Cours de fusion acquisition

1. Fusions et Acquisitions
« When the financial manager celebrates a wedding (or a divorce!) ».
Pierre Vernimen
Master:
Banque Assurance
Année universitaire: 2022 -2023
Présenté par: Prof. ZOUITENE Ikram
ikram.zouitene@uit.ac.ma

2. Les opérations de Fusion-
acquisition: Les aspects
financiers
Chapitre II

3. L’évaluation d’une entreprise
L’évaluation d’une entreprise consiste à déterminer sa vraie valeur à un moment déterminé, en vue de
différentes opération:
-Introduction en bourse; - Revente, -Transmission, -Lors de restructuration: Fusion, acquisition…
LES OPÉRATIONS DE L’ACQUISITION: LES ASPECTS FINANCIERS
Définition de la notion:
Objectif de l’évaluation :
La démarche d’évaluation a pour objectif d’apprécier une entreprise à l’aide d’un ensemble
d’indicateur synthétique sur l’entité concerné en vue de déterminer ou plus précisément s’approcher de
son prix sur le marché financier.
Problématique de l’évaluation :
- La valeur de l’entreprise se présente comme une opinion réfléchie dans un contexte spécifique.
-Elle est le produit d’une approche théorique qui résulte de calculs plus ou moins complexes en fonction
de la logique de l’évaluateur.
-Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus d’évaluation s’appuient sur les objectifs
poursuivis par l’acquéreur.

4. L’évaluation d’une entreprise
LES OPÉRATIONS DE L’ACQUISITION: LES ASPECTS FINANCIERS
Méthodes
d’évaluation
Approche patrimoniale
Approche actuarielle
Approche mixtes
Approche comparative
La valeur de l’entreprise repose sur les
revenus futurs qu’elle génère.
Sont des méthodes qui sont basé à la
fois sur patrimoine réel de l’entreprise et
l’actualisation.
La valeur de l’entreprise repose sur une
comparaison avec des opérations ou
transactions comparables.
La valeur d’une entreprise est celle du
patrimoine qu’elle détient.
« L'entreprise vaut ce
QU'ELLE POSSÈDE »
« L'entreprise vaut ce
qu'elle VA RAPPORTER »
« L'entreprise vaut ce que
des ACTIFS
COMPARABLES sont
effectivement payés par
des opérateurs sur des
marchés organisés »

5. Section 1: Approche patrimoniale Chapitre II

6. Approche patrimoniale: Actif net comptable
Définition:
• L'actif net comptable est un indicateur financier qui est généralement calculé à l'occasion d'une
évaluation d'entreprise.
• Il représente la fraction du patrimoine de l'entreprise qui appartient à ses associés ou à ses actionnaires.
Calcul:
• Il se calcule à partir d'un bilan comptable, après affectation du bénéfice.
• Il constitue la différence entre la valeur des biens détenus par l'Ese (l'actif) et la valeur de ses dettes et
provisions (le passif).
• Il existe deux formules de calcul de l'actif net comptable:
Actif net comptable = Total actif – actifs fictifs – dettes
Situation nette = capitaux propres – actifs fictifs
A partir de l'actif:
A partir du passif:
Chapitre II

7. • ANCC: Correspond à un actif net comptable(destinées à se rapprocher de la réalité).
• Pour calculer la valeur réelle de l’actif d’une entreprise, il faut procéder à des retraitements
et reclassement de son bilan pour aboutir au bilan financier.
Approche patrimoniale: Actif net comptable corrigé (ANCC) Chapitre II
ANCC = Actif net comptable (ANC) ± plus ou moins values + provisions non
justifiées + fiscalité différée actif – fiscalité différée passif
-Plus / moins-value = Valeur réelle – valeur comptable
-Fiscalité différée actif: créances d’impôt potentielles provenant de l’actif fictif (des frais
d’établissement, des frais de recherche et développement, des frais d’acquisition et d’immobilisations,
des frais d’émission d’emprunts, des primes de remboursement d’obligations) et de la participation
des salariés.
-Fiscalité différée passif = dettes d’impôt potentielles provenant des subventions d’investissement et
des amortissements dérogatoires.

8. Actif Passif
Immobilisations en non-valeur :
- Élimination des actifs fictifs; - La fiscalité différé : en cas d’une subvention, l’impôt
différé constitue une dette d’IS qui diminue l’actif net
Autres poste d’actif :
- Quand la valeur comptable (coût historique) d’un bien est différente de
la valeur vénale (marchande) on retient cette dernière;
- Seul l’écart de conversion – passif est ajouté à l’actif
net en tant que gain / plus-value latente;
- Différente méthode permettent de déterminer la valeur vénale
(expertise, cotation, comparaison, calcul…);
- Les plus-values latentes constatés sont pris en considération avant
impôt (contexte de continuité d’exploitation);
- L’économie d’impôt occasionnée par l’amortissement des actif fictif
(seul amortissable) ce qui entraine à l’augmentation de l’actif net.
Approche patrimoniale: Actif net comptable corrigé (ANCC) Chapitre II

9. • Cette approche permet de distinguer la valeur mathématique comptable (VMC) et
la valeur mathématique intrinsèque (VMI).
Approche patrimoniale: Valeur mathématique des titres sociaux Chapitre II
Valeur mathématique comptable = Actif net comptable /
Nombre de titres sociaux
Valeur mathématique intrinsèque = Actif net comptable corrigé /
Nombre de titres sociaux

10. Exercices d’application n°1
Infos complémentaires :
- la valeur de fond commercial est estimée à 100 800,00 MAD
- un matériel inscrit (ITMO) pour 18 000 à une valeur réelle de 10 200,00 MAD
- une dépréciation de 50% doit être constatée sur un lot de marchandises de 12 000,00 MAD
- un client qui nous doit 10 000,00 MAD ne payera pas, aucune provision n'a été constituée
Travail à faire :
1. déterminer l'actif net comptable corrigé de l'entreprise (ANCC);
2. calculer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur mathématique intrinsèque (VMI),
Sachant que la valeur nominal de l'action de la société "ABC" est de 100 MAD
Bilan de la société « LEAD Engineering"

11. Exercices d’application n°2 Bilan de la société "ALPHA" avant affectation de résultat
Renseignements complémentaires : - la valeur estimée des constructions est de 60 000 MAD
- la valeur estimée de l'ITMO est de de 9 500 KMAD
- la valeur du fond commercial sera considérée comme étant nulle
- le résultat de l'exercice 2022 sera distribué à hauteur de 50%
- le taux de l'IS 30%
1. déterminer la valeur mathématique d'une action de la société "ALPHA"
Exercice 2022 en KMAD

12. Section 2: Approche actuarielle Chapitre II

13. Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise
correspond à la valeur actuelle des cash-flows
futurs et de la valeur finale prévisionnelle, alors
que le taux d’actualisation utilisé correspond au
coût de capital.
Le coût de capital doit tenir compte le niveau de
risque de l’entreprise.
Figure: Relation entre le risque et la rentabilité d’une
action
Cette méthode peut être appelée :
• Free cash-flow (FCF) : Flux de trésorerie disponible
• Discounted Cash-Flow (DCF) : Flux de trésorerie actualisés
Approche actuarielle: Définition et étapes

14. Détermination
des flux de
liquidité futurs;
La durée
d’actualisation
Le taux
d’actualisation
La valeur
terminale ou
finale
Calculer la
valeur de
l’entreprise
Les étapes de l’évaluation par la
méthode des flux de trésorerie
actualisés
Approche actuarielle: Définition et étapes
VO : la valeur actuelle de l'actif économique
𝐶𝐹: cash-flows futurs
𝑘 : taux d’actualisation
𝑉𝑇 : valeur terminale
n: période de prévision
𝑉0 = ෍
𝑖=1
𝑛
𝐶𝐹𝑖
1+𝑘)𝑖 + 𝑉𝑇
1+𝑘 𝑛
Discounted Cash-Flow (DCF) : Flux de trésorerie
actualisés

15. Détermination des flux de liquidité futurs
Résultat d’exploitation
+ Dotations aux amortissements d’exploitation
= EBE
- Impôts (IS ou IR)
+ Cessions d’actifs nets d’IS
- Δ BFRE
- Investissements
= Cash-flows disponibles
Approche actuarielle

16. • Taux d’actualisation:
Le coût du capital est le taux de rentabilité minimum requis par les investisseurs pour investir
dans un projet ou une entreprise. Il correspond au taux d’actualisation qu’il convient de prendre
pour calculer la valeur actuelle nette (VAN) d’un projet.
Durée et taux d’actualisation: Coût de capital
Approche actuarielle
• La durée d’actualisation ou la détermination de l’horizon :
On retient la durée sur laquelle les prévisions semblent possibles.
Généralement, ces prévisions sont établies sur un horizon relativement court (de 3 à 5 ans);
• 𝑘𝑝: Coût des capitaux propres
• 𝐶𝑃 : Capitaux propres
• 𝑘𝑑 : Coût de la dette (net de l’IS)
• 𝐷 : Dettes
𝑪𝑴𝑷𝑪 = 𝒌𝒑
𝑪𝑷
𝑪𝑷 + 𝑫
+ 𝒌𝒅
𝑫
𝑫 + 𝑪𝑷

17. • 1/ Estimation du coût des capitaux propres par la méthode de Gordon Shapiro
• Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro sont pour
beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé avec le MEDAF.
Approche actuarielle
Taux d’actualisation: Coût de capital
𝒌𝒑=
𝑫𝟏
𝑽𝟎
+ 𝒈
g = taux de croissance constant des dividendes
𝐷1 = premier dividende
𝑉0 = la valeur actuelle de l’action
𝒌𝒑 = 𝑹𝒇 + 𝜷𝑪𝑷(𝑬 𝑹𝒎 − 𝑹𝒇)
Prime de risque global
Prime de risque de marché
2/ Estimation du coût des capitaux propres: MEDAF
𝑹𝒇 : Le taux sans risque
𝑹𝒎: Rendement moyen du marché des actions
𝜷𝑪𝑷 : La beta que représente la volatilité entre la
rentabilité des titres avec la rentabilité du marché

18. • Précision:
• Coefficient 𝜷𝑪𝑷 =
𝑪𝑶𝑽 (𝑹𝒎,𝑹𝒙)
𝝈(𝑹𝒎)
avec Rm la rentabilité du marché et Rx la rentabilité de l’action
• Rentabilité du marché 𝑹𝒎 =
𝑰𝟏−𝑰𝟎
𝑰𝟎
avec la valeur de l’indice du marché auquel il appartient le titre
• Rentabilité de l’action (𝑅𝑥) =
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠1−𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠0
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 0
Approche actuarielle
Taux d’actualisation: Coût de capital

19. Valeur de Béta Variation Interprétaions
Bêta supérieur
à 1
Variation dans le même
sens
Indique que le cours du titre aura tendance à varier avec
plus d'amplitude que le cours du marché : cela signifie que
si le marché (= un ensemble de titres, comme le MASI)
prend 2% le titre prendra plus de 2%, et si le marché perd
2%, le titre perdra plus de 2%.
Bêta compris
entre 0 et 1
Variation dans le même
sens
Indique que le cours du titre aura tendance à varier moins
fortement que le cours du marché. (Le marché prend 1,5%,
le titre prend seulement 1% par exemple).
Bêta égale à 0
Valeur de l’actif sans
risque
Signifie que le cours du titre ne suit aucunement celui du
marché, mais que celui-ci est fixé : par exemple un bon du
trésor (taux fixé qui ne varie pas).
Bêta inférieur à
0
Variation au sens inverse Signifie que le cours du titre varie à l'inverse que celui du
marché : si le cours du marché augmente, le cours du titre
ou portefeuille en question diminue, et inversement.
Taux d’actualisation: Coût de capital
Approche actuarielle

20. VALEUR TERMINALE
𝑉0 = ෍
𝑖=1
𝑛
𝐶𝐹𝑖
1+𝑘)𝑖 + 𝑉𝑡
1+𝑘 𝑛
La valeur terminale représente souvent une part importante de la
valeur de l’entreprise, plus l’horizon retenu est court plus la valeur
terminale pèsera lourd sur l’évaluation de l’entreprise.
Le calcul sera basé sur l’actualisation de cash-flow, en déterminant
le cash-flow projeté à l’infini et actualisé au CMPC.
𝑽𝒕 = 𝑪𝑭 ∗
1− (1+𝑖)−𝒏
𝒊
Quand n ∞
𝐕𝐭 =
𝐂𝐅
𝐢
𝑉𝑡 = 𝐶𝐹𝑛
1− (1+𝑖) −𝑛
𝑖−𝑔
avec i > g
Avec:
g : taux de croissance
i: Taux d’actualisation
CFn: Cash flow actualisé
n : dernière année d'actualisation
Sans taux de croissance ‘g’
Avec taux de croissance ‘g’

21. Exercices d’application n°1: calcul de la valeur de l’entreprise
Un cabinet d'évaluation a réuni les informations suivantes, pour les 5 prochains exercices, dans la perspective
d'une acquisition de l'entreprise SEGMA (dont le capital social est composé de 200 000 action (somme en
KMAD)
- La valeur de l'entreprise SEGMA au terme de la 5ème année, sera obtenue en actualisant sur nombre de
période infini un cash-flow moyen estimé à 20 000 KMAD.
- Le taux d'actualisation soit 9,5%
- Is : 30%
Question :
1. Calculer les flux de trésorerie disponible
2. déterminer la valeur finale sachant que le cash-flow moyen estimé à l’infini est de 20 000 KMAD :
3. actualiser l'ensemble des flux de trésorerie disponibles et la valeur final
4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA

22. Section 3:Approche intermédiaire ou mixtes
méthode fondée sur le Goodwill

23. Evaluation par la méthode fondée sur le Goodwill
• Les valeurs obtenues par l’approche
patrimoniale différente des valeurs
obtenues par les méthodes basées sur la
notion d’actualisation (approche par la
rentabilité et celle de DCF).
Approche
patrimoniale
Approche
actuarielle
Méthode de
goodwill
La différence entre la valeur comptable et la juste valeur
Création de valeur = la juste valeur ou valeur de marché – la valeur comptable nette
Il implique l’utilisation en comptabilité du principe de l’évaluation des actifs et des dettes
selon leur VALEUR DE MARCHÉ ou, si celle-ci n’est pas disponible, selon le modèle
de L’ACTUALISATION DES FLUX FUTURS ESPÉRÉ (la méthode de DCF).

24. La valeur de l’entreprise selon la philosophie du goodwill
la valeur du
personnel de
l’entreprise
• Niveau de qualification,
• Faible d’absentéisme,
• Compétences techniques
des employés,
• Faible mouvement
d’entrée et de sortie de
personnel,
• Relation entre la
direction et le personnel
la valeur de la
clientèle de
l’entreprise
• Nombre de clients
• Qualité des clients
• Clientèle potentiel,
• Fidélité de la
clientèle,
• La part de
marché….
la valeur des
relations avec les
banquiers
• Ligne d’escompte
et de découvert,
• Capacité d’emprunt
à long terme,
• Taux de crédit…
la valeur des
fournisseurs de
l’entreprise
• Mise en
concurrence des
fournisseurs,
• base de données de
fournisseur,
• qualité des produits
et services,
• délai de
livraison….
VE = ANCC + Goodwill

25. La méthode basée sur la rente du goodwill actualisée
• Principe de calcul:
𝐺𝑊 = 𝐶𝐵 − 𝑡𝐴𝐸 ∗
1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝑖
Avec:
CB : la capacité bénéficiaire prévisionnelle.
t : taux de rémunération l’actif d’exploitation
i : taux d’actualisation
AE : actif d’exploitation

26. 1/ La rentabilité des actif d’exploitation (tAE)
Plusieurs variantes de calcul des actifs investis sont souvent retenue notamment:
a. L’actif net comptable corrigé (ANCC);
b. La valeur substantielle brute (VSB);
c. Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE).
Résultat net comptable
- résultats exceptionnels
+ dotations aux amortissements des actifs fictifs (net
d’IS)
- compléments d’amortissements issus des valeurs
actuelles (net d’IS)
= Bénéfice issu de l’ANCC
a. L’actif net comptable corrigé (ANCC);

27. b. La valeur substantielle brute (VSB)
Définition de la VSB
• La Valeur Substantielle Brute corresponde à l’ensemble des éléments d’actif nécessaires à
l’exploitation, qu’ils figurent ou non au bilan
• Les éléments d’actif nécessaires à l’exploitation sont réévalués à leur valeur de marché ou d’usage
• Les actifs fictifs et non-valeurs ne sont pas pris en compte (frais d’établissement, frais de R&D,
brevets)
• Le calcul de la VSB ne prend pas du tout en compte le passif de l’entreprise
• Le calcul de la VSB n’intègre aucun impôt latent ou différé
VSB = Actifs d’exploitation réévalués
+
Compléments de substance
(Effet escompté non échu, Crédit-bail, biens mis gratuitement à disposition)

28. Le calcul de la VSB
Actifs d’exploitation réévalués Total actif ANCC hors FC et éléments assimilés
+ Compléments de substance (Crédit-bail, EENE,
biens mis à disposition)
- Actifs fictifs (Frais Ets, FC, Frais R&D, Brevets,
PRO)
- Immobilisations Hors-Exploitation réévaluées
- Immobilisations Hors-Exploitation + Provisions pour risques et charges
+ Plus-values sur immobilisations d’exploitation
et actifs circulants d’exploitation
+ Dettes réévaluées (dettes financières,
fournisseurs, …)
- Moins-values sur immobilisations d’exploitation
et actifs circulants d’exploitation
- Fiscalité active (annulation)
+ Fiscalité passive (annulation)
+ Compléments de substance (Crédit-bail, EENE,
biens mis à disposition)
+ Compléments de substance (Crédit-bail, EENE,
biens mis à disposition) à concurrence de leur
valeur de marché
= VSB = VSB = VSB

29. c. Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
(CPNE)
• Les Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation correspondent aux éléments d’actif
nécessaires à l’exploitation, diminués des dettes d’exploitation,
• Le calcul des CPNE intègre également les impôts latents ou différés
= Actifs d’exploitation réévalués + Compléments de substance - Dettes d’exploitation
= VSB – Dettes d’exploitation + IS actif – IS passif
= ANCC + PPRC à caractère de charges + Dettes financières + Dettes Hors exploitation
CPNE

30. Le calcul de la CPNE
Actifs d’exploitation réévalués VSB ANCC hors FC et éléments assimilés
+ Compléments de substance (Crédit-
bail, EENE, biens mis à disposition)
- dettes d’exploitation
(y compris PPRC charges si Exploit.)
- Immobilisations Hors-Exploitation réévaluées
- dettes d’exploitation
(y compris PPRC charges si Exploit.)
+ fiscalité active + IS passif sur plus-value Hors expl.
+ fiscalité active
- fiscalité passive + dettes financières
- fiscalité passive + dettes hors exploitation
(y compris PPRC charges si Hors expl)
+ Compléments de substance (Crédit-bail, EENE, biens mis à
disposition) à concurrence de leur valeur de marché
= CPNE = CPNE = CPNE

31. 2/ La capacité financière (CB)
• Il s’agit des résultats net courant retraité moyen pondéré des trois derniers exercices ou le résultat
prévisionnel déterminé à partir du business plan
• L’estimation des bénéfices prévisionnels nécessite de corriger le résultat net afin de déterminer les
bénéfices annuels futures dans les conditions les plus proche possible à la réalité.
• Les ajustements à apporter au résultat ont pour objectif de s’approcher au bénéfice réel dégagé par
l’entreprise.
Les charges et produits non
courants;
Correction des dotations aux
amortissements en prenant
en considération la durée
d’usage (délais réel
d’amortissement) ;
Elimination des dotations
aux amortissements relatifs
aux actifs fictifs ;
Réintégration des provisions
à caractère de réserve dans
le résultat à savoir les
provisions règlementées ;
Réintégration de certaines charges
relatives à la part de rémunération
excessive de certains dirigeants ou
bien les frais accordés aux
dirigeants (voiture, réception…) ;
Elimination des charges et
produits des exercices
antérieurs ;
Elimination des charges et
des produits liés à des biens
hors d’exploitation par
exemple les revenus locatifs.

32. 3/ Le taux d’actualisation de la rente du goodwill
Coût
des
fonds
propres
ANCC
CMPC
VSB
Coût
des
ressources
à
long
terme
CPNE
Ce taux représente le taux de
rendement exigé par les
investisseur sur le marché
financier pour accepter de
détenir les titres présentant un
degré de risque équivalent à
celui de l’entreprise évaluée;

33. Exemple d’application
Infos complémentaires :
- Les immobilisations corporelles
utiles à l'exploitation ont une
valeur d'utilité estimée à 2 000
- La société utilise une machine
acquise en crédit-bail dont une
valeur d'usage est estimée à 250.
1. Calcul ANCC
d'exploitation, la VSB et
CPNE.

34. Exercice: calcul de la valeur
à partir du Goodwill
Informations complémentaires :
- Les provisions pour risque et charges ne concernent pas l'exploitation
- le besoin en fond de roulement normatif représente 60 jours de chiffre d'affaire
Taux d’intérêt :
- taux de rendement exigé des capitaux propres 10%
- taux moyen d’intérêt des emprunts 9%
- taux moyen d’intérêt des dettes commerciales 2%
- taux de rendement exigé des actifs 4%
- Les charges d'exploitation comprend correspondant aux dotations
d'amortissement 1 200 000,00.
- La consommation annuelle des avantages des immobilisations amortissables d’utilité
est estimée au cinquième de leur valeur.
- taxe professionnelle assise sur les biens hors exploitation 65 000,00
Les charges financière comprennent les éléments suivants :
- Intérêt des dettes financière: 280 000,00
- intérêt des dettes d'exploitation : 40 000,00
- le taux de l'is est de : 30,00%
Travail à faire :
1. Calculer ANCC
2. Évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ancc
3. Évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE
4. Évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB
(NB : ne pas tenir compte de la fiscalité différée)