Cours relations monétaires et financières internationales

Cours
RELATIONS MONETAIRES ET FINANCIERES
INTERNATINALES
NIVEAU : troisième semestre
Master Economie Internationale, Gouvernance et Développement
Réalisé par :
Abdelhamid EL BOUHADI
Abdelkader EL KHIDER
Année universitaire :
2014-2015
Université Cadi Ayyad
Faculté des Sciences Juridiques,
Économiques et Sociales,
Marrakech
Département des Sciences
Economiques

SOMMAIRE
Introduction
I. La balance des paiements
II. Le marché de change
III. Les marchés internationaux des capitaux
IV. Le systéme monétaire internatinal
V.Les IDE

Cours de relations monétaires
et financières internationales

L’ouverture des économies sur l’extérieur,
appuyée entre autres, par la
mondialisation est devenue, à l’heure
actuelle, un phénomène à subir voire un
devoir de fonds et non seulement de
forme de chercher ou de créer une
capacité à défendre la compétitivité des
entreprises nationales.

Un pays quelconque ne peut vivre,
aujourd’hui, en autarcie. Une économie
quelconque ne peut se suffire à elle-même.
Toute ouverture d’un pays est synonyme de se
conformer à des règles et des normes de
marchés primant à l’échelle mondiale et de
subir la loi du plus fort, du meilleur, du
l’excellent même en ce qui concerne la
production, la commercialisation, le
déplacement et l’échange des biens, des
services et des capitaux au niveau
international.

Lorsqu’on parle de l’ouverture, il est indéniable de
parler aussi de facteur monétaire et financier à
l’origine des échanges de marchandises et des
services. Le système monétaire et financier
international prévoit la façon, la procédure et les
techniques dont les flux d’argent et les systèmes de
paiement correspondants s’établissent et se
concrétisent entre l’ensemble des pays du monde.

Nous traitons dans ce cours un certain
nombre de points relatifs aux éléments
suivants :
I. La balance des paiements ;
II. Le marché de change;
III. Les marchés internationaux de
capitaux ;
IV. Le système monétaire
international ;
V. Les investissements directs
étrangers.

Mais avant de traiter ces points, nous
souhaitons passer en revue un certain
nombre de concepts relatifs à la finance
internationale, au commerce extérieur et
à l’économie internationale en général.

1. La mondialisation
La mondialisation peut être définie comme une
intégration économique à l’échelle mondiale
qui va au-delà de l’internationalisation des
échanges de marchandises, de services ou de
capitaux et qui se caractérise par une mobilité
presque parfaite des capitaux et par une
concurrence accrue entre les firmes, les États
et les groupes d’États (les blocs économiques
régionaux).

2. La globalisation financière
La globalisation financière désigne la constitution d'un marché mondial
intégré des capitaux. La globalisation comporte trois dimensions :
géographique (mobilité presque parfaite des capitaux d'un pays à un autre),
fonctionnelle (le marché des capitaux est compartimenté) et temporelle (les
marchés fonctionnent aujourd'hui en temps réel 24/24 H).
La multiplication des crises financières en Asie et en Amérique Latine et celle qui
frappe aujourd’hui le monde entier oblige un réexamen critique des effets de la
globalisation financière, de la spéculation financière sur les produits financiers et
agricoles (Hedge Funds), des prises de risque démesurées et insensées des
institutionnels et des banquiers. On peut d’abord considérer que ces crises sont la
conséquence d’un processus d’intégration trop rapide et qui a oublié que la finance
est le lieu privilégié des défaillances de marché, conduisant à des prises de risques
et une instabilité excessives. Dans ce cas, la globalisation financière devrait
s’accompagner d’une réglementation plus forte des institutions financières avec
notamment des règles prudentielles et comptables adéquates et réalistes et des
normes et outils du contrôle sans cesse adaptés à la réalité économique et
financière du moment.

3. Le système monétaire international (SMI)
Ensemble de règles, mécanismes (de coopération bilatérale et
multilatérale) et d’institutions (à leur tête le FMI) dont l’objectif est
d’organiser, contrôler les échanges monétaires entre les pays.
Le SMI a été fondé juste après la seconde guerre mondiale. Les
accords de Bretton-woods constituent l’ossature de ce fameux
système donnant lieu à deux organismes internationaux que sont
le FMI (le fonds monétaire international) et la banque mondiale.
Le SMI s’est basé pour définir les modes de paiement quant aux
échanges internationaux sur le dollar et le régime de change
adopté dès lors était fondé sur le taux de change fixe. De même,
un système basé sur la convertibilité or-monnaie (Gold Exchange
Standard) était le soubassement à toute politique monétaire et à
la maîtrise de la progression des agrégats monétaires.

Néanmoins, ce régime de convertibilité
en or a été abandonné par les États-unis
en 1971 (décision de la FED pendant le
mandat de Nixon), suivis par d’autres
pays et la norme de progression de la
masse monétaire était désormais basée
sur la progression du PIB. De même, le
régime de fixité des changes a été
remplacé par le système de change
flottant en 1973.

4. Le risque de change
Le risque de change peut être défini
comme le risque de perte pour les
entreprises qui achètent (importent) ou
vendent (exportent) à l’étranger du fait
des variations de taux de change.
Les variations ou fluctuations de taux de
change sont induites à cause de
l’existence d’un délai entre la facturation
d’une opération et son règlement
monétaire.

5. La bulle spéculative
Hausse importante (explosive) des cours des titres
et des monnaies qui est déconnectée de la sphère
réelle. La bulle spéculative peut être rationnelle
(Blanchard et Watson 1982) dans le cas où le
comportement des agents est parfaitement
rationnelle.

6. Les centres financiers et bancaires
internationaux
Londres, New York, Tokyo, Paris,… sont des centres
financiers importants qui, liés par des communications
étroites (autoroutes de l’information), permettent aux
nations, aux firmes multinationales et à l’économie
mondiale de fonctionner 24 heures sur 24 au service
des populations. Par exemple, le transfert massif des
fonds nécessaires au paiement du pétrole et
l’investissement consécutif des recettes pétrolières ont
exigé une bonne dose de recyclage financier par
l’intermédiaire du système monétaire, bancaire et
financier international qui constitue un vaste réseau
complexe et efficace de transfert des capitaux
(pétrodollars, eurodollars).

7. Les Fonds souverains:
Un fonds souverain, ou fonds d’investissement public,
ou fonds d’État, est un fond d’investissement financé par
des fonds publics, et donc de ce fait détenu par un État.
Selon le CAAM (Crédit Agricole Asset Management), un
fonds souverain est un véhicule d’investissement, créés
et contrôlés par des États, qui tirent leur financement
des devises étrangères. Ils sont aussi très exposés aux
marchés internationaux. Le fonds souverain est donc
une entité d’État à part entière, qui a pour principal but
de placer les fonds issus des excédents des balances
commerciales des pays.
D’autre part, on peut définir un fonds souverain, selon
Wikipédia, comme un fonds de placements financiers
détenu par un État qui gère l’épargne d’un pays en
l’investissant dans des placements divers.

Rang Pays Fonds Souverains Actifs gérés
1 Emirats Arabes Unis Abu Dhabi Investment Authority $875,0
2 Arabie Saoudite SAMA Foreign Holdings $431,0
3 Norvège Government Pension Fund $356,7
4 Singapour Government of Singapore Investment Corporation $247,5
5 Russie National Welfare Fund + Oil Stabilization Fund $220,2
6 Koweït Kuweit Investment Authority $202,8
7 Chine China Investment Corporation $200,0
8 Singapour Temasek Holdings $134,0
9 Emirats Arabes Unis Investment Corporation of Dubai $82,0
10 Lybie Lybian Investment Authority $65,0
11 Qatar Qatar Investment Authority $60,0
12 Autralie Australian Government Future Fund $59,6
13 Algérie Fonds de régulation des recettes (FRR) $47,0
14 Kazakhstan National Fund $38,0
15 Brunei Brunei Investment Agency $30,0
16 Corée du Sud Korea Investment Corporation $30,0
17 France Fonds Stratégique d'Investissement $27,8
18 Etats-Unis Alaska Permanent Reserve Fund $27,2
19 Malaisie Khazanah Nasional $25,7
20 Chili Economic and Social Stabilization Fund + Pension Reserve Fund $21,3
21 Canada Alberta Heritage Savings Trust Fund $14,5
22 Iran Oil Stabilization Fund $12,9
23 Nigeria Excess Crude Account $11,0
24 Oman State General Reserve Fund $8,2
25 Botswana Pula Fund $7,0
26 Brésil Sovereign Fund of Brazil $5,9
27 Venezuela Macroeconomic Stabilization Fund $0,8
Total $3 241

Exemples de fonds souverains: Abu Dhadi
Investment Authority (ADIA):

Le plus important fonds souverain dans le monde est celui des
Emirats Arabes Unis, nommé l'Abu Dhabi Investment
Authority[1], il a été créé en 1976 par le fondateur des Emirats
Arabes Unis, Zayed ben Sultan Al Nahyan. Ce fonds a été
instauré dans le but de placer les surplus de revenus pétroliers du
pays. En effet, les Émirats Arabes Unis sont les huitièmes plus
gros producteurs de pétrole dans le monde, avec une production
de 2 945 milliers[2] de barils produits par jour, et les troisième
exportateurs de pétrole dans le monde, avec 2 564 milliers[3] de
barils par jour exportés. En 2005, cette production de pétrole
représentait 35,4%[4] du PIB des Émirats Arabes Unis. Et les
revenus liés à l’exportation de pétrole représentent en 2007
58,363 milliards de dollars[1][5], soit 38,12% des
exportations[1][6] du pays.

De plus, les Émirats Arabes Unis ont, en 2007, une balance
commerciale excédentaire de 58,366 milliards de dollars[1][7]. Le
pays exporte donc plus de biens et services qu’il n’en importe.
Ces excédents commerciaux, en majeur partie liés à l’activité
pétrolière du pays, constituent des réserves de change
considérables accumulées durant des années. En 2007, celles-ci
étaient de 29 620 millions de dollars[8], ce qui place le pays au
40ème rang mondial sur un total de 154.
Le fonds souverain ADIA possède donc aujourd’hui plus de 875
milliards de dollars d’actifs dans son bilan. Ce qui fait de lui un
fonds souverain très puissant, assez pour pouvoir s’offrir des
fleurons de l’économie française du CAC 40, comme Total, BNP
Paribas, Société Générale ou Bouygues.

8. La monnaie internationale
Au cours de la conférence de Bretton-Woods, conformément à la situation
économique où ils se trouvaient, les anglais, conduits par Keynes,
envisageaient une agence internationale qui prêterait de la monnaie
fiduciaire. Pour les anglais, une agence monétaire centrale permettrait
l’expansion commerciale et la stabilité des taux de change grâce à la
création d’une nouvelle monnaie, acceptée par la communauté
internationale. Keynes proposait une union de compensation, qui émettrait
un actif nouvellement crée, le « bancor », chaque fois qu’une nation aurait
besoin d’un prêt en raison de la situation de sa balance des paiements. Les
bancors seraient utilisés pour régler les dettes entre les nations créancières
et débitrices, ce qui favoriseraient la stabilité des taux de change et
préviendrait le cours à des pratiques nationales restrictives qui pourraient
menacer le commerce mondial.

Le plan britannique n’a pas été accepté par les
États-unis, à cause de ses prétendus effets
inflationnistes et des effets qu’il pourrait avoir
sur la position économique internationale des
États-unis. Harry White, du ministère du
Trésor américain, proposa à la place de l’idée
de Keynes un système plus conservateur. Ce
plan, grâce à la forte position de négociation
des États-unis, fut finalement proposé et
accepté à Bretton-Woods.

9. Les réserves internationales et la surveillance
du système monétaire international
Lorsqu’il s’agit d’apprécier les risques, les dirigeants et
investisseurs internationaux considèrent les réserves
financières d’une nation comme mesure de sa
puissance. Les monnaies fortes sont généralement
très demandées et couvertes par des réserves
substantielles ainsi que par une vigueur économique
d’ensemble, alors que les monnaies faibles ne
présentent pas les mêmes avantages.

Les réserves financières comprennent d’habitude des dollars des
États-unis, d’autres devises-clés, les droits de tirage spéciaux[1]
(DTS) émis par le FMI, et l’or. Au cours des dernières années, la
politique officielle du FMI a consisté à amoindrir le rôle de l’or,
jugé une devise très inflexible par rapport à la dynamique des
besoins économiques et monétaires mondiaux, mais l’utilisation
de l’or persiste. Les DTS ont une valeur basée sur un panier de
monnaies et sont attribués, de temps à autre, aux pays membres
du FMI dont les allocations sont destinées à fournir des liquidités
supplémentaires au système monétaire international. Mais les
DTS ne servent en fait qu’à des opérations entre gouvernements.
[1] Le DTS est crée en 1968 afin d’être alloué aux pays membres du FMI pour leur
permettre de les échanger contre des devises lorsqu’ils connaissent des difficultés
de financement de leurs déficits extérieurs.

Rang Pays Réserve de change (USD millions)
-
Monde (somme de tous
les pays)
$7 520 566
-
République Populaire de
Chine
$1 842 713
1
Chine Continentale (sans
Hong Kong & Macau)
$1 682 000
2 Japon $1 030 600
- Eurozone $569 213
3 Russie $435 400
4 Inde $313 354
5 Taïwan $286 860
6 Corée du Sud $264 300
7 Brésil $207 539
8 Singapour $168 802
9 Hong Kong $160 700
10 Allemagne $150 377
11 Algérie $126 905
12 France $113 058
13 Malaisie $122 000
14 Thaïlande $109 400
15 Italie $106 843
16 Royaume-Uni $99 956
17 Mexique $79 925

18 Turquie $73 300
19 Suisse $70 481
20 Iran $70 000
21 Etats-Unis $69 668
22 Lybie $65 510
23 Pologne $58 311
24 Norvège $55 608
25 Australie $33 394
26 Indonésie $58 299
27 Nigeria $59 700
28 Argentine $42 891
29 Canada $43 057
30 Roumanie $38 203
31 Danemark $35 941

32 République Tchèque $34 909
33 Philippines $33 700
34 Ukraine $32 768
35 Venezuela $32 723
36 Afrique du Sud $31 761
37 Egypte $31 140
38 Suède $29 330
39 Israël $28 423
40 Emirats Artabes Unis $29 620
41 Arabie Saoudite $34 000
42 Pays-Bas $23 337
43 Hongrie $22 913
44 Maroc $22 409
45 Pérou $20 977
Total $7 302 483

10. Les investissements directs à
l’étranger (IDE)
Les investissements directs à l’étranger
peuvent être définis comme l’exportation
de capitaux dans un autre pays.

11. L’investissement en portefeuille
Achat de parts ou d’actions et
d’obligations ou autre formes de titres de
sociétés étrangères et des États
étrangers (Trésor) dans une optique de
rentabilité et de fructification du capital
financier.

12. Délocalisations industrielles
Ce sont des pratiques des entreprises
consistant à fermer une usine sur le
territoire nationale pour en ouvrir une
autre à l’étranger.

13. Les firmes multinationales (FMN) ou firmes
transnationales (FTN)
Se dit d’une grande entreprise d’origine nationale
qui exerce ses activités productives dans plusieurs
pays du monde.

14. Le boycott commercial
Le boycott commercial correspond à un
embargo économique et politique
généralisé et au refus d’entretenir des
relations économiques avec un pays afin
d’exercer des pressions.

15. L’embargo économique
L’embargo économique représente une
interdiction d’exportation formulée pour
des raisons stratégiques. C’est une arme
économique que détiennent les grandes
puissances et des organismes
internationaux destinée à infliger de
lourdes pertes économiques au pays
concerné.

16. Le commerce intra-branche
(intérieur)
Ce type de commerce regroupe les
échanges de produits similaires
appartenant à une même branche.

17. Le commerce inter-branche (entre)
Il s’agit du commerce portant sur des
échanges de produits différents qui
appartiennent à des branches différentes.

18. Le commerce intra-firme ou le
commerce captif
C’est l’ensemble des échanges entre la
firme maison mère et ses filiales
implantées à l’étranger.

19. Les zones franches
Ce sont des enclaves délimitées
géographiquement et dotées d’un statut à
durée limitée, qui se caractérisent par
l’absence de droits de douane et de
contrôle à l’importation.

20. Les zones de libre-échange
Ce sont des zones intégrées
commercialement et où les obstacles
tarifaires et non tarifaires sont
partiellement ou complètement abolis.

Applications
1. L’ouverture économique et
commerciale et son impact sur le
développement économique au Maroc:
étude économétrique;
2. L’impact des transferts des MRE sur le
développement financier au Maroc;
3. Politique de change et promotion des
exportations;
4. Les importations et leur impact sur
l’équilibre extérieur et la croissance.

D’autres sujets:
2. Les marchés internationaux de capitaux:
- Les marchés des produits dérivés;
- Les crises financières internationales;
- Les attaques spéculatives;
- Les fonds spéculatifs;
- Les fonds souverains.
3. Le système monétaire international:
- Histoire, fonctionnement et crise du SMI;
- Règlements internationaux et systèmes de paiement,
- Parité de pouvoir d’achat et effet Balassa-Samuelson.
4. Les investissements directs étrangers.
- IDE et croissance économique: le cas du Maroc ou
Analyse en données de Panel;
- IDE et mesures d’attractivité.

22. Parité de pouvoir d'achat
La parité de pouvoir d'achat (PPA) (on parle de
valeurs mesurées en parité de pouvoir d'achat)
est une méthode utilisée en économie pour
établir une comparaison entre pays du pouvoir
d'achat des devises nationales, ce qu’une simple
utilisation des taux de change ne permet pas de
faire.

Avec l’accélération de l’inflation dans les années 1970,
une analyse ancienne, la théorie de la parité des pouvoirs
d’achat (PPA), a été remise à l’honneur. Deux hypothèses
sont rappelées par cette théorie : d’une part, la valeur
d’une monnaie se trouve fondamentalement déterminée
par la quantité de biens et de services qu’elle permet
d’acquérir, c’est-à-dire par son pouvoir d’achat interne
(lequel diminue lorsque le niveau général des prix
augmente) ; d’autre part, la loi du prix unique montre qu’à
l’échelle internationale, et grâce au jeu de la concurrence,
un bien a le même prix dans tous les pays. La théorie de la
PPA s’exprime alors sous la forme de deux résultats :

- Le taux de change entre deux monnaies
correspond à la parité des pouvoirs
d’achat de ces monnaies. Par exemple, si
un panier de marchandises vaut 400 DH
au Maroc et 40 euros en France, le taux
de change est de …euros = 40 DH ou
…euros = 10 DH ;

La variation du taux de change entre deux monnaies reflète la
variation des prix dans les deux zones. Si le taux d’inflation en
France est nul et le taux d’inflation au Maroc est de 2% (on dit alors
que le différentiel d’inflation entre le Maroc et la zone euro est de 2%
au détriment du Maroc), le dirham doit baisser de 2% par rapport à
l’euro (on vérifie ainsi que le même panier vaut désormais 408 DH au
Maroc et 40 euros en France, ce qui conduit au taux de change de 4
euros = 40,8, soit une baisse de 2% de la valeur de dirham par
rapport à l’euro.
Cette analyse, valable sur le long terme, ne peut expliquer les
fluctuations à court terme des monnaies. Avec les masses de
capitaux circulant désormais entre les places financières à la
recherche des rendements élevés, ce sont les fluctuations des taux
d’intérêt et les facteurs financiers qui expliquent surtout les variations
de taux de change.

PPA absolue:
La PPA absolue définit un cours de changes entre deux
monnaies. Elle est déterminée en définissant un panier
de consommation dans un pays et en évaluant le prix
d’un panier « semblable » dans un autre par la formule :
l où St est la PPA absolue entre les
deux pays, et Pt est le prix à la
période t du panier de référence
dans le pays domestique. Le pays
étranger est marqué par un
astérisque.
*
t
t
t
P
S
P
=

Pour prendre un exemple chiffré, fictif, si
un panier de produits évalués à 100 $
aux États-unis à un coût moyen de 90
euros en Europe, alors le taux de change
en PPA du dollar par rapport à l’euro sera
de 0,90. Ce taux est calculé
indépendamment du cours de l’euro en
dollar sur les marchés des changes, qui
peut éventuellement fluctuer.

PPA relative
La PPA relative mesure la variation de la PPA entre deux
périodes. Elle s'exprime ainsi :
l où St est le taux de change et Pt est
le prix à la période t (le pays
étranger est marqué par un
astérisque).
l Une variation de la PPA relative
permet de mettre en évidence une
variation d’inflation entre deux
régions du monde.
*
*
1
11
t
t
t
t
P
Pt
P
Pt
S
S
-
--
=

Limites:
Plusieurs arguments limitent la pertinence et l’usage des
PPA :
l Les PPA peuvent varier de façon très importante suivant le
choix du panier de produits. En ce sens, il est soumis aux
mêmes limitations que les indices des prix ;
l Les habitudes de consommation et les choix sont parfois très
variables entre pays. Les produits consommés par les
populations en dépendent et construire deux paniers
équivalents est un travail très subjectif.
l Les différences de qualité pour deux produits mis en
équivalence sont difficiles à évaluer.
l Les prix peuvent varier beaucoup à l’intérieur d’un même pays.
Le prix d’un verre de bière est beaucoup plus élevé dans un bar
sur les Champs-Élysées que dans un village du Massif central.

23. L’effet Balassa-Samuelson
L’effet Balassa-Samuelson est une étude du phénomène qui fait que les pays
pauvres connaissent un coût de la vie inférieur à celui des pays riches. Cet
effet est constaté par tous les voyageurs internationaux. Ce modèle fut établi
par Béla Ballassa et Paul Samuelson en 1964.
Bela Balassa (1928-1991) est un économiste hongrois qui a travaillé aux États-
unis avec Paul A. Samuelson (« Nobel » d’économie en 1970) sur les questions
de taux de change, en particulier entre pays de niveaux de développement
différents. Tous les touristes qui ont voyagé dans des pays du Sud ont pu
constater que les produits et les services locaux (restaurants ou hôtels par
exemple) y sont bon marché, parce que la main-d’oeuvre locale est en général
très mal payée.
Pourquoi ? La réponse de Balassa est que le taux de change de ces pays est
déterminé par le rapport entre exportations et importations. Les
exportations sont composées de produits (par exemples agricoles) pour
lesquels la productivité est faible par rapport à ce qu’elle est dans les
pays industrialisés pour des produits similaires. Leur taux de change est
donc bas, ce qui leur permet de compenser leur handicap de productivité
et d’équilibrer leur commerce extérieur.

Les comptes qui forment la balance des paiements (BP) d’un
pays traduisent les relations du pays avec l’étranger à travers les
paiements (débit) et les recettes (crédit). Il y a deux sortes de
transactions internationales dans la BP : les transactions qui
impliquent l’exportation ou l’importation de biens et services,
comptabilisées dans le compte courant et les transactions qui
impliquent l’achat ou la vente d’actifs. Ces derniers sont toutes les
formes de détention de la richesse (stocks, mobiliers, immobiliers,
etc.) comptabilisées dans le compte du capital (ou le compte des
opérations en capital ou la balance des capitaux). Lorsque le
ressortissant d’un pays A achète un immobilier dans un pays B, la
transaction entre dans la balance des paiements de A sous la
forme d’un débit au compte du capital, car il y a une sortie de
capital de A vers B.

La balance courante (le compte courant) mesure les exportations
nettes de biens et services. Les exportations et les importations
sont réparties en trois catégories précises : le commerce de
marchandises (exportation et importation de biens), les revenus
d’investissement (paiements des intérêts et des dividendes entre
pays) et autres services (frais de transport, dépenses des
touristes, etc.).
La balance commerciale est donnée par l’écart entre les exportations et les importations
de marchandises tandis que la balance des transactions courantes comprend, outre la
balance commerciale, les services (dont transports, grands travaux, assurances,
coopération technique, brevets et redevances, intérêts, dividendes et autres revenus du
capital, salaires et autres revenus du travail, recettes et dépenses du gouvernement
national, recettes et dépenses des gouvernements étrangers) et les transferts
unilatéraux (du secteur privé avec les transferts d’économie des travailleurs immigrés et
aide du secteur public). Lorsque l’on ajoute à cette balance, celle des capitaux à long
terme (crédits commerciaux avec les crédits à l’exportation et à l’importation,
investissements directs avec les IDE nationaux et les IDE étrangers dans le pays, autres
investissements (du secteur public), prêts du secteur privé bancaire et non bancaire et
public, investissements de portefeuille (avec opérations des résidents sur valeurs
mobilières étrangères et opérations des non-résidents sur valeurs mobilières
nationales)), on obtient la balance de base.

Le compte du capital mesure la différence entre les
ventes d’actifs à l’étranger et les achats d’actifs
effectués par l’étranger. L’emprunt fait auprès de
l’étranger est une entrée de capital et le prêt est une
sortie. Afin de couvrir le déficit de leur balance courante,
les pays ont besoin d’une entrée nette de capitaux,
c’est-à-dire de vendre des actifs à l’étranger afin
d’effectuer des emprunts nets.

L’une des transactions liées aux opérations en capital
constitue un domaine d’intérêt particulier. Il s’agit des
opérations d’achat ou de vente d’avoirs officiels de
réserve par les banques centrales. Les réserves
officielles internationales sont des avoirs extérieurs
détenus par les banques centrales. Les banques
centrales achètent ou vendent souvent des réserves
internationales sur les marchés privés afin d’influencer
les conditions macroéconomiques de leurs économies.
Ce sont des interventions officielles sur le marché des
changes. Lorsqu’une banque centrale achète ou vend
un actif étranger, la transaction est comptabilisée dans
le compte d’opérations en capital du pays, tout comme
si cette transaction était faite par un citoyen privé.

La balance des paiements est un état statistique, un compte, un
document comptable qui enregistre de manière systématique et
selon une classification déterminée, tous les flux économiques et
financiers intervenus pendant une période donnée entre les résidents
et les non-résidents d’une économie, entre un pays et le reste du
monde.

La balance courante (le compte courant) mesure les exportations nettes de
biens et services. Les exportations et les importations sont réparties en trois
catégories précises : le commerce de marchandises (exportation et importation
de biens), les revenus d’investissement (paiements des intérêts et des
dividendes entre pays) et autres services (frais de transport, dépenses des
touristes, etc.)[1]. Le compte du capital mesure la différence entre les ventes
d’actifs à l’étranger et les achats d’actifs effectués par l’étranger. L’emprunt fait
auprès de l’étranger est une entrée de capital et le prêt est une sortie. Afin de
couvrir le déficit de leur balance courante, les pays ont besoin d’une entrée
nette de capitaux, c’est-à-dire de vendre des actifs à l’étranger afin d’effectuer
des emprunts nets.
[1] La balance commerciale est donnée par l’écart entre les exportations et les importations de
marchandises tandis que la balance des transactions courantes comprend, outre la balance
commerciale, les services (dont transports, grands travaux, assurances, coopération technique,
brevets et redevances, intérêts, dividendes et autres revenus du capital, salaires et autres revenus
du travail, recettes et dépenses du gouvernement national, recettes et dépenses des
gouvernements étrangers) et les transferts unilatéraux (du secteur privé avec les transferts
d’économie des travailleurs immigrés et aide du secteur public). Lorsque l’on ajoute à cette
balance, celle des capitaux à long terme (crédits commerciaux avec les crédits à l’exportation et à
l’importation, investissements directs avec les IDE nationaux et les IDE étrangers dans le pays,
autres investissements (du secteur public), prêts du secteur privé bancaire et non bancaire et
public, investissements de portefeuille (avec opérations des résidents sur valeurs mobilières
étrangères et opérations des non-résidents sur valeurs mobilières nationales)), on obtient la
balance de base.

A l’instar des autres pays membres, le Maroc établit la
balance des paiements selon la méthodologie du 5ème
Manuel du Fonds Monétaire International. Celui-ci est
régulièrement mis à jour par le FMI en vue de permettre à
la balance des paiements de tenir compte de l’évolution
des transactions internationales.

La BP marocaine comporte deux parties principales (compte des
transactions courantes et compte de capital et des opérations
financières) et une partie intitulée écart statistique ou erreurs ou
omissions.
Elle est établie en crédits qui reflètent toutes les opérations qui
aboutissent à des rentrées de capitaux et qui de point de vue
monétaire procurent des devises à un pays. Elle est en outre
établie en débits en ce qui concernent les opérations qui
aboutissent à des sorties de capitaux et qui lui font prendre des
devises.
Ces opérations permettent de dégager des soldes. Il existe en
général six soldes significatifs.
Notons que les avoirs en devises d’un pays figurent dans les
comptes financiers de la BP. Une fois de plus, nous constatons
que la monnaie est traitée comme un actif financier.

63
Section 1 : Marché des changes : Définition,
intervenants et structure
1.1. Définition
Le marché des changes est le lieu (virtuel) où se rencontrent
l’offre et la demande de devises, c’est-à-dire où se négocient
les devises. C’est un marché interbancaire qui n’est pas
localisé dans un lieu particulier. Il fonctionne en continu
(24/24) grâce à un réseau ultramoderne de
télécommunications (téléphone, fax, téléfax, réseaux
d’Internet, etc.). Ce marché n’a pas de frontières et les
moyens informatiques permettent de réaliser les transactions
en temps réel.

64
1.2. Intervenants sur le marché des changes
Le marché des changes est réservé aux banques, qui
agissent pour leur propre compte ou pour le compte de leur
clientèle. Elles peuvent négocier directement entre elles ou
passer par l’intermédiaire des courtiers (brokers). Les
courtiers, qui sont principalement localisés à Londres et à
New York, jouent un rôle essentiel sur le marché de change :
** en tant qu’intermédiaires, dans la mesure où ils
centralisent les ordres d’achat et de vente de plusieurs
banques et les exécutent sur le marché ;
** et en tant qu’informateurs, puisqu’ils informent les
opérateurs des cours auxquels ils sont prêts à vendre ou à
acheter les différentes devises.

65
La fonction d’un courtier (agent de change, commis de change, cambiste,
trader ou forex trader en anglais) est de rendre le marché plus fluide et plus
efficace et d’assurer l’anonymat des transactions. La valeur d’un courtier
s’apprécie à la qualité des liaisons qu’il entretient avec les institutions
financières actives sur le marché. Les banques centrales y interviennent
aussi pour réguler l’évolution du taux de change de la monnaie en
respectant les marges de fluctuation dans un régime de change fixe ou en
agissant sur l’offre et la demande dans un régime de change flexible.
Dans la plupart des pays du monde, les ANF (entreprises et particuliers)
n’accèdent pas directement au marché des changes, mais ils le font par
l’intermédiaire des banques. Celles-ci sont des intermédiaires pour les
opérations de change (exportation, importation, emprunt financier
étranger, CREDOC, investissement étranger, tourisme, voyage d’affaire,
…). Ces opérations sont exécutées par les cambistes au siège de la
banque. La fonction du cambiste est de traiter au meilleur cours et d’agir
au moment le plus propice. Il lui faut donc bien sentir le marché afin
d’anticiper son évolution. Le cambiste est là pour réaliser au mieux les
ordres de la clientèle et aussi pour faire gagner de l’argent à sa banque en
engageant celle-ci pour des millions de dirhams en participant aux
opérations d’arbitrage.

66
1.3. Structure du marché des changes
Le marché des changes est composé de deux compartiments
:
** Le change manuel : il concerne essentiellement les
échanges physiques des monnaies, c’est-à-dire les échanges
de billets de banque. Il correspond aux besoins des
particuliers qui, pour leurs déplacements à l’étranger, ont
besoin de billets mais cela ne concerne qu’une faible part des
échanges monétaires à l’échelle mondiale;
** Le change scriptural : il concerne la majorité des
transactions qui s’effectuent par des virements entre les
comptes bancaires des banques nationales et ceux de leurs
correspondants étrangers. Les devises sont alors des avoirs
en comptes libellés en monnaie étrangère.

67
Section 2 : Le marché des changes au
comptant
2.1. Définition
Le marché des changes au comptant (spot market) est le
marché sur lequel s’effectuent des achats et des ventes de
devises instantanément. Les opérations réalisées par les
opérateurs sur ce marché sont livrées au maximum dans un
délai de deux jours ouvrés après la date de la conclusion de
la transaction (Samedi, Dimanche et jours fériés ne sont pas
de jours ouvrés). Le taux de change au comptant (spot rate)
se fixe selon la loi de l’offre et de la demande.
Le marché de change marocain est un marché interbancaire
en continu, où les ordres s’effectuent tous les jours
ouvrables entre cambistes de gré à gré par téléphone ou

68
2.2. Cotation du taux de change au comptant : cours
acheteur et cours vendeur
Une entreprise comme un particulier, pour acheter ou vendre
des devises, il faut s’adresser à une banque qui fournit les
cours auxquels elle accepte d’acheter ou vendre des devises.
La cotation sur le marché au comptant fait apparaître deux
catégories de prix :
Le cours acheteur ou demandé (BID price) qui est le prix
auquel l’intervenant est disposé à acheter la devise ;
Le cours vendeur ou offert (ASK price), celui auquel la
banque est prête à vendre la devise.
Il convient de noter que le prix d’achat est toujours inférieur
aux prix de vente. Il s’agit tout simplement d’un commerce de
devises consistant à vendre à un prix supérieur à celui de
l’achat selon le principe consacré par les cambistes « Buy

69
La différence entre les deux cours
constitue la marge (ou Spread) des
cambistes. Cette marge, exprimée en
pourcentage, se calcule de la manière
suivante :

70
Coursvendeur–coursacheteur
Margeen% = x100
Coursvendeur

71
Si par exemple, le cours du dollar coté par Bank Al-Maghrib
s’exprimait comme suit :
USD/MAD = 8,9015 – 8,9065
Le spread du cambiste est de 0,056%.
La cotation s’exprime généralement avec quatre chiffres
après la virgule. Le deuxième chiffre après la virgule
constitue la figure et le quatrième le point ou pip. La figure
est normalement connue des intervenants et seuls les points
sont annoncés par les cambistes lors de la cotation.

72
Le taux de change d’une monnaie peut s’exprimer de deux
façons :
** Soit il traduit la quantité d’unités de monnaie nationale
nécessaire pour obtenir une unité de monnaie étrangère, c’est la
cotation à l’incertain ;
** Soit il représente ce que vaut une unité de monnaie nationale
en nombre d’unités de monnaie étrangère, c’est la cotation au
certain.
En effet, lorsque l’on veut passer par exemple d’une cotation
comme la précédente donnée en nombre de dirhams par dollar à
une cotation donnée en nombre de dollar par dirham, il faut
pour calculer le cours acheteur inverser le cours vendeur
précédent et pour calculer le cours vendeur inverser le cours
acheteur précédent :
USD/MAD : 8,9015 – 8,9065

73
2.4. Appréciation (ou réévaluation) et dépréciation
(ou dévaluation) d’une devise par rapport à une
autre
La distinction entre dépréciation et dévaluation et entre
appréciation et réévaluation est liée à la manière dont
s’établit le cours d’une monnaie. Dans un régime de parité
fixe, les cours des monnaies sont définis par les autorités
financières gouvernementales ; en cas de hausse de la valeur
de la monnaie, on parle de réévaluation et en cas de baisse,
de dévaluation. Dans un système de taux de change flottant,
les cours des monnaies résultent de la confrontation de
l’offre et de la demande ; en cas de hausse de la valeur de la
monnaie, on parle d’appréciation et en cas de baisse, de
dépréciation.
Le taux d’appréciation (signe +) ou de dépréciation (signe –)

74
Coursfinal–coursinitial
Variationen%= x100
Coursfinal

75
Par exemple, au Maroc, si le cours au comptant du
dollar est passé durant un mois de 8,7285 MAD à
8,1785 MAD, la valeur du dollar a baissé, c’est-à-dire
qu’il s’est déprécié. En revanche, le dirham s’est
apprécié. Le taux de dépréciation du dollar est de -
6,72%. En général, dans le cas d’une cotation à
l’incertain, lorsque le cours d’une devise augmente,
cela signifie qu’elle s’apprécie et vice-versa.

76
2.5. Calcul des cours croisés (Cross rates)
Sur le marché des changes international, la plupart
des monnaies étant cotées systématiquement
contre le dollar US, pour échanger des monnaies
autres que le dollar, il faut calculer les cours croisés.
Exemple : on prend les cours au comptant suivants:
annoncés par la banque X :
USD/MAD : 8,8849 – 8,9346
USD/EUR :0,8711 – 0,8966
La cotation EUR/MAD est obtenue ainsi :

77
- Cours acheteur pour 1 EUR est égal à :
8,8849/0,8966 MAD = 9,9095 MAD. La banque X achète
des USD avec des MAD, puis elle vend ces USD pour
obtenir des EUR. La banque X possède donc pour
8,8849 MAD, 0,8966 EUR. Pour 1 EUR, elle a 9,9095
MAD.
- Cours vendeur pour 1 EUR est égal à :
8,9346/0,8711 MAD, soit 10,2566 MAD. La banque X,
avec 1 EUR, obtient 8,9346 MAD.

78
2.6. Opportunités d’arbitrage
Le calcul des cours croisés permet de savoir si les taux de
change sont les mêmes partout sinon des opportunités
d’arbitrage seraient possibles.
Exemple d’une opportunité d’arbitrage
USD/MAD : 8,8849 – 8,9346 à New York
USD/EUR : 0,8711 – 0,8966 à New York
Cours croisés
EUR/MAD : 9,9095 – 10,2566 à New York
Si à Londres :
EUR/MAD : 10,2582 – 10,2601

79
Il y a une opportunité d’arbitrage car un intervenant
achète 1 EUR à New York à 10,2566 et le revend à
Londres à 10,2582. Il y a une opportunité de profit de
0,0016 et ceci sans risque.
Cette relation d’arbitrage triangulaire exige une
grande vigilance car les taux de change varient très
rapidement et le cambiste risque de se faire « coller
» ; par exemple, si le cours acheteur baisse à
Londres.
En résumé, pour qu’un arbitrage puisse avoir lieu, il
suffit que le cours acheteur d’une banque soit
supérieur au cours vendeur d’une autre banque.

80
Section 3 : Le marché des changes à terme
3.1. Définition
Le marché des changes à terme (forward market) est un
marché sur lequel les opérateurs (cambistes et courtiers)
négocient un échange de devises à un cours fixé au moment
de la transaction dont le règlement et la livraison n’auront
lieu que dans un délai ultérieur supérieur à deux jours.
Au Maroc, comme dans la plupart des pays développés et
émergents, le taux de change à terme (forward rate) est
négocié le jour de la transaction mais appliqué plus tard :
l’échéance de couverture ne doit pas dépasser 90 jours pour
les opérations commerciales et 360 jours pour les
financements extérieurs.

81
3.2. Les caractéristiques du marché de
change à terme
Le marché des changes à terme est un marché de gré à gré
(non localisé) comme le marché des changes au comptant.
Les opérations à terme s’effectuent directement de banque à
banque ou par l’intermédiaire de courtiers. Le banquier exige
souvent un dépôt de garantie pour son client.
Sur le marché des changes à terme, les transactions se font
pour des termes allant de 3 à 7 jours, 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18 mois
et 2, 3, 5 ans.
Lors de la négociation d’une opération à terme, il est
préférable de retenir l’une des échéances qui viennent d’être
mentionnées. Les transactions peuvent néanmoins avoir des
échéances ne correspondant pas à un nombre de mois exact.

82
En principe, toutes les monnaies convertibles peuvent être
négociés à terme. Notant que les devises peu demandées à
l’échelle internationale sont négociées à terme pour des
échéances moins importantes (généralement, ne dépassant
pas 12 mois) ; sauf les devises les plus sollicitées au niveau
international (dollar, euro, yen, livre sterling, …) peuvent être
négociées à terme pour des échéances différentes allant de 3
jours à 5 ans.
3.3. La formation des cours de change à terme
Les cours de change à terme sont souvent établis en liaison
avec les cours au comptant. En général, ces cours sont
différents : le cours à terme n’est jamais égal au cours de
change au comptant, sauf par hasard. Il lui est supérieur ou
inférieur.

83
** le cours à terme du dollar USA est en report ou en
prime (Premium) par rapport au cours au comptant
lorsqu’il permet d’acheter davantage d’unités de
dirhams que le cours au comptant ;
** le cours à terme est en déport ou en perte
(Discount) lorsqu’il permet d’acheter moins d’unités
de dirhams.

84
Le taux de change à terme se définit de deux manières, selon
que la cotation se fait à l’incertain ou au certain.
Si la cotation est à l’incertain, une devise se négocie avec un
déport à terme lorsque son cours à terme est inférieur à son
cours au comptant. Le montant de monnaie nationale pour
acheter cette devise à terme est inférieur à celui qu’il faut pour
acheter cette devise au comptant. La valeur de la devise devrait
baisser, on attend une dépréciation de celle-ci. Dans le cas
contraire, une devise se négocie avec un report à terme.
Exemple : Si le cours à terme de trois mois du dollar USA est
USD/MAD 8,2685 et le cours au comptant est de 8,1385, le dollar
est dit côté à terme de trois mois avec un report de 0,13 ; il
devrait donc s’apprécier.
Le report et le déport sont fréquemment exprimés en
pourcentage annuel du taux au comptant. Si X0 est le taux au
comptant et X le taux à terme, le report ou le déport à terme
s’exprime de la manière suivante :

86
Dans l’exemple précédent, le taux de
report annualisé du dollar par rapport
au dirham est égal à :

87
%3,6
90
100360
1385,8
1385,82685,8
=
´
´
-

III. Les marchés internationaux de
capitaux

Les marchés financiers internationaux sont des marchés de
financement des opérations internationales. Ils sont destinés à
des entreprises de grande taille à vocation internationales. Les
principaux marchés internationaux sont : le marché des
eurodevises, le marché des eurocrédits et le marché des
émissions internationales.

Section 1 : Le marché des eurodevises
Une eurodevise est une devise déposée auprès d’une
eurobanque et puis gérée par le système bancaire ; au terme de
cette gestion, l’utilisation normale d’un eurodépôt par une
eurobanque est l’octroi d’un eurocrédit. Une eurodevise peut dont
être un eurocrédit ou un eurodépôt. Par conséquent, le marché
des eurodevises défini au plan statistique par les créances et
engagements des eurobanques.

A- L’origine et l’essor du marché des eurodevises
L’origine du marché des eurodevises est souvent attribuée à la crainte, dans les
années 1950, au moment de la guerre de Corée, des pays de l’ex-bloc
soviétique, de ne pas pouvoir utiliser leurs avoirs déposés dans les banques
américaines. De ce fait, ces pays décidèrent de rapatrier leurs dollars auprès
de leurs filiales en Europe : la Moscow Narodny Bank à Londres et la banque
commerciale pour l’Europe du nord à Paris.
La création d’un véritable marché des eurodevises est donc traditionnellement
associée aux premiers échanges de dollars effectués en dehors des Etats-
Unis. Mais son essor date des années 1960 et surtout 1970. Trois séries
d’événements ont contribué à cet essor :
*L’interdiction faite par le gouvernement britannique aux banques de ce pays de
financer, avec des livres sterling, les opérations entre non-résidents ;
*La restauration de la convertibilité des différentes devises européennes en
1958 ;
*L’émergence de certains réglementations américains : la réglementation Q
instaurée en 1958 qui plafonnait la rémunération des dépôts aux Etats-Unis, la
réglementation M qui obligeait les banques à maintenir des réserves
obligatoires non rémunérées en fonction de leurs dépôts, la taxe de
péréquation des taux d’intérêt introduite en 1963 qui consistait en une retenue
à la source sur les intérêts des emprunts réalisés par des non-résidents aux
Etats-Unis.

B- La définition du marché des eurodevises
Le marché des eurodevises est constitué par les échanges entre les banques,
appelés eurobanques, qui acceptent des crédits en eurodevises. Les dépôts en
eurodevises sont définis comme des dépôts en devises dans une banque
située à l’extérieur du pays d’émission de la devise considérée. D’une façon
plus générale, compte tenu par exemple des possibilités de dépôts en dollars
non réglementés par des non-résidents américains auprès des banques
installées aux Etats-Unis, un dépôt en eurodevises est défini comme un dépôt
en devises non soumis aux réglementations nationales, effectué par un non
résident du pays d’émission de la devise considérée.
Les dépôts en eurodevises sont donc :
au sens strict, les dépôts en devises effectués auprès des banques localisées à
l’extérieur des pays d’émission des devises considérées ;
au sens large, non seulement les dépôts en devises précédemment présentés
mais aussi les dépôts en devises effectués par un non-résident du pays
d’émission de la devise considérée et non soumis à la réglementation de ce
pays.

C- Les principaux centres du marché des eurodevises
Un centre d’eurodevises est une concentration d’eurobanques. Son existence va être
fonction de plusieurs facteurs : stabilité politique, avantages fiscaux, moyens de
communication, absence de contrôle du crédit et des changes.
Les principaux centres sont :
Londres qui fut le premier centre d’eurodevises et d’ailleurs le plus grand. Sur ce centre,
sont traitées plus d’une dizaine de devises et les banques les plus importantes sont les
filiales américaines et japonaises. Le taux d’intérêt de référence est le LIBOR (London
Interbank Offered Rate = taux offert sur le marché interbancaire à Londres).
Les îles Caïmans qui accueillent des filiales des banques américaines désirant
échapper aux réglementations américaines. Le taux de référence est le NIBOR car les
véritables opérations ont lieu dans les sièges à New York.
Bahreïn qui est le centre du Moyen-Orient à la fois pour les opérations en devises et de
changes. Le BIBOR est le taux de référence.
Les opérations en eurodevises aux Etats-Unis à travers les International Banking
Facilities qui permettent aux banques américaines de réaliser des opérations en
eurodevises avec des non-résidents. Le NIBOR est le taux de référence.
Singapour qui est le centre d’eurodevises pour l’Asie. Le taux de référence est le
SIBOR.
Il faut noter la création récente d’un centre eurodevises au Japon à la suite de la mise
en place d’un système ressemblant à celui aux Etats-Unis.
Tous ces centres sont des marchés « offshore », c’est-à-dire non soumis à une
quelconque réglementation nationale.

D- Les caractéristiques du marché des eurodevises
Le marché des eurodevises est pour l’essentiel alimenté par les eurodépôts
sous forme de dépôts à terme ou de certificats de dépôts. L’échéance des
dépôts sur le marché des eurodevises varie de 24 heurs à 5 ans. L’échéance
de la quasi-totalité de ces dépôts est inférieure à 6 mois. Ce qui implique
l’instabilité de ces ressources en eurodevises. Pour stabiliser leurs ressources,
les eurobanques ont émis des titres négociables sous forme de certificats de
dépôts en eurodevises dont l’échéance et la date sont déterminées lors de
l’émission. Actuellement, les certificats de dépôts présentent plus de 50 % des
ressources en eurodevises.
Le marché des eurodevises est un marché interbancaire étroitement lié au
marché des changes. En fait, le marché des eurodevises fonctionne comme le
marché des changes. Cependant, le marché des eurodevises est mieux
autocontrôlé par les eurobanques que les marchés des changes car il y a plus
de risque sur les transactions réalisées sur le marché des eurodevises (prêts).
Le risque sur le marché des changes est un risque de change alors que sur le
marché des eurodevises, il s’agit d’un risque de non remboursement.

Section 2 : Le marché des eurocrédits
Les eurocrédits correspondent à une partie des emplois sur le marché des
eurodevises. Ils font donc partie intégrante du marché des eurodevises.
A- Définition
Un eurocrédit est un crédit consenti en eurodevises, à moyen et long terme,
pour financer un montant élevé. Ce type de crédit se distingue très nettement
des prêts à court terme en eurodevises qui sont accordés par une seule banque
pour de montants limités. La majorité de ces prêts étant des opérations
interbancaires, ils constituent avec les eurocrédits la totalité des emplois sur le
marché des eurodevises.
Bilan sommaire d’une eurobanque
Actif Passif
Eurocrédits Capitaux propres
Euro-obligations
Prêts à court terme Eurodépôts à terme
en eurodevises Certificats de dépôt
Etc … Eurodépôts au comptant

Section 3 : Le marché des émissions internationales
Le marché des émissions internationales peut se diviser, entre
autres, en trois groupes : le marché des obligations
internationales, le marché des actions internationales et le marché
des facilités d’émission de notes.
A- Le marché des obligations internationales
On distingue généralement entre les obligations étrangères et les
euro-obligations : La principale différence entre les deux types
d’obligations est que les premières sont placées et négociées sur
une bourse alors que les secondes ne font pas l’objet de cotations
obligatoires à un endroit géographique unique et sont placées par
un syndicat de banques dans plusieurs pays.

Les obligations étrangères sont des obligations émises
sur une place financière par des emprunteurs étrangers
dans la monnaie du pays d’émission. Elles ont souvent
des noms folkloriques : Yankee bonds pour les
obligations américaines, Bulldog bonds pour les
obligations anglaises, Chocolate bonds pour les
obligations suisses, Samouraï bonds pour les
obligations japonaises, etc.
Les euro-obligations sont émises par une entreprise
(organisation ou entité publique), par les soins d’un
syndicat international, et placées normalement dans un
pays autre que celui de la monnaie de libellé de
l’emprunt. Les émissions des euro-obligations
s’appellent euro-émissions et se font selon le système
de syndication.

B- Le marché des actions internationales
Au sein des actions internationales, on distingue trois types d’actions :
Les actions étrangères, actions émises et cotées sur une place
étrangère, qui ne sont pas des produits récents. Leur principal
inconvénient est d’être soumises aux réglementations du pays où
l’émission a eu lieu, ce qui se traduit en règle générale par des
procédures fort longues et coûteuses.
Les actions vendues dans plusieurs pays mais cotées dans leur seul
pays d’origine. Le principe de placement est proche de celui des
obligations internationales car c’est un syndicat international qui s’en
occupe.
Les actions vendues sur l’euro-marché et cotées dans certains cas sur
une place offshore.
Seules ces dernières doivent être appelées euro-actions. Si elles sont
placées par des syndicats internationaux de banques comme les
secondes, elles se différencient néanmoins d’elles par le fait que leur
achat est normalement financé par des eurodevises et qu’elles sont
souvent cotées sur des places où les formalités sont réduites ; c’est le
cas des places telles que Londres. Londres est la principale place
financière où s’organisent les placements d’euro-actions.

C- Le marché des facilités d’émission de billets de trésorerie
(notes)
Plusieurs justifications sont données pour justifier le
développement de ce marché tout récent puisque les premières
émissions de ce type remontent à 1983.
La première explication est que le marché des facilités d’émission
de notes a été développé par les banques d’affaires qui ne
pouvaient pas participer activement au marché des eurocrédits
car elles n’avaient pas de dépôts suffisants à mettre en
contrepartie des crédits.
La deuxième est que les banques commerciales préféraient
acheter ou placer des titres émis par une institution plutôt que de
lui prêter directement de l’argent sous forme d’eurocrédits.
En fait, ce marché a pour but de remplacer les eurocrédits à court
et moyen terme par l’émission de titres financiers, ce qui permet
pour les banques d’avoir des actifs plus liquides. De plus, le
risque est beaucoup plus faible pour la banque. De leur côté, pour
l’emprunteur, le coût de ce mode de financement est plus faible
que celui des eurocrédits.

Deux grands types de facilités d’émission de notes existent :
Les facilités d’émission de notes garanties donnent lieu à des versements de
commissions aux intermédiaires financiers, en l’occurrence les commissions de
garantie et de placement. Il y a plusieurs types de facilités d’émission de billets
garanties. On peut citer, entre autres, les RUF (Revolving Underwriting
Facilities) et les NIF (Notes Issuances Facilities). Dans le cas des RUF, un
emprunteur peut émettre par l’intermédiaire de banques sur l’euromarché, à
certaines périodes convenues à l’avance, pendant une période donnée (5 à 7
ans) des notes (billets à ordre) de un à douze mois à un taux maximum fixé dès
le départ. On retrouve deux types de banques : la banque chargée de
l’opération s’occupe du placement en touchant en contrepartie une commission
sur les titres placés et les banques faisant partie du syndicat de garantie
rachètent les titres en cas de difficulté de placement. Par contre, avec les NIF, il
n’y a plus de séparation entre l’activité de placement et l’activité de garantie. Il y
a plusieurs banques qui participent au placement des notes et constituent un
syndicat de soumission. Dans ce cas, au moment de chaque nouvelle émission
de notes par l’emprunteur, le syndicat de soumission fait des offres d’achat du
papier émis. L’emprunteur est alors assuré d’avoir des offres alignées sur le
marché. La répartition des notes est faite entre les institutions ayant proposé le
taux le plus bas dans la limite de leur demande.

Les premières facilités d’émission de billets non garanties sont
apparues au milieu de l’année 1984. Avec ces nouvelles facilités
d’émission, il n’y a plus par définition de commissions de garantie
et d’utilisation. Il n’y a non plus de syndicat de soumission et le
placement est confié à une ou deux institutions pour la durée du
programme qui s’engagent à les placer au mieux. Les deux
principaux types de facilités d’émission non garanties sont l’euro-
papier commercial et les euro-notes à moyen terme. Une
émission d’euro-papier commercial consiste en une émission par
une institution de titres au porteur à court terme (de 7 à 360 j)
alors qu’une émission d’euro-notes consiste en une émission non
garantie de billets de trésorerie en continu et dotées d’échéances
allant de 9 mois à 10 ans.

IV. Le système monétaire
international

A la fin de la 2nde Guerre, les balances sterling atteignaient 3,6 milliards.
Rendre la livre convertible requiert la capacité de convertir ce montant en or
en cas de demande. Afin de faire face à une telle obligation, le RU
emprunte aux Etats-Unis en 1945 3,75 milliards$ remboursables sur 50 ans
au taux de 2%. Mais en contrepartie le RU cautionne le Bretton-Woods. La
principale contrepartie du crédit américain était alors la dissolution de la
zone sterling et la fin des relations privilégiées qu’elle représentait dans une
communauté de libre-échange. Dans le système de Bretton-Woods, le
dollar est la devise-clé. A côté de l’or, il est inscrit dans les statuts du FMI
comme un deuxième étalon pour définir la parité des différentes monnaies.
Les monnaies périphériques maintiennent leur parité par rapport au $ et le
$ bloque l’ensemble du système par rapport à l’or, ce qui fait que le GES
glisse vers le GES-dollar. Le rôle d’émetteur de monnaie internationale est
joué par la Banque centrale américaine, la FED.

En 1945, le dollar n’est que l’un des moyens de réserves
officielles (0,7 milliards sur 46 milliards de dollars de réserves
officielles mondiales). En 1970, il équivaut à 24 milliards sur 84
milliards de dollars de réserves et à 22 milliards sur 26 milliards
d’avoirs privés (composés de $ et de £) alors que le montant de
l’or qui était de 32 milliards de dollars en 1945 reste égal à 31
milliards en 1970. Les Etats-Unis nourrissent ainsi le circuit des
liquidités internationales. Ce sont les banques centrales des pays
détenteurs de dollars qui interviennent sur les marchés des
changes pour défendre la parité de leurs monnaies par rapport
aux cours pivots alors que le taux de change relatif n'a pas à être
défendu par les autorités américaines. Par contre, théoriquement,
la Fed doit veiller à la couverture-or des balances-dollars,
réserves détenues par les autres banques centrales qui ont la
possibilité d'en demander la conversion en or (en pratique, les
banques centrales préféraient percevoir des intérêts sur leurs
dépôts en dollars).

Cette asymétrie fournit aux Etats-Unis un prétexte pour se prétendre
condamnés à un rôle passif en matière de taux de change et de modification de
la parité du $. Toutefois, la couverture-or du dollar s'opposait nécessairement à
l'augmentation continue des balances-dollar liée à la croissance économique,
laquelle finirait par poser la question de confiance pour le système : le dollar
est-il toujours aussi bon que l'or ? En même temps, on remarque une
augmentation des dollars à l’extérieur des Etats-Unis. Ce sont les euros ou
xéno-dollars qui sont des dépôts bancaires (ce sont des avoirs en monnaie
scripturale qui ne revêtent jamais la forme de billets) appartenant à des non-
résidents américains, confiés à une banque hors des Etats-Unis et restant
libellés en $, donc non convertis en monnaie nationale. Un marché monétaire
international est ainsi né sur les créances qui font l’objet de transactions. Le
marché européen du dollar est celui qui s’établit entre banques européennes
acceptant des dépôts en dollar appartenant à des non-résidents et accordant
des crédits en dollar au profit des non-résidents. Le marché est alimenté par
trois catégories principales d’agents : les banques centrales et organismes
internationaux comme la BRI, les banques ordinaires et les firmes
multinationales.

Après la guerre de Corée, les institutions monétaires du bloc soviétique ont
déposé leurs avoirs en dollar dans une banque européenne filiale de la
Banque d’URSS à Londres. A cela se sont ajoutées les mesures prises par
les autorités anglaises afin de faire face aux difficultés économiques de la £
après la crise du Canal de Suez en 1956. Pour soulager sa BP, le RU a
imposé des restrictions aux banques anglaises en ce qui concerne le
financement en £ des échanges commerciaux entre pays tiers. Les
banques anglaises ont alors cherché à constituer des fonds en $ à Londres.
Sur le plan plus général, en raison des politiques monétaires restrictives
(Réglementation Q aux Etats-Unis, par exemple) des autorités en vue de
contrôler leur offre de monnaie, les banques peuvent exercer leurs activités
à l’étranger plus librement que dans leur pays d’origine, ce qui les poussa
aussi à développer leur activité internationale. On assiste alors à une
croissance très forte du marché d’euro-dollars dont le volume, en chiffres
nets, est passé de 4 milliards de dollars en 1963 à 100 milliards fin 1973.
L’implantation des firmes et banques américaines en Europe a aussi
renforcé ce phénomène qui alla de pair avec le déficit chronique de la BP
américaine.

La fin du Bretton Woods
Le système de GES entendait théoriquement assurer la stabilité et la
permanence des paiements à partir de la condition suivante : le SMI doit
soumettre à la même règle toutes les parties en cause pour le financement
de leur déficit. Or, on remarque facilement l’absence de symétrie dans le
système étant donné que la condition ci-dessus ne fut pas valable pour les
Etats-Unis puisque le $ était utilisé dans les règlements internationaux
comme monnaie internationale. Jusqu’en 1949, les EU ont accumulé des
excédents globaux de leur BP (c’est la thèse de la pénurie structurelle de $)
avec un solde des opérations sur biens et services égal à 22,3 milliards de
dollars tandis que le solde des mouvements de capitaux à long terme était
de – 19,4 milliards et celui de court terme était de 2,9 milliards. Le solde
global correspondant ainsi à 5,8 milliards. A partir des années 1950, cet
excédent baisse à 17,8 milliards (la balance des capitaux à long terme
passe à –30,2 milliards, celle des capitaux à court terme ne changeant
pratiquement pas). Le rétablissement des économies européennes et les
sorties de capitaux à long terme, provoquées par les investissements
américains à l’étranger, vont accélérer ce processus.

Pour la période 1958-65, le solde des opérations sur biens et services
s’élève à 32,5 milliards alors que celui des capitaux à long terme se
dégrade à – 49,2 milliards et celui des capitaux à court terme à – 5,6
milliards, débouchant sur un solde global de – 22,3 milliards de dollars.
Mais il s’agit d’un déficit qui enrichit. Les investissements externes et les
dépenses militaires à l’étranger apportent aux EU des avantages (comme la
rentabilité à long terme), ce qui explique qu’ils ont favorisé toutes les sorties
de $. Comme le dollar était accepté comme une monnaie de réserve
internationale, les EU n’ont pas eu à se subir les contraintes normales
d’une telle situation. Ils ont pu financer leur déficit par l’émission des $,
monnaie de règlement internationale.
La thèse de Desprès, Kindleberger et Salant (DKS, 1966) explique cette
évolution d’un point de vue très positif en attribuant aux Etats-Unis le rôle
du banquier commercial du monde. Leurs arguments sont :

-La préférence pour la liquidité est plus forte dans le reste du monde qu’aux
Etats-Unis. Les européens ont un fort besoin d’investissements à long
terme. Mais bien qu’ils aient une forte capacité d’épargne, ils choisissent les
placements à court terme. Ces placements doivent être transformés si bien
que les EU empruntent à court terme et prêtent à long terme endossant ce
rôle d’intermédiaire financier dans la ré-allocation des capitaux sur le plan
mondial ;
-Les possibilités de transformation sont meilleures aux EU qu’en Europe.
Les marchés financiers y sont mieux organisés, plus concurrentiels, plus
étendus. La variété des titres offerts est plus grande. L’écart entre le taux
d’intérêt à court terme et le taux à long terme est moindre et la préférence
pour la liquidité est moins excessive.

Pour toutes ces raisons, les européens y trouveraient alors un double
intérêt : les épargnants obtiendraient facilement des titres dont la liquidité
répond à leurs désirs et qui leur fournit un intérêt supérieur aux taux
européens et les entreprises peuvent emprunter facilement et en quantité
suffisante à long terme. Cet état des choses durerait, pensaient DKS, tant
que la formation du capital restera élevée en Europe. Mais cette thèse a été
vivement combattue. En 1966, R. Triffin a montré que dès 1966, les EU
empruntaient à court terme à l’Europe mais prêtaient à long terme aux pays
en voie de développement. Donc l’intermédiation ne se faisait pas au profit
de l’Europe. En 1969, A. Lamfalussy a remarqué que la préférence pour la
liquidité n’était pas plus importante en Europe qu’aux EU et que l’écart
entre les taux d’intérêt américains et européens n’était pas si important.
Pour étudier une autre critique d’ordre technique mais non moins
intéressante sur l’interprétation du tableau des transactions internationales
américaines, le lecteur peut consulter Lelart (1975, Dollar, monnaie
internationale).

Le résultat de ces critiques a été de révéler que les EU ont joué le rôle d’une
institution financière et non celui d’un intermédiaire financier. Au lieu d’utiliser
les capitaux existants (transformation des dépôts à court terme en des crédits à
long terme), ils ont créé de nouvelles ressources monétaires, de la monnaie
internationale. Sur ce point, J. Rueff a souligné en 1971
(Le Péché monétaire de l’occident) que l’étalon-dollar favorisait les
phénomènes d’inflation importée. Les EU n’étant pas contraints d’équilibrer leur
BP, les sorties de $ sans aucun mécanisme de freinage viennent grossir les
avoirs étranger en $ en donnent lieu, dans les pays qui les accumulent, à des
émissions de monnaie. Il s’agit en fait d’une duplication des bases du crédit.
Les banques centrales placent une partie de leurs réserves en $ dans les
banques américaines afin de percevoir des intérêts. Or, le même montant de $
provoque une première émission monétaire dans le pays d’accueil et une
deuxième création monétaire aux EU du fait du retour de ces fonds dans les
banques américaines. Dans une optique de théorie quantitative, ceci
correspond à une accélération de l’inflation mondiale.

V. Les investissements directs
étrangers

Introduction
Pour des raisons de l’ouverture économique et commerciale et de la
mondialisation mais aussi grâce à la mobilité des capitaux,
l’investissement est devenu ce capital insaisissable qu’on exporte à
travers le monde à la recherche du profit. L’investissement direct
étranger (IDE) est bénéfique pour les pays d’origine et d’accueil et fait
partie intégrante d’un système économique international ouvert et
efficace et constitue l’un des principaux catalyseurs du développement.
Les avantages qu’il procure ne se manifestent cependant pas de
manière automatique et ne se répartissent pas équitablement entre les
pays, les secteurs et les collectivités locales. Les politiques nationales
en matière d’attractivité (politique fiscale, marchés de capitaux
modernes, système bancaire efficace, flexibilité du marché du travail,
bonne gouvernance institutionnelle et économique, transparence et
efficacité administrative et du système judiciaire, proximité
géographique, ressources naturelles et humaines adéquates, etc.) et le
cadre international de l’investissement jouent un rôle déterminant pour
attirer des IDE vers un plus grand nombre de pays en développement et
pour que ces investissements aient le maximum d’effets positifs pour le
développement.

I. IDE: les principales définitions

Définition 1:
Les investissements directs étrangers sont
définis par le Fonds Monétaire International
(FMI) comme suit :
« les investissements effectués afin d’acquérir un
intérêt durable dans une entreprise exerçant ses
activités sur le territoire d’une économie autre que
celle de l’investisseur. Le but de ce dernier étant
d’avoir un pouvoir de décision effectif dans la
gestion de l’entreprise ».
N.B. Le Fonds monétaire international distingue les IDE des autres
investissements en provenance d’autres flux de capitaux tels que les flux de
portefeuille qui sont "définies comme des opérations transfrontalières
impliquant des titres de dettes ou de capitaux propres, autres que ceux inclus
dans l’investissement direct ou avoirs de réserve. Voir en plus de détails,
Balance of Payments and International Investment Position Manual, 6th Edition,
Washington, 2011, p. 110.

Définition 2 :
Comme le définit le Trésor public français,
« l’investissement direct à l’étranger (IDE) désigne
l’investissement par lequel une entité résidente
d’une économie acquière un intérêt durable dans
une entité résidente d’une économie étrangère ».
La notion d’intérêt durable implique l’existence d’une
relation à long terme entre l’investisseur (un repreneur)
et la société investie (reprise) et l’exercice d’une
influence notable du premier sur la gestion de la
seconde. Par convention, on considère qu’il y a intérêt
durable et donc investissement direct lorsqu’une
entreprise détient au moins 10 % du capital ou des
droits de vote d’une entreprise résidente d’un pays autre
que le sien.

Définition 3:
La Banque de France définit, quant à elle, l’IDE par les
éléments suivants :
l La détention à l’étranger d’une unité ayant une
autonomie juridique ou d’une succursale ;
l La détention d’une proportion significative du
capital, donnant à l’investisseur résidant un droit de
regard dans la gestion de l’entreprise étrangère
investie (participation égale ou supérieure à 10%) ;
l Les prêts et avances à court terme consentis par
l’investisseur à la société investie, dès lors qu’un lien
de maison mère à filiale est établi entre eux.

II. Les Déterminants des IDE
En dépit de l’importance stratégique des IDE comme
moteur de développement, il n’existe pas de cadre
théorique unifié pour les Déterminants des IDE. La
première tentative de construction de ce cadre a été
effectuée par Dunning en 1977. L’auteur propose une
approche globale des facteurs explicatifs des IDE
(paradigme OLI) dans laquelle apparaissent des
éléments comme la concurrence imparfaite, les
avantages comparatifs ou l’internalisation des coûts de
transaction. De nos jours, ce cadre semble peu crédible
pour tenter d’expliquer tous les flux des IDE.
Généralement les économistes et spécialistes des IDE
scindent leurs déterminants en deux groupes : les
déterminants d’ordre institutionnel et les déterminants
d’ordre économique.

II.1. Les déterminants d’ordre institutionnel
Parmi les déterminants des IDE figurent la bonne
gouvernance et la qualité des institutions.
La corruption, la perte de confiance du public
dans le gouvernement (et son corollaire le niveau
du risque-pays), la probabilité de déstabilisation
politique du gouvernement par des moyens non
constitutionnels, la recherche de situations de
rente et d’incertitudes quant à l’application de la
loi sont autant de facteurs amenant à créer une
atmosphère de risques pour les IDE.

Douglas North (1990) parle de règles formelles et informelles qui
régissent les institutions. Les institutions formelles comportent
trois composantes : (i) les règles fondamentales (constitution,
législations, lois et règlements) qui définissent la place respective
de l’État, des individus et des organisations dans la société, et la
structure hiérarchique du système politique, (ii) les Droits de
propriété (droits privés, étatiques ou communautaires sur un bien,
terrain, air, eau, etc.) qui sont fondamentaux pour l’existence et le
bon fonctionnement des marchés, et (iii) les Contrats individuels
qui reflètent la structure des mécanismes incitatifs inclus dans les
droits de propriété. Quant aux institutions informelles, il s’agit des
règles implicites dont l’exécution est assurée de façon endogène
par les individus appartenant à un même groupe ou à une même
communauté. Elles incluent les composantes culturelles et
idéologiques, en particulier les conventions, les normes sociales,
les traditions, les coutumes, la religion et la morale.

II.2. Les déterminants d’ordre économique
Outre les facteurs traditionnels influant le niveau
des IDE comme le PIB, la taille du marché, la
proximité géographique et culturelle, les
ressources naturelles, le taux de change et les
réserves de change, le niveau d’inflation ou
encore le taux d’intérêt, l’accent est mis sur de
nouveaux facteurs, tels la fracture numérique, la
scolarisation, la formation professionnelle, la
recherche et développement, etc.

III. L’impact économique de IDE
Formation
de capital
Apport
technologique
Productivité
Transfert du
savoir faire managérial
Exportations
Emploi
les fournisseurs,
les concurrents et les
gouvernements
I D EI D E

III.1. IDE et formation de capital
Les flux d’investissement direct étranger ont un
impact important sur l’investissement du pays
d’accueil. Ainsi, lorsqu’il y a insuffisance
d’épargne mobilisable pour les niveaux
d’investissement souhaités dans un pays (cas
d’un pays pauvre, qui épargne peu),
l’investissement étranger peut devenir un moyen
de lever ce goulot d’étranglement relatif à la
formation du capital.

Au Maroc, dans le passé récent, la
participation de l’investissement étranger à
la FBCF (formation brute de capital fixe)
demeurait très faible. Les IDE n’ont jamais
dépassé 1% de la FBCF durant la décennie
1980. Ce taux s’est amélioré sensiblement
durant la décennie 1990 pour se situer aux
alentours de 10% et durant la décennie
2000 pour se situer entre 15% et 20%.

III.2. IDE et apport technologique
L’essence de l’investissement étranger réside
dans la transmission au pays d’accueil d’un
ensemble de connaissances techniques et
technologiques (marques de fabriques, brevets,
licences, savoirs-faire, etc.), en termes de
qualification managériales et de direction. L’IDE
est un important vecteur de transfert international
de technologie par les transferts directs aux
filiales, mais aussi par les retombées sur leur
environnement (formation de main-d’œuvre
locale, assistance technique aux fournisseurs et
aux clients locaux…).

Dans ces conditions, les entreprises locales auront la
possibilité d’assimiler rapidement une nouvelle
technologie et des techniques de gestion et
d’organisation plus performantes.
Au Maroc, l’impact de l’investissement étranger en
matière de transfert de technologie a été mis en
évidence par une étude du Centre Marocain de
Conjoncture datant de 1997 et une étude récente de
Abdelkader ELKHIDER, Abdelhamid El BOUHADI et El
Mustapha KCHIRID portant sur: Ouverture et
externalités internationales de la recherche et
développement au Maroc et en Tunisie. Un tel impact
apparaît notamment par l’effet bénéfique de l’IDE sur
l’accroissement de la productivité globale des facteurs
(PGF) et sur la diffusion technologique.

L’implantation d’une entreprise étrangère se
traduit par une plus grande ouverture sur les
marchés internationaux. Celle-ci s’implante
rarement pour le marché domestique, mais
surtout pour l’exportation.
Selon MUCCHIELLI, l’IDE peut avoir deux
types d’effets sur les exportations du pays
d’accueil : effets directs et effets indirects.

IDE et exportations
Effets directs Effets indirects
Effet de
plates-formes
de
réexportation et
effets
amont et aval des
infrastructures
logistiques
Effets de
concurrence
ou de
promotion à
l’exportation
des produits
nationaux
Effets de
dynamique
sur
l’amélioration des
avantages
comparatifs
Effet conquête
et
innovation
de nouveaux
marchés

a- les effets directs :
l l’effet de plate-forme de réexportation:
se manifeste lorsque la production locale de la filiale
est consacrée soit à la réimportation vers le pays
d’origine de la firme, soit à l’exploitation de marchés
tiers à partir de l’implantation dans le pays d’accueil.
l l’effet conquête de nouveaux marchés :
l’implantation sur un territoire peut être utilisée
comme tête de pont pour entrer sur un marché plus
vaste comme l’Europe ou l’Asie. Il peut donc suivre
une expansion des exportations à partir des pays
d’accueil vers les autres pays de sa zone.

b- les effets indirects:
l L’effet de concurrence ou de promotion à l’exportation
nationale: apparaît lorsque l’implantation d’une filiale
étrangère avive la concurrence et améliore la situation
concurrentielle des producteurs locaux sur les marchés
extérieurs.
l Les effets de dynamiques des avantages comparatifs:
apparaît car les IDE peuvent avoir des effets sur
l’évolution de la spécialisation internationale des pays
d’accueil, notamment en renforçant ceux-ci grâce à
l’apport et la diffusion des avantages compétitifs des
filiales des firmes multinationales.

133
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Patrice FONTAINE (1997), Gestion financière internationale, Dalloz.
Yves Simon (1997), Finance internationale : questions et exercices corrigés, 2e édition, ECONOMICA.

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