Evaluation des entreprises non-cotees par le modele DCF

ECOLE SUPÉRIEURE D’ECONOMIE NATIONALE
FILIÈRE UNIVERSITAIRE FRANCOPHONE GESTION BANCAIRE
Mémoire de fin d’études
Sujet :
Evaluation des entreprises non-cotées par le
modèle DCF
Le cas de la Société à responsabilité limitée de
Commerce & Technique Tran Vu
Tuteur : Prof Ass. Dr. LE DUC LU
Conseillère : MBA. HA THI TUYET LAN
Réalisé par : DO Thu Phuong
Filière : Gestion bancaire
Promotion : 2008 – 2012
Hanoi, 2012

REMERCIEMENTS
Je voudrais tout d’abord exprimer ma profonde gratitude à mon tuteur Prof Ass. Dr. Le
Duc Lu qui m’a guidé tout au long de mon travail. Ses conseils et ses commentaires précieux
m’ont permis de surmonter les difficultés et de progresser dans mes études.
Je voudrais également remercier sincèrement ma conseillère MBA. Ha Thi Tuyet Lan, qui
par son expérience et son enthousiasme, m’a aussi donné beaucoup de propositions afin de
compléter mes travaux.
Je tiens à remercier ensuite tous les membres du Département de comptabilité de la SARL
de Commerce & Technique Tran Vu pour leur accueil, leur sympathie ainsi que leurs idées
constructives.
Enfin, je désire m’adresser mes remerciements à Monsieur Ngo Duy, jeune enseignant de
la Faculté de la Banque & Finance, qui m’a beaucoup aidé pour améliorer mon mémoire.
Hanoi, le 25 mai 2012
DO Thu Phuong

RÉSUMÉ
La Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu se fonctionne
dans le domaine de distribution des équipements bureautiques. Lors de cette année, elle
envisage de participer à la transaction de la fusion et l’acquisition (F&A) avec une société par
actions dans le même secteur. Elle est évaluée donc pour l’objectif de F&A par la méthode
d’actualisation des flux de trésorerie (DCF). Selon l’analyse de l’environnement externe et
interne, les risques de l’entreprise est à niveau intermédiaire. Le bêta avec l’endettement de
0,59 de l’entreprise est estimé en se basant sur l’échantillon de 16 sociétés dont la majorité de
revenues proviennent de la distribution des équipements bureautiques. Le coût moyen pondéré
des capitaux (CMPC) est utilisé comme le taux d’actualisation. Les flux de trésorerie prévus
sont les FCFF à l’horizon de 05 ans. La valeur de l’entreprise en mi-2011 estimée selon la
méthode DCF est de 23,69 millions de dongs. L’analyse de sensitivité montre que cette valeur
est très sensitive au changement du CMPC et du taux de croissance durable de l’entreprise.

TABLE DES MATIÈRES
LISTE DE TABLEAUX............................................................................................................i
LISTE DE FIGURES...............................................................................................................ii
ABRÉVIATIONS ....................................................................................................................iii
INTRODUCTION ....................................................................................................................1
CHAPITRE 1 : LA REVUE DE LITTÉRATURE ...............................................................3
1.1. L’évaluation des entreprises.............................................................................................3
1.1.1. La notion de l’évaluation des entreprises ......................................................................... 3
1.2. Les méthodes de l’évaluation des entreprises non-cotées ..............................................4
1.2.1. L’évaluation patrimoniale................................................................................................. 4
1.2.2. L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie (méthode DCF) ........................... 6
1.3. L’évaluation des entreprises non-cotées par la méthode DCF....................................12
1.3.1. La démarche de l’évaluation........................................................................................... 12
1.3.2. Le coefficient bêta .......................................................................................................... 14
1.3.3. Le taux d’actualisation ................................................................................................... 15
1.3.4. Les flux de trésorerie de l’entreprise .............................................................................. 17
1.3.5. Le taux de croissance...................................................................................................... 17
CHAPITRE 2 : L’ÉVALUATION DE LA SARL TRAN VU PAR LA MÉTHODE
D’ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE......................................................20
2.1. La préparation de l’évaluation.......................................................................................20
2.1.1. La présentation de l’entreprise évaluée .......................................................................... 20
2.1.2. L’objectif de l’évaluation ............................................................................................... 21
2.1.3. Les documents à utiliser ................................................................................................. 21
2.2. L’analyse de l’environnement externe...........................................................................22

2.2.1. La situation économique du Vietnam en 2012............................................................... 22
2.2.2. La situation du secteur de distribution d’équipements bureautiques.............................. 23
2.3. L’analyse de l’environnement interne...........................................................................25
2.3.1. Les produits, le marché et les stratégies d’exploitation.................................................. 25
2.3.2. L’organisation de l’entreprise......................................................................................... 26
2.3.3. La situation financière de l’entreprise ............................................................................ 27
2.4. L’évaluation de l’entreprise............................................................................................35
2.4.1. La détermination du bêta de l’entreprise ........................................................................ 35
2.4.2. La détermination du taux d’actualisation ....................................................................... 36
2.4.3. Le flux de trésorerie........................................................................................................ 37
2.4.4. Le taux de croissance...................................................................................................... 37
2.4.5. L’évaluation de la société Tran Vu ................................................................................ 38
CHAPITRE 3 : LA DISCUSSION DES RÉSULTATS DE L’ÉTUDE.............................40
3.1. Les limites de l’étude.......................................................................................................40
3.2. Les recommandations vis-à-vis de l’entreprise.............................................................41
3.2.1. Le système comptable de l’entreprise ............................................................................ 42
3.2.2. La gouvernance de l’entreprise....................................................................................... 43
CONCLUSION.......................................................................................................................44
BIBLIOGRAPHIE .................................................................................................................46
ANNEXE 1 ..............................................................................................................................47
ANNEXE 2 ..............................................................................................................................48
ANNEXE 3 ..............................................................................................................................49
ANNEXE 4 ..............................................................................................................................50

Mémoire de fin d’études Filière Gestion Bancaire
DO Thu Phuong i
LISTE DE TABLEAUX
Tableau 1.1: Les statistiques sur le calcul du taux d'actualisation ............................................. 9
Tableau 1.2: La comparaison de la méthode patrimoniale et la méthode DCF........................ 12
Tableau 1.3: Rating selon le ratio temps intérêt gagné............................................................. 16
Tableau 2.1: La prévision de certains indicateurs économiques du Vietnam en 2012............. 22
Tableau 2.2: Le niveau d'enseignement des salariés de la société Tran Vu jusqu'en Mars 2011
.................................................................................................................................................. 27
Tableau 2.3: Le coefficient de levier d'exploitation de la société 2008 - 2010........................ 31
Tableau 2.4: Certains indices financiers de la société Tran Vu en 2010.................................. 33
Tableau 2.5: Les risques potentiels de la société Tran Vu ....................................................... 34
Tableau 2.6: Le bêta des entreprises similaires à la société Tran Vu....................................... 35
Tableau 2.7: Le FCFF de la société Tran Vu en 2010.............................................................. 37
Tableau 2.8: Le FCFF de la société Tran Vu de 2011 à 2015.................................................. 38
Tableau 2.9: L'analyse de sensitivité........................................................................................ 39

DO Thu Phuong ii
LISTE DE FIGURES
Figure 1.1: Résumé des données nécessaires pour la méthode DCF........................................ 19
Figure 2.1: La structure de la clientèle par domaine d'activité................................................. 26
Figure 2.2: Les ratios de liquidité de la société Tran Vu de 2007 à 2010 ................................ 28
Figure 2.3: La durée moyenne du stockage et le délai de recouvrement des créances 2007 -
2010 .......................................................................................................................................... 29
Figure 2.4: Le ratio temps gagné de la société de 2008 à 2010................................................ 30
Figure 2.5: Les ratios de rentabilité de la société 2007 - 2010................................................. 31
Figure 2.6: La structure du passif de la société en 2010........................................................... 32
Figure 2.7: Comparaison de la valeur estimée et la valeur comptable..................................... 39

DO Thu Phuong iii
ABRÉVIATIONS
ANCC : Actif net comptable corrigé
BFR : Besoin en fonds de roulement
CA : Chiffre d’affaires
CMPC : Coût moyen pondéré du capital
CMV : Coût d’achat des marchandises vendues
CPNE : Capitaux nécessaire à l’exploitation
DCF : Modèle d’actualisation des flux de trésorerie
F&A : Fusion & Acquisition
FT : Flux de trésorerie
MEDAF : Modèle de l’évaluation des actifs financiers
RDC : Rendement du capital
SARL : Société à responsabilité limitée
VE : Valeur de l’entreprise

DO Thu Phuong 1
INTRODUCTION
1. Intérêt du sujet
Lors de l’adhésion à l’Organisation Mondiale de Commerce (OMC), le Vietnam dispose
d’une grande ouverture à l’économie internationale. D’une part, les entreprises vietnamiennes
ont l’opportunité de s’agrandir à l’étranger. D’autres parts, elles doivent affronter la forte
pression concurrentielle. Depuis quelques années, on connait la tendance de la fusion et
l’acquisition (F&A) des entreprises comme une solution pour augmenter la capacité de
concurrencer contre les entreprises étrangères. En effet, selon l’enquête du Grant Thornton,
plus d’un tiers des entreprises vietnamiennes ont l’intention de développer par F&A. Dans une
transaction F&A, l’étape importante est de déterminer la valeur de l’entreprise visée.
Au Vietnam, on n’a fait attention à l’évaluation des entreprises qu’après la vague de
privatisation des entreprises publiques depuis 1998 lors de l’émission du Décret 44 du
Gouvernement. Ensuite, le Décret No 187/2004/ND-CP guidant la détermination de la valeur
de telles entreprises a mentionné le modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF)
comme une des méthodes principales de l’évaluation. Or, les activités de l’évaluation de cette
période-là existe encore certaines limites, notamment quant à la méthode DCF qui exige le
haut niveau de développement du marché financier. Au cours des dernières années, de
nombreuses sociétés de bourse commencent à fournir les services financiers, y compris
l’évaluation des entreprises. Et pourtant, ces services ne concernent que les sociétés cotées. En
ce qui concerne les sociétés non-cotées, aucune étude n’a été menée pour être appliquée
largement.
Durant mon stage chez le Département de Comptabilité au sein de la Société à
responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu (la SARL Tran Vu), j’ai reconnu
son besoin d’être évaluée pour la transaction de F&A au courant de 2012. Ainsi, j’ai choisit le
sujet « L’évaluation des entreprises non-cotées par le modèle DCF – Le cas de la SARL
Tran Vu ». Cette étude donne la valeur pratique non seulement à la société Tran Vu au
contexte de F&A ultérieurement mais également à des autres sociétés non-cotées dans la
même situation.
2. Méthodologies de recherche
Cette étude combine les méthodes qualitatives et quantitatives dans l’évaluation.

DO Thu Phuong 2
Dans un premier temps, les méthodes qualitatives nous permettent d’évaluer
l’environnement dans lequel la société se fonctionne. De tels modèles connus ont été utilisés
dans l’analyse comme le « Modèle des cinq forces de Porter ». Ces méthodes nous aident à
bien identifier les risques potentiels de l’entreprise.
Ensuite, les méthodes quantitatives nous permettent d’évaluer la situation financière de la
société par la méthode de ratios. Ces méthodes ont été également utilisées dans le calcul du
bêta, du coût des capitaux, etc. De plus, les statistiques fournissent la base pour choisir
certains paramètres comme la prime de risque.
Les données sont fournisses par la société Tran Vu à travers ses rapports financiers les 04
derniers ans. Les autres données sont recueillies de la source publique et fiable.
3. Plan de recherche
Mon mémoire se compose de 03 parties :
Chapitre 1 : La revue de littérature
Ce chapitre se concentre sur présenter la base théorique de l’évaluation des entreprises,
notamment la méthode DCF pour les entreprises non-cotées.
Chapitre 2 : L’évaluation de la SARL Tran Vu par la méthode d’actualisation des flux
de trésorerie
Dans ce chapitre, je me focalise sur l’analyse qualitative pour identifier les risques
potentiels de la société. De plus, je mène l’évaluation selon la démarche mentionnée dans
chapitre 1 pour estimer la valeur de l’entreprise.
Chapitre 3 : La discussion du résultat de l’étude
Ce chapitre présente les limites de recherche et certaines recommandations pour les
entreprises afin d’améliorer la fiabilité de l’évaluation.

DO Thu Phuong 3
CHAPITRE 1
LA REVUE DE LITTÉRATURE
1.1. L’évaluation des entreprises
1.1.1. La notion de l’évaluation des entreprises
Selon W.Seabroke et N.Walker (Université de Portsmouth, Royaume – Uni) : « La
valorisation est une estimation, par la forme monétaire et pour l’objectif défini, de valeur de
propriété d’un actif particulier ». Pour la part de Lim Lan Yuan (Ecole de la Construction &
de l’Immobilier, Université Nationale de Singapour), « La valorisation est l’art ou la science
de l’estimation pour l’objectif précisé en tenant compte des caractéristiques de l’actif et à la
fois des facteurs économiques fondamentaux ». Malgré que ces deux définitions sont
différentes en expression, elles convergent en générale sur l’approche de l’évaluation des
entreprises.
En raison de diversité dans l’existence et les opérations des entreprises, l’évaluation des
entreprises est tellement difficile. Toutes les deux notions considèrent l’évaluation comme
« une estimation ». En effet, bien que l’on s’appuie aux modèles financiers et aux données
quantitatives dans l’évaluation, il existe encore des facteurs subjectifs à propos du jugement
des potentiels des entreprises. Chacun a son propre jugement, et puis donne des résultats
différents. Il est donc impossible de savoir quelle est la valeur estimée la plus exacte.
En outre, l’évaluation est pour l’objectif défini, par exemple : ouverture du capital,
cession ou transmission d’entreprise, fusion & acquisition, côtation en bourse, liquidation, etc.
Selon les circonstances dans lesquelles l’évaluation se situe, la méthode de déterminer la
valeur de l’entreprise diverge. En conséquence, la valeur acquise est divergent en fonction de
l’objectif. Il n’existe pas une, mais plusieurs valeurs de l’entreprise.
Enfin, l’évaluation d’une entreprise concerne la détermination de la valeur des actifs que
l’entreprise détient. Il faut s’appuyer à leur valeur de marché au moment de l’évaluation.
En bref, l’évaluation d’une entreprise est l’estimation de sa valeur pour l’objectif défini
en utilisant les méthodes appropriées.

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1.2. Les méthodes de l’évaluation des entreprises non-cotées
Les méthodes de l’évaluation des entreprises en général sont classifiées en 03 catégories
en termes de l’approche différente comme suivante :
(i) L’approche patrimoniale (L’évaluation patrimoniale),
(ii) L’approche des flux de trésorerie (L’évaluation par l’actualisation des flux de
trésorerie), et
(iii) L’approche boursière
Celles des entreprises non-cotées ont aussi menées conformément aux principes et
démarches des entreprises cotées en bourse. Toutefois, il existe des différences importantes
qui rend l’évaluation plus difficile.
 Les entreprises cotées doivent respecter strictement des normes comptables et des
règles de publication des informations. En revanche, les entreprises non-cotées,
particulièrement les entreprises privées ne les respectent pas beaucoup.
 Les informations nécessaires pour l’évaluation des entreprises non-cotées sont limitées
en termes de nombre d’années de l’existence, et à la fois de quantité de données annuelles. Par
exemple, au Vietnam, les entreprises cotées doivent publier leurs rapports financiers
trimestriellement tandis que celles non-cotées les publient annuellement.
 Les données de marché historiques sont une source de référence utile pour
l’évaluation. Toutefois, elles ne sont pas disponibles chez des entreprises non-cotées. Cela
rend la détermination de la valeur de marché plus complexe.
 Le manque de distinction entre la propriété et la gestion pourrait conduire les
entreprises non-cotées à confondre les dépenses personnelles et les charges d’exploitation.
Ainsi, seules les deux premières méthodes sont utilisables pour évaluer les entreprises
non-cotées. La méthode (iii) n’est pas faisable faute du manque des données de marché.
1.2.1. L’évaluation patrimoniale
Selon cette approche, la valeur de l’entreprise est égale à la somme algébrique de ses
actifs réévalués après la déduction des passifs exigibles. Chaque actif et chaque passif fait
l’objet d’une évaluation séparée.

DO Thu Phuong 5
L’avantage de cette méthode est facile à mener. Les résultats sont obtenus grâce aux
valeurs comptables disponibles après être valorisées à leur valeur de marché. Cette méthode
est utilisée pour déterminer le parité d’échange dans les transactions de F&A.
Son inconvénient principal est d’employer les données statiques dans le bilan sans tenir
compte des synergies que la combinaison d’actifs peut générer, ou de la valeur de l’actif
intangible. Cette méthode n’est pas donc convenir à l’évaluation d’entreprises dans lesquelles
les actifs physiques ne sont pas déterminants dans la production du résultat, comme les
services par exemple.
Il y a 03 méthodes principales parmi les méthodes de l’évaluation patrimoniale.
1.2.1.1. L’actif net comptable corrigé (ANCC)
L’actif net comptable (ANC) est égal à la différence entre ce que l’entreprise détient,
l’actif total ; et ce qu’elle doit, le passif exigible. Il est déterminé par le fomule ci-dessous :
ANC = Capitaux propres – Dividendes à payer
ou : ANC = Actif total – (Passif exigible + Dividendes)
Les entreprises non-cotées ne paient pas de dividendes car elles n’émettent pas des
actions, donc leur ANC est égal à leurs capitaux propres. L’ANCC est l’ANC après être
modifié à la valeur de marché de l’ensemble actif et passif.
1.2.1.2. La valeur substantielle
La valeur substantielle est la valeur du patrimoine d’exploitation de l’entreprise, évalué à
son coût de remplacement, dans une optique de poursuite à l’exploitation. Cette méthode
prend compte seulement les actifs concourant à l’exploitation et ignore les actifs hors
exploitation. Toutefois, les biens détenus en crédit-bail sont inclus bien qu’ils n’appartiennent
pas à l’entreprise.
Valeur substantielle brute = Actifs d’exploitation à leur coût de remplacement
+ Coût de remis en état + Bien en crédit – bail
La valeur substantielle nette se calcule en déduisant les dettes de la valeur substantielle
brute : Valeur substantielle nette = Valeur substantielle brute – Dettes

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1.2.1.3. Les capitaux nécessaires à l’exploitation (CPNE)
Les CPNE se composent des immobilisations d’exploitation évaluées à leur coût de
remplacement, et du BFR d’exploitation1
évalué à son coût de remplacement ou en d’autres
termes, à la valeur substantielle brute hors actifs circulants, à laquelle est ajoutée le BFR
d’exploitation. Dans cette formule, le BFR est calculé sur des données moyennes afin d’éviter
des événements acycliques.
CPNE = Immobilisations d’exploitation à leur coût de remplacement
+ BFR d’exploitation
Cette méthode est différente essentiellement à 02 méthodes ci-dessus dans la mesure où le
raisonnement se situe en termes de capitaux investis dans l’exploitation sur la base de
situation existante, et non strictement en termes de patrimoine.
1.2.2. L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie (méthode DCF)
La méthode DCF a été étudiée depuis les années 30s comme une méthode préférable pour
estimer la valeur intrinsèque de l’actif financier. Ivring Fisher (1930) et John Burr Williams
(1938) sont les pionniers qui ont mentionné le modèle DCF comme une définition de
l’économie moderne dans leurs ouvrages. Aujourd’hui, on l’appliquer également dans le cas
de l’évaluation de l’entreprise. Aswath Damodaran (2001) a développé le modèle DCF pour
déterminer la valeur de divers types d’entreprises tels que les entreprises productrices, les
entreprises de services, les institutions financières. Selon cette méthode, la valeur de
l’entreprise est égale à la valeur actualisée des flux futurs de revenus générés par celle-ci.
VE =
Dont : VE : Valeur de l’entreprise
FTt : Flux de trésorerie en t
k : Taux d’actualisation
VT : Valeur terminale
1
Le BFR d’exploitation = Stocks et en cours + Créances clients – Dettes fournisseurs. Dans le calcul de BFR
d’exploitation n’interviennent que les composantes de l’activité courante de l’entreprise.

DO Thu Phuong 7
Le modèle DCF présente l’avantage de reposer sur une base théorique solide. Il valorise
l’entreprise sur ses perspectives et non sur son passé. Ses limites tiennent surtout à la difficulté
de la prévision des flux de trésorerie, à leur fiabilité et à la détermination du taux
d’actualisation. Enfin, l’hypothèse de perpétuité contenue dans la valeur terminale pose des
problèmes.
Puisque la méthode DCF se base sur le flux de trésorerie futur que l’entreprise peut
générer, elle convient à évaluer celle ayant le flux de trésorerie positif et être prédit avec une
grande précision. De plus, il est possible de déterminer une procuration (proxy) de risque
comme le taux d’actualisation. Selon le formule ci-dessus, il faut estimer les 03 variables :
 Le flux de trésorerie de l’entreprise (FT),
 Le taux d’actualisation (k), et
 La valeur terminale à la fin de la période de prévision explicite (VT)
Détermination du flux de trésorerie de l’entreprise
Le FT est la différence entre le flux entré que l’entreprise reçoit et le flux sortant qu’elle
dépense. Selon la méthode indirecte, les FT sont la somme du bénéfice net et les frais hors
trésorerie (ex : les amortissements, les provisions). Il faut noter que les flux financiers ne
soient pas inclus. Quant à l’évaluation de l’entreprise, il s’avère nécessaire de déterminer de
plus le FT libre (free cashflow), c’est-à-dire le FT restant après que l’entreprise fait des
obligations financières avec les créanciers. Les deux types de FT libre souvent mentionnés
sont : le FT disponible aux actionnaires FCFE (Free Cashflow to Equity) et le FT disponible à
la firme FCFF (Free Cashflow to Firm).
Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation utilisé dans la méthode DCF reflète le degré de risque de
l’entreprise. Les entreprises ayant le niveau de risque élevé ont le taux d’actualisation plus
élevé et vice versa. Ce taux correspond aussi à le FT utilisé. Si l’on utilise le FCFE, le coût
des capitaux propres sera utilisé comme le taux d’actualisation. En revanche, si l’on utilise le
FCFF, le coût moyen pondéré du capital (CMPC) sera utilisé.
Le coût des capitaux propres est estimé selon certains modèles dont le MEDAF est le plus
populaire. Il se calcule ainsi :

DO Thu Phuong 8
Kcp = Rf + (Rm – Rf)*β
Dont: Kcp : Le coût des capitaux propres
Rf : Le rendement de l’actif sans risque
(Rm – Rf) : La prime de risque
β : Le coefficient du risque
Le CMPC est déterminé par la suite selon la formule ci-dessous :
CMPC = Kcp*Wcp + Kd(1-t)*Wd
Dont : CMPC : Le coût moyen pondéré du capital
Kcp : Le coût des capitaux propres
Wcp : La proportion de capitaux propres au passif de l’entreprise
Kd : Le coût de la dette
Wd : La proportion de dettes au passif de l’entreprise
T : Le taux d’imposition
Le coût des capitaux propres et celui de la dette mesurent la rentabilité exigée par les
actionnaires et les créanciers respectivement. Ils dépendent donc à l’espérance de l’évaluateur.
Bruner, Eades, Harris et Giggins (1998) nous a donné les statistiques sur les pratiques
courantes du calcul du taux d’actualisation comme suit :

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Tableau 1.1: Les statistiques sur le calcul du taux d'actualisation
Article Le détail
Le coût des capitaux
propres
 81% utilisent le MEDAF pour estimer le coût des
capitaux propres,
 4% utilisent le MEDAF avec ajustements,
 15% utilisent d’autres façons.
Le taux d’intérêt sans
risque
 70% utilisent les obligations d’Etat à 10 ans ou plus
pour déterminer le taux sans risque,
 7% utilisent les obligations d’Etat de 3 à 5 ans,
 4% utilisent les Bons du Trésor.
Le coefficient bêta
 52% utilisent des bêtas publiés,
 30% les estiment eux-mêmes.
La prime de risque
La prime de risque n’est pas utilisée de manière homogène.
37% les utilisent autour de 5 à 6%.
Le coût de la dette
 52% utilisent la proportion marginale de la dette et le
taux d’imposition marginal,
 37% utilisent la proportion moyenne de la dette et le
taux d’imposition réel.
La pondération Vd/Vcp
 59% utilisent des pondérations en valeur de marché,
 15% les utilisent en valeur comptable,
 19% ne sont pas sûrs d’utiliser fréquemment une
méthode.
Source: Aswath Damodaran, Finance Investment Valuation, John Wiley & Sons Inc.

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Détermination de la valeur terminale
La valeur de l’entreprise dépend également à la période de prévision explicite. D’après la
méthode DCF, la valeur terminale représente la valeur actuelle des flux au-delà de la période
de prévision explicite. La valeur résiduelle peut être calculée soit sur la base d’un multiple de
chiffre d’affaires ou de résultat de la dernière période de prévision.
La période de prévision explicite est la durée variable, mais fréquemment entre 3 et 5 ans,
pouvant aller dans certains cas particuliers jusqu’à 10 ans. Sur cette période, les flux de
trésorerie sont plus faciles à estimer.
La méthode DCF est très souvent utilisée pour évaluer l’actif financier ou l’entreprise. En
pratique, il existe des variations de cette méthode afin de mieux s’adapter à la situation de la
société.
1.2.2.1. Le modèle de croissance en 01 étape
Le modèle de croissance en 01 étape vise à déterminer la valeur de la société ayant la
croissance stable, c’est-à-dire, elle atteint la période de maturité.
VE = FT1/ (k-g)
Dont: FT1 : Le flux de trésorerie de l’entreprise l’année prochaine
k : Le taux d’actualisation
g : Le taux de croissance de l’entreprise
Dont le taux de croissance est défini par la formule :
g = Taux de réinvestissement * Rendement du Capital (RDC)
Le taux de réinvestissement mesure la rentabilité que le bénéfice non-distribué peuvent
s’atteindre dans le futur. Il est déterminé grâce aux statistiques historiques de la société ou le
taux moyen de l’industrie. Le RDC est le ratio entre le bénéfice d’exploitation après impôt et
la valeur comptable des capitaux.

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1.2.2.2. Le modèle de croissance en 02 étapes
Le modèle de croissance en 02 étapes se destine à évaluer la société supposée de croître
plus rapidement que celles matures dans la première phase (phase de croissance rapide) et
d’entrer à la période stable (phase de croissance stable) ultérieurement.
VE =
Dont: FTt : Le flux de trésorerie en t
k : Le taux d’actualisation dans chaque phase
Pn : La valeur terminale à la fin de la période n
Dont Pn est déterminée conformément au modèle de croissance stable :
Pn = FTn+1/(k1-gn) (avec gn est le taux de croissance stable après année n)
1.2.2.3. Le modèle de croissance en 03 étapes (modèle E)
Le modèle de croissance en 03 étapes est utilisé pour la société prédite de passer 03
phases de développement : (i) Phase de croissance vertigineux, (ii) Phase de transition avec la
diminution du taux de croissance, et (iii) Phase de croissance stable.
VE =
Chaque méthode a ses avantages et inconvénients. Les caractéristiques fondamentales
sont résumées dans le tableau ci-dessous :

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Tableau 1.2: La comparaison de la méthode patrimoniale et la méthode DCF
La méthode patrimoniale La méthode DCF
La nature de la
méthode
Reposer sur le passé de
l’entreprise car elle se concentre
énormément sur les actifs et
passifs détenus par l’entreprise.
Reposer sur le futur de l’entreprise
car elle utilise les FT que l’entreprise
peut générer dans le futur.
Conditions
d’application
Utilisée pour déterminer la parité
d’échange dans F&A, mais pas
appropriée pour les sociétés de
service.
Appropriée pour les entreprises ayant
le FT positif et être prédit avec une
grande précision.
Avantages Facile à faire
- Reposer sur une base théorique
solide
- Viser à déterminer la valeur
intrinsèque de l’entreprise
Inconvénients
- Utiliser les données statiques
dans le bilan,
- Ne pas tenir en compte ou sous-
estimer la valeur incorporelle.
La prévision de l’évaluateur
influence considérablement aux
résultats.
Source : Auteur
1.3. L’évaluation des entreprises non-cotées par la méthode DCF
1.3.1. La démarche de l’évaluation
La démarche de l’évaluation se compose de 05 étapes comme suit :
Etape 01 : La préparation
Il s’agit de la première étape pour effectuer l’évaluation. Dans cette étape, il faut
déterminer tout d’abord l’objectif de l’évaluation (ex : F&A, la côtation en bourse, la
restructuration …). Il faut ensuite identifier préliminairement l’entreprise comme le secteur
d’activité, le type, la taille de l’entreprise … De telles informations permettent à l’évaluateur
de concevoir une vue générale de la future évaluation, et puis de savoir quels documents
nécessaires à sélectionner.
Etape 1:
La prépation
Etap 2:
L'Analyse de
l'environnem
-ent externe
Etape 3:
L'Analyse de
l'environnem
-ent interne
Etape 4:
Le choix de
la méthode
de
l'évaluation
Etape 5:
L'évaluation

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Etape 02 : L’Analyse de l’environnement externe
L’analyse de l’environnement externe comprend l’analyse macroéconomique et l’analyse
de l’industrie dans laquelle l’entreprise s’opère. L’analyse macroéconomique est
indispensable pour savoir les perspectives du développement de l’ensemble des sociétés dans
l’économie. Il faut aborder dans cette étape les risques non-diversifiables tels que le risque du
pays, le risque de politique, le risque de règlement… En ce qui concerne l’analyse de
l’industrie, il faut se concentrer surtout sur analyser le cycle économique, la perspective de
l’industrie, la concurrence …
Etape 03 : L’Analyse de l’environnement interne
Il y a 03 facteurs importants lors de l’analyse de l’environnement interne.
 Les produits, le marché ciblé, les stratégies, le réseau de la clientèle, et les concurrents
de l’entreprise. Ce facteur nous permet d’évaluer les activités et de prévoir les perspectives de
la société évaluée.
 L’organisation de l’entreprise : évaluer le type de l’entreprise, la structure
organisationnelle, les technologies utilisées et les ressources humaines.
 La situation financière de l’entreprise : les 04 indices financiers comme les ratios de
solvabilité, de gestion, de rentabilité et d’équilibre financier. Ce facteur est indispensable pour
identifier les risques potentiels de l’entreprise et pour prévoir les FT futurs.
Etape 04 : Le choix de la méthode de l’évaluation
Les informations acquises dans les 03 méthodes ci-dessus sont essentielles pour choisir la
méthode de l’évaluation appropriée. Dans le champ d’étude de mon mémoire, je ne me
concentre que sur la méthode DCF. Dans ce cas là, il faut choisir le modèle convenable parmi
les variations de la méthode DCF.
Etape 05 : L’évaluation
Pour la méthode DCF, il faut déterminer 04 paramètres pour l’évaluation comme suit :
 Le coefficient β,
 Le taux d’actualisation,
 Les flux de trésorerie futurs, et
 Le taux de croissance.

DO Thu Phuong 14
1.3.2. Le coefficient bêta
1.3.2.1. Le bêta comptable
Selon cette approche, la procédure d’estimer le bêta comptable est similaire à celle du
bêta traditionnel en faisant une régression des fluctuations des résultats comptables de
l’entreprise par rapport à celles des revenus du marché.
Revenus de l’entreprise = a + b* Revenus du marché
La pente (b) est le coefficient bêta comptable de l’entreprise. Pour avoir le bêta à
endettement nul, on utilise le bénéfice d’exploitation. Pour avoir celui avec endettement, on
utilise en revanche le bénéfice net. Le revenu du marché est représenté par l’indice du marché
boursier comme S&P 500 (Etats-Unis), CAC 40 (France), FTSE 100 (Royaume-Uni), VN
Index (Vietnam). Quant aux entreprises non-cotées, les résultats comptables ne sont
disponibles qu’à la fin de l’exercice, il n’y a pas donc assez observations pour faire la
régression avec haute fiabilité.
1.3.2.2. Le bêta fondamental
Cette méthode est conçue sur la base d’observer la relation entre le bêta des entreprises
cotées et les variables telles que la proportion de la dette, le taux de croissance de revenus, la
volatilité de revenus, la distribution des dividendes, le taux de croissance des actifs, l’effet de
levier, la solvabilité, la taille des actifs et le bêta comptable.
Beaver, Kettler et Scholes (1970) ont construit une fonction de régression pour analyser
la corrélation du bêta et 07 variables. Rosenberg et Guy (1976) ont également mené une
étude pour les actions cotées à New York Stock Exchange. Ils ont tous obtenu les fonctions de
faible R2
. En d’autres termes, l’écart type du bêta fondamental est essentiellement grand.
Ainsi, un tel résultat ne peut pas s’appliquer aux entreprises non-cotées. Au Vietnam, il n’y as
pas encore études similaires.
1.3.2.3. Le bêta sectoriel (Bottom-up beta)
Une autre méthode pour estimer le bêta est la méthode du bêta sectoriel. Selon cette
méthode, le bêta moyen de l’industrie dans laquelle l’entreprise non-cotée s’opère est utilisé
comme son bêta. Il est ensuite modifié selon le levier opérationnel et financier pour avoir le
résultat final.

DO Thu Phuong 15
La difficulté de cette méthode est de déterminer la pondération en valeur de marché car il
n’existe aucune donnée de marché à propos des passifs et des fonds propres de la société non-
cotée. En revanche, on pourrait mener une entre les 02 alternatives suivantes :
Situation 1 : Supposé que l’entreprise non-cotée possède la structure financière
ressemblant au moyen sectoriel, son bêta avec endettement est calculé selon la formule :
βL = βu (1+(1-t)*(Dette moyenne de l’industrie/Capitaux propres))
Où: βL : Le bêta avec l’endettement de l’entreprise non-cotée
βu : Le bêta à l’endettement nul moyen de l’industrie
Situation 2 : Si l’entreprise détermine elle-même sa structure financière cible, on peut
l’utiliser pour le calcul :
βL = βu (1+(1-t)*(Dette optimale/Capitaux propres))
1.3.3. Le taux d’actualisation
Le taux d’actualisation pour déterminer la valeur de l’entreprise selon la méthode DCF est
le CMPC. Afin d’estimer le CMPC, il faut calculer le coût des capitaux propres, le coût de la
dette et la pondération.
1.3.3.1. Le coût des capitaux propres
Dans le cadre du MEDAF, le coût des capitaux propres est déterminé par la formule :
Kcp = Rf + (Rm – Rf)*β. Le bêta est estimé d’après la méthode présentée ci-dessus.
1.3.3.2. Le coût de la dette
Déterminer le coût de la dette de l’entreprise non-cotée repose, comme dans le cas de
l’entreprise cotée, sur le taux d’intérêt qu’elle doit payer pour ses emprunts. En raison de
limites des données, il est possible d’utiliser les alternatives.
(i) Si l’entreprise non-cotée fait des empruntes récemment (au cours des dernières
semaines ou mois), on peut choisir entre les taux d’intérêt de ces derniers comme le coût de la
dette.
(ii) Si l’entreprise est évaluée pour l’objectif de l’introduction en bourse, il est supposé
que le coût de la dette de l’entreprise s’approchera celui moyen de l’industrie car normalement

DO Thu Phuong 16
elle va restructurer sa politique de la dette pour convenir à des autres entreprises dans le même
secteur.
(iii) Le coût de la dette dépend au rating car il représente partiellement les risques de
l’entreprise. L’entreprise à risque élevé doit emprunter au taux d’intérêt élevé et vice versa.
Par conséquent, au cas de ne pas pouvoir effectuer ces 02 alternatives, on peut passer à la
troisième méthode : faire du rating selon le ratio temps intérêt gagné2
(RTIG) et employer le
taux d’intérêt de l’entreprise similaire pour estimer le coût de la dette.
Tableau 1.3: Rating selon le ratio temps intérêt gagné
RITG Rating RITG Rating
>12,5 AAA 2,50 – 3,00 B+
9,50 – 12,50 AA 2,00 – 2,50 B
7,50 – 9,50 A+ 1,50 – 2,00 B-
6,00 – 7,50 A 1,25 – 1,50 CCC
4,50 – 6,00 A- 0,80 – 1,25 CC
3,50 – 4,50 BBB 0,50 – 0,80 C
3,00 – 3,50 BB <0,65 D
Source: Aswath Damodaran, Financial Investment Valuation, Wiley&Sons Inc.
1.3.3.3. La pondération
En ce qui concerne les entreprises cotées, le prix de marché des actions et des obligations
qu’elles détiennent est utilisé pour déterminer la pondération. A cause du manque des données
de marché, on peut remplacer par les 02 alternatives comme suit :
(i) Utiliser la pondération ciblée moyenne sectorielle en supposant que l’entreprise non-
cotée s’approchera le moyen de l’industrie. La pondération se calcule ainsi :
2
RITG = Bénéfice d’exploitation(ou EBIT)/Intérêts exigibles

DO Thu Phuong 17
(ii) Lorsque les données ne sont pas disponibles, il est possible de remplacer la valeur
estimée des capitaux propres et de la dette. Et pourtant cela créerait un raisonnement circulaire
dans l'analyse.
1.3.4. Les flux de trésorerie de l’entreprise
Dans le cadre du modèle DCF, le FT libre (free cashflow) est utilisé dans le calcul. Pour
déterminer la valeur de l’entreprise, il faut utiliser le FCFF.
FCFF
Bénéfice d’exploitation (1-t)
+ Amortissements
- Investissements nets
+ Variation du BFR
Le FCFF est normalement prévu pour une période de 5 à 10 ans. A la fin de la période de
prévision explicite, la valeur terminale est estimée selon la formule :
VT = FCFFn*(1+g)/(CMPC-g)
Où : VT : Valeur terminale de l’entreprise
CMPC : Coût moyen pondéré du capital
g : Le taux de croissance
1.3.5. Le taux de croissance
D’une part, pour déterminer le taux de croissance de l’entreprise, on peut se référer aux
statistiques historiques. D’autre part, on peut le calculer grâce au taux du réinvestissement et
au RDC.
Taux de croissance espéré (g) = Taux du réinvestissement * RDC
Dont le RDC est estimé à partir du bénéfice d’exploitation sans impôt et la valeur
comptable des capitaux.
Et le taux du réinvestissement se calcule :

DO Thu Phuong 18
Le capital de réinvestissement comprend les investissements nets (y compris le frais de
recherche et de développement) moins les amortissements.
Il faut être plus prudent d’estimer le taux de croissance d’une entreprise non-cotée que
celui d’une entreprise cotée. Les sociétés cotées sont supposées exister à l’infini grâce à la
facilité dans le changement de la direction, le transfert dans le marché. Par contre, pour les
entreprises non-cotées, la liquidation due au changement de la direction est tout à fait possible.
Ainsi, la valeur terminale d’une société non-cotée est généralement inférieure à celle d’une
société cotée.

DO Thu Phuong 19
Figure 1.1: Résumé des données nécessaires pour la méthode DCF
Source: Auteur
L'évaluation de l'entreprise non-cotée par la
méthode DCF
Le coefficient
bêta
Le bêta
comptable
Le bêta
fondamental
Le bêta sectoriel
Le coût du capital
Le coût des
capitaux propres
Le taux d'intérêt
sans risque (Rf )
Le bêta avec
endettement
Le bêta à
l'endettement nul
de l'industrie
La structure des
passifs de
l'entreprise
La prime de risque
(Rm - Rf)
Données
historisques
Risque du pays
Le coût de la
dette
La pondération
Le FCFF
Le bénéfice
d'exploitation
sans impôt
Amortissements
Investissements
Variation du BFR
Le taux de
croissance
Le taux du
réinvestissement
Le rendement du
capital
Ou: les
statistiques et la
prévision de
l'entreprise

DO Thu Phuong 20
CHAPITRE 2
L’ÉVALUATION DE LA SARL TRAN VU PAR LA MÉTHODE
D’ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE
2.1. La préparation de l’évaluation
2.1.1. La présentation de l’entreprise évaluée
La présentation générale sur la SARL Tran Vu
 Nom officiel : Société à responsabilité limitée de Commerce & Technique Tran Vu
 Nom officiel international : Tran Vu trading and technical company limited trv co.,ltd
 Le certificat d’enregistrement des entreprises No : 010219257 émise le 24 février 2005
par le Département de la Planification et de l’Industrie de Hanoi
 Le siège social : No 17 To Vinh Dien, Thanh Xuan, Hanoi
 Tél: 043 566 5065 Fax: 043 565 9986
 Site Internet: www.tranvu.com.vn Courriel: tranvucoltd@vnn.vn
 Capitaux propres initiaux : 1,6 milliards de dongs
Les opérations fondamentales
La société Tran Vu se fonctionne dans le domaine de production et vente des équipements
bureautiques et des logiciels. Elle est aujourd’hui le distributeur officiel des ordinateurs,
photocopieuses, climatiseurs, imprimantes, projecteurs, etc. de plusieurs producteurs connus
au Vietnam et dans le monde entier tels que HP, CMS, IBM, ACER, DELL, LG, etc. En outre,
elle fournit les services de réparer et de garantir les produits pour ses clients.
Les succursales et la clientèle
Après 07 ans de fonctionnement, la société Tran Vu a obtenu le premier succès dans
l’établissement des succursales et des agences. Jusqu’à la fin du Décembre 2010, elle a créé
un réseau de 19 agences et 05 succursales partout dans les provinces du Nord. La clientèle de
la société Tran Vu est diverse en termes de domaines d’activités, mais la plupart sont les
clients dans le domaine de l’éducation (environ 40%). Elle se focalise dès le début de son
opération sur les clients organisationnels grands et moyens. En effet, ce type de clients a
contribué environ 75% aux ventes de la société en 2010.

DO Thu Phuong 21
La taille et les ressources humaines
A la fin de 2010, il y avait 74 salariés dans l’ensemble de l’entreprise et ses succursales
dont 44 travaillent au siège. Ses fonds propres ont augmenté à 1,74 milliards de dongs (soit
8,75%). Ainsi, la société Tran Vu a classifiée comme l’entreprise de taille petite et moyenne3
.
Cela implique une risque de taille car il s’avère plus difficile pour les PME de mobiliser les
capitaux, de concurrencer au marché ou de vendre ses biens au cas de la liquidation.
En ce qui concerne les salariés, la majorité entre eux possèdent le diplôme de
l’enseignement supérieur. L’équipe de techniciens est qualifié et expérimenté dans la
réparation, l’assemblage et l’entretien des équipements bureautiques.
2.1.2. L’objectif de l’évaluation
Lors de la réunion du Conseil des membres pour faire du rapport sur le résultat
d’exploitation en 2011 et discuter des stratégies de 2012 (Janvier 2012), la Direction a proposé
la possibilité de fusionner avec la Société par actions X4
dans le même domaine. La
transaction F&A entre les 02 sociétés sera négociée au courant de 2012, devrait s’achever au
début 2013.
Afin d’avoir les avantages dans la négociation, il faut estimer la valeur de l’entreprise
pour déterminer le prix final. En effet, cette transaction n’est pas arrangée par des banques
d’investissement à cause de la valeur moindre de l’entreprise visée par rapport à l’acquéreur.
La valeur de l’entreprise fera l’objet de deux démarches de détermination séparées par les
deux parties. Cette évaluation est pour l’objectif de F&A sous le regard de l’entreprise visée.
Elle est une source de référence objective pour la Direction car cette dernière a tendance
toujours à gonfler les résultats d’exploitation pour rendre sa société plus attractive. Par contre,
elle est incapable de prévoir les flux de trésorerie à cause du manque d’expériences et de
connaissances dans le domaine de l’évaluation.
2.1.3. Les documents à utiliser
Les documents nécessaires pour bien mener l’évaluation :
3
Selon le Décret No 90/2001/ND-CP
4
La société acquéreur est dénommée X afin d’assurer la confidentialité de la transaction F&A

DO Thu Phuong 22
 Les rapports financiers de la société Tran Vu pendant 04 ans (2007 à 2010). Il faut
noter que cette entreprise ne dispose pas les rapports de l’audit financier. On remplace donc
par ceux soumis à l’autorité fiscale.
 Les informations financières des entreprises dans le même domaine, dans ce cas là, on
choisit les entreprises dont la majorité de revenus viennent de la distribution des équipements
bureautiques et des logiciels. D’après la classification du site cophieu68.com, de telles
entreprises peuvent appartenir au secteur : (i) Distributeur des outils électroniques, ou (ii)
Technologie et distributeur des équipements de télécommunication.
 Les informations sectorielles et macroéconomiques …
2.2. L’analyse de l’environnement externe
2.2.1. La situation économique du Vietnam en 2012
Après avoir surmonté des défis de l’année 2011, le Gouvernement a montré sa volonté à
lutter contre l’inflation, à maintenir la croissance et la stabilité économique dès le début de
2012. « L’économie vietnamienne en 2012 exige des actions » - cela est le point de vue
commun dans certaines prévisions des organisations internationales. La récession mondiale à
partir des Etats-Unis, la crise de la zone euro, la volatilité du marché des matières premières
sont susceptibles d’entraîner de mauvais impacts sur l’économie nationale, notamment lors
que l’économie vietnamienne dispose actuellement d’une grande ouverture.
Tableau 2.1: La prévision de certains indicateurs économiques du Vietnam en 2012
Indicateurs
La prévision de
la BM
La prévision de la
BASD
La prévision de la
HSBC
Le taux de croissance 6,1% 6,3% 5,7%
Le taux de l’inflation 10,5% 11% <10%
La croissance du crédit 15% Pas disponible Pas disponible
Le déficit commercial
8 milliards de
dollars
Pas disponible
10,1 milliards de
dollars
Source : Recueil de vneconomy.vn et cafef.vn
Les rapports de certaines organisations ont tous montré l’optimisme sur la situation
économique du Vietnam en 2012 où le taux de croissance est prévu autour de 6%,
accompagné par la baisse du taux de l’inflation à moins de 10%. On attend l’amélioration

DO Thu Phuong 23
considérable de l’économie en 2012 par rapport à 2011. Cette année, la Banque d’Etat
renforce la restructuration du système bancaire et met en ouvre prudemment la politique
monétaire. En conséquence, la Banque d’Etat impose le plafond du taux d’intérêt de
mobilisation en dongs et en dollars. Elle envisage le réduire progressivement, ce qui rendra le
taux d’intérêt des prêts de plus en plus faible. Les entreprises peuvent donc accéder aux
crédits bancaires plus facilement afin d’agrandir son exploitation. Or, le taux de croissance du
crédit est imposé différemment en fonction des groupes de banques5
. A cause de ce contrôle,
les banques accorderont le crédit aux sociétés ayant la forte situation financière. Par
conséquent, seules celles qui se fonctionnent bien peuvent accéder à cette source du capital.
Par ailleurs, la Banque d’Etat continue de durcir la réglementation sur le change. Elle
maintient le taux d’intérêt plafond des dépôts en dollars de 2%/an pendant 09 mois
consécutifs, et sanctionne strictement ceux qui cotent les prix et effectuent les transactions en
dollars. Tout cela montre la détermination de la Banque d’Etat pour stabiliser le marché des
changes. Le taux de change de dollars contre le dong est prévu de ne pas avoir de changement
majeur cette année. Cela pourrait être un bon signe pour les activités d’importation des
marchandises grâce à l’absence de chocs de changes comme dans la période précédente.
Enfin, le Gouvernement s’accordait à mettre en pratique la politique de l’exemption et de
congé fiscal les 05 derniers mois de l’année 2011 pour les PME sous réserve de satisfaire
certaines conditions6
. Cela les aide à résoudre les difficultés de mobilisation des capitaux
l’année dernière, et puis à rebondir les activités. Cette politique est considérée nécessaire,
notamment après la période où l’on connaitrait la faillite massive des PME.
2.2.2. La situation du secteur de distribution d’équipements bureautiques
D’après les statistiques du Ministère de la Planification et de l’Industrie, 31 milles
d’entreprises ont été établies pendant les 06 premiers mois de 2011, soit 4% de plus par
rapport à la même période l’année précédente. Elles se situent particulièrement à Hanoi, Ho
Chi Minh ville et quelques d’autres grandes villes. Cela signifie les demandes stables pour le
secteur de distribution d’équipements bureautiques. Or, le secteur de distribution
5
La Banque d’Etat a alloué le taux de croissance du crédit en 04 catégories : Catégorie 1 de maximum de 17%,
Catégorie 2 de 15%, Catégorie 3 de 8%, et Catégorie 4 de 0%.
6
Selon la Circulaire No 52/2011/TT-BTC émise le 22 avril 2011 par le Ministère de Finance, les entreprises
peuvent bénéficier le congé fiscal dans la mesure où elles satisfont les critères des capitaux ou du nombre de
salariés.

DO Thu Phuong 24
d’équipements bureautiques est celui dérivé, c’est-à-dire son développement dépend
étroitement à des autres secteurs. En effet, la demande d’équipements bureautiques est à la
hausse lors que les entreprises dans l’économie sont en voie d’agrandissement rapide. Afin de
mieux comprendre les perspectives du secteur, je mènerai l’analyse de concurrence sectorielle
par le « Modèle des cinq forces de Porter » (1985, 2008).
(i) L’intensité de la rivalité entre les concurrents
On compte aujourd’hui des milliers de sociétés fonctionnant dans ce secteur. La plupart
entre elles sont petites et moyennes en dehors de très peu grandes entreprises avec les filiales
partout le pays. Chacune entre elle choisit son propre marché ciblé en termes de domaine
d’activité des clients, ou de type de distribution (vente au détaille ou vente en gros). Toutefois,
avec le nombre important d’entreprises dans ce secteur, la part du marché doit être partagée, la
rivalité est vraiment intense. Il est donc de plus en plus difficile d’augmenter la rentabilité de
manière significative.
(ii) La menace d’entrants potentiels sur le marché
Il n’existe pas de barrières pour entrer au marché. L’opération dan ce secteur ne demande
pas de grands capitaux, et de l’investissement colossal dans immobilisations. En effet, la
majorité d’entreprises du secteur se fonctionnent avec les fonds propres initiaux moindres. De
plus, le gouvernement n’impose pas des barrières spécifiques pour ce secteur (ex : le capital
initial minimal, le permis d’exploitation, etc.) Ce secteur est attractif avec la potentialité du
développement. La menace de nouveaux entrants est visible cette période.
(iii) La menace de produits de substitution
Il faut noter que tous les entreprises au marché vietnamien dans ce secteur fonctionnent
comme un distributeur pour les producteurs étrangers. Les produits par le même producteur
sont identiques chez tous les distributeurs. Les distributeurs se concurrence par le prix et les
services post vente. La société Tran Vu n’a pas d’avantages du prix grâce à l’économie
d’échelle car elle s’opère avec l’ampleur faible en comparaison avec celles qui possèdent le
grand réseau de succursales et d’agences. De plus, ses services post vente ne se différencient
pas assez à des autres entreprises du secteur.

DO Thu Phuong 25
(iv) Le pouvoir de négociation des fournisseurs
Ce pouvoir dépend au nombre de fournisseurs sur le marché. Comme j’ai analysé
auparavant, il y a beaucoup de fournisseurs existants dans le marché vietnamien, sans parler
des entrants potentiels. On ne connaît pas le monopole ou l’oligopole dans ce secteur. Ce
pouvoir n’est donc pas intense.
(v) Le pouvoir de négociation des clients
Comme il existe de nombreux clients dans le secteur, cette force est limitée.
En bref, les forces (i), (ii) et (iii) sont inhérentement intenses tandis que les deux dernières
sont limitées pour ce secteur. Dans cette période, la société Tran Vu a encore la potentialité de
se concurrencer et de développer avec le risque moins élevé.
2.3. L’analyse de l’environnement interne
2.3.1. Les produits, le marché et les stratégies d’exploitation
La société Tran Vu, qui se fonctionne comme un distributeur, fournit les équipements
bureautiques. Elle les importe des partenaires étrangers et revend aux clients. Avec le
développement rapide de la technologie, ces produits font l’objet de l’obsolescence technique
qui peut provoquer le risque des produits (ou de la technologie) pour l’entreprise. D’ailleurs,
puisque l’entreprise doit importer souvent les produits, elle pourra assumer le risque de
change.
Après 07 ans de création, la société Tran Vu maintient ses stratégies de distribution en
gros. Ses clients ciblés sont les entreprises et les organisations. Son réseau de client s’étend de
plus en plus, mais la plupart dans le domaine de l’éducation (environ 40%). En 2010, la
société a participé à des projets de fournir des équipements avec une grande valeur. Seulement
au 4è trimestre, elle a réalisé 05 projets au montant total de plus de 04 milliards de dongs.
En ce qui concerne le marché, la société Tran Vu s’affirme sa position dans le marché
national, notamment dans les provinces du Nord. Certains clients importants sont par
exemple : l’autorité fiscale de Tuyen Quang, le département de l’éducation de Ha Giang,
Institut polytechnique de Hanoi, etc. En effet, le marché du Nord contribue presque 80% des
ventes en 2010.

DO Thu Phuong 26
Figure 2.1: La structure de la clientèle par domaine d'activité
Source : Le rapport de concurrence de la société Tran Vu de 2007 à 2010
2.3.2. L’organisation de l’entreprise
Sur le plan organisationnel, la société Tran Vu a 05 succursales dépendantes à Ha Giang,
Thai Nguyen, Da Nang, Viet Tri, et Tuyen Quang. Son siège social se situe à Hanoi.
L’entreprise (avec ses succursales) est dirigée par la direction. Il y a 08 départements réparties
en 02 unités fonctionnelles : le bloc de service et le bloc de bureau7
. Chaque département a ses
propres responsabilités et pouvoirs. Cependant, les départements dans la même unité
fonctionnelle s’entraident de temps en temps afin d’accomplir les tâches.
Sur le plan des ressources humaines, la société a des salariés qualifiés et expérimentés. La
majorité entre eux possèdent le diplôme de l’enseignement supérieur. Il faudrait aborder le
département de comptabilité, un facteur important pour évaluer la qualité d’informations
financières de l’entreprise. Il y a 06 salariés dont 01 chef comptable, 01 comptable générale,
01 comptable fournisseur et client, 01 comptable des salaires, et 02 autres comptables. En fait,
l’entreprise a un système comptable clair, cohérent et conformé aux normes comptables
vietnamiennes. Ses informations financières sont donc fiables.
7
Voir Annexe 01

DO Thu Phuong 27
Tableau 2.2: Le niveau d'enseignement des salariés de la société Tran Vu jusqu'en Mars
2011
Département Maîtrise Licence Licence pro Bac
La Direction 02
Le Département de Comptabilité 02 03 01
Le Département d’Administratif 02
Le Département de l’Import - Export 02 02
Le Département de Garantie 01 03 03
Le Département de Technologie 03 05 03 04
Le Département de Ventes 03 08 02
Le Département de Projet 02 01
Les succursales 05 10 05 02
Total 22 32 14 06
Source : Le rapport de concurrence de la société Tran Vu de 2007 à 2010
2.3.3. La situation financière de l’entreprise
La situation financière de l’entreprise est évaluée en analysant les 04 groupes d’indices
financiers : la liquidité, la gestion, la rentabilité et l’équilibre financier.
2.3.3.1. Les ratios de liquidité
Bien que les ventes de la société Tran Vu ne cessent d’augmenter au cours des dernières
années, les ratios de liquidité deviennent pires. Le ratio de liquidité générale en 2010 est
encore plus de 1, mais il n’est que de 1,09, beaucoup inférieur au 1,74 que la société a atteint
en 2008. Selon les bilans, on constate que les actifs circulants et les dettes à court terme ont
augmenté dans la période 2007 – 2010. Toutefois, ces dernières ont accru plus rapidement.
Les ratios de liquidité donc se sont baissés.
La hausse considérable des dettes à court terme est compréhensible lors de
l’agrandissement de l’opération de la société. D’une part, l’entreprise a plus de dettes
fournisseurs car elle bénéfice des crédits commerciaux chez ses partenaires. D’autre part, elle
emprunte à court terme plus pour financer le fonds de roulement. En 2010, la société a été
octroyée une ligne de crédit de 03 milliards de dollars par la banque Ficom – Succursale

DO Thu Phuong 28
Hanoi8
pour l’objectif d’ajouter les capitaux pour activités quotidiennes. Quant aux actifs
circulants, les disponibilités chutent nettement. Cela signifie néanmoins l’efficacité d’exploiter
la trésorerie de la société.
En bref, les ratios de liquidité de l’entreprise dans cette période sont encore optimistes.
Toutefois, il vaut mieux y faire plus d’attention afin d’éviter le risque de solvabilité.
L’entreprise devrait investir de plus à court terme aux instruments financiers au risque moins
élevé pour gérer la trésorerie plus efficacement.
Figure 2.2: Les ratios de liquidité de la société Tran Vu de 2007 à 2010
Source : Les rapports financiers de la société Tran Vu dans la période 2007 – 2010
2.3.3.2. Les ratios de gestion
Les deux indicateurs les plus importants dans ce groupe sont la rotation des stocks et la
rotation des créances clients. Elles se sont tous dégradées dans la période concernée,
respectivement de 1,24 et 9,44 en 2010. En d’autres termes, la durée moyenne de stockage et
le délai de recouvrement des créances ont augmenté de manière significative au cours des
dernières années.
L’évolution de la durée moyenne de stockage n’est pas inquiétante pour l’entreprise
commerciale comme la société Tran Vu. Cela représente l’agrandissement de l’exploitation et
8
En Décembre 2011, la banque Ficom, la banque Trustbank et la banque Saigon se sont fusionnées. La société
Tran Vu maintient encore son compte à cette banque et bénéfice de la ligne de crédit courante.
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
2.00
2007 2008 2009 2010
Ratio de liquidité
générale
Ratio de liquidité
réduite
Ratio de liquidité
immédiate

DO Thu Phuong 29
la disponibilité des marchandises. En effet, parmi les stocks et en-cours de l’entreprise, la
valeur des marchandises occupe environ de 90%. Cependant, la société Tran Vu devrait se
concentrer sur l’amélioration de ce ratio car ce type de produits possède le risque potentiel de
la technologie, en particulier pendant la période du développement vertigineux des
technologies.
Quant au délai de recouvrement des créances, son augmentation peut s’expliquer par le
fait que la société Tran Vu accorde le crédit commercial à ses clients. En 2007, l’entreprise
n’a pas eu de créances clients car elle a appliqué la méthode de paiement immédiate. Depuis le
début 2008, afin d’établir la relation étroite avec les clients, elle applique en revanche la
politique de crédit clients de 45 jours. En 2008 et 2009, ce ratio est dans la limite,
respectivement de 23 et 39 jours. En 2010, la société Tran Vu a participé à certains projets de
fournir les équipements bureautiques aux agences d’Etat avec la grande valeur. Le
décaissement lent a entraîné le redressement des créances clients (03 fois plus par rapport à
2009).
Figure 2.3: La durée moyenne du stockage et le délai de recouvrement des créances 2007
- 2010
En outre, la capacité de payer les intérêts de l’entreprise (reflétée par le ratio temps intérêt
gagné) a chuté nettement dans cette période malgré que les bénéfices d’exploitation aient
tendance à augmenter. Jusqu’en 2008, l’entreprise n’a eu aucune dette à court terme.
Toutefois, puisqu’elle a emprunté chez les banques pour le financement du fonds de

DO Thu Phuong 30
roulement, ses dettes moins de 01 an a atteint plus de 08 milliards de dollars en 2010. Pour les
dettes à long terme, la société rencontre encore des difficultés à l’accès aux crédits bancaires
de moyen et long terme. Elle a emprunté en revanche chez ses associés et ses fondateurs au
taux d’intérêt plus favorable (9 – 10% par an) que celui sur le marché. Dans longtemps, si
l’entreprise a besoin plus des capitaux et doit emprunter chez les banques, ses intérêts
exigibles continuera à augmenter considérablement.
Figure 2.4: Le ratio temps gagné de la société de 2008 à 2010
2.3.3.3. Les ratios de rentabilité
En général, les ratios de rentabilité de l’entreprise a tendance à s’accroître. Le taux
bénéfice brut/CA ne cesse d’augmenter depuis 2008, représentant la bonne capacité
d’économiser les charges directes dans les coûts d’achat des marchandises vendues. Quant à
une entreprise commerciale, la partie significative dans les CMV est les frais de transportation
et de l’entreposage. En 2010, avec l'expansion du réseau des agences, l’entreprise a
économisé une quantité considérable de ces frais par la commission des marchandises à
travers le pays.
Le taux bénéfice net/CA a diminué légèrement en 2010 par rapport à celui en 20019. Ce
ratio reflète la capacité d’économiser les charges totales de l’entreprise. En dépit de
l’économie des charges directes, les charges indirectes (les charges des ventes et de la gestion)
de l’entreprise augmentent. En effet, la société Tran Vu doit payer plus de commissions aux
agences et des frais de gestion chez les succursales. L’économie des charges directes

DO Thu Phuong 31
récompensent par l’évolution des charges indirectes. Par conséquent, les charges totales
montent. Il faut noter également que l’entreprise calcule les CMV par la méthode FIFO9
. De
plus, le prix de marchandises augmente nettement les dernières années. Les CMV pourront
donc être sous-estimés. En bref, l’entreprise devrait faire l’attention à la gestion des charges
dans l’avenir.
Figure 2.5: Les ratios de rentabilité de la société 2007 - 2010
Analyser les coûts par la méthode du coût variable, on constate que les coûts fixes
occupent la plupart des charges totales. Le coefficient de levier d’exploitation (CLE) de la
société a connu l’augmentation significative pendant cette période provoquant le risque de
l’opération, notamment lors de la récession économique.
Tableau 2.3: Le coefficient de levier d'exploitation de la société 2008 - 2010
2008 2009 2010
Variation des ventes (1) 23,14% 18,90% 2,24%
Variation des bénéfice
d’exploitation (2)
22,70% 54,92% 34,56%
CLE (3) = (2)/(1) 0,98 2,91 15,46
Source : Calcul à partir des rapports financiers de la société Tran Vu 2007 – 2010
9
FIFO est une des méthodes des coûts réels. La méthode FIFO valorise les sorties de stocks au coût de l’article le
plus ancien dans les stocks.
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
2007 2008 2009 2010
Bénéfice net/CA
Basic earning power
Bénéfice brut/CA

DO Thu Phuong 32
2.3.3.4. Les ratios d’équilibre financier
Dans un premier temps, la société n’utilisait que le fonds propre. Depuis 2009, en raison
d’essor de l’exploitation, elle a commencé à emprunter à l’extérieur, y compris les banques.
Pour assurer l’utilisation efficace des capitaux, surtout pour contrôler le risque de solvabilité,
la Direction cible la pondération de dette aux capitaux propres de 75%.
Figure 2.6: La structure du passif de la société en 2010
Les dettes exigibles de la société Tran Vu dépassent les capitaux propres tandis que ces
derniers ne cessent d’accroître année par année. L’essor de l’exploitation entraîne
l’augmentation des dettes, notamment celles à court terme. Ces dettes sont extrêmement
sensibles au changement du taux d’intérêt. Cela implique le risque du taux d’intérêt pour la
société.
Malgré que la société n’ait pas rencontré de risque dû au ratio élevé de dettes aux passifs,
elle devrait focaliser plus sur la mobilisation et l’utilisation des capitaux dans l’avenir afin
d’éviter le risque de solvabilité, voire le défaut de paiement.
En lisant certains indices financiers importants sont présentés dans le tableau suivant, on
peut comprendre mieux la situation des risques de l’entreprise.

DO Thu Phuong 33
Tableau 2.4: Certains indices financiers de la société Tran Vu en 2010
Indice Critère d’évaluation
L’indice de la société
en 2010
Le ratio de liquidité générale
Dans l’intervalle [1;4], le mieux
égal à 2
1,09
Le ratio de liquidité réduite Dans l’intervalle [1;2] 0,23
Le délai de recouvrement des
créances
De 30 à 60 jours 39 jours
Dettes/Passifs Dans l’intervalle [20%; 50%] 92,61%
Ratio temps intérêt gagné Plus de 2 2,17
Source : Référence au « Manuel de renforcement des connaissances de spécialité
d’évaluation des entreprises », Le Ministère de la Finance
Selon le tableau ci-dessus, on constate qu’il y a des risques potentiels dans les activités de
la société. Certains ratios sont hors de la limite. Or, la situation financière de la société est
considérée bonne car la capacité de payer les intérêts est encore optimiste.
Après d’avoir analysé l’environnement externe et interne, les risques potentiels de la
société peuvent être résumés dans le tableau ci-dessous :

DO Thu Phuong 34
Tableau 2.5: Les risques potentiels de la société Tran Vu
Risque Le détail
Les risques
macroéconomiques
 Le risque de change : La société peut le rencontrer car elle doit
importer souvent les marchandises. Et pourtant, ce risque n’est pas
important cette année car la Banque d’Etat a mis en ouvre des
mesures pour stabiliser le marché de change.
 Le risque politique : Les produits que la société fournit ne sont
soumis à aucune réglementation particulière par le gouvernement.
Ce risque est donc nul.
 Le risque du pays : En 2012, Vietnam a prévu d’avoir les
perspectives du développement par certaines organisations
internationales. Le risque du pays est au niveau intermédiaire.
Les risques de
l’industrie
 Ce secteur est classé au groupe à faible risque (β <1), avec la
potentialité de croissance dans l’avenir.
 Selon le « Modèle des cinq forces de Porter », la concurrence
dans le secteur est sérieuse en raison de nombre important
d’entreprises et de la facilité d’entrée au marché.
 Les entreprises dans ce secteur rencontrent souvent le risque de
technologie car les produits peuvent être changés rapidement suite
au développement de la technologie.
Les risques de
l’entreprise
 Le risque de la taille : En tant que PME, la société Tran Vu a
beaucoup de difficultés dans l’opération. Cela doit être tenu en
compte dans l’évaluation.
 Le risque de liquidité : Ce risque n’est pas sérieux au présent,
mais les ratios de liquidités deviennent pires par rapport à la
période précédente.
 Le risque financier, le risque du taux d’intérêt, et de l’opération :
La société n’affronte pas ces risques maintenant mais ils sont
potentiels.
Source : Auteur

DO Thu Phuong 35
2.4. L’évaluation de l’entreprise
2.4.1. La détermination du bêta de l’entreprise
En principe, on peut calculer un entre 03 types du coefficient bêta : le bêta comptable, le
bêta fondamental, et le bêta sectoriel. Le bêta comptable n’est pas approprié dans ce cas là. La
société Tran Vu a été fondée il y a 07 ans, et elle publie les résultats d’exploitation
annuellement. On n’a pas donc assez observations pour faire la régression. De plus, le bêta
fondamental est difficile à estimer car il n’y a pas encore études pour le marché financier
vietnamien. Ainsi, le bêta sectoriel est estimé pour l’évaluation.
Afin d’estimer le bêta sectoriel, il faut tout d’abord identifier les entreprises similaires. En
d’autres termes, les entreprises dont la majorité de revenus viennent de la distribution des
équipements bureautiques. 02 secteurs qui seront examinés sont : (i) Distributeur des outils
électroniques et (ii) Technologie et distributeur des équipements télécommunications.
Tableau 2.6: Le bêta des entreprises similaires à la société Tran Vu10
Secteur
Nombre
d’entreprises
βL Vd/Vcp βu
Distributeur des outils électroniques 5 0,92 51,49% 0,66
Technologie et distributeur des
équipements télécommunications
16 0,81 196,2% 0,38
Source : cophieu68.com et le calcul de l’auteur
Parmi les 02 bêtas du secteur, le deuxième sera utilisé pour calculer le bêta sectoriel de la
société Tran Vu. En effet, on n’a les données que de 05 entreprises dans le secteur de
distributeur des outils électroniques. De plus, certaines entreprises du secteur se fonctionnent
dans divers domaines. Avec la pondération ciblée de 75% proposée par la Direction, et le taux
d’imposition actuel de 25%, le bêta sectoriel de la société Tran Vu se calcule comme suit :
βL (La société Tran Vu) = 0,38*(1+(1-25%)*0,75) = 0,59
10
Voir ANNEXE 3

DO Thu Phuong 36
2.4.2. La détermination du taux d’actualisation
Le coût des capitaux propres
Dans le cadre du MEDAF, le coût des capitaux propres de la société Tran Vu peut être
estimé en utilisant le bêta avec endettement, le taux d’intérêt sans risque (Rf) et la prime de
risque (Rm – Rf). Le Rf est de 10,7%, soit le taux d’intérêt de l’obligation d’Etat à 10 ans
émise le 01 Mars 2012. La prime de risque est de 8%, selon les statistiques historiques de la
société de bourse Tri Viet.
Le coût des capitaux propres de la société Tran Vu est donc égal à :
Kcp = 10,7% + 0,59*8% = 15,4%
Le coût de la dette
La société a des prêts récemment, mais on n’utilise pas ce taux d’intérêt pour calculer le
coût de la dette car de tels prêts ont été octroyés par les propriétés ou les fondateurs avec le
taux d’intérêt plus favorable que celui au marché (seulement 9 – 10% par an). En les utilisant,
on risque de déformer la valeur de l’entreprise. En revanche, le coût de la dette sera estimé
selon la capacité de payer les intérêts exigibles (reflétée par le RTIG). Le RTIG de la société
en 2009 et 2010 est 4,12 et 2,17 respectivement. La société Tran Vu a donc le rating entre B et
BBB11
, c’est-à-dire à risque moins élevé. Le taux d’intérêt des entreprises du même rating
peut s’atteindre 18% par an. Je calculerai avec le taux de 16% - entre 10% (le taux d’intérêt
actuel) et 18% (le taux d’intérêt si la société emprunte chez une banque).
Le coût de la dette après impôt de la société est égal à :
Kd = 16%*(1-25%) = 12%
La pondération
La pondération Vd/Vcp ciblée est de 75%. C’est-à-dire, la proportion des dettes est de
42,85%, celle des capitaux propres est de 57,15%.
Ainsi, le CMPC de la société Tran Vu se calcule comme suit :
CMPC = 15,4%*0,5715 + 12%*0,4285 = 13,9%
11
Voir Tableau 1.3: Rating selon le ratio temps intérêt gagné

DO Thu Phuong 37
2.4.3. Le flux de trésorerie
Les flux de trésorerie sont prévus en reposant sur le flux de trésorerie actuel de la société
en 2010 et le taux de croissance attendu, avec la période de prévision explicite de 05 ans. Le
FCFF de la société Tran Vu est présenté dans le tableau ci-dessous :
Tableau 2.7: Le FCFF de la société Tran Vu en 2010
Unité : millions de dongs
Bénéfice
d’exploitation
Bénéfice
d’exploitation
après impôt
Amortisse-
ments
Investisse-
ments
Variation du
BFR
FCFF
(1) (2)=(1)*(1-25%) (3) (4) (5)
(6) = (2)+(3)-
(4)+(5)
568,3 426,2 153,2 303,4 522,3 798,4
Les investissements (4) sont les capitaux investis dans les immobilisations car en 2010,
l’entreprise n’a pas effectué les activités de vente en liquidation des actifs fixes. La variation
du BFR (5) est calculée en excluant les disponibilités. Les FCFF depuis 2011 augmentent
selon le taux de croissance attendu.
2.4.4. Le taux de croissance
Pour estimer le taux de croissance d’une entreprise non-cotée, on peut reposer sur ceux
des entreprises cotées dans la même industrie. Cependant, dans ce cas là, il existe un grand
écart parmi les entreprises du secteur. Il est difficile de choisir le taux de croissance de
référence. On passe donc à l’alternative de le calculer grâce au taux de réinvestissement et le
rendement du capital (RDC).
Le taux de réinvestissement = (303,4 – 153,2 + 552,3)/426,2 = 158%
RDC = 426,2/(699+1744,4 – 225,3) = 19,22%
Il faut noter que l’on ne compte que les dettes à long terme dans le formule ci-dessus. Le
taux de croissance de la société Tran Vu se calcule comme suit :
Taux de croissance (g) = 158% * 19,22% = 30,31%
Les FCFF de la société dans 05 ans (de 2011 à 2015) sont présentés dans le tableau ci-
dessous :

DO Thu Phuong 38
Tableau 2.8: Le FCFF de la société Tran Vu de 2011 à 2015
Unité: millions de dongs
2011P 2012P 2013P 2014P 2015P
Le FCFF 1.040 1.356 1.767 2.303 3.000
La période d’escompte 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5
Le facteur d’escompte 0,94 0,82 0,72 0,63 0,56
La valeur actualisée du FCFF 975 1.115 1.275 1.458 1.668
A partir de 2016, on assume que la société entra dans la période de croissance stable avec
le taux de croissance de 5% par an. La valeur terminale est égale à :
VT5 = 3000*(1+5%)/(0,139 – 0,05) = 35,251
2.4.5. L’évaluation de la société Tran Vu
Dans le cadre du modèle DCF, l’entreprise est évaluée avec l’hypothèse de la continuité
d’exploitation indéfinie. Dans ce cas là, la société Tran Vu sera acquérée par une société cotée
en bourse, cette hypothèse est juste. Il ne faut pas donc ajouter la « prime de l’illiquidité ». De
plus, on assume que le taux de croissance de la société Tran Vu dans la période de croissance
stable est de 5%. Le résultat obtenu est la valeur de l’entreprise au milieu de 2011.
A partir des données entrées calculées précédemment, la valeur de la société Tran Vu
acquise est de 23,69 millions de dongs, soit 0,4% supérieur à la valeur des actifs totaux. La
valeur de marché des capitaux propres est de 2,064 millions de dongs, soit 18% supérieur à la
valeur comptable12
. La figure ci-dessous montre la comparaison de valeur comptable avec la
valeur de marché estimée.
12
Voir ANNEXE 4

DO Thu Phuong 39
Figure 2.7: Comparaison de la valeur estimée et la valeur comptable
Puisque l’évaluation selon le modèle DCF dépend beaucoup aux hypothèses et aux
prédictions de l’évaluateur, il faut mener de plus l’analyse de sensitivité afin de comprendre le
changement de la valeur estimée suite au changement des données entrées. Le Tableau 2.9
montre la variation de la valeur estimée en fonction du taux de croissance et du CMPC. Selon
ce tableau, la valeur de l’entreprise est très sensitive au changement de ces deux paramètres.
52% de valeur sont supérieures à la valeur comptable des actifs totaux. Dans ce cas,
l’entreprise crée le goodwill.
Tableau 2.9: L'analyse de sensitivité
Le taux de croissance %
4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0%
CMPC
11,9% 27,963 29,493 31,244 33,266 35,629
12,9% 24,534 25,684 26,980 28,450 30,132
13,9% 21,812 22,702 23,690 24,796 26,042
14,9% 19,604 20,306 21,079 21,934 22,885
15,9% 17,778 18,343 18,959 19,635 20,378
23,540
23,560
23,580
23,600
23,620
23,640
23,660
23,680
23,700
Valeur de
l'entreprise
Valeur des actifs
totaux
1,500
1,600
1,700
1,800
1,900
2,000
2,100
Valeur du marché
des capitaux propres
Valeur comptable des
capitaux propres

DO Thu Phuong 40
CHAPITRE 3
LA DISCUSSION DES RÉSULTATS DE L’ÉTUDE
3.1. Les limites de l’étude
Le modèle DCF est conçu sur la base financière et économique solide, mais il existe
encore des limites qui pourraient déformer la valeur de l’entreprise. L’évaluation de la société
Tran Vu n’est pas le cas exceptionnel. De telles limites sont à l’origine de diverses causes.
Dans le cadre de mon mémoire, j’ai reconnu certaines limites à améliorer comme suit :
Premièrement, cette évaluation repose totalement sur les informations fournisses par
l’entreprise. Etant donné que la société Tran Vu n’a pas soumis à l’audit financier, on est
doute de son exactitude même son système comptable est rigoureux. Au cas où il existe des
erreurs, le résultat acquis pourrait ne pas être fiable. Toutefois, l’un des principes importants
pour les évaluateurs est d’effectuer l’évaluation avec les informations publiques
de l’entreprise. Les évaluateurs puis pourraient modifier les données, par exemple déduire les
dépenses hors-exploitation. Quant à la société Tran Vu, ses activités sont assez simples. Les
erreurs commises le cas échéance ne sont pas donc importantes pour influencer largement le
résultat de l’évaluation. De plus, il n’est pas vraiment nécessaire de modifier les données dans
les rapports financiers dans ce cas.
Deuxièmement, le modèle DCF demande des données de marché pour le calcul (ex : le
coefficient bêta). L’exactitude du calcul dépend notamment au développement du marché
financier. Dans le contexte où l’asymétrie de l’information est rampante dans le marché
boursier vietnamien, les données publiques de marché ne rassurent pas le niveau de fiabilité
demandé. Comme le bêta est un paramètre primordial, il faudrait utiliser plus de méthodes
pour avoir la valeur la plus appropriée, en d’autres termes, la valeur reflétant entièrement les
risques de l’entreprise visée. En outre, il faudrait ajouter la prime de risques spécifiques tels
que la prime de la taille, la prime de négociabilité. Dans mon mémoire, à cause du manque du
temps et des connaissances techniques, je ne peux pas le réaliser. Ces primes peuvent faire
l’objet des études suivantes.
Troisièmement, les flux de trésorerie dans l’étude sont prévus de manière simple. En effet,
il faudrait prévoir chaque article dans le compte de résultat en se basant sur les statistiques des
années précédentes (la proportion de chaque article sur les ventes). En principe, la société

DO Thu Phuong 41
Tran Vu est entrée dans la période de développement, le taux de croissance peut être atteint de
manière sure. Les FCFF prévus par les 02 méthodes ne s’écartent donc pas considérablement.
En outre, l’échantillon de données est limité dans 04 derniers ans. Il est insuffisant d’analyser
la tendance de croissance de la société.
Quatrièmement, l’étude n’utilise qu’une seule méthode pour déterminer la valeur de
l’entreprise à cause de la limite du temps. Dans l’évaluation, il faudrait donner la fourchette de
valeur. Les deux parties participant à la transaction négocieront alors la valeur finale dans
cette fourchette. Il vaut mieux utiliser une parmi les 03 méthodes patrimoniales pour donner la
fourchette de valeur. Normalement, la valeur estimée selon la méthode patrimoniale est la
valeur planchée, et celle estimée selon la méthode DCF est la valeur plafond. Je préfère la
méthode CPNE que les 02 autres pour déterminer la valeur planchée de la société Tran Vu.
Or, il faut rappeler que la valeur de l’entreprise dans cette étude n’est que de 0,4% plus que la
valeur comptable des actifs totaux. Déterminer la valeur planchée par la méthode patrimoniale
n’est pas donc vraiment nécessaire dans ce cas là. En revanche, il faudrait mener la simulation
Monte Carlo afin d’obtenir la valeur de l’espérance de différentes scénarios.
Cinquièmement, il y a certaines limites inhérentes au modèle DCF. Ce modèle se
compose de nombreuse hypothèses (ex : la pondération ciblée, le taux de croissance stable,
etc). Une fois l’entreprise ne les respecte pas, le résultat se modifiera nettement. Néanmoins,
la méthode DCF est celle la plus utilisée pour l’objectif de l’évaluation des entreprises privées,
y compris des entreprises non-cotées. Tenant compte de ses atouts par rapport à la méthode
patrimoniale, le résultat obtenu par la méthode DCF est encore plus crédible.
3.2. Les recommandations vis-à-vis de l’entreprise
Cette étude s’ouvre à des implications pour la Direction de la société Tran Vu en
particulier et des autres entreprises dans la même situation en général. Les entreprises visées
sont la cible de l’évaluation, et à la fois celles qui bénéficient de tels résultats. Durant la
procédure de l’évaluation, l’entreprise fournit les informations nécessaires à l’évaluateur. Ce
dernier ne peut ni intervenir ni assurer leur fiabilité. Afin d’obtenir le résultat fiable, il faudrait
que l’entreprise fasse attendre à certaines propositions suivantes.

DO Thu Phuong 42
3.2.1. Le système comptable de l’entreprise
L’efficacité du système comptable de l’entreprise est le facteur le plus important qui a des
impacts directs sur le résultat obtenu. En ce qui concerne les entreprises non-cotées, elles ne
sont pas soumises à la règlementation comptable stricte. De telles informations peuvent donc
être déformées. Pour le bénéfice de l’entreprise elle-même au moment de l’évaluation, il
s’avère nécessaire de maintenir des livres comptables claires et cohérents. Cela aidera
beaucoup l’évaluateur à collecter et à traiter les données entrées.
D’abord, l’entreprise devrait utiliser de manière cohérente les principes comptables (ex :
le système d’amortissement, l’enregistrement de CMV, etc.). Le changement des principes de
l’enregistrement modifiera forcément les informations comptables, et puis les résultats de
l’évaluation. De surcroît, les entreprises privées se confondent très souvent les dépenses des
associés avec celles d’exploitation. Il faut les distinguer pour enregistrer correctement aux
livres comptables. Bien que la majorité d’entreprises non-cotées ne doivent pas soumettre à
l’audit financier, il faudrait que celles qui envisagent de participer à une transaction F&A le
fassent. Cela pourra éviter les erreurs intentionnelles et à la fois celles non-intentionnelles.
Ensuite, l’entreprise devrait mettre à jour les rapports financiers trimestriellement, voire
mensuellement. Quant aux sociétés non-cotées, elles n’entreprennent pas beaucoup de
transactions dans 01 mois. Les rapports mensuels sont superflux. Or, les rapports trimestriels
sont importants pour donner aux évaluateurs plus d’enseignements. Normalement, l’entreprise
non-cotée n’existe que pendant une courte période. De telles informations permettent de faire
la régression le cas échéance avec les résultats plus fiables, par exemple dans le calcul du bêta.
De plus, elles sont utiles pour prévoir les flux de trésorerie futurs grâce à l’analyse de la
tendance actuelle. En effet, la tendance actuelle ne peut pas forcément continuer dans l’avenir.
Toutefois, avec un échantillon plus large, on pourra savoir la tendance saisonnière et durable.
Cela permet à l’évaluateur de faire la prévision plus précisément.
Enfin, la qualité des ressources humaines joue toujours le rôle essentiel dans le
fonctionnement efficace d’un système. Spécifiquement dans ce cas, c’est la qualité de
comptables dans l’entreprise. Les entreprises non-cotées en général ne font pas l’attention à
former les comptables car elles veulent bien économiser les dépenses. En outre, elles n’ont pas
beaucoup de transactions difficiles à gérer, ainsi elles embauchent souvent de 01 à 02

DO Thu Phuong 43
comptables. En fait, une alternative est de recruter les comptables expérimentés à temps
partiel. En le faisant, ces entreprises peuvent concilier l’économie des dépenses avec la qualité
des rapports comptables.
3.2.2. La gouvernance de l’entreprise
La gouvernance de l’entreprise fait part de l’analyse qualitative de l’environnement
interne. Elle a impact donc sur les résultats de l’évaluation. En effet, elle influence soit
directement soit indirectement les stratégies, et les activités de l’entreprise, surtout les risques
potentiels. Et pourtant, ce facteur n’attire pas assez attention de la part de la Direction des
entreprises privées.
A cause des limites dans la capacité de prévision, les objectifs proposés ne sont de temps
en temps pas atteints. Cependant, dans l’évaluation d’une entreprise non-cotée, on utilise un
nombre important de prévisions fournisses par la Direction, par exemple la pondération ciblée,
le taux de croissance durable. Le respect de tels objectifs joue le rôle important pour analyser
l’efficacité de la gouvernance de l’entreprise. Ainsi, avant de proposer une stratégie, il faudrait
tenir en compte de la situation actuelle et les perspectives de son entreprise. De plus, dès que
cette stratégie est mise en œuvre, il vaut mieux la respecter et éviter de changer au milieu.
Toutefois, les stratégies ne sont pas identiques pour toutes les périodes. Elles peuvent être
modifiées en fonction de la capacité de l’entreprise chaque époque. Certaines politiques
importantes que la Direction devrait identifier sont que le marché et la clientèle ciblée, les
stratégies de concurrence.
Par ailleurs, étant donné que les ressources humaines sont toujours la clé pour une
organisation, il faudrait y faire plus d’attention. En effet, avec les salariés bien formés, les
plans proposés par la Direction seront exécutés de manière efficace. Or, recruter les employés
de haut niveau n’est pas suffisant. L’entreprise se fonctionne à condition que les départements
soient bien organisés en désignant clairement leurs responsabilités et pouvoirs.

DO Thu Phuong 44
CONCLUSION
Suite à l’intégration économique internationale et en affrontant la forte concurrence dans
l’économie nationale, les sociétés vietnamiennes ont tendance à réaliser la fusion et
l’acquisition des entreprises. Quant à une transaction de F&A, déterminer la valeur de
l’entreprise est une étape importante. La société Tran Vu mentionnée dans ce mémoire n’est
pas le cas exceptionnel. Au courant de 2012, cette société négociera la transaction de
l’acquisition avec une société par actions X fonctionnant dans le même secteur où la dernière
est l’acquéreur. En ce qui concerne les sociétés non-cotées comme la société Tran Vu, les
méthodes utilisables sont limitées à cause du manque des données. Ainsi, dans cette étude, je
ne me suis concentrée que sur la méthode d’actualisation des flux de trésorerie (DCF).
La procédure de détermination de la valeur se compose de l’analyse qualitative (l’analyse
de l’environnement macroéconomique et sectoriel) et de l’analyse quantitative (l’analyse de la
situation financière par la méthode de ratios). Sur le plan macroéconomique, l’économie
vietnamienne est prévue d’avoir la potentialité du développement où le taux de croissance
rebondit à environ 6% et le taux d’inflation se baisse à moins de 10%. Les politiques à propos
du congé fiscal et du marché de change favorisent la stabilité et l’essor des entreprises.
Néanmoins, les entreprises pourront rencontrer des difficultés d’accéder au crédit bancaire à
cause de la restructuration bancaire et de la politique monétaire prudente cette année. Sur le
plan sectoriel, la société Tran Vu doit affronter la concurrence forte des autres entreprises dans
le même secteur. Selon l’analyse qualitative, les risques de la société sont au niveau
intermédiaire, voire inférieure. Or, grâce à la méthode de ratios, on reconnait des risques
potentiels dans les activités de l’entreprise car certains ratios sont hors de limite. Le
coefficient bêta estimé de 0,59 est donc convenable à ces analyses.
En appliquant la méthode DCF et en utilisant le CMPC comme le taux d’actualisation, la
valeur de la société au milieu de 2011 est de 23,69 millions de dongs, et celle des capitaux
propres est de 2,064 millions de dongs. Elles sont tous supérieures à la valeur comptable.
D’ailleurs, l’analyse de sensitivité montre que la valeur de l’entreprise est vraiment sensitive
au changement de deux variables : le CMPC et le taux de croissance durable.
En raison de limites de temps et de connaissances techniques, l’étude dispose encore
des limites à améliorer telles que la fiabilité des données entrées, le calcul simple du bêta et

DO Thu Phuong 45
FCFF. Certaines limites sont inévitables et donc difficiles à corriger. En revanche, il y a des
limites qui pourront être améliorées en menant les études plus approfondies ultérieurement.
Par exemple, il faudrait effectuer la simulation Monte Carlo pour obtenir la valeur de
l’espérance pour de différents scénarios ou utiliser plus de méthodes pour calculer le bêta. Le
résultat de l’évaluation implique également des recommandations pour les sociétés non-cotées
à propos du système comptable et de la gouvernance de l’entreprise.
Ce mémoire est une source de référence utile pour la société Tran Vu dans la période de
négociation la transaction F&A. Tandis qu’il existe encore des limites, il pourra s’appliquer
largement à des autres entreprises dans la même situation, notamment lors qu’il n’y a toujours
pas d’études similaires au Vietnam.

DO Thu Phuong 46
BIBLIOGRAPHIE
I. Les documents vietnamiens
1. Do Quang Hai (2004), Mémoire de fin d’études « L’opération de l’évaluation des
entreprises chez la Société de bourse Mekong », L’Ecole Supérieure d’Economie
Nationale de Hanoi
2. Le Dinh Ngoc (2003), Mémoire de master, L’Ecole Supérieure d’Economie Nationale
de Hanoi
3. Tran Dang Kham et al (1998), Manuel « Le marché boursier », Maison d’édition de
Finance
4. Manuel de renforcement des connaissances de spécialité d’évaluation des entreprises,
Le Ministère de la Finance
5. Documents légaux : Décision 24/2005/QD-BTC, Circulaire 126/2004/TT-BTC
6. Site internet : wikipedia.org, vneconomy.vn, cafef.vn, saga.vn …
II. Les documents anglais
7. Aswath Damodaran (2001), Financial investment valuation, 2nd
edition, Wiley & Sons
Inc, Chapter 24
8. Jerald E. Pinto, Elaine Henry, Thomas R. Robinson, John D. Stowe (2010), Equity
Asset Valuation, 2nd
edition CFA investment series, Wiley & Sons Inc, Chapter 1 & 7
9. Scoot Hoover (2006), Stock Valuation – An essential guide to Wall Street’s most
popular valuation models, The McGraw Hill Companies Inc, Chapter 1 & 2
III. Documents français
10. Jean-Louis Amelon (2004), Gestion financière, 4e édition revue et augmentée,
Maxima Paris, Chapitre 11, Section II

DO Thu Phuong 47
ANNEXE 1
L’ORGANIGRAMME DE LA SARL TRAN VU
LA DIRECTION
LA SUCCURSALE
HA GIANG
LA SUCCURSALE
VIET TRI
LA SUCCURSALE
TUYEN QUANG
DEPARTEMENT DE
COMPTABILITE
DEPARTEMENT
ADMINISTRATIF
DEPARTEMENT DE
L’IMPORT-EXPORT
DEPARTMENT DE
TECHNOLOGIE
DEPARTMENT DE
VENTES AU DETAIL
DEPARTEMENT DE
PROJET
DEPARTEMENT DE
VENTE EN GROS
LA SUCCURSALE
DA NANG
LA SUCCURSALE
THAI NGUYEN
DEPARTEMENT DE
GARANTIE

DO Thu Phuong 48
ANNEXE 2
RÉSUMÉ DES RAPPORTS FINANCIERS DE LA SARL TRAN VU
Unité : dongs
Article 2007 2008 2009 2010
ACTIFS CIRCULANTS 2.191.929.617 5.075.773.750 13.378.181.163 23.145.617.473
Disponibilités 144.722.278 303.683.858 1.031.846.172 225.301.824
Créances clients - 612.294.357 1.210.682.380 3.460.389.767
Stocks et en-cours 1.978.922.811 4.035.897.990 10.564.600.579 18.228.998.986
ACTIFS IMMOBILISES 68.234.528 21.104.456 323.212.762 477.883.942
Immobilisations corporelles 422.753.718 373.895.344 287.499.956 437.670.760
DETTES 1.963.627.770 3.898.516.059 11.999.504.645 21.851.157.997
Dettes à court terme 1.313.627.770 2.911.516.059 11.100.504.645 21.152.157.997
Emprunts à court terme - - 1.450.000.000 8.001.910.899
Dettes fournisseurs 327.663.042 2.187.361.654 8.668.411.058 11.701.587.788
Dettes à long terme 650.000.000 987.000.000 899.000.000 699.000.000
CAPITAUX PROPRES 669.696.471 1.604.522.505 1.702.028.687 1.744.404.585
Ventes de marchandises 15.056.795.041 18.541.427.217 22.045.027,897 22.537.902.152
Coût d’achat des marchandises vendues 12.050.000.000 15.484.000.000 17.830.000.000 17.526.000.000
Marge commerciale 3.006.795.041 3.057.427.217 4.215.027.897 5.011.902.152
Intérêts exigibles - 65.957.969 102.451.347 262.380.012
Le résultat avant impôt 222.194.429 206.673.995 319.921.804 305.969.096
Le résultat net 166.645.822 155.005.496 239.941.353 229.476.822
Le bénéfice d’exploitation 222.194.429 272.631.964 422.373.151 568.349.108

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