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CONFÉRENCE D’ÉCONOMIE APPROFONDIE
RAYAN NEZZAR
Les déséquilibres internationauxSéance 11
3. Les nouveaux défis des émergents
1. Les notions fondamentales
2. Le SMI depuis la crise de 2008
Les déséquilibres internationauxSéance 11
Les notions fondamentales
 Le système financier et monétaire international
 La balance des paiements : elle retrace l’ensemble des transactions de biens, de services et
de capitaux avec l’étranger et se décompose notamment entre balance courante et
balance des capitaux
 La BPC enregistre la différence entre l’épargne domestique et l’investissement domestique
ainsi que la différence entre les exportations et les importations. Si elle est déficitaire, les
besoins de l’économie sont supérieurs à ses ressources => le pays investit plus qu’il
n’épargne et/ou importe plus qu’il n’exporte
 Le système monétaire international est composé de l’ensemble des règles qui
contraignent et influencent les Etats en matière de régime de change, de politique monétaire
et de réglementations des flux de capitaux
 Le système de Bretton-Woods rendait les taux de change ajustables par rapport au Dollar,
lequel était seul convertible en or à une parité fixe
 Fin de la convertibilité Dollar - or en 1971, puis flottement généralisé des monnaies
(accord de la Jamaïque, 1976)
 Echec de la coordination internationale : SME (1979), accords du Plaza et du Louvre
 Défauts du système : les désajustements de changes conduisent à des distorsions économiques,
à une grande volatilité des capitaux et à l’accumulation de réserves de changes dans les pays
émergents (« Saving Glut », Bernanke, 2005)
Les notions fondamentales
 La naissance des « Global Imbalances » (1/3)
 L’ouverture des marchés financiers à partir des années 1990 a permis aux Etats de
financer leur consommation ou leur investissement grâce aux flux d’épargne étrangère
 L’ouverture financière (somme des actifs domestiques détenus par les étrangers et des actifs
étrangers détenus par les résidents rapportée au PIB) a été *7 entre 1990 et 2010 dans les
pays avancés
 Elle permet en théorie une meilleure allocation des ressources au niveau mondial,
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 En théorie, les déséquilibres globaux
devraient se corriger spontanément
(Dooley, 2005) : l’innovation
technologique devrait stimuler les
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intérieur croître au Sud (CEPII,
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Les notions fondamentales
 La naissance des « Global Imbalances » (2/3)
 Les déséquilibres persistants des BPC sont toutefois facteur d’instabilité financière
 Ils traduisent des insuffisances de compétitivité ou une préférence pour l’exportation aux
dépens de la demande nationale (Bénassy-Quéré, 2012 : la BPC chinoise est symétrique
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 Paradoxe de Lucas (1990) entre 1990 et 2008,
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 Précédents historiques : statut du Sterling et
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vers l’Empire)
Les notions fondamentales
 La naissance des « Global Imbalances » (3/3)
 Le « privilège exorbitant » du Dollar (Gordon) : un système monétaire unipolaire vs. une
économie réelle multipolaire
 Le Dollar est une monnaie internationale véhiculaire : les titres émis en Dollar sont très
liquides, même si la BPC des USA est déficitaire (43% des transactions mondiales vs. 29%
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 Le SMI actuel a pour conséquence que les USA ne sont pas incités à réduire leurs
déséquilibres (Gourinchas, 2010)
 Déséquilibres également régionaux, par ex au sein de la zone Euro
 L’épargne des pays centraux a financé les déséquilibres croissants des pays de la
périphérie (déficits de compétitivité) du fait de la libre circulation des capitaux et de la
disparition des risques de change (v. séance 5)
 Des politiques de dévaluation interne au Sud vs. de stimulation de la demande interne au
Nord nécessaires pour réduire ces déséquilibres
 Le rôle des Global Imbalances dans la crise de 2008
 Faiblesse des taux d’intérêt de la FED sous Greenspan et accroissement de la liquidité ont
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 La formation de bulles sur le prix des actifs, notamment immobiliers aux USA, explique la
crise de 2008 (Obstfeld & Rogoff, 2009)
Les notions fondamentales
1. Les notions fondamentales
3. Les nouveaux défis des émergents
2. Le SMI depuis la crise de 2008
Les déséquilibres internationauxSéance 11
Le SMI depuis la crise de 2008
 Les « Global Imbalances » se sont-ils réduits depuis la crise ?
 FMI, « Are Global Imbalances at a Turning Point? » (2014)
 Les déséquilibres les plus porteurs de risques pour la croissance mondiale ont été réduits de
moitié (déficit USA, excédents JAP et CHI) => les risques systémiques ont diminué
 Les déséquilibres globaux ne vont pas retrouver leur niveau d’avant-crise car les USA et la
Chine ne retrouveront leurs niveaux de croissance du PIB et des dépenses privées et
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 Les ajustements des taux de change effectifs n’ont joué qu’un rôle limité dans cette
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tarif 20% de Krugman)
 Des déséquilibres, même circonscrits, demeurent toutefois une source d’instabilité
 Certaines économies conservent toutefois un excédent important : ex. Allemagne +7% du
PIB (OFCE, « Faut-il sanctionner les excédents allemands ? », 2015) malgré l’instauration
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 Certains pays émergents sont devenus déficitaires et présentent des fragilités internes :
Brésil (fort taux de PO : 40% PIB vs. 44,5% en FR) ou Inde (très faibles dépenses de santé
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Le SMI depuis la crise de 2008
 La coordination monétaire internationale a-t-elle échoué ?
 La monnaie est un bien commun qui exige une gestion coordonnée (Aglietta, 1995)
 Volonté du G7 d’instituer des zones cibles fondées sur la théorie du taux de change
d’équilibre fondamental (Williamson, 1983 : taux de change qui assure l’équilibre interne et
externe, càd qu’il n’accélère pas l’inflation et assure la soutenabilité de la balance courante à
long terme), mais échec au Plaza et au Louvre
 Les banquiers centraux sont ajd très réticents à intervenir sur les marchés des changes par
l’achat ou la vente de devises (Dominguez & Frankel, 1993) : interventions pour stabiliser
les marchés et non inverser une tendance (notamment orales : Forward Guidance)
 MAIS le SMI reste centré sur le Dollar et l’absence d’assurance multilatérale crédible en
cas de crise (Sudden Stop) favorise l’accumulation de réserves de change
 Plusieurs scénarios pour améliorer la résilience du SMI (CAE, « Réformer le SMI », 2011)
 Instituer le FMI comme prêteur en dernier ressort d’une monnaie internationale avec
parités fixes + doublement de ses fonds propres (450 Md$) pour ajuster les conditions
d’accès à la liquidité en temps de crise => pays asiatiques à convaincre (eux-mêmes peu
aidés pendant la crise de 1997)
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 Revenir à l’étalon-or avec un panier de monnaies convertibles en or (limite physique et
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Le SMI depuis la crise de 2008
 Les régulations micro- et macroprudentielles du système financier
 L’approche micro-prudentielle (normes de Bâle et Solvancy)
 Liquidity Coverage Ratio à un mois pour résister à des crises de liquidité à court terme
 Ratios de solvabilité (besoins en fonds propres) : Core Tier One (4,5%) + coussin de
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 Minsky (1977) : les crises financières apportent une correction inévitable aux déséquilibres
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 3 outils de régulation : identification des risques, supervision (ex. revue du bilan des 130
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 Ex. Dodd-Frank Act (2010) : limite les activités spéculatives à hauteur de 3% des fonds
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1. Les notions fondamentales
3. Les nouveaux défis des émergents
2. Le SMI depuis la crise de 2008
Les déséquilibres internationauxSéance 11
Les nouveaux défis des émergents
 Les émergents menacent-ils la stabilité économique mondiale ?
 Une intégration croissante dans le commerce international
 Les pays émergents représentent 40% des exportations mondiales de biens en 2010
vs. 15% en 1990 ; parallèlement, la part des pays avancés a reculé de 60% à 45%
 Intégration également financière par le biais des IDE, les prises de participation et les
achats d’obligations souveraines
 Effets globalement positifs sur l’économie mondiale : augmentation du PIB/tête chez
les émergents (indice 330 en 2005 vs. base 100 en 1970) et baisse des prix à la
consommation dans les pays avancés (Kamin, 2006 : -1 à -2 PP par an entre 1996 et
2005 => MAIS elle profite surtout aux ménages aisés qui ont une plus grande
propension marginale à consommer des biens manufacturiers vs. logement ou alimentaire)
 Mais des déséquilibres qui menacent la stabilité économique mondiale
 Des modèles de croissance toujours essentiellement tournés vers l’exportation (épargne
brute = 50% du PIB en Chine et 30% en Inde vs. 18% aux USA)
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(Obstfeld & Rogoff, 2009) : ex. encours des crédits octroyés par le secteur financier =
76% du PIB en Inde vs. 100% en France
 Des compétitivités dégradées dans certaines économies devenues déficitaires
(malédiction des ressources au Brésil : 45% des exportations sont des produits primaires,
1,1% PIB en R&D) et des bulles du prix des actifs (immobilier en Chine)
Les nouveaux défis des émergents
Les nouveaux défis des émergents
 Les pays émergents pourront-ils relever leurs nouveaux défis ?
 La réorientation de leurs modèles de croissance
 Vers des modèles de croissance davantage axés sur le développement de la demande
intérieure ? (ex. hausse des CSU en Chine = ajd 67% des CSU aux USA)
 Vers des modèles de croissance plus inclusifs ? (ex. taux d’illétrisme de 55% en Inde ;
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d’études par rapport à l’OCDE => pertes de K humain). Des indices de GINI toujours très
élevés (ex Chine et Brésil à 0,5 ; Afrique du Sud à 0,65)
 Vers des systèmes de protection sociale pour réduire l’épargne de précaution ? (ex.
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l’instauration en 2009 d’une assurance publique médicale obligatoire)
 La poursuite de la réduction des déséquilibres extérieurs
 Poursuite de l’ajustement du Yuan et réduction de l’excédent courant chinois
 Une meilleure régulation des mouvements de capitaux vers les pays émergents (ex. taxe
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Les déséquilibres internationauxSéance 11

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  • 2. 3. Les nouveaux défis des émergents 1. Les notions fondamentales 2. Le SMI depuis la crise de 2008 Les déséquilibres internationauxSéance 11
  • 3. Les notions fondamentales  Le système financier et monétaire international  La balance des paiements : elle retrace l’ensemble des transactions de biens, de services et de capitaux avec l’étranger et se décompose notamment entre balance courante et balance des capitaux  La BPC enregistre la différence entre l’épargne domestique et l’investissement domestique ainsi que la différence entre les exportations et les importations. Si elle est déficitaire, les besoins de l’économie sont supérieurs à ses ressources => le pays investit plus qu’il n’épargne et/ou importe plus qu’il n’exporte  Le système monétaire international est composé de l’ensemble des règles qui contraignent et influencent les Etats en matière de régime de change, de politique monétaire et de réglementations des flux de capitaux  Le système de Bretton-Woods rendait les taux de change ajustables par rapport au Dollar, lequel était seul convertible en or à une parité fixe  Fin de la convertibilité Dollar - or en 1971, puis flottement généralisé des monnaies (accord de la Jamaïque, 1976)  Echec de la coordination internationale : SME (1979), accords du Plaza et du Louvre  Défauts du système : les désajustements de changes conduisent à des distorsions économiques, à une grande volatilité des capitaux et à l’accumulation de réserves de changes dans les pays émergents (« Saving Glut », Bernanke, 2005)
  • 4. Les notions fondamentales  La naissance des « Global Imbalances » (1/3)  L’ouverture des marchés financiers à partir des années 1990 a permis aux Etats de financer leur consommation ou leur investissement grâce aux flux d’épargne étrangère  L’ouverture financière (somme des actifs domestiques détenus par les étrangers et des actifs étrangers détenus par les résidents rapportée au PIB) a été *7 entre 1990 et 2010 dans les pays avancés  Elle permet en théorie une meilleure allocation des ressources au niveau mondial, l’épargne finançant les projets les plus rentables économiquement (Fama, 1970), et déconnecte l’épargne et l’investissement domestiques (Blanchard, 2002 : corrélation de 0,14 en UE) Indice de libéralisation financière (1973-2005) Source : FMI, 2008  En théorie, les déséquilibres globaux devraient se corriger spontanément (Dooley, 2005) : l’innovation technologique devrait stimuler les exportations du Nord et la demande intérieur croître au Sud (CEPII, « Rééquilibrage du commerce extérieur chinois », 2012)
  • 5. Les notions fondamentales  La naissance des « Global Imbalances » (2/3)  Les déséquilibres persistants des BPC sont toutefois facteur d’instabilité financière  Ils traduisent des insuffisances de compétitivité ou une préférence pour l’exportation aux dépens de la demande nationale (Bénassy-Quéré, 2012 : la BPC chinoise est symétrique à celle des USA : 3 800 Md$ de réserves détenus par la Chine).  Paradoxe de Lucas (1990) entre 1990 et 2008, les flux d’épargne ont été du Sud vers le Nord alors que la faible quantité de K au Sud devrait offrir des rendements plus élevés. Explication = facteurs institutionnels et incertitudes des rendements au Sud.  Précédents historiques : statut du Sterling et système de l’étalon-or entre 1870 et 1914 (excédent extérieur de 9% pour l’UK => flux d’IDE vers l’Empire)
  • 6. Les notions fondamentales  La naissance des « Global Imbalances » (3/3)  Le « privilège exorbitant » du Dollar (Gordon) : un système monétaire unipolaire vs. une économie réelle multipolaire  Le Dollar est une monnaie internationale véhiculaire : les titres émis en Dollar sont très liquides, même si la BPC des USA est déficitaire (43% des transactions mondiales vs. 29% pour l’Euro et 2,5% pour le Yuan)  Le SMI actuel a pour conséquence que les USA ne sont pas incités à réduire leurs déséquilibres (Gourinchas, 2010)  Déséquilibres également régionaux, par ex au sein de la zone Euro  L’épargne des pays centraux a financé les déséquilibres croissants des pays de la périphérie (déficits de compétitivité) du fait de la libre circulation des capitaux et de la disparition des risques de change (v. séance 5)  Des politiques de dévaluation interne au Sud vs. de stimulation de la demande interne au Nord nécessaires pour réduire ces déséquilibres  Le rôle des Global Imbalances dans la crise de 2008  Faiblesse des taux d’intérêt de la FED sous Greenspan et accroissement de la liquidité ont accru la prise de risque (Rajan, 2005) et incité à l’innovation financière (Shin, 2009)  La formation de bulles sur le prix des actifs, notamment immobiliers aux USA, explique la crise de 2008 (Obstfeld & Rogoff, 2009)
  • 8. 1. Les notions fondamentales 3. Les nouveaux défis des émergents 2. Le SMI depuis la crise de 2008 Les déséquilibres internationauxSéance 11
  • 9. Le SMI depuis la crise de 2008  Les « Global Imbalances » se sont-ils réduits depuis la crise ?  FMI, « Are Global Imbalances at a Turning Point? » (2014)  Les déséquilibres les plus porteurs de risques pour la croissance mondiale ont été réduits de moitié (déficit USA, excédents JAP et CHI) => les risques systémiques ont diminué  Les déséquilibres globaux ne vont pas retrouver leur niveau d’avant-crise car les USA et la Chine ne retrouveront leurs niveaux de croissance du PIB et des dépenses privées et publiques (Eichengreen, 2014)  Les ajustements des taux de change effectifs n’ont joué qu’un rôle limité dans cette évolution, hormis pour le Yuan (6,80 CNY pour 1 USD en 2010 à 6,05 en 2014 : proche du tarif 20% de Krugman)  Des déséquilibres, même circonscrits, demeurent toutefois une source d’instabilité  Certaines économies conservent toutefois un excédent important : ex. Allemagne +7% du PIB (OFCE, « Faut-il sanctionner les excédents allemands ? », 2015) malgré l’instauration d’un Mindestlohn à 8,50 €/h  Certains pays émergents sont devenus déficitaires et présentent des fragilités internes : Brésil (fort taux de PO : 40% PIB vs. 44,5% en FR) ou Inde (très faibles dépenses de santé ou éducation, resp. 1 et 3% PIB)
  • 10. Le SMI depuis la crise de 2008  La coordination monétaire internationale a-t-elle échoué ?  La monnaie est un bien commun qui exige une gestion coordonnée (Aglietta, 1995)  Volonté du G7 d’instituer des zones cibles fondées sur la théorie du taux de change d’équilibre fondamental (Williamson, 1983 : taux de change qui assure l’équilibre interne et externe, càd qu’il n’accélère pas l’inflation et assure la soutenabilité de la balance courante à long terme), mais échec au Plaza et au Louvre  Les banquiers centraux sont ajd très réticents à intervenir sur les marchés des changes par l’achat ou la vente de devises (Dominguez & Frankel, 1993) : interventions pour stabiliser les marchés et non inverser une tendance (notamment orales : Forward Guidance)  MAIS le SMI reste centré sur le Dollar et l’absence d’assurance multilatérale crédible en cas de crise (Sudden Stop) favorise l’accumulation de réserves de change  Plusieurs scénarios pour améliorer la résilience du SMI (CAE, « Réformer le SMI », 2011)  Instituer le FMI comme prêteur en dernier ressort d’une monnaie internationale avec parités fixes + doublement de ses fonds propres (450 Md$) pour ajuster les conditions d’accès à la liquidité en temps de crise => pays asiatiques à convaincre (eux-mêmes peu aidés pendant la crise de 1997)  Diversifier les actifs de réserve en développant les droits de tirage spéciaux (existent depuis 1969, seulement 180 Md$ ajd ; intégration au 1er octobre 2016 du Yuan dans le panier de devises qui détermine la valeur des DTS) et/ou des Eurobonds mais opposition des USA (échec de la présidence française du G20 en 2011)  Revenir à l’étalon-or avec un panier de monnaies convertibles en or (limite physique et ressource inégalement répartie)
  • 11. Le SMI depuis la crise de 2008  Les régulations micro- et macroprudentielles du système financier  L’approche micro-prudentielle (normes de Bâle et Solvancy)  Liquidity Coverage Ratio à un mois pour résister à des crises de liquidité à court terme  Ratios de solvabilité (besoins en fonds propres) : Core Tier One (4,5%) + coussin de conservation (2,5%) + coussin contra-cyclique (de 0 à 2,5%, à la discrétion des régulateurs nationaux)  Amène les banques à internaliser le coût des prêts risqués (clause de bail-in) et accroît leur aversion au risque  MAIS des règles pro-cycliques qui empêchent la reprise ? (-0,1% de PIB selon l’OCDE)  L’approche macro-prudentielle  Minsky (1977) : les crises financières apportent une correction inévitable aux déséquilibres accumulés en haut de cycle financier et justifient la régulation macro-prudentielle  3 outils de régulation : identification des risques, supervision (ex. revue du bilan des 130 banques contrôlées par la BCE), instruments correctifs et préventifs  Ex. Dodd-Frank Act (2010) : limite les activités spéculatives à hauteur de 3% des fonds propres des banques commerciales (Volcker Rule)  Ex. Union bancaire et Mécanisme de résolution unique (v. séance 5)  Ex. Taxe sur les transactions financières (CEPII, 2013 : sans effet : ni réduction de l’instabilité, ni volatilité accrue)
  • 12. 1. Les notions fondamentales 3. Les nouveaux défis des émergents 2. Le SMI depuis la crise de 2008 Les déséquilibres internationauxSéance 11
  • 13. Les nouveaux défis des émergents  Les émergents menacent-ils la stabilité économique mondiale ?  Une intégration croissante dans le commerce international  Les pays émergents représentent 40% des exportations mondiales de biens en 2010 vs. 15% en 1990 ; parallèlement, la part des pays avancés a reculé de 60% à 45%  Intégration également financière par le biais des IDE, les prises de participation et les achats d’obligations souveraines  Effets globalement positifs sur l’économie mondiale : augmentation du PIB/tête chez les émergents (indice 330 en 2005 vs. base 100 en 1970) et baisse des prix à la consommation dans les pays avancés (Kamin, 2006 : -1 à -2 PP par an entre 1996 et 2005 => MAIS elle profite surtout aux ménages aisés qui ont une plus grande propension marginale à consommer des biens manufacturiers vs. logement ou alimentaire)  Mais des déséquilibres qui menacent la stabilité économique mondiale  Des modèles de croissance toujours essentiellement tournés vers l’exportation (épargne brute = 50% du PIB en Chine et 30% en Inde vs. 18% aux USA)  Des marchés financiers locaux peu profonds, peu liquides et faiblement résilients (Obstfeld & Rogoff, 2009) : ex. encours des crédits octroyés par le secteur financier = 76% du PIB en Inde vs. 100% en France  Des compétitivités dégradées dans certaines économies devenues déficitaires (malédiction des ressources au Brésil : 45% des exportations sont des produits primaires, 1,1% PIB en R&D) et des bulles du prix des actifs (immobilier en Chine)
  • 14. Les nouveaux défis des émergents
  • 15. Les nouveaux défis des émergents  Les pays émergents pourront-ils relever leurs nouveaux défis ?  La réorientation de leurs modèles de croissance  Vers des modèles de croissance davantage axés sur le développement de la demande intérieure ? (ex. hausse des CSU en Chine = ajd 67% des CSU aux USA)  Vers des modèles de croissance plus inclusifs ? (ex. taux d’illétrisme de 55% en Inde ; performances PISA des élèves d’Amérique latine en moyenne inférieures de 2 années d’études par rapport à l’OCDE => pertes de K humain). Des indices de GINI toujours très élevés (ex Chine et Brésil à 0,5 ; Afrique du Sud à 0,65)  Vers des systèmes de protection sociale pour réduire l’épargne de précaution ? (ex. Taïwan réduction du taux d’épargne de 20% à 12% du RDB des ménages avec l’instauration en 2009 d’une assurance publique médicale obligatoire)  La poursuite de la réduction des déséquilibres extérieurs  Poursuite de l’ajustement du Yuan et réduction de l’excédent courant chinois  Une meilleure régulation des mouvements de capitaux vers les pays émergents (ex. taxe sur l’entrée de capitaux de court terme au Brésil en 2009)
  • 16. FIN DE LA SÉANCE Les déséquilibres internationauxSéance 11