaire Paris
OJD : 21890
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FONDS REPRENEURS OE DETTES
La technique
du cheval de Troie
De l'art d'acheter de la dette LBO en difficulté pour devenir propriétaire à moindre prix.
L'environnement de récession correspond parfaitement aux compêtences de ces Fonds spécialisés en "distressed debt", qui avancent petit à petit leurs
pions - y compris en France - pour se faire accepter.
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Par Julien Taity
a traduction de "distressed" dans le dic- Les LBO dans la zone rouge
L tionnaire est sans appel : sinistre, dans
le besoin. Ainsi, pour Standard &
Poor's, on parle de "distressed debt" lorsque
Hier seigneurs du private-equity assis sur un
matelas de liquidités, les fonds LBO sont au-
jourd'hui en bien mauvaise posture. Depuis
l'emprunteur est en défaut de paiement ou l'automne 2008, tourmente financière et ralen-
dans le cas d'un rendement offert par sa dette tissement économique ont mis à mal leurs mon-
- qui se vend et s'achète - supérieur de tages financiers souvent trop leveragés, la dette
10 points à l'emprunt d'Etat de référence. pouvant atteindre 90 % de la valeur de la cible.
Certains se sont spécialisés dans cette étrange L'effet de levier joue en sens inverse aujour-
activité, drainant derrière eux une bien som- d'hui, après le retournement de la conjoncture,
bre réputation. Ces investisseurs s'affairent et le poids de la dette s'accentue. Or, quand les
autour des entreprises en difficulté - souvent fonds LBO éternuent, c'est toute l'économie
sous LBO - qui croulent sous les dettes. française qui s'enrhume. Aujourd'hui en France
Lorsque le Canadien Masonite, spécialisé d'après l'Afic, 5 000 entreprises employant plus
dans les matériaux de construction, a com- de 1,6 M de salariés sont détenues ou accompa-
mencé à donner des signes de "distress", gnées par de tels fonds. Derrière Afflelou, Atos
voyant ses lignes de crédit réduites ou sup- ou Kauf man & Broad se cachent des fonds d'in-
primées, Oaktree et Centerbridge, deux fonds vestissement affaiblis qui voient les situations
distressed, ont flairé l'opportunité et ont de leurs bébés s'aggraver de jour en jour. Mal-
contacté le bureau des ventes de Wall Street gré l'imperméabilité théorique entre le holding
pour leur faire savoir qu'ils étaient acheteurs. d'acquisition, où est logée la dette, et la société
Initialement Oaktree a acheté les obligations, rachetée, les deux communiquent, pour leur
mais a très vite changé de cap sur les em- plus grand malheur : les banquiers qui appor-
prunts bancaires quand il est devenu évident tent la dette sont aussi souvent banquiers de la
que les détenteurs de la dette deviendraient société. Une détérioration des relations à
les nouveaux propriétaires. Car c'est là le nerf l'étage supérieur peut donc évidemment conta-
de la guerre. Devenir créancier pour espérer miner l'étage inférieur. De même les organis-
un jour que la dette soit transformée en capi- mes de notation se méfient des LBO et ont
Devenir créancier pour espérer un jour
que la dette soit transformée en capital. En somme la technique
du cheval de Troie afin de devenir propriétaire à moindre prix
tal. En somme la technique du cheval de Troie tendance à ne rien pardonner. D'après Standard
afin de devenir propriétaire à moindre prix. & Poor's, en Europe les sociétés sous LBO re-
Dominique Mégret, président de PAI Part- présentent 79 % des situations de défaut de
ners, n'a pu que constater l'émergence de ces paiement enregistrées sur un échantillon d'en-
sauveurs de dernière minute dans le cas Mo- treprises notées au maximum BB+. "JVous esti-
nier, fabricant de tuiles, ex-Lafarge Toiture, mons que SO à 60 % des LBO vont péricliter. Toits
qu'il détenait par un LBO. Au cours de l'af- les montages ont été rendus possibles en cette pé-
faire, PAI n'a pas omis de rappeler le passé sul- riode d'argent facile, même si les fonds propres
fureux des dirigeants d'Apollo, anciens de la n'étaient pas très élevés", résume Didier Rous-
banque d'affaires Drexel Burnham Lambert, seau, président fondateur de Weave, cabinet de
disparue pendant les années 1980 suite à un conseil en stratégie. Les fonds d'investissement
scandale, tandis que dans l'entourage de l'A- n'entameront donc pas dans la sérénité leur ré-
méricain, on a évoqué la réputation d'équipe union trimestrielle avec les banquiers pour la
arrogante que le Français traîne sur la place. vérification des "covenants", les ratios de det-
Violence des échanges qui traduit une vérita- tes. Certains, comme le câble opérateur Nume-
ble passe d'armes, à l'enjeu beaucoup plus ricable, un des plus gros LBO français avec une
stratégique que la propriété de Menier. dette de 3,16 Mds d'€ - se rapprochent dauge-
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reusemem de la zone rouge Dans un tel En Europe, les acteurs se bousculent
contexte, "des entreprises aux reins plus solides en au portillon
profitent pour racheter des concurrents et realiser Sur le Vieux Continent aussi on joue des coudes
des concentrations a moindre cout Lesfondsdere en matiere de dette Maîs les acheteurs ne vien
tournement qui injectent des fonds et des compe nant pas tous pour les mêmes raisons "Premie
tences managenales affûtent aussi leurs armes", rement pour du trading, les institutions achetant
de la dette sur la base d'une cotation officieuse",
decnt Didier Rousseau Maîs les acheteurs de
decnt Fabrice Keller, Managing Director du de-
dette se frottent aussi les mains de cette deba
partement Restructunng dans le cabinet
cle, comme le précise Henny Sender dans le PT
Duf f &Phelps Le rachat de dette a des fins de
(I) 'Le transfert d'une partie du paysage corpo
trading est courant en France et ne date pas de
rate occidental aux investisseurs en "distres la crise Maîs les turbulences actuelles sont sy
sed debt" ne fait que commencer" Le cas PAI
Partners Apollo illustre donc la maniere avec
laquelle les, groupes de capital investissement Le cas PAI Partners-Apollo illustre
qui se sont lances sur la "distressed debt", pour la manière avec laquelle les fonds spécialisés en "distressed debt",
raient investir dans les LBO de leurs nvaux
pourraient investir dans les LBO de leurs nvaux
Aux USA, qui est acheté qui croyait
acheter nonymes d'opportunités pour ceux qui jouent
Outre Atlantique ces im estisseurs d'un nou sur les différences de cours Des doutes sont
veau genre utilisent a plein le fait qu'en "ban émis sur la capacite de certaines societes a rem
kruptcy" la propriete d'une societe passe de ceux bourser Les dettes se négocient donc parfois
qui contrôlent l'equity aux détenteurs de la dette jusqu'à 70 % de leur valeur sur le marche se
Ds achètent donc sur le marche de la dette "deco- condaire Un domaine risque Apollo, Blacks
tee" les obligations de leur proie Puis ils s'invitent tone, Credit Suisse ou BNP y ont investi trop tôt
a la table des negociations de la restructuration avant septembre 2008, et perdu plus de 20 % de
avec les autres créanciers Leur objectif obtenir la valeur de leurs investissements-mais aussi tres
la revalorisation de leurs créances ou les conver rentable De ce fait investisseurs institutionnels,
tir en fonds propres de la societe En six mois, l'o- banques d'investissement, fonds d'investissement
pération doit leur permettre de realiser un profit
moyen d'au moins 15 % Les fonds LBO, qui ont
plombe de dettes les societes qu'ils ont acquises,
se retrouvent donc a la lutte surleursdossiersles
momsheureux "Quandvousachetezavecdelamon
naie empruntée u existe des facteurs environne
mentaux auxquels vous ne pouvez pas résister",
constate malicieusement Howard Marks, le pre
sidentd'Oaktree(l) AinsiAlens, une societe ame
ncaine fabnquant des feuilles d'aluminium, a
tellement souffert de la crise que le fonds d'm
estissementTPG a cesse son support en fevrier,
le groupe est tombe en Chapter 11 " En tant que
plus grands prêteurs, Oaktree et Apollo, qui
avaient acheté de la dette, ont ete sollicites pour
injecter des fonds et lui permettre de fonctionner
sous la "bankruptcy protection" Quand elle en sor
tira, les deux prédateurs posséderont Aleris pour
une fraction de ce queTPG avait paye Les Apollo
Management, Avenue Capital ou Centerbndge
Partners peuvent acquerir la societe a une frac
tarn du prix que la societe de pnvate-equity a paye, "Le chemin qui mené du rachat de dette a l'entrée
parfois 20 ou 30 % de moins A la difference des au capital est semé d'embûches en France Le
banques qui ont provisionne leur créance et n'ont fonds ne pourra en aucun cas forcer les
plus grand choseaperdre, ces acteurs sont des in actionnaires, il lui faudra obtenir un consensus",
vestisseurs actifs qui n'ont pas d'autre choix que Fabrice Keller, Managing Director du departement
Restructunng du cabinet Duff&Phelps
de restructurer l'entreprise s'ils veulent sauver
leur mise Ayant aiguise leurs armes dans la tour
mente d'après 2001, ces hedge funds, une fois
qu'ils ont gagne le contrôle, oublient qu'ils étaient
"distressed investors" et deviennent proprietaires
SpectraSite, fournisseur d'antennes relais aux
operateurs, est tombe dans l'escarcelle d'Oaktree
et d'Apollo pour 100M d'$ en 2003 Remise d'à
plomb, la societe a fusionne en 2005 avec Amen-
can Tower dans un deal évalue a 3,8 Mds de $
incluant la dette Oaktree a triple sa mise
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spécialisés et surtout hedge-funds se disputent les tion va se transformer en equity et donner le
enchères. "DeuxKmementseprésententauportiHon contrôle. Le boom du private-equity a laissé les so-
ksfondsquiradiètentdeladettedansunelogiquede ciétés avec tant de dettes qu'il est bien difficile de
longterme,carilsontconfianceenlacapacitéderen- savoir quelle classe va être entièrement rembour-
trepriseànynboursersondûdanslefutur.Grâceàcer- sée, laquelle ne va rien rapporter pour cause de
tainesconditionsdemarché, ibontpu acquérir cette faillite et surtout laquelle, graal absolu, va per-
dette pour moins cher et n 'ont plus qu 'à attendre le mettre de prendre la possession d'une société. Une
remboursement. Enfin troisièmement émergent les erreur dans les calculs peut signifier un investis-
fonds qui ontvocation à monter au capital età deve- sement qui aboutitàunevaleurnulle-un "bagel",
nirpropriétairœderentreprise,lenichatdedettecons- dans le jargon de Wall Street. Une cible trop faible
tituant une première étape", relate Fabrice Keller. peut ne pas repartir parce qu'il n'y a vraiment pas
Après avoir débarqué des USA au milieu des an- assez de monnaie. A contrario une cible trop forte
nées 1990 et s'être fait la main sur les gros dossiers etle prédateur rentre aumieux difficilement dans
français en restructuration, tels Bull, Alstom ou ses fiais. "Le business consiste en probabilités", af-
Eurotunnel, les fonds distress lorgnent donc les firme Jeff Aronson, cofondateur de Centerbridge
PME. Us peuvent se classer en plusieurs catégo- (l).nfaut également des compétences juridiques
ries. Celle des hedge-funds d'abord, comme Oak- et des connaissances très pointues des divers droits
tree Capital, Cerberus, Silver Point... quin'étaient des faillites, ce qui nécessite la collaboration de
plus en odeur de sainteté depuis la reprise éco- nombreux avocats et juristes. Les sociétés concer-
nomique post-2003, puis celle des compartiments nées peuvent en effet être placées sous la protec-
de fonds tels Fidelity ou Prudential. Plusieurs tion juridique des faillites. Le succès peut
fonds d'investissement (LBO France, KKR,etc.) se dépendre d'obscures arguments légaux, des Mds
relancent sur le segment. Objectifs et stratégies de $ basculant à la suite d'une interprétation du
diffèrent donc chez "ces acheteurs qui associentsou- juge ou d'un point technique mineur. Ainsi Char-
ventprises departicipation majoritaires et positions ters Communication, quatrième opérateur de câ-
o)wrtesenfra(fù^",résumeuninitié.Pourquoil'ac- bles aux USA, est entré dans la procédure Chapter
célération ? En ces temps difficiles les banques se 11 en mars avec 16 Mds d'€ de dette. Ses prêteurs
font à l'idée d'abandonner leurs créances : "Quand bancaires prévoient d'aller en justice afin de blo-
la créance est déjà provisionnée, la vendre - même quer une restructuration donnant le contrôle à
avecunedécoteinférieuneà la provision-est toujours Oaktree et Apollo.
bon à prendre", indique un responsable des affai-
res spéciales d'une grande banque. En effet les En France, les règles du jeux
banquiers seniors sur les LBO n'ont qu'un souci sont différentes
en tête actuellement : minimiser les previsions sur Mais il ne s'agit que du début pour ceux qui
les risques. Certaines ont déjà sauté le pas dans s'aventurent en Europe, en particulier dans
l'autre sens, celui des acheteurs : BNP avec son l'Hexagone. Tout d'abord le financement sur le
Vieux Continent se fait plutôt par emprunt - au
"DistnssedFinanceGroup",USBCouMoTgsn.Staa-
contraire des Etats-Unis, où les obligations liqui-
ley se mettent de la partie à grande échelle. En
des sont plus communes. Et comme les banques
mars Goldman Sachs a demande aux investisseurs
européennes sont encore timides dans la vente des
de son fonds de private-equity (ISMds de $) à pla-
emprunts à de faibles prix, la marge de manœu-
cer les actifs non investis dans la dette distressed.
vre est limitée.Viennent ensuite les désagréments
3Mds de $ seraient encore alloués aux LBO, objet
juridiques-AuxUSAles leviers dont ils disposent
initial du fonds!
pour devenir propriétaires d'entreprises à moin-
N'est pas prédateur qui veut dre frais dépendent de la justice de chaque Etat.
Mais ceux qui aspirent réellement à devenir pro-
Parfois ils peuvent prendre le contrôle ipso facto.
priétaires savent qu'ils jouent encore plus à la rou-
"Les droits des créanciers sontbeaucoup plus impor-
lette russe que les autres. N'est pas prédateur qui
tants outre-Atlantique. Le code de la faillite et le fa-
veutïïs'agittout d'abord d'identifier, à l'aide d'une
meux "Chapter ll" leur sont plus favorables et leur
solide équipe d'analystes financiers, les entrepri-
confèrent un pouvoir plus étendu ", note Delphine
ses en difficulté qui ont le plus de chances de sor-
Caramail!, associée du cabinet Sarrau Thomas
tir la tête de l'eau. Il leur faut ensuite déterminer
Couderc en charge du restructuring. En France la
combien vaut cette société et examiner la manière
culbute est beaucoup plus compliquée. "Le che-
avec laquelle sa dette est structurée - les entre-
min qui mènedu rachatdedetteàl'entréeaucapital
prises très leveragées ayant des classes de dettes
différentes, chacune avec son ordre d'exigibilité y est semé d'embûches. Le fonds, quand il devient
créancier, peut éventuellement y accéder grâce au
chezles créditeurs. La dé est de deviner quelle por-
nantissement des titres. Mais il luifautpouvoirexer-
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cer ces garanties. ll doit alors batailler pour être ad- pourrait être porteur de changements. Jusqu'à
mis autour de la table en tant que créancier, et ne présent, le seul "écart" concédé au mélange des
pourra en aucun cas forcer les actionnaires; il luifau- genres entre dette et capital avait été la dette
draobterarunconsensus",explique Fabrice Keller. mezzanine, intermédiaire entre la dette senior
La raison ? "En France les priorités sont dans l'ordre bancaire et le capital. Mais les concessions se
lapmtectiondel'employé,lapérennitéderentreprise font plus nombreuses. En apparence la procé-
puis seulement le désintéressement des créanciers", dure de sauvegarde limite un peu plus les droits
affirme Delphine Caramail!. Le rapport DoingBu- des créanciers en permettant à l'entreprise de
siness 2008 classe d'ailleurs la France dans les der- demander au tribunal la suspension de ses det-
niers rangs européens en matière de taux de tes, le temps de négocier un plan de réorganisa-
recouvrement de créances en cas de faillite. Les tion avec ses créanciers, et ce sans attendre
délais de paiement imposés aux créanciers peu- d'être en cessation de paiement. Eugène Perma
vent atteindre 10 ans. De manière plus générale, a été d'ailleurs placé en sauvegarde pour faire
en Europe l'impact sur les emplois et l'industrie a face à une tentative de prise de contrôle hostile
toujours été considéré en priorité dans les res- par un investisseur ayant racheté la dette LBO.
tructurations de dette, par des gouvernements qui Pourtant depuis l'ordonnance de décembre
agissent en marge des négociations. Sont donc pré- 2008, le comité des établissements bancaires
férées en France les procédures préventives, amia- s'ouvre aux établissements "assimilés" aux éta-
bles et négociées (conciliation et mandat ad hoc) blissements de crédits (fonds de retournement,
depuis le remaniement de 2005, surtout grâce au marché secondaire de la dette...). Autre nou-
privilège de "new money" qui permet à un appor- veauté technique, et pas des moindres comme
teur d'argent frais d'être garanti avant les autres le souligne Delphine Caramail! du cabinet Sar-
créanciers. En outre quèlques mauvaises surpri- rau Thomas Couderc : "La procédure de sauve-
ses peuvent venir tourmenter les racheteurs de garde,tellequeréforméeparl'ordonnance,permet
dette : "Une cession de créance litigieuse peut être défaire voter la dette en capital par un comité de
contestéeparla société débitrice. Si elle s'avère infon- créanciers." Mais l'avis de PAG est requis, il faut
dée, la société pourra la rachètera ce prix d'achat", que cela soit négocié. Les sauvegardes sont pu-
indique Delphine Caramail!, avant de citer une bliques et vont très certainement défrayer la
autre particularité du droit français : "La foi sur fe chronique cet automne. En attendant les conci-
monopole bancaire. Tout le monde ne peut venir sur liations/mandats ad hoc s'établissent dans la
le décoté. Un rachat de créance équivaut à une opé- confidentialité. Ainsi le fonds TowerBrook a re-
ration de banque. R faut donc être habilité à de telles pris le flambeau d'AutoDistribution, distribu-
opérations, habituellement réservées aux établisse- teur de pièces détachées pour automobiles et
ments de crédit agréés." De lourdes démarches ad- poids lourds, au terme de négociations discrè-
ministratives en perspective. Beaucoup de fonds tes, permettant aux prêteurs d'entrer au capi-
sont donc immatriculés à Londres. Mais le risque tal. "L'environnement de récession correspond
de délit pénal et de rattrapage fiscal est grand. "On parfaitement aux compétences de ces fonds", cons-
peutprocéderà2ou3rachatsdecréances,maissices tate un spécialiste, et ils avancent petit à petit
chiffres sont dépassés, cela devient l'activité princi- leurs pions, y compris en France, pour se faire
pale", affirme un spécialiste, sous couvert d'ano- accepter. Ainsi, début juin à Londres,PAI a, dans
nymat. un véritable baroud d'honneur, négocié encore
tout un week-end avec des créanciers de Monier.
La loi de sauvegarde change Peine perdue. Au I" juillet, la société sera inca-
quelque peu la donne pable d'honorer le paiement des intérêts de sa
Si les difficultés sont si nombreuses, pourquoi
dette. Au début le Français avait exigé un aban-
s'empressent-ils de racheter les dettes LBO aux
don de deux tiers de la dette, en échange d'une
banques ? Souhaitent-ils seulement porter la
injection de 125 M d'€ d'argent frais et de l'oc-
dette à maturité, ou ont-ils de la suite dans les
troi de 25 % du capital aux créanciers. Ces der-
idées? "Certainsinvestisseursontdel'appétitpour
niers lui ont imposé une fin de non-recevoir,
investir dans des sociétés ayant besoin defonds pro-
malgré la position assouplie de PAI les semaines
pres, alors qu'elles souffrent de l'endettement et de
suivantes, allant même jusqu'à proposer aux
difficultés opérationnelles. Mais la conversion en ca-
banques la majorité du capital de Monier. En-
pitaletlaprisedecontrôleenFranœsontUlusoires",
tre- temps, de nouveaux acteurs étaient entrés
rétorque brièvement Mathieu Guillemin d'Oak-
dans l'arène : Apollo, accompagné de Tower-
tree, responsable du bureau de Paris. Des propos
brooks Capital et York Capital, lesquels ont ac-
surprenants, alors que le fonds de Los Angeles a
quis 20 % de la dette sur le marché décoté,
levé 1,8 Md d'€ et s'est installe en Angleterre, Al- devenant de facto des créanciers importants de
lemagne, Italie et France. En réalité l'avenir la société. Ds ont alors pesé de toutes leurs for-
ces dans les débats pour convertir la dette...
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Restructureurs ou vautours ?
Maîs sont ils restructureurs ou vautours ' Certains
sont de véritables traders et n'ont donc aucune ex
penence pour gerer au jour le jour leurs acquis!
lions D'autres,commeOaktreeouCenterbndge,
ont déjà fait fructifier des societes pendant des
annees Difficile donc de trancher sur l'avenir des
societes reprises par la "distressed debt" Les nou
veaux arrivants,malgreleur mauvaise réputation,
apportent des capitaux a un moment ou elles en
ont besoin Et si certains polluent la négociation
du redressement financier d'une societe, ils ont en
general le même intérêt qu'elle sortir au plus vite
delacnse "Quandilsentrentdansladanse,rentre-
prise est presque sûre d'échapper a la hqutdatum ju-
diciaire", assure un banquier Même son de elodie
chez Delphine Caramalli "Les hedge funds injec
tentde la newmoney, augmentent les fonds propres,
diminuent lespertes, nettoient le bilan "En outre,
quelle que soit leur gestion, la societe qu'ils re-
prennent a moins de dette ChezMomerlMdd'€
de dette seront ainsi convertis en capital In
contestablement ces invites de derniere minute
appliquent des remedes brutaux pour sauver
leure bebes, qui font grincer des dents Maîs la
crise refroidit les opposants "Nousn'avonspasen
coresondelefonddelacnseetmalgrelemanquede
"Les droits des créanciers sont beaucoup plus ifisibSitenouspouvonsmusattendreadenombreux
importants outre-Atlantique Le code de la faillite et aecnKhagesavantlafinderannee",predit'Fabnce
le fameux "Chapter u" leur sont plus favorables et Keller Or, bon an mal an, en France, pres de 9 en
leur confèrent un pouvoir plus étendu", Delphine trepnses en difficulté sur 10 finissent liquidées,
Caramail!, associée du cabinet Sarrau Thomas malgre la loi Perben de 2005 venue moderniser le
Couderc en charge du restructunng. droit français des faillites et une ordonnance de
decembre 2008 rendant plus attractive la proce-
dure de sauvegarde Des lors ceux qui rachètent
les dettes pour la convertir en equity ne sont plus
autant honms Un observateur des debats dans
raffaireMonierabienresumecetteevolution "A
tx jour,il n'y a pas de solution alternative, si ce n'est
de laisser la societe partir en faillite faute de "new
money" Ordansuntelcasilestdairquelescrean
aerk perdraient plus que le montant qu'ils vont
convertir en equity "Un raisonnement que beau
coup doivent tenir en ce moment •
(I) "Créditer to predator", PT p 7,15 mai 2009
"Quand la créance est déjà provisionnée, la vendre
- même avec une décote inférieure à la provision -
est toujours bon à prendre"
La clé est de deviner quelle portion
va se transformer en equity
et donner le contrôle
"En France les priorités sont dans l'ordre
la protection de l'employé, la pérennité de l'entreprise
puis seulement le désintéressement des créanciers"
Certains sont de véritables traders
et n'ont donc aucune expérience pour gérer au jour le jour
leurs acquisitions
"Les hedge-funds injectent de la new money,
augmentent les fonds propres, diminuent les pertes,
nettoient le bilan"
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