1. BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE
E U RO S YS T È M E
BULLETIN MENSUEL
N OV E M B R E 2 0 0 9
En 2009, toutes
les publications
de la BCE
comportent
un motif gurant
sur le billet
de 200 euros.
3. TABLE DES MATIÈRES
ÉDITORIAL 5
ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES 9
Environnement extérieur de la zone euro 9
Évolutions monétaires et nancières 14
Prix et coûts 45
Production, demande et marché du travail 59
Évolutions des taux de change
et de la balance des paiements 65
Encadrés :
1 Le rôle des créances et engagements
sur l’extérieur des IFM dans le processus
récent de désendettement 19
2 Résultats de l’enquête d’octobre 2009
sur la distribution du crédit bancaire
dans la zone euro 22
3 Un cadre juridique modernisé
pour la collecte d’informations statistiques
par la BCE 38
4 Les comptes intégrés de la zone euro
au deuxième trimestre 2009 40
5 Nouvelles séries statistiques mesurant
l’incidence de la scalité indirecte
sur l’IPCH 47
6 Évolution des marges bénéciaires 52
7 Résultats de l’enquête
du quatrième trimestre 2009
auprès des prévisionnistes professionnels 54
ARTICLES
La communication de banque centrale
en période d’incertitude accrue 71
L’analyse monétaire dans un contexte
de turbulences nancières 81
La récente récession de la zone euro
dans une perspective historique 97
STATISTIQUES DE LA ZONE EURO S1
ANNEXES
Chronologie des mesures de politique monétaire
adoptées par l’Eurosystème I
Documents publiés par la Banque centrale
européenne depuis 2008 V
Glossaire XIII
BCE
Bulletin mensuel
Novembre 2009 3
4. ABRÉVIATIONS
PAYS
BE Belgique HU Hongrie
BG Bulgarie MT Malte
CZ République tchèque NL Pays-Bas
DK Danemark AT Autriche
DE Allemagne PL Pologne
EE Estonie PT Portugal
IE Irlande RO Roumanie
GR Grèce SI Slovénie
ES Espagne SK Slovaquie
FR France FI Finlande
IT Italie SE Suède
CY Chypre UK Royaume-Uni
LV Lettonie JP Japon
LT Lituanie US États-Unis
LU Luxembourg
AUTRES
AIF Autres intermédiaires nanciers
BCE Banque centrale européenne
BCN Banque centrale nationale
BRI Banque des règlements internationaux
CAF Coût, assurance et fret à la frontière de l’importateur
CTCI Rév. 4 Classication type pour le commerce international (4e version révisée)
CUM Coûts unitaires de main-d’œuvre
CUMIM Coûts unitaires de main-d’œuvre dans l’industrie manufacturière
cvs Corrigé des variations saisonnières
FAB Franco à bord à la frontière de l’exportateur
FBCF Formation brute de capital xe
FMI Fonds monétaire international
HWWI Institut de recherches économiques de Hambourg
IFM Institution(s) nancière(s) monétaire(s)
IME Institut monétaire européen
IPC Indice des prix à la consommation
IPCH Indice des prix à la consommation harmonisé
IPP Indice des prix à la production
NACE Rév. 1 Nomenclature générale des activités économiques dans les Communautés européennes
NEM Nouveaux États membres
OCDE Organisation de coopération et de développement économiques
OIT Organisation internationale du travail
PIB Produit intérieur brut
SEBC Système européen de banques centrales
SEC 95 Système européen des comptes nationaux 1995
TCE Taux de change effectif
UE Union européenne
UEM Union économique et monétaire
ZE Zone euro
Ainsi qu’il est d’usage dans la Communauté, les pays de l’Union européenne sont énumérés dans
ce Bulletin en suivant l’ordre alphabétique de leur nom dans la langue nationale.
BCE
4 Bulletin mensuel
Novembre 2009
5. ÉDITORIAL
Au terme de son examen régulier de la situation facteurs de soutien sont de nature temporaire.
économique et monétaire, le Conseil des Au-delà de l’instabilité des données récentes,
gouverneurs a décidé, lors de sa réunion du l’économie de la zone euro devrait se redresser
5 novembre 2009, de laisser inchangés les taux de manière progressive en 2010, car elle sera
d’intérêt directeurs de la BCE. Le niveau actuel des probablement affectée à moyen terme par le
taux d’intérêt demeure approprié. Les informations processus d’ajustement en cours des bilans des
et les analyses devenues disponibles depuis la secteurs nancier et non nancier, tant à l’intérieur
réunion du 8 octobre ont conrmé les anticipations qu’à l’extérieur de la zone euro.
du Conseil des gouverneurs. Alors que, selon
l’estimation rapide d’Eurostat, le glissement annuel Selon le Conseil des gouverneurs, les risques
de l’IPCH s’est établi à – 0,1 % en octobre, il devrait pesant sur ces perspectives demeurent globalement
redevenir positif au cours des prochains mois et équilibrés. S’agissant des aspects positifs, les effets
se maintenir à des niveaux faiblement positifs des vastes plans de relance macroéconomique
à l’horizon pertinent pour la politique monétaire. et des autres mesures prises par les autorités
Parallèlement, les dernières informations pourraient être plus importants que prévu. La
continuent de signaler une amélioration de conance pourrait également s’améliorer plus
l’activité économique au second semestre de cette rapidement, la détérioration de la situation sur les
année. Le Conseil des gouverneurs s’attend à une marchés du travail être moins marquée qu’anticipé
reprise progressive de l’économie de la zone euro et la demande extérieure plus soutenue que prévu.
en 2010, tout en reconnaissant que l’incertitude En revanche, des inquiétudes subsistent quant à des
entourant ces perspectives demeure forte. Les interactions négatives plus fortes ou de plus longue
anticipations d’ination à moyen et long termes durée entre l’économie réelle et le secteur nancier,
restent solidement ancrées à un niveau compatible à de nouvelles hausses des cours du pétrole et des
avec l’objectif du Conseil des gouverneurs de autres matières premières, à l’intensication des
maintenir l’ination à des taux inférieurs à, mais pressions protectionnistes et à la possibilité d’une
proches de 2 % à moyen terme. Les conclusions correction désordonnée des déséquilibres mondiaux.
de l’analyse monétaire conrment l’hypothèse
de faibles tensions inationnistes à moyen terme, En ce qui concerne l’évolution des prix, le
l’expansion de la monnaie et du crédit continuant glissement annuel de l’IPCH s’est inscrit à – 0,1 %
de se ralentir. Dans ce contexte, le Conseil des en octobre, selon l’estimation rapide d’Eurostat,
gouverneurs estime que la stabilité des prix sera contre – 0,3 % en septembre. Les taux d’ination
maintenue à moyen terme, ce qui soutiendra le négatifs enregistrés actuellement sont conformes
pouvoir d’achat des ménages de la zone euro. aux anticipations antérieures et traduisent
essentiellement des variations des cours mondiaux
En ce qui concerne l’analyse économique, des matières premières observées au cours de
les données disponibles et les indicateurs l’année passée. Les taux annuels d’ination
tirés d’enquêtes continuent de faire état d’une devraient redevenir positifs au cours des prochains
amélioration de l’activité économique au mois, également en raison d’effets de base. Par
second semestre de cette année. En particulier, la suite, à l’horizon pertinent pour la politique
la zone euro devrait proter du cycle des stocks monétaire, l’ination devrait rester positive,
et d’une reprise des exportations ainsi que des l’évolution des prix et des coûts demeurant dans
vastes plans de relance macroéconomique mis en l’ensemble tempérée par l’atonie persistante de
œuvre et des mesures prises pour rétablir le bon la demande au sein de la zone euro et ailleurs.
fonctionnement du système nancier. En tenant Dans ce contexte, il est important de souligner de
compte de toutes les informations disponibles, les nouveau que les anticipations d’ination à moyen
taux de croissance trimestriels du PIB en volume et long termes demeurent solidement ancrées à un
pourraient redevenir positifs au second semestre niveau compatible avec l’objectif du Conseil des
de cette année. Toutefois, l’incertitude demeure gouverneurs de maintenir l’ination à des taux
forte dans la mesure où un certain nombre de inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme.
BCE
Bulletin mensuel
Novembre 2009 5
6. Les risques pesant sur ces perspectives restent entourant les perspectives d’activité continuent de
globalement équilibrés. Ils sont notamment liés aux tempérer la demande de nancements bancaires
perspectives d’évolution de l’activité économique de la part des entreprises. Cette tendance devrait
et des cours des matières premières. En outre, les persister au cours des prochains mois. À cet égard,
relèvements de la scalité indirecte et des prix il convient de noter que la croissance des prêts aux
administrés pourraient être plus importants que entreprises ne redémarre généralement qu’avec
prévu, en raison de l’assainissement budgétaire un certain décalage par rapport au cycle d’activité
auquel il faudra nécessairement procéder au cours économique. Dans le même temps, l’amélioration
des prochaines années. en cours des conditions de nancement devrait
soutenir la demande de crédit dans la période à venir.
S’agissant de l’analyse monétaire, les taux de Eu égard à l’importance des dés à relever, les banques
croissance annuels de M3 et des prêts au secteur devraient prendre des mesures appropriées pour
privé ont de nouveau diminué en septembre, continuer de renforcer leur assise en fonds propres
s’établissant à 1,8 % et – 0,3 % respectivement. Ces et, le cas échéant, utiliser pleinement les mesures de
décélérations simultanées conrment le diagnostic soutien du secteur nancier prises par les pouvoirs
d’un rythme d’expansion monétaire sous-jacent publics, en particulier en termes de recapitalisation.
modéré et de faibles tensions inationnistes
à moyen terme. En résumé, le niveau actuel des taux d’intérêt
demeure approprié. Les informations et les analyses
Dans les prochains mois, des effets de base liés à devenues disponibles depuis la réunion du 8 octobre
l’intensication des turbulences nancières il y a ont conrmé les anticipations du Conseil des
un an pèseront très probablement sur les taux de gouverneurs. Alors que, selon l’estimation rapide
croissance annuels des agrégats monétaires. Plus d’Eurostat, le glissement annuel de l’IPCH s’est
fondamentalement, cependant, la croissance de établi à – 0,1 % en octobre, il devrait redevenir positif
M1 et de M3 continue de reéter la conguration au cours des prochains mois et se maintenir à des
actuelle des taux d’intérêt. Si le faible écart entre les niveaux faiblement positifs à l’horizon pertinent pour
taux appliqués aux différents dépôts à court terme la politique monétaire. Parallèlement, les dernières
favorise les arbitrages en faveur des actifs les informations continuent de signaler une amélioration
plus liquides inclus dans M1, la forte pente de la de l’activité économique au second semestre de cette
courbe des rendements encourage également des année. Le Conseil des gouverneurs s’attend à une
mouvements de report au détriment de M3 vers reprise progressive de l’économie de la zone euro
les dépôts à plus long terme et les titres ne faisant en 2010, tout en reconnaissant que l’incertitude
pas partie de M3. entourant ces perspectives demeure forte. Les
anticipations d’ination à moyen et long termes
La progression annuelle des prêts bancaires au restent solidement ancrées à un niveau compatible
secteur privé non nancier est devenue légèrement avec l’objectif du Conseil des gouverneurs de
négative en septembre, le rythme annuel de maintenir l’ination à des taux inférieurs à, mais
croissance des prêts aux sociétés non nancières proches de 2 % à moyen terme. Le recoupement des
et aux ménages ayant encore diminué pour afcher conclusions de l’analyse économique avec celles
dans les deux cas un taux négatif. Parallèlement, les de l’analyse monétaire conrme le diagnostic de
ux mensuels de prêts accordés aux ménages sont faibles tensions inationnistes à moyen terme, la
restés positifs et ont même augmenté, tandis que croissance de la monnaie et du crédit continuant
les ux de prêts aux sociétés non nancières ont de ralentir. Dans ce contexte, le Conseil des
été négatifs. S’agissant des ménages, les dernières gouverneurs estime que la stabilité des prix sera
données apportent une nouvelle conrmation de maintenue à moyen terme, ce qui soutiendra le
la stabilisation des ux à de faibles niveaux. En pouvoir d’achat des ménages de la zone euro.
ce qui concerne les sociétés non nancières, le
niveau modéré de la production et des échanges La transmission de la politique monétaire
commerciaux ainsi que l’incertitude persistante s’effectuant avec un certain décalage, l’action du
BCE
6 Bulletin mensuel
Novembre 2009
7. ÉDITORIAL
Conseil des gouverneurs devrait progressivement être envisagées qu’à moyen terme, lorsque les
se répercuter sur l’économie. Par conséquent, au pays auront retrouvé des marges de manœuvre
regard de toutes les mesures qui ont été prises, la budgétaires sufsantes. À cet égard, les récentes
politique monétaire a conforté la disponibilité de la conclusions du Conseil Econ, qui préconisent de
liquidité et la reprise de l’économie de la zone euro. commencer l’assainissement au plus tard en 2011
Pour l’avenir, compte tenu de l’amélioration de et d’aller bien au-delà de la valeur de référence de
la situation sur les marchés nanciers, toutes les 0,5 % du PIB par an pour la réduction du décit
mesures en matière de liquidité ne seront pas autant structurel, représentent l’exigence minimale pour
nécessaires que par le passé. Par conséquent, le les pays de la zone euro. La réussite des stratégies
Conseil des gouverneurs veillera à ce que les d’ajustement budgétaire dépendra aussi de façon
mesures exceptionnelles d’apport de liquidité qui déterminante de la transparence des procédures
ont été prises soient dénouées en temps opportun et budgétaires et de la abilité et de l’exhaustivité
de façon progressive et la liquidité fournie absorbée, des statistiques de nances publiques. Dans ce
an de contrer efcacement toute menace pesant domaine, des progrès rapides et décisifs sont
sur la stabilité des prix à moyen et long termes. Le indispensables pour les pays concernés ainsi que
Conseil des gouverneurs continuera ainsi d’assurer pour l’ensemble de la zone euro.
un ancrage solide des anticipations d’ination à
moyen terme. Cet ancrage est indispensable pour En ce qui concerne les réformes structurelles,
favoriser durablement la croissance et l’emploi et tous les pays doivent consentir des efforts
contribuer à la stabilité nancière. En conséquence, plus importants pour favoriser durablement la
le Conseil des gouverneurs continuera de suivre croissance et l’emploi. Il est probable, en effet, que
très attentivement l’ensemble des évolutions au la crise nancière a affecté la capacité productive
cours de la période à venir. des économies de la zone euro. Une politique de
modération salariale, une exibilité sufsante des
S’agissant des politiques budgétaires, de nombreux marchés du travail et des incitations efcaces à
gouvernements de la zone euro doivent faire face exercer un emploi sont nécessaires pour éviter une
à des déséquilibres des nances publiques élevés hausse sensible du chômage structurel au cours
et en forte augmentation. En l’absence d’une des prochaines années. De même, des politiques
stratégie de sortie claire et crédible, cette situation destinées à renforcer la concurrence et l’innovation
pourrait compromettre gravement la conance du s’imposent de manière urgente pour accélérer les
public dans la soutenabilité des nances publiques restructurations et l’investissement ainsi que pour
et dans la reprise de l’activité économique. créer de nouvelles opportunités pour les entreprises.
Le besoin de nancement très important des Une restructuration appropriée du système bancaire
administrations publiques risque de provoquer de devrait également jouer un rôle important à cet
rapides changements du sentiment des marchés, égard. Des bilans sains, une gestion efcace des
conduisant à des niveaux de taux d’intérêt à moyen risques et des modèles d’activité transparents et
et long termes moins favorables. Cette évolution robustes sont essentiels pour conforter la résistance
freinerait l’investissement privé et affaiblirait des banques aux chocs et mettre ainsi en place
ainsi les fondements d’un retour à une croissance les fondements propres à assurer durablement la
soutenue. De plus, des décits et des dettes publics croissance économique et la stabilité nancière.
élevés peuvent compliquer la mission de la politique
monétaire unique consistant à maintenir la stabilité La présente édition du Bulletin mensuel contient
des prix. Le Conseil des gouverneurs invite donc trois articles. Le premier article examine le rôle
les gouvernements à communiquer et à mettre en de la communication de banque centrale en
œuvre rapidement des stratégies ambitieuses de période d’incertitude accrue. Le deuxième article
sortie et d’assainissement budgétaire reposant sur décrit l’analyse monétaire dans un contexte de
des hypothèses de croissance réalistes, en mettant turbulences nancières. Le troisième article, enn,
fortement l’accent sur la réforme des dépenses replace la récente récession de la zone euro dans
publiques. Les réductions d’impôts ne devraient une perspective historique.
BCE
Bulletin mensuel
Novembre 2009 7
8.
9. ÉVOLUTIONS
ÉCONOMIQUES
ÉVOLUTIONS ÉCONOMIQUES ET MONÉTAIRES
ET MONÉTAIRES Environnement
extérieur
de la zone euro
1 ENVIRONNEMENT EXTÉRIEUR
DE LA ZONE EURO
Les indicateurs les plus récents conrment que la contraction signicative de l’activité économique
mondiale est arrivée à son terme et que la croissance a redémarré. Parallèlement, les taux d’ination
sont demeurés légèrement négatifs à l’échelle mondiale, en raison d’effets de base liés aux prix des
matières premières et à un important volant de capacités de production inutilisées. Si l’incertitude
demeure élevée, les risques pesant sur les perspectives économiques internationales sont néanmoins
considérés comme globalement équilibrés.
1.1 ÉVOLUTIONS DE L’ÉCONOMIE MONDIALE Graphique 1 Évolution des prix
à l’échelle internationale
Les indicateurs les plus récents conrment que la
(données mensuelles ; variations annuelles en pourcentage)
contraction signicative de l’activité économique
Prix à la consommation dans l’OCDE
mondiale est arrivée à son terme et que la (ensemble)
croissance a redémarré. En octobre, l’indice des Prix à la consommation dans l’OCDE
(hors alimentation et énergie)
directeurs d’achat pour la production dans le 6 6
secteur manufacturier a atteint son niveau le plus
élevé depuis plus de trois ans, témoignant d’une 5 5
nette accélération du redressement de l’activité 4 4
par rapport aux mois précédents. Selon l’indice
des directeurs d’achat, l’activité mondiale dans 3 3
le secteur manufacturier a progressé pendant
2 2
cinq mois consécutifs. La croissance de l’activité
a été relativement généralisée en octobre et 1 1
particulièrement soutenue dans un certain nombre
d’économies avancées. 0 0
-1 -1
Les taux d’ination sont demeurés légèrement 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
négatifs à l’échelle mondiale, en raison d’effets de Source : OCDE
base liés aux prix des matières premières et à un
important volant de capacités de production inutilisées. Dans les pays de l’OCDE, l’IPC global a baissé de
0,3 % au cours de la période de douze mois s’achevant en septembre, sans changement par rapport à août.
Hors produits alimentaires et énergie, la hausse annuelle de l’IPC s’est établie à 1,5 % en septembre
(cf. graphique 1). L’indice mondial des prix des consommations intermédiaires issu de l’enquête auprès des
directeurs d’achat a mis en évidence des hausses notables des prix d’achat en octobre, après l’accélération
déjà enregistrée en septembre, en partie sous l’effet des récents renchérissements des matières premières.
ÉTATS-UNIS
Aux États-Unis, l’activité économique a progressé au troisième trimestre 2009 après le recul marqué observé au
cours des trimestres précédents. Selon les estimations provisoires du Bureau de la recherche économique (Bureau
of Economic Analysis), le PIB en volume a augmenté de 3,5 % en termes annualisés au troisième trimestre 2009,
après quatre trimestres de croissance négative. Le redressement de l’activité reète une reprise des dépenses de
consommation. Les mesures de relance des pouvoirs publics ont temporairement soutenu la demande privée, en
particulier s’agissant des ventes de véhicules à moteur. Le rythme de recul de l’investissement des entreprises
s’est modéré par rapport au trimestre précédent, alors que l’investissement résidentiel enregistrait sa première
hausse depuis n 2005, en ligne avec les récents signes de stabilisation sur le marché immobilier. Les stocks et
les dépenses publiques ont apporté une contribution positive à la croissance du PIB. Les exportations nettes ont
apporté une contribution négative de 0,5 point de pourcentage, le rebond des importations ayant été supérieur
à la hausse des exportations. Le décit du budget fédéral s’est creusé pour atteindre près de 10 % du PIB au
cours de l’exercice budgétaire qui s’est achevé en septembre 2009, après 3,2 % lors de l’exercice précédent.
BCE
Bulletin mensuel
Novembre 2009 9
10. En ce qui concerne l’évolution des prix, l’indice des prix à la consommation a diminué de 1,3 % en
rythme annuel en septembre, après un recul de 1,5 % en août. Le taux d’ination négatif continue d’être
imputable, en majeure partie, à la baisse des prix de l’énergie par rapport à l’année dernière. Le taux
annuel d’ination hors produits alimentaires et énergie s’est établi à 1,5 % en septembre, après 1,4 % en
août. Les effets de base liés aux prix de l’énergie s’inverseront progressivement au cours des prochains
mois et l’ination globale devrait redevenir positive. Toutefois, la sous-utilisation des capacités devrait
limiter les tensions à la hausse sur les prix.
Le 4 novembre 2009, le Comité fédéral de Graphique 2 Principales évolutions
l’open market a décidé de laisser inchangé son taux dans les grandes économies industrialisées
objectif des fonds fédéraux, dans une fourchette
de 0 % à 0,25 %. Le Comité, tout en reconnaissant
l’amélioration récente des perspectives économiques, Zone euro États-Unis
Japon Royaume-Uni
continue d’estimer que la situation économique Croissance de la production 1)
justiera probablement un maintien du taux des (variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles)
3,0 3,0
fonds fédéraux à des niveaux exceptionnellement
bas pendant une période prolongée. 2,0 2,0
JAPON 1,0 1,0
Au Japon, l’activité économique s’est redressée
0,0 0,0
depuis le deuxième trimestre 2009, alors que les prix
à la consommation ont poursuivi leur recul. Cette - 1,0 - 1,0
évolution a été principalement tirée par une hausse
des exportations, reétant en partie la forte reprise - 2,0 - 2,0
des autres économies asiatiques. En septembre, la - 3,0 - 3,0
production industrielle a augmenté pour le septième
mois de suite, de 1,4 % en glissement mensuel. - 4,0 - 4,0
2000 2002 2004 2006 2008
La demande intérieure privée est cependant restée
relativement faible compte tenu des évolutions
Taux d’inflation 2)
modérées des bénéces des entreprises, de l’emploi (prix à la consommation ; variations annuelles en pourcentage ;
et des revenus. données mensuelles)
6 6
5 5
Les taux d’ination sont demeurés négatifs au cours
des derniers mois en raison d’effets de base liés 4 4
aux prix des produits pétroliers et d’une importante 3 3
sous-utilisation des capacités productives. Alors
2 2
que l’IPC annuel est demeuré inchangé à – 2,2 %
1 1
en septembre, l’IPC annuel hors produits alimentaires
et énergie est revenu à – 1,0 %, après – 0,9 % en août. 0 0
-1 -1
Lors de sa réunion du 30 octobre 2009, la Banque
-2 -2
du Japon a décidé de laisser inchangé, à 0,1 %, son
-3 -3
taux objectif de l’argent au jour le jour sur le marché 2000 2002 2004 2006 2008
des prêts en blanc.
Sources : Données nationales, BRI, Eurostat et calculs de la BCE
1) Les données relatives à la zone euro et au Royaume-Uni sont celles
d’Eurostat ; pour les États-Unis et le Japon, les données nationales
ROYAUME-UNI sont utilisées. Les chiffres concernant le PIB sont corrigés des
Au Royaume-Uni, selon des estimations provisoires, variations saisonnières.
2) IPCH pour la zone euro et le Royaume-Uni ; IPC pour les
le PIB en volume s’est encore légèrement contracté États-Unis et le Japon
au troisième trimestre 2009, ressortant à – 0,4 %
BCE
10 Bulletin mensuel
Novembre 2009
11. ÉVOLUTIONS
ÉCONOMIQUES
ET MONÉTAIRES
Environnement
extérieur
de la zone euro
en rythme trimestriel, contre – 0,6 % au deuxième trimestre. L’activité au troisième trimestre a été
nettement inférieure aux anticipations des marchés. Dans l’ensemble, les indicateurs d’activité et du
marché de l’immobilier résidentiel suggèrent que la situation économique pourrait s’améliorer au cours
des mois à venir. En particulier, l’indice Halifax des prix des logements a progressé de 2,8 % en glissement
trimestriel au troisième trimestre, malgré la faiblesse des prêts immobiliers. Parallèlement toutefois,
un nouvel accès de faiblesse de la production industrielle, dont témoigne le recul de 2,5 % en rythme
mensuel enregistré en août, tend à indiquer que l’amélioration de la situation économique pourrait être
assez limitée. L’ination annuelle a légèrement échi, revenant de 1,6 % en août à 1,1 % en septembre.
Le 5 novembre, le Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre a décidé de maintenir son
taux directeur inchangé, à 0,5 %. Le Comité a également décidé d’accroître de 25 milliards de livres le
programme d’achat d’actifs de la Banque d’Angleterre, le portant à 200 milliards.
AUTRES PAYS EUROPÉENS
La situation économique semble également s’être améliorée ces derniers mois dans la plupart des autres pays
de l’UE ne faisant pas partie de la zone euro, le rythme de contraction du PIB en volume s’étant modéré dans la
plupart des pays et quelques économies ayant enregistré une croissance positive au deuxième trimestre 2009.
En Suède, le PIB en volume a augmenté de 0,2 % en rythme trimestriel au deuxième trimestre 2009,
en nette amélioration par rapport au recul de 0,9 % enregistré au premier trimestre. Au Danemark,
en revanche, la production s’est contractée de 2,6 % en glissement trimestriel au deuxième trimestre après
une baisse de 1,3 % le trimestre précédent. Le recul plus marqué observé au deuxième trimestre a résulté
en partie de facteurs ponctuels. La hausse annuelle de l’IPCH a échi dans les deux pays au cours des
derniers mois, pour s’établir à 1,4 % en Suède et à 0,5 % au Danemark en septembre.
Dans les principales économies d’Europe centrale et orientale appartenant à l’UE, les indicateurs récents
font état d’une certaine amélioration de l’activité économique. Au deuxième trimestre 2009, le PIB
en volume s’est contracté à un rythme moins rapide en Hongrie et en Roumanie, de, respectivement,
2,0 % et 1,1 % en rythme trimestriel, tandis qu’il a augmenté de 0,1 % en République tchèque et de
0,5 % en Pologne. Globalement, les indicateurs de conance récents, ainsi que les données relatives à la
production industrielle et aux échanges commerciaux font état d’une nouvelle amélioration de l’activité
économique au troisième trimestre. Cela étant, il subsiste d’importants risques à la baisse, comme en
témoigne la montée du chômage. En septembre, l’IPCH annuel a été négatif en République tchèque,
à – 0,3 %, traduisant essentiellement des effets de base liés aux modications antérieures de la scalité
indirecte et au ralentissement de la hausse des prix administrés. En revanche, en Roumanie, en Hongrie
et en Pologne, la hausse annuelle de l’IPCH est restée plus élevée, s’établissant à 4,9 %, 4,8 % et 4,0 %,
respectivement. Le 19 octobre 2009, la Banque nationale de Hongrie a décidé d’abaisser son principal
taux directeur de 50 points de base, à 7 %.
PAYS ÉMERGENTS D’ASIE
La reprise s’est poursuivie dans les pays émergents d’Asie. Outre les mesures de relance budgétaire et
la politique monétaire accommodante, la hausse des prix des actifs a soutenu la demande intérieure. Les
données les plus récentes relatives au marché du travail montrent que le chômage, qui avait augmenté
dans le sillage du ralentissement économique mondial, a commencé à diminuer dans certains pays.
Le redressement du commerce extérieur a toutefois afché un certain retard par rapport à la reprise
économique. L’ination se renforce progressivement, même si les évolutions annuelles des prix à la
consommation demeurent négatives dans certains pays.
En Chine, la croissance annuelle du PIB en volume est demeurée robuste, atteignant 8,9 % au troisième
trimestre 2009. Globalement, au cours des trois premiers trimestres de 2009, le PIB a progressé de 7,7 %
en moyenne en glissement annuel. La croissance a continué d’être largement dépendante des mesures de
BCE
Bulletin mensuel
Novembre 2009 11
12. relance budgétaire, qui ont permis à la FBCF de contribuer à hauteur de 7,3 points de pourcentage à la
croissance annuelle du PIB en volume au cours des trois premiers trimestres de 2009. La contribution de
la consommation est restée solide, ressortant à 4,0 points de pourcentage sur la même période. En raison
de la faiblesse des exportations, l’excédent commercial a continué de diminuer en septembre, tout en
demeurant à un niveau élevé. La politique monétaire est restée accommodante et la croissance du crédit
est demeurée soutenue. Récemment, les variations mensuelles des prix à la consommation sont devenues
positives et l’ination annuelle s’est inscrite à – 0,8 % en septembre, contre – 1,2 % en août.
AMÉRIQUE LATINE
En Amérique latine, les dernières évolutions de l’activité ont continué de présenter une certaine
hétérogénéité entre les principales économies. Au Brésil, la production industrielle a diminué de 7,8 %
en rythme annuel en septembre, après un recul de 7,2 % en août. La hausse annuelle de l’IPC s’est établie
à 4,2 % en septembre, en baisse de 0,1 point de pourcentage par rapport au mois précédent. En Argentine,
l’activité économique a montré des signes d’amélioration, la production industrielle demeurant inchangée
en septembre par rapport à la période correspondante de l’année précédente, après avoir enregistré
un recul de 1,4 % en rythme annuel en août. Dans le même temps, les tensions inationnistes se sont
légèrement accentuées, la hausse annuelle de l’IPC atteignant 6,2 % en septembre, soit une hausse de près
de 1,0 point de pourcentage par rapport au plancher sur cinq ans enregistré en juin. Au Mexique, l’activité
économique a montré de nouveaux signes de faiblesse en août, la production industrielle diminuant de
7,7 % en glissement annuel et les ventes au détail reculant de 10,3 %. L’ination annuelle a légèrement
échi, revenant de 5,1 % en août à 4,9 % en septembre.
1.2 MARCHÉS DE MATIÈRES PREMIÈRES
Les cours du pétrole se sont établis entre 70 dollars et 75 dollars le baril sur la majeure partie du mois
d’octobre, avant d’enregistrer une hausse signicative vers la n du mois (cf. graphique 3). Le 4 novembre,
le cours du Brent se situait à 76,2 dollars le baril, soit pratiquement le double du niveau enregistré début 2009.
Les marchés s’attendent à une hausse des cours à moyen terme, les contrats à terme décembre 2011
se négociant actuellement à quelque 88 dollars.
Graphique 3 Principales évolutions
S’agissant des fondamentaux, la demande de pétrole sur les marchés de matières premières
devrait augmenter et l’Agence internationale de
l’énergie a révisé en hausse, à plusieurs reprises, Pétrole brut Brent (USD par baril ; échelle de gauche)
Matières premières hors énergie
ses projections relatives à la demande de pétrole (USD ; indice : 2000 = 100 ; échelle de droite)
pour 2009 et 2010, en particulier pour l’Amérique 150 300
du Nord et l’Asie. Les données relatives aux 140 285
130 270
échanges commerciaux chinois font également
120 255
apparaître une forte progression de la demande
110 240
de pétrole, qui peut avoir contribué à renforcer la
100 225
hausse des prix. Du côté de l’offre, la diminution
90 210
modérée de la production pétrolière des pays hors 195
80
OPEP a été compensée par une augmentation de 70 180
la production des membres de cette organisation. 60 165
50 150
Les cours des matières premières hors énergie 40 135
ont également augmenté en octobre. Les prix 30 120
des produits alimentaires ont afché des hausses, 2008 2009
notamment ceux du maïs et du cacao. Les prix Sources : Bloomberg et HWWI
BCE
12 Bulletin mensuel
Novembre 2009
13. ÉVOLUTIONS
ÉCONOMIQUES
ET MONÉTAIRES
Environnement
extérieur
de la zone euro
des métaux, en particulier ceux du cuivre et du Graphique 4 Indicateurs composites avancés
de l’OCDE
zinc, ont augmenté en liaison avec les anticipations
relatives à un processus de reconstitution des stocks (données mensuelles corrigées des amplitudes)
dans les pays de l’OCDE et les cours de l’or se sont OCDE
également envolés. Fin octobre, l’indice des prix Marchés émergents
106 106
agrégés des matières premières hors énergie (libellés
en dollars) se situait environ 23 % au-dessus de son 104 104
niveau du début d’année.
102 102
100 100
1.3 PERSPECTIVES D’ÉVOLUTION
DE L’ENVIRONNEMENT EXTÉRIEUR 98 98
Les indicateurs avancés font apparaître une reprise 96 96
de l’activité économique mondiale. En août, les
94 94
indicateurs composites avancés de l’OCDE
faisaient état d’un large mouvement de reprise 92 92
dans la plupart des pays membres (cf. graphique 4).
En ce qui concerne les économies émergentes, ces 90 90
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
indicateurs se sont également améliorés, quoique
Source : OCDE
dans une moindre mesure que ces derniers mois. De Note : L’indicateur des marchés émergents correspond à la moyenne
pondérée des indicateurs composites avancés pour le Brésil, la Russie
plus, selon les données les plus récentes relatives et la Chine.
aux échanges commerciaux, le commerce mondial
a probablement renoué avec une croissance positive au troisième trimestre, soutenant les perspectives
à court terme de la demande étrangère de biens et services adressée à la zone euro.
Bien que l’incertitude entourant les perspectives économiques mondiales reste élevée, les risques pesant
sur l’activité mondiale demeurent globalement équilibrés. S’agissant des aspects positifs, les effets des
vastes plans de relance macroéconomique et des autres mesures prises par les autorités pourraient être
plus importants que prévu. La conance pourrait également s’améliorer plus rapidement. En revanche,
des inquiétudes subsistent quant à des interactions négatives plus fortes ou de plus longue durée entre
l’économie réelle et le secteur nancier, à de nouvelles hausses des cours du pétrole et des autres matières
premières, à l’intensication des pressions protectionnistes et à la possibilité d’une correction désordonnée
des déséquilibres mondiaux.
BCE
Bulletin mensuel
Novembre 2009 13
14. 2 ÉVOLUTIONS MONÉTAIRES ET FINANCIÈRES
2.1 MONNAIE ET FINANCEMENTS DES IFM
Les données monétaires de septembre indiquent que les taux de croissance annuels de M3 et des prêts au
secteur privé ont continué de diminuer en parallèle. Elles font état d’un rythme sous-jacent d’expansion
monétaire qui laisse présager de faibles tensions inationnistes à moyen terme. Alors que le taux de
croissance annuel des prêts au secteur privé est devenu négatif en septembre, il est demeuré positif une
fois corrigé de la titrisation, les prêts augmentant légèrement en rythme mensuel. Jusqu’à présent, le
prol de croissance des prêts aux ménages et aux sociétés non nancières est demeuré conforme aux
observations historiques en termes de cycle d’activité. Le processus de désendettement du secteur bancaire
a repris en septembre, les IFM réduisant de manière substantielle leurs positions réciproques ainsi que
leurs expositions vis-à-vis du reste du monde.
AGRÉGAT LARGE M3 Graphique 5 Croissance de M3
Le taux de croissance annuel de M3 a poursuivi
son recul en septembre, ressortant à 1,8 %, après (variations en pourcentage ; données corrigées
2,6 % en août (cf. graphique 5). Ce repli résulte de des variations saisonnières et des effets de calendrier)
M3 (taux de croissance annuel)
l’évolution atone du taux de croissance à court terme M3 (moyenne mobile centrée sur 3 mois
de M3 (– 0,1 % en rythme mensuel en septembre, du taux de croissance annuel)
M3 (taux de croissance annualisé sur 6 mois)
contre 0,1 % le mois précédent). La faiblesse de 14 14
la dynamique monétaire continue de reéter dans
12 12
une large mesure l’inuence de la conguration
actuelle des taux d’intérêt. La pente particulièrement 10 10
accentuée de la courbe de rendements favorise les 8 8
réaménagements au détriment des actifs monétaires
en faveur des actifs moins liquides et sans doute plus 6 6
risqués. Par conséquent, le recul de la progression 4 4
de M3 surestime le ralentissement de la croissance
2 2
monétaire sous-jacente.
0 0
Dans le même temps, la conguration actuelle des
-2 -2
taux d’intérêt implique que le coût d’opportunité de 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
la détention de dépôts à vue par rapport aux dépôts Source : BCE
à court terme et aux instruments négociables est
particulièrement faible. C’est ce facteur qui a étayé le renforcement de M1 ces derniers mois (en dépit du
ralentissement de son taux de croissance annuel observé en septembre). Au cours des prochains mois, des
effets de base auront une incidence à la baisse sur le taux de croissance annuel de M3, qui reviendra à des
niveaux très bas lorsque les ux importants en direction des actifs monétaires (et de M1 en particulier)
observés au quatrième trimestre 2008 n’entreront plus en ligne de compte.
Le taux de croissance annuel des prêts des IFM au secteur privé est devenu négatif en septembre.
Néanmoins, cette évolution reète encore en partie l’incidence des très nombreuses sorties de prêts des
bilans des IFM opérées antérieurement, notamment n 2008, dans le cadre de l’activité de titrisation.
Celle-ci continue de peser sur le taux de croissance annuel des prêts des IFM au secteur privé, en dépit de
la modération de cette activité constatée ces derniers mois. Une fois corrigé de la décomptabilisation des
prêts, le taux de croissance annuel des prêts au secteur privé est demeuré légèrement positif en septembre.
En outre, le ux mensuel des prêts des IFM au secteur privé a également été positif, quoique faible.
Le fait que leur taux de croissance annuel soit devenu négatif en septembre est attribuable aux prêts aux
sociétés non nancières. Les observations historiques indiquent que ces prêts pourraient diminuer encore
durant quelques trimestres après la stabilisation de l’activité économique.
BCE
14 Bulletin mensuel
Novembre 2009
15. ÉVOLUTIONS
ÉCONOMIQUES
ET MONÉTAIRES
Évolutions
monétaires
et financières
Dans l’ensemble, ces éléments invitent à replacer dans son contexte le taux de croissance annuel négatif
des prêts au secteur privé enregistré en septembre et donnent à penser qu’il reète encore en partie
l’incidence décalée de la forte détérioration antérieure de l’activité. Il traduit également le degré élevé
d’incertitude qui continue d’entourer les perspectives d’activité, d’évolution des revenus et du marché
de l’immobilier résidentiel. Cette incertitude pèse sur la demande de prêts et sur l’évaluation par les
banques de la solvabilité des emprunteurs ainsi que sur leur volonté de prêter. Par conséquent, le taux de
croissance annuel négatif des prêts ne doit pas être interprété comme signalant en soi une indisponibilité
générale de crédit des IFM. En effet, les résultats de l’enquête d’octobre 2009 sur la distribution du crédit
bancaire dans la zone euro font état d’une nouvelle forte baisse du pourcentage net de banques déclarant
un durcissement de leurs critères d’octroi de crédits (cf. encadré 2).
Le processus de désendettement des IFM de la zone euro a repris en septembre, les IFM réduisant de
manière substantielle leurs principaux actifs. Cette évolution résulte essentiellement de la réduction de
leurs positions réciproques, reétant la situation du côté du nancement, le recours des établissements de
crédit au nancement de l’Eurosystème ayant diminué après le pic lié à la première opération d’apport
de liquidité d’une durée d’un an réalisée en juin.
PRINCIPALES COMPOSANTES DE M3
Le recul du taux de croissance annuel de M3 en septembre résulte des sorties mensuelles auxquelles ont
donné lieu, une nouvelle fois, les dépôts à court terme autres que les dépôts à vue (M2-M1), alors que
les instruments négociables (M3-M2) ont afché une entrée mensuelle.
Le taux de croissance annuel de M1 a légèrement diminué en septembre pour s’établir à 12,8 %, après
13,6 % le mois précédent (cf. tableau 1). Ce repli résulte de la très faible entrée mensuelle enregistrée
au titre des dépôts à vue par rapport aux mois précédents, alors que la progression annuelle des billets et
pièces en circulation s’est ralentie, n’étant plus affectée par l’incidence de la hausse relativement forte
observée en septembre 2008. Au cours des prochains mois, des effets de base auront une incidence à la
baisse sur les taux de croissance annuels de ces deux composantes, car les entrées importantes associées
à l’intensication des turbulences nancières, il y a un an, n’entreront plus dans le calcul.
Tableau 1 Tableau synthétique des variables monétaires
(les données trimestrielles représentent des moyennes ; données corrigées des variations saisonnières et des effets de calendrier)
Encours en Taux de croissance annuels
pourcentage 2008 2009 2009 2009 2009 2009
de M3 1) T4 T1 T2 T3 Août Sept.
M1 46,8 2,7 5,3 8,0 12,3 13,6 12,8
Billets et pièces en circulation 7,9 12,4 13,6 13,2 12,8 13,2 12,5
Dépôts à vue 38,8 0,8 3,7 7,0 12,2 13,7 12,8
M2 – M1 (= autres dépôts à court terme) 40,2 15,8 9,3 3,0 - 3,1 - 4,1 - 5,3
Dépôts à terme d’une durée ! à 2 ans 21,5 29,0 13,0 - 0,7 - 13,1 - 15,2 - 17,8
Dépôts remboursables avec un préavis ! à 3 mois 18,7 - 0,5 4,5 8,6 12,8 13,6 14,9
M2 87,0 8,9 7,3 5,5 4,5 4,6 3,6
M3 – M2 (= instruments négociables) 13,0 4,1 - 0,7 - 2,5 - 7,5 - 9,3 - 8,8
M3 100,0 8,2 6,1 4,4 2,8 2,6 1,8
Créances sur les résidents de la zone euro 7,4 5,9 4,3 3,3 2,8 3,1
Créances sur les administrations publiques 1,7 5,6 8,4 11,5 11,5 13,6
Prêts aux administrations publiques 2,9 2,3 1,5 2,7 3,6 1,6
Créances sur le secteur privé 8,6 5,9 3,5 1,6 1,1 1,1
Prêts au secteur privé 7,3 4,6 2,1 0,4 0,1 - 0,3
Prêts au secteur privé corrigés des cessions et de la titrisation 8,4 6,1 3,6 1,6 1,3 0,9
Engagements nanciers à long terme (hors capital et réserves) 1,1 1,7 2,6 3,6 3,8 4,7
Source : BCE
1) À la n du dernier mois disponible. La somme des composantes peut ne pas être égale à 100 en raison des arrondis.
BCE
Bulletin mensuel
Novembre 2009 15
16. La croissance annuelle des dépôts à court terme autres que les dépôts à vue s’est encore ralentie, revenant
à – 5,3 % en septembre, après – 4,1 % en août. Les dépôts d’une durée inférieure ou égale à deux ans (dépôts
à court terme) ont continué de donner lieu à d’importantes sorties en septembre, en partie encore vers les
dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois mois (dépôts d’épargne à court terme). Les
évolutions constatées pour les différents types de dépôts à court terme concordent avec celles des taux
d’intérêt relatifs appliqués à ces dépôts. À cet égard, la poursuite des mouvements en faveur des dépôts
d’épargne à court terme peut s’expliquer par le fait que ceux-ci sont actuellement mieux rémunérés que
les dépôts d’une durée inférieure ou égale à deux ans. Bien que les entrées mensuelles vers les dépôts
à vue aient été modérées en septembre, le coût d’opportunité de la détention de ce type de dépôts par
rapport aux autres actifs monétaires demeure faible. Parallèlement, les arbitrages en faveur d’actifs
nanciers non inclus dans M3 se sont poursuivis, l’accentuation de la pente de la courbe des rendements
et la reprise d’un grand nombre de marchés d’actifs ces tout derniers mois les ayant rendus plus attractifs.
Le taux de croissance annuel des instruments négociables a été légèrement moins négatif en septembre,
passant à – 8,8 %, contre – 9,3 % en août. Les titres d’OPCVM monétaires, principale sous-composante
des instruments négociables, ayant enregistré un faible ux positif, cette amélioration tient essentiellement
aux pensions. Parallèlement, le secteur détenteur de monnaie a continué de réduire son portefeuille de
titres de créance d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans émis par les IFM, mais à un rythme
moins élevé que lors des mois précédents.
Le taux de croissance annuel des dépôts de M3, qui comprennent les dépôts à court terme et les pensions
et représentent l’agrégat monétaire le plus large pour lequel une ventilation sectorielle a été établie, a
encore baissé en septembre, s’inscrivant à 2,4 %, après 3,1 % en août. Ce recul résulte de la moindre
contribution des dépôts de M3 détenus par le secteur des ménages, dont le taux de croissance annuel
est néanmoins plus élevé que celui du total des dépôts de M3. En revanche, la contribution des sociétés
non nancières est devenue légèrement positive ces derniers mois, et il s’agit du seul secteur ayant
enregistré un ux positif en septembre. Cette évolution concorde avec le caractère cyclique des avoirs
monétaires des sociétés non nancières, leurs réserves de liquidité ayant tendance à être confortées par
l’amélioration de leur cash ow aux premiers stades de la reprise. Il est caractéristique du cycle d’activité
que l’augmentation des portefeuilles d’actifs monétaires des sociétés non nancières précède ou coïncide
avec le point de retournement de l’activité économique, tandis que les prêts consentis par les IFM aux
sociétés non nancières le suivent avec un décalage.
PRINCIPALES CONTREPARTIES DE M3
Du côté des contreparties de M3, le taux de croissance annuel des nancements accordés par les IFM aux
résidents de la zone euro, qui recouvrent les achats de titres ainsi que l’octroi de prêts, est passé à 3,1 %
en septembre, après 2,8 % en août (cf. tableau 1), reétant le renforcement de la progression annuelle
des créances sur les administrations publiques. Le taux de croissance annuel des concours au secteur
privé est demeuré inchangé, en dépit du ux mensuel positif enregistré en septembre.
La progression annuelle des prêts des IFM au secteur privé, principale composante des concours à
ce secteur, s’est encore ralentie, ressortant à – 0,3 % en septembre, contre 0,1 % le mois précédent.
Cependant, le ux mensuel a été positif en septembre, reétant l’augmentation des prêts aux ménages
et aux intermédiaires nanciers.
Les opérations de titrisation avec cession parfaite ont été modérées ces derniers mois, après une période
d’activité intense, en particulier n 2008, au cours de laquelle les établissements de crédit émetteurs ont
cédé des prêts et acquis des titres émis pour les utiliser comme garanties dans les opérations de crédit de
l’Eurosystème. Cette baisse de l’activité de titrisation est sans doute attribuable à la moindre demande
BCE
16 Bulletin mensuel
Novembre 2009
17. ÉVOLUTIONS
ÉCONOMIQUES
ET MONÉTAIRES
Évolutions
monétaires
et financières
de liquidité de banque centrale supplémentaire de la part des établissements de crédit, après l’opération
de renancement à plus long terme d’une durée d’un an effectuée par l’Eurosystème. En effet, le ux
mensuel de prêts décomptabilisés est devenu négatif en septembre, ce qui signie que le remboursement
des prêts décomptabilisés précédemment a été supérieur au ux des prêts nouvellement décomptabilisés.
Cependant, l’incidence de la décomptabilisation antérieure des prêts sur les taux de croissance annuels a
continué d’être très importante, l’écart entre les séries annuelles corrigées et non corrigées s’établissant
à 1,2 point de pourcentage en septembre, sans grand changement sur les quatre derniers mois.
Le taux de croissance annuel des prêts des IFM aux sociétés non nancières s’est de nouveau ralenti
en septembre, à – 0,1% contre 0,7 % en août (cf. tableau 2). Les données de septembre conrment que
les ux de prêts assortis d’une échéance plus longue (supérieure à cinq ans) sont demeurés globalement
positifs, quoique légèrement plus faibles qu’en août, compensant en partie les contractions observées
pour les prêts à court et moyen termes. L’évolution modérée des prêts à court terme, conjuguée à des ux
toujours positifs s’agissant des prêts assortis d’une échéance plus longue, pourrait reéter un processus
par lequel les entreprises substituent aux prêts à court terme des prêts à long terme, an de verrouiller les
taux d’intérêt à long terme à un bas niveau. Cela concorde également avec l’augmentation des émissions
de titres, qui indique probablement que les entreprises (en particulier les grandes) remplacent leurs prêts
venant à échéance par un recours plus important au nancement de marché. Le resserrement de l’écart
entre les taux du marché et ceux appliqués aux prêts bancaires a rendu ce nancement de marché plus
attractif pour les entreprises.
Le taux de croissance annuel des prêts aux ménages est revenu à – 0,3 % en septembre, après – 0,2 % en
août. Le ux mensuel a cependant été positif et plus important qu’en août, poursuivant ainsi une tendance
amorcée en mai. Le repli du taux de croissance annuel est imputable, une nouvelle fois, aux prêts au
logement, dont la progression annuelle a échi à – 0,6 % en septembre, après – 0,4 % en août, reétant
dans une large mesure la dynamique modérée des prix de l’immobilier résidentiel dans de nombreux pays
de la zone euro. Cependant, les évolutions récentes conrment que la tendance à la baisse des prêts aux
ménages s’est stabilisée ces derniers mois, ce qui est cohérent avec le stade actuel du cycle économique.
Tableau 2 Prêts des IFM au secteur privé
(les données trimestrielles représentent des moyennes ; données non corrigées des variations saisonnières et des effets de calendrier)
Encours en Taux de croissance annuels
pourcentage 2008 2009 2009 2009 2009 2009
du total 1) T4 T1 T2 T3 Août Sept.
Sociétés non nancières 44,2 11,2 8,1 4,6 1,2 0,7 - 0,1
! à 1 an 26,2 9,0 4,0 - 2,6 - 8,6 - 9,3 - 9,7
> à 1 an et ! à 5 ans 20,1 15,9 12,4 9,8 4,7 3,7 2,1
> à 5 ans 53,7 10,8 8,8 6,8 5,3 5,2 4,5
Ménages 2) 45,6 2,8 0,9 0,0 - 0,1 - 0,2 - 0,3
Crédits à la consommation 3) 12,8 3,1 1,2 - 0,4 - 1,0 - 1,0 - 1,1
Prêts au logement 3) 71,5 2,9 0,7 - 0,2 - 0,3 - 0,4 - 0,6
Autres prêts 15,7 2,2 1,7 1,5 1,4 1,3 1,5
Sociétés d’assurance et fonds de pension 0,9 - 6,7 - 6,2 - 2,9 - 5,4 - 8,5 - 6,5
Autres intermédiaires nanciers non monétaires 9,3 14,4 8,0 1,4 - 0,0 - 0,7 - 0,3
Source : BCE
Notes : Secteur des IFM y compris l’Eurosystème ; la classication sectorielle correspond à celle du SEC 95. Pour plus de détails, cf. les notes
techniques correspondantes
1) À la n du dernier mois disponible. Prêts du secteur en pourcentage du total des prêts des IFM au secteur privé ; ventilation par échéances
et ventilation par composantes en pourcentage des prêts des IFM au secteur correspondant. La somme des composantes peut ne pas être égale
à 100 en raison des arrondis.
2) Conformément à la dénition du SEC 95
3) Les dénitions des crédits à la consommation et des prêts au logement ne sont pas entièrement homogènes dans l’ensemble de la zone euro.
BCE
Bulletin mensuel
Novembre 2009 17
18. S’agissant des autres contreparties de M3, le taux Graphique 6 Contreparties de M3
de croissance annuel des engagements nanciers à
long terme des IFM (hors capital et réserves) s’est (ux annuels ; montants en milliards d’euros ; données corrigées
encore accentué en septembre, atteignant 4,6 %, des variations saisonnières et des effets de calendrier)
Créances sur le secteur privé (1)
après 3,8 % en août. En particulier, les dépôts à Créances sur les administrations publiques (2)
long terme (dépôts à terme d’une durée supérieure Créances nettes sur les non-résidents (3)
Engagements financiers à long terme
à deux ans et dépôts remboursables avec un préavis (hors capital et réserves) (4)
supérieur à trois mois) ont bénécié de la pente Autres contreparties (y compris capital et réserves) (5)
M3
accentuée de la courbe des rendements, attirant 1 600 1 600
au moins une partie des ux sortant des dépôts à 1 400 1 400
court terme. Le rythme de croissance annuel du 1 200 1 200
poste « capital et réserves » a encore échi pour 1 000 1 000
s’établir à 8,5 % en septembre, contre 10,7 % en août. 800 800
600 600
Enn, la position extérieure nette du secteur des 400 400
IFM a diminué de 8 milliards d’euros en septembre, 200 200
0 0
après deux mois de ux positifs, réduisant l’entrée
- 200 - 200
annuelle à 153 milliards d’euros (cf. graphique 6).
- 400 - 400
Ce flux annuel positif résulte de la plus forte
- 600 - 600
diminution des engagements extérieurs que des
- 800 - 800
avoirs extérieurs. Ce recul parallèle des avoirs et 2004 2005 2006 2007 2008 2009
des engagements reète dans une certaine mesure Source : BCE
la réduction, à l’échelle mondiale, des positions Notes : M3 est indiqué à titre de référence uniquement
(M3 = 1 + 2 + 3 – 4 + 5). Les engagements nanciers à long terme
interbancaires transfrontières dans le cadre du (hors capital et réserves) étant des engagements du secteur des IFM,
ils progressent avec un signe négatif.
processus de désendettement. Pour une analyse
des évolutions des avoirs et des engagements extérieurs bruts du point de vue des instruments, des
contreparties et des régions géographiques, cf. l’encadré 1.
En résumé, les données monétaires de septembre conrment le ralentissement de la croissance tant
de M3 que des prêts au secteur privé et continuent de faire état d’un rythme sous-jacent d’expansion
monétaire impliquant de faibles tensions inationnistes à moyen terme. L’activité de prêt au secteur
privé non nancier, quoique positive sur la base des ux mensuels, est restée atone en raison de la forte
incertitude qui continue d’entourer les perspectives d’évolution de l’activité, des revenus et du marché
de l’immobilier résidentiel. Cette incertitude pèse sur l’activité de prêt à la fois en limitant la demande
de prêts des IFM et en inuant sur la volonté et la capacité des établissements de crédit à octroyer des
prêts. Les ajustements de bilan dans le secteur des IFM ont repris en septembre, les IFM réduisant de
manière substantielle leurs principaux actifs, essentiellement leurs positions réciproques.
L’encadré 3 de la section 2 présente une vue d’ensemble du cadre modernisé de collecte des informations
statistiques par la BCE. L’encadré 4 analyse brièvement les comptes intégrés de la zone euro pour le
deuxième trimestre 2009.
BCE
18 Bulletin mensuel
Novembre 2009
19. ÉVOLUTIONS
ÉCONOMIQUES
ET MONÉTAIRES
Évolutions
monétaires
et financières
Encadré 1
LE RÔLE DES CRÉANCES ET ENGAGEMENTS SUR L’EXTÉRIEUR DES IFM DANS LE PROCESSUS RÉCENT
DE DÉSENDETTEMENT
Les positions vis-à-vis des non-résidents (ou positions extérieures) ont fortement contribué aux
évolutions des bilans des IFM de la zone euro au cours des dernières années 1. C’est le cas à la fois
pour la période allant de 2005 à 2007, marquée par l’accroissement rapide de l’endettement, et pour
la période de désendettement qui a suivi à partir de début 2008. De fait, le récent ralentissement de
l’accumulation d’actifs par les IFM s’explique pour moitié environ par une réduction des créances
des IFM sur l’extérieur (cf. graphique A). Dans ce contexte, le présent encadré examine les évolutions
des créances et engagements extérieurs des IFM en termes d’instruments, de secteurs de contrepartie
et de régions géographiques.
Les instruments
Traditionnellement, les transactions des IFM de la zone euro avec le reste du monde consistent,
à l’actif, à consentir des prêts ou à acheter des titres, les engagements prenant essentiellement la forme
de dépôts. Ces créances et engagements résultent souvent de transactions effectuées par les IFM avec
le reste du monde pour le compte du secteur détenteur de monnaie de la zone euro.
1 Pour une analyse plus détaillée, cf. l’article intitulé La dimension extérieure de l’analyse monétaire du Bulletin mensuel d’août 2008
Graphique A Total des créances et engagements Graphique B Créances et engagements des IFM
des IFM sur l’extérieur sur l’extérieur par instruments
(ux annuels en milliards d’euros) (ux annuels en milliards d’euros)
Créances sur l’extérieur Dépôts du reste du monde
Autres actifs Titres d’OPCVM monétaires émis
Total des actifs Titres de créance à court terme émis par les IFM
Prêts du reste du monde
Titres de créance du reste du monde
Actions du reste du monde
Autres actifs
Total des créances sur l’extérieur
Total des engagements sur l’extérieur
4 000 4 000 1 250 1 250
1 000 1 000
3 000 3 000
750 750
500 500
2 000 2 000
250 250
0 0
1 000 1 000
- 250 - 250
0 0 - 500 - 500
- 750 - 750
- 1 000 - 1 000 - 1 000 - 1 000
2000 2002 2004 2006 2008 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Source : BCE Source : BCE
Notes : Secteur des IFM hors Eurosystème. Le « total des actifs » Notes : Secteur des IFM hors Eurosystème. Les « autres actifs »
exclut les autres créances et les immobilisations. comprennent les avoirs des IFM en parts d’OPCVM émises dans le
reste du monde et les avoirs en devises autres que l’euro.
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Novembre 2009 19
20. Entre 2004 et n 2006, le ux annuel des créances sur l’extérieur, tant en termes de niveau que de
composition par instruments, a été relativement stable (cf. graphique B). Par la suite, au cours de la
période qui a immédiatement précédé le début des turbulences nancières, le volume des prêts au
reste du monde s’est nettement accru. Parallèlement, les achats de titres de créance ont été également
en hausse tout en jouant un rôle plus modeste. Au passif, le ux annuel des dépôts en provenance du
reste du monde a présenté une évolution comparable à celle des prêts et représenté l’essentiel des
nancements reçus du reste du monde.
Depuis n 2008, le secteur des IFM de la zone euro (hors Eurosystème) a fortement réduit l’ensemble
de ses créances et engagements sur l’extérieur. C’est le cas en particulier du volume des prêts consentis
aux non-résidents de la zone euro, bien que sa contraction ait été moins prononcée que celle des
dépôts des non-résidents. Dans le même temps, la réduction des portefeuilles des IFM en titres de
créance émis dans le reste du monde a été plus modérée que ne le laissaient présager les régularités
historiques. Les OPCVM monétaires de la zone euro qui investissent traditionnellement en titres
de créance étrangers et sont commercialisés dans le reste du monde ont également enregistré des
remboursements depuis n 2008. Ces remboursements ont toutefois été inférieurs à ceux observés
pour les dépôts des établissements de crédit. En comparant les remboursements effectués par ces
OPCVM monétaires avec la réduction des portefeuilles des IFM en titres de créance émis par les
non-résidents, on constate qu’un pourcentage signicatif de cette baisse a résulté de cessions opérées
par les établissements de crédit.
Graphique C Créances et engagements des IFM
Les secteurs de contrepartie sur l’extérieur par secteurs de contrepartie
(ux annuels en milliards d’euros)
En règle générale, les transactions effectuées Créances Engagements
par les établissements de crédit de la zone euro Banques
Secteur privé non bancaire
pour compte propre doivent se traduire par des Administrations publiques
changements symétriques des deux côtés du Non attribuable
bilan des IFM, alors que les opérations réglées 1 250 1 250
pour le compte de non-résidents et du secteur 1 000 1 000
détenteur de monnaie entraînent des modications
750 750
asymétriques des positions créditrices et débitrices
concernées 2. 500 500
250 250
Le graphique C suggère que la forte corrélation 0 0
des positions débitrices/créditrices vis-à-vis des
- 250 - 250
banques non résidentes reète en grande partie
les opérations effectuées entre banques soit - 500 - 500
avec leurs liales à l’étranger, soit avec d’autres - 750 - 750
banques contreparties. On le constate à la fois pour
- 1 000 - 1 000
l’augmentation des créances sur l’extérieur au 2004 2005 2006 2007 2008
cours de la période qui a précédé la crise nancière Source : BCE
et le processus de dénouement des positions Notes : Secteur des IFM hors Eurosystème. Les engagements
gurent avec un signe négatif. Les créances « non attribuables »
observé depuis 2008. La réduction des ux de prêts sur l’extérieur comprennent les titres de participation détenus par le
reste du monde, pour lesquels on ne dispose pas d’une ventilation
interbancaires transfrontières en 2009 représente sectorielle. Les engagements « non attribuables » sur l’extérieur sont
les parts d’OPCVM monétaires et titres de créance à court terme des
une tentative des banques d’ajuster la taille de IFM acquis par les non-résidents, pour lesquels on ne dispose pas
leur bilan et de se recentrer sur le crédit, qui est le d’une ventilation.
2 Pour une explication conceptuelle de la relation entre les évolutions des créances et des engagements bruts, cf. l’encadré intitulé Évolution
des créances et engagements bruts des IFM sur les non-résidents du Bulletin mensuel de juillet 2007 et l’encadré intitulé Les créances nettes
des IFM sur les non-résidents et leur incidence sur les évolutions monétaires du Rapport annuel 2007
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