1. Quelle prime de risque pour le
marché Actions ?
Septembre 2011

2. Quelle prime de risque pour le marché Actions ?
La prime de risque qui représente la rémunération supplémentaire exigée par un investisseur pour la
détention d’un actif au rendement incertain par rapport à un actif sans risque (souverain), demeure au centre
des débats de la Finance, particulièrement dans le contexte actuel.
Dans une conjoncture où le marché Actions marocain poursuit une tendance baissière de fond, certains optent
pour un relèvement de la prime de risque, justifié par une aversion au risque plus prononcée de la part des
investisseurs. A l’opposé, d’autres préconisent son abaissement compte tenu que ces derniers sont aujourd’hui
de moins en moins exigeants en termes de rémunération envers le marché Actions.
Vers une institutionnalisation de la prime de risque...
Face à ce dilemme, notre département Analyse & Recherche a décidé d’institutionnaliser une publication
intitulée « Quelle prime de risque pour le marché Actions ? », et ce, selon une fréquence trimestrielle.
L’objectif étant de déterminer de manière régulière un niveau de prime de risque selon les différentes
approches, à savoir : historique, prospective et par sondage. Par la suite, notre arbitrage portera sur la
méthode qui nous paraît la plus adaptée à la fois au contexte actuel et aux spécificités du marché marocain.
Planning des publications de la prime de risque en 2011
Date
Première édition (lancement) Mi-septembre 2011
Deuxième édition Mi-décembre 2011
A cet effet, nous optons pour un arbitrage plutôt qu’une moyenne des différentes méthodes, et ce, pour les
raisons suivantes :
• d’une part, chaque approche repose sur une logique radicalement différente. La méthode historique se base
sur les rendements effectifs par le passé pour projeter une prime de risque future. Alors que la méthode
prospective est obtenue à partir d’un modèle prévisionnel reposant sur la croissance estimée de la masse
bénéficiaire des sociétés cotées. Quant à la méthode par sondage, celle-ci reflète les attentes subjectives
des investisseurs en termes de rentabilité envers le marché Actions ;
• d’autre part, les niveaux de prime de risque qui en ressortent varient considérablement en fonction de
l’approche adoptée. L’élaboration d’une moyenne biaise l’intérêt et la finalité de chaque méthode.
Directeur de la Recherche Responsable Desk Analyste Financier
Abdelaziz Lahlou Taha Jaidi Fatima Azzahraa Belmamoun

3. Synthèse des travaux
A la lecture des résultats des différentes méthodes adoptées, nous relevons les constats suivants :
• La prime de risque prospective est la plus faible à 6,2 %. Ceci s’explique par le choix d’un taux
de croissance des bénéfices à long terme modéré, qui s’aligne avec les perspectives d’évolution
du PIB.
• La prime de risque historique demeure quant à elle la plus élevée à 10,3 %, justifiée par les
niveaux importants de rentabilité qu’a procurés le marché Actions sur la dernière décennie
comparés aux instruments à rendement fixe.
• Enfin, la prime de risque par sondage s’établit à 7,6 % et repose sur la perception actuelle des
investisseurs quant à l’excédent de rentabilité future du marché Actions marocain par rapport
à un placement supérieur à 5 ans.
10,3%
7,6%
6,2%
Historique Par sondage Prospective
Un arbitrage optant pour la méthode du sondage
A l’analyse des différents résultats, et sur la base de notre propre appréciation, le choix s’est
porté sur la méthode du sondage. Nous estimons que celle-ci reflète au mieux les spécificités du
marché Actions marocain et demeure, par conséquent, la plus réaliste comparée aux autres
méthodes. Trois principaux arguments soutiennent ce choix :
• L’acte d’investir revêt aujourd’hui une dimension de plus en plus psychologique et subjective
qui n’est guère prise en compte par les méthodes historique et prospective. A titre d’exemple,
les évolutions des contextes politique, géopolitique et international impactent directement la
perception actuelle des investisseurs envers la Bourse. Seule la méthode par sondage semble
intégrer entièrement ces aspects qualitatifs.
• Nous estimons que la méthode historique est statistiquement peu fiable compte tenu du peu
de recul historique que procure un marché jeune à l’image de la Bourse de Casablanca. Afin
de calculer une prime de risque fiable et normalisée, un historique minimum de 30 ans de
données serait nécessaire.
• Les méthodes prospectives nous paraissent particulièrement arbitraires pour le cas du Maroc.
Ces méthodes accordent au taux de croissance à long terme (g) un poids prépondérant dans la
détermination de la rentabilité future du MASI. La détermination de ce taux sur une place
financière jeune à l’image de la Bourse de Casablanca demeure un travail périlleux, ce qui
réduit d’autant l’intérêt de cette approche.
Méthode retenue
Prime de risque Prime de risque Prime de risque
Historique Prospective par Sondage
10,3 % 6,2 % 7,6 %
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4. Prime de risque historique
Approche / Méthodologie
Cette méthode est basée sur l’hypothèse suivante : « Pour un placement futur, un investisseur
exigera un rendement au moins équivalent à celui observé historiquement sur le marché ». Le
principe de cette démarche consiste ainsi à déterminer, sur la base des données historiques, la
rentabilité moyenne brute de l’indice boursier du pays et celle des obligations souveraines du
même pays, considérées sans risque. La prime de risque est alors déduite de l’écart moyen entre
ces deux rentabilités brutes.
Calcul
À partir des données disponibles, nous avons calculé la rentabilité annuelle brute du MASI et celle
des BDT sur dix ans glissants à compter des cours observés au 31 août 2011. En utilisant deux
principales méthodes de calcul à savoir, la moyenne arithmétique et le Taux de Croissance Annuel
Moyen (TCAM), nous ressortons avec les résultats suivants :
Prime de risque historique selon les méthodes adoptées
Sur 10 ans MASI Rentabilité Brute BDT Maroc Prime de risque
Moyenne Arithmétique 19,5 % 6,1 % 13,4 %
TCAM 16,4 % 6,1 % 10,3 %
La moyenne arithmétique engendre une rentabilité historique nettement plus élevée que le
TCAM. Cet écart provient essentiellement de la forte sensibilité de la méthode arithmétique aux
valeurs extrêmes. Rappelons que le marché Actions marocain a été marqué par des cycles
haussiers de forte amplitude. A l’inverse, le TCAM ressort avec une rentabilité plus modérée. En
effet, celui-ci permet de lisser les variations extrêmes en cours de cycle en intégrant uniquement
la valeur initiale et la valeur finale dans le calcul.
Au final, notre prime de risque historique calculée à travers la méthode du TCAM, ressort à
10,3 %.
Analyse
Nous pensons que la prime de risque historique est peu fiable pour le cas du marché Actions maro-
cain, et ce, pour la raison suivante :
Afin d’être un bon indicateur, la prime de risque doit être observée sur une longue période, soit
statistiquement un minimum de 30 ans. L’objectif étant de normaliser le rendement de la Bourse,
à l’image des marchés développés qui reposent sur des séries de données couvrant près d’un
siècle. En tant que place financière jeune, la Bourse de Casablanca ne semble pas encore rentrer
dans ce cas de figure.
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5. Prime de risque prospective
Approche / Méthodologie
Dans la théorie des marchés efficients, le niveau de valorisation d’un actif reflète l’ensemble des
informations à la connaissance du marché à un instant donné. En projetant cette hypothèse sur
le marché en tant qu’une entité globale, nous pouvons avancer que la valorisation du marché à
un instant donné, soit sa capitalisation boursière, n’est que la traduction des attentes des
investisseurs par rapport à la performance des entreprises cotées, à travers l’actualisation de
leurs flux de trésorerie futurs.
A cet effet, le calcul de la prime de risque prospective repose sur l’actualisation des résultats nets
prévisionnels du marché. En effet, le taux d’actualisation de la masse bénéficiaire future du marché
qui permet d’égaliser la capitalisation actuelle de la place équivaut à l’exigence de rentabilité des
actionnaires à cet instant. En déduisant le loyer de l’argent sur l’horizon étudié, nous ressortons avec
une prime de risque prospective du marché. Rappelons que nous prenons en considération un coeffi-
cient de risque spécifique neutre pour l’ensemble de la cote, soit un Béta de 1,0.
Calcul
Pour la Bourse de Casablanca, nous retenons pour les deux années 2011 et 2012 les taux de
croissance des bénéfices qui ressortent de nos études des sociétés cotées à titre individuel. Sur
un horizon de 2020, nous appliquons un taux de croissance de 5,0 % qui est équivalent à un taux
de croissance normatif du PIB au Maroc. Cette hypothèse axiale dans notre méthodologie
(bien que celle-ci soit largement inférieure aux niveaux observés lors du dernier quinquennat
2006-2010 où la croissance moyenne du marché dépassait le seuil des 10,0 %), prend en
considération la maturité croissante des grandes capitalisations du marché et dont la croissance
à long terme devrait rejoindre celle de l’économie Marocaine. A l’infini, un taux de 3,0 % est
retenu, correspondant au niveau normatif appliqué pour les pays émergents.
A cet effet, notre prime de risque prospective qui repose sur les hypothèses ci-dessous,
ressort à 6,2 %.
TCAM RN TCAM RN Croissance Taux sans Beta Exigence de rentabi- Prime
2011e-2012e 2013e-2020 à l’infini risque lité des FP équivalente de risque
9,1 % 5,0 % 3,0 % 4,2 % 1,0 % 10,4 % 6,2 %
Analyse
Les résultats de cette méthode demeurent étroitement liés aux hypothèses de croissance
formulées par notre Direction Analyse et Recherche, et plus particulièrement au taux de
croissance des bénéfices à long terme (g). Bien que nous soyons assez confortables par rapport
aux prévisions de croissance à court terme, les hypothèses de croissance à un horizon long terme
relèvent plus de l’arbitraire et de l’intuition que d’une méthode scientifique avérée.
Contrairement aux marchés développés qui sont arrivés à un certain niveau de maturité, en
affichant des taux de croissance normalisés sur le long terme, le Maroc en tant que jeune place
boursière, demeure très loin de ce cas de figure. Le peu de recul que nous procure le marché
marocain, le poids prépondérant de certaines grandes capitalisations ainsi que la forte volatilité
des éléments de composition des bénéfices nous préviennent de construire un modèle fiable de
prévisions à long terme. Ceci réduit davantage l’intérêt de cette approche pour le cas du Maroc.
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6. Prime de risque par sondage
Approche / Méthodologie
Cette approche vise à déterminer la rentabilité annuelle exigée par les investisseurs en Bourse
sur un placement supérieur à 5 ans. A cet effet, un questionnaire est adressé à un échantillon
d’investisseurs préétabli, représentatif et valable statistiquement.
Calcul
Afin de calculer une prime de risque représentative du marché Actions marocain, nous avons
identifié quatre principales catégories d’intervenants avec des pondérations différentes, comme
indiqué sur le tableau ci-dessous. Ces pondérations tiennent compte de leur niveau
d’interventionnisme sur le marché ainsi que de notre propre appréciation de leur qualité. A titre
d’exemple, la catégorie Acteurs de référence comprend des personnes ayant assez de recul sur
le marché leur permettant d’apprécier une prime de risque relativement réaliste. A cet effet,
nous lui avons appliqué une pondération de 20,0 %.
Ainsi, la prime de risque du marché Actions marocain ressort à 7,6 % selon la méthode du
sondage. Celle-ci correspond à la moyenne pondérée des primes de risque calculées pour chaque
catégorie d’investisseurs.
Prime de risque obtenue par catégorie d’investisseurs
Pondération Rentabilité Taux sans Prime de
exigée risque risque
Institutionnels / OPCVM / Banques 50,0 % 11,50 % 4,2 % 7,3 %
Acteurs de référence 20,0 % 12,25 % 4,2 % 8,1 %
Particuliers 15,0 % 12,70 % 4,2 % 8,5 %
Investisseurs étrangers 15,0 % 11,50 % 4,2 % 7,3 %
Marché 100 % 11,8 % 4,2 % 7,6 %
Analyse
L’approche par sondage nous semble la plus adaptée au marché marocain puisqu’elle fait
l’objet d’un consensus des différents acteurs. De plus, celle-ci tient compte de plusieurs aspects
qualitatifs qui sont négligés par les autres méthodes, il s’agit notamment :
• de l’impact du contexte politique, régional et international sur l’aversion au risque des
différents intervenants sur le marché ;
• d’un marché marocain relativement limité en termes de diversification à l’international ;
• enfin, du manque d’opportunités de placement au niveau local.
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7. Front Recherche Risques
L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce docu-
ment s’adresse à des investisseurs avertis.
Attijari Intermédiation Directeur de la Recherche La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par
plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change
Salma Alami Abdelaziz Lahlou devises, de l’offre et la demande sur les marchés.
+212 5 22 43 68 21 +212 522 43 68 37 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations
postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être
s.alami@attijari.ma ab.lahlou@attijari.ma basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.
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sion. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari
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