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Prime de risque_actions___mai_2012

  1. 1. Prime de risque marché Actions : Le réalisme prime Mai 2012 « Les arbres ne montent pas jusqu’au ciel »
  2. 2. Int Prime de risque avr12:Projet 23/05/12 16:34 Page1 Le réalisme prime La prime de risque, qui représente la rémunération supplémentaire exigée par un investisseur pour la détention d’un actif au rendement incertain par rapport à un actif sans risque (souverain), demeure au centre des débats de la finance, particulièrement dans le contexte actuel. Les résultats de notre dernier sondage relatif à l’indice de confiance ATI, qui font ressortir à fin avril 2012 un recul de 8,7 points à 39,4 sur une échelle de 100 sont porteurs de deux messages. Tout d’abord, la méfiance grandissante des investisseurs à l’égard d’un placement en bourse dans le contexte actuel. Une situation impliquant une poursuite de leur passivité et donc une reprise très peu probable d’une réelle dynamique de marché à court terme. Ensuite, comme le veut la théorie financière, un niveau d’exigence plus conséquent de ces acteurs face à un climat imprégné d’incertitudes. Une hypothèse synonyme d’une prime de risque plus importante qui devrait rémunérer l’augmentation de la probabilité de non respect des prévisions financières des sociétés cotées. Pourtant, les résultats de cette dernière enquête à ce sujet, ont décliné cette seconde hypothèse. La prime de risque exigée par les individus sondés est inférieure à celle de l’édition précédente, qui s’établissait, pour sa part, à 9,0 %. Face à cette situation paradoxale, nous avons mené, par conscience intellectuelle, un second sondage ciblé pour confirmer les résultats du questionnaire préliminaire. Une investigation qui nous a permis à la fois de confirmer les propos initiaux et surtout de comprendre les raisons « quelque peu subjectives » qui pourraient expliquer cette baisse du niveau d’exigence de ces investisseurs. En effet, le mot d’ordre est « réalisme ». Les investisseurs semblent prendre conscience des difficultés environnementales et opérationnelles des sociétés cotées, et acceptent par conséquent de leur accorder une « décote » sur la rentabilité moyenne exigée. Bonne lecture Planning des sondages liés au document Prime de Risque Sondage 1 Sondage 2 Sondage 3 Sondage 4 Septembre 2011 Décembre 2011 Avril 2012 Juillet 2012 Directeur de la Recherche Responsable Desk Analyste Financier Abdelaziz Lahlou Taha Jaidi Mahat Zerhouni
  3. 3. Int Prime de risque avr12:Projet 23/05/12 16:34 Page2 Synthèse des travaux A la lecture des résultats des différentes méthodes adoptées en cette troisième édition, nous relevons les constats suivants : • La prime de risque historique enregistre une baisse significative de 2,6 points passant de 10,6 % en Décembre 2011 à 8,0 % à fin Avril 2012. Elle s’explique par la baisse du rendement moyen annuel du marché sur 10 ans glissants de 16,7 % à 14,5 %. Celle-ci demeure néanmoins la plus élevée parmi notre benchmark. • La prime de risque prospective affiche un recul de 0,4 point passant de 6,6 % en Décembre 2011 à 6,2 % à fin Avril 2012. Une baisse justifiée à la fois par une révision à la baisse des prévisions de croissance des bénéfices sur la période 2011-2013e, et celle du taux de croissance au-delà de 2013. En effet, nous avons retenu pour la période 2011-2013e un taux de croissance annuel moyen de 7,9 %, et au-delà de cette période un abaissement du taux de croissance à 3,7 % contre 5,0 % initialement. • La prime de risque par sondage ressort à 7,9 % à fin Avril 2012, en baisse de 1,2 points par rapport à Décembre 2011. Sur la base des résultats de notre sondage, 23,0 % des investisseurs sondés espèrent seulement un rendement annuel compris entre [9 ; 10] pour un horizon supérieur à 5 ans et 31,4 % des sondés espèrent une rentabilité annuelle de [11 ; 12]. Nous estimons que ce niveau est incompatible avec l’évolution de l’indice de confiance des investisseurs. Il y a lieu de rappeler que l’indice de confiance ATI est à son plus bas niveau historique depuis son élaboration (Septembre 2011) alors que paradoxalement l’exigence des investisseurs ressort en baisse. Ceci reflète, d’après notre recueil, le « réalisme » des investisseurs qui semblent prendre conscience des difficultés environnementales et opérationnelles des sociétés cotées, et acceptent par conséquent de leur accorder une « décote » sur la rentabilité moyenne exigée. Synthèse des résultats par méthode Septembre Décembre Avril 10,6% 10,3% 9,0% 7,6% 7,9% 8,0% 6,6% 6,2% 6,2% Historique Prospective Sondage Un arbitrage optant pour la méthode du sondage A l’analyse des différents résultats, et sur la base de notre propre appréciation, le choix s’est porté sur la méthode du sondage. Nous estimons que celle-ci reflète au mieux les attentes des acteurs de marché, et demeure, par conséquent, la plus pertinente comparée aux autres méthodes. Méthode retenue Prime de risque Prime de risque Prime de risque Historique Prospective par Sondage 8,0 % 6,2 % 7,9 % Le réalisme prime 2
  4. 4. Int Prime de risque avr12:Projet 23/05/12 16:34 Page3 Prime de risque historique Approche/Méthodologie Cette méthode est basée sur l’hypothèse suivante : « Pour un placement futur, un investisseur exigera un rendement au moins équivalent à celui observé historiquement sur le marché ». Le principe de cette démarche consiste ainsi à déterminer, sur la base des données historiques, la rentabilité moyenne brute de l’indice boursier du pays et celui des obligations souveraines du même pays, considérées sans risque. La prime de risque est alors déduite de l’écart moyen entre ces deux rentabilités brutes. Calcul À partir des données disponibles, nous avons calculé la rentabilité annuelle brute du MASI et celle des BDT sur dix ans glissants à compter des cours observés au 30 avril 2012. En utilisant deux principales méthodes de calcul à savoir, la moyenne arithmétique et le Taux de Croissance Annuel Moyen (TCAM), nous ressortons avec les résultats suivants : Prime de risque historique selon les méthodes adoptées Sur 10 ans MASI Rentabilité Brute BDT Maroc Prime de risque Moyenne Arithmétique 20,4 % 5,9 % 14,5 % TCAM 14,5 % 6,5 % 8,0 % La moyenne arithmétique implique une rentabilité historique nettement plus élevée que le TCAM. Cet écart provient essentiellement de la forte sensibilité de la méthode arithmétique aux valeurs extrêmes. Rappelons que le marché Actions marocain a été marqué par des cycles haussiers de forte amplitude. A l’inverse, le TCAM ressort avec une rentabilité plus modérée. En effet, celui-ci permet de lisser les variations extrêmes en cours de cycle en intégrant uniquement la valeur initiale et la valeur finale dans le calcul. Au final, notre prime de risque historique calculée à travers la méthode du TCAM, ressort à 8,0 %. Analyse Nous pensons que la prime de risque historique est peu fiable pour le cas du marché Actions marocain, et ce, pour la raison suivante : Afin d’être un bon indicateur, la prime de risque doit être observée sur une longue période, soit statistiquement un minimum de 30 ans. L’objectif étant de normaliser le rendement de la Bourse, à l’image des marchés développés qui reposent sur des séries de données couvrant près d’un siècle. En tant que place financière jeune, la Bourse de Casablanca ne semble pas encore rentrer dans ce cas de figure. Le réalisme prime 3
  5. 5. Int Prime de risque avr12:Projet 23/05/12 16:34 Page4 Prime de risque prospective Approche/Méthodologie Dans la théorie des marchés efficients, le niveau de valorisation d’un actif reflète l’ensemble des informations portées à la connaissance du marché à un instant donné. En projetant cette hypothèse sur le marché en tant qu’une entité globale, nous pouvons avancer que la valorisation du marché à un instant donné, soit sa capitalisation boursière, n’est que la traduction des attentes des investisseurs par rapport à la performance des entreprises cotées, à travers l’actualisation de leurs flux de trésorerie futurs. A cet effet, le calcul de la prime de risque prospective repose sur l’actualisation des résultats nets prévisionnels du marché. En effet, le taux d’actualisation de la masse bénéficiaire future du marché qui permet d’égaliser la capitalisation actuelle de la place équivaut à l’exigence de rentabilité actuelle des actionnaires. En déduisant le loyer de l’argent sur l’horizon étudié, nous ressortons avec une prime de risque prospective du marché. Rappelons que nous prenons en considération un coefficient de risque spécifique neutre pour l’ensemble de la cote, soit un Béta de 1,0. Calcul Pour la Bourse de Casablanca, nous retenons pour la période 2011-2013e un taux de croissance annuel moyen des bénéfices de 7,9 % justifié par une croissance bénéficiaire de seulement 2,2 % en 2012e et une reprise de 13,8 % en 2013e. Au-delà de cette date, et sur l’horizon 2021, nous appliquons un taux de croissance de 3,7 % qui est équivalent au taux de croissance annuel moyen sur la période 2008-2011. Cette hypothèse axiale dans notre méthodologie, bien que celle-ci soit largement inférieure aux niveaux observés lors du dernier quinquennat 2006-2010 où la croissance moyenne dépassait le seuil des 10,0 %, prend en considération la maturité croissante des grandes capitalisations du marché et dont la croissance à long terme devrait rejoindre celle de l’économie Marocaine. A l’infini, un taux de 3,0 % est retenu, correspondant au niveau normatif appliqué aux pays émergents. TCAM RN TCAM RN Croissance Taux sans Beta Exigence de rentabi- Prime 2011-2013e 2014e-2021e à l’infini risque lité des FP équivalente de risque 7,9 % 3,7 % 3,0 % 4,2 % 1,0 10,4 % 6,2 % A cet effet, notre prime de risque prospective qui repose sur les hypothèses ci-dessous, ressort à 6,2 %. Analyse Les résultats de cette méthode demeurent étroitement liés aux hypothèses de croissance formulées par notre Direction Analyse et Recherche, et plus particulièrement au taux de croissance des bénéfices moyen et long terme. Bien que nous soyons assez confortables par rapport aux prévisions de croissance à court terme, les hypothèses de croissance à moyen et long terme relèvent plus de l’arbitraire et de l’intuition que d’une méthode scientifique avérée. Contrairement aux marchés développés qui sont arrivés à un certain niveau de maturité, en affichant des taux de croissance normalisés sur le long terme, le Maroc en tant que jeune place boursière, demeure très loin de ce cas de figure. Le peu de recul que nous procure le marché marocain, le poids prépondérant de certaines grandes capitalisations ainsi que la forte volatilité des éléments de composition des bénéfices nous préviennent de construire un modèle fiable de prévisions à long terme. Ceci réduit davantage l’intérêt de cette approche pour le cas du Maroc. Le réalisme prime 4
  6. 6. Int Prime de risque avr12:Projet 23/05/12 16:34 Page5 Prime de risque par sondage Approche/Méthodologie Cette approche vise à déterminer la rentabilité annuelle exigée par les investisseurs en Bourse sur un placement supérieur à 5 ans. A cet effet, un questionnaire est adressé à un échantillon d’investisseurs préétabli, représentatif et valable statistiquement. Calcul Afin de calculer une prime de risque représentative du marché Actions marocain, nous avons identifié quatre principales catégories d’intervenants avec des pondérations différentes, comme indiqué sur le tableau ci-dessous. Ces pondérations tiennent compte de leur niveau d’interventionnisme sur le marché ainsi que de notre propre appréciation de leur qualité. A titre d’exemple, la catégorie acteurs de référence comprend des personnes ayant assez de recul par rapport au marché leur permettant d’apprécier une prime de risque relativement réaliste. Par conséquent, nous lui avons appliqué une pondération de 20,0 %. Ainsi, la prime de risque du marché Actions marocain ressort à 7,9 % selon la méthode du sondage. Celle-ci correspond à la moyenne pondérée des primes de risque calculée pour chaque catégorie d’investisseurs. Prime de risque obtenue par catégorie d’investisseurs Pondération Rentabilité Taux sans Prime de exigée risque risque Institutionnels/OPCVM/Banques 50,0 % 11,7 % 4,2 % 7,5 % Acteurs de référence 20,0 % 11,3 % 4,2 % 7,1 % Etrangers 15,0 % 12,2 % 4,2 % 8,0 % Particuliers 15,0 % 14,6 % 4,2 % 10,4 % Marché 100,0 % 12,1 % 4,2 % 7,9 % Analyse L’approche par le sondage nous semble la plus adaptée au marché marocain puisqu’elle fait l’objet d’un consensus des différents acteurs. De plus, celle-ci tient compte de plusieurs aspects qualitatifs qui sont négligés par les autres méthodes, il s’agit notamment : • de l’impact du contexte politique, régional et international sur l’aversion au risque des différents intervenants sur le marché ; • d’un marché marocain relativement limité en termes de diversification à l’international ; • enfin, du manque d’opportunité de placement au niveau local. Le réalisme prime 5
  7. 7. Int Prime de risque avr12:Projet 23/05/12 16:34 Page6 Front Recherche Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce docu- ment s’adresse à des investisseurs avertis. Attijari Intermédiation Directeur de la Recherche La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change Salma Alami Abdelaziz Lahlou devises, de l’offre et la demande sur les marchés. +212 5 22 43 68 21 +212 522 43 68 37 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être s.alami@attijari.ma ab.lahlou@attijari.ma basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité Rachid Zakaria L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la déci- Responsables Desks sion. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari +212 5 22 43 68 48 Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’ori- r.zakaria@attijari.ma Taha Jaidi gine de ses choix d’investissement. +212 522 43 68 23 Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une Abdellah Alaoui t.jaidi@attijari.ma entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transac- +212 5 22 43 68 27 tion sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. a.alaoui@attijari.ma Achraf Bernoussi La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indé- +212 522 43 68 31 pendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La a.bernoussi@attijari.ma Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne Tarik Loudiyi prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque +212 5 22 43 68 00 manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la per- t.loudiyi@attijari.ma Analystes Financiers tinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes Anis Hares Mahat Zerhouni et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part +212 522 43 68 19 de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spé- +212 5 22 43 68 34 cialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont a.hares@attijari.ma m.zerhouni@attijari.ma présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évalua- tion indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investis- seur. Omar Barakat Maria Iraqi La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des +212 5 22 43 68 15 +212 522 43 68 01 pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. o.barakat@attijari.ma m.iraqui@attijari.ma Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse Wafa Bourse Analyste Taux et Change et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Lamyae Oudghiri Les opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs. Sofia Mohcine +212 522 43 68 01 Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations +212 5 22 54 50 52 publiques et ne peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés l.oudghiri@attijari.ma s.mohcine@wafabourse.com comme un engagement de la Direction Recherche. Changement d’opinion Attijari Intermédiation Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les Tunisie avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indi- catifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. Abdelaziz Hammami Indépendance de la Direction Analyse & Recherche +212 5 22 43 68 21 Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont abdelazizhammami@attijari- en contradiction avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. bank.com.tn Rémunération et courant d’affaires Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rap- port reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’af- faires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circons- tances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoi- vent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’en- semble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investisse- ment uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en glo- balité sans l’accord écrit de la Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe. Autorité de tutelle FILIGRANE La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.

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