2. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 1
INTRODUCTION
Il semble que le système financier marocain est un système ouvert, concurrentiel et où coexistence et
complémentarité entre la finance directe et celle intermédiée, sont entrain de se dessiner.
L’efficacité d'un système de financement peut être appréciée selon trois critères :
? Efficience, dans le sens où les prix dégagés prennent en considération toute l'information disponible sur les
demandeurs de fonds. A remarquer que cette information peut être publique ou privée et l'aptitude de la
banque pour la recueillir fait un de ses point fort par rapport au marché ;
? Aptitude à opérer un pilotage macro-économique, en transmettant les impulsions de la politique monétaire ;
? Aptitude à jouer un rôle de régulateur macro-économique, en réduisant les fluctuations conjoncturelles.
Mais, est ce que l’entreprise marocaine est capable de s’adapter avec le nouveau système financier et en
tirer profit ?
Enfin, l'engouement, sans précédant, ces derniers temps pour la finance directe rend nécessaire de se poser
certaines questions : Quel type de marché boursier serait adapté aux besoins et eu contexte marocain ? Quels types
d'instruments financiers peuvent être pris comme étalon pour que la finance soit au service de la PME-PMI ?
3. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 2
L’ENVIRONNEMENT ECONOMIQUE DE L’ENTREPRISE MAROCAINE.
L'entreprise est aujourd'hui au centre du débat sur la dynamique économique dans notre pays et sur son
avenir.
Depuis le début des années 80, l'entreprise marocaine se débat dans un environnement changeant. Ces
mutations du champ économique ont commencé par le programme d'ajustement structurel, suivi par les réformes
de l'environnement juridique et fiscal et la libéralisation de secteurs stratégiques. Cette nouvelle donne offrait des
opportunités et des défis. Opportunités car la libéralisation révélait des niches d'investissements et donc de
croissance, et défis car les réformes et la mondialisation imposaient de nouvelles normes de conduite, forçant
quelque part l'entreprise au changement.
Sachant tirer profit des nouvelles règles du jeu, l'entreprise sait améliorer son encadrement, jouer
notamment de la baisse des taux d'intérêts engendrée par la libéralisation du secteur bancaire pour alléger son
endettement...
L'évolution de l'économie marocaine depuis l'indépendance a toujours placé l'entreprise dans une position
passive... Sous le protectorat, sa naissance et son évolution ont été placées sous la tutelle de l'administration
coloniale.
Depuis l'indépendance, l'Etat initiateur, encadreur et surtout protecteur de l'économie, a certes contribué à
l’émergence de l'entreprise marocaine qui a vu son espace s'élargir, ses formes se diversifier.
Mais du fait de l’ambiguïté des rapports qu'il a tissés avec elle, l'entreprise marocaine n'a jamais réussi à
intérioriser les valeurs intrinsèques, ni à s'imposer en tant que telle.
C'est l'Etat qui a défini et maîtrisé le cadre socio-politique du transfert de la propriété coloniale à la propriété
nationale dans le cadre de l'opération de marocanisation des activités économiques, dans la première moitié des
années 70 ;
C'est l'Etat qui a organisé les conditions de réalisation des opérations de l'investissement privé dans le cadre
des codes d'investissement, promulgués dès les années soixante et surtout en 1973 ;
Financé par les surplus phosphatiers du début des années 70 et plus tard par l'endettement extérieur, l'Etat est
devenu le principal client de l'entreprise à travers les marchés publics, élément majeur dans le lien organique qui,
au cours du temps, est devenu un lien entre la politique budgétaire et l'entreprise marocaine.
Enfin c'est l'Etat qui a institutionnalisé des relations d'associations avec la CEE, relations qui ont déterminé les
rapports entre l'entreprise marocaine et les marchés extérieurs.
L'entreprise marocaine s'est développée dans un cadre sclérosant, il n'a pas été permis à l'esprit d'initiative
d'éclore. Cette entreprise ne pouvait pas être réellement entreprenante.
L'adhésion du pays au Programme d'Ajustement Structurel qui s'est traduite par le désengagement
progressif de l'Etat de la sphère économique et par la réduction de l'impact de la dépense budgétaire, n'a pas été
synonyme de maturité pour l'entreprise marocaine. L'aspect structurant de ce programme est resté limité :
l'entreprise publique a tarder à rénover son fonctionnement, l'environnement institutionnel de l'appareil productif a
tarder à être réformé. Cela constitue une entrave à la bonne marche de l'entreprise dans le cadre de la transparence.
Ainsi, l'économie et l'entreprise marocaines n'ont pas été préparées aux bouleversements actuels. L'entreprise
marocaine reste donc fragile.
4. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 3
LE FINANCEMENT AU MAROC.
La finance crée-t-elle de la valeur ? Cela dépend de la capacité qu'a l'entreprise d'utiliser judicieusement
l'effet de levier de la dette.
La question du financement de l'investissement impose la connaissance du marché financier, de son
organisation, et de son fonctionnement.
Au cours des dix dernières années, les autorités monétaires marocaines ont mis en œuvre une importante
réforme du système financier relatif aussi bien au financement direct qu'au financement indirect de l'économie
nationale.
La réforme du marché financier marocain avait pour objectif de renforcer la mobilité de l'épargne et
d'améliorer son allocation par le développement de la concurrence et le recours accru aux mécanismes du marché
ainsi que par l'incitation au développement de la finance directe et de l'appel à l'épargne publique.
Le choix de financement à long et moyen terme de l'entreprise et le choix des investissements définissent sa
politique financière.
Le choix de financement à terme doit veiller à mettre en place les ressources :
? Suffisantes par rapport aux besoins évalués d’investissement et d’exploitation courante ;
? Adéquates en terme de durée de disponibilité en égard à la nature des investissements et de leur capacité à
générer des fonds ;
? Au bon moment en respect du planning d’engagement et de désengagement des fonds ;
? Au moindre coût pour préserver et améliorer la rentabilité de l'entreprise.
A/ LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES :
1/ L’AUTOFINANCEMENT :
L’autofinancement est la première ressource de financement dont dispose l'entreprise. Le niveau de cette
ressource est fonctionnel de la capacité d’autofinancement de l'entreprise et de sa politique de dividendes.
En effet, les flux d’autofinancement d’une entreprise résultent d’abord de ses performances économiques et
commerciales (combinaison productive, ventes, valeur ajoutée, charges d’exploitation… ) qui donnent naissance à
son Excédent Brut d’Exploitation. Ce dernier est ensuite modulé par :
? Des décisions d’ordre fiscal induisant la politique d’amortissement choisie ;
? Des décisions financières structurant le financement de l’entreprise et les charges financières induites ;
? Des décisions et des événements à caractère exceptionnel bien que répétitifs ;
? Des décisions de distributions qu’elles soient légales ou discrétionnaires qui structurent la répartition des
résultats.
Rappelons la détermination comptable de la capacité d’autofinancement (CAF) :
Résultat Net
+ Dotation d’exploitation
+ Dotation financière
+ Dotation non courante
- Reprise d’exploitation
- Reprise financière
- Reprise non courante
+ VNA
- Produits de cession
= CAF
Et l’Autofinancement (AF) = CAF – Dividendes distribués.
5. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 4
L’autofinancement correspond à une rétention de tout ou partie de la rémunération annuelle des actionnaires en
vue de couvrir les divers besoins de l’entreprise (Exemple : l’autofinancement est à la fois une condition
nécessaire à l’obtention des emprunts nouveaux et le moyen de leur remboursement). Comptablement, les sommes
non distribuées sont mises en réserve, et ces réserves ; lorsqu’elles sont suffisamment importantes ; peuvent
donner lieu à distribution gratuite d’actions à l’occasion d’opérations d’augmentation de capital.
2/ L’AUGMENTATION DE CAPITAL :
Les fonds propres constituent l’assise financière de l’entreprise, un indicateur de son autonomie financière.
C’est également un indicateur du degré de confiance et d’implication des actionnaires dans leurs entreprises ou
leur projet.
L’incitation au renforcement des fonds propres des entreprises marocaines, dans une économie libérale plus
ouverte, est un facteur de consolidation, d’adaptation et de mise à niveau face à la concurrence internationale.
Par définition, l’augmentation de capital est une vente d’actions nouvellement émises et offertes aux
investisseurs, en contre partie de leur apports, en numéraire ou en nature, à la société émettrice.
L’action peut être définie comme un titre financier qui représente une part de capital et par suite de valeur
d’actif net qui porte un double droit que sont le droit de vote et le droit au dividende, mais qui comporte aussi
l’obligation, le cas échéant, de faire face aux engagements de la société à hauteur de sa valeur. C’est un titre de
propriété et non une créance remboursable ; il est par ailleurs cessible.
Toute augmentation de capital se traduit, pour les actionnaires anciens en cas d’ouverture du capital, par un
partage de pouvoir et de bénéfice par action avec les souscripteurs nouveaux. L’augmentation de capital est
généralement fermée au niveau de la PME, dont les actionnaires majoritaires sont souvent soucieux de la
présentation de leur indépendance et de leur contrôle. Elle est ouverte pour les sociétés cotées en bourse où tout
investisseur accède à la possibilité de souscrire.
La plus grande diffusion de capital qui caractérise les sociétés cotées fait que le pouvoir peut être détenu sur
la base de pourcentage de capital bien inférieur aux seuils légaux définis pour les sociétés de capitaux (2/3 pour les
décisions extraordinaires, 50% pour les décisions ordinaires et 1/3 pour la minorité de blocage).
L’augmentation de capital revêt plusieurs formes qui n’ont pas toutes les mêmes implications en terme de
ressources et de structure financière. On distingue :
- L’augmentation de capital en numéraire ;
- L’augmentation de capital en nature (apport d’immeubles, de fonds de
commerce, apports en industrie… )
- L’augmentation de capital par incorporation de réserves ;
- L’augmentation de capital par inversion de dettes.
Seules les deux premières formules se traduisent par des apports effectifs en capitaux pour l’entreprise. Les
deux autres formes n’apportent pas d’actifs supplémentaires et ne font que modifier la structure financière du
passif.
A titre d’illustration, donnons quelques indications sur l’importance des augmentations de capital
pratiquées par les sociétés marocaines sur la base de statistiques globales établies par Banque Al-Maghrib (Banque
Centrale du Maroc) et de données spécifiques aux seules sociétés cotées.
Les niveaux d’augmentations de capital observés paraissent relativement modestes en considération des
volumes des investissements FBCF (Fabrication Brute du Capital Fixe) et des autres sources de financement
notamment bancaires (accroissement des crédits bancaires).
Les opérations d’augmentation de capital pare les seules sociétés cotées ont été plutôt faibles sur la période
1993-2000. elles ont été principalement le fait du secteur bancaire et des sociétés de financement pour 50% et des
deux grands groupes holding du pays (ONA et SNI) pour 40% environ. Le secteur industriel et des services n’ont
guère opéré d’appels au marché pour augmenter leur capital.
6. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 5
L’évolution des augmentations brutes de capital opérées par les sociétés marocaines (en Millions de Dhs)
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Augmentation de capital 9 112 8 524 6 732 8 139 8 475 9 107 14 946 17 600
Dont apports en trésorerie 8 129 6 073 4 707 3 538 2 394 2 881 3 841 309
Source : Rapports Banque Al-Maghrib (1994 à 2001)
3/ LES QUASI-FONDS PROPRES :
a/ Les avances en Comptes Courants d’Associés (CCA) :
Juridiquement ces apports correspondent à des prêts accordés par les associés à leur sociétés. Ces dettes
financières sont rémunérées et leur mode de rémunération ne dépend pas de l’évolution de la rentabilité de
l’entreprise.
Ces apports sont plus avantageux pour les actionnaires comparativement au capital :
- Ils demeurent liquides sauf stipulation de blocage ;
- Ils n’impliquent pas de coût à l’image des droits d’enregistrement, des coûts
explicites d’augmentation de capital ;
- Ils n’exigent pas de formalités particulières ni de délais pour leur mise en place ;
- Ils sont rémunérés et leur rémunération est fiscalement déductible.
Les avances en CCA sont largement utilisées par les PME à caractère familial pour des considérations
patrimoniales et fiscales
Pour le banquier, les comptes courants créditeurs présentent justement l’inconvénient de pouvoir être librement
retirés par les apporteurs. Cela explique l’exigence de blocage du banquier lorsqu’un éventuel retrait peut être
dommageable pour l’équilibre financier de l’entreprise.
La stabilité des comptes courants d’associés en particulier bloqués, et la pratique des faits tendent à situer les CCA
comme des quasi-fonds propres notamment dans le cadre des «sociétés familiales ».
b/ Les prêts participatifs :
Les prêts participatifs sont assimilés financièrement à des quasi-fonds propres et permettent d’accroître la capacité
d’endettement. Juridiquement, ils conservent les caractéristiques d’une dette (exigibilité, mode de
rémunération… ). Ils sont considérés comme des dettes de dernier rang, remboursables en cas de difficultés après
désintéressement des autres créanciers.
La rémunération du prêteur est double. Une partie fixe majorée d’une prime de risque et une partie variable en
fonction du résultat de l’entreprise.
c/ Les titres participatifs :
Ils constituent des valeurs mobilières intermédiaires entre l’action et l’obligation. Les titres ne confèrent aucun
droit aux réserves. Le bon de souscription d’actions est un titre financier permettant l’achat d’actions en quantité et
à un prix fixé à l’avance durant une période déterminée. Ce bon est généralement rattaché à une action, on parle
alors d’action à bon de souscription d’action (ABSA) ; ou à une obligation, on parle alors d’une obligation à bon
de souscription d’action (OBSA).
Ces ABSA ou OBSA sont nouvellement émises ou à émettre. Après émission, le bon est séparable du titre et est
coté séparément. Le bon de souscription correspond à une option d’achat ou Call.
L’obligation convertible en action (OC) est un titre de créance qui comporte un droit de conversion en action
nouvelle à émettre par la société émettrice de l’OC durant la période de conversion et à des conditions de
conversion fixées à l’avance.
7. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 6
4/ LE CAPITAL RISQUE :
a/ Définitions :
Le capital risque, adaptation du vocable anglo-saxon de « venture capital », regroupe une multitude
d’activités et de métiers qui n’ont pas manqué d’engendrer des difficultés de définition et d’approche.
Quelques définitions apportées par différents auteurs permettent d’illustrer cette diversité de visions :
- D. Nouvellet définit le capital risque par « l’association d’un entrepreneur et d’un capitaliste, qui
vont ensemble couvrir le risque de l’entreprise et se partager leurs éventuels profits » ;
- M. Bertonèche et L. Viterey affirment « au sens large du terme, le capital risque peut couvrir
toutes les activités d’apports de fonds propres à des sociétés non cotées. A l’autre extrême,
certains considèrent que le capital risque est limité aux opérations de financement en capital et
conseil stimulant la croissance de jeunes entreprises de toutes technologies ».
- DAFSA retient la définition suivante : « le capital risque est une activité d’intermédiation
financière qui consiste :
? D’une part, à prendre des participations minoritaires dans des sociétés non cotée,
détenant un avantage concurrentiel, dans le but de les revendre à terme en réalisant des plus-
values sans contraintes de cession de titres ;
? D’autre part, à proposer un apport de compétence nécessaire au développement de la
société et basé sur la confiance.
- A. Choinel et G. Rouyer considère que « le capital-risque est un procédé de financement de
l’entreprise à potentiel basé essentiellement sur des apports minoritaires en fonds propres et sur
l’action concertée des fondateurs et des investisseurs qui permet d’accélérer (… ) la
transformation d’un avantage technique, technologique ou commercial en profit ».
Le capital-risque présente deux avantages majeurs, le renforcement des fonds propres et la mise à niveau de
la gestion de l’entreprise par la participation de nouveaux partenaires professionnels financiers.
Il a pénétré le paysage financier marocain lors de la signature du 3ème
protocole financier CEE-Maroc de
1989-1991, avec une intervention active de la banque Européenne d’Investissement (BEI).
b/Spécificités du financement par capital-risque :
Le financement en capital-risque est un financement risqué, en participation, qui impose la confiance,
l’adhésion au projet et le suivi. Il induit une approche et des relations nouvelles entre l’entreprise financée et
l’organisme de capital(risque, dans le cadre d’un partenariat financier (hand off) et parfois de gestion (hand on).
i/ une entrée très sélective :
Ce mode de financement est réservé à des entreprises présentant un potentiel de développement et de
rentabilité élevé sur le moyen et le long terme.
La sélection et l’évaluation des dossiers est plus rigoureuse que dans les modes de financement par dettes.
Le financement en capital-risque ne s’accompagne, en principe d’aucune prise de garantie.
Le financement par capital-risque suit un processus long qui commence par :
- L’origine de l’affaire : prospection ou demande exprimée;
- Le filtrage : une pré-analyse de dossiers et des hommes ;
- Une évaluation approfondie du projet et des promoteurs présélectionnés;
- L'engagement par un contrat et un pacte d'actionnaires en général.
La réussite prévisionnelle du projet conditionne ce financement: une étude de faisabilité approfondie, le
positionnement stratégique de l'entreprise dans son environnement et la qualité des hommes sont les trois
dimensions qui fondent la décision de financement en capital-risque. Seul les projets à fort potentiel de rentabilité
8. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 7
de croissance paraissent éligibles, sachant que le risque est également élevé car pleinement supporté par la société
de capital-risque (SCR).
Ces exigences s'appliquent par le souci des investisseurs en capital-risque de réaliser des plus-values au
moment de leur sortie généralement planifiée sur un horizon rapproché (5 à 7 ans). Ces plus-values potentielles
doivent rémunérer le risque encouru.
L'expérience montre qu'en ce domaine, avant toute prise de décision, les investisseurs en capital-risque
accordent une importance capitale à la qualité du dirigeant et ses motivations et plus généralement à la qualité des
ressources humaines responsables du management.
Le financement en capital-risque peut revêtir plusieurs formes :
- La prise de participation immédiate dans le capital social de l'entreprise ;
- Le financement par des prêts participatifs ;
- La souscription à des obligations convertibles ;
- La souscription à des certificats d'investissement;
- Les obligations à bon de souscription d'actions ;
- L'apport en CCA après prise de participation.
ii/ Une sortie délicate :
La sortie de la SCR est planifiée et peut être réalisée à travers l'introduction en bourse de l'entreprise financée par
cession aux actionnaires majoritaires, à de nouveaux porteurs d'actions institutionnels, ou parfois à partenaires
tiers.
Le financement par capital-risque peut être une phase préparatoire pour l'ouverture de l'entreprise sur le marché
financier.
c/ Les formes de financement par capital-risque:
i/ Le Capital-risque Création :
Le Capital-risque Création se caractérise par deux types d'intervention:
- Le capital-amorçage (seed capital) intervient avant réel démarrage d'activité d'une
nouvelle entreprise. Il aide les idées projets viables à émerger pour arriver au
stade de projet dont la viabilité est confirmée.
- Le financement de start-up concerne des entreprises nouvelles en phase de
démarrage ou très jeunes offrant un potentiel de croissance important et
éprouvant un besoin en capital financier et bien souvent aussi en capital confiance
que lui prouve le capital risqueur.
ii/ Le capital-risque développement :
Le capital-risque développement intervient dans une entreprise en, pleine maturité lors d'une nouvelle phase
de développement.
Au Maroc, certains OPCVM spécialisés en capital-risque développement commencent à voir le jour et se
focalisent sur la participation au financement de PME à fort potentiel parallèlement à des participations dans des
actifs cotés. Ce sont des OPCVM à haut risque généralement adossés à des organismes financiers importants.
Le financement en phase de développement de l'entreprise semble être le principal segment de capital-
risque pratiqué au Maroc avec accessoirement le financement de créations.
iii/ Le capital-risque transmission :
C'est une forme d'intervention spécifique qui requiert des entreprises particulières, surtout lorsque la
transmission (la cession) concerne des entreprises ressentant en besoin de restructuration ou en phase de
redressement.
9. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 8
Des montagnes juridico-financiers sont réalisés pour faciliter la reprise de l'entreprise par les salariés dans
le cadre des techniques de LMBO (Leverage Management Buy Out) ou de RES (Reprise d'Entreprise par les
Salariés).
Le principe est généralement le même. Il s'agit de rechercher un effet de levier financier limitant les apports
en fonds propres des repreneurs à travers un montage juridique, financier et fiscal conduisant à la création d'un
Holding de reprise. Ce Holding, lève des capitaux supplémentaires sous forme de dettes, qui rajoutés aux fonds
propres financent l'acquisition. Le remboursement des dettes, tout en bénéficiant de la déductibilité fiscale, et des
charges financières devant être assurés par les dividendes attendus de la reprise. Ainsi, la société reprise financera
son propre rachat.
d/ Financement en capital-risque au Maroc :
Au Maroc, le financement en capital est encore jeune. Il est exercé dans un cadre légal peu indicatif et qui
se caractérise encore par l'absence d'un cadre législatif et réglementaire et par le manque d'incitations fiscales.
Les organismes marocains spécialisés dans le financement en capital-risque sont pour la plus part de
création récente et souvent filiales de banques classiques avec une autonomie de décision somme toute relative.
Lorsqu'elles interviennent, elles offrent souvent leur appui financier aux entreprises mais aussi des conseils en
gestion dans la mesure où elles interviennent de manière plutôt active (hand on) que passive (hand off).
Au Maroc, les sociétés de financement en capital-risque, sur l'horizon historique vécu (une dizaine
d'années), affirment que statistiquement sur 100 dossiers de demandes de financement exprimées ou sociétés, il y
aurait :
- 25 à 30% de dossiers étudiés de manière approfondie ;
- 3 à 5% de dossiers agrées par le comité de sélection et proposés à la réalisation ;
- 2 à 3% d'effectivement réalisés et mis en œuvre. Les cas de sortie sont encore
rares compte tenu de la jeunesse de ce monde de financement.
Parmi les sociétés de capital-risque au Maroc on recense :
- ASMA INVEST
- ATTIJARI CAPITAL RISQUE
- BMCI FINANCE
- CAPITAL FINANCE
- FAISAL FINANCE MAROC
- INVESTIMA
- MOUSSAHAMA
- PROPARCO
- UPLINE SECURITIES
- WAFA INVESTISSEMENT.
B/ LE MARCHE FINANCIER :
Le marché financier peut être défini comme système de mise en relation entre offreurs de ressources
(épargnants) et demandeurs de ressources (à besoins de financement). Les premiers mettant à disposition des
seconds leurs excédents de ressources disponibles contre acquisition de titres de participation et /ou de créances
porteurs d'un certain potentiel de rémunération mais aussi d'un certain niveau de risque.
10. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 9
Schématiquement, cette mise en relation peut être "intermédiée" en recourant notamment aux banques ou
sociétés de financement qui collectent les ressources et les réallouent sous forme de crédits.
Cette relation peut être aussi directe sur le marché financier qui se charge par des canaux spécifiques de
drainer l'épargne des agents excédentaires vers les émissions de titres pratiquées par les agents à besoin de
financement, on parle de Finance Directe ou "Désintermédiée".
On doit à l'économiste J. HICKS d'avoir établi la distinction entre ce qu'on a appelé "économie
d'endettement" où les entreprises recourent aux banques pour se financer et "économie de marchés financiers"
dans laquelle les banques jouent un rôle appoint et les besoins de financement exprimés sont satisfaits par des
ressources différentes en fonction des taux d'intérêt.
Dans son acceptation la plus large, le marché financier regroupe non seulement le marché bancaire à travers
les mécanismes de dépôt, de crédits et de relations interbancaires mais aussi le marché des capitaux de langue
durée et le marché monétaire à travers la panoplie aujourd'hui ouverte de l'instrumentation financière (actions,
obligations, produits dérivés).
La finance directe, encore balbutiante au Maroc en l'an 2002, est dominante dans les sphères économiques
développées des pays du Nord. Les banques et sociétés de financement contribuent, encore aujourd'hui, au Maroc
pour l'essentiel du financement des entreprises. Le marché boursier et la finance directe en général ont connu
cependant un développement quantitatif et qualitatif conséquents depuis 1993.
C/ LE MARCHE BOURSIER :
La bourse offre la possibilité aux agents économiques éprouvant des besoins de financement (Etat,
collectivités locales, entreprises… ) d'accéder à l'épargne publique. A ce titre, la bourse contribue au financement
de l'économie et ce de manière d'autant plus significative et active que le marché est dynamique, transparent,
liquide et offre à terme des perspectives de rémunération et de risque raisonnables.
Les entreprises peuvent se procurer des capitaux soit par la réalisation d'augmentation de capital soit par
l'émission de titres d'emprunt.
L'obtention de ressources de financement constitue, en principe, la motivation principale pour une
introduction en bourse mais non seule. L'entreprise y recherche aussi une notoriété et une image de marque qui
sont des signaux importants donnés à l'ensemble de ses partenaires. Elle y recherche aussi la liquidité pour ses
titres et par suite sa pérennité au delà d'un groupe d'actionnaires majoritaires donné. Enfin, la bourse facilite des
opérations de rapprochement et de croissance externe lorsque l'opportunité se présente et se prépare.
Les principales fonctions du marché boursier sont :
- Le drainage de l'épargne vers l'investissement productif ;
- La liquidité et la mobilité des capitaux ;
- L'évaluation de la santé économique tel "un baromètre de l'économie" ;
- Une indication "impartiale" de la valeur des actifs cotés.
Institutions financières
Marché financier
Agents à besoin
de financement
Agents à capacité
de financement
Dépôts Crédits
Souscripteurs
de titres
Emetteurs de
titres
Titresémis
Titresacquis
11. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 10
1/ LA SEGMENTATION DU MARCHE BOURSIER :
Le marché boursier est un marché de valeurs mobilières (actions et obligations) et de produits composés ou
dérivés (options, notionnel). Pour en faciliter la circulation, ces valeurs sont de plus en plus dématérialisées et un
organisme généralement public en assure la gestion et la détention. Cet organisme est appelé Dépositaire Central
au Maroc. Le marché boursier connaît plusieurs critères de segmentation.
a/ Marché primaire et marché secondaire :
- Le marché primaire assure la collecte des ressources ou le drainage de l'épargne par la cession de
tissu nouvellement émis. Le marché est appelé aussi marché du neuf. C'est le marché primaire qui
est indicateur de la capacité de financement directe des entreprises et du volume d'épargne drainée
ou intéressée par ce type de financement.
Cependant, il faut bien noter que le dynamisme du marché primaire est conditionné par celui du marché dit
secondaire.
- Le marché secondaire résulte des échanges de titres entre opérateurs, en seconde main, et assure
ainsi la liquidité de l'épargne et des placements réalisés, dans des conditions de transparence,
d'équité et de coût d'agences optimales.
b/ De la cote officielle au marché hors-cote :
Une distinction doit également être apportée entre le marché de la cote officielle qui accueille les
entreprises grandes et moyennes remplissant les critères de taille et de liquidités de base ; le second marché,
qualifié de marché des moyennes entreprises ne remplissant pas dans l'immédiat les critères d'accès au marché
officiel et devant les atteindre à terme ; enfin le marché hors-cote ou troisième marché, ouvert aux entreprises
petites et moyennes à potentiel de développement important mais à risque également élevé.
En général, seuls les spécialistes et investisseurs institutionnels interviennent sur ce marché
particulièrement risqué.
c/ Le marché au comptant et le marché à terme :
Le marché au comptant accueille et exécute les ordres d'achats et de ventes avec paiement et dénouement de
l'opération immédiate.
Le marché à terme, n'est toujours pas opérationnel sur la place de Casablanca. Il accueille les ordres
d'achats et de vente à terme (généralement à un mois ou 3 mois) avec liquidation mensuelle, de l'ensemble des
opérations réalisées au cours du mois, à la fin du mois à une date fixe prédéterminée. Le paiement et le
dénouement des opérations s’effectuent à cette date. Le marché à terme est animé par les anticipations et le
comportement spéculatif des opérateurs.
d/ Le marché central et le marché des blocs :
Le marché central accueille les ordres de ventes et d'achats de titres exprimés généralement en petite
quantité ou faible volume. En fait, toute transaction sur une valeur mobilière cotée doit passer par le marché
central, sauf translation de blocs.
Le marché des blocs n’accueille que les opérations portant sur des quantités de titres dépassant un seuil
minimum fixé par la réglementation de la place. C’est en général un marché sur lequel les ordres d gros opérateurs
institutionnels sont exécutés sans perturbation du fonctionnement du marché central.
2/ LES CONDITIONS DE FONCTIONNEMENT DU MARCHE BOURSIER MAROCAIN :
Le marché financier est généralement placé sous la tutelle de plusieurs autorités. Pour le Maroc, la tutelle
est celle du Ministre de l’économie et des Finances et particulièrement de la direction du trésor, du Conseil
Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) et de la société de bourse des valeurs.
L’intermédiation sur le marché boursier est confiée aux sociétés de bourse existantes (près d’une vingtaine
de sociétés des bourses interviennent sur la place de Casablanca. La plupart d’entre elles sont filiales de banques
12. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 11
de la place) qui exercent en monopole les activités d’intermédiation mais aussi de contre partie et d’arbitrage pour
certaines d’entre elles.
La microstructure du marché boursier de Casablanca a été modernisé sur la période de 1997-2000 aux
plans :
? De la cotation électronique insaturée depuis Mars 1997 ;
? Des règles de cotation : écarts de cours maximum, suspension de cotation sur réservation de
cours, cotation au fixing et en continu ;
? Des règles d’information par les sociétés cotées et les intervenants sur le marché ;
? Des modalités de traitement et de routage des ordres ainsi que les conditions de livraison et de
règlement. Sur la place de Casablanca, la propriété d’exécution des ordres est guidée d’abord par
le prix et ensuite par la chronologie de saisie de l’ordre.
Par ailleurs, les règles déontologiques ont été significativement renforcées.
Parmi les mesures prises pour renforcer la protection des investisseurs on trouve :
? Le rôle du CDVM qui doit veiller au bon fonctionnement, à la transparence et à la sécurité du
marché ainsi qu’à l’information des épargnants et des investisseurs ;
? La création d’un fond de garantie clientèle devant indemniser les épargnants dont la société de
bourse gestionnaire serait mise en liquidation ;
? La mise en place par la bourse des valeurs de Casablanca (BVC) de la garantie de bonne fin des
opérations de livraison de titres et de règlement…
3/ LA MODERNISATION DU SYSTEME DU MARCHE BOURSIER :
Avant de parler des mesures de modernisation, il est judicieux de définir le contexte de la réforme.
En 1993, les sociétés cotées à Casa étaient en nombre de 69 ; alors que celles cotées encrée du sud étaient
en nombre de 670. Le volume des transactions réalisées par an à casa (200 Milliards de dollars) correspondait au
chiffre d’affaire réalisé en une journée à Taiwan. Et le Ratio de financement de l’économie (capitalisation
boursière/PIB) n'a atteint que 7 % à casa; alors qu'il était de 50% en crée du sud.
Aujourd'hui encore, la place de Casablanca ne dispose que de deux marchés; le marché central et celui des
blocs dont le fonctionnement est régulé par un règlement général publié et actualisé par arrêtés de Ministère des
Finances. Deux marchés de titres, actions et obligations, caractérisent la place.
a/ les différentes étapes de modernisation de la bourse de Casablanca depuis 1993 telle que
chronologiquement avancées par le factbook 2000 publié parla SBVC sont :
? septembre 1993 : Promulgation de trois textes de loi sur le marché financier :
? Dahir1
portant loi n° 1-93-21 relatif à la Bourse des Valeurs.
? Dahir portant loi n° 1-93-212 relatif au Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières
et aux informations exigées des personnes morales faisant appel public à l'épargne.
? Dahir portant loi n° 1-93-213 relatif aux Organismes de Placement Collectifs en valeurs
Mobilières (OPCVM).
? juillet 1994 : Création du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières.
? octobre 1994 : Agrément des onze premières sociétés de Bourse.
? février 1995 : Création de l'Association Professionnelle des Sociétés de bources « APSB ».
? mai 1995 : Autorisation d'intervenir sur le marché boursier aux sociétés de Bourse agréées par le Ministère
des Finances.
1
Texte de loi marocain généralement promulgué par le Roi.
13. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 12
? juin 1995 : Création de l'Association des Sociétés de Gestion et Fonds d'Investissements Marocains "ASFIM".
? juillet 1995 : Signature du Protocole de Place.
? août 1995 : Création de la Société de la Bourse des Valeurs de Casablanca "SBVC" (signature du cahier des
charges).
? novembre 1995 : Création des OPCVM.
? mai 1996 : signature d'un protocole de coopération entre la Bourse de Casablanca et la Bourse de Paris.
? septembre 1996 : Intégration de la Bourse de Casablanca dans l'indice IFC Global Index des pays émergents
de la Société Financière Internationale "SFI", avec une pondération de 0,75%.
? décembre 1996 : La loi de 1993 est amendée et complétée par la loi n°35-96 instituant le Dépositaire Central
Maroclear.
? 4 mars 1997 : Démarrage du système de cotation électronique.
? 25 mars 1997 : Inauguration du nouveau siège de la bourse.
? novembre 1997 : Intégration de la Bourse de Casablanca dans l'indice IFC Investable Index des pays
émergents de la SFI, avec une pondération de 0,91%.
? 16 mars 1998 : Baisse de 40% du taux de commission sur les transactions (de 0,39% à 0,24% pour les
actions).
? juin 1998 : Généralisation de la cotation électronique à toutes les valeurs du compartiment actions.
? août 1998 : Publication de l'arrêté du Ministre de l'Economie et des Finances approuvant le règlement général
de Maroclear dans le Bulletin officiel. Basculement des obligations dans le système de cotation électronique.
? 19 octobre 1998 : Démarrage effectif de Maroclear (dématérialisation des titres cotés en Bourse) et
réaménagement des procédures de dénouement.
? 2 novembre 1998 : Mise en place du marché central et du marché de blocs en remplacement respectivement
du marché officiel et du marché des cessions directes.
? 14 décembre 1998 : Nouvelle baisse du taux de commission sur les transactions (0,24% à 0,14% pour les
actions et instauration pour les obligations d'une commission forfaitaire de 0 à 350 MAD).
? mai 1999 : Délocalisation des stations de consultation.
b/ Les six intervenants institués par la réforme 1993, modifiée et complétée en 1996 :
La société des Bourses des Valeurs de Casablanca (SBVC), qui prend la forme d'une société anonyme de
droit privé dont le capital est détenu, à parts égales, par l'ensemble des sociétés de Bourse. sa principale mission
est la gestion et le développement de la Bourse de Casablanca.
Les sociétés de Bourse, agréées par le Ministre des Finances et ayant le monopole de la négociation en
Bourse. Aujourd'hui au nombre de quinze, elles ont pour objet, outre la négociation en bourse, la garde des titres,
le placement des titres émis par les personnes morales faisant appel public à l'épargne, la gestion de portefeuilles
en vertu d'un mandat, le conseil et le démarchage de la clientèle. Ses sociétés sont le vecteur directeur du
professionnalisme et du dynamisme du marché boursier.
Les Organismes de Placement en Valeur Mobilières (OPCVM), instrument de canalisation de l'épargne vers
le marché. Créés en 1995, les OPCVM ont connu un essor important et continuent à jouer un rôle significatif dans
le développement du marché. Quelques chiffres suffisent à illustrer le rapide développement des OPCVM au
Maroc :
? 1995 : lancement des premiers OPCVM pour un montant initial de 500 Millions de dirhams.
? 1996 : le total de l'actif géré par les 22 OPCVM commerciales est de l'ordre de 27 Milliards de dirhams.
? 1999 : le nombre des O¨PCVM agréés est passé à 125 et l'actif géré a augmenté de 82 % par rapport à 1998.
En volume, cet encours s'est élevé à 45,5 Milliards de dirhams.
Cette croissance des actifs gérés est essentiellement due à :
- La performance continue du marché de 1995 à 1998 ;
14. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 13
- L'intérêt croissant des investisseurs institutionnels ;
- La baisse des taux d'intérêts.
Le conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM), en tant qu'autorité de contrôle, il est un
établissement public doté de la personnalité morale et de l'autonomie financière. Il a pour mission de veiller au
bon fonctionnement, à la transparence, à l'intégrité et à la pérennité du marché des valeurs mobilières. Il est
particulièrement chargé d'assurer la protection des épargnants. Le CDVM est administré par un Conseil
d’Administration, présidé par le Ministre des Finances et composé du Ministre de la justice, du Gouverneur de
Bank Al-maghrib1
ou de leurs représentants. Il comprend également trois personnalités désignées par le Ministre
des Finances pour leur compétence dans le domaine économique et financier.
L'Association Professionnelle des Sociétés de Bourse (APSB), est chargée de veiller au respect par ses membres
des dispositions légales,de les représenter face aux pouvoirs publics ou tout autre organisme et d'étudier les
questions relatives à l'exercice de la profession.
Le Dépositaire Central, Maroclear a pour mission d'assurer la conservation des valeurs mobilières admises au
régime du compte courant, d'en faciliter la circulation et d'en simplifier l'administration pour le compte de ses
affiliés.
c/ L'activité sur le marché boursier su Maroc :
i/ Les conditions d'accès des entreprises au marché boursier.
Marché officiel
(1er
compartiment)
Second marché
(2nd
compartiment)
3eme
compartiment
Capital social 15 Millions MAD 10 Millions MAD 5 Millions MAD
Taux de diffusion du
capital
20% 15% 40% du capital après augmentation de
capital de 3 Millions MAD minimum au
moment de l’introduction réalisée pour
moitié auprès du public.
Documents
comptables certifiés
Sur 3 ans minimum.
Communication
financière
Donner une information contrôlée par les autorités de bourse (CDVM et SBC)
permettant aux investisseurs de se forger une opinion fondée sur la valeur du titre.
ii/ Faiblesse des émissions d’actions par les sociétés cotées au niveau du marché boursier :
(en millions MAD) 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Augmentation brute de
capital des sociétés (A)
9 112 8 524 6 732 8 139 8 475 9 107 14 946 17 600
Augmentation de capital
des sociétés cotées (B)
4 610 6 736 1 513 3 967 1 266
B/A 50% 79% 22% 49% 19%
Sources : R. Belkahia : Thèse de doctorat « Rapport Bank Al Maghrib SBVC ».
1
Banque centrale du Maroc
15. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 14
iii/ Volume des transactions et de la capitalisation boursière :
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Nombre de sociétés cotées 61 44 47 49 51 54 56
Transactions boursières (milliards MAD) 4,8 8,6 23,2 20,3 32,3 58,18 91,96 34
Capitalisations boursières (milliards MAD) 26 39,8 50,4 75,6 118,6 145,2 138,3
Ration de rotation (transact./cap.boursière) % 19 22 46 27 27 40 66,5
Ration de rotation (actions) % 17,82 18,18 41,10 24,07 15,33
Source : SBV
Le volume des transactions par mode de négociation des valeurs montre la prédominance du marché des
blocs.
En millions MAD 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Marché officiel ou
central
2 009 (23%) 2 543 (11%) 9 320 (46%) 11 293 (35%) 18 730 (32%) 32 765 (36%)
Marché des blocs
(cessions directes)
6 638 (77%) 20 657 (89%) 11 037 (54%) 21 042 (65%) 39445 (68%) 58 892 (64%)
Total 8 647 23 200 20 357 32 335 58 175 91 957
Source : Lettres de CMC n° 111, 112, 113 de septembre à novembre 2001, et SBVC.
iv/ Evolution des principaux indicateurs boursiers :
En dehors de l'évolution des transactions boursières et de la capitalisation boursière, la performance de la
bourse se mesure par l'évolution d'une série d'indices :
* l'indice général de la bourse (IGB), représente la moyenne des cours de toutes les valeurs
marocaines admises à la SBVC et qui reflète la tendance générale du marché d'année en année. Il a été multiplié
par 4 fois de 1990 à 1997.
* le rendement général moyen est calculé par le rapport entre dividende et capitalisation. Il a
connu une évolution négative car les dividendes ont augmenté moins vite que les cours boursiers durant cette
période ; en conséquence le rendement des actions a baissé. le taux de rendement est important car il exprime le
gain que l'épargnant tire de son placement en valeurs mobilières.
* Price Earming Ratio (PER), défini par le rapport entre le cours et le bénéfice net par action. Il
permet d'évaluer une entreprise en rapportant sa valeur au bénéfice qu'elle génère. Cet indice a connu une hausse
importante en 1997 qui est due à l'augmentation importante des cours enregistrée au courant de cette année. la
BVC était placée parmi les bourses chères et peu liquides des marchés pré-émergents.
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Indice Général 259,78 342,33 342,39 447,13 667,52 803,7 767 658
Rendement moyen général (%) 3,4 2,54 2,47 2,27 1,76 1,83 2,14 3,18
PER moyen - 21,5 19,26 16,46 23,67 23,1 17,6 15,3
Source : SBV
D/ LE SYSTEME BANCAIRE MAROCAIN :
Devant toutes les mutations au niveau de a politique monétaire et de crédit, il est devenu complètement
inconcevable de garder une loi bancaire qui date de 1967, qui est devenu inadéquate et dépassée.
16. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 15
1/ LA REFONTE DU SYSTEME BANCAIRE
La loi bancaire de 1993, tout en privilégiant la libéralisation, a renforcé les pouvoirs des autorités de tutelle
aux plans de la réglementation et du contrôle.
La refonte du système bancaire a porté sur la réorganisation du cadre institutionnel régissant et contrôlant
l’activité des établissements de crédits ainsi que sur ce qui a été appelé la déréglementation, la désintermédiation
et le décloisonnement des activités.
a/ Le cadre institutionnel
La réforme apportée au cadre institutionnel est basée sur la responsabilisation et l’autonomisation, sous
contrôle, des intervenants pour introduire et renforcer la libéralisation.
A cet effet :
? Le Ministère des Finances garde un rôle important en tant qu’autorité de tutelle et véhicule de la politique
monétaire du pays sur l’activité bancaire ;
? Bank Al-Maghrib voit l’importance de son rôle accrue et son indépendance renforcée vis à vis du pouvoir
gouvernemental. Bank Al-Maghrib est présente de manière prééminente dans tout le dispositif
institutionnel prévu par le législateur dans la loi bancaire et dispose d’un pouvoir de contrôle et de
sanction vis à vis des établissements de crédits ;
? Le Conseil National de la Monnaie et de l’Epargne (CNME) voit le jour. Il dispose d’un rôle de
concertation et d’orientation sur les questions relatives à la politique monétaire et de l’épargne, et sur les
conditions générales du fonctionnement des établissements de crédits ;
? Le Comité des Etablissements de Crédits (CEC) est créé, il donne son avis conforme au Ministre des
Finances sur la réglementation de la profession bancaire, et au Gouverneur de Bank Al-Maghrib sur les
aspects techniques de la politique monétaire et des règles prudentielles ;
? La Commission de Discipline des Etablissements de crédits (CDEC) est formée afin d’instruire les
dossiers disciplinaires et proposer les sanctions susceptibles d’être prononcées à l’encontre des
établissements de crédits par le Ministre des Finances ou le Gouverneur de Bank Al-Maghrib ;
? Le Groupement Professionnel de Banques du Maroc (GPBM) et l’Association Professionnelle des
sociétés de financement (APSF) voient le jour ;
? Le système d’intermédiation financière comprend une vingtaine de banques1
et une cinquantaine de
sociétés de financement2
(voir annexes).
b/ Les aspects de la réforme
i/ La déréglementation des activités et le renforcement des conditions de concurrence inter-bancaire sont
poursuivis depuis 1991, à travers le désencadrement des crédits, la libéralisation des taux d’intérêts tant créditeurs
que débiteurs, l’assouplissement puis l’élimination des emplois obligatoires et la fin de l’interventionnisme direct
des autorités monétaires en privilégiant les techniques de l’open market…
ii/ Le décloisonnement ( intégration de la notion de la « banque universelle »).
Il s’agit de mettre fin à une longue période de périmètres d’activités discrétionnaires (logement, tourisme,
agriculture, artisanat… ) entre banques dites de dépôt et celle dites d’investissement ou de développement ou
organismes de financement spécialisés (OFS). Les conditions de concurrence sont également restaurées entre
banques publiques et privées et la TVA sur activité bancaire a été également harmonisée.
iii/ Le renforcement des règles prudentielles dans l’exercice de l’activité bancaire est imposé depuis 1996 afin
d’aligner les banques marocaines sur les standards internationaux.
Dans ce sens, les mesures principales prévues sont :
? Un capital minimum de 100 Millions de MAD, depuis 1989 ;
? Des provisions des créances en souffrance égales au moins à 20% pour celles pré-douteuses, à 50% pour
celle douteuses et à 100% pour les créances compromises. Quant aux provisions relatives aux titres de
placement et de participation et emplois assimilés ayant subi des dépréciations, elles doivent être
constituées à hauteur de l’écart constaté entre le coût historique de ces titres et leur valeur à la date
d’arrêté de l’exercice.
1
Les banques sont seules habilitées à recevoir du public des fonds à vue ou d’un terme inférieur ou égal à deux ans.
2
L’activité des SF se trouve réglementée pour la première fois au Maroc, elles ne peuvent en aucun cas recevoir du public des
fonds à vue ou d’un terme inférieur ou égal à deux ans.
17. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 16
? Un coefficient de solvabilité ou ratio-Cooke (Crédits et engagements / Fonds propres) de 8% à l’image
des exigences internationales ;
? Un coefficient de division des risques (Encours cumulé d’un client / Fonds propres) de 10%, a récemment
été porté à 20% en 2000 ;
? Un coefficient de liquidité entre actif réalisable et passif exigible de 60% a été porté à 100% en 2000.
Par ailleurs, le principe de solidarité de la place est plus explicitement développé et souligné, notamment
par la création du Fonds Collectif de Garantie des Dépôts, ce Fonds est destiné à consentir les banques se trouvant
en difficulté des concours remboursables, et indemniser les déposants des banques mises en liquidation. Toutes les
banques participent à un versement d’une cotisation annuelle proportionnelle aux dépôts (0,25%).
Enfin, un nouveau plan comptable spécifique aux établissements de crédits est mis en application depuis
janvier 2001 avec de nouvelles modalités de publication et transmission des états de synthèse à Bank Al-Maghrib.
2/ ACTIVITE SUR LE MARCHE BANCAIRE MAROCAIN
Nous allons focaliser la présentation sur le financement de l’investissement et des opérateurs privés (hors
Trésor public).
a/ L’épargne :
Soulignons au préalable que l’épargne financière des particuliers et entreprises non financières, mesurée par
le cumul des placements et des disponibilités s’accroît annuellement sur les cinq dernières années et se situe aux
alentours de 30 à 35 Milliards de MAD par an pour atteindre, fin 200, un encours de l’ordre de 415 Milliards de
MAD.
L’évolution de l’épargne
En Milliards de MAD Encours
Fin 98
Encours
Fin 99
Flux 99 Encours
Fin 2000
Flux 2000
Avoirs liquides
Placements à CT
Placements à MT
Titres d’OPCVM
Epargne institutionnelle
153,8
102,1
11,1
15,7
77,1
172,3
108,9
8,8
24,1
82,9
18,5
6,8
-2,3
8,3
5,8
185,8
115,6
7,6
15,9
89,6
13,5
6,7
-1,2
-8,1
6,7
Sous-total 359,8 396,9 37,1 414,5 17,6
Titres de sociétés (émis + privatisés) 11,4 13
Total 48,5 30,6
On peut remarquer à travers ce tableau qu’une forte chute caractérise l’épargne liquide et les placements en
titres OPCVM. Par contre, les sociétés semblent continuer leur effort de capitalisation grâce à des augmentations
de capital qui interviennent en 2000 pour quelques 12,4 Milliards de MAD, réalisées pour l’essentiel par
incorporation de réserves, selon Bank Al-Maghrib.
b/ Les crédits octroyés
Les crédits accordés par le secteur bancaire à l'économie prédominent. Le système productif et les
entreprises continuent pour l'essentiel à se faire financer en recourant aux crédits bancaires. Toutes les PME se
financent à travers le système bancaire et seules quelques rares grandes entreprises recourent, parallèlement au
financement bancaire, à un financement direct sur le marché financier.
L'évolution des encours de crédits des banques sur les dix dernières années corrobore cette affirmation, ces
encours passent de 66 Milliards MAD en 1993 à quelques 200 Milliards MAD fin 2000.
18. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 17
Les flux de crédits octroyés annuellement par l'ensemble des banques représentent un volant de
financement (compte tenu des flux de remboursement) de l'ordre de 50 Milliards MAD en 2000 dont le tiers à
moyen et long terme comparé aux émissions d'obligations privées réalisées pour 1,2 Milliards MAD.
On remarquera également l'importance des dépôts à vue et des ressources à court terme des banques qui
méritent celles ci à privilégier les engagements à court terme afin d'atténuer leur risque de transformation.
Crédits par termes 1995 1996 1997 … … … 2000
Crédits CT 61 216 66 504 68 636 … … … 84 310
Crédits MLT
? Crédits MT
? Crédits LT
50 475 54 578 58 799 … … … 84 333
42 014
42 319
Créances en souffrance 16 970 20 596 23 768 … … … 35 803
Total des crédits des banques 128 662 141 677 151 203 … … … 204 446
Sources : Rapport BAM Exercices 1997 et 2000
Rapport BAM
"Les encours des établissements de crédit demeurent, en raison de la faiblesse des recours des entreprises
non financières au marché des capitaux, la principale source de financement de l'économie".
L'encours des crédits à fin 2000 s'élève à 218,3 Milliards MAD en hausse de 11% par rapport à l'année dernière et
représente 62% du PIB.
La répartition des crédits telle que nouvellement instauré par le nouveau plan comptable des établissements
de crédits est faite selon le terme. Les crédits bancaires se sont établis à 204 Milliards MAD.
La répartition des crédits bancaire selon leur objet :
En millions de MAD Au 31/12/2000 En %
? Comptes débiteurs et crédits de trésorerie
? Crédits à l'équipement
? Crédits immobiliers
? Crédits à la consommation
? Créances diverses sur la clientèle
? Créances en souffrance
77 421
45 227
27 023
14 689
4 283
35 803
39,7
22,1
13,2
7,2
2,1
17,5
Total crédits bancaires 204 446 100 %
Les dépôts de la clientèle collectés sont de l'ordre de 224 Milliards MAD à fin 2000, en augmentation de
10,6% et représentent prés de 70% des ressources des banques. La moitié des dépôts sont des dépôts à vue non
rémunérés.
L'activité des sociétés de financement demeure modeste pour un total, bilan cumulé fin 2000,d'environ 32
Milliards MAD et pour un encours total de crédits consentis de l'ordre de 29 Milliards MAD.
c/ Les paramètres principaux de l'emprunt
Tout emprunt se caractérise par les paramètres déterminants suivants :
Le montant du financement sollicité est fonction du besoin du demandeur, du quantum de financement possible et
de l'appréciation que le banquier porte sur la situation financière de l'entreprise ainsi que sur le projet et l'objet du
financement (Bâtiments, équipements, matériel de transport, titres financiers...)
La durée de l'emprunt est fonction du besoin du demandeur, du type de besoin financé, de la capacité
prévisionnelle de remboursement du projet financé. On distingue généralement entre le court terme et le moyen et
long terme :
? Le court terme (moins de deux ans) porte sur les crédits couvrant des besoins de financement courants,
d'exploitation des entreprises;
? Le moyen terme (25 mois à 7 ans) et long terme (plus de 7 ans) caractérisent le financement de projets
d'investissement de différentes de différentes natures.
Le taux est fonction de la durée, de la surface financière, du coût de l'argent sur le marché bancaire et de la prime
de risque spécifique que l'établissement de crédit applique au projet, au client et même au secteur d'activité.
Le profil de remboursement : une multitude de profils peut être envisagée.
Le plus fréquemment utilisé est celui basé sur des versements périodiques constants (année, semestre,
trimestre), appelé remboursement linéaire ou constant. Il est parfois utile de prévoir un différé d'amortissement du
19. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 18
capital ou un différé total (amortissement et intérêts) appelé période de franchise. Ces différés portent sur les
durées de 6 mois à deux ans pour permettre à l'investissement d'entrer en exploitation et de générer les ressources
attendues.
D/ LE MARCHE MONETAIRE MAROCAIN
La réforme du secteur financier s'est accompagnée d'une évolution de la législation sur les titres financiers
comportant l'élargissement de la panoplie des titres pouvant être émis par les opérateurs.
La loi n° 17-95 relative aux sociétés anonymes, dans son titre IX, élargit la population des valeurs
mobilières émises par une SA entre l'action et l'obligation classique. Par ailleurs, les titres de créances négociables
(TCN) sont régis par le dahir(1) n° 1-95-3 du 26/01/95.
1/ LES TITRES NOUVEAUX DE CAPITAL ET ASSIMILES
a/ Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV)
Les ADPSDV sont des actions qui donnent droit à un dividende prioritaire parfois supérieur au dividende
normal servi aux actions ordinaires mais elles ne bénéficient pas du droit de participer et de voter aux assemblées.
Ces actions ne peuvent être émises que par des sociétés ayant réalisé au cours des deux derniers exercices des
bénéfices distribuables. Les ADPSDV ne peuvent représenter plus d'un quart du montant du capital social. Ces
actions ont été conçues de manière à faciliter le financement des entreprises et l'ouverture de capital à de nouveaux
actionnaires sans risquer de remettre en cause la structure du pouvoir.
b/ Les actions à double droit de vote (ADV)
Dans le but de fidéliser les actionnaires, de mieux asseoir le contrôle du capital. La loi n° 17-95 autorise la
création d'actions à vote double. Ces actions peuvent bénéficier à tout actionnaire titulaire d'une action nominative
depuis au moins deux années.
c/ Les certificats d'investissement
Une action comporte deux droits : un droit aux bénéfices et un droit de vote. Le principe retenu par ces
titres réside dans la séparation de ces deux droits par la création de deux certificats. Le certificat d'investissement
porterait sur les droits pécuniaires attachés à l'action, il est négociable et circule librement. Le certificat de droit de
vote donnerait le pouvoir attaché à l'action, il demeure nominatif et n'est cessible qu'accompagnés d'un certificat
d'investissement ; auquel cas l'action classique est reconstituée.
d/ Les obligations convertibles en actions (OC)
Les obligations convertibles en actions tentent de combiner les avantages des actions et des obligations
classiques. Ce sont plutôt des titres de créances que des titres de capital. Elles donnent à leur titulaire une option
de conversion en actions, à des conditions prédéfinies à la souscription et qu'il exercera s'il le juge opportun; en
contre partie, la société sert un taux d'intérêt réduit par rapport à une obligation ordinaire.
2/ LES TITRES DE CREANCES NEGOCIABLES (TCN)
Un titre de créance est un titre financier qui matérialise l'engagement d'un emprunteur envers un prêteur
qui, en contrepartie, met les fonds à sa disposition. L'emprunteur s'engage sur l'échéancier de remboursement et les
conditions de rémunération assises sur un taux fixe ou un taux variable indexé.
Au delà des titres obligataires et bons du Trésor, déjà fortement utilisés, le législateur à distingué trois
catégories de titre de créances selon la nature de l'émetteur. Ces titres sont tous négociables et leur liquidité est
assurée sur le marché secondaire.
? Les certificats de dépôt (CD) émis les banques sont des titres constatant une dette remboursable à une
échéance déterminée, intérêts compris. Leur maturité est comprise entre 10 jours et 7 ans ;
? Les bons de sociétés de financement (BSF) sont des titres de créances émis, remboursables à terme
prédéterminé, intérêts compris, par les sociétés de financement sous contrainte de ne pas dépasser un taux de
40% entre l'encours des bons émis et celui de leur emploi sous forme de crédit à la clientèle. les BSF sont
émis pour une durée allant de 2 à 7ans ;
? Les billets de trésorerie (BT) sont des titres de créance, émis exclusivement par des entreprises non
financières (disposant d'un niveau de fonds propres au moins égal à 5 Million MAD), remboursables intérêts
compris, au terme d'une période de 10 jours à un an maximum.
a/ les émissions de TCN
20. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 19
Les émissions de TCN sont assujetties à des conditions et des formalités que l'émetteur doit respecter pour
obtenir l'accord des autorités de marché.
Le processus de Financement par émission de TCN peut être schématisé par les phases qui suivent en
confiant à la banque conseil les rôles de montage de l'opération (Arrangeur), de placement des titres (Dealer) et de
domiciliataire de l'opération tant pour l'émetteur que pour le souscripteur.
Phase 1 : Contact avec le banquier en vue de montage d'un programme de financement par TCN (BSF ou BT) ;
Phase 2 : Mise au point du programme, rédaction du dossier d'information et soumission au CDVM et à Bank al-
Maghrib ;
Phase 3 : Accord favorable du CDVM ;
Phase 4 : proposition de l'opération par l'investisseur ;
Phase 5 : Discussion des conditions d'émission avec l'émetteur et l'investisseur ;
Phase 5 : Concrétisation de la transaction et confirmation aux parties ;
Phase 7 : Avis de débit (déduction faite des intérêts si ces derniers sont précomptés "cas des BT") ;
Phase 8 : Avis de crédit (sur base escomptée s'il y a lieu et compte tenu de la commission de l'arrangeur) ;
Phase 9 : Inscription des titres par le domiciliataire ;
Phase 10 : débit de l'émetteur à l'échéance ;
Phase 11 : Crédit de l'investisseur et débit de son compte titres.
Ces émissions ont porté sur des volumes en forte croissance en particulier pour les certificats de dépôt (en
particulier le CIH) et les billets de sociétés de financement.
b/ Activité sur le marché marocain des TCN
Emissions de TCN en Millions MAD
1997 1998 1999 2000 2001*
Certificats de Dépôts
Bons de Sociétés de
Financement
Billets de Trésorerie
1 871
1 390
70
2 897
1 160
80
2 911
2 068
20
849
1 658
-
456
1 672
-
Total des TCN 3 277 4 137 4 999 X X
*Au 30/09/2001
Source : CFG
La répartition de l'encours global des TCN au 30/06/2000 en % est la suivante :
EMETTEUR
(Emprunteur)
INVESTISSEUR
(Emprunteur)
Banquier
? Arrangeur
? Domiciliataire
? Dealer
41
5 5
6 6
78
910
CDVM BAM
3
2
2 11
21. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 20
? Certificats de dépôt 53,10%
? Billets de sociétés de financement 46,72%
? Billets de trésorerie 0,18%
53,10%
46,72%
0,18%
Les émissions de billets de Trésorerie par les entreprises pour se financer à court terme demeurent
marginales. Sans doute que les Spread (faibles) et les conditions d'émissions de BT par rapport aux possibilités
offertes par les banques justifient de loin ce faible recours aux émissions de BT.
3/ L'EMPRUNT OBLIGATAIRE
a/ Principe, conditions et procédure d'émission de l'emprunt obligataire
La grande entreprise peut se financer par recours aux emprunts obligataires sans intermédiation des
bailleurs de fonds, si ce n'est en tant que conseil ou organisme de placement.
L'emprunt obligataire est un moyen de financement particulier réservé aux sociétés par actions pouvant
satisfaire à des conditions rigoureuses pour accéder à l'épargne publique. Les emprunts obligataires sont
généralement de montants élevés.
L'obligation ne peut être émise que par de grandes entreprises aptes à répondre aux conditions d'émission, à
savoir :
? Disposer d'un capital social supérieur à 20 Millions MAD et entièrement libéré ;
? Faire état de résultats bénéficiaires sur les deux derniers exercices ;
? Les comptes et états de synthèse des deux derniers exercices doivent être certifiés et approuvés ;
? Insertion au bulletin officiel d'une notice d'information sur la société émettrice et sur les caractéristiques de
l'emprunt à émettre : garanties, remboursement, rémunération...
? L'émission de l'emprunt obligataire est subordonnée à l'autorisation préalable du CDVM.
En cas de rating (notation d'une entreprise) 1
préalable de l'émission, la prime de risque peut être mieux
cernée. Le taux nominal retenu pour l'emprunt peut être fixe ou variable. Le choix du taux d’intérêt de l'emprunt
est une donnée importante pour la réussite de l'opération et doit veiller à intéresser les souscripteurs tout en
minimisant le coût pour l'émetteur.
A l'image de ce qui caractérise les opérations d'augmentation de capital, les émissions d'emprunt font l'objet
d'un processus préparatoire répondant aux obligations légales notamment d'information du marché et
particulièrement des souscripteurs. Les frais engendrés sont :
? Les frais d'audit et de certification des comptes, les frais de conseil et les frais du CDVM ;
? Les frais et commissions bancaires de placement et les échéant de prise ferme, représentent l'essentiel de ces
frais d'émission et peuvent atteindre 1,5 % environ du nominal émis pour une émission de taille moyenne ;
? Les frais de publication, d'impression de titres, les frais et commissions de bourse et des frais divers dépassent
rarement 1 %.
1
C'est le recours progressif à des financements internationaux de la part des entreprises qui a conduit les organismes de
financement à souhaiter disposer de critères de notation les plus objectifs et universels possibles afin de rassurer les
souscripteurs, le rating apprécie la qualité des titres émis et de l'émetteur eu égard au risque de non remboursement ou de retard
de paiement. Il n'est pas encore obligatoire mais semble être de plus en plus imposée par le marché.
BSF
BT
CD
22. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 21
b/ Le marché d’emprunt obligataire au Maroc
Sur le marché Marocain, contre 1,5 Milliards MAD en 1999, les souscriptions aux emprunts obligataires
n'ont atteint en 2000 que 845,7 millions MAD, avec la participation de deux émetteurs principaux : la BMCI pour
400 Millions MAD d'obligations à 7ans, convertibles en actions et émises au taux de 4,25 % et le CIH qui a émis
deux emprunt à 5 et 10 ans aux taux respectifs de 5,85 % et 6,35 % avec garantie de l'Etat et pour un montant
cumulé de 445,7 Millions MAD.
F/ D'AUTRES SOURCES DE FINANCEMENT
1/ LE CREDIT-BAIL
Le financement de l'investissement par crédit-bail connaît un développement significatif et contribue de
façon de plus en plus active au financement des entreprises en croissance présentant une rentabilité satisfaisante.
Le crédit-bail est souvent utilisé en complément du financement bancaire, parfois comme une source alternative.
On peut distinguer entre le crédit-bail mobilier et le crédit-bail immobilier.
a/ Le crédit-bail mobilier
Le crédit-bail mobilier finance les investissements en matériels, outillage et biens d'équipement. C'est un
contrat de location de matériels, outillage et biens d'équipement, spécialement achetés en vue de cette location par
des sociétés de financement appelées Organismes de Crédit-Bail (OCB) ou sociétés de leasing. L'OCB demeure
propriétaire de l'actif qu'il met à la disposition du locataire utilisateur. Le propriétaire donne à l'utilisateur la
possibilité de l'acquérir, à l'issue du contrat, pour une valeur résiduelle préalablement déterminée appelée option
de rachat.
Le crédit-bail est une technique de financement alternative de l'endettement sans apports en fonds propres.
Juridiquement, le contrat de crédit-bail est une location assortie d'une promesse unilatérale de vente. Une
opération de crédit-bail met en relation trois acteurs :
? L'entreprise qui veut disposer de l'actif d'exploitation ;
? Le fournisseur vendeur de l'actif (matériels, outillage et biens d'équipement) ;
? L'établissement financier de crédit-bail (OCB).
b/ Le crédit-bail immobilier
Le crédit-bail immobilier ne semble avoir été mis en place au Maroc par les OCB qu'après 1996 à la suite
de la promulgation du nouveau code de commerce qui a précisé dans ses articles 431 à 442 la nature et les
différents types de location. ce cadre légal vient compléter la définition du crédit-bail donnée par la loi bancaire
promulguée en 1993, dans l'article 3.
Le crédit-bail immobilier est un financement construit sur la base d'une succession de contrats liés entre eux
et qui s'articulent comme suit :
? La SCB s'approprie le bien immobilier (contrat d'acquisition ou de construction) et le donne en location au
preneur (contrat de location) à des conditions spécifiées de paiement de loyers ;
? La SCB donne une option d'achat au locataire, par laquelle elle s'engage à lui vendre l'actif loué, s'il venait à
exercer son option à la fin du contrat (ou le cas échéant avant terme) ;
? Au terme du contrat de crédit-bail, le preneur peut exercer son option et acheter l'actif, renouveler le contrat
de location ou se retirer. En cas de rachat, le bien immeuble est inscrit à l'actif du bilan à la valeur résiduelle.
Celle-ci correspond en général à la valeur du terrain comprise dans l'immeuble ; cette valeur n'est en
conséquence pas amortissable.
En principe, ne peuvent être concernés par un financement crédit-bail immobilier que des locaux à usage
professionnel, hors promotion immobilière.
c/ Le marché du crédit-bail au Maroc
Introduit au Maroc en 1965, le crédit-bail a connu en quelques années une ascension remarquable en
particulier à partir de la fin des années 80.
Les opérations de crédit-bail en atteint en 1999 un total de financement de l'ordre de 3,5 Milliards MAD
répartis à hauteur de 3,1 Milliards MAD pour le leasing mobilier et 0,4 Milliards MAD pour le leasing immobilier.
La croissance moyenne par rapport à 1998 a atteint 20 %, elle dénote d'un dynamisme confirmé.
23. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 22
Le crédit-bail contribue au financement des différents secteurs d'activité en particulier l'industrie, le
bâtiment, le transport et le commerce et services.
Les actifs financés sont pour l'essentiel du matériel de transport utilitaire, les voitures de tourisme, les
machines et équipements industriels et matériel informatique et de bureau.
Les réalisations des sociétés de crédit-bail marocaines en 1997
Réalisation 1997 (en millions MAD) Parts de marché 1997 (en %)
Sociétés Total
CB
mobilier
CB
immobilier
Total
CB
mobilier
CB
immobilier
Maghrébail
Maroc leasing
Sogélease
Wafabail
BMCI leasing
Diac leasing
Union bail
678
666
510
448
309
157
145
592
659
494
436
309
157
144
86
7
17
12
-
-
-
23,26
22,87
17,53
15,39
10,60
5,39
4,96
21,19
23,62
17,70
15,63
11,06
5,62
5,18
70,68
5,70
13,72
9,90
-
-
-
Total 2 914 2 792 122 100 100 100
Source : La vie économique du 13 février 1998 at rapport Bank Al-Maghrib 1998.
*Attijari Locabail ne figure pas dans ce tableau car elle n'a été créée qu'en 1998.
Financement en crédit-bail
En Millions MAD 1999 2000
Crédit-bail mobilier
Crédit-bail immobilier
Total
3 149,2
390,5
3 539,7
3 907,6
599,3
4 506,9
Source : APSF- Rapport d'activité 2000 et 2001 et Rapport Bank Al-Maghrib.
2/ LES CREDITS FOURNISSEUR ET ACHETEUR
Il s'agit de deux sources de financement spécifiques car liées à l'acquisition d'actifs immobilisés.
a/ Crédit fournisseur
Il s'agit des crédits accordés par le fournisseur de matériel et accompagnant la vente de biens d'équipement.
Le quantum de financement est au maximum de 80 % du montant d'acquisition des équipements et la durée est
comprise entre 18 mois et 5 ans, rarement au delà. Les taux sont généralement proches des taux bancaires pour des
durées similaires. Le fournisseur d'équipements exige cependant un aval ou une caution bancaire à produire à
travers la banque de l'acheteur qui facture une commission variant entre 1 et 2 % du montant de la caution.
b/ Crédit Acheteur
Une ou plusieurs banques étrangères accordent un prêt à un acheteur importateur de biens d'équipements en
vue de régler pour son compte, le fournisseur de ces biens d'équipement.
Deux contrats accompagnent, en général, le crédit acheteur : un contrat commercial avec les obligations du
fournisseur et de l'acheteur et un contrat financier relatif au prêt lié accordé à l'acheteur comportant les conditions
d'ouverture du crédit.
Après accord, l'acheteur demande à sa propre banque de payer le fournisseur en son nom et l'emprunteur
s'engage dans les conditions de remboursement du crédit.
Le quantum de financement et au maximum de 5 % du montant d'acquisition et 15 % d'apport en
autofinancement est payé directement au fournisseur. La durée est comprise entre 2 et 7 ans. Le crédit acheteur est
accompagné par une garantie (assurance ou caution d'une ou plusieurs banques de la place) contractée par
l'emprunteur pour garantir partiellement ou totalement le remboursement du crédit. La caution bancaire est prise
dans ce sens ; un coût additionnel en résulte de l'ordre de 1 à 2 % par an du montant couvert.
24. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 23
3/ CREDIT INTER-ENTREPRISES
Le crédit inter-entreprises peut être défini comme la différence d'une part, crédits accordés et avances
fournisseurs versées par une entreprise et d'autres part, les crédits obtenus et avances clients reçues.
L'intérêt de développer, sur des bases saines le crédit inter-entreprises réside dans le fait que c'est un moyen
d'alléger la demande de crédit adressée aux différents compartiments des marchés des capitaux. Ce type de crédit
coûte moins cher que les autres types d'emprunt si le fournisseur, pour des raisons de marketing, ne facture pas les
intérêts, ce qui ouvre la voie au client pour aboutir à des prix compétitifs.
25. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 24
CONCLUSION
L'investisseur doit convaincre le bailleur de fonds à travers la qualité de son historique ; la crédibilité de ces
prévisions de rentabilité et de capacité de remboursement.
Par ailleurs, l'investisseur doit rechercher les ressources nécessaires aux meilleures conditions de coût
possibles, ainsi que planifier leur bonne mise à disposition.
L'absence de vision à long terme pousse les chefs d'entreprises à privilégier un "court-termisme"
dommageable. Et plus les dirigeants sont "inamovibles", moins ils sont prêts à accepter des niveaux d'endettement
(et donc de risque), qui pourrait néanmoins être favorables aux actionnaires.
La panoplie des sources de financements par dette de l'investissement est large. Les entreprises marocaines
semblent ne pas être bien informées sur le système de financement. Il faudra procéder à une large campagne de
sensibilisation. Les banques sont bien placées pour participer à cette diffusion à moins qu'elles ne laissent la
priorité aux certificats de dépôts...
26. Université du Québec à Chicoutimi / ESIG
7ème
cohorte.
Travail élaboré par Mr
Chafik CHTIBI. 25
BIBLIOGRAPHIE
? "L'art de la finance", Financial Times Limited et Editions Village Mondial, Paris, 1998.
? "Comprendre le système financier", Hamid Karine, deuxième édition, 2000-2001.
? "Evaluation et financement des investissements de l'entreprise", Najib Ibn Abdeljalil,
Edition Edit consulting, Casablanca, 2002.
? "Les alphabétiques : la gestion financière", Thierry Schluck et Jérôme Perrin, Editions
RETZ, Paris, 1991.
? "L'entreprise marocaine face aux nouveaux défis", Association des Economistes
marocains, Janvier 1998.
? Magazine "Les 500 plus grandes entreprises marocaines", Décembre 2002.
