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Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse
Finance d’entreprise
3e édition
Jonathan Berk, Peter
DeMarzo
Gunther Capelle-Blancard,
Nicolas Couderc

Chapitre 9
L’évaluation des
actions

Introduction
Comment déterminer la valeur des actions ?
Loi du prix unique : le prix d’un actif financier doit
être égal à la valeur actuelle des flux futurs
auxquels a droit son propriétaire.
Pour évaluer le prix d’une action, il faut donc
connaître :
• les flux futurs dont bénéficiera l’actionnaire ;
• le coût des capitaux propres à utiliser pour
actualiser ces flux futurs.
Problème : les flux futurs sont très difficiles à
estimer.

Plan du chapitre 9
9.1. Le modèle d’actualisation des
dividendes
9.2. Application du modèle d’actualisation
des dividendes
9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation
actuarielle
9.4. L’évaluation des actions par la méthode
des comparables
9.5. Information, concurrence et prix des
actions

9.1. Le modèle d’actualisation des dividendes
Placement à un an
Rendement, gain en capital et rentabilité
• Exemple 9.1
Placement sur plusieurs périodes

Placement à un an

Rendement, gain en capital et rentabilité
La rentabilité d’une action doit être égale à la
rentabilité espérée des placements alternatifs,
disponibles sur le marché, de risque similaire.

Exemple 9.1. Prix et rentabilité des actions
Les investisseurs anticipent dans un an :
• un dividende de 0,56 € par action
• un cours de 45,50 €.
La rentabilité espérée des placements de
risque identique est de 6,80 %.
Quel doit être le prix d’une action ?
Quel est le rendement, le gain en capital et
la rentabilité espérés ?

Le mécanisme des ventes à découvert (short-
sale)

Placement sur plusieurs
périodes

9.2. Application du modèle d’actualisation des
dividendes
Modèle de Gordon-Shapiro (hypothèse de
taux de croissance constant des dividendes)
• Exemple 9.2
Arbitrage entre dividende actuel et
dividendes futurs
Ccas des entreprises en expansion
Limites du modèle d’actualisation des
dividendes

9.2. Application du modèle d’actualisation des
dividendes
La valeur d’une action est fonction de
l’espérance des dividendes futurs de
l’entreprise.
Quels seront les dividendes futurs ?
L’hypothèse la plus courante consiste à
supposer que les dividendes croissent à un
taux constant à long terme.

Le modèle de Gordon-Shapiro
Le scénario le plus simple consiste à
supposer que le taux de croissance g des
dividendes est constant à l’infini.

Exemple 9.2. Évaluation d’une
action par le modèle de
Gordon-Shapiro
Dividendes prévus dans un an : 2,30 € /
action
Coût des capitaux propres : 7 %
Taux de croissance des dividendes : 2 %
P =?

Le coût du capital
=>

L’arbitrage entre dividende actuel et
dividendes futurs
Pour être capable de verser des dividendes
futurs très élevés, une entreprise doit
accepter de verser aujourd’hui des
dividendes plus faibles (et réciproquement).
Un modèle de croissance simple :
• dt le taux de distribution des dividendes

L’entreprise ne peut donc augmenter le
dividende que de trois façons
Augmenter le bénéfice.
Augmenter le taux de distribution des
dividendes.
• Hypothèse : dt est constant.
Réduire le nombre d’actions en circulation
(rachats d’actions).
• Hypothèse : le nombre d’actions en circulation est
constant.

Un modèle de croissance simple

Exemple 9.3. Réduire les dividendes actuels
pour financer la croissance
Bénéfice espéré = 6 € / action ;
dt = 100 % ;
P0 = 60 €.
Nouveau projet : rentabilité attendue = 12
% ;
dt = 75 %
P = ?

Exemple 9.4. Un exemple de croissance non
rentable
Bénéfice espéré = 6 € / action ;
dt = 100 % ;
P0 = 60 €.
Nouveau projet : rentabilité attendue = 8 %
;
dt = 75 %
P = ?

La croissance est-elle rentable ?
Une diminution des dividendes permettant
de financer de nouveaux investissements
fait augmenter le prix de l’action si et
seulement si les nouveaux investissements
ont une VAN positive.

Le cas des entreprises en expansion
Plusieurs raisons rendent impossible
l’utilisation du modèle précédent pour
estimer la valeur des actions de ces
(jeunes) entreprises :
• Ces entreprises ne versent pas de dividendes quand elles
sont jeunes.
• Leur taux de croissance n’est pas constant.
• La forme générale du modèle d’actualisation des dividendes
peut néanmoins être utilisée, en distinguant différentes
périodes.

Le cas des entreprises en expansion
H : g se stabilise une fois que l’entreprise est à
maturité à la date N.

Exemple 9.5. Évaluation d’une
entreprise avec deux taux de
croissance différents
BPA0 = 2 €. BPA augmente de 20 % par an
jusqu’à t = 4 avec dt = 0 %.
Dans 4 ans :
• Le taux de croissance se stabilisera à son niveau de long
terme = 4 %.
• Le taux de distribution sera alors = 60 %.
rCP = 8 %.
=> P0 = ?

Les limites du modèle d’actualisation des
dividendes
Alstom début 2011:
• Cours de bourse = 40 €
• Dividende espéré = 1,1 €
• Hypothèse : rCP = 11 % ; g = 8 %
• Hypothèse : rCP = 11 % ; g = 7 %
=> P0 = 27,5 €

Les limites du modèle d’actualisation des
dividendes
Les dividendes futurs dépendent des bénéfices futurs, de dt et
du nombre d’actions en circulation.
Les bénéfices dépendent à leur tour des charges d’intérêts,
elles-mêmes fonction de la dette de l’entreprise.
Le nombre d’actions en circulation ainsi que dt dépendent de
la propension de l’entreprise à racheter ses propres actions.
L’endettement et les plans de rachat d’actions sont des
décisions quasiment discrétionnaires des dirigeants ; elles ne
peuvent pas être anticipées de façon fiable.

9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation
actuarielle
Le modèle d’actualisation des dividendes
augmenté
Le modèle DCF
• La valeur de marché de l’actif économique
• Le coût moyen pondéré du capital
• La planification financière

augmenté
Les conséquences des rachats d’actions sur
le modèle de Gordon-Shapiro :
• Plus l’entreprise rachète d’actions, moins elle peut verser de
dividendes.
• En rachetant ses actions, l’entreprise diminue le nombre de
titres en circulation et augmente mécaniquement son
bénéfice et son dividende par action.

augmenté
Modèle d’actualisation des dividendes :
Modèle d’actualisation des dividendes
augmenté :
• L’actualisation porte sur le montant total des
dividendes et des rachats d’action.
• Le taux de croissance considéré est celui du
bénéfice, plutôt que celui du BPA.

Exemple 9.6. Évaluation des actions en
présence de rachats d’actions
Nombre d’actions en circulation = 217 millions
Bénéfice espéré = 860 millions d’euros
Taux de croissance des bénéfices = 7,5 %
Taux de distribution des bénéfices = 50 %
(constant)
• 30 % sous forme de dividendes
• 20 % en rachats d’actions
Coût des capitaux propres est de 10 %.
=> P0 = ?

Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie
disponibles (modèle DCF)
Valeur de marché de l’actif économique
= Valeur de marché des capitaux propres + Dette
nette
Modèle DCF

Le coût moyen pondéré du capital
rCMPC est la rentabilité moyenne espérée que
l’entreprise doit offrir à ses investisseurs,
pour rémunérer les risques.
• Si la dette de l’entreprise est nulle, rCMPC = rCP.
• Voir parties IV et V.
avec

Exemple 9.7. Le modèle DCF
CA (2010) = 518 millions d’euros
Résultat d’exploitation = 9 % du CA.
Le taux de croissance du CA sera de 9 % en 2008, puis
baissera d’un point par an jusqu’à atteindre en 2016 le taux
moyen de croissance du secteur, 4 %.
L’augmentation du BFR devrait être égale à 10 % de la
variation du CA.
L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une dette
de 3 millions d’euros.
Il y a 21 millions d’actions en circulation.
Le taux d’imposition est de 33 %.
Le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
=> Quelle est la valeur d’une action début 2011?

Modèle DCF et planification financière
La valeur de l’actif économique de l’entreprise peut donc
s’interpréter comme la VAN totale que l’entreprise obtiendra
grâce à ses projets actuels et futurs.
La VAN d’un projet particulier est la contribution de ce projet à
la valeur de l’actif économique.
Pour maximiser le prix d’une action de l’entreprise, il faut donc
accepter tous les projets ayant une contribution positive aux
FTD de l’entreprise, c’est-à-dire une VAN positive.
• Du fait de l’incertitude la prévisions des FTD, une analyse de
sensibilité s’impose.

Exemple 9.8. Évaluation
actuarielle et analyse de
sensibilité
CA (2010) = 518 millions d’euros.
Résultat d’exploitation = 9 % du CA.
Le taux de croissance du CA sera non pas de 9 % en 2008, mais de
10 %.
L’augmentation du BFR devrait être égale à 10 % de la variation du
CA.
L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une dette de 3
millions d’euros.
Il y a 21 millions d’actions en circulation.
Le taux d’imposition est de 33 %.
Le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
=> Quelle est la valeur d’une action début 2011?

Une comparaison des modèles d’évaluation
actuarielle des actions

9.4. L’évaluation des actions par la méthode
des comparables
Les multiples
• Le PER
• Les multiples de l’actif économique
• Les autres multiples
Les limites des multiples
Comparaison avec les méthodes actuarielles
Pour résumer : l’évaluation des actions

Le PER (price earning ratio, P/E) ou ratio de
capitalisation des bénéfices
PER = prix de l’action / bénéfice par action
PER = capitalisation boursière de
l’entreprise / bénéfice total (voir chapitre 2).
La valeur d’une entreprise peut donc être
estimée en multipliant son bénéfice par
action courant par le PER d’entreprises
comparables.

Le PER prévisionnel
Comment calculer le PER ? À partir :
• du bénéfice passé au cours des 12 derniers mois
en glissement (trailing PER) ?
• ou de son bénéfice prévisionnel anticipé pour les
douze mois à venir (forward PER) ?

Exemple 9.9. PER et évaluation des actions
Herman : BPA = 1,38 €
PER moyen d’entreprises similaires = 21,3
D’après la méthode des multiples, quel est le
prix de l’action Herman ?
Quelles sont les hypothèses ?

Les multiples de l’actif économique
Multiples fondés sur la valeur de l’actif économique
plutôt que sur la valeur des capitaux propres.
• Lorsqu’il s’agit de comparer des entreprises dont
l’endettement diffère.
Multiple d’EBE, multiple de résultat d’exploitation ou
multiple des flux de trésorerie disponibles.
• Exemple : multiple d’EBE

Exemple 9.10. Multiple de l’actif économique
et évaluation
Rocques : BPA = 2,30 € ; dette = 125 M€ ; EBE =
30,7 M€
Nombre d’actions en circulation = 5,4 millions.
Matte : PER = 13,3 ; dette = 0 ;
Valeur de l’actif économique / EBE = 7,4.
Quelle est, d’après les deux multiples, la valeur des
actions Rocques ?
Quelle estimation est la plus fiable ?

Les autres multiples
Il est possible d’exprimer la valeur de l’actif
économique comme un multiple du CA.
• Cela suppose que les entreprises réalisent la même marge
commerciale
Multiples spécifiques à un secteur d’activité :
• Un magasin de prêt-à-porter s’évalue à l’aide d’un multiple
de chiffre d’affaires par m² de boutique.
• Une entreprise de téléphonie mobile ou de fourniture d’accès
Internet peut être comparée à ses concurrentes sur la base
d’un actif économique par abonné…

Les limites des multiples
Deux entreprises ne sont jamais parfaitement identiques.
• En janvier 2006, les cours des actions Nike, Puma et Reebok
étaient respectivement de 84,20 $, 312,05 $ et 58,72 $ pour une
capitalisation boursière totale de 21,8, 5,1 et 3,5 milliards de
dollars.
• Mais elles affichaient un rapport valeur comptable sur valeur de
marché très différent : 3,59, 5,02 et 2,41. De même, elles
affichaient des multiples de chiffre d’affaires de 1,43, 2,19 et 0,90.
Différences de conventions comptables entre les pays
Les comparables fournissent des informations relatives. Il est
donc impossible de savoir si un secteur, dans son ensemble,
est sur- ou sous-évalué
• Exemple : les entreprises de la « nouvelle économie » pendant la
bulle Internet à la fin des années 1990.

Comparaison avec les méthodes actuarielles
La méthode des multiples peut être considérée
comme un raccourci.
L’inconvénient majeur réside dans l’ignorance des
différences entre entreprises « comparables ».
La source de création de valeur étant la capacité à
offrir aux investisseurs des flux futurs élevés, la
méthode des flux futurs actualisés peut être
considérée comme étant plus robuste et mieux
fondée que la méthode des multiples.

9.5. Information, concurrence et prix des
actions
Information contenue dans les cours boursiers
Concurrence et marchés efficients
• Hypothèse d’efficience des marchés
• Information publique et facile à interpréter
• Information privée et/ou difficile à interpréter
Conséquences de l’hypothèse d’efficience des
marchés
• Conséquences pour les investisseurs.
• Conséquences pour les dirigeants d’entreprise.
L’hypothèse d’efficience des marchés et l’absence
d’opportunités d’arbitrage

Exemple 9.11. L’utilisation de l’information
contenue dans les cours
Arthur doit analyser le taux de croissance des
dividendes de Tecnor. Il estime que ce taux devrait
être de 4 %. Tecnor paiera cette année un
dividende de 5 € par action. Le coût des capitaux
propres est de 10 % et une action vaut
actuellement 76,92 € sur le marché.
Le taux de croissance des dividendes retenu par
Arthur est-il réaliste ?

L’hypothèse d’efficience informationnelle des
marchés
Au sens faible
Au sens semi-fort
Au sens fort

Exemple 9.12. La réaction des
marchés boursiers aux
informations publiques
Les laboratoires Myox ont annoncé – à la surprise générale –
qu’un de leurs médicaments allait être retiré de la vente en
raison de la découverte d’effets secondaires.
Les flux de trésorerie disponibles devraient chuter de
85 millions d’euros par an au cours des 10 prochaines années.
Le nombre d’actions en circulation s’élève à 50 millions.
Myox n’est pas endettée et le coût de ses capitaux propres est
de 8 %.
Comment le prix de l’action Myox évolue-t-il suite à cette
annonce ?

Exemple 9.13. La réaction des
marchés boursiers aux
informations privées
Phénix vient d’annoncer la mise au point d’un nouveau
médicament et n’attend plus que l’autorisation de mise sur le
marché.
Si l’entreprise obtient cette autorisation, la valeur de marché
de Phénix augmentera de 750 millions d’euros du fait des
profits futurs que l’entreprise pourra réaliser. Cela représente
un gain de 15 € par action.
La probabilité d’obtenir l’autorisation de mise sur le marché
est de 10 %.
Quelle est la réaction du prix de l’action le jour de l’annonce ?
Comment le prix de l’action évolue-t-il ensuite ?

Conséquences de l’hypothèse d’efficience des
marchés
Les conséquences pour les investisseurs
Les conséquences pour les dirigeants
d’entreprise :
• Focaliser son attention sur la VAN et les flux de
trésorerie disponibles.
• Ne pas succomber à l’illusion comptable.
• Ne pas hésiter à avoir recours à des opérations
financières pour financer les investissements.

L’hypothèse d’efficience des marchés et
l’absence d’opportunité
d’arbitrage
L’hypothèse d’efficience des marchés
s’interprète plutôt en termes de rentabilité.
Elle établit que des actifs de risque
équivalent doivent avoir la même rentabilité
espérée.

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