Décembre 2011 GUIDE DES VALEURS 2011  Spécial résultats semestriels                                                       ...
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SOGEBOURSE : Guide des valeurs spécial résultats semestriels Décembre 2011-
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  1. 1. Décembre 2011 GUIDE DES VALEURS 2011  Spécial résultats semestriels  EDITO    VISION TECHNIQUE    FONDEMENTS DE NOTRE  APPROCHE    FICHES SOCIETES    ADDOHA  AFRIQUIA GAZ  ALLIANCES  ALUMINIUM DU MAROC  ATTIJARIWAFA BANK  BCP  CARTIER SAADA  CENTRALE LAITIERE  CGI  CIH  CMT  CNIA SAADA  COSUMAR  DARI COUSPATE  DELTA HOLDING  DISWAY  EQDOM  HOLCIM  HPS  LABEL VIE  LAFARGE  LESIEUR  LYDEC  MANAGEM Analystes  MAROC TELECOM  Alae Yahya  MICRODATA Alae.yahya@socgen.com  RISMA   SAMIR Khadija Saimane  SMI Khadija.saimane@socgen.com   SONASID Mehdi Bensaoud  SRM Mehdi.bensaoud@socgen.com  STROC INDUSTRIE  TIMAR  WAFA ASSURANCE    ABREVIATION    HYPOTHESES DE VALORISATION  Voir avertissement en fin de document
  2. 2. Guide des valeurs 2011 Spécial résultats semestriels SOMMAIRE    Page Edito  2Vision technique  3Fondements de notre approche  4Fiches sociétés  5 1
  3. 3. Guide des valeurs 2011 Spécial résultats semestriels Guide des valeurs  Spécial résultats semestriels Edito Une  année  difficile  marquée  par  une  atonie  du  marché boursier   L’année  2011,  devait  être  l’année  de  consolidation  de  la  reprise  amorcée  au  cours  de l’année 2010. Toutefois, cette année a connu plusieurs évènements qui ont bouleversé le développement des économies mondiales. On peut citer à ce titre, la crise de la dette de la zone euro, qui a plongé l’économie européenne dans la récession et qui a contraint les  gouvernements  à  adopter  des  programmes  d’austérité  de  grande  envergure. S’agissant des Etats  Unis,  la première  puissance  mondiale,  a  subi  la  loi des  agences  de notation en perdant son précieux « AAA » suite à l’appréciation de la dette qui a dépassé les 100% du PIB.   Sur le plan national, le Maroc a pu tirer profit des évènements survenus en Egypte, en Tunisie et en Lybie pour attirer davantage d’IDE (investissements directs à l’étranger). Le royaume poursuit également ses différents plans de développement (plan Maroc Vert, Plan  Numeric,  Vision  touristique  2020…)  et  ses  chantiers  structurants  de  grandes envergures (TGV, Tramway, Tanger Med,…)  Du  côté  de  la  place  casablancaise,  celle‐ci  a  été  marquée  par  un  état  d’attentisme  du côté des investisseurs, qui ont montré peu d’intérêts pour le marché boursier. Hormis, l’annonce des résultats semestriels qui a été accompagnée par un mouvement d’achat notamment  sur  les  valeurs  minières  ayant  réalisées  des  performances  exceptionnelles, les différents intervenants sont restés peu réactifs.   Autre  constat,  les  IPO  au  cours  de  l’année  2011  n’ont  concerné  que  quatre  sociétés (Stroc Industrie, Jet Alu Maroc, S2M et Afric Industries) pour un montant global de fonds levés de 542,8 MMAD. Le marché boursier affiche, en date du 15 décembre 2011, une contre performance de 13,71% pour le MASI et 13,59% pour le MADEX.  Dans cette logique, nous adoptons une approche « stock picking » dans le cadre d’une stratégie de placement à long terme, en se basant sur les fondamentaux des sociétés et sur  l’impact  de  l’évolution  de  leurs  secteurs  respectifs  dans  une  dynamique  de croissance nationale.     2
  4. 4. Guide des valeurs 2011 Spécial résultats semestriels  Notre vision technique  Source : Capital Markets Ressource Center    Graphiquement,  le  MASI  opère  dans  une  tendance  baissière  depuis  le  début  de  l’année.  Après  avoir  atteint  les  15 597,47  points  en  janvier  2011,  un  mouvement  baissier  s’est  installé par la suite comme en atteste l’évolution de l’indice.    Le  retournement  de  tendance  n’a  pas  été  réalisé  durant  la  période  de  publication  des  résultats annuels des sociétés cotées et la baisse s’est accélérée atteignant ainsi un plus bas  annuel  de  10 716  points  le  29  avril  2011.  Après  avoir  évolué  dans  une  phase  de  consolidation entre 11 000 et 11 700 points, correspondant à la période de publication des  résultats semestriels, le MASI replonge dans la baisse sans franchir son support de 10 716  points.    Techniquement,  le  RSI  (14)1  laisse  présager  un  léger  rebond  d’ici  la  fin  de  l’année  en  franchissant à la hausse la zone de survente. La MACD et le Momentum opèrent depuis le  début  de  l’année  dans  un  territoire  négatif  confirmant  ainsi  la  tendance  baissière  du  marché.   Toutefois,  à  partir  de  décembre  2011  les  oscillateurs  (MACD  et  Momentum)  opèrent  des  croisements  haussiers  dans  la  zone  de  survente,  ce  qui  devrait  être  suivi  par  une  amélioration de l’indice vers la fin de l’année.    En  termes  de  perspectives  et  tenant  compte  de  ce  qui  précède  ainsi  que  de  la  faible  volumétrie,    notre  vision  technique  prévoit  deux  sorties  possibles :  (i) une  clôture  à  la  fin  d’année de l’indice entre 10 900 points et 11 200 points, ou alors (ii) une clôture vers les  10 700 points si l’indice franchit à la baisse la barre des 10 800 points. 1 Le RSI (Relative Strenght Index ou indicateur de force relative).Le but de cet identificateur est de détecter les situations précédant un retournement de tendance par lesdeux concepts de zones de sur-achat et de sur vente.La zone dachat est définie sous la ligne des 30%, la zone de vente est située au-dessus de la ligne des 70%. 3
  5. 5. Guide des valeurs 2011 Spécial résultats semestriels  Fondements de notre approche  Les sociétés représentées dans notre Guide des Valeurs « spécial résultats semestriels 2011 » sont  sélectionnées sur la base de:    Une dimension « top down » ayant pour but d’introduire les secteurs phares au sein de la  Bourse de Casablanca.    Une approche « stock picking », permettant de faire ressortir des valeurs qui se distinguent  par  la  qualité  de  leurs  fondamentaux  (croissance,  stratégie,  management,  situation  financière...) ainsi que par les perspectives de développement.    L’ensemble des recommandations (c.f. système de notation page 50) se présente comme suit :  Tableau résumé des valeurs sélectionnées    Upside (+)  Cours au 15/12  Nombre dactions  Capi. boursière (MMAD)  Obj. de cours 6 mois  Recommandation  Downside (‐) ADDOHA  66,9              315 000 000                                     21 400    146  118,2%  ACHETER AFRIQUIA GAZ  1674                   3 437 500                                       5 500    1 788  6,8%  CONSERVER ALLIANCES  650                 12 100 000                                       7 600    983  51,2%  ACHETER ALUMINIUM DU MAROC  1470                      465 954                                          685    1 565  6,5%  CONSERVER ATTIJARIWAFA BANK  363              192 995 960                                    69 700    386  6,3%  CONSERVER BCP  193               156 260 586                                    30 200    217  12,4%  ACCUMULER CARTIER SAADA  18                  4 680 000                                            84    21  16,7%  ACHETER CENTRALE LAITIERE  1250                  9 420 000                                      11 800    1 232  ‐1,4%  CONSERVER CGI  1 160                18 408 000                                     21 300    1 336  15,2%  ACHETER CIH  247               22 806 930                                       5 600    238  ‐3,6%  CONSERVER CIMAR  950                14 436 004                                     13 420    982  3,4%  CONSERVER CMT  2230                   1 485 000                                      3 310    2 397  7,5%  CONSERVER CNIA SAADA  1100                    4 116 874                                      4 600    1 227  11,5%  ACCUMULER COSUMAR  1750                     4 191 057                                       7 300    1 893  8,2%  CONSERVER DARI COUSPATE  647                      298 375                                           193    727  12,4%  ACCUMULER DELTA HOLDING  40                87 600 000                                       3 500    55  37,5%  ACHETER DISWAY  340                    1 885 762                                          658    459  35,0%  ACHETER EQDOM  1750                    1 670 250                                      2 900    ‐  ‐  PAS DE RECOMMANDATION HOLCIM  1720                   4 210 000                                       7 240    2 100  22,1%  ACHETER HPS  383                      703 599                                          270    546  42,6%  ACHETER LABEL VIE  1370                   2 290 750                                       3 100    1 496  9,2%  CONSERVER LAFARGE  1450                   17 469 113                                    25 330    1 660  14,5%  ACCUMULER LESIEUR  101                  27 631 510                                       2 780    113  12,1%  ACCUMULER LYDEC  331                  8 000 000                                      2 600    418  26,3%  ACHETER MANAGEM  1 590                    8 507 721                                     13 520    1 696  +6,7%  CONSERVER MAROC TELECOM  138              879 095 340                                  120 900    146  5,8%  CONSERVER MICRODATA  632                     420 000                                          267    719  13,8%  ACCUMULER RISMA  210                   7 823 685                                       1 300    273  30,0%  ACHETER SAMIR  730                  11 899 665                                      8 800    826  13,2%  ACCUMULER SMI  3 700                   1 645 090                                       5 920    3 976  7,5%  CONSERVER SONASID  1 620                  3 900 000                                      6 320    1 737  7,2%  CONSERVER SRM  500                     320 000                                            151    492  ‐1,6%  CONSERVER STROC INDUSTRIE  271                     1 248 515                                          338    353  30,3%  ACHETER TIMAR  422                      243 750                                            82    459  8,8%  CONSERVER WAFA ASSURANCE  3 700  3 500 000  12 900  3 439  ‐7,1%  CONSERVER  Source : Sogécapital Bourse 4
  6. 6. Guide des valeurs 2011 Spécial résultats semestriels                        Fiches sociétés          Page   ADDOHA  6   AFRIQUIA GAZ  7   8 ALLIANCES      ALUMINIUM DU MAROC  9   ATTIJARIWAFA BANK  10   BCP  11   CARTIER SAADA  12   CENTRALE LAITIERE  13    CGI  14  CIH  15 CIMAR  16    CMT  17 CNIA SAADA  18 COSUMAR  19 DARI COUSPATE  20 DELTA HOLDING  21 DISWAY  22 EQDOM  23 HOLCIM  24 HPS  25 LABEL VIE  26 LAFARGE  27 LESIEUR  28 LYDEC  29 MANAGEM  30 MAROC TELECOM  31 MICRODATA  32 RISMA  33 SAMIR  34 SMI  35 SONASID  36 SRM  37 STROC INDUSTRIE  38 TIMAR  39 WAFA ASSURANCE  40         5
  7. 7. Guide des valeurs S1‐2011     ADDOHA Immobilier  ACHETER    Argumentaire d’investissement   Les réalisations financières d’ADDOHA au titre du premier semestre 2011 sont pour le moins mitigées.  Tous les indicateurs d’activité et de rentabilité du groupe sont en nette baisse par rapport à la même Cours au 15.12.2011        période  en  2010,  mais  les  niveaux  enregistrés  restent  supérieurs  aux  prévisions  du  business  plan  66,9 MAD  actualisé.  En  effet,  les  résultats  au  cours  de  ce  premier  semestre  2011  intègrent  la  perte  relative  à     l’opération Société d’Aménagement de Saidia (SAS) de ‐240 MMAD.  Objectif de cours 146 MAD  A  la  lecture  de  ces  résultats,  deux  constats  peuvent  être  dégagés :  (i)  une  cyclicité  des  résultats  en     raison  du  décalage  de  livraison  de  la  majorité  des  projets  au  2ème  semestre  2011,  (ii)  un   désengagement  des  terrains  et  des  actifs  de  la  Station  Saïdia  dont  l’impact  est  entièrement Nombre d’actions     comptabilisé au titre du premier semestre 2011. 315 000 000   En  dépit  de  cette  contre  performance,  principalement  liée  à  l’impact  de  l’opération  SAS  et  à  la     saisonnalité de l’activité, le groupe ADDOHA dispose de plusieurs atouts lui conférant un potentiel de Ticker  développement important. A ce titre on peut citer : ADH     La  signature  d’une  convention  avec  l’ALEM  en  mars  2010  (Agence  de  Logements  et Actionnariat au 30/06/2010  Equipements Militaires) portant sur la construction de 37 000 logements ;    La production de 31 600 logements dans le social et le moyen standing pour l’exercice 2011, SEFIOUI ANAS    61,74%  soit un chiffre d’affaires de 6,5 Md MAD (2  Md pour le premier semestre et 4,5 Md MAD   DIVERS ACTIONNAIRES  35,04%  prévu pour le second semestre); EL AYOUBI NORADDINE    3,22%  La  livraison  à  fin  2011  de  1 500  logements  haut  standing pour  un  chiffre  d’affaires  de           4,8 Md MAD; Source: Bourse de Casablanca  Un stock de compromis de vente de 22 Md MAD au terme du premier semestre 2011;        Pour atteindre ces objectifs ambitieux, le groupe ADDOHA dispose d’une assise foncière dépassant les Cours 1 an  6 000  hectares  répartie  sur  l’ensemble  du  Royaume,  d’une  assise  financière  qui  s’est  bonifiée  de           5 Md MAD suite à l’augmentation de capital et l’emprunt obligataire réalisés en juillet 2010. Ces fonds   devraient  permettre  au  groupe  d’accompagner  le  développement  de  ses  activités  de  logements     sociaux et la reprise du logement haut standing.   Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé de 9 532,7 MMAD et un résultat net     consolidé de 2 622,6 MMAD en 2011e.   Objectif de cours 6m et méthodologie      Notre  objectif  de  cours  intègre  une  valorisation  par  la  méthode  DCF  reposant  sur  les  hypothèses    suivantes : WACC à 13,8%, croissance à l’infini à 2%.  Analyse SWOT    FORCES  FAIBLESSES • Savoir faire sur le segment économique    • Un décalage dans les livraisons  • Assise foncière importante et répartie sur   • Litiges avec des sociétés du BTP      tout le pays    • Une capacité d’adaptation au retournement         de conjoncture      OPPORTUNITES MENACES   • Le déficit en logements sociaux  • Une concurrence ardue  • La reprise du logement haut standing  • Les grèves de la conservation foncière    • Le désengagement des activités de la SAS  • Le coût élevé de l’incidence foncière   Données boursières au 15/12/2011  Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010  2011e   2012p 2013pDernier cours (MAD)  66,9  Chiffre d’affaires (MMAD) 3 176,4 2 807,6 ‐11,6% 7 582,1  9 532,7  10 480,0 12 969,5Capitalisation (Md MAD)  21,4  Résultat d’exploitation (MMAD) 944,1 525,1 ‐44,4% 2 332,5  3 336,4  3 668,0 4 539,3Cap. Flottante (MMAD)  8,6  Marge d’exploitation (%) 29,7% 18,7% ‐11 pts 30,8%  35,0%  35,0% 35,0%VQM 2011 (MMAD)                       15 410  Résultat net consolidé (MMAD) 742,7 480,9 ‐35,2% 1 831,6  2 622,6  2 900,8 3 632,7CMP 2011 (MAD)  92,5  Marge nette (%)  23,4% 17,1% ‐6,3% 22,2%  27,5%  27,7% 28,0%Plus haut 2011 (MAD)  65  BPA (MAD)  2,3 1,4 ‐ 5,4  9,2  10,2 12,8Plus bas 2011 (MAD)  110  DPA (MAD)  ‐ ‐ ‐ 2,0  3,2  3,6 4,5     Dette nette/Fonds propres (%) 82,4% 79,9% ‐2,5 pts 68,1%  65,9%  54,3% 47,1%Performance    Ratios     1 mois (%)  +4,10%  VE/EBIT (x)  ‐ ‐ ‐ 19,8x  13,8x  12,6x 10,2x3 mois (%)  ‐10,81%  PER (x)  23,3x 14,1x ‐ 13,8x  8,0x  7,2x 5,8x12 mois (%)  ‐30,08%  D/Y (%)  ‐ ‐ ‐ 2,7%  4,4%  4,8% 6,1%Source : Sogécapital Bourse     Source : Sogécapital Bourse      *Comptes consolidés  6
  8. 8. Guide des valeurs S1‐2011     AFRIQUIA GAZ Pétrole & Chimie  CONSERVER      Argumentaire d’investissementCours au 15.12.2011    Au titre du premier semestre 2011, AFRIQUIA GAZ a tiré profit de la hausse de la demande nationale      1 674 MAD  du GPL pour croître ses ventes de 2,8% à 429 674 tonnes au 30 juin 2011.      Sur le plan opérationnel, la société affiche, au terme du premier semestre 2011, un chiffre d’affaires  Objectif de cours  en hausse de 10,7% à 1 805,6 MMAD. Le résultat d’exploitation, pour sa part, s’établit à 285,5 MMAD 1 788 MAD    en amélioration de 16,4% par rapport à la même période un an auparavant. La capacité bénéficiaire    d’AFRIQUIA GAZ s’élève au 30 juin 2011 à 197,9 MMAD en appréciation de +15,8% par rapport à juin Nombre d’actions     2010. 3 437 500      En termes de perspectives, le management d’AFRIQUIA GAZ table sur les relais de croissance définis Ticker  comme suit : GAZ     L’augmentation de la consommation nationale de butane due à l’évolution démographique ;  L’inauguration de la deuxième phase du terminal JORF LASFAR doté de 4 sphères aériennes Actionnariat au 30/06/2010  d’une capacité de 7 000 m3 chacune, soit un investissement de 240 MMAD ;    La  reprise  du  secteur  touristique  qui  devrait  impacter  favorablement  la  consommation  du AFRIQUIA SMDC    38,00%  propane ; AKWA HOLDING      30,00%  Le développement des synergies avec les filiales du groupe AKWA ; DIVERS ACTIONNAIRES  19,30%  L’orientation vers le gaz naturel ; RMA WATANYA        5,20%  Le lancement de la première solution de GPL canalisé au Maroc. AL AJIAL INVESTMENT FUND    HOLDING          5,00%  Ainsi,  nous  tablons  sur  un  chiffre  d’affaires  de  3 332  MMAD  en  2011e  et  3 598,6  MMAD  en  2012p CDG        2,50%  tandis que le résultat net devrait atteindre 425,2 MMAD en 2011e et 473,8 en 2012p.    Source: Bourse de Casablanca     Objectif de cours 6m et méthodologie     Notre  objectif  de  cours  intègre  une  valorisation  par  la  méthode  DCF  reposant  sur  les  hypothèses Cours 1 an  suivantes : WACC à 10,6%, croissance à l’infini à 2%.      Analyse SWOT    FORCES  FAIBLESSES • Leader marocain de la distribution de GPL  • Manque de synergies avec les autres filiales du    • Forte capacité de stockage et de remplissage  groupe  • Adossement au groupe AKWA  • Gamme de produits peu diversifiée      OPPORTUNITES MENACES   • Orientation vers le gaz naturel  • Libéralisation du prix du butane  • Hausse de la demande nationale  • Flambée des charges de compensation    • Développement du propane  • Volatilité des cours du pétrole et du gaz           Données boursières  au 15/12/2011  Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010  2011e   2012p 2013pDernier cours (MAD)  1 674  Chiffre d’affaires (MMAD) 1 630,7 1 805,6 10,7% 3 245,6  3 332,0  3 598,6 3 797,0Capitalisation (Md MAD)  5,5  Résultat d’exploitation (MMAD) 245,2 285,5 16,4% 480,5  499,8  550,6 600,0Cap. Flottante (Md MAD)  1,1  Marge d’exploitation (%) 15% 15,8% +0,8 pt 14,8%  15,0%  15,3% 15,8%VQM 2011 (MMAD)                       1 633  Résultat net consolidé (MMAD) 170,7 197,9 15,8% 333,9  425,2  473,8 521,0CMP 2011 (MAD)  1 668,7  Marge nette (%)  10,5% 11,0% +0,5 pt 10,3%  12,8%  13,2% 13,7%Plus haut 2011 (MAD)  1 550  BPA (MAD)  50 58 ‐ 97,1  123,7  137,8 151,6Plus bas 2011 (MAD)  1 890  DPA (MAD)  ‐ ‐ ‐ 71,6  74,9  87,3 91,6      Dette nette/Fonds propres (%) ‐ 242,4% ‐ 16,9%  16,3%  15,6% 15,1%Performance     Ratios     1 mois (%)  +1,53%  VE/EBIT (x)  ‐ ‐ ‐ 12,8x  12,3x  12,1x 10,2x3 mois (%)  ‐2,36%  PER (x)  14,9x 18,6x ‐ 17,0x  13,3x  13,1x 10,9x12 mois (%)  ‐1,95%  D/Y (%)  ‐ ‐ ‐ 4,3%  4,5%  5,3% 5,6%Source : Sogécapital Bourse     Source : Sogécapital Bourse      *Comptes consolidés  7
  9. 9. Guide des valeurs S1‐2011     ALLIANCES Immobilier  ACHETER      Argumentaire d’investissement Au niveau de l’ensemble de ses pôles métiers, le promoteur ALLIANCES arrive à être en ligne avec les Cours au 15.12.2011         objectifs  préétablis  pour  les  six  premiers  mois  de  l’année.  Au  30  juin  2011,  ALLIANCES  a  pu  vendre 650 MAD  22 000 logements sociaux tandis que le nombre d’unités en construction s’élève à 25 000 unités. Sur le     plan  consolidé,  les  indicateurs  de  la  société  au  1er  semestre  affichent  des  variations  positives  par  Objectif de cours  rapport à la même période de 2010. Cette croissance est soutenue essentiellement par l’habitat social. 983 MAD    En  effet,  le  chiffre  d’affaires  consolidé  progresse  de  6,8%  passant  de  1 570,9  à  1 677,2  MMAD.  Le    résultat d’exploitation quant à lui enregistre une augmentation de 25,3% pour s’établir à 490,4 MMAD Nombre d’actions  au  30/06/2011. Pour  sa  part  le résultat  net  consolidé  s’élève à 262,4  MMAD  en  hausse de  16,5%  par     er rapport au 1  semestre 2010. 12 100 000        Grâce  à  la  vente  de  22 000  logements  au  30  juin  2011,  le  groupe  ALLIANCES  a  sécurisé  un  chiffre Ticker  d’affaires  de  6  Md  MAD.  Par  ailleurs,  le  groupe  prévoit  la  livraison  de  10 000  logements  sociaux  et ADI     intermédiaires  pour  l’année  2011.  S’agissant  des  projets  résidentiels,  le  groupe  opère  sur  6  différents  projets portant sur un total de 1 859 unités pour un montant d’investissement total de 4 933 MMAD. Actionnariat au 30/06/2010  Les  projets  golfiques  sont  au  nombre  de  3,  tandis  que  le  pôle  construction  draine  un  carnet  de    commande  de  3 000  MMAD  réparti  entre  la  construction  de  logements  sociaux,  l’édification  de NAFAKH LAZRAQ ALAMI  barrages et les travaux portuaires. MOHAMED      57,86%   DIVERS ACTIONNAIRES  26,78%  Le management du groupe table sur des réalisations exceptionnelles pour la fin 2011 et l’exercice 2012.   INSTITUTIONNELS    12,00%  Les moyens mis en œuvre afin d’y parvenir sont définis comme suit : EL BELGHAMI FARIDA    1,13%  Des  fonds  propres  du  pôle  «   Habitat  social  et  intermédiaire »  de  1,4  Md  MAD  suite  à UPLINE    l’augmentation  de  capital  souscrite  pour  ALLIANCES  DARNA  de  564  MMAD au  cours  du        0,75% FAMILLE LAZRAQ      1,16%  premier semestre 2011; PERSONNEL      0,32%  Un programme d’émission de billet de trésorerie de 1 Md MAD, en date du 6 octobre 2011,     pour accompagner la croissance soutenue du logement social ; Source: Bourse de Casablanca  Une  assise  foncière  de  1 860  hectares  dédiée  au  logement  social  notamment  sur  l’axe       Kenitra‐Settat ;   Un minimum de 30% du CA sécurisé avant le lancement d’un projet ; Cours 1 an  Une expertise dans les métiers de l’hôtellerie.        Côté prévisions, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 5 093,0 MMAD en 2011e et un résultat net de    902,8 MMAD pour 2011e.      Objectif de cours 6m et méthodologie  Notre  objectif  de  cours  intègre  une  valorisation  par  la  méthode  DCF  reposant  sur  les  hypothèses    suivantes : WACC à 11,4%, croissance à l’infini à 2%.  Analyse SWOT    FORCES  FAIBLESSES • Leader dans le logement social sur l’axe  • Un gearing élevé    Rabat‐Casablanca  • Expertise dans les métiers de l’hôtellerie    • Une répartition par pôle d’activités  efficiente      OPPORTUNITES MENACES   • Une forte demande pour le logement social  • Une concurrence ardue  • Une reprise du logement résidentiel et des  • Un coût du foncier de plus en plus cher  resorts golfiques   Données boursières au 15/12/2011  Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010  2011e   2012p 2013pDernier cours (MAD)  650  Chiffre d’affaires (MMAD) 1 570,9 1 677,2 6,8% 2 611,8  5 093,0  7 028,4 8 926,0Capitalisation (Md MAD)  7,6  Résultat d’exploitation (MMAD) 391,4 490,4 25,3% 794,5  1 460,6  2 185,4 2 808,4Cap. Flottante (MMAD)  2,4  Marge d’exploitation (%) 24,9% 29,2% +4,3 pt 30,4%  28,7%  31,1% 31,5%VQM 2011 (MMAD)                       2 818  Résultat net consolidé (MMAD) 225,3 262,4 16,5% 431,9  902,8  1 407,8 1 841,5CMP 2011 (MAD)  698,9  Marge nette (%)  14,3% 15,6% +1,3 pt 16,5%  17,7%  20,0% 20,6%Plus haut 2011 (MAD)  615  BPA (MAD)  18,6 21,7 ‐ 35,0  74,6  116,3 152,2Plus bas 2011 (MAD)  760  DPA (MAD)  ‐ ‐ ‐ 8,0  19  23 30     Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 99,5%  62,3%  44,8% 44,4%Performance    Ratios     1 mois (%)  ‐1,35%  VE/EBIT (x)  ‐ ‐ ‐ 15,1x  9,0x  6,0x 4,7x3 mois (%)  ‐1,79%  PER (x)  17,3x 12,3x ‐ 19,2x  9,0  5,8x 4,4x12 mois (%)  ‐13,73%  D/Y (%)  ‐ ‐ ‐ 1,2%  2,8%  3,5% 4,5%Source : Sogécapital Bourse     Source : Sogécapital Bourse      *Comptes consolidés  8
  10. 10. Guide des valeurs S1‐2011     ALUMINIUM DU MAROC BTP  CONSERVER      Argumentaire d’investissementCours au 15.12.2011    Dans  un  marché  marqué  par  une  concurrence  ardue  tant  au  niveau  national  qu’international,      1 470 MAD  Aluminium du Maroc affiche des résultats en hausse au titre du premier semestre 2011.      En effet, le chiffre d’affaires de la société s’est apprécié de 31,1% à 384,9 MMAD à fin juin 2011. Le  Objectif de cours  résultat  d’exploitation  s’est  hissé  de  13,1%  à  39,7  MMAD  au  30  juin  2011.  Enfin,  le  résultat  net  se 1 565 MAD    bonifie de 12,2% à 34,9 MMAD dopé par des résultats financier et non courant en hausse.     Dans un marché où la consommation de l’aluminium par habitant ne dépasse pas 1 kg, Aluminium du Nombre d’actions     Maroc dispose d’une opportunité de croissance importante. A noter également la reprise du BTP et le 465 954  lancement  de  gros  chantiers  dans  l’ensemble  des  régions  du  Royaume,  qui  devraient  constituer  un   relais de croissance non négligeable pour la société.    Ticker  En dépit d’une concurrence agressive des opérateurs nationaux mais aussi des sociétés étrangères qui ALM     pâtissent d’une surcapacité de leurs marchés, Aluminium du Maroc devrait bénéficier de la reprise des  cours de l’aluminium à l’échelle internationale. Par ailleurs, la société compte développer ses ventes à Actionnariat au 15/06/2011  l’international, une part qui représente près de 30% de son chiffre d’affaires actuel, et ce en nouant    des partenariats avec des sociétés de renommée internationale. DIVERS ACTTIONNAIRES     24,80%  e     Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 648,2 MMAD en 2011  et un résultat net HOLDING S.A     21,23%  e de 58,7 MMAD en 2011 . SOPINORD         14,95% RCAR             8,95%   HOLDING FINANCIERE ET   D’INVESTISSEMENT DU DETROIT    5,50%  Objectif de cours 6m et méthodologie   HOLPAR           5,37%  Notre  objectif  de  cours  intègre  une  valorisation  par  la  méthode  DCF  reposant  sur  les  hypothèses RMA WATANYA         5,11%  suivantes : WACC à 8,08%, croissance à l’infini à 2%. COFINORD                4,49% HOLDING DE PARTICIPATION  Analyse SWOT   ET D’INVESTISSEMENT DU NORD    4,39% GROUPE EL ALAMI         2,07%  FORCES  FAIBLESSESFAMILLE EL ALAMI           3,16%  • Leader national de l’aluminium  • Manque d’agressivité commerciale   • Partenariats avec des opérateurs  à  Source: Bourse de Casablanca       l’international    Cours 1 an     OPPORTUNITES MENACES  • Reprise du BTP  • Fluctuation du prix de la matière première    • Développement du logement social  • Concurrence agressive  • Possibilité de croissance à l’international    • Faible niveau de consommation de  l’aluminium             Données boursières au 15/12/2011  Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010  2011e   2012p 2013pDernier cours (MAD)    1 470   Chiffre d’affaires (MMAD) 293,6 384,9 31,1% 617,3  648,2 677,3 707,8Capitalisation (MMAD)             685  Résultat d’exploitation (MMAD) 35,1 39,7 13,1% 63,8  74,0 80,2 83,3Cap. Flottante (MMAD)   171,2  Marge d’exploitation (%) 11,9% 10,3% ‐1,6 pt 10,3%  11,4% 11,8% 11,8%VQM 2011 (MMAD)                        498  Résultat net (MMAD) 31,1 34,9 12,2% 55,3  58,7 62,4 66,3CMP 2011 (MAD)   1 408  Marge nette (%) 10,6% 9,1% ‐1,5 pt 9,0%  9,1% 9,2% 9,4%Plus haut 2011 (MAD)   1 590  BPA (MAD)  66,8 74,9 12,1% 118,6  126,1 133,9 142,3Plus bas 2011 (MAD)   1 310  DPA (MAD)  ‐ ‐ ‐ 120,0  120,0 121,0 128,0      Dette nette/Fonds propres (%) 28,2% 51% ‐ 26,3%  32,3% 31,3% 30,4%Performance     Ratios   1 mois (%)  +1,04%  VE/EBIT (x)  ‐ ‐ ‐ 10,5x  8,9x 8,2x 7,8x3 mois (%)  ‐2,67%  PER (x)  12,6x 10,8x ‐ 12,0x  11,3x 10,6x 10,0x12 mois (%)  +2,10%  D/Y (%)  ‐ ‐ ‐ 8,5%  8,4% 8,5% 9,0%  Source : Sogécapital Bourse     Source : Sogécapital Bourse        *Comptes sociaux  9
  11. 11. Guide des valeurs S1‐2011     ATTIJARIWAFA BANK Banque  CONSERVER      Argumentaire d’investissementCours au 15.12.2011    Le premier semestre 2011 a été prolifique pour ATTIJARIWAFA BANK qui a enregistré une croissance      363 MAD  soutenue de son activité et de ses principaux agrégats.     En dépit d’une exposition sur des pays jugés risqués comme la Tunisie et la Côte d’Ivoire, le groupe  Objectif de cours  ATTIJARIWAFA  BANK  enregistre  une  croissance  significative  de  ses  résultats  consolidés  au  premier 386 MAD    semestre  2011.  En  effet,  le  compte  d’exploitation  consolidé  fait  ressortir  un  produit  net  bancaire    (PNB) de 7,9 Md MAD contre 6,9 Md MAD en juin 2010, soit une appréciation de 14,8%. Le résultat  d’exploitation  s’est  établi  à  4,5  Md  MAD  à  fin  juin  2011  contre  3,7  Md  MAD  en  juin  2010,  soit  une Nombre d’actions     hausse de 20,4%. Enfin, le résultat net consolidé ressort à 2,7 Md MAD à la fin du premier semestre 192 995 960  2011, en hausse de 16,4% par rapport à la même période un an auparavant.       Ticker  Sur  le  plan  stratégique,  et  durant  le  premier  semestre  2011,  le  groupe  ATTIJARIWAFA  BANK  a ATW     poursuivi  l’extension  de  son  réseau  de  distribution  avec  l’ouverture  de  117  nouvelles  agences.  Il  a  finalisé l’opération d’acquisition de SCB Cameroun et la prise de contrôle de BNP Paribas Mauritanie, Actionnariat au 30/06/2010  devenue  ATTIJARIBANK  Mauritanie,  ainsi  que  la  poursuite  du  plan  de  transformation  des  filiales    subsahariennes acquises  auprès  du  Crédit  Agricole  France.  Par  ailleurs,  le  groupe  devrait  poursuivre SNI      48,70%  son programme de développement ATTIJARIWAFA 2012, financé en partie par un emprunt obligataire   DIVERS ACTIONNAIRES  15,14%  de 1 Md MAD. Ses ambitions ont été définies ainsi : INSTITUTIONNELS    35,06%   PERSONNEL        1,07%  Poursuivre la croissance au même niveau qu’au premier semestre 2011 ; WAFACORP      0,03%  Poursuivre l’expansion de son réseau au niveau local ainsi qu’en Afrique subsaharienne ;   Maintenir  le  coût  du  risque  à  des  niveaux  modérés  via  le  développement  des  systèmes Source: Bourse de Casablanca    d’information et l’automatisation des procédures.        Côté perspectives, nous tablons sur un PNB de 16,6 Md MAD et un résultat net de 4,7 Md MAD en  eCours 1 an  2011 .        Objectif de cours 6m et méthodologie    Notre  objectif  de  cours  intègre  une  valorisation  par  la  méthode  ARD  reposant  sur  les  hypothèses  suivantes : WACC à 13,1%, croissance à l’infini à 2%.    Analyse SWOT    FORCES  FAIBLESSES • Un vaste réseau de distribution  • Une  intégration  organisationnelle  moins  rapide    • Une présence stratégique en Afrique  que le rythme d’expansion  • Une bonne gestion des risques    • Une bonne maîtrise des charges combinée à  une optimisation des ressources    OPPORTUNITES   MENACES • Un taux de bancarisation national assez  • Cadre réglementaire plus contraignant (Bâle III)    faible  • Baisse de la liquidité  • Un potentiel de croissance important à  • Augmentation du risque    l’étranger       Données boursières  au 15/12/2011  Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010  2011e   2012p 2013pDernier cours (MAD)  363   PNB (MMAD)  6 912,7 7 937,1 +14,8% 14 666,6  16 573,2  18 727,7 21 162,3Capitalisation (Md MAD)  69,7   Résultat d’exploitation (MMAD) 3 734,4 4 496,2 +20,4% 8 244,2  10 183,3  11 698,8 13 289,9Cap. Flottante (Md MAD)  17,5   Charges d’exploitation (MMAD) 2 807,0 3 033,4 +8,1% 5 705,3  6 390,0  7 029,0 7 872,4VQM 2011 (MMAD)                       18 110   Coefficient d’exploitation(%) 40,6% 38,2% ‐2,4 pts 38,9%  38,6%  37,5% 37,2%CMP 2011 (MAD)  400   Résultat net consolidé (MMAD) 2 276,0 2 648,6 +16,4% 4 102,5  4 717,9  5 331,2 6 024,2Plus haut 2011 (MAD)  475   Marge nette (%)  32,9% 33,3% +0,4 pt 27,9%  28,4%  28,5% 28,5%Plus bas 2011 (MAD)  345   BPA (MAD)  11,8 13,7 ‐ 21,3  24,4  27,6 31,2      DPA (MAD)  ‐ ‐ ‐ 8  8,1  9,1 11Performance     Ratios     1 mois (%)  +2,27%  VE/EBE (x)  ‐ ‐ ‐ 13,9x  11,2x  9,8x 8,6x3 mois (%)  +3,06%  PER (x)  14,2x 13,3x ‐ 17,2x  14,9x  13,2x 11,7x12 mois (%)  ‐9,74%  D/Y (%)  ‐ ‐ ‐ 2,2%  2,5%  3,0% 3,3%Source : Sogécapital Bourse     Source : Sogécapital Bourse      *Comptes consolidés  10
  12. 12. Guide des valeurs S1‐2011     BCP Banque  ACCUMULER    Argumentaire d’investissement   L’activité  du  groupe  BCP  au  titre  du  premier  semestre  2011  a  été  marquée  par  plusieurs  décisions Cours au 15.12.2011      stratégiques et des réalisations commerciales et financières importantes. En effet, le groupe a connu    193 MAD  la  cession  par  le  Trésor  de  20%  du  capital  de  la  BCP  aux  BPR  (Banques  Populaires  Régionales),  ainsi     que trois augmentations de capital : (i) une augmentation réservée aux institutionnels sélectionnés de  Objectif de cours  l’ordre de 3,14 Md MAD, (ii) une augmentation réservée au personnel à hauteur de 1,34 Md MAD et 217 MAD  (iii) une augmentation par incorporation des réserves et attribution d’actions gratuites d’un montant      de 781,3 MMAD. Nombre d’actions     En  termes  de  réalisations,  le  compte  d’exploitation  pro  forma,  cest‐à‐dire  tenant  compte  de 156 260 586  l’intégration des BPR dans le périmètre de consolidation, fait ressortir un produit net bancaire (PNB)   de 4,95 Md MAD contre 4,85 Md MAD un an auparavant, soit une amélioration de 2%. Le coefficient     d’exploitation se dégrade de 2,3 points passant de 45,3% à fin juin 2010 à 47,6% au terme du premier Ticker  semestre 2011. Enfin, le résultat net part du groupe (RNPG) a vu ses performances s’établir à fin juin BCP     2011 à 965,8 MMAD (+26%) contre 767,1 MMAD en juin 2010.   Actionnariat au 11/11/2011  Côté perspectives, le groupe BCP compte sur les récentes augmentations de capital ainsi que celle qui    devrait  être  faite  via  un  appel  public  à  l’épargne  au  cours  de  l’année  2012,  afin  de  donner  une BPR      34,83%  nouvelle impulsion au groupe. Ainsi le management définit ses objectifs comme suit :   TRESORERIE GENERALE  17,20%  La poursuite des efforts de bancarisation avec l’ouverture de nouvelles agences ; DIVERS ACTIONNAIRES  13,98%  La promotion de nouveaux produits et services à forte valeur ajoutée ;   INSTITUTIONNELS    28,56%  La  consolidation  du  positionnement  de  la  banque  en  collecte  de  dépôts  des  MDM PERSONNEL      5,43%  (Marocains Du Monde) et en transferts ;  Source: Bourse de Casablanca    L’accompagnement  des  programmes  sociaux  du  gouvernement  et  le  logement  moyen   standing ;   L’optimisation de la maîtrise des risques ;     Cours 1 an  Objectif de cours 6m et méthodologie      Notre  objectif  de  cours  intègre  une  valorisation  par  la  méthode  ARD  reposant  sur  les  hypothèses    suivantes : WACC à 11,4%, croissance à l’infini à 2%.  Analyse SWOT    FORCES  FAIBLESSES   • Un large réseau de distribution   • Un coût du risque important  • Une assise financière confortable  • Une provision pour risque non avéré de               • Partenariat avec la  MAMDA  pour  la  800 MMAD    commercialisation  des  produits  de  bancassurance    OPPORTUNITES MENACES • Un développement en Afrique subsaharienne  • Concurrence vive    • Un taux de bancarisation assez faible  • Augmentation du coût du risque  • Un développement des activités affiliées  • Manque de liquidités           Données boursières au 15/12/2011  Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010  2011e   2012p 2013pDernier cours (MAD)  193  PNB (MMAD)  4 853,2 4 949,0 2,0% 10 048,5  10 902,6  12 211,0 13 798,4Capitalisation (Md MAD)  30,2  Résultat d’exploitation (MMAD) 2 656,8 2 595,0 ‐2,3% 5 449,8  5 835,1  6 535,3 7 498,5Cap. Flottante (Md MAD)  7,5  Charges d’exploitation (MMAD) 1 975,1 2 113,3 7,0% 4 153,7  5 067,5  5 675,6 6 299,9VQM 2011 (MMAD)                       11 648  Coefficient d’exploitation(%) 45,3% 47,6% +2,3 pts 41%  46,5%  46,5% 46,7%CMP 2011 (MAD)  199  Résultat net consolidé (MMAD) 1 675,3 1 488,4 ‐11,2% 3 063,2  3 292,9  3 704,5 4 186,1Plus haut 2011 (MAD)  237  Marge nette (%)  34,5% 30,1% ‐4,4 pts 30,5%  30,2%  30,4% 30,4%Plus bas 2011 (MAD)  191  BPA (MAD)  21,5 12,4 ‐ 11,3  12,3  13,2 14,3     DPA (MAD)  ‐ ‐ ‐ 8,0  9,0  10,0 10,0Performance    Ratios     1 mois (%)  ‐1,93%  VE/EBE (x)  ‐ ‐ ‐ 9,9x  9,9x  9,4x 9,8x3 mois (%)  ‐3,70%  PER (x)  16,2x 8,7x ‐ 17,4x  16,1x  14,9x 13,8x12 mois (%)  ‐8,29%  D/Y (%)  ‐ ‐ ‐ 4,1%  4,6%  5,1% 5,1%Source : Sogécapital Bourse     Source : Sogécapital Bourse      *Comptes consolidés         11
  13. 13. Guide des valeurs S1‐2011     CARTIER SAADA Agroalimentaire  ACHETER      Argumentaire d’investissementCours au 15.12.2011    Les réalisations de Cartier Saada sur la période du 01/04/2010 au 31/03/2011 ont été mitigées.      18 MAD  En  effet,  la  société  a  vu  son  chiffre  d’affaires  s’apprécier  durant  cette  période  de  9,4%  à  79  MMAD     grâce  à  la  bonne  tenue  de  l’activité  et  la  hausse  des  ventes.  Le  résultat  d’exploitation,  quant  à  lui,  Objectif de cours  régresse  de  14,4%,  impacté  par  la  hausse  des  dotations  d’exploitation  suite  à  l’acquisition  de 21 MAD    nouvelles installations techniques. Enfin, le résultat net enregistre une baisse de 31% à 8 MMAD par    rapport à la même période un an auparavant. Nombre d’actions     Bénéficiant  d’une  campagne  agricole  fructueuse  et  d’une  demande  d’olives  en  évolution,  Cartier 5 265 000  Saada devrait s’appuyer au cours des années à venir sur les éléments définis comme suit :      Une croissance du marché de l’olive à l’échelle locale et internationale ; Ticker CRS  La poursuite des investissements en installations et matériel afin d’augmenter la capacité de     stockage ; Actionnariat au 16/06/2010  L’approche de nouveaux marchés tels que l’Europe de l’Est et les Etats‐Unis ;   DIVERS ACTIONNAIRES  31,56%  La forte pénétration des conserves d’abricots sur le marché ; CARTIER PIERRE      13,08%  Le  changement  des  modes  de  consommation  des  ménages  bénéficiant  aux  conserves FAMILLE DEBBAGH    31,96%  végétales et produits d’assaisonnement ; MAAROUF AICHA       9,70% DELIEUZE ALEXANDRE    8,70%  Le développement du plan Maroc Vert ; BENIDER OMAR      5,00%  La mise en place d’agropole dans les principales villes agricoles du Royaume.    Source: Bourse de Casablanca  Côté  perspectives,  nous  tablons  sur  un  chiffre  d’affaires  de  80,1  MMAD  et  un  résultat  net  de           8,6 MMAD en 2011 .  e Cours 1 an  Objectif de cours 6m et méthodologie     Notre  objectif  de  cours  intègre  une  valorisation  par  la  méthode  DCF  reposant  sur  les  hypothèses     suivantes : WACC à 6,48%, croissance à l’infini à 2%.  Analyse SWOT    FORCES  FAIBLESSES   • Importante capacité de stockage  • Exposition à l’international  • Fournisseurs privilégiés des conserves    d’abricots      OPPORTUNITES MENACES • Plan Maroc Vert  • Risque de taux de change    • Ouverture à l’international  • Concurrence des produits étrangers  • Faible pénétration des conserves dans  • Aléas climatiques    certaines régions (Europe de l’Est, Asie)  • Crise internationale         Données boursières au 15/12/2011  Données financières* 2009 2010 Var(%) 2011e  2012e   2013e 2014eDernier cours (MAD)  18  Chiffre d’affaires (MMAD) 72,2 79,0 +9,4% 80,1  81,2 82,3 83,4Capitalisation (MMAD)  84,2  Résultat d’exploitation(MMAD) 12,5 10,7 ‐14,4% 11,6  12,5 13,3 14,0Cap. Flottante (MMAD)  29,5  Marge EBIT (%)  17,3% 13,5% ‐3,8 pts 14,5%  15,4% 16,2% 16,8%VQM 2011 (MMAD)                       25  Résultat net (MMAD) 11,6 8,0 ‐31,0% 8,6  9,2 9,9 10,6CMP 2011 (MAD)  19,6  Marge nette (%) 16,1% 10,1% ‐6 pts 10,7%  11,3% 12,0% 12,7%Plus haut 2011 (MAD)  22  BPA (MAD)  2,2 1,5 ‐ 1,6  1,7 1,9 2,0Plus bas 2011 (MAD)  17  DPA (MAD)  1,0 0,8 ‐ 0,8  1,0 1,0 1,0     Dette nette/Fonds propres (%) 40,4% 40,7% +0,3 pt 45,2%  50,2% 54,7% 58,4%Performance    Ratios   1 mois (%)  +0,85%  VE/EBIT (x)  8,7x 10,2x ‐ 9,4x  8,8x 8,2x 7,8x3 mois (%)  +10,18%  PER (x)  10,0x 10,9x ‐ 8,4x  12,2x 10,9x 10,4x12 mois (%)  ‐0,33%  D/Y (%)  5,3% 3,8% ‐ 3,8%  4,8% 4,8% 4,8%Source : Sogécapital Bourse     Source : Sogécapital Bourse      *Comptes sociaux     12

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