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GREECE	
  :	
  ENGLISH	
  AND	
  FRENCH	
  VERSIONS	
  
	
  
(English	
  version	
  as	
  of	
  06/27/2015)	
  
	
  
	
  
On	
  learning	
  from	
  one’s	
  mistakes	
  
	
  
	
  
§ The	
  very	
  rancorous	
  turn	
  in	
  negotiations	
  between	
  Greece,	
  the	
  European	
  institutions	
  
and	
  the	
  IMF	
  and	
  the	
  recent	
  announcement	
  of	
  a	
  referendum	
  require	
  (i)	
  some	
  facts	
  to	
  
be	
  set	
  straight	
  and	
  (ii)	
  a	
  new	
  direction	
  to	
  be	
  taken.	
  
	
  
§ The	
  facts	
  are	
  that	
  despite	
  the	
  increasingly	
  common	
  view	
  and	
  the	
  laments	
  of	
  some	
  of	
  
the	
   staff	
   and	
   the	
   executive	
   board	
   members,	
   the	
   IMF	
   hasn’t	
   made	
   a	
   mistake	
   by	
  
participating	
  in	
  the	
  Greek	
  program	
  nor	
  by	
  working	
  alongside	
  the	
  European	
  Union.	
  It	
  
had	
  no	
  choice	
  because	
  Greece	
  was	
  a	
  member	
  country	
  requesting	
  financial	
  assistance	
  
and	
  because	
  the	
  euro	
  area	
  in	
  late	
  2010	
  had	
  become	
  a	
  systemic	
  risk	
  for	
  global	
  financial	
  
stability.	
  
	
  
§ The	
  IMF	
  had	
  also	
  no	
  choice	
  but	
  to	
  do	
  it	
  alongside	
  the	
  EU,	
  as	
  it	
  had	
  already	
  done	
  in	
  
Hungary,	
  Romania	
  and	
  Latvia	
  in	
  2009/2010	
  with	
  some	
  success	
  and	
  as	
  it	
  will	
  do	
  across	
  
the	
   world	
   in	
   the	
   future	
   alongside	
   regional	
   financial	
   safety	
   nets.	
   This	
   is	
   a	
   secular	
  
evolution	
   of	
   the	
   international	
   monetary	
   system	
   that	
   is	
   unavoidable	
   even	
   if	
   often	
  
overlooked.	
  
	
  
§ The	
  IMF	
  also	
  didn’t	
  make	
  a	
  mistake	
  by	
  extending	
  exceptional	
  access	
  to	
  Greece	
  and	
  by	
  
accepting	
  even	
  with	
  regrets	
  to	
  delay	
  a	
  debt	
  reduction	
  on	
  its	
  debt	
  until	
  the	
  summer	
  of	
  
2011.	
  Despite	
  intense	
  lobbying	
  by	
  the	
  IMF,	
  the	
  European	
  firewalls	
  were	
  not	
  in	
  place	
  
before	
  that	
  and	
  an	
  earlier	
  crisis	
  would	
  have	
  increased	
  the	
  costs	
  of	
  stabilization	
  for	
  the	
  
EU	
  and	
  the	
  IMF	
  as	
  a	
  whole.	
  	
  
	
  
§ Once	
  decided,	
  the	
  haircut	
  should	
  have	
  certainly	
  been	
  deeper	
  but	
  it	
  could	
  only	
  have	
  
been	
  a	
  little	
  faster.	
  This	
  delay	
  has	
  probably	
  helped	
  some	
  banks	
  and	
  debt	
  holders	
  to	
  get	
  
off	
  scot-­‐free,	
   this	
   is	
   a	
   regrettable	
   collateral	
   damage,	
   but	
   it	
   has	
   also	
   allowed	
   Europe	
  
some	
  time	
  to	
  put	
  Ireland	
  and	
  Portugal	
  under	
  program	
  and	
  thereby	
  reduce	
  the	
  risks	
  
that	
  a	
  precipitous	
  PSI	
  could	
  have	
  inflicted	
  on	
  the	
  zone	
  earlier.	
  
	
  
§ As	
  a	
  result	
  a	
  huge	
  effort	
  has	
  been	
  asked	
  to	
  the	
  Greek	
  people.	
  But	
  this	
  effort	
  is	
  not	
  
fruitless:	
  the	
  budget	
  is	
  now	
  close	
  to	
  the	
  primary	
  surplus.	
  
	
  
§ However,	
   the	
   IMF	
   did	
   make	
   some	
   mistakes	
   and	
   I	
   am	
   ready	
   to	
   take	
   my	
   share	
   of	
  
responsibility	
  for	
  them.	
  The	
  IMF	
  misdiagnosed	
  the	
  Greek	
  problem	
  as	
  a	
  typical	
  balance	
  
of	
   payment/fiscal	
   crisis,	
   while	
   the	
   incomplete	
   nature	
   (namely	
   on	
   fiscal	
   policy	
   and	
  
banking	
   regulation)	
   of	
   the	
   European	
   monetary	
   union	
   was	
   both	
   at	
   the	
   origin	
   of	
   the	
  
crisis	
   and	
   should	
   have	
   been	
   an	
   essential	
   element	
   of	
   its	
   resolution.	
   It	
   also	
  
underestimated	
  the	
  profound	
  institutional	
  shortcomings	
  of	
  Greece,	
  which	
  would	
  have	
  
required	
   a	
   much	
   heavier	
   assistance	
   from	
   the	
   World	
   Bank	
   and	
   more	
   substantial	
  
concessional	
  lending	
  and	
  technical	
  support.	
  	
  
	
  
o Indeed,	
  the	
  IMF	
  should	
  have	
  been	
  more	
  forceful	
  in	
  its	
  recommendations	
  to	
  
the	
  euro	
  area	
  as	
  a	
  whole	
  to	
  force	
  a	
  more	
  symmetrical	
  (i.e.	
  asking	
  efforts	
  to	
  
the	
  Greeks	
  but	
  also	
  to	
  the	
  other	
  countries)	
  and	
  less	
  pro-­‐cyclical	
  adjustment	
  
across	
   the	
   monetary	
   union.	
   It	
   should	
   have	
   also	
   leaned	
   against	
   both	
   the	
  
continental	
   preference	
   for	
   accelerated	
   fiscal	
   adjustments	
   and	
   the	
  
conservatism	
  of	
  its	
  monetary	
  authorities.	
  This	
  could	
  have	
  avoided	
  a	
  second	
  
dip	
  recession	
  in	
  2011	
  and	
  greatly	
  helped	
  the	
  adjustment	
  in	
  the	
  South	
  as	
  the	
  
later	
   work	
   by	
   the	
   IMF’s	
   research	
   department	
   on	
   fiscal	
   multipliers	
   would	
  
come	
  to	
  show.	
  
o The	
  IMF	
  should	
  also	
  have	
  been	
  more	
  humble	
  about	
  what	
  structural	
  reforms	
  
could	
  achieve	
  in	
  an	
  environment	
  where	
  State	
  institutions	
  were	
  and	
  remain	
  
largely	
  deficient.	
  The	
  Independent	
  Evaluation	
  Office	
  of	
  the	
  IMF	
  pointed	
  out	
  
later	
   how	
   optimistic	
   were	
   the	
   projections	
   about	
   the	
   effect	
   of	
   supply	
   side	
  
reforms	
  on	
  the	
  economic	
  projections.	
  
	
  
§ The	
  danger	
  now	
  is	
  that	
  we	
  collectively	
  do	
  not	
  learn	
  the	
  lessons	
  from	
  this	
  experience	
  
and	
  go	
  on	
  bringing	
  us	
  into	
  conflict.	
  Indeed,	
  we	
  seem	
  to	
  be	
  repeating	
  the	
  mistakes	
  and	
  
this	
  is	
  why	
  I	
   believe	
   that	
   we	
   need	
   to	
   think	
   different,	
   we	
   need	
   a	
   change	
   in	
   the	
  
logic,	
   we	
   need	
   a	
   radically	
   new	
   direction	
   to	
   reframe	
   the	
   negotiations	
   with	
  
Greece.	
  
	
  
§ My	
  proposal	
  is	
  the	
  following:	
  Greece	
  should	
  get	
  no	
  more	
  new	
  financing	
  from	
  the	
  EU	
  or	
  
the	
  IMF	
  but	
  it	
  should	
  get	
  a	
  generous	
  maturity	
  extension	
  and	
  significant	
  nominal	
  debt	
  
reduction	
  from	
  the	
  official	
  sector	
  (OSI).	
  Insisting	
  on	
  a	
  frontloaded	
  fiscal	
  adjustment	
  in	
  
the	
  current	
  economic	
  environment	
  is	
  both	
  economically	
  and	
  politically	
  irresponsible.	
  
Providing	
  more	
  assistance	
  to	
  simply	
  repay	
  existing	
  official	
  creditors	
  is	
  simply	
  inane.	
  	
  
	
  
§ The	
   Eurogroup	
   had	
   committed	
   in	
   November	
   2012	
   to	
   take	
   the	
   necessary	
   steps	
   to	
  
ensure	
  Greece’s	
  debt	
  sustainability.	
  Now	
  is	
  the	
  time	
  to	
  deliver	
  on	
  this	
  constructively	
  
ambiguous	
  promise.	
  The	
  IMF	
  should	
  do	
  the	
  same	
  and	
  ensure	
  that	
  all	
  the	
  repayments	
  
due	
  in	
  the	
  coming	
  two	
  years	
  are	
  effectively	
  rolled	
  over	
  or	
  refinanced	
  by	
  the	
  remaining	
  
funds	
  left	
  in	
  the	
  program.	
  I	
  do	
  know	
  the	
  institutional	
  problems	
  raised	
  by	
  this	
  proposal	
  
but	
  they	
  have	
  to	
  be	
  overcome.	
  
	
  
§ This	
  would	
  free	
  Greece	
  from	
  any	
  of	
  its	
  obligations	
  to	
  the	
  official	
  sector	
  in	
  the	
  coming	
  
two	
  years	
  but	
  it	
  would	
  still	
  be	
  faced	
  with	
  a	
  hard	
  budget	
  constraint.	
  Having	
  no	
  access	
  
to	
   markets	
   and	
   receiving	
   no	
   new	
   financing	
   from	
   the	
   EU	
   or	
   the	
   IMF	
   it	
   will	
   have	
   to	
  
balance	
  its	
  budget	
  alone.	
  The	
  Greeks	
  will	
  need	
  to	
  make	
  tough	
  fiscal	
  choices	
  but	
  they	
  
would	
  make	
  them	
  on	
  their	
  own.	
  To	
  achieve	
  this,	
  the	
  Government	
  would	
  have	
  to	
  start	
  
collecting	
  taxes	
  and	
  confronting	
  the	
  oligarchy,	
  the	
  vested	
  interests	
  and	
  the	
  deep	
  State	
  
that	
   are	
   sapping	
   its	
   formidable	
   potential.	
   In	
   this	
   endeavor	
   it	
   could	
   rely	
   on	
   the	
  
assistance	
  of	
  the	
  World	
  Bank,	
  the	
  EBRD,	
  the	
  OECD	
  and	
  the	
  European	
  Commission	
  but	
  
in	
   a	
   radically	
   new	
   context	
   of	
   constructive	
   cooperation	
   rather	
   than	
   antagonistic	
  
conditionality.	
  
	
  
§ If	
  this	
  proves	
  successful,	
  Greece	
  should	
  then	
  become	
  eligible	
  for	
  gradual	
  nominal	
  debt	
  
write	
  downs	
  conditional	
  on	
  milestones	
  and	
  institutional	
  reforms	
  along	
  the	
  lines	
  of	
  the	
  
highly	
  indebted	
  poor	
  country	
  initiative,	
  which	
  the	
  IMF	
  has	
  undertaken	
  in	
  a	
  number	
  of	
  
developing	
  countries.	
  
	
  
§ Only	
  the	
  10bn	
  earmarked	
  for	
  banking	
  sector	
  recapitalization	
  should	
  be	
  returned	
  to	
  
Greece	
  to	
  allow	
  the	
  ECB	
  to	
  extend	
  more	
  ELA	
  in	
  the	
  case	
  of	
  further	
  deposit	
  attrition.	
  
	
  
§ This	
  is	
  not	
  guaranteed	
  to	
  work.	
  It	
  may	
  still	
  fail	
  if	
  the	
  Greek	
  authorities	
  are	
  too	
  timid	
  or	
  
too	
   captured	
   to	
   change	
   but	
   it	
   is	
   worth	
   trying	
   because	
   the	
   alternatives	
   are	
   worse.	
  
Forcing	
  the	
  Greek	
  government	
  to	
  cave	
  in	
  would	
  set	
  a	
  tragic	
  precedent	
  for	
  European	
  
democracy	
  and	
  could	
  set	
  in	
  motion	
  an	
  uncontrollable	
  chain	
  reaction.	
  And	
  on	
  the	
  other	
  
hand,	
   prolonging	
   the	
   current	
   failed	
   program,	
   extend	
   economic	
   hardship	
   beyond	
  
reason	
   and	
   prolong	
   the	
   agony	
   and	
   the	
   divisive	
   tensions	
   between	
   debtors	
   and	
  
creditors	
  would	
  be	
  disastrous.	
  	
  
	
  
§ These	
   are	
   mistakes	
   that	
   Europe	
   has	
   experienced	
   too	
   many	
   times	
   in	
   its	
   history	
   to	
  
repeat	
  them.	
  Speaking	
  like	
  this,	
  I	
  want	
  to	
  urge	
  my	
  friends	
  and	
  former	
  colleagues	
  not	
  to	
  
continue	
  on	
  a	
  way	
  that	
  seems	
  to	
  me	
  to	
  be	
  a	
  deadlock.	
  
	
   	
  
(Version	
  française	
  du	
  27/06/2015)	
  
	
  
	
  
Apprendre	
  de	
  ses	
  erreurs	
  
	
  
	
  
§ Le	
  tour	
  très	
  aigre	
  que	
  prennent	
  les	
  négociations	
  entre	
  la	
  Grèce,	
  l’UE	
  et	
  le	
  FMI,	
  comme	
  
le	
  referendum	
  qui	
  vient	
  d’être	
  annoncé,	
  imposent	
  (i)	
  de	
  rappeler	
  quelques	
  réalités	
  et	
  
(ii)	
  de	
  prendre	
  une	
  nouvelle	
  direction.	
  
	
  
§ La	
  réalité	
  c’est	
  qu’en	
  dépit	
  d’une	
  idée	
  qui	
  tend	
  à	
  se	
  répandre	
  et	
  des	
  lamentations	
  de	
  
quelques	
   fonctionnaires	
   du	
   FMI	
   ou	
   de	
   quelques	
   membres	
   de	
   son	
   Conseil	
  
d’Administration,	
  c’est	
  à	
  bon	
  droit	
  que	
  le	
  Fonds	
  a	
  participé	
  au	
  programme	
  grec	
  et	
  
qu’il	
  l’a	
  fait	
  aux	
  cotés	
  de	
  l’Union	
  Européenne.	
  Le	
  FMI	
  n’avait	
  d’ailleurs	
  pas	
  d’autre	
  
choix	
   puisque	
   la	
   Grèce	
   était	
   un	
   Etat	
   membre	
   qui	
   souhaitait	
   bénéficier	
   d’une	
  
assistance	
   financière	
   et	
   parce	
   que	
   fin	
   2010	
   la	
   Zone	
   Euro	
   devenait	
   un	
   risque	
  
systémique	
  pour	
  la	
  stabilité	
  financière	
  mondiale.	
  
	
  
§ Le	
   FMI	
   n’avait	
   aussi	
   pas	
   d’autre	
   choix	
   que	
   de	
   le	
   faire	
   avec	
   l’Union	
   Européenne,	
  
comme	
   il	
   venait	
   de	
   le	
   faire	
   en	
   2009/2010	
   avec	
   un	
   certain	
   succès	
   en	
   Hongrie,	
   en	
  
Roumanie	
   et	
   en	
   Lettonie	
   et	
   comme	
   il	
   devra	
   continuer	
   à	
   le	
   faire	
   partout	
   dans	
   le	
  
monde	
  en	
  participant	
  à	
  la	
  mise	
  en	
  place	
  de	
  filets	
  de	
  sécurité	
  régionaux.	
  Il	
  s’agit	
  là	
  
d’une	
  évolution	
  historique	
  du	
  système	
  monétaire	
  international	
  qui	
  est	
  inévitable	
  en	
  
raison	
  de	
  la	
  montée	
  en	
  puissance	
  des	
  groupements	
  régionaux	
  mais	
  qui	
  est	
  souvent	
  
sous-­‐estimée.	
  
	
  
§ Le	
  FMI	
  ne	
  s’est	
  pas	
  trompé	
  non	
  plus	
  en	
  accordant	
  à	
  la	
  Grèce	
  un	
  accès	
  exceptionnel	
  à	
  
ses	
  ressources	
  et	
  en	
  acceptant,	
  même	
  à	
  regret,	
  de	
  retarder	
  la	
  réduction	
  de	
  sa	
  dette	
  
jusqu’à	
  l’été	
  2011.	
  Malgré	
  les	
  très	
  fortes	
  pressions	
  du	
  FMI,	
  les	
  pare-­‐feux	
  européens	
  
n’étaient	
  pas	
  encore	
  en	
  place	
  à	
  cette	
  époque	
  et	
  une	
  crise	
  dans	
  ces	
  conditions	
  aurait	
  
été	
  très	
  couteuse	
  pour	
  l’Union	
  comme	
  pour	
  le	
  FMI.	
  
	
  
§ Dès	
  lors	
  qu’elle	
  a	
  été	
  décidée,	
  la	
  restructuration	
  de	
  la	
  dette	
  aurait	
  certainement	
  dû	
  
être	
  plus	
  massive	
  mais	
  n’aurait	
  pu	
  être	
  qu’à	
  peine	
  plus	
  rapide.	
  Ce	
  retard	
  a	
  sans	
  doute	
  
permis	
   à	
   quelques	
   banques	
   et	
   créanciers	
   de	
   s’en	
   sortir	
   à	
   bon	
   compte	
   et	
   c’est	
   un	
  
dommage	
  collatéral	
  regrettable,	
  mais	
  ce	
  délai	
  a	
  aussi	
  permis	
  à	
  l’Europe	
  de	
  mettre	
  en	
  
place	
  les	
  programmes	
  irlandais	
  et	
  portugais	
  et,	
  par	
  là	
  même,	
  de	
  réduire	
  les	
  risques	
  
de	
   contagion	
   qu’une	
   restructuration	
   plus	
   précipitée	
   de	
   la	
   dette	
   privée	
   (Private	
  
Sector	
  Involvement)	
  aurait	
  pu	
  entraîner.	
  
	
  
§ La	
  conséquence	
  de	
  tout	
  cela	
  est	
  qu’un	
  énorme	
  effort	
  a	
  été	
  demandé	
  au	
  peuple	
  grec.	
  Il	
  
n’est	
   toutefois	
   pas	
   sans	
   résultat	
  :	
   le	
   budget	
   est	
   maintenant	
   proche	
   de	
   l’équilibre	
  
primaire.	
  
	
  
§ Quoiqu’il	
   en	
   soit,	
   le	
   FMI	
   a	
   fait	
   des	
   erreurs	
   et	
   je	
   suis	
   prêt	
   à	
   prendre	
   ma	
   part	
   de	
  
responsabilité.	
   Le	
   diagnostic	
   du	
   FMI	
   selon	
   lequel	
   nous	
   rencontrions	
   un	
   problème	
  
classique	
   de	
   crise	
   budgétaire	
   et	
   de	
   balance	
   des	
   paiements	
   a	
   négligé	
   le	
   fait	
   que	
   la	
  
nature	
   inachevée	
   (notamment	
   sur	
   le	
   plan	
   de	
   la	
   politique	
   budgétaire	
   et	
   de	
   la	
  
régulation	
   bancaire)	
   de	
   l’union	
   monétaire	
   européenne	
   était	
   à	
   l’origine	
   de	
   tout	
   le	
  
problème	
  et	
  aurait	
  dû	
  être	
  un	
  élément	
  essentiel	
  de	
  sa	
  solution.	
  Le	
  FMI	
  a	
  aussi	
  sous-­‐
estimé	
  la	
  profondeur	
  des	
  faiblesses	
  institutionnelles	
  de	
  la	
  Grèce	
  qui	
  imposaient	
  à	
  la	
  
fois	
   une	
   assistance	
   beaucoup	
   plus	
   grande	
   de	
   la	
   Banque	
   Mondiale,	
   une	
   assistance	
  
technique	
  plus	
  importante	
  et	
  des	
  prêts	
  plus	
  concessionnels.	
  
	
  
o Le	
   FMI	
   aurait	
   dû	
   être	
   beaucoup	
   plus	
   pressant	
   dans	
   ses	
  
recommandations	
  faites	
  à	
  la	
  Zone	
  Euro	
  pour	
  conduire	
  à	
  un	
  ajustement	
  
plus	
  symétrique	
  (c-­‐a-­‐d	
  un	
  ajustement	
  demandant	
  des	
  efforts	
  aux	
  Grecs	
  
mais	
  aussi	
  aux	
  autres	
  pays)	
  et	
  moins	
  pro-­‐cyclique	
  dans	
  toute	
  la	
  zone.	
  Il	
  
aurait	
  dû	
  aussi	
  s’élever	
  plus	
  encore	
  qu’il	
  ne	
  l’a	
  fait	
  pour	
  combattre	
  à	
  la	
  
fois	
   la	
   préférence	
   européenne	
   pour	
   des	
   ajustements	
   budgétaires	
  
sévères	
   ainsi	
   que	
   le	
   conservatisme	
   des	
   autorités	
   monétaires.	
   Cela	
  
aurait	
   pu	
   éviter	
   le	
   second	
   plongeon	
   de	
   2011	
   et	
   aurait	
   beaucoup	
  
contribué	
   à	
   aider	
   les	
   pays	
   du	
   Sud	
   comme	
   l’ont	
   montré	
   les	
   travaux	
  
ultérieurs	
   faits	
   par	
   le	
   département	
   de	
   recherche	
   du	
   FMI	
   sur	
   les	
  
multiplicateurs	
  budgétaires.	
  	
  
o Le	
  FMI	
  aurait	
  aussi	
  dû	
  être	
  plus	
  humble	
  sur	
  les	
  résultats	
  à	
  attendre	
  des	
  
réformes	
   structurelles	
   dans	
   un	
   environnement	
   où	
   les	
   institutions	
  
publiques	
   étaient	
   et	
   demeurent	
   largement	
   défaillantes.	
   L’Office	
  
d’Evaluation	
   Indépendant	
   au	
   sein	
   du	
   Fonds	
   a	
   d’ailleurs	
   montré	
  
comment	
  les	
  projections	
  sur	
  l’effet	
  des	
  réformes	
  étaient	
  optimistes.	
  
	
  
§ Le	
  danger	
  vient	
  maintenant	
  de	
  ce	
  que	
  nous	
  soyons	
  collectivement	
  incapables	
  de	
  tirer	
  
les	
  leçons	
  de	
  notre	
  expérience	
  et	
  que	
  nous	
  continuions	
  à	
  nous	
  dresser	
  les	
  uns	
  contre	
  
les	
  autres.	
  En	
  réalité,	
  tout	
  donne	
  à	
  penser	
  que	
  nous	
  nous	
  complaisons	
  à	
  répéter	
  les	
  
mêmes	
   erreurs	
   et	
   c’est	
   pourquoi	
   je	
   crois	
   que	
   nous	
   avons	
   besoin	
   de	
   penser	
  
différemment,	
  de	
  changer	
  de	
  logique	
  et	
  de	
  prendre	
  une	
  direction	
  radicalement	
  
différente	
  dans	
  les	
  négociations	
  avec	
  la	
  Grèce.	
  
	
  
§ Ma	
  proposition	
  est	
  que	
  la	
  Grèce	
  ne	
  reçoive	
  plus	
  aucun	
  financement	
  nouveau	
  de	
  la	
  
part	
  de	
  l’UE	
  comme	
  du	
  FMI	
  mais	
  qu’elle	
  bénéficie	
  d’une	
  très	
  large	
  extension	
  de	
  la	
  
maturité	
   et	
   même	
   d’une	
   réduction	
   nominale	
   massive	
   de	
   sa	
   dette	
   à	
   l’égard	
   des	
  
institutions	
   publiques	
   (Official	
   Sector	
   Involvement).	
   Insister	
   sur	
   un	
   ajustement	
  
budgétaire	
  préalable	
  dans	
  l’environnement	
  économique	
  actuel	
  est	
  irresponsable	
  à	
  la	
  
fois	
   économiquement	
   et	
   politiquement.	
   Fournir	
   plus	
   d’aide	
   pour	
   seulement	
  
rembourser	
  les	
  créanciers	
  publics	
  existant	
  est	
  tout	
  simplement	
  inepte.	
  
	
  
§ L’Eurogroup	
  s’est	
  engagé	
  en	
  novembre	
  2012	
  à	
  prendre	
  les	
  mesures	
  nécessaires	
  pour	
  
garantir	
  la	
  soutenabilité	
  de	
  la	
  dette	
  grecque.	
  C’est	
  le	
  moment	
  de	
  tenir	
  cette	
  promesse	
  
constructive	
   mais	
   ambiguë.	
   Le	
   FMI	
   doit	
   faire	
   de	
   même	
   et	
   s’assurer	
   que	
   tous	
   les	
  
remboursements	
  prévus	
  pour	
  les	
  deux	
  années	
  à	
  venir	
  sont	
  effectivement	
  repoussés	
  
ou	
   refinancés	
   par	
   les	
   ressources	
   qui	
   restent	
   disponibles	
   dans	
   le	
   programme.	
   Je	
  
n’ignore	
   rien	
   des	
   difficultés	
   institutionnelles	
   que	
   cela	
   implique	
   mais	
   il	
   faut	
   les	
  
surmonter.	
  
	
  
§ Cela	
  libérera	
  la	
  Grèce	
  de	
  toutes	
  ses	
  obligations	
  envers	
  le	
  secteur	
  officiel	
  (institutions	
  
publiques)	
   pour	
   les	
   deux	
   prochaines	
   années,	
   et	
   cela	
   laissera	
   le	
   pays	
   devant	
   une	
  
contrainte	
   budgétaire	
   difficile	
   puisque	
   qu’il	
   ne	
   pourra	
   pas	
   emprunter	
   sur	
   les	
  
marchés,	
  ne	
  recevra	
  plus	
  de	
  ressources	
  de	
  l’UE	
  ou	
  du	
  FMI	
  et	
  devra	
  donc	
  équilibrer	
  
son	
  budget	
  tout	
  seul.	
  Pour	
  y	
  parvenir,	
  les	
  Grecs	
  devront	
  faire	
  des	
  choix	
  budgétaires	
  
difficiles	
   mais	
   ils	
   les	
   feront	
   eux-­‐mêmes,	
   de	
   leur	
   propre	
   chef.	
   Pour	
   ce	
   faire,	
   le	
  
Gouvernement	
   devra	
   commencer	
   par	
   percevoir	
   des	
   impôts	
   et	
   se	
   battre	
   contre	
  
l’oligarchie,	
   les	
   intérêts	
   privés	
   et	
   la	
   lourdeur	
   de	
   l’appareil	
   d’Etat	
   qui	
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   son	
  
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  potentiel.	
  Dans	
  cette	
  entreprise,	
  il	
  doit	
  pouvoir	
  compter	
  sur	
  l’assistance	
  
de	
  la	
  Banque	
  Mondiale,	
  de	
  la	
  BERD,	
  de	
  l’OCDE	
  et	
  de	
  la	
  Commission	
  européenne	
  mais	
  
dans	
  un	
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  radicalement	
  nouveau	
  qui	
  sera	
  celui	
  de	
  la	
  coopération	
  constructive	
  
au	
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§ Si	
   cela	
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   la	
   Grèce	
   deviendra	
   éligible	
   à	
   des	
   effacements	
   progressifs	
   de	
   sa	
  
dette	
   conditionnés	
   par	
   les	
   différentes	
   étapes	
   et	
   réformes	
   institutionnelles	
   de	
  
l’initiative	
  PPTE	
  (Pays	
  Pauvres	
  Très	
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  que	
  le	
  FMI	
  a	
  déjà	
  mise	
  en	
  œuvre	
  dans	
  
de	
  nombreux	
  pays	
  en	
  développement.	
  
	
  
§ Seules	
  la	
  dizaine	
  de	
  milliards	
  prévus	
  pour	
  la	
  recapitalisation	
  du	
  système	
  bancaire	
  
devraient	
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  afin	
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§ Il	
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   cela	
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   les	
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  le	
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  à	
  céder	
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  tragique	
  pour	
  
la	
   démocratie	
   européenne	
   et	
   pourrait	
   mettre	
   en	
   marche	
   une	
   réaction	
   en	
   chaîne	
  
incontrôlable.	
   Et,	
   d’un	
   autre	
   coté,	
   poursuivre	
   le	
   programme	
   actuel	
   qui	
   a	
   échoué,	
  
étendre	
  la	
  dureté	
  économique	
  au	
  delà	
  de	
  toute	
  raison	
  et	
  prolonger	
  l’agonie	
  et	
  les	
  
tensions	
  entre	
  les	
  préteurs	
  et	
  les	
  emprunteurs	
  serait	
  désastreux.	
  
	
  
§ Telles	
  sont	
  les	
  erreurs	
  que	
  l’Europe	
  a	
  commises	
  trop	
  de	
  fois	
  dans	
  son	
  histoire	
  pour	
  
les	
  répéter	
  encore.	
  Parlant	
  ainsi,	
  je	
  veux	
  conjurer	
  mes	
  amis	
  et	
  anciens	
  collègues	
  de	
  
ne	
  pas	
  perdurer	
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Greece : On learning from one’s mistakes

  • 1.       GREECE  :  ENGLISH  AND  FRENCH  VERSIONS     (English  version  as  of  06/27/2015)       On  learning  from  one’s  mistakes       § The  very  rancorous  turn  in  negotiations  between  Greece,  the  European  institutions   and  the  IMF  and  the  recent  announcement  of  a  referendum  require  (i)  some  facts  to   be  set  straight  and  (ii)  a  new  direction  to  be  taken.     § The  facts  are  that  despite  the  increasingly  common  view  and  the  laments  of  some  of   the   staff   and   the   executive   board   members,   the   IMF   hasn’t   made   a   mistake   by   participating  in  the  Greek  program  nor  by  working  alongside  the  European  Union.  It   had  no  choice  because  Greece  was  a  member  country  requesting  financial  assistance   and  because  the  euro  area  in  late  2010  had  become  a  systemic  risk  for  global  financial   stability.     § The  IMF  had  also  no  choice  but  to  do  it  alongside  the  EU,  as  it  had  already  done  in   Hungary,  Romania  and  Latvia  in  2009/2010  with  some  success  and  as  it  will  do  across   the   world   in   the   future   alongside   regional   financial   safety   nets.   This   is   a   secular   evolution   of   the   international   monetary   system   that   is   unavoidable   even   if   often   overlooked.     § The  IMF  also  didn’t  make  a  mistake  by  extending  exceptional  access  to  Greece  and  by   accepting  even  with  regrets  to  delay  a  debt  reduction  on  its  debt  until  the  summer  of   2011.  Despite  intense  lobbying  by  the  IMF,  the  European  firewalls  were  not  in  place   before  that  and  an  earlier  crisis  would  have  increased  the  costs  of  stabilization  for  the   EU  and  the  IMF  as  a  whole.       § Once  decided,  the  haircut  should  have  certainly  been  deeper  but  it  could  only  have   been  a  little  faster.  This  delay  has  probably  helped  some  banks  and  debt  holders  to  get   off  scot-­‐free,   this   is   a   regrettable   collateral   damage,   but   it   has   also   allowed   Europe   some  time  to  put  Ireland  and  Portugal  under  program  and  thereby  reduce  the  risks   that  a  precipitous  PSI  could  have  inflicted  on  the  zone  earlier.    
  • 2. § As  a  result  a  huge  effort  has  been  asked  to  the  Greek  people.  But  this  effort  is  not   fruitless:  the  budget  is  now  close  to  the  primary  surplus.     § However,   the   IMF   did   make   some   mistakes   and   I   am   ready   to   take   my   share   of   responsibility  for  them.  The  IMF  misdiagnosed  the  Greek  problem  as  a  typical  balance   of   payment/fiscal   crisis,   while   the   incomplete   nature   (namely   on   fiscal   policy   and   banking   regulation)   of   the   European   monetary   union   was   both   at   the   origin   of   the   crisis   and   should   have   been   an   essential   element   of   its   resolution.   It   also   underestimated  the  profound  institutional  shortcomings  of  Greece,  which  would  have   required   a   much   heavier   assistance   from   the   World   Bank   and   more   substantial   concessional  lending  and  technical  support.       o Indeed,  the  IMF  should  have  been  more  forceful  in  its  recommendations  to   the  euro  area  as  a  whole  to  force  a  more  symmetrical  (i.e.  asking  efforts  to   the  Greeks  but  also  to  the  other  countries)  and  less  pro-­‐cyclical  adjustment   across   the   monetary   union.   It   should   have   also   leaned   against   both   the   continental   preference   for   accelerated   fiscal   adjustments   and   the   conservatism  of  its  monetary  authorities.  This  could  have  avoided  a  second   dip  recession  in  2011  and  greatly  helped  the  adjustment  in  the  South  as  the   later   work   by   the   IMF’s   research   department   on   fiscal   multipliers   would   come  to  show.   o The  IMF  should  also  have  been  more  humble  about  what  structural  reforms   could  achieve  in  an  environment  where  State  institutions  were  and  remain   largely  deficient.  The  Independent  Evaluation  Office  of  the  IMF  pointed  out   later   how   optimistic   were   the   projections   about   the   effect   of   supply   side   reforms  on  the  economic  projections.     § The  danger  now  is  that  we  collectively  do  not  learn  the  lessons  from  this  experience   and  go  on  bringing  us  into  conflict.  Indeed,  we  seem  to  be  repeating  the  mistakes  and   this  is  why  I   believe   that   we   need   to   think   different,   we   need   a   change   in   the   logic,   we   need   a   radically   new   direction   to   reframe   the   negotiations   with   Greece.     § My  proposal  is  the  following:  Greece  should  get  no  more  new  financing  from  the  EU  or   the  IMF  but  it  should  get  a  generous  maturity  extension  and  significant  nominal  debt   reduction  from  the  official  sector  (OSI).  Insisting  on  a  frontloaded  fiscal  adjustment  in   the  current  economic  environment  is  both  economically  and  politically  irresponsible.   Providing  more  assistance  to  simply  repay  existing  official  creditors  is  simply  inane.       § The   Eurogroup   had   committed   in   November   2012   to   take   the   necessary   steps   to   ensure  Greece’s  debt  sustainability.  Now  is  the  time  to  deliver  on  this  constructively   ambiguous  promise.  The  IMF  should  do  the  same  and  ensure  that  all  the  repayments   due  in  the  coming  two  years  are  effectively  rolled  over  or  refinanced  by  the  remaining   funds  left  in  the  program.  I  do  know  the  institutional  problems  raised  by  this  proposal   but  they  have  to  be  overcome.     § This  would  free  Greece  from  any  of  its  obligations  to  the  official  sector  in  the  coming   two  years  but  it  would  still  be  faced  with  a  hard  budget  constraint.  Having  no  access   to   markets   and   receiving   no   new   financing   from   the   EU   or   the   IMF   it   will   have   to  
  • 3. balance  its  budget  alone.  The  Greeks  will  need  to  make  tough  fiscal  choices  but  they   would  make  them  on  their  own.  To  achieve  this,  the  Government  would  have  to  start   collecting  taxes  and  confronting  the  oligarchy,  the  vested  interests  and  the  deep  State   that   are   sapping   its   formidable   potential.   In   this   endeavor   it   could   rely   on   the   assistance  of  the  World  Bank,  the  EBRD,  the  OECD  and  the  European  Commission  but   in   a   radically   new   context   of   constructive   cooperation   rather   than   antagonistic   conditionality.     § If  this  proves  successful,  Greece  should  then  become  eligible  for  gradual  nominal  debt   write  downs  conditional  on  milestones  and  institutional  reforms  along  the  lines  of  the   highly  indebted  poor  country  initiative,  which  the  IMF  has  undertaken  in  a  number  of   developing  countries.     § Only  the  10bn  earmarked  for  banking  sector  recapitalization  should  be  returned  to   Greece  to  allow  the  ECB  to  extend  more  ELA  in  the  case  of  further  deposit  attrition.     § This  is  not  guaranteed  to  work.  It  may  still  fail  if  the  Greek  authorities  are  too  timid  or   too   captured   to   change   but   it   is   worth   trying   because   the   alternatives   are   worse.   Forcing  the  Greek  government  to  cave  in  would  set  a  tragic  precedent  for  European   democracy  and  could  set  in  motion  an  uncontrollable  chain  reaction.  And  on  the  other   hand,   prolonging   the   current   failed   program,   extend   economic   hardship   beyond   reason   and   prolong   the   agony   and   the   divisive   tensions   between   debtors   and   creditors  would  be  disastrous.       § These   are   mistakes   that   Europe   has   experienced   too   many   times   in   its   history   to   repeat  them.  Speaking  like  this,  I  want  to  urge  my  friends  and  former  colleagues  not  to   continue  on  a  way  that  seems  to  me  to  be  a  deadlock.      
  • 4. (Version  française  du  27/06/2015)       Apprendre  de  ses  erreurs       § Le  tour  très  aigre  que  prennent  les  négociations  entre  la  Grèce,  l’UE  et  le  FMI,  comme   le  referendum  qui  vient  d’être  annoncé,  imposent  (i)  de  rappeler  quelques  réalités  et   (ii)  de  prendre  une  nouvelle  direction.     § La  réalité  c’est  qu’en  dépit  d’une  idée  qui  tend  à  se  répandre  et  des  lamentations  de   quelques   fonctionnaires   du   FMI   ou   de   quelques   membres   de   son   Conseil   d’Administration,  c’est  à  bon  droit  que  le  Fonds  a  participé  au  programme  grec  et   qu’il  l’a  fait  aux  cotés  de  l’Union  Européenne.  Le  FMI  n’avait  d’ailleurs  pas  d’autre   choix   puisque   la   Grèce   était   un   Etat   membre   qui   souhaitait   bénéficier   d’une   assistance   financière   et   parce   que   fin   2010   la   Zone   Euro   devenait   un   risque   systémique  pour  la  stabilité  financière  mondiale.     § Le   FMI   n’avait   aussi   pas   d’autre   choix   que   de   le   faire   avec   l’Union   Européenne,   comme   il   venait   de   le   faire   en   2009/2010   avec   un   certain   succès   en   Hongrie,   en   Roumanie   et   en   Lettonie   et   comme   il   devra   continuer   à   le   faire   partout   dans   le   monde  en  participant  à  la  mise  en  place  de  filets  de  sécurité  régionaux.  Il  s’agit  là   d’une  évolution  historique  du  système  monétaire  international  qui  est  inévitable  en   raison  de  la  montée  en  puissance  des  groupements  régionaux  mais  qui  est  souvent   sous-­‐estimée.     § Le  FMI  ne  s’est  pas  trompé  non  plus  en  accordant  à  la  Grèce  un  accès  exceptionnel  à   ses  ressources  et  en  acceptant,  même  à  regret,  de  retarder  la  réduction  de  sa  dette   jusqu’à  l’été  2011.  Malgré  les  très  fortes  pressions  du  FMI,  les  pare-­‐feux  européens   n’étaient  pas  encore  en  place  à  cette  époque  et  une  crise  dans  ces  conditions  aurait   été  très  couteuse  pour  l’Union  comme  pour  le  FMI.     § Dès  lors  qu’elle  a  été  décidée,  la  restructuration  de  la  dette  aurait  certainement  dû   être  plus  massive  mais  n’aurait  pu  être  qu’à  peine  plus  rapide.  Ce  retard  a  sans  doute   permis   à   quelques   banques   et   créanciers   de   s’en   sortir   à   bon   compte   et   c’est   un   dommage  collatéral  regrettable,  mais  ce  délai  a  aussi  permis  à  l’Europe  de  mettre  en   place  les  programmes  irlandais  et  portugais  et,  par  là  même,  de  réduire  les  risques   de   contagion   qu’une   restructuration   plus   précipitée   de   la   dette   privée   (Private   Sector  Involvement)  aurait  pu  entraîner.     § La  conséquence  de  tout  cela  est  qu’un  énorme  effort  a  été  demandé  au  peuple  grec.  Il   n’est   toutefois   pas   sans   résultat  :   le   budget   est   maintenant   proche   de   l’équilibre   primaire.     § Quoiqu’il   en   soit,   le   FMI   a   fait   des   erreurs   et   je   suis   prêt   à   prendre   ma   part   de   responsabilité.   Le   diagnostic   du   FMI   selon   lequel   nous   rencontrions   un   problème   classique   de   crise   budgétaire   et   de   balance   des   paiements   a   négligé   le   fait   que   la   nature   inachevée   (notamment   sur   le   plan   de   la   politique   budgétaire   et   de   la   régulation   bancaire)   de   l’union   monétaire   européenne   était   à   l’origine   de   tout   le  
  • 5. problème  et  aurait  dû  être  un  élément  essentiel  de  sa  solution.  Le  FMI  a  aussi  sous-­‐ estimé  la  profondeur  des  faiblesses  institutionnelles  de  la  Grèce  qui  imposaient  à  la   fois   une   assistance   beaucoup   plus   grande   de   la   Banque   Mondiale,   une   assistance   technique  plus  importante  et  des  prêts  plus  concessionnels.     o Le   FMI   aurait   dû   être   beaucoup   plus   pressant   dans   ses   recommandations  faites  à  la  Zone  Euro  pour  conduire  à  un  ajustement   plus  symétrique  (c-­‐a-­‐d  un  ajustement  demandant  des  efforts  aux  Grecs   mais  aussi  aux  autres  pays)  et  moins  pro-­‐cyclique  dans  toute  la  zone.  Il   aurait  dû  aussi  s’élever  plus  encore  qu’il  ne  l’a  fait  pour  combattre  à  la   fois   la   préférence   européenne   pour   des   ajustements   budgétaires   sévères   ainsi   que   le   conservatisme   des   autorités   monétaires.   Cela   aurait   pu   éviter   le   second   plongeon   de   2011   et   aurait   beaucoup   contribué   à   aider   les   pays   du   Sud   comme   l’ont   montré   les   travaux   ultérieurs   faits   par   le   département   de   recherche   du   FMI   sur   les   multiplicateurs  budgétaires.     o Le  FMI  aurait  aussi  dû  être  plus  humble  sur  les  résultats  à  attendre  des   réformes   structurelles   dans   un   environnement   où   les   institutions   publiques   étaient   et   demeurent   largement   défaillantes.   L’Office   d’Evaluation   Indépendant   au   sein   du   Fonds   a   d’ailleurs   montré   comment  les  projections  sur  l’effet  des  réformes  étaient  optimistes.     § Le  danger  vient  maintenant  de  ce  que  nous  soyons  collectivement  incapables  de  tirer   les  leçons  de  notre  expérience  et  que  nous  continuions  à  nous  dresser  les  uns  contre   les  autres.  En  réalité,  tout  donne  à  penser  que  nous  nous  complaisons  à  répéter  les   mêmes   erreurs   et   c’est   pourquoi   je   crois   que   nous   avons   besoin   de   penser   différemment,  de  changer  de  logique  et  de  prendre  une  direction  radicalement   différente  dans  les  négociations  avec  la  Grèce.     § Ma  proposition  est  que  la  Grèce  ne  reçoive  plus  aucun  financement  nouveau  de  la   part  de  l’UE  comme  du  FMI  mais  qu’elle  bénéficie  d’une  très  large  extension  de  la   maturité   et   même   d’une   réduction   nominale   massive   de   sa   dette   à   l’égard   des   institutions   publiques   (Official   Sector   Involvement).   Insister   sur   un   ajustement   budgétaire  préalable  dans  l’environnement  économique  actuel  est  irresponsable  à  la   fois   économiquement   et   politiquement.   Fournir   plus   d’aide   pour   seulement   rembourser  les  créanciers  publics  existant  est  tout  simplement  inepte.     § L’Eurogroup  s’est  engagé  en  novembre  2012  à  prendre  les  mesures  nécessaires  pour   garantir  la  soutenabilité  de  la  dette  grecque.  C’est  le  moment  de  tenir  cette  promesse   constructive   mais   ambiguë.   Le   FMI   doit   faire   de   même   et   s’assurer   que   tous   les   remboursements  prévus  pour  les  deux  années  à  venir  sont  effectivement  repoussés   ou   refinancés   par   les   ressources   qui   restent   disponibles   dans   le   programme.   Je   n’ignore   rien   des   difficultés   institutionnelles   que   cela   implique   mais   il   faut   les   surmonter.     § Cela  libérera  la  Grèce  de  toutes  ses  obligations  envers  le  secteur  officiel  (institutions   publiques)   pour   les   deux   prochaines   années,   et   cela   laissera   le   pays   devant   une   contrainte   budgétaire   difficile   puisque   qu’il   ne   pourra   pas   emprunter   sur   les   marchés,  ne  recevra  plus  de  ressources  de  l’UE  ou  du  FMI  et  devra  donc  équilibrer  
  • 6. son  budget  tout  seul.  Pour  y  parvenir,  les  Grecs  devront  faire  des  choix  budgétaires   difficiles   mais   ils   les   feront   eux-­‐mêmes,   de   leur   propre   chef.   Pour   ce   faire,   le   Gouvernement   devra   commencer   par   percevoir   des   impôts   et   se   battre   contre   l’oligarchie,   les   intérêts   privés   et   la   lourdeur   de   l’appareil   d’Etat   qui   sapent   son   formidable  potentiel.  Dans  cette  entreprise,  il  doit  pouvoir  compter  sur  l’assistance   de  la  Banque  Mondiale,  de  la  BERD,  de  l’OCDE  et  de  la  Commission  européenne  mais   dans  un  contexte  radicalement  nouveau  qui  sera  celui  de  la  coopération  constructive   au  lieu  d’être  celui  d’une  conditionnalité  antagonisante.     § Si   cela   fonctionne,   la   Grèce   deviendra   éligible   à   des   effacements   progressifs   de   sa   dette   conditionnés   par   les   différentes   étapes   et   réformes   institutionnelles   de   l’initiative  PPTE  (Pays  Pauvres  Très  Endettés)  que  le  FMI  a  déjà  mise  en  œuvre  dans   de  nombreux  pays  en  développement.     § Seules  la  dizaine  de  milliards  prévus  pour  la  recapitalisation  du  système  bancaire   devraient  être  versés  afin  de  permettre  à  la  BCE  de  poursuivre  l’ELA  (Emergency   Liquidity  Assistance)  et  de  stabiliser  le  système  financier.     § Il   n’est   pas   sûr   que   cela   marche.   Cela   peut   échouer   si   les   autorités   grecques   sont   insuffisamment  courageuses  ou  insuffisamment  indépendantes  pour  faire  les  choix   nécessaires  mais  cela  vaut  la  peine  d’essayer  parce  que  toutes  les  autres  alternatives   sont  pires.  Forcer  le  Gouvernement  grec  à  céder  créerait  un  précédent  tragique  pour   la   démocratie   européenne   et   pourrait   mettre   en   marche   une   réaction   en   chaîne   incontrôlable.   Et,   d’un   autre   coté,   poursuivre   le   programme   actuel   qui   a   échoué,   étendre  la  dureté  économique  au  delà  de  toute  raison  et  prolonger  l’agonie  et  les   tensions  entre  les  préteurs  et  les  emprunteurs  serait  désastreux.     § Telles  sont  les  erreurs  que  l’Europe  a  commises  trop  de  fois  dans  son  histoire  pour   les  répéter  encore.  Parlant  ainsi,  je  veux  conjurer  mes  amis  et  anciens  collègues  de   ne  pas  perdurer  dans  une  voie  qui  me  parait  être  une  impasse.