Flinvest - Lettre aux investisseurs - Novembre 2018

1. 41, avenue Montaigne 75008 Paris  Tél. : 33 1 53 43 84 45  Fax : 33 1 40 07 06 77  www.flinvest.fr
SAS AU CAPITAL DE 1.000.000 €  SIRET : 449 522 390 000 29  CODE APE : 6630 Z
Chers investisseurs,
Les marchés financiers connaissent cette année une nouvelle période mouvementée. Nous avons traversé d’autres
phases de ce type dans le passé et il nous semble donc important de vous faire part de notre expérience et de notre
optimisme sur le potentiel de revalorisation de vos actifs.
Contexte
La volonté de l’administration Trump de revisiter les accords des Etats-Unis avec ses partenaires commerciaux, couplée
à une économie américaine en risque de surchauffe, ont fait ressurgir les risques de tensions inflationnistes et de
ralentissement économique déjà envisagés en 2015.
L’anticipation d’une dégradation de l’environnement économique a amené les investisseurs à vendre brutalement
au cours des derniers mois, de façon indifférenciée et sans tenir compte des publications de résultats, toutes les
sociétés cycliques quel que soit leur positionnement et leur valorisation.
Si les obligations devraient souffrir de la remontée des taux à venir, les actions des entreprises disposant d’une
capacité à dicter leurs prix (le « pricing power ») et d’une bonne visibilité devraient voir leur valeur progresser. Les
sociétés cotées bien sélectionnées demeurent en effet une des rares classes d’actifs où nous voyons de la valeur
pour les années à venir. Car, si les perspectives macro-économiques globales se sont assombries, elles nous semblent
toujours favorables à une revalorisation des actions de nos entreprises dûment sélectionnées (stock picking), en
raison de leur sous-évaluation aujourd’hui impressionnante après la baisse récente constatée.

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Approche
Nous ne sommes pas satisfaits de la performance de notre gestion, mais à la suite de cet épisode de volatilité marquée,
nous décelons encore plus de valeur susceptible de se libérer dans les années qui viennent.
Nous nous concentrons donc sur les publications de résultats et les fondamentaux opérationnels et financiers qui vont
entrainer des rattrapages sélectifs.
La phase de baisse brutale des cours a généré des sous-évaluations manifestes, en particulier sur des sociétés déjà
délaissées par le marché depuis quelques années. Or, toute sous-évaluation sur un marché liquide finit par être
corrigée. Malgré leur remontée aux Etats-Unis, les taux demeurent bas à ce stade et les investisseurs restent en quête
de bonnes affaires.
L’approche contrariante vise à aller chercher de la valeur dans des sociétés temporairement délaissées par d’autres
investisseurs. Notre stratégie d’investissement de stock picking Value/contrariante a fait ses preuves dans la durée et
nous la jugeons toujours pertinente.
Dans cet environnement, notre préférence se porte toujours vers les entreprises leaders sur leurs
marchés mais objectivement sous-valorisées et non disruptées (technologies, réglementations, etc.). Le marché a
été porté depuis près de dix ans par les sociétés de croissance qui offraient le plus de visibilité. Cette prime à la
croissance et à la visibilité a conduit à un écart de performance entre la gestion dite Value/contrariante et celle dite
Croissance au plus haut niveau depuis le début des années 2000. Les écarts de valorisation entre les deux nous
paraissent largement exagérés.
Investir à long terme dans des sociétés de qualité sous-valorisées relève du bon sens et a largement, au fil de l’histoire,
démontré son efficacité. Toutefois, il est des périodes où cette gestion dite Value/contrariante, fondée sur des
valorisations attractives et le bon sens, sous-performe. Et les dernières années ont, selon nous, été un exemple
criant de ce type de phases ; les politiques monétaires ultra accommodantes des banques centrales ont fait croître de
façon prolongée la valorisation des actifs financiers et les niveaux de valorisation sont, dans de nombreux cas, passés
au second plan.
La phase de normalisation monétaire, notamment américaine, devrait se poursuivre et avec elle, la normalisation de
la valorisation des actifs. Ainsi, les sociétés de croissance bénéficiant de primes de valorisation, selon nous exagérées,

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devraient progressivement subir une phase de correction. Ce mouvement devrait conduire les investisseurs à
considérer de nouveau le travail de valorisation de façon plus exigeante et disciplinée, et ainsi favoriser
l’approche Value/contrariante, comme cela avait été le cas notamment au début des années 2000.
Nous soulignons d’ailleurs que l’approche Value/contrariante ne relève pas d’une vision sectorielle (banques, services
aux collectivités ou autres) et que toute société peut, en fonction des phases de marché, répondre aux caractéristiques
Value.
Quelques exemples de convictions présentes dans le fonds Entrepreneurs
KONECRANES (capitalisation boursière d’env. 2.5 Mds d’euros) est le spécialiste/leader mondial de la grue industrielle
et portuaire (40% de parts de marché Europe et US sur l'industrie) et n°3 sur les grues portuaires à la suite de
l'acquisition d'un rival de longue date, Demag, à Terex, en 2016. La société bénéficie de revenus prévisibles et
récurrents avec env. 60% de son chiffre d’affaires tirés de services (pièces détachées, maintenance, entretien).
Konecranes constitue une histoire d’amélioration opérationnelle très intéressante, assez décorrélée de la demande :
gros plan de synergies (€140M soit 20% de l'EBIT pro-forma) assis sur la réduction de frais fixes (Konecranes et Demag
ont historiquement sous-performé les pairs en marge opérationnelle à 6.5% vs Cargotec 7.5% vs Manitowoc 8%) et
l'accélération du chiffre d’affaires (couverture en service des grues Demag + hausses de prix car marchés captifs). Les
conditions de marché semblent se redresser depuis 2016. Potentiel de hausse théorique visé à 2 ans (croissance +
progression des multiples de valorisation): env. +30%.
ASSOCIATED BRITISH FOODS (capitalisation boursière d’env. 23.8 Mds d’euros): fondé par Garfield Weston en 1935,
dont la famille détient encore 55% du capital, ABF est un conglomérat anglais opérant dans la production/distribution
de produits alimentaires et vestimentaires. La société opère sur les secteurs très défensifs de la vente au détail à prix
réduit (« off-price retail » dans l’habillement et le maquillage) et des produits alimentaires. Primark (46% du chiffre
d’affaires) croît plus rapidement que les autres divisions et le potentiel d’expansion reste très fort, notamment aux
Etats-Unis où une accélération des ouvertures est envisageable et pourrait nourrir la croissance du groupe. Le manque
d’échelle dans certaines régions devrait permettre de faire monter les marges après ouvertures de points de vente.
Le segment Produits alimentaires (22% du chiffre d’affaires) affiche des croissances saines et ABF gère son portefeuille
de marques de manière opportuniste. Les efforts marketing engagés depuis quelques années portent leurs fruits en
termes de croissance et de marge opérationnelle. Le segment Sucre (14% du chiffre d’affaires) souffre des cours en
Europe, mais pas en Chine ou en Afrique. ABF est un producteur à bas coûts en Europe et devrait profiter d’une

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rationalisation du marché. Le segment Ingrédients (levures et additifs alimentaires ; 10% du chiffre d’affaires) est bien
géré avec une marge et une croissance régulière. Le segment Agriculture (services d’ingénierie agricole et alimentation
des animaux ; 8% du chiffre d’affaires) est de moins bonne qualité mais ne représente qu’une très petite partie du
résultat opérationnel. Cela dit, le segment croît et ses marges montent. Le titre a été pénalisé (multiples à -50% vs
début 2016) car la croissance de Primark a ralenti et la fin des quotas européens sur le sucre, en plus de récoltes
mondiales très bonnes, a fait plonger les cours du sucre. Aujourd’hui, le prix du sucre semble avoir atteint un plancher.
Hormis ce segment, toutes les divisions affichent des croissances de ROCE (rentabilité de l'actif économique) et ROA
(Return On Assets). Le segment sucre est aujourd’hui valorisé à zéro et représente une option. ABF dispose d’un bilan
très sain avec une position net cash d’environ £600m et £400m de « nets pension assets ». Potentiel de hausse
théorique visé à 2 ans (combinaison d’une approche par la somme des parties + croissance + progression des multiples
de valorisation): env. +40%.
G4S (capitalisation boursière d’env. 3.3 Mds d’euros) est leader mondial des solutions de sécurité (gardiennage,
solutions technologiques et cash management). La société, ayant eu des problèmes de gouvernance dans le passé, a
subi un programme de restructurations depuis l'arrivée d'un nouveau CEO en 2013 (réduction des frictions/temps
mort, optimisation de l’utilisation des véhicules, réduction du nombre de logiciels d’ERP (Enterprise Ressource
Planning), centralisation des achats, réduction des frais généraux, marges de sécurité, programmes d’incitation
destinés aux équipes, meilleur processus de recouvrement). De plus, des cessions d'actifs périphériques potentielles
(notamment l'unité de cash management) permettront de désendetter et améliorer la rentabilité du groupe. Nous
pensons que la société est sous-valorisée et voyons donc du potentiel à la suite du succès de la restructuration sur un
marché large et encore fragmenté. Potentiel de hausse théorique visé à 2 ans (combinaison d’une approche par la
somme des parties + croissance + progression des multiples de valorisation): env. +60%.
SCHIBSTED (capitalisation boursière d’env. 7.5 Mds d’euros) est un groupe de média norvégien qui a opéré une
rotation de son portefeuille d'activité vers les petites annonces au cours des années 2000. Aujourd’hui, Schibsted
détient le plus gros portefeuille d’actifs sur ce segment en Europe : Le Bon Coin (France), Blocket (Suède), Finn
(Norvège), Milanuncios/Habitaclia (Espagne), OLX (Brésil). Ce segment représente 58% du chiffre d’affaires et est un
métier attractif : barrières à l'entrée élevées, cyclicité limitée (reventes d'actifs usagés), réorientation structurelle du
budget marketing vers le online, bonne profitabilité (env. 50% marge) et transformation de cash (taux de conversion
du résultat) d’environ 90%. L'ensemble des actifs de Schibsted sont des leaders avec plus de 50% de parts de marché
sur leurs marchés respectifs, eux-mêmes sous-pénétrés. En plus de proposer une croissance annuelle de +5 à +10%
par an, la société est actuellement à un moment charnière où le levier opérationnel de ses activités fonctionne à plein,

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en même temps que ses activités embryonnaires commencent à devenir profitables. Afin de cristalliser la valeur de
ses actifs et d’accélérer sa stratégie de consolidation, Schibsted va procéder à une cotation distincte de ses activités
de petites annonces ex-Scandinavie en 2019. Potentiel de hausse théorique visé à 2 ans (combinaison d’une approche
par la somme des parties + croissance + progression des multiples de valorisation): env. +40%.
ELIS (capitalisation boursière d’env. 4 Mds d’euros) est un groupe multi-services international qui propose des
solutions de location-entretien d'articles textiles, d'hygiène et de bien-être. La société bénéficie à la fois d’un taux de
rétention clients important (>90%) et du caractère relativement défensif de son activité. Le chiffre d’affaires progresse
chaque année d’env. +5% (croissance organique et externe) et la marge progresse légèrement grâce à l’effet de
convergence des marges des nouvelles géographies vers le niveau de marge réalisé en France. La rentabilité par zone
est directement liée à la part de marché locale. Le métier génère un niveau de cash relativement récurrent (env. 18%
FCF/EBITDA), qui devrait encore progresser après 2020 (cible 25% FCF/EBITDA). Le niveau d’endettement du groupe
ne devrait ainsi pas représenter un problème. La société conserve par ailleurs la possibilité de futures acquisitions
significatives (au même titre que Berendsen en cours d’intégration), notamment en Allemagne, avec un impact direct
attendu sur la rentabilité des pays concernés. L’équipe dirigeante d’Elis est disciplinée en termes d’acquisitions, donc
peu de risque sur les valorisations des acquisitions. Elis bénéficie selon nous de barrières à l’entrée en lien avec
l’intensité capitalistique et la fiabilité du service. De même, sa capacité à faire progresser les prix est jugée bonne, avec
env. 90% de contrats indexés sur l’inflation. Le groupe a également la possibilité de développer de nouveaux services
(fontaines à eau, traitement des nuisibles, etc.) auprès des clients existants ; services à coûts marginaux faibles puisque
en théorie délivrés par les équipes existantes. Les niveaux de valorisation nous semblent attractifs eu égard à la solidité
du business model. Potentiel de hausse théorique visé à 2 ans (croissance + progression des multiples de valorisation):
env. +40%.
Perspectives
Pour valoriser le capital dans la durée, il est nécessaire de savoir s’extraire du court terme et du « bruit de marché ».
Ainsi, nous pouvons raisonner en tant qu’investisseurs, et non en spéculateurs, pour la gestion des actifs que vous
nous confiez.
Telle est la conviction profonde qui anime les équipes de Flinvest et qui conduit à des choix marqués en termes
d’allocation pour performer dans la durée.

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Ainsi, à titre d’information, nous rappelons, qu’au 31 octobre 2018, la performance nette annualisée du fonds
Entrepreneurs depuis sa création au 1er
octobre 2003 est de +10,05%*. Sur cette même période, la performance
annualisée de l’indice Stoxx Mid 200 Total Return est de +9,46%, celle du Stoxx 50 EUR Total Return est de +4,63% et
celle du CAC 40 Total Return est de +6,78%.
Nous vous remercions une nouvelle fois de la confiance que vous nous témoignez. Nous demeurons naturellement à
votre entière disposition pour échanger sur ces sujets.
Achevé de rédiger le 5 novembre 2018.
Carole Rozen Thierry Flecchia
Présidente Fondateur
*Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir. Les performances ne sont pas constantes dans
le temps.