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Repères

                                                                                                                                     Février 2013
                                                                                                            Consultant Note
Pour quelques surprises de plus...


                                                    REVUE DE L’EXERCICE 2012
   L’année dernière, nous nous                      A l’heure du bilan, nous pouvons classer les résultats des 12 surprises énoncées
   étions livrés à un exercice de                   pour 2012 en 3 groupes distincts  celles qui se sont effectivement réalisées,
                                                                                        :
   prédiction périlleux en énumérant                celles qui se sont concrétisées en (grande) partie et celles qui sont restées de
   douze surprises qui auraient pu se               grandes… surprises imaginaires. En ce qui concerne les succès totaux, nous en
   produire en 2012. Ces prévisions                 dénombrons trois :
   étaient plutôt tranchées, voire                  •	 Cet exercice de prédiction est bien en train d’être renouvelé… A notre
   étonnantes, et pourtant la revue                    grande surprise, ce document a suscité un grand intérêt l’année dernière
   des résultats effectifs en fin                      au moment de sa publication et le taux de réussite a finalement atteint un
   d’année nous a montré que notre                     excellent score
   score n’était en fin de compte                   •	 Le cours EUR-CHF est resté dans une fourchette étroite entre 1.20 et 1.25.
   pas si mauvais. A l’heure où les                    La fourchette était même plus étroite puisque le franc suisse n’a guère
   astrologues et prévisionnistes                      dépassé le niveau de 1.22 contre euro sur 2012.
   ont déjà rangé leurs boules de                   •	 Forte reprise de l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis et atterrissage en
   cristal, leurs compas et autres                     douceur de l’immobilier suisse. Pour l’économie américaine, la reprise
   instruments d’alchimie, SYZ Asset                   de l’immobilier a été et est encore un thème majeur, alors qu’en Suisse
   Management vous propose donc                        l’immobilier fait plutôt planer des risques et ne devrait pas contribuer à la
   onze surprises qui pourraient                       croissance ces prochaines années
   émailler les onze mois restants de
   l’année 2013. Ces événements                     La plus grande catégorie est celle des prévisions concrétisées en (grande)
   ou ces développements, tant                      partie. Malgré un taux de réussite imparfait, les sept surprises suivantes se
   économiques que financiers,                      sont quand même révélé de grande utilité dans l’allocation d’actifs:
   pourraient avoir une incidence                   •	 Les actions européennes n’ont pas forcément surperformé en 2012, mais
   certaine sur l’allocation d’actifs                  elles ont connu une progression bien plus forte que ce que pouvait anticiper
   et donc sur les performances des                    le plus optimiste des consensus à la fin de 2011, grâce notamment aux
   portefeuilles d’ici la fin de cette                 grands moyens adoptés par la BCE que nous avions évoqué.
   année.                                           •	 Dans le même registre, les obligations gouvernementales de la zone euro
                                                       n’ont pas surperformé tous les autres segments du revenu fixe, mais elles
                                                       ont quand même connu une performance extraordinaire et inespérée.
                                                    •	 L’Asie (hors Japon) n’a pas connu la moins bonne performance actions.
                                                       Cependant certains grands marchés, dont la Chine, à nouveau fortement déçu
                                                       les investisseurs en termes de performances boursières l’année dernière.
                                                    •	 La Chine a éternué mais l’Australie n’a pas (encore) attrapé un gros rhume.
Publication du team                                    Et pourtant, certains investisseurs ont dû se faire de belles frayeurs lorsque
Global Macro & Fixed Income Strategy                   le dollar australien a soudain dégringolé de plus de 10% contre le billet vert
SYZ Asset Management                                   au printemps 2012.
Tel. +41 (0)58 799 10 00                            •	 Le yen s’est retrouvé sous forte pression en toute fin d’année mais pas
info@syzgroup.com
                                                       (encore) les obligations japonaises. Notre corollaire sur l’éventuel attrait
Auteurs:                                               que pourraient retrouver les actions japonaises s’est parfaitement vérifié
Adrien Pichoud                                         sur les dernières semaines de 2012
Fabrizio Quirighetti                                •	 La peur de la déflation n’a pas supplanté celle de l’inflation en 2012,
Ce document se base sur des éléments,                  mais force est de constater que les craintes récurrentes sur l’inflation
informations ou données disponibles au                 étaient particulièrement faibles et invisibles l’année dernière. En termes
12 février 2013.                                       d’investissement, les obligations gouvernementales a long terme ont donc


                                                                                                                                                  Page 1

Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de
titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout
moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies
dans le présent document.
Repères
                                                                                                                                          Février 2013




   à nouveau connu des performances positives (les taux                            au même niveau que là où il avait commencé (1.32) et
   longs ont touché des minimums historiques dans la                               il n’a même pas effleuré le niveau de 1.20.
   plupart des économies développées en 2012).                                  •	 L’or n’a pas baissé en 2012. Peut-être que nous nous
•	 Le monde n’a évidemment et malheureusement pas été                              sommes emballé un peu vite et que nous avons « trop »
   épargné par des catastrophes naturelles, des attaques                           anticipé ce mouvement…
   terroristes ou de nouveaux conflits armés. Toutefois, nous
   pouvons nous vanter et nous féliciter d’avoir en quelque                     Au final, avec un score nettement supérieur à 50%
   sorte anticipé que la fin du monde n’était pas (encore) à                    selon notre barème, le bilan nous semble suffisamment
   l’ordre du jour.                                                             concluant pour retenter l’expérience cette année, et
                                                                                surtout, si possible, améliorer vos chances de réussite
Finalement, nos échecs n’auront pas été aussi nombreux                          pour des investissements bien avertis en 2013 aussi.
et cuisants. Nous en avons répertorié (que) deux:
•	 Le dollar ne s’est pas apprécier significativement contre
   l’euro et n’est pas retourné à 1.15  il a terminé l’année
                                       :



1. La consommation américaine
   va rebondir plus vite que prévu

Malgré le resserrement annoncé de la politique fiscale                         A ce sujet, notre indice ISM composite sur l’emploi s’est
américaine et les incertitudes qui entourent encore la                         retrouvé en janvier au plus haut depuis 2006. En se
politique budgétaire, nous estimons que la consommation                        basant sur la relation historique entre cet indicateur et
des ménages américains nous surprendra, une fois de                            les créations nettes d’emplois d’une part et la variation
plus, par sa résilience et sa robustesse. Au lieu de fléchir                   du taux de chômage aux Etats-Unis d’autre part, les
sous le poids de la pression fiscale, sa croissance va au                      probabilités d’un rapport mensuel sur l’emploi plus
contraire accélérer au cours de l’année 2013, sous l’effet                     explosif d’ici cet été ont récemment pris l’ascenseur. Nous
conjugué d’une poursuite de la reprise de l’immobilier                         tablons donc sur 2.5 millions de nouveaux emplois créés
(effet richesse positif et vague de renégociations des                         cette année au Etats-Unis (environ 200’000/mois) et un
hypothèques conclues dans le passé à des taux plus                             taux de chômage qui refluerait ainsi juste en-dessous de
avantageux), des prix de l’énergie en légère baisse (ou                        7% à l’orée de 2014.
en tout cas qui n’augmenteront pas), et, last but not
least, d’une amélioration graduelle des perspectives sur le
marché de l’emploi.



2. Le dollar se renforcera au-dessus de 1.20 contre euro

Même si notre prédiction ne s’est pas réalisée en 2012,                        Deuxièmement, son caractère décorrélant dans les
nous réitérons cette année notre soutien inconditionnel                        portefeuilles est intéressant, notamment à l’heure où les
au billet vert. Pourquoi inconditionnel  Parce que notre
                                       ?                                       rendements des obligations de bonne qualité, qui devraient
argumentaire s’est encore étoffé au fil des mois. Voici                        assurer ce rôle, se sont réduits comme peau de chagrin
pêle-mêle les raisons du retour en force –aussi bien                           et sont donc délaissées par les investisseurs privés. S’il
cyclique, que structurel- du dollar.                                           est vrai que le dollar ne s’est guère apprécié contre l’euro
                                                                               l’année dernière, finissant finalement au même niveau
Tout d’abord, il s’agit toujours d’un actif sous-évalué                        qu’il avait commencé, il a tout de même offert, comme
contre la plupart des devises des pays développés. Pour                        nous l’avions anticipé, ce fameux effet «      décorrélant  »
s’en convaincre, il suffit de constater la différence de prix                  dans les portefeuilles. Il permet donc, lorsqu’il est intégré
entre les Etats-Unis et la Suisse, la France, l’Australie                      dans de bonnes proportions au sein de l’allocation d’actifs,
ou le Japon sur des biens comparables (une tablette                            de diminuer la volatilité des portefeuilles pour un niveau
électronique, un jeans de marque, un article de sport, un                      de rendement espéré.
fameux hamburger,…). Cela ne garantit pas que le billet
vert s’apprécie forcément demain, mais cela nous permet                        Troisièmement, le différentiel conjoncturel entre les
en tout cas de patienter tranquillement.                                       Etats-Unis et la zone euro, qui saute aux yeux de tout

                                                                                                                                                  Page 2

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titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout
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                                                                                                                                          Février 2013




investisseur, se matérialisera finalement sur les changes                      Cinquièmement, le développement et l’exploration du
d’ici la fin de cette année. Jusqu’à présent, ce facteur                       gaz et pétrole de schiste non seulement contribue à
de soutien a été annihilé par la politique monétaire bien                      diminuer la dépendance énergétique des Etats-Unis et
plus accommodante de la Fed que de la BCE. Toutefois,                          donc à réduire leur déficit extérieur, mais va également
étant donné notre scénario plutôt positif sur l’économie                       contribuer à attirer des flux directs d’investissement vers
américaine (voir la surprise précédente), nous estimons                        le pays de l’Oncle Sam, notamment pour des questions
qu’avec un marché de l’emploi américain en expansion, le                       de compétitivité parmi les industries les plus gourmandes
marché commencera à anticiper une politique monétaire                          en énergie... A l’instar de ce qui s’était passé lors de
américaine moins accommodante à l’avenir (en d’autres                          la bulle TMT, de tels flux d’investissements viennent
termes, une remontée des taux pourrait être envisagée                          habituellement soutenir la devise d’accueil.
pour 2014), déclenchant ainsi un soutien cyclique de
différentiel de croissance et de taux en faveur du billet                      A plus long terme, et de manière certainement moins
vert.                                                                          perceptible, la fin du processus de globalisation (on ne
                                                                               pourra pas délocaliser indéfiniment et on parle même déjà
Quatrièmement, le poids structurel qui a plombé le dollar                      de ré-industrialisation des Etats-Unis) et le rééquilibrage de
au cours de la décennie écoulée a fondu. Le déficit de la                      l’économie mondiale devraient également être synonymes
balance des comptes courants, qui n’est autre que le reflet                    de moindre pression à la baisse sur le billet vert.
de la balance commerciale, est passé de 5-6% à moins de
3%. Il ne va certes pas disparaître mais il est revenu dans                    Enfin, l’euro ne peut guère s’apprécier durablement sans
des proportions tout à fait gérables, grâce à un moindre                       creuser automatiquement sa propre tombe. A savoir des
dynamisme, relatif il est vrai, de la demande domestique                       perspectives économiques encore plus sombres, puisque
et une moindre dépendance énergétique, relative elle                           l’unique voie de salut demeure ses exportations vers le reste
aussi... En 2012, les importations américaines de brut se                      du monde et donc une nouvelle baisse des taux de la BCE,
sont élevées à 3.1 milliards de barils, soit le plus faible                    à défaut d’un nouvel assouplissement non-conventionnel,
niveau depuis…1997   !                                                         pour lutter contre des risques accrus de déflation.



3. Les emprunts d’Etat américains auront
   une performance positive en 2013

Etant donné que tout le monde craint une remontée des                          financière  la réglementation régissant les banques,
                                                                                         :
taux au cours des prochains mois, nous sommes enclins à                        assurances et autres fonds de pension contraint ces
penser que cela n’arrivera justement pas… Essayons-nous                        derniers à continuer de réinvestir une large proportion
au raisonnement par l’absurde  en admettant une forte
                                :                                              de tout nouveau franc marginal dans des obligations
remontée des taux, qu’adviendrait-il de la croissance                          (étatiques le plus souvent). Ca tombe bien, puisqu’au cas
économique mondiale encore convalescente  Et voilà,
                                             ?                                 où vous ne le sauriez pas encore, le monde développé fait
d’emblée le bât blesse, car une rechute de l’économie                          face en même temps au vieillissement démographique…
mondiale accompagnée du spectre de la déflation serait
forcément un argument plutôt favorable aux obligations.                        Cela fait belle lurette que l’acheteur marginal d’obligations
                                                                               souveraines à long terme n’est plus l’investisseur lambda
Nous prévoyons donc plutôt une hausse graduelle et très                        ou le client privé –malheureusement pour eux d’ailleurs…
modérée des taux à long terme qui ne conduira pas à
de (fortes) pertes sur les indices obligataires, puisque la                    Même si un rapport mensuel de l’emploi américain nettement
légère baisse des prix sera compensée par le coupon.                           supérieur aux attentes pourrait causer une forte hausse
                                                                               des taux à long terme du Trésor américain, nous restons
En l’absence de pressions inflationnistes et puisque la Fed                    persuadés que cette augmentation ne devrait être que
n’augmentera certainement pas son taux directeur dans                          temporaire, à l’instar de ce qui était advenu au printemps-
un avenir proche, le rendement supplémentaire obtenu                           été 2004 (après avoir progressé de plus de 1% en l’espace
via un risque de duration (obligations à long terme) ou de                     de 3 mois, le taux à 10 ans américain avait graduellement
crédit (High Yield ou dette émergente) conserve encore                         reflué malgré l’amélioration des perspectives économiques).
un attrait dans le monde du rendement fixe similaire à                         D’ailleurs, la Fed pourrait même à tout moment «  enacer 
                                                                                                                                  m         »
celui du miel pour les mouches. Les gouvernements                              de resserrer le robinet monétaire si les taux remontaient
n’ont d’ailleurs pas eu besoin des banques centrales                           trop vite, trop haut et trop longtemps, ou si les attentes
pour s’assurer du bon fonctionnement de la répression                          d’inflation venaient à déraper. Dans ce cas, nous assisterions


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moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies
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Repères
                                                                                                                                          Février 2013




à un aplatissement immédiat de la courbe des taux  les
                                                     :                         encore des performances positives cette année. Toutefois,
obligations à court terme pourraient dès lors même souffrir                    pas besoin d’être économiste, voyant ou gérant obligataire,
plus que celles à long terme.                                                  pour affirmer que les performances de l’année dernière
                                                                               ne pourront pas être répétées, alors que la volatilité et
Corolaire de cette assertion  le crédit, le High Yield, les
                              :                                                le risque ont clairement progressé. D’où ce sentiment
obligations convertibles ou la dette émergente afficheront                     légitimement mitigé vis-à-vis du rendement fixe.




4. Après 12 années consécutives de hausse,
   l’or baissera (enfin) en 2013

Bien que 2012 n’ait pas confirmé notre prédiction sur le                       politique monétaire de la Fed, nous ne donnons pas cher,
métal jaune de l’an passé, nous revenons encore une                            ou en tout cas moins cher qu’aujourd’hui, de l’once d’or.
fois à la charge sur ce sujet. En effet, dans un contexte                      Comme nous l’avons dit et répété maintes fois, le cours
de normalisation du cycle qui devrait voir l’économie                          de l’or est sensible à l’évolution des taux réels – ou plutôt
américaine finalement entrevoir la lumière au bout du                          aux anticipations. Il devrait donc pâtir d’une anticipation
tunnel, les actifs risqués enregistrer à nouveau de bonnes                     d’une remontée du taux directeur de la Fed et l’on pourrait
performances, le dollar s’apprécier et les investisseurs                       assister à une forte correction du métal jaune pendant les
commencer à anticiper un changement de cap de la                               dernières semaines de l’année…




5. Les obligations gouvernementales irlandaises
   redeviendront presque aussi fréquentables
   que les bons du Trésor français

Nous avions d’abord pensé à prédire l’écart de taux entre les                  de l’actualité économique et financière que sont l’Italie et
obligations allemandes et italiennes à 10 ans, mais nous avons                 l’Espagne. En deux mots, les irlandais ont tout fait juste
estimé que ce c’était finalement un pari trop «  ommun  ,
                                                    c        »                 depuis 2009 et sans se plaindre. Au lieu de procéder à coups
trop facile … Nous vous livrons malgré tout gratuitement                       de sparadrap, les autorités irlandaises ont d’emblée opté
notre pronostic: l’écart devra se réduire à moins de 200                       pour les très grands moyens afin d’arrêter l’hémorragie au
points de base d’ici la fin de l’année. Les habitués à ce genre                niveau de la carotide. Résultat  les banques sont maintenant
                                                                                                                 :
d’exercice auront noté au passage l’avantage de se hasarder                    assainies, l’ajustement sur l’immobilier est terminé, le PIB a
à une prévision sur un écart de taux plutôt que sur le taux                    retrouvé le chemin de la croissance (+1% prévu en 2013),
lui-même... En effet, cette surprise pourrait se vérifier même                 la balance des comptes courants affiche désormais de larges
en l’absence d’une forte baisse des taux italiens, simplement                  surplus et les finances publiques sont dorénavant sur de bons
par un rebond des taux allemands…                                              rails (balance primaire à l’équilibre l’année prochaine). Ce
                                                                               miracle irlandais a été, il est vrai, bien aidé par l’amélioration
Nous trouvons bien plus intéressant par contre de nous                         des perspectives de l’économie mondiale (ses exportations
intéresser aux deux pays extrêmes de la zone euro en termes                    représentaient l’année dernière… 120% de son PIB).
de dynamique. A savoir l’Irlande, qui a déjà mangé tout son
pain noir, et la France, qui n’a toujours pas entamé le sien                   Bref, il y a fort à parier que la notation de la dette souveraine
(elle ne mange d’ailleurs pas de ce pain-là…). Ne voulant                      irlandaise va graduellement remonter dans les années
pas tomber dans la facilité, nous n’allons pas nous attarder                   à venir, alors que celle de la France devrait plutôt avoir
à peindre le diable sur la muraille française. Il suffit de voir la            tendance à baisser. Cette dynamique devrait se manifester
publication des derniers indices PMI, la santé de son secteur                  de plus en plus clairement au niveau des prix et rendements
automobile, l’absence de marge de manœuvre au niveau fiscal                    de ces instruments. Selon nous, il est tout à fait probable que
et, encore plus inquiétant, le déni diffus des politiques du fait              le taux français à 10 ans se retrouve au-dessus de 2.5%,
que le mur, ou plutôt la muraille, n’est vraiment plus très loin.              ou même plus haut, à la fin de l’année tandis que celui de
Le retournement de l’économie irlandaise est, quant à                          l’Irlande plongera sous les 3%...
lui, passé quasiment inaperçu derrière les poids lourds


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6. Les actions feront encore mieux qu’en 2012

C’est déjà bien parti, me direz-vous, puisque l’indice                         Dans ce scénario, il y a fort à parier que les financières
MSCI World (en monnaies locales) a déjà réalisé une                            tireront leur épingle du jeu. En ce qui concerne les régions
progression de plus de +6.0%, soit presque la moitié de                        géographiques, l’Europe (en particulier le Royaume-Uni et
sa performance de 2012 (+13.1%) … Et ce n’est peut-être                        la Suisse) et le Japon devraient mener le bal, suivis des
pas encore fini, car, avec des perspectives de croissance                      pays émergents. Les actions à hauts dividendes seront les
qui s’améliorent et des banques centrales qui garderont                        principales bénéficiaires collatérales, au moins en termes
le robinet grand ouvert le plus longtemps possible, un                         de flux et « d’intérêt », de l’atrophie du coupon dans le
scénario d’«exagération irrationnelle» sur les bourses                         rendement fixe.
mondiales, faisant écho à celui de «contagion positive»
sur la dette périphérique, ne peut plus être exclu. D’autant
plus que l’exposition aux actions est encore généralement
plutôt timide dans les allocations.



7. Le peso mexicain s’appréciera,
   tandis que le dollar australien baissera

En termes de change, le pronostic gagnant pourrait être                        de la balance des comptes courants recommencera à se
de jouer le peso mexicain à la hausse, tout en pariant                         creuser en l’absence d’appétit de son ogre de voisin, les
sur la baisse du dollar australien. La jambe «  long  sur la
                                                    »                          banques ainsi que le marché australien, qui sont passés à
devise mexicaine ne fait pas que refléter, indirectement,                      travers les gouttes de l’éclatement de la bulle TMT et des
notre sentiment positif sur la consommation américaine                         subprimes, ne bénéficieront plus des hausses continues
et sur le processus de ré-industrialisation de son voisin du                   des cours des métaux industriels et la bulle de l’immobilier
Nord. Le peso mexicain bénéficie surtout de fondamentaux                       australien éclatera enfin à ce moment-là. Si vous ajoutez
solides: croissance économique forte de l’ordre de 3.5-                        à ce tableau des taux d’intérêt qui ont fondu comme neige
4% et donc supérieure par exemple à celle du Brésil,                           au soleil ces dernières années, vous obtenez la recette
des taux d’intérêt réels encore positifs, une compétitivité                    d’une véritable débandade.
retrouvée (l’écart de coût unitaire du travail entre le
Mexique et la Chine est passé de plus de 300% au début                         L’attrait de cette recommandation est double. Primo,
des années 2000 à moins de 30% aujourd’hui) et surtout                         elle reflète un changement profond et structurel  nous
                                                                                                                                    :
l’absence de déséquilibres majeurs (finances publiques                         sommes arrivés au bout du processus de délocalisation
saines et absence de déficit extérieur). En outre, l’arrivée                   lié à la globalisation qui a caractérisé ses 10-15 dernières
au pouvoir de Peña Nieto en décembre dernier ouvre de                          années. La croissance chinoise sera dorénavant moins
nouveaux horizons à l’économie mexicaine. Si, comme il                         élevée et de nature différente. C’est donc certainement
l’a promis, il mène les réformes structurelles nécessaires                     aussi la fin du boom des métaux industriels (nous
à améliorer encore la productivité  libéralisation du
                                        :                                      ne prévoyons pas forcément une chute brutale mais
secteur de l’énergie, investissement dans l’éducation et                       simplement la fin de la hausse) et, par ricochet, la fin des
les infrastructures.                                                           grands investissements miniers en Australie, comme l’a
                                                                               illustré l’été dernier l’abandon du projet de BHP, pesant
Quant à la jambe « short » sur l’Aussie, elle sert d’une part                  USD 30 milliards et 15’000 emplois, d’agrandir la mine
de protection contre les craintes récurrentes, mais qui                        d’Olympic Dam. Secundo, elle contourne un problème
deviendront forcément réalité un jour, d’un atterrissage                       récurrent lorsqu’on désire exprimer une vue négative sur
forcé de l’économie chinoise dans un contexte de                               la devise australienne  le « 
                                                                                                         :      carry  joue généralement
                                                                                                                      »
ralentissement nécessaire et logique de sa croissance. Cet                     contre nous. En prenant le peso mexicain, comme proxy
épisode révèlera au grand jour l’illusion entourant le miracle                 «  boosté  du billet vert, on pourra certainement se
                                                                                         »
australien et la fragilité de sa devise. Le déficit australien                 permettre d’être un peu plus patient…




                                                                                                                                                  Page 5

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8. La dette émergente en « devises fortes »
   sera le moins bon segment du revenu fixe

A l’approche des dernières surprises prévues pour cette                        Etant donné l’engouement exagéré pour cette classe
année, il s’agit pour nous de soigner notre taux de succès…                    d’actifs depuis 2009, un simple (demi-) accident
Nous ne prenons donc certainement pas trop de risque à                         économique sur l’un des BRIC pourrait conduire à une
articuler cette prévision qui devrait sonner comme une                         sortie massive de fonds. Comme souvent dans ce cas, les
évidence pour tous ceux qui se sont un peu attardés sur                        bousculades peuvent être plus dangereuses que le mal en
cette classe d’actifs. En effet, les écarts de rendement                       soi. A notre avis, il n’y a pour les investisseurs européens
ne peuvent plus baisser, surtout sur la dette souveraine                       plus besoin de chercher midi à quatorze heures, puisqu’
émergente, tandis que les risques demeurent. Le portage                        un panier de dettes italiennes, espagnoles et, bien sûr,
est tellement mince qu’il ne couvrira probablement même                        irlandaises, avec un mélange de souverain et de bancaires
pas d’une quelconque remontée des taux, avec et/ou                             de premier ordre (les champions nationaux), libellées
sans risque crédit. D’ailleurs, ces risques sont même                          aussi bien en euros qu’en dollars, vous offrira autant de
certainement plus importants que l’on ne pense (autre                          frissons mais probablement plus de performance que la
façon de dire que les prix sont beaucoup trop élevés ou                        dette émergente en «     devises fortes ».
les rendements trop faibles). Depuis la crise, il était plus
que tentant d’acheter de la dette émergente souveraine,                        En ce qui concerne la dette émergente libellée en devises
puisque ces économies bénéficiaient à la fois d’une                            locales, elle ne serait évidemment pas à l’abri du scénario
croissance économique forte et d’un niveau de dette                            décrit ci-dessus, mais au moins ses rendements espérés
(gouvernementale) en pourcentage du PIB très bas.                              sont relativement plus élevés et elle pourrait aussi
Le problème, c’est que ces deux arbres peuvent cacher                          bénéficier de l’appréciation de la devise dans un scénario
d’immenses forêts de dettes privées, leviers en tous                           favorable). Bref, avec la dette en monnaie locale, on est
genres et autres bulles de l’immobilier. Si vous en doutez,                    payé pour les risques encourus, certes moins qu’avant
essayez de vous rappeler quels étaient les deux pays                           mais encore décemment.
de la zone euro qui dans la période 2005-7 affichaient
une forte croissance de leur PIB avec un niveau de dette
(gouvernementale) très bas…


9. 2013 sera enfin l’année de la sortie de déflation au Japon

L’Archipel est plongé dans une spirale déflationniste depuis                   116 milliards). Le bilan de la Banque du Japon dépasse 30%
près de vingt ans, ce qui a conduit à un recul ininterrompu                    du PIB après plus de dix années de politique monétaire
du niveau général des prix et a fortement limité la                            non-conventionnelle? L’approche modérée a fait la preuve
croissance réelle. Le PIB mesuré en yens courants est                          de son inefficacité et il est temps de passer à la vitesse
aujourd’hui inférieur à ce qu’il était en 1995 (de 5%), alors                  supérieure: un objectif explicite de 2% d’inflation, une
que la croissance réelle (hors variation des prix) a été, sur                  accélération du Quantitative Easing prévue en 2014 et un
la période, de +15% (moins de 1% par an en moyenne)               !            nouveau Gouverneur pour la BoJ, qui sera choisi pour sa
Il s’agit bien d’une spirale dans la mesure où le recul des prix               capacité/volonté à mettre en œuvre le plan de reflation
rend inefficace les outils de politique monétaire traditionnels:               dicté par le gouvernement.
même avec des taux à 0%, le rendement réel est positif si le
taux d’inflation est négatif. Il incite également entreprises et               En injectant plus de liquidité dans l’économie et en
ménages à la prudence (distribution des bénéfices, épargne)                    augmentant les dépenses publiques dans l’environnement
plutôt qu’à l’investissement et à la consommation. Pour enrayer                actuel, le signal se veut désormais moins ambigu qu’il
cette spirale et inverser la tendance, il faut une thérapie de choc.           n’a pu l’être par le passé: cette fois, c’est sérieux. On ne
C’est ce qu’a promis le nouveau Premier ministre M. Abe                        rétropédalera pas aux premiers signes d’amélioration ou
pour remporter les élections du mois de décembre. Faire                        d’inflation positive! Cela s’est immédiatement manifesté
tout plus grand que ce qui a été fait jusqu’à présent… La                      par une forte baisse du yen, qui pourrait constituer le
dette publique dépasse allègrement 200% du PIB et le                           premier domino du processus de sortie de déflation.
déficit public oscille autour de 9% du PIB depuis quatre                       Une dépréciation de plus de 15% en quelques mois va,
ans? Au diable l’austérité, vive la relance budgétaire avec                    d’une part, avoir des répercussions positives sur les
un plan de soutien à l’économie de JPY 10.3 trillions (USD                     entreprises exportatrices par le biais d’une reprise de

                                                                                                                                                  Page 6

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Repères
                                                                                                                                          Février 2013




l’investissement et des embauches susceptible d’enrayer                        relance public compensera cette perte de pouvoir d’achat
le recul des prix et des salaires.                                             par de nouveaux emplois et des salaires plus élevés…

Mais le premier effet, plus immédiat, de la baisse du yen                      Ainsi, si la «  vraie  sortie de déflation (reprise d’un cycle
                                                                                                    »
sera l’envolée des prix des biens importés, au premier rang                    vertueux investissement/emplois/croissance) nécessitera
desquels l’énergie. Si cela risque de s’avérer pénalisant                      sans doute plusieurs années, 2013 pourrait voir le taux
pour le pouvoir d’achat des ménages nippons, cela aura                         annuel d’inflation revenir déjà en territoire positif, sous
sans doute pour conséquence de faire remonter les indices                      l’effet de l’inflation importée liée à la baisse du yen. C’est
de prix et donc de participer à l’objectif de «   reflation 
                                                           »                   en tout cas le sens des politiques économiques mises en
de l’économie. En espérant que le surplus d’activité des                       place actuellement au Japon.
entreprises exportatrices et celui généré par le plan de



10. La peur de l’inflation fera son retour en 2013

A l’instar de 1994 et du dernier crash obligataire sérieux                     cartésien. Cette crainte pourrait se déclencher suite à
répertorié, nous n’excluons pas une peur du retour de                          un net éclaircissement des perspectives de croissance
la grande méchante inflation vers la fin de l’année. Peur                      économique américaine pour 2014. Au cas où elle se
naturellement infondée pour l’instant, au vu des niveaux                       manifesterait, cette inquiétude forcerait dès lors la Fed à
de taux de chômage dans nos économies développées                              intervenir, en tout cas oralement dans un premier temps,
mais, comme souvent avec les peurs, on se trouve ici                           afin de calmer les marchés et les rassurer en promettant
plus dans le domaine de l’irrationnel que du raisonnement                      un resserrement de sa politique monétaire à venir.



11. Le consommateur allemand va reprendre
    du poil de la bête

La position avantageuse de l’Allemagne dans la crise que                       alimenter la croissance. Avec une Union Européenne
traverse l’Europe depuis trois ans est largement le fruit des                  en crise (toujours plus de 50% des exportations
changements structurels mis en place durant la précédente                      allemandes), une croissance émergente qui se tasse
décennie. Le choix fait de privilégier la compétitivité des                    et une économie américaine encore convalescente, il
entreprises aux dépens de la consommation domestique,                          devient difficile de ne se reposer que sur les exportations.
un exemple de mercantilisme, a permis à l’Allemagne de                         Et l’Allemagne a redécouvert récemment les vertus de la
développer des excédents extérieurs importants (plus de                        demande domestique! Grâce à des hausses de salaires
5% du PIB) en exportant vers les zones où la demande                           plus importantes consenties par les entreprises, une
finale était forte (Asie, Etats-Unis et … Europe du sud    !).                 dynamique positive sur les prix qui semble s’être mise
Ainsi, de 2000 à 2009, la hausse de la consommation                            en place dans l’immobilier et une vague d’immigration
réelle est restée très inférieure à celle du PIB (et très                      qui vient enrayer, au moins temporairement, le déclin
faible en absolu, +0.4% par an), tandis que les excédents                      démographique, la consommation privée est en passe de
commerciaux et l’investissement des entreprises                                redevenir une composante essentielle de la croissance de
exportatrices jouaient le rôle de premier moteur de la                         l’activité. Depuis 2012, l’indice d’activité dans les services
croissance. Une exception singulière parmi les grandes                         (plutôt domestique) est d’ailleurs nettement supérieur à
économies développées, pour lesquelles la croissance                           celui dans l’industrie (lié aux exportations), une grande
s’appuie en général d’abord sur la consommation                                première des années 2000!
domestique. Parmi les nombreuses conséquences (taux
d’épargne élevé, stagnation des salaires, faiblesse de                         Cette tendance n’en est pour l’instant qu’à ses
l’inflation), l’immobilier résidentiel a vu ses prix stagner                   balbutiements puisqu’elle n’a pas encore donné lieu à un
ou reculer sur la décennie, pendant qu’il enregistrait des                     rééquilibrage des excédents externes. Alors que la plupart
hausses souvent spectaculaires dans les pays voisins.                          des pays européens qui avaient accumulé des déficits
                                                                               extérieurs sont en train de rééquilibrer leurs déficits
Mais une telle politique ne porte ses fruits que lorsqu’il y                   via un mix de baisse des importations et hausse des
a suffisamment de demande à l’extérieur du pays pour                           exportations, la logique voudrait que l’Allemagne accepte


                                                                                                                                                  Page 7

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Repères
                                                                                                                                          Février 2013




au moins une diminution de ses excédents commerciaux,                          l’Allemagne s’autorise à dépenser une partie des revenus
dans un processus miroir de celui que traversent les pays                      qu’elle tire de ses exportations. Cela participerait au
d’Europe périphérique. Si ces derniers s’infligent une                         rééquilibrage en cours de la zone euro et pourrait, de plus,
cure d’austérité pour restaurer leur compétitivité après                       faire le bonheur des ménages allemands, habitués depuis
avoir dépensé «  sans compter  il serait de bon ton que
                             »,                                                quinze ans à se serrer la ceinture.



Avec nos meilleurs vœux de réussite.

Team Global Macro & Fixed Income Strategy
SYZ Asset Management
Adrien Pichoud et Fabrizio Quirighetti




                                                                                                                                                  Page 8

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Syz & co syz asset management - repères

  • 1. Repères Février 2013 Consultant Note Pour quelques surprises de plus... REVUE DE L’EXERCICE 2012 L’année dernière, nous nous A l’heure du bilan, nous pouvons classer les résultats des 12 surprises énoncées étions livrés à un exercice de pour 2012 en 3 groupes distincts  celles qui se sont effectivement réalisées, : prédiction périlleux en énumérant celles qui se sont concrétisées en (grande) partie et celles qui sont restées de douze surprises qui auraient pu se grandes… surprises imaginaires. En ce qui concerne les succès totaux, nous en produire en 2012. Ces prévisions dénombrons trois : étaient plutôt tranchées, voire • Cet exercice de prédiction est bien en train d’être renouvelé… A notre étonnantes, et pourtant la revue grande surprise, ce document a suscité un grand intérêt l’année dernière des résultats effectifs en fin au moment de sa publication et le taux de réussite a finalement atteint un d’année nous a montré que notre excellent score score n’était en fin de compte • Le cours EUR-CHF est resté dans une fourchette étroite entre 1.20 et 1.25. pas si mauvais. A l’heure où les La fourchette était même plus étroite puisque le franc suisse n’a guère astrologues et prévisionnistes dépassé le niveau de 1.22 contre euro sur 2012. ont déjà rangé leurs boules de • Forte reprise de l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis et atterrissage en cristal, leurs compas et autres douceur de l’immobilier suisse. Pour l’économie américaine, la reprise instruments d’alchimie, SYZ Asset de l’immobilier a été et est encore un thème majeur, alors qu’en Suisse Management vous propose donc l’immobilier fait plutôt planer des risques et ne devrait pas contribuer à la onze surprises qui pourraient croissance ces prochaines années émailler les onze mois restants de l’année 2013. Ces événements La plus grande catégorie est celle des prévisions concrétisées en (grande) ou ces développements, tant partie. Malgré un taux de réussite imparfait, les sept surprises suivantes se économiques que financiers, sont quand même révélé de grande utilité dans l’allocation d’actifs: pourraient avoir une incidence • Les actions européennes n’ont pas forcément surperformé en 2012, mais certaine sur l’allocation d’actifs elles ont connu une progression bien plus forte que ce que pouvait anticiper et donc sur les performances des le plus optimiste des consensus à la fin de 2011, grâce notamment aux portefeuilles d’ici la fin de cette grands moyens adoptés par la BCE que nous avions évoqué. année. • Dans le même registre, les obligations gouvernementales de la zone euro n’ont pas surperformé tous les autres segments du revenu fixe, mais elles ont quand même connu une performance extraordinaire et inespérée. • L’Asie (hors Japon) n’a pas connu la moins bonne performance actions. Cependant certains grands marchés, dont la Chine, à nouveau fortement déçu les investisseurs en termes de performances boursières l’année dernière. • La Chine a éternué mais l’Australie n’a pas (encore) attrapé un gros rhume. Publication du team Et pourtant, certains investisseurs ont dû se faire de belles frayeurs lorsque Global Macro & Fixed Income Strategy le dollar australien a soudain dégringolé de plus de 10% contre le billet vert SYZ Asset Management au printemps 2012. Tel. +41 (0)58 799 10 00 • Le yen s’est retrouvé sous forte pression en toute fin d’année mais pas info@syzgroup.com (encore) les obligations japonaises. Notre corollaire sur l’éventuel attrait Auteurs: que pourraient retrouver les actions japonaises s’est parfaitement vérifié Adrien Pichoud sur les dernières semaines de 2012 Fabrizio Quirighetti • La peur de la déflation n’a pas supplanté celle de l’inflation en 2012, Ce document se base sur des éléments, mais force est de constater que les craintes récurrentes sur l’inflation informations ou données disponibles au étaient particulièrement faibles et invisibles l’année dernière. En termes 12 février 2013. d’investissement, les obligations gouvernementales a long terme ont donc Page 1 Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies dans le présent document.
  • 2. Repères Février 2013 à nouveau connu des performances positives (les taux au même niveau que là où il avait commencé (1.32) et longs ont touché des minimums historiques dans la il n’a même pas effleuré le niveau de 1.20. plupart des économies développées en 2012). • L’or n’a pas baissé en 2012. Peut-être que nous nous • Le monde n’a évidemment et malheureusement pas été sommes emballé un peu vite et que nous avons « trop » épargné par des catastrophes naturelles, des attaques anticipé ce mouvement… terroristes ou de nouveaux conflits armés. Toutefois, nous pouvons nous vanter et nous féliciter d’avoir en quelque Au final, avec un score nettement supérieur à 50% sorte anticipé que la fin du monde n’était pas (encore) à selon notre barème, le bilan nous semble suffisamment l’ordre du jour. concluant pour retenter l’expérience cette année, et surtout, si possible, améliorer vos chances de réussite Finalement, nos échecs n’auront pas été aussi nombreux pour des investissements bien avertis en 2013 aussi. et cuisants. Nous en avons répertorié (que) deux: • Le dollar ne s’est pas apprécier significativement contre l’euro et n’est pas retourné à 1.15  il a terminé l’année : 1. La consommation américaine va rebondir plus vite que prévu Malgré le resserrement annoncé de la politique fiscale A ce sujet, notre indice ISM composite sur l’emploi s’est américaine et les incertitudes qui entourent encore la retrouvé en janvier au plus haut depuis 2006. En se politique budgétaire, nous estimons que la consommation basant sur la relation historique entre cet indicateur et des ménages américains nous surprendra, une fois de les créations nettes d’emplois d’une part et la variation plus, par sa résilience et sa robustesse. Au lieu de fléchir du taux de chômage aux Etats-Unis d’autre part, les sous le poids de la pression fiscale, sa croissance va au probabilités d’un rapport mensuel sur l’emploi plus contraire accélérer au cours de l’année 2013, sous l’effet explosif d’ici cet été ont récemment pris l’ascenseur. Nous conjugué d’une poursuite de la reprise de l’immobilier tablons donc sur 2.5 millions de nouveaux emplois créés (effet richesse positif et vague de renégociations des cette année au Etats-Unis (environ 200’000/mois) et un hypothèques conclues dans le passé à des taux plus taux de chômage qui refluerait ainsi juste en-dessous de avantageux), des prix de l’énergie en légère baisse (ou 7% à l’orée de 2014. en tout cas qui n’augmenteront pas), et, last but not least, d’une amélioration graduelle des perspectives sur le marché de l’emploi. 2. Le dollar se renforcera au-dessus de 1.20 contre euro Même si notre prédiction ne s’est pas réalisée en 2012, Deuxièmement, son caractère décorrélant dans les nous réitérons cette année notre soutien inconditionnel portefeuilles est intéressant, notamment à l’heure où les au billet vert. Pourquoi inconditionnel  Parce que notre ? rendements des obligations de bonne qualité, qui devraient argumentaire s’est encore étoffé au fil des mois. Voici assurer ce rôle, se sont réduits comme peau de chagrin pêle-mêle les raisons du retour en force –aussi bien et sont donc délaissées par les investisseurs privés. S’il cyclique, que structurel- du dollar. est vrai que le dollar ne s’est guère apprécié contre l’euro l’année dernière, finissant finalement au même niveau Tout d’abord, il s’agit toujours d’un actif sous-évalué qu’il avait commencé, il a tout de même offert, comme contre la plupart des devises des pays développés. Pour nous l’avions anticipé, ce fameux effet «  décorrélant  » s’en convaincre, il suffit de constater la différence de prix dans les portefeuilles. Il permet donc, lorsqu’il est intégré entre les Etats-Unis et la Suisse, la France, l’Australie dans de bonnes proportions au sein de l’allocation d’actifs, ou le Japon sur des biens comparables (une tablette de diminuer la volatilité des portefeuilles pour un niveau électronique, un jeans de marque, un article de sport, un de rendement espéré. fameux hamburger,…). Cela ne garantit pas que le billet vert s’apprécie forcément demain, mais cela nous permet Troisièmement, le différentiel conjoncturel entre les en tout cas de patienter tranquillement. Etats-Unis et la zone euro, qui saute aux yeux de tout Page 2 Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies dans le présent document.
  • 3. Repères Février 2013 investisseur, se matérialisera finalement sur les changes Cinquièmement, le développement et l’exploration du d’ici la fin de cette année. Jusqu’à présent, ce facteur gaz et pétrole de schiste non seulement contribue à de soutien a été annihilé par la politique monétaire bien diminuer la dépendance énergétique des Etats-Unis et plus accommodante de la Fed que de la BCE. Toutefois, donc à réduire leur déficit extérieur, mais va également étant donné notre scénario plutôt positif sur l’économie contribuer à attirer des flux directs d’investissement vers américaine (voir la surprise précédente), nous estimons le pays de l’Oncle Sam, notamment pour des questions qu’avec un marché de l’emploi américain en expansion, le de compétitivité parmi les industries les plus gourmandes marché commencera à anticiper une politique monétaire en énergie... A l’instar de ce qui s’était passé lors de américaine moins accommodante à l’avenir (en d’autres la bulle TMT, de tels flux d’investissements viennent termes, une remontée des taux pourrait être envisagée habituellement soutenir la devise d’accueil. pour 2014), déclenchant ainsi un soutien cyclique de différentiel de croissance et de taux en faveur du billet A plus long terme, et de manière certainement moins vert. perceptible, la fin du processus de globalisation (on ne pourra pas délocaliser indéfiniment et on parle même déjà Quatrièmement, le poids structurel qui a plombé le dollar de ré-industrialisation des Etats-Unis) et le rééquilibrage de au cours de la décennie écoulée a fondu. Le déficit de la l’économie mondiale devraient également être synonymes balance des comptes courants, qui n’est autre que le reflet de moindre pression à la baisse sur le billet vert. de la balance commerciale, est passé de 5-6% à moins de 3%. Il ne va certes pas disparaître mais il est revenu dans Enfin, l’euro ne peut guère s’apprécier durablement sans des proportions tout à fait gérables, grâce à un moindre creuser automatiquement sa propre tombe. A savoir des dynamisme, relatif il est vrai, de la demande domestique perspectives économiques encore plus sombres, puisque et une moindre dépendance énergétique, relative elle l’unique voie de salut demeure ses exportations vers le reste aussi... En 2012, les importations américaines de brut se du monde et donc une nouvelle baisse des taux de la BCE, sont élevées à 3.1 milliards de barils, soit le plus faible à défaut d’un nouvel assouplissement non-conventionnel, niveau depuis…1997  ! pour lutter contre des risques accrus de déflation. 3. Les emprunts d’Etat américains auront une performance positive en 2013 Etant donné que tout le monde craint une remontée des financière  la réglementation régissant les banques, : taux au cours des prochains mois, nous sommes enclins à assurances et autres fonds de pension contraint ces penser que cela n’arrivera justement pas… Essayons-nous derniers à continuer de réinvestir une large proportion au raisonnement par l’absurde  en admettant une forte : de tout nouveau franc marginal dans des obligations remontée des taux, qu’adviendrait-il de la croissance (étatiques le plus souvent). Ca tombe bien, puisqu’au cas économique mondiale encore convalescente  Et voilà, ? où vous ne le sauriez pas encore, le monde développé fait d’emblée le bât blesse, car une rechute de l’économie face en même temps au vieillissement démographique… mondiale accompagnée du spectre de la déflation serait forcément un argument plutôt favorable aux obligations. Cela fait belle lurette que l’acheteur marginal d’obligations souveraines à long terme n’est plus l’investisseur lambda Nous prévoyons donc plutôt une hausse graduelle et très ou le client privé –malheureusement pour eux d’ailleurs… modérée des taux à long terme qui ne conduira pas à de (fortes) pertes sur les indices obligataires, puisque la Même si un rapport mensuel de l’emploi américain nettement légère baisse des prix sera compensée par le coupon. supérieur aux attentes pourrait causer une forte hausse des taux à long terme du Trésor américain, nous restons En l’absence de pressions inflationnistes et puisque la Fed persuadés que cette augmentation ne devrait être que n’augmentera certainement pas son taux directeur dans temporaire, à l’instar de ce qui était advenu au printemps- un avenir proche, le rendement supplémentaire obtenu été 2004 (après avoir progressé de plus de 1% en l’espace via un risque de duration (obligations à long terme) ou de de 3 mois, le taux à 10 ans américain avait graduellement crédit (High Yield ou dette émergente) conserve encore reflué malgré l’amélioration des perspectives économiques). un attrait dans le monde du rendement fixe similaire à D’ailleurs, la Fed pourrait même à tout moment «  enacer  m » celui du miel pour les mouches. Les gouvernements de resserrer le robinet monétaire si les taux remontaient n’ont d’ailleurs pas eu besoin des banques centrales trop vite, trop haut et trop longtemps, ou si les attentes pour s’assurer du bon fonctionnement de la répression d’inflation venaient à déraper. Dans ce cas, nous assisterions Page 3 Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies dans le présent document.
  • 4. Repères Février 2013 à un aplatissement immédiat de la courbe des taux  les : encore des performances positives cette année. Toutefois, obligations à court terme pourraient dès lors même souffrir pas besoin d’être économiste, voyant ou gérant obligataire, plus que celles à long terme. pour affirmer que les performances de l’année dernière ne pourront pas être répétées, alors que la volatilité et Corolaire de cette assertion  le crédit, le High Yield, les : le risque ont clairement progressé. D’où ce sentiment obligations convertibles ou la dette émergente afficheront légitimement mitigé vis-à-vis du rendement fixe. 4. Après 12 années consécutives de hausse, l’or baissera (enfin) en 2013 Bien que 2012 n’ait pas confirmé notre prédiction sur le politique monétaire de la Fed, nous ne donnons pas cher, métal jaune de l’an passé, nous revenons encore une ou en tout cas moins cher qu’aujourd’hui, de l’once d’or. fois à la charge sur ce sujet. En effet, dans un contexte Comme nous l’avons dit et répété maintes fois, le cours de normalisation du cycle qui devrait voir l’économie de l’or est sensible à l’évolution des taux réels – ou plutôt américaine finalement entrevoir la lumière au bout du aux anticipations. Il devrait donc pâtir d’une anticipation tunnel, les actifs risqués enregistrer à nouveau de bonnes d’une remontée du taux directeur de la Fed et l’on pourrait performances, le dollar s’apprécier et les investisseurs assister à une forte correction du métal jaune pendant les commencer à anticiper un changement de cap de la dernières semaines de l’année… 5. Les obligations gouvernementales irlandaises redeviendront presque aussi fréquentables que les bons du Trésor français Nous avions d’abord pensé à prédire l’écart de taux entre les de l’actualité économique et financière que sont l’Italie et obligations allemandes et italiennes à 10 ans, mais nous avons l’Espagne. En deux mots, les irlandais ont tout fait juste estimé que ce c’était finalement un pari trop «  ommun  , c » depuis 2009 et sans se plaindre. Au lieu de procéder à coups trop facile … Nous vous livrons malgré tout gratuitement de sparadrap, les autorités irlandaises ont d’emblée opté notre pronostic: l’écart devra se réduire à moins de 200 pour les très grands moyens afin d’arrêter l’hémorragie au points de base d’ici la fin de l’année. Les habitués à ce genre niveau de la carotide. Résultat  les banques sont maintenant : d’exercice auront noté au passage l’avantage de se hasarder assainies, l’ajustement sur l’immobilier est terminé, le PIB a à une prévision sur un écart de taux plutôt que sur le taux retrouvé le chemin de la croissance (+1% prévu en 2013), lui-même... En effet, cette surprise pourrait se vérifier même la balance des comptes courants affiche désormais de larges en l’absence d’une forte baisse des taux italiens, simplement surplus et les finances publiques sont dorénavant sur de bons par un rebond des taux allemands… rails (balance primaire à l’équilibre l’année prochaine). Ce miracle irlandais a été, il est vrai, bien aidé par l’amélioration Nous trouvons bien plus intéressant par contre de nous des perspectives de l’économie mondiale (ses exportations intéresser aux deux pays extrêmes de la zone euro en termes représentaient l’année dernière… 120% de son PIB). de dynamique. A savoir l’Irlande, qui a déjà mangé tout son pain noir, et la France, qui n’a toujours pas entamé le sien Bref, il y a fort à parier que la notation de la dette souveraine (elle ne mange d’ailleurs pas de ce pain-là…). Ne voulant irlandaise va graduellement remonter dans les années pas tomber dans la facilité, nous n’allons pas nous attarder à venir, alors que celle de la France devrait plutôt avoir à peindre le diable sur la muraille française. Il suffit de voir la tendance à baisser. Cette dynamique devrait se manifester publication des derniers indices PMI, la santé de son secteur de plus en plus clairement au niveau des prix et rendements automobile, l’absence de marge de manœuvre au niveau fiscal de ces instruments. Selon nous, il est tout à fait probable que et, encore plus inquiétant, le déni diffus des politiques du fait le taux français à 10 ans se retrouve au-dessus de 2.5%, que le mur, ou plutôt la muraille, n’est vraiment plus très loin. ou même plus haut, à la fin de l’année tandis que celui de Le retournement de l’économie irlandaise est, quant à l’Irlande plongera sous les 3%... lui, passé quasiment inaperçu derrière les poids lourds Page 4 Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies dans le présent document.
  • 5. Repères Février 2013 6. Les actions feront encore mieux qu’en 2012 C’est déjà bien parti, me direz-vous, puisque l’indice Dans ce scénario, il y a fort à parier que les financières MSCI World (en monnaies locales) a déjà réalisé une tireront leur épingle du jeu. En ce qui concerne les régions progression de plus de +6.0%, soit presque la moitié de géographiques, l’Europe (en particulier le Royaume-Uni et sa performance de 2012 (+13.1%) … Et ce n’est peut-être la Suisse) et le Japon devraient mener le bal, suivis des pas encore fini, car, avec des perspectives de croissance pays émergents. Les actions à hauts dividendes seront les qui s’améliorent et des banques centrales qui garderont principales bénéficiaires collatérales, au moins en termes le robinet grand ouvert le plus longtemps possible, un de flux et « d’intérêt », de l’atrophie du coupon dans le scénario d’«exagération irrationnelle» sur les bourses rendement fixe. mondiales, faisant écho à celui de «contagion positive» sur la dette périphérique, ne peut plus être exclu. D’autant plus que l’exposition aux actions est encore généralement plutôt timide dans les allocations. 7. Le peso mexicain s’appréciera, tandis que le dollar australien baissera En termes de change, le pronostic gagnant pourrait être de la balance des comptes courants recommencera à se de jouer le peso mexicain à la hausse, tout en pariant creuser en l’absence d’appétit de son ogre de voisin, les sur la baisse du dollar australien. La jambe «  long  sur la » banques ainsi que le marché australien, qui sont passés à devise mexicaine ne fait pas que refléter, indirectement, travers les gouttes de l’éclatement de la bulle TMT et des notre sentiment positif sur la consommation américaine subprimes, ne bénéficieront plus des hausses continues et sur le processus de ré-industrialisation de son voisin du des cours des métaux industriels et la bulle de l’immobilier Nord. Le peso mexicain bénéficie surtout de fondamentaux australien éclatera enfin à ce moment-là. Si vous ajoutez solides: croissance économique forte de l’ordre de 3.5- à ce tableau des taux d’intérêt qui ont fondu comme neige 4% et donc supérieure par exemple à celle du Brésil, au soleil ces dernières années, vous obtenez la recette des taux d’intérêt réels encore positifs, une compétitivité d’une véritable débandade. retrouvée (l’écart de coût unitaire du travail entre le Mexique et la Chine est passé de plus de 300% au début L’attrait de cette recommandation est double. Primo, des années 2000 à moins de 30% aujourd’hui) et surtout elle reflète un changement profond et structurel  nous : l’absence de déséquilibres majeurs (finances publiques sommes arrivés au bout du processus de délocalisation saines et absence de déficit extérieur). En outre, l’arrivée lié à la globalisation qui a caractérisé ses 10-15 dernières au pouvoir de Peña Nieto en décembre dernier ouvre de années. La croissance chinoise sera dorénavant moins nouveaux horizons à l’économie mexicaine. Si, comme il élevée et de nature différente. C’est donc certainement l’a promis, il mène les réformes structurelles nécessaires aussi la fin du boom des métaux industriels (nous à améliorer encore la productivité  libéralisation du : ne prévoyons pas forcément une chute brutale mais secteur de l’énergie, investissement dans l’éducation et simplement la fin de la hausse) et, par ricochet, la fin des les infrastructures. grands investissements miniers en Australie, comme l’a illustré l’été dernier l’abandon du projet de BHP, pesant Quant à la jambe « short » sur l’Aussie, elle sert d’une part USD 30 milliards et 15’000 emplois, d’agrandir la mine de protection contre les craintes récurrentes, mais qui d’Olympic Dam. Secundo, elle contourne un problème deviendront forcément réalité un jour, d’un atterrissage récurrent lorsqu’on désire exprimer une vue négative sur forcé de l’économie chinoise dans un contexte de la devise australienne  le «  : carry  joue généralement » ralentissement nécessaire et logique de sa croissance. Cet contre nous. En prenant le peso mexicain, comme proxy épisode révèlera au grand jour l’illusion entourant le miracle «  boosté  du billet vert, on pourra certainement se » australien et la fragilité de sa devise. Le déficit australien permettre d’être un peu plus patient… Page 5 Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies dans le présent document.
  • 6. Repères Février 2013 8. La dette émergente en « devises fortes » sera le moins bon segment du revenu fixe A l’approche des dernières surprises prévues pour cette Etant donné l’engouement exagéré pour cette classe année, il s’agit pour nous de soigner notre taux de succès… d’actifs depuis 2009, un simple (demi-) accident Nous ne prenons donc certainement pas trop de risque à économique sur l’un des BRIC pourrait conduire à une articuler cette prévision qui devrait sonner comme une sortie massive de fonds. Comme souvent dans ce cas, les évidence pour tous ceux qui se sont un peu attardés sur bousculades peuvent être plus dangereuses que le mal en cette classe d’actifs. En effet, les écarts de rendement soi. A notre avis, il n’y a pour les investisseurs européens ne peuvent plus baisser, surtout sur la dette souveraine plus besoin de chercher midi à quatorze heures, puisqu’ émergente, tandis que les risques demeurent. Le portage un panier de dettes italiennes, espagnoles et, bien sûr, est tellement mince qu’il ne couvrira probablement même irlandaises, avec un mélange de souverain et de bancaires pas d’une quelconque remontée des taux, avec et/ou de premier ordre (les champions nationaux), libellées sans risque crédit. D’ailleurs, ces risques sont même aussi bien en euros qu’en dollars, vous offrira autant de certainement plus importants que l’on ne pense (autre frissons mais probablement plus de performance que la façon de dire que les prix sont beaucoup trop élevés ou dette émergente en «  devises fortes ». les rendements trop faibles). Depuis la crise, il était plus que tentant d’acheter de la dette émergente souveraine, En ce qui concerne la dette émergente libellée en devises puisque ces économies bénéficiaient à la fois d’une locales, elle ne serait évidemment pas à l’abri du scénario croissance économique forte et d’un niveau de dette décrit ci-dessus, mais au moins ses rendements espérés (gouvernementale) en pourcentage du PIB très bas. sont relativement plus élevés et elle pourrait aussi Le problème, c’est que ces deux arbres peuvent cacher bénéficier de l’appréciation de la devise dans un scénario d’immenses forêts de dettes privées, leviers en tous favorable). Bref, avec la dette en monnaie locale, on est genres et autres bulles de l’immobilier. Si vous en doutez, payé pour les risques encourus, certes moins qu’avant essayez de vous rappeler quels étaient les deux pays mais encore décemment. de la zone euro qui dans la période 2005-7 affichaient une forte croissance de leur PIB avec un niveau de dette (gouvernementale) très bas… 9. 2013 sera enfin l’année de la sortie de déflation au Japon L’Archipel est plongé dans une spirale déflationniste depuis 116 milliards). Le bilan de la Banque du Japon dépasse 30% près de vingt ans, ce qui a conduit à un recul ininterrompu du PIB après plus de dix années de politique monétaire du niveau général des prix et a fortement limité la non-conventionnelle? L’approche modérée a fait la preuve croissance réelle. Le PIB mesuré en yens courants est de son inefficacité et il est temps de passer à la vitesse aujourd’hui inférieur à ce qu’il était en 1995 (de 5%), alors supérieure: un objectif explicite de 2% d’inflation, une que la croissance réelle (hors variation des prix) a été, sur accélération du Quantitative Easing prévue en 2014 et un la période, de +15% (moins de 1% par an en moyenne)  ! nouveau Gouverneur pour la BoJ, qui sera choisi pour sa Il s’agit bien d’une spirale dans la mesure où le recul des prix capacité/volonté à mettre en œuvre le plan de reflation rend inefficace les outils de politique monétaire traditionnels: dicté par le gouvernement. même avec des taux à 0%, le rendement réel est positif si le taux d’inflation est négatif. Il incite également entreprises et En injectant plus de liquidité dans l’économie et en ménages à la prudence (distribution des bénéfices, épargne) augmentant les dépenses publiques dans l’environnement plutôt qu’à l’investissement et à la consommation. Pour enrayer actuel, le signal se veut désormais moins ambigu qu’il cette spirale et inverser la tendance, il faut une thérapie de choc. n’a pu l’être par le passé: cette fois, c’est sérieux. On ne C’est ce qu’a promis le nouveau Premier ministre M. Abe rétropédalera pas aux premiers signes d’amélioration ou pour remporter les élections du mois de décembre. Faire d’inflation positive! Cela s’est immédiatement manifesté tout plus grand que ce qui a été fait jusqu’à présent… La par une forte baisse du yen, qui pourrait constituer le dette publique dépasse allègrement 200% du PIB et le premier domino du processus de sortie de déflation. déficit public oscille autour de 9% du PIB depuis quatre Une dépréciation de plus de 15% en quelques mois va, ans? Au diable l’austérité, vive la relance budgétaire avec d’une part, avoir des répercussions positives sur les un plan de soutien à l’économie de JPY 10.3 trillions (USD entreprises exportatrices par le biais d’une reprise de Page 6 Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. 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  • 7. Repères Février 2013 l’investissement et des embauches susceptible d’enrayer relance public compensera cette perte de pouvoir d’achat le recul des prix et des salaires. par de nouveaux emplois et des salaires plus élevés… Mais le premier effet, plus immédiat, de la baisse du yen Ainsi, si la «  vraie  sortie de déflation (reprise d’un cycle » sera l’envolée des prix des biens importés, au premier rang vertueux investissement/emplois/croissance) nécessitera desquels l’énergie. Si cela risque de s’avérer pénalisant sans doute plusieurs années, 2013 pourrait voir le taux pour le pouvoir d’achat des ménages nippons, cela aura annuel d’inflation revenir déjà en territoire positif, sous sans doute pour conséquence de faire remonter les indices l’effet de l’inflation importée liée à la baisse du yen. C’est de prix et donc de participer à l’objectif de «  reflation  » en tout cas le sens des politiques économiques mises en de l’économie. En espérant que le surplus d’activité des place actuellement au Japon. entreprises exportatrices et celui généré par le plan de 10. La peur de l’inflation fera son retour en 2013 A l’instar de 1994 et du dernier crash obligataire sérieux cartésien. Cette crainte pourrait se déclencher suite à répertorié, nous n’excluons pas une peur du retour de un net éclaircissement des perspectives de croissance la grande méchante inflation vers la fin de l’année. Peur économique américaine pour 2014. Au cas où elle se naturellement infondée pour l’instant, au vu des niveaux manifesterait, cette inquiétude forcerait dès lors la Fed à de taux de chômage dans nos économies développées intervenir, en tout cas oralement dans un premier temps, mais, comme souvent avec les peurs, on se trouve ici afin de calmer les marchés et les rassurer en promettant plus dans le domaine de l’irrationnel que du raisonnement un resserrement de sa politique monétaire à venir. 11. Le consommateur allemand va reprendre du poil de la bête La position avantageuse de l’Allemagne dans la crise que alimenter la croissance. Avec une Union Européenne traverse l’Europe depuis trois ans est largement le fruit des en crise (toujours plus de 50% des exportations changements structurels mis en place durant la précédente allemandes), une croissance émergente qui se tasse décennie. Le choix fait de privilégier la compétitivité des et une économie américaine encore convalescente, il entreprises aux dépens de la consommation domestique, devient difficile de ne se reposer que sur les exportations. un exemple de mercantilisme, a permis à l’Allemagne de Et l’Allemagne a redécouvert récemment les vertus de la développer des excédents extérieurs importants (plus de demande domestique! Grâce à des hausses de salaires 5% du PIB) en exportant vers les zones où la demande plus importantes consenties par les entreprises, une finale était forte (Asie, Etats-Unis et … Europe du sud  !). dynamique positive sur les prix qui semble s’être mise Ainsi, de 2000 à 2009, la hausse de la consommation en place dans l’immobilier et une vague d’immigration réelle est restée très inférieure à celle du PIB (et très qui vient enrayer, au moins temporairement, le déclin faible en absolu, +0.4% par an), tandis que les excédents démographique, la consommation privée est en passe de commerciaux et l’investissement des entreprises redevenir une composante essentielle de la croissance de exportatrices jouaient le rôle de premier moteur de la l’activité. Depuis 2012, l’indice d’activité dans les services croissance. Une exception singulière parmi les grandes (plutôt domestique) est d’ailleurs nettement supérieur à économies développées, pour lesquelles la croissance celui dans l’industrie (lié aux exportations), une grande s’appuie en général d’abord sur la consommation première des années 2000! domestique. Parmi les nombreuses conséquences (taux d’épargne élevé, stagnation des salaires, faiblesse de Cette tendance n’en est pour l’instant qu’à ses l’inflation), l’immobilier résidentiel a vu ses prix stagner balbutiements puisqu’elle n’a pas encore donné lieu à un ou reculer sur la décennie, pendant qu’il enregistrait des rééquilibrage des excédents externes. Alors que la plupart hausses souvent spectaculaires dans les pays voisins. des pays européens qui avaient accumulé des déficits extérieurs sont en train de rééquilibrer leurs déficits Mais une telle politique ne porte ses fruits que lorsqu’il y via un mix de baisse des importations et hausse des a suffisamment de demande à l’extérieur du pays pour exportations, la logique voudrait que l’Allemagne accepte Page 7 Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies dans le présent document.
  • 8. Repères Février 2013 au moins une diminution de ses excédents commerciaux, l’Allemagne s’autorise à dépenser une partie des revenus dans un processus miroir de celui que traversent les pays qu’elle tire de ses exportations. Cela participerait au d’Europe périphérique. Si ces derniers s’infligent une rééquilibrage en cours de la zone euro et pourrait, de plus, cure d’austérité pour restaurer leur compétitivité après faire le bonheur des ménages allemands, habitués depuis avoir dépensé «  sans compter  il serait de bon ton que », quinze ans à se serrer la ceinture. Avec nos meilleurs vœux de réussite. Team Global Macro & Fixed Income Strategy SYZ Asset Management Adrien Pichoud et Fabrizio Quirighetti Page 8 Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies dans le présent document.