Argumentaire d'investissement de la valeur Centrale Laitière cotée à la BVC. Projet réalisé lors du stage efectué à la CDG Capital Research.

1. REALISE PAR : Argumentaire d’investissement
Mohamed Ali BAYOUSSEF
mabayoussef@outlook.com
« CENTRALE LAITIERE »
Centrale Laitière est un groupe d’industrie agro-alimentaire spécialisé en
SOUS L’ENCADREMENT DE : produits laitiers. Il dispose de plusieurs atouts jouant à sa faveur :
Amal ZAOUIYA
zaouiya@cdgcapital.ma L’adossement à un groupe de référence en production laitière, à
savoir Gervais Danone, 27 juin dernier ; Ce qui permettrait un
meilleur transfert de technologies et de savoir faire (Source :
Danone Press release) ;
Présentation :
Un leader incontestable sur le marché des produits laitiers avec une
part de marché supérieure à 60% (Source : Centrale Laitière) ;
Centrale Laitière est le leader historique Le lancement du projet imtiaz lui assurant un fort avantage
de l’industrie laitière au Maroc. Ses
activités comprennent la récolte de lait concurrentiel en amont ;
frais auprès des producteurs, son Une capacité de production devançant de loin ses concurrents qui
raffinement, et sa commercialisation
sous divers produits laitiers (yoghourts, se chiffre à environ 43% de la production nationale selon le HCP ;
beurre, fromage, etc). Un bon potentiel de croissance vu que la production nationale
couvre 89% de la demande, soit 11% de manque à gagner sur le
Actionnariat :
marché;
SNI 26,7% Valorisation par DCF : un prix cible de 1645,9 MAD
Danone 67,0% Le groupe Centrale laitière, évalué par le biais de la méthode
WAFA Assurance 1,2% d’actualisation des Cash-flows, ressort à un prix de 1645,9 MAD ; soit un
Autres 5,1% potentiel de +14,4% à moyen terme par rapport au cours de clôture du 20
novembre 2012 (1409 MAD).
Graph 1: Evolution YTD du cours de CLT Tableau 1: Hypothèses de valorisation DCF
1 600,00 12,00 WACC 6,1%
Millions
1 400,00
1 200,00
10,00
MMAD 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e
8,00
1 000,00
800,00 6,00
Résultat d'exploitation 904,4 968,6 1033,1 1097,1 1160,6
600,00
4,00 FCF 598,0 519,6 562,6 606,5 650,5
400,00
200,00
2,00
Valeur actuelle des FCF 563,8 461,9 471,4 479,1 484,4
0,00 0,00
02/01/2012 02/04/2012 02/07/2012 02/10/2012 Total VA des FCF 2460,6
Volume (MAD) Cours
Valeur terminale 13225,8
Source : Bourse de Casablanca - Dettes 182,0
Fonds propres 1570,0
Nombre actions 9,4
Valeur action 1645,9
Source : CDG Capital Research
Sur la base des hypothèses ci-dessus, nous prévoyons une croissance
d’EBIT du groupe de 5,7% en moyenne annuelle. Ceci est dû
essentiellement au potentiel de croissance du marché estimé à 11% et aux
perspectives du projet Imtiaz qui assurerait à la centrale laitière des
fournisseurs de lait de bonne qualité à prix contractuel fixe.
La valorisation par DDM ressort une valeur de 1602,9 MAD
Le modèle DDM repose sur l’actualisation des dividendes distribués par le
groupe au lieu des FCF. Sur ces dividendes actualisés s’ajoutera une valeur
terminale ce qui nous donnera la valeur intrinsèque de la firme. On en
déduit par la suite les dettes à fin 2012e pour déterminer la valeur revenant
aux actionnaires.

2. Tableau 2: Hypothèses de valorisation DDM
Taux d'actualisation 6,1%
MMAD 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e
Résultat net 660,4 707,2 754,3 801,0 847,4
Dividende 624,8 669,2 713,7 758,0 801,9
Valeur actuelle des Div 589,0 594,7 597,9 598,6 596,9
Total VA des dividendes 2977,1
Valeur terminale 12122,0
Nombre actions 9,4
Valeur DDM 1602,9
Source : CDG Capital Research
Tableau 3: Agrégat financiers
MMAD 2011 2012e 2013e Pour cette méthode, nous avons adopté un pay-out ratio de 94,6% suite à
CA 6 609,0 7 141,1 7 648,3
Var% 7,0% 8,1% 7,1% l’étude de la politique de distribution des dividendes historiques de la
EBITDA 1077,0 1273,5 1363,9
Var% -8,0% 18,2% 7,1%
Centrale Laitière.
REX 739,0 904,4 968,6
Var% -13,6% 22,4% 7,1%
La valorisation par DDM ressort une valeur de 1602,9 MAD/action, soit un
MOP 11,2% 12,7% 12,7% potentiel de +13,8% par rapport au cours de référence (1409 MAD au 20
RN 458,0 660,4 707,2
Var% -21,6% 44,2% 7,1% novembre 2012).
M.nette 6,9% 9,2% 9,2%
D/FP% 11,3% 11,0% 11,0%
Les comparables à titre indicatif
Source : CDG Capital Research Sur le plan national, nous comparons Centrale Laitière à Cosumar et Lesieur
Cristal. Sur le plan international, nous avons choisi un échantillon
comparable à Centrale Laitière en termes de taille, de chiffre d’affaires et
Graph 2: Composition du CA 2011
de capitalisation boursière.
Au total, 7 sociétés ont été retenues :
1%
Tableau 2: Comparables boursiers de Centrale Laitière
Name Pays Capitalisation (M$) P/E P/B EV/EBITDA
45% COSUMAR Maroc 6 542,24 9,90x 2,14x 6,49x
54%
LESIEUR CRISTAL Maroc 2 877,82 25,02x 2,07x 9,81x
JUHAYNA FOOD INDUSTRIES Egypte 6 136,85 16,12x 2,44x 10,43x
ALMARAI CO LTD Arabie Saudite 63 240,09 23,06x 3,80x 15,98x
CLOVER INDUSTRIES LTD Afrique du Sud 2 630,20 12,93x 1,42x 5,56x
HALWANI BROS CO Arabie Saudite 2 507,53 9,97x 2,03x 7,65x
Lait PLF Beurre AFGRI LTD Afrique du Sud 1 948,33 9,36x 1,14x 6,37x
Source : Centrale Laitière Source : Bloomberg
Conclusions de la valorisation : une opinion favorable sur le titre de
Centrale Laitière
Nous ne retenons dans notre valorisation que la méthode DCF qui
représente le potentiel de croissance de Centrale Laitière le plus
fidèlement ; soit un cours cible de 1645,9 MAD.
Compte tenu du cours actuel de 1409 MAD, le groupe affiche des PE
respectifs de 21,6x et de 20,2x en 2012e et 2013e. Il affiche également un
EV/EBITDA de 10,4x et de 9,7x respectivement en 2012e et 2013e.
Sous la lumière de ces propos, et en se basant sur l’échelle de
recommandation de CDG Capital Research, nous conseillons de
surpondérer la valeur Centrale Laitière au portefeuille.