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05/07/2011                                La Notation Financière (1)                                             De Jocely...
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Les 3 Agences Principales                                                        05/07/2011                               ...
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Moodys           Standard & Poors     Fitch RatingsLong                               Long       Court    Long       Court...
05/07/2011                            Le Processus de Notation (1)                                                  De Joc...
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05/07/2011                               Les critères de Notation                                              De Jocelyn ...
05/07/2011                     La création d’une structure AAA…                                                De Jocelyn ...
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Présentation Agence de Notation et Rating

  1. 1. CONSEIL, INGENIERIE ET INTEGRATION AU SERVICE DES MARCHES FINANCIERS Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com
  2. 2. 05/07/2011 De Jocelyn Le MEROYLa Notation Financière et les Agences de Notation Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 2
  3. 3. 05/07/2011 PLAN De Jocelyn Le MEROYLa Notation Financière • Définition • 2 types de NotationLes Principales Agences de Notations • Moodys » Généralités » Grille de Notation • S&P » Généralités » Grille de Notation • Fitch Ratings » Généralités » Grille de Notation • Grilles de Notation comparéesLe Processus de NotationLes Critères de Notation et Exemples » Des Entreprises » Des Etats » Des Opérations » Des Villes » De l’Ethique 3
  4. 4. 05/07/2011 La Notation Financière (1) De Jocelyn Le MEROY• Sert à mesurer le risque de solvabilité en vue de lattribution dune note.• Se fait en fonction d’une analyse financière effectuée par un Analyste Crédit (Analyste Risque)• Cherche à déterminer les capacités de rembourser une dette, soit : – En fonction dune capacité bénéficiaire récurrente – En fonction de techniques dites des « credit scoring » : méthode consistant à attribuer une note chiffrée à la capacité de remboursement dun emprunteur à partir de diverses informations (revenus, endettement...)• La notations financière externe (par un Agence) ne constitue qu’une partie de l’activité. Les établissements bancaires et financiers ont également des équipes de notation financière pour évaluer le risque de leurs débiteurs ou conseiller leurs clients sur le marché des obligations. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 4
  5. 5. 05/07/2011 La Notation Financière (2) De Jocelyn LE MEROY• « La Notation est une opinion indépendante sur la qualité de crédit d’une entité. »• Les Agences distinguent deux types de notes : – La notation traditionnelle  qui sapplique aux emprunts à court terme (moins dun an) ou à long terme émis sur le marché. – La notation de référence (en labsence démission) à CLT  qui mesure le risque de contrepartie que représente lemprunteur pour un investisseur (note attribuée à une dette de premier rang) Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 5
  6. 6. Les 3 Agences Principales 05/07/2011 De Jocelyn LE MEROY• MOODY’S• STANDARD & POOR’S• FITCH RATINGS Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 6
  7. 7. 05/07/2011 MOODY’S De Jocelyn LE MEROY• Moody’Investor Service• Fondée en 1909 par John Moody.• 40% de parts de marché dans le domaine de lestimation de crédit au niveau mondial. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 7
  8. 8. 05/07/2011 Notation MOODY’S De Jocelyn LE MEROY Notation de Dette à Long Terme (maturités équivalentes à un an ou plus)  Catégorie investissement• Aaa – valeurs de tout premier ordre (« gilt edged »)• Aa1, Aa2, Aa3 – fourchette haute (« high-grade »)• A1, A2, A3 – notation intermédiaire (« upper-medium grade »)• Baa1, Baa2, Baa3 – fourchette basse (« medium grade »). Peut comporter certaines caractéristiques spéculatives.  Catégorie spéculative• Ba1, Ba2, Ba2 – éléments dits spéculatifs• B1, B2, B3 – absence de caractéristiques d’investissement souhaitables• Caa1, Caa2, Caa3 – obligations de très mauvaise qualité• Ca – hautement spéculatives• C – notation la plus basse. Notation de Dette à Court Terme (maturités inférieures à un an)• Prime-1 - fourchette haute• Prime-2 - notation intermédiaire• Prime-3 - fourchette basse• Not Prime - Peut être considérée comme appartenant à la catégorie spéculative Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 8
  9. 9. 05/07/2011 STANDARD & POOR’S De Jocelyn LE MEROY• 1860 : History of Railroads and Canals in the United States par Henry Varnum Poors• 1906 : Le Standart Statistics Bureau fournit des informations sur les sociétés US.• 1916 : Standart Statistics assigne des notes sur l’endettement des obligations.• 1941 : Fusion Poor’s Publishing et Standart Statistics : S&P Corporation• 1966 : The McGraw-Hill Companies acquiert S&P Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 9
  10. 10. 05/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Notation STANDARD & POOR’S Notation de Dette à Long Terme  Catégorie investissement• AAA - Meilleure qualité• AA - Fourchette haute• A - Notation supérieure (la qualité du crédit peut toutefois être influencée par la situation économique)• BBB - Notation moyenne  Catégorie spéculative• BB - Fourchette haute - Eléments spéculatifs• B - Notation spéculative moyenne - la situation financière peut varier• CCC - Fourchette basse - obligation de basse qualité avec une faible probabilité datteindre ses objectifs• CC - Obligation très spéculative et très risquée• C - Notation la plus basse - typiquement en cas de proche faillite• NR - Non noté Notation de Dette à Court Terme• A-1 , A-2 , A-3 - Meilleure qualité, faiblement spéculatif• B-1 , B-2 , B-3 - Notation moyenne, spéculatif• C - Faible qualité - hautement spéculatif Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 10
  11. 11. 05/07/2011 FITCH RATINGS De Jocelyn LE MEROY• Agence internationale (USA & UK), basée à la fois à New York et à Londres.• Fondée par John Knowles Fitch en déc. 1913 à New York (Fitch Publishing Company).• Déc. 1997 : Fusion avec IBCA Limited (Londres), passant sous le contrôle de Fimalac (Holding française).• 2000 : Fitch Ratings acquiert Duff & Phelps Credit Rating Co.(Chicago) et Thomson BankWatch. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 11
  12. 12. 05/07/2011 Notation FITCH RATINGS De Jocelyn LE MEROY• Catégorie investissement• AAA : meilleure qualité• AA : fourchette haute• A : notation supérieure - la qualité du crédit peut toutefois être influencée par la situation économique• BBB : notation moyenne, satisfaisante• Catégorie spéculative• BB : fourchette haute - Eléments spéculatifs• B : notation spéculative moyenne - la situation financière peut varier• CCC: vulnérable, requiert des conditions économiques favorables pour respecter ses engagements• CC : obligation très spéculative et très risquée• C : hautement vulnérable, en faillite ou en retard de paiements, mais continue les paiements sur les obligations• D : défaut de paiement sur les obligations, Fitch estime que la plupart ou la totalité des obligations seront impayées• NR : non noté (not rated)• Notation de la dette à court terme• F1 : meilleure qualité ; « F1+ » désigne une capacité exceptionnellement forte• F2 : bonne qualité• F3 : qualité acceptable• B : spéculatif• C : fort risque de défaut• D : a fait défaut sur toutes ses obligations financières Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 12
  13. 13. Moodys Standard & Poors Fitch RatingsLong Long Court Long Court Commentaire Court termeTerme Terme terme Terme terme Aaa AAA AAA "Prime". Sécurité maximale Aa1 AA+ AA+ High Grade. Qualité Aa2 AA AA haute ou bonne Aa3 AA- A-1+ AA- A1+ A1 A+ A+ Upper Medium Grade. A2 P-1 A A-1 A A1 Qualité moyenne A3 A- A-Baa1 P-2 BBB+ A-2 BBB+ A2 Lower Medium Grade.Baa2 BBB BBB Qualité moyenneBaa3 P-3 BBB- A-3 BBB- A3 inférieure Ba1 BB+ BB+ Non Investment Grade. Ba2 BB BB Spéculatif Ba3 BB- BB- B1 B+ B+ B2 B B B3 B- B B- B Hautement spéculatif Risque substantiel.Caa CCC+ Ca CCC Extrêmement spéculatif C CCC- C CCC C Peut être en défaut / DDD / DD / En mauvaise condition D / D / En défaut 13
  14. 14. 05/07/2011 Le Processus de Notation (1) De Jocelyn LE MEROY Même s’il existe quelques variantes dans ce processus entre les agences, Il obéit globalement à des règles très semblables.Nous allons ici prendre par exemple le processus de Notation adopté par S&P : Préparation dun Réunion avec Demande schéma danalyse lentreprise Comité de Publication de la Suivi de la Note Notation Note Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 14
  15. 15. 05/07/2011 Le Processus de Notation (2) De Jocelyn LE MEROYLa notation se fait à la demande de l’émetteur.Mais il est aussi possible que celle-ci se fasse sans le concours de l’émetteur :l’attribution d’une note est possible lorsque l’Agence estime disposerd’informations publiques suffisantes. La note finale est alors suivi de la mentionPI (Public Information).L’analyste va demander tous les renseignements nécessaires : activités, comptes,population, engagements hors bilan…Il rédigera alors un rapport interne dans lequel il expose les forces et faiblessesde l’émetteur encourant à la détermination de sa qualité de crédit.Une fois publiée, la note fait l’objet d’un suivi permanent, permettant de faireintervenir tout changement utile à la modification de la Note: changement destructure, de produit, projets d’investissements… Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 15
  16. 16. 05/07/2011 Les critères de Notation De Jocelyn LE MEROYLes critères sur lesquels les agences se basent, même si chacune a ses propres méthodes, dépendent de lamission qui est confiée.La Notation peut être faite, principalement, pour :Une EntrepriseCritères comptables, de gestion, d’examen des risques, de perspectives économiques…Un EtatSituation économique, stabilité, politique monétaire et budgétaire…Une OpérationModélisation de l’opération et de ses flux financiers permettant une évaluation du risque de défaut et de laperte possible. Il apparaît que les Agences notent aussi: - des villes (Paris : AAA fin sept. 2007) - des entreprises sur des critères Ethiques Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 16
  17. 17. 05/07/2011 La création d’une structure AAA… De Jocelyn LE MEROYLe recours au rehaussement permet à l’émetteur d’obtenir la note AAA (la plus élevée du marché) auprèsd’une compagnie d’assurance spécialisée, qui garantit alors le paiement des flux de remboursement del’emprunt.Il sagit en fait de structures dans lesquelles sont transférées les bonnes créances.Ces structures ont donc des revenus assurés par ces bonnes créances ce qui leur permet de bénéficier deconditions demprunts à des taux préférentiels.La différence entre le revenu perçu de ces bonnes créances et les intérêts versés est reversée à la maisonmère qui bénéficie ainsi dun financement à moindre coût. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 17
  18. 18. 05/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Pour une meilleure notation d’entrepriseLes Entreprises ont en effet le moyen de créer un structure notée AAA, si ce n’est pas le cas pour la maison mère.C’est le cas de Dexia Municipal Agency.Au sein du Groupe Dexia, DMA est chargée :- de financer ou refinancer les collectivités locales de lEspace Economique Européen, encommençant par les collectivités locales françaises, de la Suisse, des Etats-Unis et du Canada- démettre des obligations foncières notées AAA/Aaa/AAALorgane de contrôle est la Commission Bancaire.Un contrôleur spécifique, nommé avec laccord de la Commission Bancaire, veille au respectdes articles de la loi, notamment :- Léligibilité des actifs aux termes de la loi,- le respect du ratio de couverture des passifs privilégiés par les actifs, qui doit être enpermanence supérieur à 100 %Le contrôleur spécifique atteste du respect de ce ratio pour chaque émission. Cette attestationpermet dinscrire la mention du privilège légal dans le contrat de chaque émission. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 18
  19. 19. 05/07/2011 Le cas des entreprises publiques De Jocelyn LE MEROY• A noter que les agences considèrent que la garantie financière des États constitue un élément déterminant pour l’appréciation du risque d’insolvabilité des entreprises publiques.• C’est pour cela que le Réseau Ferré de France et SNCF, pourtant lourdement endettés, bénéficient d’une notation de type AA.• « Le monde de l’après guerre froide compte deux superpuissances, les États-unis et l’agence Moody’s »• Thomas Friedman, éditorialiste du New York Times, explicite ainsi sa formule « si les États-unis peuvent anéantir un ennemi en faisant usage de leur arsenal militaire, Moody’s possède les moyens d’étrangler financièrement un pays en lui décernant une mauvaise note ». Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 19
  20. 20. 05/07/2011 Notation d’une dette souveraine (1) De Jocelyn LE MEROYLa Notation dite Souveraine est simplement le nom donné pour la Notation d’un Pays, d’un Etat.Les agences évaluent dans ce cas la capacité et la volonté des Etats dassurer le service de leur dette. Ellesanalysent pour cela leur niveau de solvabilité et calculent notamment limpact de leur politique fiscale surleur capacité de remboursement.La France bénéficie de la meilleur note possible, soit le fameux AAA de S&P, ce qui lui permet demprunter àdes taux très bas. Ses analystes considèrent que notre pays présente les principaux traits caractéristiques desmeilleurs élèves à savoir « une économie riche et diversifiée et un cadre institutionnel stable assurant unepolitique macroéconomique prudente ».Seuls 17 Etats dans le monde sont notés AAA chez S&P, parmi lesquels lAllemagne, la Grande-Bretagne, lesEtats-Unis, lEspagne, la Finlande, la Norvège, lAutriche et la SuisseSeules une trentaine dentreprises privées dans le monde, dont aucune française, atteignent le mêmeniveau dexcellence (Exxon, Nestlé, General Electric, Johnson & Johnson...) -- Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 20
  21. 21. 05/07/2011 Notation d’une dette souveraine (2) De Jocelyn LE MEROY- Exemple 1 : le JaponIl y a quelques jours, l’Agence Moody’s a relevé sa note de dette souveraine à A1 : notation des empruntsobligataires émis par le Japon.La décision est en effet motivée par les réformes budgétaires, attendues dans l’Archipel, destinées à tenterde diminuer le niveau d’une dette publique figurant parmi les plus élevées du monde. -- Engagement du gouvernement à poursuivre la consolidation budgétaire -- Déficits publics réduits -- La stabilisation attendue de la dette japonaise justifie une perspective stable pour une nouvelle noteC’est un retournement de tendance car dégradation ininterrompue depuis 1998, passant de Aaa à A2Impact : Baisse des taux d’emprunts Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 21
  22. 22. 05/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Notation d’une dette souveraine (3) Un pays dont la monnaie est indexée à un pays bien noté a la possibilité de se voir proposerdes taux plus intéressants: Comme certains pays d’Afrique, dans la années 80, avec le Franc CFA. La réforme Bâle 2 prévoit la pris en compte des notes externesSi je prends l’exemple d’un prêt accordé à un Etat, la réforme prévoit la pondération suivante (les tableaux dela réglementation se basent sur les notes de S&P, mais évidemment les notes équivalentes des autresagences sont admises) Credit Assessment AAA / AA- A+ / A- BBB+ / BBB- BB+ / B- < B- NR Risk Weight 0 % 20 % 50 % 100 % 150 % 100 %Si une banque prête 100 millions :- à un Etat noté AAA, la valeur du prêt retenue pour le calcul de risque est de 0- à un Etat noté BBB, la valeur du prêt retenue sera de 50 millions. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 22
  23. 23. 05/07/2011 De Jocelyn LE MEROY La Notation des Villes : ParisEn septembre dernier : Notation = AAA par les 3 Agences de Notations.A égalité avec Vienne. Devant Madrid, Londres ou Bruxelles. Parmi 18 autres capitales européennes.Pour le vice-président de Fitch : Paris est ‘gérée comme une entreprise’.S&P salue la ‘sophistication croissante des moyens de gestion’ de la collectivité.Depuis 2004 : emprunts d’une partie de ses fonds directement sur les marchés financiers internationaux,sous forme démissions dobligations : Coûts inférieurs aux prêts bancaires classiques.Doublement des emprunts depuis 2001  Autofinancement à 90%  10% par emprunts.Paris est parmi les grandes villes françaises les moins endettées.Moyens :Vente de patrimoine, augmentations des redevances pour le renouvellement de concessions (HippodromesAuteuil et Longchamp…), augmentation impôts locauxCoût :Recours aux Agences : 60 000 à 80 000 € / anImpact :Capacité d’emprunter à des taux plus bas : 4 Millions € d’économies sur les intérêts de la dette. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 23
  24. 24. 05/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Les Critères Ethiques (1)L‘Investissement Socialement Responsable (ISR) rassemble toutes les démarches qui consistentà intégrer des critères extra-financiers dans les décisions de placements et la gestion deportefeuilles.L’ISR peut prendre 3 formes : Les Fonds Socialement Responsables (ou de Développement Durable)Intègrent des critères sociaux et environnementaux croisés avec des critères financiers Les Fonds d’ExclusionPlus répandus dans les pays anglo-saxons, ils excluent, pour des raisons morales ou religieuses,certains secteurs : tabac, armement, jeu… L’engagement actionnarialConsiste, pour les investisseurs, à exiger des entreprises une politique de responsabilitésociale plus forte par un dialogue direct, mais aussi par l’exercice des droits de vote en AG. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 24
  25. 25. 05/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Les Critères Ethiques (2)Créées à la fin des années 90 et début 2000, les agences de notation extra-financière évaluentet notent la politique de responsabilité sociale et environnementale ainsi que la gouvernanced’entreprises.Sont pris en comptes, notamment, les domaines suivants : La politique RH Les relations avec les clients Les relations avec les fournisseurs et sous-traitants L’environnement Le gouvernement d’entreprise Les relations avec la société civile3 niveaux de la performance sont pris en compte dans l’évaluation : Les engagements et visions stratégiques de la direction Les politiques et mesures de mise en œuvre Les résultats et performances Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 25
  26. 26. 05/07/2011 De Jocelyn LE MEROY La mise en cause des AgencesGénéralitésL’Agence est rémunérée par l’entreprise émettrice, il peut donc y avoir doute sur l’indépendance du jugement.D’autre part, si l’Agence note une entreprise sans demande explicité (notation sauvage), le risque de conflit d’intérêt est grand. Si la relation se continue tout de même, il est très difficile pour la société d’y mettre fin, sauf de donner un sentiment de fuite face à la perspective d’une notation négative. L’émetteur peut alors se sentir captif (locked-in)SubprimesLa Commission Européenne a émis l’intention d’ouvrir prochainement une enquête sur les agences de notation, notamment S&P, mettant ainsi en cause la lenteur de leur réaction à la crise du marché du crédit immobilier « subprimes » (crédits immobiliers à risque)En effet, alors que certaines banques avaient déjà fait savoir, l’an passé, que le marché des subprimes présentait des risques, les agences n’ont revu leur notation à la baisse qu’au printemps 2007. Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 26
  27. 27. 05/07/2011 De Jocelyn LE MEROY Quelques termes utiles. Multi-ratingLorsqu’une entreprise est multi-ratée, c’est-à-dire notée par plusieurs Agences, c’est la moins bonne note des 2 meilleures quisera en compte.Ex : Chez CAAM, c’est la moins bonne note entre S&P et Moody’s qui est retenue.Shadow ratingConcernant le shadow rating il s’agit d’un rating non destiné à la publication. Il y a à cela plusieurs raisons possibles : manquesd’informations, rating donné à titre indicatif…..Il y a des indications sur le site de Fitch.Rating Stand AloneRating après rehaussement suite à une garantie apportée.Rating CibleConnaissant l’impact des ratings sur les cours ou sur la possibilité d’emprunts, les entreprises se fixent elles-mêmes des ratingscibles et font tout leur possible pour l’atteindre : le but est la préservation du patrimoine des obligataires.Non investment gradeDans le cadre du rating des titres de dette, on appelle en franglais non investment grade (ou speculative grade ou high yield) lesnotes situées entre BB+ et D. Les investisseurs, notamment institutionnels, nont pas le droit dacheter des obligations de cettecatégorie car elles sont trop risquées. Selon Moody’s, sur les 20 dernières années, il y a une évolution de 35% par an du nombrede sociétés disposant d’une notation Groupe NOVENCIA – 25 Rue de Maubeuge– 75009 – PARIS – France Tél. : +33 1 44 63 53 13 – Fax : +33 1 44 63 53 14 – www.novencia.com 27

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