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La dynamique de l’efficience du marché financier : impacts du comportement des
investisseurs et de la microstructure du marché
Présentée et Soutenue publiquement par
AHMED EL OUBANI
le 27 novembre 2021
sous la direction du professeur MOSTAFA LEKHAL
Jury
Omar ZAHRAOUI, Professeur à la FSJES—Oujda-UMP……….……………………………………………………………….Président et Suffragant
Mostafa LEKHAL, Professeur à la FSJES-Oujda-UMP ……………………………..……………………………………………Directeur de thèse
Ithri FETTAHI, Professeur à la FSJES—Mohammedia-Université Hassan II….…………..………………………..…Suffragant
Outmane NOUFAIL SOUSSI, Professeur à la FSJES –Salé-Université Mohammed V…………………..………..Suffragant
Fatima Zahra MAJIDI, Professeur à la FSJES-Oujda-UMP ………………………..………………… ……………….……..Suffragante
THÈSE
pour l’obtention du titre de
DOCTEUR EN SCIENCES ÈCONOMIQUES ET DE GESTION

Plan
Introduction (actualité et intérêt du sujet; contexte de la recherche);
Problématique et objectifs de la recherche;
Questions dérivées de la recherche;
Contributions de la recherche;
Epistémologie de la recherche;
Etude 1: Examen du comportement des investisseurs marocains sous l’approche de
l’AMH (Hypothèses; méthodologie; résultats);
Etude 2: Examen empirique de la dynamique de l’efficience du marché financier
marocain sous l’approche macroscopique (Hypothèses; méthodologie; résultats);
Modélisation microscopique de la dynamique de l’efficience du marché : proposition
d’un modèle à base d’agents adapté au marché marocain (Conception; simulation;
validation);
Conclusion (Intérêts théoriques et pratiques; Limites; perspectives de la recherche).
AHMED EL OUBANI Sous direction de: MOSTAFA LEKHAL
2

Introduction
Actualité et Intérêt du sujet (Prix Noble)
Contexte
- EMH: marche aléatoire des prix; prix efficient; absence de profits anormaux
- Résultats empiriques non conclusifs
- Emergence de la finance comportementale: anomalies; rôle de la psychologie
3
Explication psychologique vs Explication rationnelle

4
Introduction
AMH (Lo, 2004, 2005): Conciliation des 2 Approches (EMH et finance comportementale)
Les principes de l'AMH:
(i) les individus agissent dans leur propre intérêt ;
(ii) les individus font des erreurs ;
(iii) les individus apprennent et s'adaptent;
(iv) la concurrence dirige l’adaptation et l'innovation ;
(v) la sélection naturelle façonne l'écologie du marché ;
et (vi) l'évolution détermine la dynamique du marché (Lo, 2005).
Validation empiriques de l’AMH:
 Deux approches de modélisation: Approche macroscopique & Approche microscopique
(Agent-Based Model (ABM))
 Beaucoup d’études ont validé empiriquement cette approche

Au niveau Macroscopique
 Aucune étude approfondie examinant l’AMH dans le contexte marocain;
 Absence d’études relatives à l’examen simultané de l’évolution de
l’efficience et ses implications pratiques sur l’évolution de la profitabilité des
stratégies d’investissement
5
Introduction
Notre recherche examine, de manière approfondie, la dynamique de l’efficience
du marché marocain via l’étude des différents aspects de l’AMH
Toutefois, il y a des lacunes dans la littérature

• Au niveau Microscopique:
Complexité des modèles à base d’agents;
Comportements des investisseurs Vs Microstructure du marché;
Absence de modèles basés sur l’AMH;
Absence de « ABM » adaptés aux marchés émergents (Maroc)
6
Introduction
• Notre recherche développe un modèle à base d’agents parcimonieux qui
intègre les arguments de l’AMH et la microstructure du marché afin
d’expliquer la dynamique de l’efficience du marché marocain.

Au niveau inter-approches (Micro et Macro)
Manque d’études combinant ces deux approches
7
Introduction
Notre recherche vise à établir un pont entre ces 2 approches

Problématique et objectifs de la recherche
Problématique
Comment le comportement des investisseurs et la microstructure du marché
expliquent-ils la dynamique de l’efficience du marché ?
8
Objectif
Modéliser la dynamique de l’efficience du marché à partir du comportement
des investisseurs et la microstructure du marché sous l’AMH, et ce, en
combinant l’approche macro et l’approche micro.
Finalité
Expliquer la formation des prix d’équilibre et l’évolution de l’efficience du
marché au cours du temps

Questions dérivées
• Quels sont les comportements adoptés par les investisseurs sur le marché
financier ?
• Comment l’efficience du marché financier évolue-t-elle ?
• Quelle est l’implication de l’évolution du degré d’efficience sur la profitabilité
des stratégies d’investissement ?
• Quels sont les conditions du marché expliquant la dynamique du
comportement des investisseurs et de l’efficience du marché ?
• Comment le comportement des investisseurs et la microstructure du marché
déterminent-ils la dynamique de l’efficience du marché ?
• Quel modèle permettant d’expliquer et de prévoir la dynamique de l’efficience
du marché ?
9
Etude 1
Etude 2
Etude 3

Contributions de la recherche
1. Première étude approfondie de l’AMH dans le contexte marocain
La robustesse et la généralisation d’une théorie suppose sa confrontation aux
faits dans différents contextes;
2. Première étude qui examine différentes implications de l’AMH, en même
temps + adoption, de manière cohérente, de 2 approches (approche
macroéconomique et approche microéconomique);
3. Combinaison de divers tests linéaires et non linéaires, indirects et directs;
4. Développement d’un nouveau modèle à base d’agents sous l’AMH permettant
d’expliquer la dynamique de l’efficience.
10

Epistémologie de la recherche
Positionnement épistémologique positiviste: recherche des lois d’une réalité
existante, connaissable objectivement et indépendante de notre perception
11
Méthodes quantitatives de collecte et d’analyse des données
Raisonnement épistémologique hypothético-déductif

Etude 1: Examen du comportement des
investisseurs marocains sous l’approche de l’AMH
Objectif de l’étude 1: Etude de la relation entre le processus décisionnel
rationnel des investisseurs et certains biais comportementaux, ainsi que
l’adaptabilité des investisseurs à la dynamique du marché.
12

Modèle conceptuel et hypothèses de l’étude 1 Données et Méthodologie
Type
d’investisseur
Variables
comportementales
Variables du processus
décisionnel rationnel
H1
H2
H.3.1
H.4.1
H.3.2
H.4.3
H.4.2
H.3.3
H.6
H.5
Evaluation des
alternatives
Recherche
d'informations
Identification de la
demande Biais de
disposition
Biais de
surconfiance
Variable modératrice
 Données primaires collectées par un
questionnaire structuré destiné aux
investisseurs actifs, institutionnels et individuels
 Taille de l’échantillon: 43 investisseurs
institutionnels et individuels (30% des
investisseurs institutionnels )
 La taille de notre échantillon dépasse le
minimum requis par notre méthode d’analyse
des données (SEM-PLS) (recommandations de
Sosik et al. (2009).
Validité du contenu
Prétest: fiabilité + validité (Méthode
ACP; SPSS )
SEM-PLS
Modèle de mesure Modèle structurel
Modèle de
Mintzberg et al.
(1976) modifié
13

Résultats
• Validation et purification des échelles de mesure
Items Code
 Investir en bourse me permet d'acheter et vendre souvent
des actions
I1
 Investir en bourse peut être une opportunité pour
augmenter ma richesse
I2
 Investir en bourse me permet de diversifier mon portefeuille
I3
 Investir en bourse me permet d'adapter ma position face à
l’arrivée d’une nouvelle information (consolider, alléger,
vendre, acheter)
I4
I1 I2 I3 I4
Correlation
I1
1,000 0,173 -0,052 0,205
I2 0,173 1,000 0,556 -0,314
I3 -0,052 0,556 1,000 -0,276
I4 0,205 -0,314 -0,276 1,000
Signification (unilatérale)
I1
0,296 0,437 0,261
I2 0,296 0,003 0,072
I3 0,437 0,003 0,101
I4 0,261 0,072 0,101
Items Contributtions factorielles Qualité de représentation Alpha de Cronbach
I2 0.882 0.778
0.709
I3 0.882 0.778
Valeur propre 1.576
Variance expliquée 77.78%
Test de Bartlett 7.567 (0.006)
Test de KMO 0.5
14

Statistiques descriptive
Items Moyenne Médiane Min. Max. Ecart-type Kurtosis
normalisé
Coefficient
d’asymétrie
(skewness)
Pourcentage
X1
X2
X3
X4
X5
X6
X7
X8
X9
X10
X11
X12
Type d’investisseur :
Individuel
Institutionnel
4.698
5.093
5.047
4.070
4.326
5.093
5.512
3.442
3.791
4.256
4.023
3.512
5
5
6
5
5
5
6
4
4
4
4
4
1
1
1
1
2
3
3
1
1
1
1
1
6
6
6
6
5
6
6
6
6
6
6
6
1.356
1.158
1.413
1.717
0.827
0.984
0.789
1.514
1.304
1.348
1.517
1.336
-0.177
3.065
1.817
-0.946
-0.110
-0.839
1.386
-0.947
-0.087
-0.046
-0.566
-0.441
-0.813
-1.680
-1.622
-0.569
-0.946
-0.649
-1.514
-0.093
-0.899
-0.607
-0.538
-0.663
70%
30%
15
Distribution
leptokurtique ou
platikurtique
Distribution étalée
vers la gauche

Estimation et validation du modèle par la
méthode d’équations structurelles PLS
Note : La version 3 du logiciel SmartPLS a été utilisée pour le calcul de l’algorithme PLS
Le modèle de comportement des investisseurs face à la prise de décisions d’investissement
16

Test des effets modérateurs du type d’investisseur
Relation testée Equation testée t-value p-value
0.009 0.034 0.486
-0.357 1.054 0.146
-0.454 0.905 0.183
-0.003 0.009 0.496
0.075 0.465 0.286
0.325 0.532 0.297
17

• L’objectif de l’étude 2: Examen de l’évolution de l’efficience dans le cadre de
l’AMH et ses implications pratiques sur la profitabilité des stratégies
d’investissement, et ce, en fonction des conditions du marché.
18
Etude 2: Examen empirique de la dynamique
de l’efficience du marché financier
marocain sous approche macroscopique

Méthodologie et données de l’étude 2
• Méthodes de l’étude
TESTS
INDIRECTS
Wild Bootstrapping Approach
of Automatic variance ratio
test
Automatic Portmanteau test
Time-Varying Autoregressive
Model Approach of Ito et al.
(2014, 2016)
Test de McLeod-Li
Tests
linéaires
Test non
linéaire
19

20
Statistiques descriptives
Min. Moyenne Max. Ecart-
type
Asymétrie Aplatissement JB ADF-GLS N
Statistique
du test
Valeur critique
au 1%
-0.05 0.00035 0.0455 0.00656 -0.07708 10.407 0,000 -33.0174 -2.57 6887

Test direct: Test de profits momentum
21

Résultats du test de l’effet
momentum et conditions du marché
23

Modélisation microscopique de la dynamique de
l’efficience du marché : proposition d’un modèle
à base d’agents adapté au marché marocain
Objectif de l’étude 3: Conception d’un modèle parcimonieux adapté au marché
financier marocain pour expliquer la dynamique de l’efficience
comportement
des agents
microstructure
du marché
Modèle
 Hétérogénéité (rationnel et irrationnels)
 Switching behavior
 Feedback par rapport aux conditions du
marché (e.g. volatilité récente)
 Marché dirigé par les ordres
 Seuils de variation des cours
(10% par exemple)
 Taille minimale du Tick
 Vente à découvert
24

Comportement des investisseurs
volatilité
récente
l’intensité de
la réaction de
l’investisseur
25

Microstructure du marché
Délai de
validité de
l’ordre
26

Assumptions et propriétés du modèle
27

Simulations
• Simulations
• Analyse statistique des résultats de simulation
Paramètres Labels Valeurs
Nombre de traders N 1000
Information externe
Biais de l’investisseur
Intensité de réaction 1
Période de simulation en termes de jours T 2500
Prix initial 1000
Taille du tick Tick 0.01
Validité de l’ordre Validité 25
Python version 3.8.5
R version 3.6.1
28

Résultats de simulations
Ecart-type Coefficient
d’asymétrie
(Skewness)
Coefficient
d’aplatissement
(Kurtosis)
JB BP N
0.00069 - 0.082 6.585 0.000 0.000 2500
Rejet de la
distribution
gaussienne
Prévisibilité du
rendement
Distribution
leptokurtique
Autocorrélation
au premier
ordre
Excès de
volatilité
29

Résultats de simulations
évolution du degré
d’efficience au cours du
temps
30

Conclusion
Intérêts théoriques
Expliquer la formation des prix d’équilibre sur le marché financier;
Identifier les facteurs influant sur la dynamique de l’efficience;
Valider l’AMH dans un nouveau contexte (Maroc);
Développer un nouveau modèle expliquant la dynamique des prix.
31

Intérêts pratiques
Pour l’autorité de régulation
Fournir un laboratoire artificiel où des expérimentations peuvent être
réalisées concernant l’efficacité des politiques de régulation
Pour les investisseurs
Fournir un laboratoire artificiel où des expérimentations peuvent être
réalisées concernant la profitabilité des stratégies d’investissement
32
Conclusion

Limites et perspectives de recherche
Etude 1:
Taille de l’échantillon;
Autres biais comportementaux non intégrés dans le modèle;
Le contexte de réalisation de l’étude : crise COVID 19
33
Perspectives de recherche
 Explorer d’autres conditions économiques;
 Prendre en compte d’autres biais
psychologiques;
Conclusion
 Intégrer d’autres variables modératrices;
 Employer une autre méthode concurrente comme
LISREL;
 Augmenter la taille de l’échantillon.
Confirmer ou non les résultats de notre recherche

Etude 2:
Seule la stratégie momentum et quelques conditions du
marché ont été prises en compte
34
Conclusion
 Autres stratégies d’investissement (l’analyse
technique basée sur la stratégie des
moyennes mobiles, entre autres);
 Prise en compte d’autres conditions du marché
(marché haussier, marché baissier, bulles…)
Enrichir les résultats de notre recherche

Etude 3:
Autres faits stylisés non examinés;
Non investigation de l’implication pratique du modèle (A la date de dépôt
de la thèse);
Le modèle a été validé uniquement dans le marché marocain (A la date de
dépôt de la thèse).
35
Conclusion

Une mise sous examen de ce modèle dans d’autres marchés avec l’exploration
d’autres propriétés et avec éventuelles améliorations (Recherche réalisée et
publiée);
Investigation de l’implication du modèle par rapport aux politiques de
régulation et aux stratégies d’investissement profitables (Recherche réalisée et
publiée).
36
Conclusion

37

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