Le document aborde la valorisation des entreprises de la nouvelle économie, soulignant que les méthodes traditionnelles échouent face aux spécificités des start-ups internet, telles que des besoins de financement importants et une absence de rentabilité immédiate. Il propose la méthode des options réelles comme une solution pour évaluer ces entreprises, et discute de la bulle internet qui a culminé entre 1998 et 2000, remettant en question si cette exubérance était rationnelle ou irrationnelle. En conclusion, malgré l'éclatement de la bulle, le besoin d'ajustement des méthodes de valorisation et la pertinence de la théorie des options réelles demeurent pertinents pour le secteur.

1. La valorisation des entreprises de
la nouvelle économie.
Par Aurora MORDONU,
Mihael RAVEGGI et
Aloys RIGAUT
Cours du Pr. De BOISSIEU.
Collège d‟Europe. 2001-2002
1

2. Introduction
 Vague de la « nouvelle économie » en Europe en 1998-2000
(Internet fever, dotcom mania): une valorisation exorbitante ?
 Le financement de l‟innovation et le paramètre incontournable du
capital-risque. Cf. cycle de financement d‟une entreprise (depuis
l‟amorçage jusqu‟à l‟introduction en bourse).
 Les caractéristiques des start-ups de la nouvelle économie
mettent en échec les méthodes traditionnelles de valorisation: très
forts besoins de financement initiaux, sans perspective de
rentabilité immédiate (effets de réseau et rendements croissants
 argument du « winner takes all »).
 Comment valoriser ces entreprises ? Besoin de nouvelles
méthodes ?
2

3. Plan de la présentation
1. La mise en échec des
méthodes traditionnelles de
valorisation: une “nouvelle”
économie ?
2. La méthode des options
réelles au secours de la
valorisation des entreprises
Internet.
3. La “bulle” Internet: jusqu’à
quel point l’exubérance des
marchés financiers était-elle
si “irrationnelle” ?
3

4. I / La mise en échec des méthodes
traditionnelles de valorisation
1. Présentation du secteur de la
« nouvelle économie »
2. Difficultés générales et
spécifiques à valoriser les
start-ups Internet
3. La mise en échec des
méthodes traditionnelles de
valorisation : Discounted
Cash Flows (DCF), les
multiples, Economic Value
Added (E.V.A.)…
4

5. 1.1. La “nouvelle économie”
• L‟un des plus importants déterminants de la nouvelle
économie est le développement et la diffusion rapide
des TIC.
• De nouvelles sociétés « .com » (DotCom) se créent
chaque jour et propose des produits et des services
innovants.
• Secteur très divers: E-content, E-Financials, etc.
• Comment estimer la valeur de ces nouvelles
entreprises ou celle des activités de e-commerce des
sociétés pré-existantes ?
5

6. 1.2. Difficultés à valoriser les start-ups
Internet
 Difficultés générales:
 Les actifs immatériels - tels que les compétences, les
connaissances (datawarehouses) et l‟organisation spécifique -
sont difficilement mesurables
 Spécialement dans le cas de vente ou de liquidation de
l‟entreprise
 Il n‟existe pas de marché de revente
 Difficultés spécifiques:
 L‟outil de la comptabilité n‟est plus très utile pour évaluer les
actions des sociétés Internet.
 Exemple: RealNetworks, Inc.
6

7. L’exemple RealNetworks, Inc. (1)
7

8. L’exemple RealNetworks, Inc. (2)
8

9. 1.3. La mise en échec des méthodes
traditionnelles de valorisation
• Les méthodes traditionnelles:
 Méthodes basées sur les Discounted Cash Flows (DCF)
 Méthodes basées sur les multiples
 La Valeur Ajoutée Économique (EVA)
a. La méthode des DCF
La valeur d‟un actif s‟obtient par le calcul de la valeur actuelle des
revenus futurs qu‟il peut procurer:
 Gordon Shapiro VA=FCF / (k-g)
 Les Cash Flows (CF) sur années successives
9

10. 1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed)
 Les sociétés du Net, a quelques exceptions, n‟ont
aucun bénéfice - et parfois même aucun revenu - et
ont donc des Cash Flows négatifs
 Les taux de croissance dépassent les taux de
rentabilité attendus par les investisseurs => Gordon-
Shapiro est inapplicable
 Les estimations à long terme sur l‟évolution de
sociétés sont fragiles
 La jeunesse du secteur : on ne peut pas se baser sur
d‟hypothétiques tendances passées pour faire des
projections
10

11. 1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed)
b. Les méthodes basées sur les multiples:
• Les ratios les plus utilisés:
 P/E (Price to Earnings) qui permet de mesurer la cherté du prix de
l ‟action par rapport aux bénéfices actuels de l ‟entreprise
 P/EBIT, ou P est la valeur en Bourse de l ‟entreprise, EBIT est le
bénéfice avant impôts
 Dividend Yield ratio: le ratio dividende sur cours
 Price to Book ratio: ratio du prix nominal de l‟action sur son prix réel
• Les multiples spécifiques aux valeurs Internet:
Price-to-sales ratio, Price-to-users ratio, Price-to-sales-to-growth,
Price-per-engineer, marge brute par abonné, le chiffre d‟affaires
rapporté au nombre d‟abonnés…
11

12. 1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed)
c. La méthode du calcul de la Valeur Ajoutée
Economique (EVA)
Stern Stewart Europe Limited
 Une estimation de l‟augmentation de la valeur de l‟entreprise,
basée sur les performances passées de l‟entreprise
 Inconvénients:
 Nécessite d ‟effectuer des ajustements comptables
 Aucune règle n‟existe en matière d ‟ajustements
 Comparaisons = difficiles
12

13. II / La méthode des options réelles au secours
de la valorisation des entreprises Internet
1. De la théorie des options
financières à la théorie des
options réelles
2. L‟intérêt de la méthode des
options réelles pour évaluer
les entreprises Internet.
3. Application de la méthode
des options réelles. Le cas
Amazon.com
4. Commentaires et critiques.
13

14. 2.1. Options financières et Options réelles:
définitions
 Le rôle des marchés dérivés en finance.
 Une “option” donne le droit, et non l‟obligation,
d‟acheter (call) ou de vendre (put) un actif à un
prix déterminé (prix d’exercice) pendant une
période déterminé (période d’exercice).
 Option “in the money”, ou “out of the money”
 La valeur de l‟option s‟obtient soit grâce à
l‟utilisation d‟arbres binomiaux, soit grâce à la
méthode standard de F. Black & M. Scholes
(1972).
14

15. 2.1. Options financières et options réelles
(cont’ed).
 Les “options réelles” (Dixit & Pindyck, 1994): la possibilité, et non
l‟obligation, d‟effectuer dans le futur de nouveaux investissements,
dans un domaine déterminé à fort potentiel.
 Les entreprises y sont confrontées quotidiennement. L‟exemple
classique des concessions pétrolières.
 L‟Internet offre peut-être plus d‟options qu‟il n‟y en a jamais eu
auparavant dans d‟autres.
 Le paradigme des nouvelles entreprises: ce qui constitue la
valeur, ce n‟est plus une collection d‟actifs physiques ou de
projets clairement identifiés mais sa matière grise et donc sa
capacité à occuper des niches de croissance et des marchés qui
ne s‟ouvriront que dans le futur.
15

16. 2.2. Evaluation des entreprises Internet avec
la méthode des options réelles
LA VALEUR DE L‟OPTION:
 Plus le prix actuel de l‟actif (la valeur actualisée nette de
l‟investissement) est élevé…
 Plus le prix d‟exercice (la valeur actualisée des coûts fixes) est
bas…
 Plus le taux sans risque (idem) est bas…
 Plus le dividend yield (idem) est bas…
 Plus la volatilité de l‟actif (l‟incertitude sur le niveau des « cash
flows » futurs) est élevée…
 … plus la valeur de l‟option (du capital de l‟entreprise) est élevée.
16

17. 2.2. Evaluation des entreprises Internet avec
la méthode des options réelles (cont’ed)
 L‟exemple de la banque en ligne
– Le pourcentage de clients ayant choisi ce genre de transaction est
très faible => investissement (ouvrir une banque en ligne) a priori peu
rentable pour le moment.
– Mais l‟acquisition de cette option permettra à sa détentrice de
participer, le moment venu, à l‟essor (probable) de cette nouvelle
interface, avec de possibles bénéfices.
– Valeur de l‟option réelle = très élevée (cf. slide précédente)
 La banque en ligne semble donc être une option que toutes les
banques traditionnelles devraient acheter.
 Le cas Egg.co.uk, qui vient d‟annoncer ses premiers profits et a
racheté Zebank.
17

18. 2.3. Application de la méthode au cas
Amazon.com (Shwartz et Moon, 2000)
 Amazon.com, l‟exemple standard dans la littérature.
 (Schwartz et Moon, 2000): application de la théorie des options
réelles en se fondant sur une modélisation dynamique des ventes
et des bénéfices, par des processus stochastiques.
 La simulation de 5 paramètres de valorisation requiert l‟estimation
de pas moins d‟une vingtaine de variables.
 Calcul des probabilités de faillite (l‟option réelle), en fonction de la
sensibilité de telle ou telle variable. Exemple: augmenter la
volatilité de la croissance initiale du chiffre d‟affaires de 3% à
3.3% fait passer la valeur d‟Amazon.com de 5,5 à 6,3 milliards $
 Enfin, calcul (dérivé de ce qui précède) de la valorisation des
actions d‟Amazon.com, en prêtant attention à la structure du
capital (importance des stock options, e.g.).
18

19. 2.4. Commentaires et critiques
 La valeur des actions Amazon.com avec cette méthode est
estimée à 12,6$ (à comparer avec un cours supérieur à 75$ fin
1999). Dès lors, ou bien Amazon.com était surévaluée à la fin
1999, ou bien la volatilité de la croissance de son chiffre d‟affaires
était sous-estimée.
 A mi-octobre 2000, le cours de l‟action était cependant revenu à
un niveau inférieur à 30$: indice d‟une surrévaluation spéculative
 Les anticipations se modifient à mesure qu‟arrivent de nouvelles
informations => ce type de modèle génère des valeurs qui sont
extrêmement volatiles.
 Autre problème: absence de méthodologie convaincante pour le
choix des options réelles à modéliser.
 Cette méthode, bien que très complexe, reste néanmoins un
puissant outil de valorisation.
19

20. III / La “bulle” Internet: une exubérance
“irrationnelle” des marchés financiers?
 Période couverte
Septembre 1998 – March 2000
 Les faits:
 NASDAQ
 IPOs
 Les explications
possibles:
 Bulle rationnelle ou
irrationnelle ?
20

21. L’investissement dans les valeurs
Internet
 Juin 2000: L‟indice MSDW
Internet compte 383 sociétés,
pour une capitalisation
boursière globale excédant 843
milliards USD.
 Entre juin 1998 et juin 1999, il
atteint un rendement de près
de 400%
 Les introductions en bourse
(IPOs) suivent la même
tendance explosive
21

22. Les introductions en bourse: détails
No.IPOs Amount Raised
(US$Millions)
300 25.000
250 19.751
250
20.000
200
15.000
150
10.000
100
5.000
50 27 1.185 633 29 1.516
18
7 408
0 0
1995 1996 1997 1998 1999
No.IPOs % Gain
40 300%
271%
35 34
33
No.of IPOs (Ihs ) 250%
30 28 %Gain (rhs )
26
200%
25 24
23 23
20
20 150%
145% 146% 16
15
11 119% 100%
9 99% 104%
10 89%
74% 87%
73% 50%
5 3 47%
36%
22
0 0%
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

23. Le crash de mars 2000
 Mars 2000: Le NASDAQ
(5.132,52 points) s‟effondre
de 38%, après avoir
augmenté de 119% depuis
Juin 1999.
 Les valeurs Internet sont les
plus massacrées (- 40%) :
B2B, B2C, services Internet…
 Les valeurs de la
biotechnologie baissent de
presque 40%
23

24. Une bulle spéculative ?
 Une bulle spéculative se définit par un écart important
et persistant du prix d‟un actif par rapport à sa „valeur
fondamentale‟.
 Caractéristiques de la « bulle Internet »
– Relativement au reste du marché, les prix des actions Internet
augmentent à des niveaux extrêmement élevés.
– Une forte proportion de « retail investors » en comparaison de
investisseurs institutionnels.
– Forte volatilité des actions
 Une bulle « rationnelle » ou « irrationnelle » ?
24

25. Peut-on parler d’une bulle Internet ?
(Janvier 2000)
Amazon.com Barnes and Noble
Capitalisation 22 milliards de dollars 1.3 milliards de dollars
boursière
Chiffre d’affaires Revenus annuels 1.6 Revenus annuels 2.2
Profits -0.4 Profits 0.025
Internet Énergie et produits de
base
Capitalisation 1000 milliards de 1000 milliards de dollars
boursière dollars
Chiffre d’affaires 30 milliards de 750 milliards de dollars (25
dollars fois plus)
25

26. Une bulle rationnelle ou irrationnelle?
 Rationnel
– Analyse de l‟offre et de la demande.
Davantage d‟investisseurs optimistes
(inexpérimentés ?) que d‟investisseurs
pessimistes.
– Les intérêts des analystes financiers et
des managers des firmes Internet.
 Irrationnel
– Alan Greenspan: « l’exubérance
irrationnelle des marchés »
– Les comportements moutonniers /
mimétiques
– George SOROS (Theory of Reflexivity)
– L‟importance de la psychologie. L‟arrêt
Microsoft (anti-trust).
26

27. The Bubble psychology
"We are all at a wonderful ball where the champagne
sparkles in every glass and soft laughter falls upon the
summer air. We know, by the rules, that at some
moment the Black Horsemen will come shattering
through the great terrace doors wreaking vengeance
and scattering survivors. Those who leave early are
saved, but the ball is so splendid no one wants to leave
while there is still time, so that everyone keeps asking
"What time is it? What time is it?" -- but none of the
clocks have any hands."
27

28. Pour le futur
 Une dose de rationalité. On
recherche davantage de
perspectives de profits que par
le passé.
 L‟Internet n‟est plus un
phénomène aussi nouveau
(1997-2001: 5 années
d‟expérience), et on peut donc
mieux caractériser les
ingrédients de réussite des
entreprises de la nouvelle
économie
 L‟Internet se normalise, d‟où
un risque de « credit crunch »
28

29. Conclusion
 Les spécificités de la « nouvelle » économie ont requis un
ajustement des méthodes de valorisation des entreprises.
 La vague Internet (dotcom mania) est retombée, avec l‟éclatement
de la « bulle » Internet en mars 2000, et la situation est désormais
assainie. Disparition du fossé spéculatif entre « l‟ancienne » et la
« nouvelle » économie.
 Le capital-risque et les introductions en bourse continuent
néanmoins de se développer (nouveaux marchés pour valeurs
high-tech), certes à un rythme moins élevé. L‟optimisme perdure
donc, tandis que la consolidation du secteur est en cours.
 Malgré sa complexité, la théorie des options réelles - en constant
développement - constitue un apport primordial pour évaluer les
entreprises de la nouvelle économie
29

30. Citation pour le débat
« If I were a Business School Professor in
Finance I would assign the following exam:
‘How do you value Internet companies?’ and I
would fail everyone that did not leave the
answer sheet blank » (Warren BUFFET)
30