Insight #5 - janvier 2017

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SOMMAIRE
1/ÉDITO
2/ FOCUS DU MOIS
3/ QUE DIT LE MARCHÉ ?
4/ NOTRE ACTUALITÉ
Finergreen Insight
FINERGREEN | CONSEIL EN FINANCEMENT DE PROJETS D’ÉNERGIES RENOUVELABLES
Numéro 5 - Janvier 2017
Damien Ricordeau
Président Fondateur
EDITO
En ce début d’année, l’heure pourrait être à la
circonspection. Que vaut encore l’accord histo-
rique de la COP 21, avec un climato-sceptique
notoire à la tête de l’Agence de Protection de
l’Environnement des Etats-Unis, et au secrétariat
d’Etat, un magnat du pétrole ?
Plus encore que ces nominations, les anticipa-
tions bernées des marchés financiers rebattent
les cartes des taux d’intérêt, et avec eux le finan-
cement de toute l’économie.
Alors que les marchés avaient déjà voté pour
Hillary Clinton avant même le 8 novembre, en
conservant une tendance haussière en prévision
de la hausse anticipée des taux de la FED, l’élec-
tion de Donald Trump a créé la surprise, et a
entraîné une correction très importante de tous
les indices boursiers, ouvrant une période
d’incertitude. Cette débâcle aura été de courte
durée. Le Républicain anticonformiste n’a pas
hésité à revenir sur certains de ses propos de
campagne, et à tenir une ligne beaucoup plus
modérée que celle défendue, regonflant d’un
coup la confiance éprouvée des investisseurs.
Aujourd’hui, les indices boursiers américains
crèvent des plafonds historiques, le cours du
pétrole comme celui du dollar sont à nouveau
en hausse, et la FED a choisi, le 16 décembre
dernier, de procéder à la deuxième remontée de
ses taux directeurs en 8 ans.
L’influence de ces variations outre-Atlantique
sur les indices de référence sur le marché euro-
péen (E3m, OAT long terme) amène l’ensemble
des coûts de financement à augmenter : la fin
d’une période de taux exceptionnellement
attractifs pour le financement sans recours des
projets d’énergies renouvelables (EnR) en Eu-
rope, mais une normalisation plutôt rassurante
pour l’économie avec le retour à prévoir des
taux d’intérêt positifs.
Ainsi, il nous a paru d’actualité de s’intéresser de
plus près à la problématique des taux d’intérêt.
En particulier, nous avons choisi dans cet Insight
d’approfondir la gestion des risques de taux via
les instruments de couverture, et les enjeux par-
ticuliers des projets EnR. Nous avons dans ce
cadre interviewé Morand Drouot, spécialiste de
la gestion des risques financiers et fondateur de
Noveo Finance, à lire en page 6.
Malgré la situation macroéconomique, sur le
marché français, on n’arrête pas le progrès. Le
premier appel d’offres (AO) autoconsommation
a ouvert les tarifs à une nouvelle catégorie d’ac-
teurs, les supers et hypermarchés. Le finance-
ment participatif fait son entrée officielle au ca-
hier des charges des prochains AO, et les projets
EnR fleurissent sur des plateformes initialement
non spécialistes du secteur. Nous avons d’ail-
leurs accompagné le financement d’un premier
projet EnR sur la plateforme Lendopolis. Enfin, la
concrétisation du premier AO en complément de
rémunération, dont la date limite de candida-
ture est fixée au 2 février, est très attendue par
tous les acteurs du secteur.
En ce début d’année, c’est avec plaisir que nous
soumettons à nos lecteurs cette publication, qui,
nous l’espérons, suscitera leur intérêt.

SOMMAIRE
1/ÉDITO
2/ FOCUS DU MOIS
4/ NOTRE ACTUALITÉ
Finergreen Insight
2FINERGREEN | CONSEIL EN FINANCEMENT DE PROJETS D’ÉNERGIES RENOUVELABLES
LA COUVERTURE DE TAUX D’INTÉRÊT
Taux fixe ou taux variable ? A quoi sert un swap ?
Les marchés financiers demeurent volatils, c’est-à-dire qu’ils peuvent évoluer rapidement
et dans des proportions considérables. En particulier, leurs mouvements restent imprévi-
sibles. Dans ce contexte de marché, nous allons passer en revue ce mois-ci les différents
types de taux d’intérêt afin de mieux comprendre leurs avantages et leurs inconvénients.
En particulier, nous analyserons le fonctionnement d’un swap et la protection qu’il peut
apporter à une société projet.
INTRODUCTION
Les établissements de crédit jouent
un rôle clef dans le développement
des énergies renouvelables en ac-
compagnant les projets sur le long
terme et en mettant à leur disposi-
tion des montants élevés. Ces éta-
blissements peuvent prendre en
charge, aujourd’hui, jusqu’à 85% des
coûts d’investissements, les 15% res-
tants étant apportés par les action-
naires, et ce, sur des durées pouvant
aller jusqu’à 19 ans, lorsque les pro-
jets bénéficient de contrats d’achat
avec EDF OA sécurisés pendant 20
ans.
Selon le mode de refinancement de
l’établissement de crédit (via ses dé-
pôts ou via les marchés financiers) et
pour d’autres raisons internes, les
emprunts proposés peuvent être de
deux types : des emprunts à taux
variable ou à taux fixe.
LES TAUX D’INTÉRÊT POSSIBLES :
TAUX FIXES ET TAUX VARIABLES
A chaque échéance d’un prêt, l’em-
prunteur doit rembourser une partie
du capital emprunté ainsi que des
intérêts calculés sur le montant du
capital restant à rembourser. C’est
ainsi que nous pouvons catégoriser
les offres de prêts proposées aux
sociétés de projet ou à leur holding
selon leur coût (les intérêts) qui peut
être soit fixe et connu à l’avance, soit
variable et dépendant d’un taux ou
d’un indice de référence.
Description d’un taux fixe
Le taux d’intérêt fixe proposé peut
courir jusqu’au remboursement inté-
gral du prêt ou bien être en marches
d’escalier : il peut augmenter ou di-
minuer après une certaine durée.
Mais dans tous les cas, les taux
d’intérêt sont connus dès la signa-
ture du contrat et les échéances éta-
blies de manière certaine sur toute
la durée du prêt. Dans un contrat de
prêt à taux fixe, l’emprunteur ne
peut distinguer ce qui relève de la
marge commerciale et du coût réel
de l’établissement. Quelle que soit
l’évolution des taux d’intérêt, l’em-
prunteur ne tirera pas avantage
d’une baisse des taux ni ne sera ex-
posé à une hausse.
Description d’un taux variable
Un contrat à taux variable est tou-
jours établi à partir d’un taux ou
d’un indice de référence, variable, et
d’une marge commerciale, fixée par
l’établissement de crédit. Les finan-
ceurs utilisent certains indices parmi
lesquelles l’Euribor avec différentes
maturités (d’une semaine à 12 mois),
le Libor, l’indice des prix à la con-
sommation, etc.
Dans le cadre des projets EnR, le
taux de référence principalement
utilisé par les établissements de cré-
dit est l’Euribor 3 mois (E3m), qui
correspond au taux d’intérêt prati-
qué entre les banques de la zone
euro pour une maturité de trois
mois. C’est l’un des principaux in-
dices du marché monétaire euro-
péen et représente des dizaines de
milliers de milliards d’euros de va-
leur de transactions quotidiennes.
L’Euribor sert aussi de base au mar-
ché des swaps de taux, deuxième
marché européen de produits finan-
ciers de taux, derrière le marché des
emprunts d’Etat en termes de vo-
lumes.
A chaque échéance du prêt, l’em-

Finergreen Insight
prunteur doit payer à l’établissement
de crédit un montant d’intérêts cal-
culé avec le taux de la période consi-
dérée. Ce taux a suivi fidèlement les
variations à la hausse ou à la baisse
du taux de référence pendant cette
période. L’évolution de ce taux
n’étant pas connue à l’avance, les
échéances du prêt ne le sont pas non
plus. L’emprunteur bénéficiera d’une
baisse des taux en payant moins
d’intérêts sur une période donnée
mais sera aussi exposé à une aug-
mentation des charges d’intérêts
selon les conditions du marché de
taux.
Suivant ses besoins ou ses anticipa-
tions, un emprunteur peut souhaiter
annuler le risque lié aux mouve-
ments de taux : se couvrir d’une po-
tentielle hausse des taux ou bénéfi-
cier de leur baisse. Il signe un contrat
de swap.
COMMENT FONCTIONNE UN
SWAP ?
De manière simple, un contrat de
swap consiste à échanger un taux
d’intérêt contre un autre, pour une
durée et un montant notionnel con-
venus à l’avance. Ces échanges peu-
vent concerner un taux variable
contre un taux fixe, un taux fixe
contre un taux variable, un taux va-
riable basé sur un taux de référence
contre un autre taux de référence.
Le contrat de swap de taux peut par-
fois être appelé contrat de couver-
ture taux (en anglais hedging), il ne
faut pas s’y tromper : ce n’est qu’un
échange de risque. Une société pas-
sant d’un prêt à taux variable à un
taux fixe ne payera jamais plus que
le taux fixe mais s’empêchera de bé-
néficier d’une éventuelle baisse des
taux.
Selon les besoins des sociétés de
projet, le contrat de swap peut cou-
vrir la durée intégrale du prêt et la
totalité du capital restant dû ou seu-
lement une partie de ceux-ci. Les
établissements de crédit exigent
quasi-systématiquement que les em-
prunteurs se couvrent pour un mon-
tant et une durée minimale.
Cas d’un swap simple
Dans le cas des projets EnR, les in-
vestisseurs financiers préfèrent gé-
néralement avoir une vision claire,
connue à l’avance et souhaitent ainsi
figer le coût de l’emprunt quelle que
soit l’évolution future des taux
d’intérêt pour bénéficier de cash-
flows prévisibles et sécurisés dans le
temps.
La société de projet, qui est endettée
à taux variable, contracte donc un
swap taux fixe contre taux variable
basé sur l’E3m dont les flux sont dé-
crits sur le schéma 1 suivant.
Elle continuera de payer le taux va-
riable à la banque prêteuse mais le
recevra de la part de la banque de
couverture, ce qui a pour effet d’an-
nuler ces flux variables. Ainsi, elle ne
paye plus qu’un taux fixe à la banque
de couverture assurant la prévisibili-
té des cash-flows dans le temps.
Le taux fixe de swap manque de
transparence dans sa construction
d’autant qu’il est souvent ajusté
d’une marge commerciale de la
banque de couverture pas nécessai-
rement connue à l’avance.
Cas de swap complexe et les con-
cepts de Plancher, Plafond et Tunnel
Un contrat de swap permet d’échan-
ger un taux d’intérêt contre un
autre. Cependant, il existe plusieurs
variantes moins contraignantes à ces
contrats : les plafonds (cap), les plan-
chers (floor) et une combinaison des
deux, les tunnels (collar).
Ces trois variantes partent du même
concept mais ont des effets diffé-
rents. Un taux variable avec un pla-
fond signifie que le taux utilisé pour
calculer des intérêts sur une période
donnée ne pourra être supérieur à
ce plafond.
De la même façon pour un taux va-
riable avec un plancher, le taux utili-
sé pour une période ne pourra pas
être inférieur à ce plancher. Le tun-
nel est une com-
binaison des
deux variantes
précédentes, le
taux utilisé sera
toujours compris
entre les deux
bornes que sont
le plancher et le
plafond.

Finergreen Insight
Sur la figure 2.1 qui suit, la ligne
verte correspond à un indice quel-
conque variable et les lignes bleues à
ce même taux où sont appliqués un
cap à 1%, un floor à 0.4% ainsi qu’un
collar entre 0.4% et 1%. Les zones
rouges hachurées correspondent aux
zones dans lesquelles le taux ne
pourra pas évoluer.
Le cap permet de se prémunir d’une
hausse des taux, dans une certaine
mesure seulement, et de conserver
le bénéfice d’une baisse de ces taux.
L’emprunteur sera assuré, en
échange d’une prime, que le taux
d’intérêt d’une période donnée ne
sera pas supérieur à ce plafond.
A l’inverse, le floor, est davantage
utilisé par les établissements de cré-
dit que par les emprunteurs. En par-
ticulier lors de périodes où les in-
dices de références sont négatifs, ces
établissements ne souhaitent pas
prêter de l’argent avec un taux néga-
tif (voir schéma 2 ci-après) qui dimi-
nuent les intérêts qu’ils perçoivent.
En revanche, avec un floor, l’em-
prunteur s’empêche de bénéficier
d’une baisse des taux au-delà de ce
point, il y a une perte d’opportunité.
Enfin, la Figure 2.3 ci-avant présente
une combinaison du cap et du floor :
il s’agit du tunnel. Concrètement, le
taux d’intérêt considéré ne pourra
évoluer au-delà des deux bornes, le
risque de taux est alors contenu.
EXEMPLES APPLIQUÉS AU CON-
TEXTE DE TAUX D’INTÉRÊT NÉGA-
TIFS
Depuis avril 2015, l’indice de réfé-
rence Euribor 3 mois est négatif, jus-
qu’à -0.3% en octobre 2016. Cela
signifie concrètement qu’une
banque est susceptible de perdre de
l’argent pour en prêter sur le marché
interbancaire. Sur le schéma 2 sui-
vant, les intérêts payés sur une pé-
riode donnée sont calculés avec le
taux de 1,30% (taux E3m + marge) :
l’établissement de crédit qui se fi-
nance sur le marché interbancaire
rogne ses marges pour prêter de
l’argent au projet. Il peut être inté-
ressant pour lui de mettre en place
un mécanisme de floor sur le taux
variable : le taux de référence utilisé
pour calculer les intérêts ne pourra
être inférieur à 0%. Cela signifie que
l’établissement de crédit recevra
toujours un flux positif ou nul, hors
marge.
Sur la figure 3 qui suit, la courbe
bleue correspond aux projections de
l’E3m et la courbe verte représente
le taux fixe équivalent. La courbe
bleue est construite, à un instant
donné, avec les engagements des
établissements de crédit entre eux
et pour des maturités différentes.
Par exemple, en connaissant les taux
des emprunts à 3 mois et à 6 mois,
nous pouvons déduire le taux de
l’E3m dans 3 mois. En reproduisant
ce calcul de proche en proche, nous
créons la courbe bleue dite forward
de l’E3m.
Un taux variable est swappé contre
un taux fixe calculé sur la base de
cette courbe forward. Le taux fixe
est, pour une maturité donnée, celui
qui égalise les sommes de leurs flux
futurs actualisés ou bien, graphique-
ment, celui qui annule les deux aires,
à un effet d’actualisation près. La
différence de leurs flux actualisés est
d’abord négative, puis positive. Dans
cet exemple, le taux fixe correspon-
dant à cette projection de l’E3m sans
floor est égal au taux de 0,70%.
Considérons maintenant que la
Figure 2.1 : Cas d’un Taux variable avec Cap
Figure 2.2 : Cas d’un Taux variable avec Floor
Figure 2.3 : Cas d’un Taux variable avec Collar
-0,40%
0,00%
0,40%
0,80%
1,20%
1,60%
Taux variable Cap à 1%
-0,40%
0,00%
0,40%
0,80%
1,20%
1,60%
Taux variable Floor à 0,40%
-0,40%
0,00%
0,40%
0,80%
1,20%
1,60%
Taux variable Tunnel entre 0,40% et 1%

Finergreen Insight
banque exige de l’emprunteur que le
taux variable E3m soit flooré à 0%.
Sur les premières années, l’E3m
étant négatif, il est ramené à 0%.
Ensuite, l’E3m
conserve ses
anciennes va-
leurs. Sur la
figure 4 qui suit,
la surface bleue
correspond à la
nouvelle zone
qui représente
les flux futurs
(non actualisés)
de l’E3m flooré
et son taux fixe
correspondant. Pour compenser les
revenus perdus par la banque de
couverture sur les premières années,
le taux fixe correspondant à l’équi-
libre des flux a aug-
menté par rapport à
celui avec un taux va-
riable sans floor pour
s’établir à 0,85%.
En pratique, l’établis-
sement de couverture
doit prendre une as-
surance pour se pro-
téger d’une éven-
tuelle baisse de la
courbe forward.
Cette assurance
engendrera une
surprime qui sera
répercutée sur le
taux fixe.
Ce mécanisme
peut aussi bien
se comprendre
en reprenant le
schéma 3. La
banque de cou-
verture paye à l’emprunteur l’E3m ;
celui-ci étant négatif les premières
années, elle recevra en réalité ce
montant en complément du taux
fixe. En mettant un taux plancher, la
banque de couverture se prive d’une
somme en sa faveur. Pour équilibrer
les flux dans le temps, elle augmen-
tera le taux fixe.
Nous arrivons à la conclusion que
couvrir un financement à taux va-
riable avec un floor coûte plus cher à
l’emprunteur qu’un taux variable
sans floor, s’il souhaite maintenir la
symétrie de ses cash-flows.
CONCLUSION
Pour une société de projet, la ges-
tion du risque de taux est un arbi-
trage à faire entre prendre des
risques, en passant d’un taux fixe à
un taux variable ou renoncer à des
opportunités, en passant d’un taux
variable à un taux fixe.
L’Euribor 3 mois, très utilisé pour les
contrats de prêts aux projets EnR, a
beaucoup évolué depuis 15 ans et sa
volatilité, bien que faible depuis
2013, peut augmenter.
Ainsi, la mise en place d’un contrat
de swap contre un taux fixe avec une
banque de couverture peut être judi-
cieuse pour un gestionnaire prudent.
Malgré tout, l’emprunteur devra
être vigilant si l’établissement de
couverture introduit un mécanisme
de floor qui augmenterait mécani-
quement le coût de la couverture et
donc celui de son crédit.
Figure 3 : Courbes de l’E3m et du SWAP à taux fixe correspondant
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Projection E3m Taux fixe de swap
Figure 4 : Courbes de l’E3m avec floor à 0% et du SWAP à taux fixe correspondant
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Taux E3M Taux E3M flooré Taux fixe de swap Taux fixe de swap (flooré)

SOMMAIRE
1/ÉDITO
2/ FOCUS DU MOIS
4/ NOTRE ACTUALITÉ
Finergreen Insight
QUE DIT LE MARCHÉ ?
Nos questions à ...
Morand Drouot
Fondateur et Président de
Noveo Finance
Fondé en 2011, Noveo Finance est un
cabinet de conseil indépendant spécia-
lisé dans la gestion de trésorerie et en
particulier des risques financiers : taux
– change – matières premières, et valo-
risation d’instruments financiers.
Morand, pourriez-vous présenter
rapidement le domaine d’expertise
de Noveo Finance sur le marché des
projets d’énergies renouvelables ?
Noveo Finance est un cabinet de
conseil indépendant spécialisé dans
la gestion des risques financiers. La
spécificité de notre offre réside dans
notre connaissance approfondie des
financements de projet et des défis
que les investisseurs y rencontrent.
Cette expertise s’applique naturelle-
ment dans les EnR puisque la maturi-
té des financements est longue et le
levier de dette important. Autant de
raisons qui font de la couverture du
risque de taux un sujet structurant
qui suscite l’intérêt des emprun-
teurs.
En 2016, Noveo Finance a ainsi ac-
compagné une douzaine de clients
dans le secteur du renouvelable pour
plus de 600 M€ de financements so-
laires et éoliens en Europe.
Les exploitants sont généralement
tenus de mettre en place une cou-
verture sur des prêts à taux va-
riables. Quels sont selon vous les
points majeurs à étudier lors de sa
mise en place ?
Tout projet financé à taux variable
est exposé au risque de hausse des
taux. De fait, le prêteur comme l’em-
prunteur devraient donc se rejoindre
sur les caractéristiques du pro-
gramme de couverture. Néanmoins,
les intérêts de chacune des parties
divergent immanquablement en par-
ticulier sur la flexibilité et le prix
d’une telle couverture. L’emprunteur
doit aménager ses obligations de
couverture afin de conserver un
maximum de flexibilité dans la mise
en œuvre de son programme. C’est
une condition nécessaire pour
s’affranchir des solutions toutes
faites et établir un programme de
couverture optimal.
Les enjeux financiers étant souvent
de taille, l’emprunteur s’efforcera de
convenir de la rémunération des
banques de couverture et des moda-
lités d’exécution dès le stade de la
termsheet. Au moment de traiter les
instruments, il contrôlera avec son
conseiller la conformité des prix pra-
tiqués sur ces derniers avec les con-
ditions financières préétablies.
Notez que lors des refinancements,
une valorisation indépendante est
un support de discussion indispen-
sable pour réaliser des économies
sur les coûts de débouclement des
couvertures existantes. Les emprun-
teurs doivent aussi négocier judi-
cieusement les conditions juridiques
des couvertures afin qu’elles reflè-
tent les standards de marché.
Communément, le swap de taux est
utilisé, cependant d'autres outils
existent. Pourriez-vous nous donner
un exemple pour lequel le swap
n'est pas forcément la solution à
retenir ?
Le swap constitue souvent la co-
lonne vertébrale d’une stratégie de
couverture. Il atteint ses limites lors-
qu’il s’agit d’optimiser la répartition
de la charge financière dans le temps
ou lorsque le financement possède
un floor sur Euribor. Un mix adapté
de cap et de swap offre alors une
solution alternative attractive.
Si un investisseur envisage une sortie
de son actif dans un avenir proche et
qu’il craint qu’une valorisation néga-
tive de l’instrument de couverture
ne vienne dégrader son attractivité,
il peut examiner des stratégies ca-
pables de limiter ce risque en utili-
sant par exemple un swap annu-
lable.
Anticipez-vous une future remontée
des taux ? Quels évènements ma-
croéconomiques pourraient la pro-
voquer ?
Même si nous pouvons compter sur
des taux Euribor durablement
faibles, il en est tout autrement des
taux de swap qui sont portés par des
courants contraires.
Le marché anticipe une hausse sup-
plémentaire des taux longs portée
par le cycle de hausse des taux US et
par une éventuelle normalisation de
la politique de la BCE. Pour autant, la
fragilité économique et le contexte
politique européen prône plutôt
pour un maintien des mesures ex-
ceptionnelles de la BCE et donc des
taux longs faibles.

SOMMAIRE
1/ÉDITO
2/ FOCUS DU MOIS
4/ NOTRE ACTUALITÉ
Finergreen Insight
ET FINERGREEN DANS TOUT ÇA… ?
Finergreen multiplie les closings...
Finergreen a finalisé plusieurs opérations ce trimestre.
Nous avons accompagné le refinancement d’un projet
solaire de 9 MWc pour un montant de 36 millions d’eu-
ros, dans la région Midi Pyrénées. Nous avons égale-
ment piloté la vente de deux portefeuilles de toitures
solaires, d’une valeur cumulée de près de 20 millions
d’euros. Plusieurs opérations sont en cours et seront
débouclées au premier trimestre de 2017.
Finergreen prend son rôle de formateur au sérieux !
En Novembre, Rohan Singh, notre Managing Partner
Asie, a donné un cours magistral aux étudiants du Mas-
ter Développement Durable et Organisation, de l’Uni-
versité Paris Dauphine, sur la structuration financière
d’un projet EnR en Inde.
De même, Damien Ricordeau a été mandaté pour don-
ner des cours à l’Université de Nanterre sur le finance-
ment des projets EnR et ses spécificités.
L’équipe se renforce avec deux nouvelles arrivées !
Charles DELIENNE
Analyste
ESSEC Business School
ESTP Engineering School
« Après plusieurs expériences en
financement de projet dans des
entreprises reconnues comme
Véolia ou Solairedirect , rejoindre
Finergreen m’a semblé être le bon moyen de capita-
liser sur ces expériences tout en découvrant une
nouvelle facette du métier. »
Matthieu KUZDZAL
Analyste
Sciences Po Paris
« Après une première expérience
en tant qu’analyste financier
chez GDF Suez Energie Services,
j’ai souhaité poursuivre mon ex-
périence dans les énergies re-
nouvelables. En intégrant Finergreen en tant
qu’Analyste, j’espère acquérir de nouvelles compé-
tences et participer au développement d’une belle
histoire entrepreneuriale. »
Finergreen devient partenaire privilégié de la CDC !
Finergreen a signé un accord-cadre
avec la Caisse des Dépots cet été et
devient consultant de la CDC sur le
lot « Etudes stratégiques sur la Tran-
sition Energétique et Ecologique ».
On y était :
Du 10 au 15 novembre 2016, les équipes de
Finergreen France et Afrique se sont retrouvées
à Abidjan, en Côte d’Ivoire pour le premier sé-
minaire de la société.

Insight #5 - janvier 2017

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