1. 27 février 2013
L'essentiel en un clin d'oeil
Obligations • Après un début d’année porté par l’optimisme, les dernières semaines
ont été caractérisées par une sorte de « reality check », qui ne remet
Actions
pas nécessairement en cause les perspectives macro-économiques mais
Hedge funds rappelle que tout ne peut être effacé par des torrents de liquidité.
Projections à 6 mois
• Aux Etats-Unis, le compte rendu des discussions de la Réserve Fédérale
est venu rappeler que, si la tendance à l’amélioration se prolonge, il
faudra un jour ou l’autre penser à réduire puis retirer les mesures de
politique monétaire mises en place pour relancer l’activité. Rien de très
étonnant en soi mais cette perspective a réveillé des anticipations
jusqu’alors anesthésiées par les Quantitative Easing successifs.
• Dans la zone euro, après un 4ème trimestre très faible en termes
d’activité, la tendance semble s’être inversée et suggère une
amélioration graduelle à venir pour l’année 2013. Mais au sein de l’union
monétaire, les dynamiques divergent, parfois de façon sensible ! Et le
retour des incertitudes politiques avec les élections italiennes est un
rappel du fait que tout risque de stress souverain n’a pas disparu après
l’intervention de la BCE l’été dernier.
• Enfin, en Asie, les espoirs suscités par le changement attendu à la tête
de la Banque du Japon ont grandit ces dernières semaines mais il faudra
sans doute attendre avant de voir un impact réel et significatif sur
l’activité et la croissance. Quant à la Chine, les derniers indicateurs
suggèrent que la stabilisation de la croissance autour de 8% a été
facilitée par une certaine détente des conditions de crédit. Le risque
d’accident reste présent pour la 2ème économie mondiale.
• Ainsi, sur les marchés, les dernières semaines ont été plus contrastées,
avec des mouvements parfois importants au sein des différentes classes
d’actif.
Economie
Etats-Unis ................................................................................ 2
La Fed éveille les craintes de hausse des taux
Europe ..................................................................................... 3
Les perspectives économiques divergent au sein de la zone euro
Ce document se base sur des Japon....................................................................................... 4
informations récoltées jusqu’au lundi L’espoir renait
précédant la publication.
Economies émergentes ............................................................ 4
Une reprise « à crédit » en Chine ?
Publication du team Recherche & Analyse
SYZ Asset Management Marchés
Tel. +41 (0)22 819 09 09
info@syzbank.ch Actions .................................................................................... 5
Un mois de février mouvementé
Auteurs: Obligations .............................................................................. 5
Yasmina Barin
Nette détente des taux irlandais
Yves Gallati
Adrien Pichoud Taux de change........................................................................ 6
Fabrizio Quirighetti Poursuite de la baisse de la livre sterling
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un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout
moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies
dans ce document.

2. 27 février 2013
Economie
Etats-Unis Mais le secteur de la construction et de l’immobilier est
toujours dans la dynamique positive qui le porte depuis
Pouvait-il y avoir un meilleur signe des progrès
18 mois, alimentée par des taux très bas, des prix eux
enregistrés par l’économie américaine depuis quelques
aussi toujours bas et une amélioration graduelle de la
mois ? Il aura en tout cas suffi que certains membres de
solvabilité des emprunteurs. Ainsi, les taux de défaillance
la Fed s’interrogent sur la possibilité d’adapter le
sur les prêts immobiliers et les saisies de biens ont
programme de Quantitative Easing en cours pour que les
encore reculé au 4ème trimestre. Et si les mises en
investisseurs commencent à se préoccuper de la
chantier et l’indice NAHB des promoteurs ont marqué le
remonté des taux directeurs et de la stratégie de la Fed.
pas en janvier, la poursuite de la hausse des permis de
L’irruption de ce sujet révèle une certaine confiance dans
construire témoigne d’une tendance toujours positive
la solidité de la dynamique de croissance américaine et
dans le secteur.
ses perspectives, que les statistiques récentes ont
renforcées. Mais l’honnêteté intellectuelle oblige à La transition en cours d’une croissance tirée par
préciser que si, lors de la dernière réunion de la banque l’investissement vers une croissance alimentée par la
centrale, une partie des membres de la Fed a exprimé la consommation finale semble donc devoir se poursuivre
possibilité de réduire (voir arrêter) les interventions de la avec l’amélioration graduelle du marché du travail et le
Fed sur les marchés, une autre a mis en garde contre le redressement de l’immobilier. Et ce regain de demande
risque d’un retrait prématuré des stimuli monétaires… A domestique s’effectue pour l’instant sans répercussion
ce stade, il semble toutefois que ce débat soit encore négative sur le solde du commerce extérieur. Hors
largement théorique au sein du comité de politique pétrole, le déficit de la balance commerciale s’est en
monétaire et le programme d’achat d’actifs initié en fin effet stabilisé à un niveau inférieur de moitié à ce qu’il
d’année dernière est maintenu sans changement. était au milieu de la décennie précédente. Quant au
déficit total, il est lui aussi inférieur à ce qu’il avait
Mais le message essentiel est sans doute que la
atteint avant la dernière récession. Et la révolution
communauté des investisseurs est désormais prête à se
énergétique liée au gaz et au pétrole de schiste, en
poser la question. Avec pour conséquence que certaines
réduisant la dépendance américaine aux importations,
statistiques économiques (en particulier celles relatives à
devrait entretenir cette tendance baissière du déficit
l’emploi) seront désormais scrutées avec un œil
commercial américain.
particulier ! Il est vrai que le flux de statistiques
économiques reste globalement positif aux Etats-Unis, Balance commerciale totale et hors pétrole
même si l’impact des hausses d’impôt entrées en vigueur 000'S
en début d’année se fait déjà sentir. Ainsi, les ventes au 10
détail ont marqué le pas au mois de janvier mais ont
continué de progresser. Les ménages américains
0
doivent, de plus, faire face à la hausse des prix de
l’essence depuis deux mois (+15%), qui vient s’ajouter à
-10
la hausse de la fiscalité depuis janvier.
-20
Défauts de paiement et saisies immobilières (% des prêts)
-30
11 5
4.5 -40
10
4
-50
9
3.5
8
-60
3
7 2.5 -70
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
US - T rade balance
2 US - T rade balance excluding petroleum
6 Source: T homson Reuters Datastream
1.5 Le déficit du commerce extérieur américain s’est nettement
5 réduit par rapport au pic pré-crise. Et la révolution énergétique
1 en cours devrait entretenir cette tendance.
4
0.5
Ainsi, au-delà de la volatilité des statistiques mensuelles,
3 0 la dynamique de croissance semble désormais solide et
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
auto-entretenue grâce au moteur de la demande
Delinquencies (% of total loans) LHS
So urce: B lo o m berg domestique. Toutefois, le début de normalisation de la
Foreclosures (% of total loans) RHS
politique budgétaire va en limiter le potentiel
Les incidents de paiement et les saisies immobilière reculent. d’accélération et le rythme de croissance du PIB ne
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3. 27 février 2013
devrait guère être supérieur à celui des années passées, de stagnation/récession. La divergence entre les indices
à la différence près que cette croissance apparait plus de confiance et d’activité français ou espagnols et leurs
saine et plus durable. Ce qui explique pourquoi homologues allemands est frappante : si la première
l’hypothèse d’une normalisation progressive de la économie européenne semble avoir enregistré un
politique monétaire de la Fed à horizon « visible » sensible rebond depuis la fin de l’année dernière, tel
n’apparait plus aussi incongrue qu’elle pouvait l’être il y n’est pas le cas des deux économies précédemment
a encore quelques mois… citées. Avec pour conséquence, comme dans un cercle
vicieux, le non-respect des objectifs de baisse des
Europe déficits publics et de nouvelles mesures d’austérité qui
pèseront en retour sur la croissance…
En Europe, en revanche, l’idée même d’évoquer un
retrait du soutien de la politique monétaire pourrait Parmi les « grandes » économies européennes, l’Italie se
prêter à sourire si la situation macro-économique n’était trouve dans une position intermédiaire : après une chute
ce qu’elle est : une zone euro toujours en récession, de 2.2% de son PIB en 2012, elle devrait rester en
minée par les mesures d’austérité fiscale mises en place récession en 2013 (-1.0% attendu par la Commission
dans le sud de la zone et, désormais, dans certains pays européenne) et est donc à ranger dans le camp des
« core » tels que la France. Ainsi, après une fin d’année « mauvais élèves » en termes de croissance. Toutefois,
2012 très faible en termes d’activité, la Commission une part importante de l’effort budgétaire a été réalisé
européenne a revu à la baisse ses perspectives de l’année passée (d’où la forte récession…) et la 3ème
croissance pour 2013 et s’attend à une deuxième année économie de la zone euro est parvenu dès 2012 à
consécutive de baisse du PIB de la zone euro (-0.3% ramener son déficit public en deçà du seuil de 3%. Elle
après -0.6% en 2012). ne se trouve donc pas dans l’obligation de « resserrer
encore la vis fiscale » cette année, ce qui pourrait
Il est vrai que le 4ème trimestre a été particulièrement permettre une reprise graduelle de l’activité. A la
sombre pour l’ensemble des économies européennes, le condition que l’instabilité politique née d’élections pour le
pire en réalité depuis le printemps 2009. La zone euro a moins indécises ne vienne ruiner les efforts consentis
enregistré un troisième trimestre consécutif de baisse de depuis une année, au moment même où ceux-ci
son PIB (-0.6%), avec des reculs prononcés dans toutes pourraient commencer à porter leurs fruits…
les principales économies : -0.6% en Allemagne, -0.3%
en France, -0.9% en Italie, -0.7 en Espagne, -0.2% aux Zone euro : confiance des consommateurs,
Pays Bas, -1.8% au Portugal… ventes au détail et PIB (%, variation annuelle)
5 6
Indices PMI composite (manufacturier services)
65
0
4
60 -5
2
-10
55
-15 0
50 -20
-2
-25
45
-4
-30
40
-35 -6
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
RET AIL SALES - 3MMA YoY %(R. H. SCALE)
EURO AREA - G DP YoY %(R.H. SCALE)
35 EURO AREA - CO NSUMER CO NF I DENCE Source: T homson Reuters Datastream
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Après deux ans de chute quasi-ininterrompue, le rebond récent
EMU G ER FRA So urc e: B lo o m berg, SYZ A M
des indices de confiance et d’activité suggère qu’une
Depuis la fin de l’été, les indicateurs allemands et français amélioration (progressive…) est envisageable en 2013.
divergent sensiblement, suggérant un rebond prononcé de
l’activité en Allemagne et une poursuite de la détérioration en Car, en dépit de la faiblesse affichée en France et en
France.
Espagne, la zone euro semble bel et bien avoir « touché
le fond » au 4ème trimestre de l’année dernière. La
Mais plus que cet accès de faiblesse, ce sont les
plupart des indices agrégés font état d’une inversion de
perspectives de certaines économies qui se révèlent
tendance qui met un terme à près de deux ans de
préoccupantes : compte tenu des efforts de
détérioration quasi-ininterrompue : confiance des
redressement des finances publiques nécessaires à la
consommateurs, sentiment économique, indices PMI…
réduction des déficits, les économies française et
Ce rebond est encore insuffisant pour ramener ces
espagnole semblent condamnées à une nouvelle année
indicateurs à des niveaux synonymes de croissance mais
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4. 27 février 2013
il indique que les choses ont cessé d’empirer et que l’on politique et à voir se concrétiser ces signaux
peut désormais envisager une amélioration très encourageants.
progressive. Mais de nombreuses embuches parsèment
encore le chemin vers une sortie de crise, chemin qui Japon – Anticipations d’activité,
confiance des consommateurs et PIB (%, variation annuelle)
sera de toute façon long et difficile. Et la zone euro aura
70 8
bien besoin du soutien appuyé de la politique monétaire
pour espérer pouvoir s’en sortir ! Plutôt que de 6
commencer à songer à la façon de retirer les mesures 60
4
existantes (comme la Fed), la BCE pourrait bien se voir
obligée d’assouplir encore sa politique monétaire, soit en 2
50
baissant son taux directeur soit en procédant à des
0
achats de dette souveraine dans le cadre du programme
OMT. 40 -2
-4
Au Royaume-Uni, c’est toujours le marasme qui prévaut
30
avec une activité économique qui stagne sans réelle -6
perspective d’amélioration à horizon visible. C’est
-8
d’ailleurs l’argument mis en avant par Moody’s pour 20
abaisser la note des emprunts d’Etat britannique d’un -10
cran (de Aaa à Aa1). L’économie britannique semble
10 -12
même flirter avec la stagflation puisqu’à l’absence de 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
croissance réelle vient s’ajouter une inflation supérieure Eco Watchers outlook
C onsum e r confidence
à l’objectif de la banque centrale (2.7%) et qui devrait le G D P YoY - RHS
So urc e: SYZ A M , B lo o m berg
rester au moins pour les deux prochaines années selon
La confiance des ménages et les perspectives d’activité ont
les projections de la Bank of England. Le cocktail bondi en janvier. Encourageant pour l’activité … à condition que
d’austérité budgétaire et de soutien massif de la la Bank of Japan ne déçoive pas !
politique monétaire via le Quantitative Easing n’a
jusqu’ici pas produit les effets escomptés. Mais, en Economies émergentes
l’absence d’alternative, c’est sans doute vers « plus de la
même chose » que le Royaume-Uni s’oriente avec La confirmation de la reprise des exportations en Chine
l’arrivée prochaine de Mark Carney au poste de est venue conforter la tendance à la stabilisation de la
gouverneur de la BoE… croissance apparue depuis la fin de l’été dernier. A la
lumière des derniers chiffres relatifs aux prêts bancaires
En l’absence de statistique majeure en Suisse, c’est et aux agrégats monétaires, il semble toutefois que
encore une fois la publication des réserves de change de l’atterrissage en douceur de l’activité ait été largement
la BNS qui a retenu l’attention en février, pour la stabilité favorisé par une détente des conditions de crédit. Il est
dont elles font preuve depuis le mois d’octobre dernier. vrai qu’avec le ralentissement de l’inflation encore
Ce qui traduit le fait que, avec la dissipation du risque observé en janvier (à 2.0%), les autorités monétaires
d’éclatement de la zone euro, la banque centrale n’a plus peuvent se permettre de relâcher un peu la bride du
besoin d’intervenir pour défendre le seuil de 1.20 contre crédit pour soutenir la croissance. Mais elles semblent
l’euro mis en place depuis septembre 2011. toutefois vouloir rester vigilantes afin d’éviter un
emballement similaire à ce qui était arrivé en 2009, en
Japon particulier dans le secteur de l’immobilier. La perspective
de nouvelles mesures destinées à freiner
L’économie japonaise a enregistré une 3ème baisse l’investissement résidentiel en est une illustration.
consécutive du PIB au 4T 2012 (-0.1% après -1.0% et
-0.2% lors des trimestres précédents). Mais qui se Au Brésil, en revanche, après un cycle de baisse de taux
soucie aujourd’hui du passé au Japon ? Avec les agressif de l’été 2011 à l’automne dernier, la banque
anticipations de réforme de la politique monétaire et la centrale envisage désormais de resserrer sa politique
baisse du yen qui en a découlé, l’espoir de voir l’Archipel monétaire. La faute à un taux d’inflation en hausse
enfin retrouver un certain dynamisme refait surface. Et si depuis l’été…
le rebond des exportations en janvier doit sans doute
plus à un certain raffermissement de la demande
mondiale, force est de constater que ce mouvement a au
moins eu le mérite de ressusciter un certain optimisme
sur les perspectives : la confiance des consommateurs a
bondi en janvier à son plus haut niveau depuis
septembre 2007 et les anticipations d’activité sont au
plus haut depuis février 2006 ! Reste désormais au
nouveau gouverneur de la Bank of Japan à ne pas
décevoir les espoirs placés dans ce changement de
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5. 27 février 2013
Marchés
Actions réémergence de Silvio Berlusconi dans le paysage
politique italien..
Les marchés financiers ont connu un mois de février
plein de rebondissements et de surprises. Après avoir Dans cet environnement économique et politique haut
été secoués par des inquiétudes sur la politique en couleur, l’intérêt des investisseurs pour les valeurs
monétaire de la FED destinée à soutenir la reprise défensives s’est confirmé sur le mois de février. En
économique américaine, l’impasse des élections Europe, les secteurs de l’alimentation et de la
italiennes a fini d’achever les places boursières pharmaceutique bénéficient d’une bonne visibilité et
mondiales. En l’espace d’une journée, la bourse de d’une génération de cash flow élevée. A noter le très
Milan aura passé de l’euphorie des premiers sondages mauvais comportement des valeurs « utilities » et
donnant la victoire au parti de centre-gauche (favorable télécom européennes fortement pénalisées par des
aux réformes européennes) à la douche froide des perspectives peu encourageantes et des coupes de
projections soulignant que le parti de droite de Silvio dividendes. Les investisseurs n’ont pas complètement
Berlusconi pourrait arriver en tête au sénat. Autant dire délaissé les valeurs cycliques européennes, à l’image de
que le signe d’amélioration du climat des affaires en la surperformance des titres industriels et de la
Allemagne (donné par l’indice ifo) n’a pas pesé bien construction portés par des anticipations économiques
lourd dans la balance pour rassurer les investisseurs. favorables.
Evolution des principaux indices YTD Un fort sentiment d’inquiétude devrait prévaloir ces
27/2/13 prochaines semaines, alors qu’aucune solution ne
semble évidente à la saga des élections italiennes. A
116
114
court terme, les craintes liées à la fragilité de la zone
112 Euro devraient favoriser une hausse de la volatilité et
110
une correction des marchés actions. Néanmoins, notre
scénario n’a pas changé et nous restons confiants sur
108
cette classe d’actif pour 2013. D’une part, les
106 valorisations sont attrayantes par rapport aux marchés
104
obligataires et d’autre part, la croissance économique
mondiale devrait s’améliorer progressivement au cours
102
de l’année.
100
98 Obligations
96
Après la correction enregistrée fin janvier, les indices
94 obligataires se sont repris en février, emmenés par les
31 7 14 21 28 4 11 18 25 obligations « corporate » et le « high yield ». Exception
notable, la dette émergente n’a pas participé au
JAN FEB
STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX TOPIX
S&P 500
IBEX 35
FTSE MIB
SMI Source: Thomson Reuters Datastream
rebond. En Europe, les obligations de société financière
Après un bon début d’année, les marchés actions européens ont emmené le mouvement.
ont souffert d’une succession d’événements allant de la levée
Du côté des dettes gouvernementales, après la
de l’interdiction des ventes à découvert et des soupçons de
corruption du parti au pouvoir en Espagne à l’impasse des
remonté enregistrée en janvier, les taux des émetteurs
élections italiennes. réputés sûrs se sont quelque peu détendus (taux
allemand à 10 ans à 1.59%). Les taux italiens sont
D’un point de vue régional, le marché Japonais reste le restés sous pression en raison de l’incertitude résultant
grand gagnant de ce début d’année soutenu par la des élections à venir, tandis que les taux espagnols se
chute du Yen qui devrait participer à la relance de détendaient quelque peu. Quant aux taux irlandais, ils
l’industrie du pays du soleil levant, grande exportatrice se sont nettement détendus après que Standard &
de biens automobiles et électroniques. Le marché Poor’s a relevé sa perspective de « négative » à
Suisse n’est pas en reste et affiche une performance « neutre » sur la note du gouvernement (BBB+). Ils
flatteuse tant depuis le début d’année que sur le mois sont désormais nettement inférieurs aux taux italiens,
de février. Une exposition sectorielle favorable (pharma ce qui laisse présager d’un retour possible de l’Irlande
et financières) lui a permis de tirer son épingle du jeu. sur les marchés de capitaux d’ici à la fin de l’année.
Les marchés financiers du Sud de l’Europe ont quant à L’île d’émeraude serait alors le seul pays ayant
eux souffert d’une succession d’événements allant une bénéficié d’un programme d’aide européen à se
succession d’événements allant de la levée de conformer à l’objectif initial des fonds mis à disposition
l’interdiction des ventes à découvert et des soupçons de par l’EFSF (la Grèce et le Portugal n’en sont pas encore
corruption du parti au pouvoir en Espagne à la là…).
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6. 27 février 2013
Taux à 10 ans gouvernementaux en zone euro La livre sterling a prolongé le mouvement de baisse
6.00 initié au début de l’année, pour le porter à -7%. Si le
renforcement général du dollar US ces dernières
5.50
semaines a joué un rôle, le fait que la Bank of England
5.00
s’attende désormais à une inflation au-dessus de son
objectif pour les deux prochaines années sans pour
4.50 autant adapter sa politique monétaire a affaibli la
devise. Le message est en effet clair : la priorité est
donnée à la relance de la croissance, via des injections
4.00
3.50 de liquidité, et l’objectif d’inflation est devenu
secondaire dans cet environnement. Une mauvaise
nouvelle pour la livre sterling, à laquelle s’est ajoutée
3.00
2.50 celle de la baisse de la note souveraine du Royaume-
Uni par Moody’s.
2.00
Livre sterling contre dollar US (GBP/USD)
1.50
1.70
1.00
O CT NO V DEC JAN F EB
G ER IT A
F RA SPA
1.65
BEL IRE Source: T homson Reuters Datastream
Alors que les taux italiens restaient sous pression, les taux
irlandais ont bénéficié du relèvement par S&P de la
perspective associée à la note de crédit du gouvernement. 1.60
Taux de change 1.55
A la hausse du mois de janvier a succédé, pour
l’euro/dollar, un mouvement de recul en février qui l’a 1.50
ramené autour de 1.32 EUR/USD avant la publication
des résultats des élections italiennes. Des chiffres de 1.45
PIB décevants, le retour des tensions dans la zone euro
et, de l’autre côté de l’Atlantique, des spéculations sur
un possible ralentissement du Quantitative Easing de la 1.40
Fed ont pesé sur la devise européenne et soutenu le G BP/USD
2010 2011 2012
dollar US. Contre le franc suisse, l’euro a oscillé autour Source: T homson Reuters Datastream
de 1.23 EUR/CHF. La livre est en nette baisse depuis le début de l’année.
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