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D’évaluation des entreprises
&
Opérations de fusion - acquisition
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Cours

Cours de l’évaluation des entreprises & opérations de fusion – acquisition MASTER CCA –S2-
Abderrahmane BAHI Page 2
Plan du cours
Première partie...................................................................................................................................5
PARTIE I : Evaluation des entreprises..............................................................................................5
1. Introduction.................................................................................................................................6
1.1. Objectif de l’évaluation..................................................................................................................... 6
1.2. Problématique de l’évaluation ........................................................................................................ 6
2. Méthodes d’évaluation.............................................................................................................................. 7
2.1. Approche patrimoniale ........................................................................................................8
2.1.1. Actif net comptable.......................................................................................................8
2.1.2. Situation nette comptable ............................................................................................8
2.1.3. Actif net comptable corrigé..........................................................................................8
2.1.4. La valeur mathématique des titres sociaux ................................................................9
2.1.5. Limites de l’approche patrimoniale.....................................................................................10
2.1.6. Exercices d’application n°1...................................................................................................10
2.1.7. Exercice d'application n° 2 : L'évaluation par la méthode patrimoniale..................12
2.2. Valorisation par la rentabilité ou les méthodes de capitalisation...................................14
2.2.1. La valeur de rendement..............................................................................................14
2.2.2. Exemple d’application.............................................................................................................14
2.2.3. Correction du résultat.................................................................................................15
2.2.5. Valeur financière (méthode de GORDON SHAPIRO) ................................................15
2.2.7. Exercice d’application.............................................................................................................16
2.3. Evaluation par la méthode d’actualisation des flux de trésoreries futures......................18
2.3.1. Les étapes de l’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés ..........18
2.3.2. Détermination des flux de liquidité futurs.................................................................19
2.3.3. La durée d’actualisation ou la détermination de l’horizon............................................19
2.3.4. Le taux d’actualisation............................................................................................................20
2.3.5. L’évaluation de la valeur terminale......................................................................................22
2.3.7. Les avantages et inconvénients de la méthode de DCF...........................................22
2.3.8. Exercice d'application n° 1 : le calcul du coût de capital .........................................23

2.3.9. Exercice d’application n°2 : calcul de la valeur de l’entreprise ...................................28
2.4. L’évaluation par la méthode fondée sur le Goodwill ..............................................................30
2.4.1. Introduction.................................................................................................................30
2.4.2. la différence entre la valeur comptable et la juste valeur.........................................30
2.4.3. la valeur de l’entreprise selon la philosophie du goodwill............................................30
2.4.4. La méthode basée sur la rente du goodwill actualisée ............................................31
2.4.4.2.1. Actif net comptable corrigé (ANCC)..................................................................32
2.4.4.2.2. Les capitaux propres nécessaires à l’exploitation (CPNE) ..................................32
2.4.4.2.3. Valeur substantielle brute (VSB) ........................................................................33
2.4.5. la méthode des praticiens (méthode allemande ou la méthode indirecte)..............35
2.4.6. Méthode des anglo-saxons ........................................................................................35
2.4.7. Exercice d’application n°1 .....................................................................................................36
2.4.8. Exercice d'application n° 2 : calcul de la valeur à partir du Goodwill......................37
2.5. L’évaluation de l’entreprise par la méthode comparative ...............................................42
2.5.1. Introduction.................................................................................................................42
2.5.2. Les différents multiples..............................................................................................42
2.5.2.1. le multiple du chiffre d’affaire (PSR) ...........................................................................42
2.5.2.2. Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA...........................................................................43
2.5.2.3. Le multiple de Résultat d’exploitation ou de l’EBIT................................................43
2.5.2.4. Le multiple de Résultat net ou de PER...............................................................44
2.5.3. les critères de choix des échantillons.......................................................................44
2.5.4. Analyse critique de la méthode..................................................................................45
2.5.5. Exercice d’application n°1 .....................................................................................................45
2.6. Les méthodes de mesure de création de valeur par l’entreprise........................................47
2.6.1. Introduction.................................................................................................................47
2.6.2. L’indicateur Economic Value Added ou la valeur économique ajoutée....................47
2.6.2.1. La rentabilité d’exploitation (Return on invested capital ) ....................................48
2.6.2.2. Actif économique ou le capital investi ...............................................................48
2.6.2.3. Coût moyen pondéré du capital..........................................................................48
2.6.2.4. Valorisation à partir l’indicateur EVA..........................................................................49
2.6.2.5. Différentes interprétations de l’EVA............................................................................49
2.6.3. Market Value Added ou la valeur ajoutée par le marché ..........................................49
2.6.3.1. Introdution............................................................................................................49
2.6.3.2. Les méthodes de calcul de l’indicateur MVA............................................................49

2.6.4. Exercice d'application : Valorisation d’une entreprise par EVA..................................50
Deuxième partie ...............................................................................................................................53
PARTIE II : Les opérations de fusion – acquisition .......................................................................53
2.1. Définitions de l’opération Fusions - acquisitions ............................................................54
2.2. Les motifs et objectifs .......................................................................................................55
2.3. Typologie des opérations de fusions – acquisitions.......................................................55
2.4. Selon l’objectif de la fusion:..........................................................................................................55
2.5. Selon la forme ....................................................................................................................55
2.5.1. Fusion absorption (Statutory merger) ......................................................................55
2.5.2. Fusion réunion (ou par apport) (Consolidation en anglais) .....................................56
2.5.3. Acquisition ou prise de contrôle................................................................................57
2.2. Aspects juridiques.............................................................................................................58
2.2.1. les caractéristiques d’une opération de fusion................................................................58
2.2.2. Effet de la fusion .........................................................................................................58
2.2.3. Date d’effet de la fusion..........................................................................................................58
2.2.4. Etapes de l’opération ..............................................................................................................58
2.3. Aspects fiscaux..................................................................................................................59
2.3.1. Droit d’enregistrement............................................................................................................59
2.3.2. L’impôt sur les sociétés (art 162 CGI); ...............................................................................59
2.3.3. L’impôt sur le revenu;.............................................................................................................59
2.3.4. Taxe professionnelle ..................................................................................................59
2.4. Aspect comptable ..............................................................................................................60
3.1. Introduction........................................................................................................................64
3.1.1. la notion de prise de contrôle ....................................................................................64
3.2. acquisition par l’achat des actions..............................................................................................64
3.3. Acquisition par échange des actions ...............................................................................65
3.3.1. Détermination de la parité d’échange.................................................................................65
3.4. Estimation du gain financier .............................................................................................66
3.5. Application du critère de la valeur actuelle nette (VAN)..................................................67
3.6. Estimation de l’intérêt financier de l’opération en termes de création de valeur: ..........67

Première partie :
Evaluation des
entreprises

Logique industrielle :
Prise de contrôle d’une affaire
non cotée (OPA) / ou cotée
Logique et conséquences sur
l’évaluation
Logique politico- financière:
Prix proposé au marché lors
du lancement de la
privatisation
1. Introduction
a. Définition de la notion « évaluation d’une entreprise » :
L’évaluation d’une entreprise qui consiste à déterminer sa vraie valeur à un moment
déterminé, en vue de différentes opération:
• Introduction en bourse;
• Revente
• Transmission.
• Lors de restructuration, fusion Lors de restructuration, fusion…
1.1. Objectif de l’évaluation :
La démarche d’évaluation a pour objectif d’apprécier une entreprise à l’aide d’un ensemble
d’indicateur synthétique sur l’entité concerné en vue de déterminer ou plus précisément
s’approcher de son prix sur le marché financier.
1.2. Problématique de l’évaluation :
La valeur de l’entreprise se présente comme une opinion réfléchie dans un contexte
spécifique.
Elle est le produit d’une approche théorique qui résulte de calculs plus ou moins complexes
en fonction de la logique de l’évaluateur.
Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus d’évaluation s’appuient sur
les objectifs poursuivis par l’acquéreur. Ceux-ci peuvent être résumés de la manière suivante
Figure 1 : la logique de l’acquéreur
:
Logique financière :
investissement majoritaire ou
minoritaire réalisé selon les
arbitrages risque / rentabilité
attendue / liquidité

2. Méthodes d’évaluation :
La valeur de l’entreprise est tirée de son efficacité économique et de sa capacité à générer
des profits, Les différentes approches utilisées dans la pratique pour évaluer une entreprise
sont regroupées en trois grandes familles :
La valeur d’une entreprise est celle du patrimoine qu’elle détient.
L’entreprise est alors un ensemble d’éléments d’actifs corporels et
Approche
patrimoniale
incorporels (survaleur ou goodwill), évalués séparément.
Cette approche repose sur un inventaire précis et une valorisation
de chaque bien.
« L'entreprise vaut ce qu'elle possède »
Les familles
de méthode
d’évaluation
Approche
actuarielle
Approche
mixtes
Approche
comparative
La valeur de l’entreprise repose sur les revenus
futurs qu’elle génère.
Approche prospective : recherche d’informations
prévisionnelles
« L'entreprise vaut ce qu'elle va rapporter »
Sont des méthodes qui sont basé à la fois sur patrimoine réel de
l’entreprise et l’actualisation.
La valeur de l’entreprise repose sur une comparaison avec des
opérations ou transactions comparables.
« L'entreprise vaut ce que des actifs comparables sont
effectivement payés par des opérateurs sur des marchés
organisés »
Figure 2 : les différentes méthodes d’évaluation d’entreprise

2.1. Approche patrimoniale :
Dans cette famille d’approche on apprécie l’entreprise à partir de ce qu’elle a et non pas à
partir de ce qu’elle fait, on se base donc sur le bilan.
L’évaluation patrimoniale consiste à déterminer la valeur réelle du patrimoine de l’entreprise,
en partant de la notion d’actif net comptable ou la situation nette.
Elle privilégie le patrimoine détenu par l’entreprise au moment de l’évaluation et consiste à
déterminer l’actif net de l’entreprise :
- À partir du bilan après affectation des résultats;
- Généralement, après avoir effectué certains retraitements (corrections)
en vue de s’approcher à la réalité.
2.1.1. Actif net comptable :
Est la différence entre le total de l’actif et le total des dettes de l’entreprise
Actif net comptable = la valeur théorique de l’entreprise
Actif net comptable = Total actif – actifs fictifs – dettes
2.1.2. Situation nette comptable :
Est calculé à partir des capitaux propres:
Situation nette = capitaux propres – actifs fictifs
2.1.3. Actif net comptable corrigé:
Est la différence entre le total de l’actif et le total des dettes de l’entreprise
- Actif net corrigé = actif réel – dettes réelles
- Actif réel = total actif – actif fictif + plus-values latentes – moins-values
latentes
Pour calculer la valeur réelle de l’actif d’une entreprise, il faut procéder à des retraitements et
reclassement de son bilan pour aboutir au bilan financier.
La valeur réelle de l’actif correspond à l’actif du bilan financier alors :
Plus / moins-value = Valeur réelle – valeur comptable

Actif Passif
Immobilisations en non-valeur :
- Élimination des actifs fictifs;
Autres poste d’actif :
- Quand la valeur comptable (coût
historique) d’un bien est différente de
la valeur vénale (marchande) on retient
cette dernière;
- Différent méthode permettent de
déterminer la valeur vénale (expertise,
cotation, comparaison, calcul…);
- Les plus-values latentes constatés
sont pris en considération avant impôt
(contexte de continuité d’exploitation);
- L’économie d’impôt occasionnée par
l’amortissement des actif fictif (seul
amortissable) ce qui entraine à
l’augmentation de l’actif net.
- La fiscalité différé : en cas d’une
subvention, l’impôt différé constitue
une dette d’IS qui diminue l’actif net
- Seul l’écart de conversion – passif est
ajouté à l’actif net en tant que gain /
plus-value latente;
Précision :
Qu'est-ce que la valeur d'usage ? La valeur d'usage correspond à l'utilité du bien par
rapport au besoin et à la demande de ce bien dans la société. Il s'agit d'une notion subjective
qui correspond aux critères d'une culture donnée et peut différer d'une personne à une autre.
A l'opposé de la valeur d'échange, la valeur d'usage est une valeur qualitative.
2.1.4. La valeur mathématique des titres sociaux
Cette approche permet de distinguer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur
mathématique intrinsèque (VMI).
- Valeur mathématique comptable =
- Valeur mathématique intrinsèque =
Actif net comptable
Nombre de titres sociaux
Actif net comptable 𝐜𝐨𝐫𝐫𝐢𝐠é
Nombre de titres sociaux

2.1.5. Limites de l’approche patrimoniale :
- Certaines valeurs (marque, fonds de commerce) sont même absentes du bilan en
l’absence de réévaluation des actifs incorporels constitués par l’entreprise elle-
même et non acquis auprès de l’extérieur.
- L’expertise de biens comporte toujours une part de subjectivité.
- Elle ignore les capacités bénéficiaires futures de l’entreprise et s’intéresse
uniquement aux performances passées. Or l’acquéreur d’une société, quel qu’il
soit, n’achète pas le passé, mais le futur de l’entité, autrement dit la possibilité de
réaliser et de capitaliser des bénéfices dans le futur.
- Problème de retraitements qui ne sont pas toujours facile à mettre en place et sont
parfois sujet des appréciations subjectifs.
2.1.6. Exercices d’application n°1
bilan de la société "ABC"
Actif Passif
frais préliminaire 6 800,00 capital social 400 000,00
fonds commercial 9 000,00 réserve légale 35 000,00
insta. Tech mat et outillage 125 000,00 autres réserves 332 000,00
matériel de transport 300 000,00 report à nouveau (SC) 1 800,00
titres de participation 50 000,00 autres dette de financement 65 000,00
marchandises 275 000,00 fournisseur et CR 400 000,00
clients et comptes rattachés 400 000,00 autres créanciers 90 000,00
banque 158 000,00
Total 1 323 800,00 1 323 800,00
Infos complémentaires :
- la valeur de fond commercial est estimée à 100 800,00 MAD
- un matériel inscrit (ITMO) pour 18 000 à une valeur réelle de 10 200,00 MAD
- une dépréciation de 50% doit être constatée sur un lot de marchandises de 12 000,00 MAD
- un client qui nous doit 10 000,00 MAD ne payera pas, aucune provision n'a été constituée
Travail à faire :
1. déterminer l'actif net comptable corrigé de l'entreprise (ANCC);
2. calculer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur mathématique intrinsèque (VMI)
, sachant que la valeur nominal de l'action de la société "ABC" est de 100 MAD
Correction de l'application n°1
1. le calcul de l'ANCC :
On sait qu'il y a deux formules de calcul de l'ANCC qui sont :
ANCC = Total actif - actif fictif - dettes - les moins / +plus-value latentes
ou bien
ANCC = Capitaux propres (après affectation de résultat on diminue les dividendes le cas échéant)
- actifs fictifs - les moins / +plus-value latentes

VMI =
830 000,00
= 207,5
4 000
Première méthode :
Total actif 1 323 800,00 MAD
Actif fictif 6 800,00 MAD
Dettes 555 000,00 MAD
Elément valeur au bilan valeur réelle + / - value
fond commercial 9 000,00 100 800,00 91 800,00
matériel ITMO 18 000,00 10 200,00 - 7 800,00
stock (m/ses) 12 000,00 6 000,00 - 6 000,00
client 10 000,00 - - 10 000,00
Total 49 000,00 117 000,00 68 000,00
ANCC 830 000,00 MAD
Deuxième méthode :
Capitaux propres apres affec des résultats 768 800,00 MAD
Actif fictif 6 800,00 MAD
+ / - values latentes 68 000,00 MAD
ANCC 830 000,00 MAD
2. le calcul de la VMC et VMI :
Calcul de la VMC : on sait que la formule pour le calcul de la VMC soit :
VMC =
donc
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑛𝑒𝑡 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑢𝑥
(nombre de titres 400 000 / 100 = 4000 titres)
Calcul de la VMI : on sait que la formule pour le calcul de la VMI soit :
VMC =
775 600,00
= 193,9
4 000

2.1.7. Exercice d'application n° 2 : L'évaluation par la méthode patrimoniale
bilan de la société "ALPHA" avant affectation de résultat
ercice 2016 en KMAD
Actif Brut Amort/prov Net Passif Montant
Immo en non valeur - capital social 30 000,00
charges à répartir 400,00 400,00 (300 000 actions)
frais de constitution 20 000,00 15 000,00 5 000,00
Immo incorporelles - réserve légale 7 800,00
fond commercial 13 000,00 13 000,00 Résultat 4 200,00
Immo corporelle - Sub d'investissement 6 000,00
construction 100 000,00 72 000,00 28 000,00
Provision pour risque et
charge 5 400,00
ITMO 42 000,00 28 500,00 13 500,00 Dette de financement 21 200,00
Immo financières - dette d'exploitation (frs) 15 900,00
titres de participation 7 000,00 500,00 6 500,00 découvert bancaire 1 300,00
Stocks 2 500,00 100,00 2 400,00
Client 24 600,00 2 400,00 22 200,00
disponibilité 900,00 900,00
Ecart de conversion -
Actif 300,00 300,00
Ecart de conversion -
Passif 400,00
Total 210 700,00 118 500,00 92 200,00 92 200,00
Renseignements complémentaires :
- la valeur estimée des constructions est de 60 000 MAD
- la valeur estimée de l'ITMO est de de 9 500 KMAD
- la valeur du fond commercial sera considérée comme étant nulle
- le résultat de l'exercice 2016 sera distribué à hauteur de 50%
- le taux de l'IS 30%
1. déterminer la valeur mathématique d'une action de la société "ALPHA"
Correction :
calculs préalable :
Elément valeur au bian valeur réelle + / - value
construction 28 000,00 60 000,00 32 000,00
ITMO 13 500,00 9 500,00 - 4 000,00
fond commercial 13 000,00 - 13 000,00
-
Total 54 500,00 69 500,00 15 000,00
capitaux propres après affectation du résultat = 39 900,00
actif fictif = 5 400,00
Subvention d'invest = 6 000,00
ecart de conversion - passif 400,00
actif net comptable = 40 900,00
d'impôt différé sur sub d'inves = - 1 800,00
économie d'imôt sur actif fictif = 1 620,00

plus-value latent = 15 000,00
Actif net comptable corrigé = 55 720,00
55 720 000,00
= 185,73 MAD
VMI de l'action = 300 000

2.2. Valorisation par la rentabilité ou les méthodes de capitalisation:
Il s’agit de déterminer la valeur des actions composant le capital de l’entreprise à partir :
- Actualisation du résultat net ajusté par action sur un nombre infini de périodes (ce qui revient
à négliger la valeur finale de l’action Valeur de rendement
- Actualisation des dividendes distribué prévisionnel (on dit aussi on procède à la capitalisation
du dividende) en considérant un nombre infini de période Valeur financière
En effet, la logique de l’acquéreur des titres d’une entreprise peut être motivée en fonction de
deux objectifs :
- Acquisition minoritaire des titres Intéressé par les dividendes distribués
- Acquisition majoritaire des titres Intéressé par les bénéfices dégagés
Le choix entre ces deux méthodes dépend alors, de la logique de l’acquéreur.
2.2.1. La valeur de rendement :
Elle est obtenue en capitalisant au taux de rentabilité choisi (t), le bénéfice net courant (B)
(résultats net ajusté) de l’entreprise :
𝐴 =
𝐵×100
𝑡
Cette méthode repose sur deux hypothèses pouvant en limiter l’application :
a. Le bénéfice constant et répété dans l’avenir
b. pendant une période illimitée;
D’où, le grand avantage de cette méthode réside dans sa simplicité
2.2.2. Exemple d’application :
La société AMS a réalisé en 2008 un résultat de 3 420 000,00 MAD
Supposant que le taux d’actualisation est de 8%
Travail à faire :
Déterminer la valeur de rendement (VR) de la société AMS
Réponse :
VR = 3 420 000 / 8% = 42 750 000,00 MAD
Précision :
Si la valeur patrimonial est inférieur à la valeur de rendement cela signifie que l’entreprise a
engagé un investissement important;

2.2.3. Correction du résultat :
Les ajustements à apporter au résultat ont pour objectif de s’approcher au bénefice réel
dégagé par l’entreprise.
De ce fait, le résultat ne doit pas intégrer les éléments suivant :
- Les charges et produites non courants;
- Correction des dotations aux amortissements en prenant en considération la durée
d’usage (délais réel d’amortissement) ;
- Elimination des dotations aux amortissements relatifs aux actifs fictifs ;
- Réintégration des provisions à caractère de réserve dans le résultat à savoir les
provisions règlementées ;
- Réintégration de certaines charges relatives à la part de rémunération excessive de
certains dirigeants ou bien les frais accordés aux dirigeants (voiture, réception…) ;
- Elimination des charges et produits des exercices antérieurs ;
- Elimination des charges et des produits liés à des biens hors d’exploitation par
exemple les revenus locatifs
Précision :
Tous ces ajustements entraîneront une diminution ou augmentation de l’impôt (IS ou IR le
cas échéant).
2.2.4. Exemple d’application :
Le résultat net dégagé par AMS intègre un terrain vendu à 75 000 MAD dont la VNA est de
40 000,00 MAD
Travail à faire :
Déterminer la nouvelle valeur de rendement (VR) de la société AMS ?
Réponse :
Résultat net : 3 420 000,00 MAD
Prix de cession : 75 000,00 MAD
VNA : 40 000,00 MAD
IS généré suite à cette correction soit :
(75 000 – 40 000) x 0,3 = 10 500 MAD
Donc la VR = 3 420 000 – 75 000 + 40 000 +10 500 = 3 395 500,00 MAD
2.2.5. Valeur financière (méthode de GORDON SHAPIRO)
Nous avons deux hypothèses pour le calcul de la valeur financière :
- le dividende actuel restera constant et se répètera à l’infini :
Valeur financière = dividende / taux d’actualisation
- le dividende actuel s’accroit avec taux de croissance g constant à l’infini :

Valeur financière = premier dividende / (taux d’actualisation i -taux de
croissance g)
Avec i > g
Le taux d’actualisation utilisé correspond au coût des capitaux propres ou taux de la
rentabilité exigé par les actionnaires.
Précision :
La valeur financière est calculée en tenant compte la retenue à la source (IS et IR le cas
échéant) 15% (article 19 du code générale des impôts).
2.2.6. Exemple d’application
Si vous avez un dividende distribué de 100 combien le montant à retenir pour le calcul de la
VF?
Réponse :
Dividende brut : 100 x 1,15 = 115 MAD
2.2.7. Exercice d’application :
Le premier dividende distribué par l’entreprise BETA au titre de l’exercice 2013 s’élèvent à
660 000,00 MAD
Le taux exigé par les actionnaires est de 13%
1. Calculer la valeur financière de l’entreprise AMS sachant que le taux de croissance
des dividendes est de 4%?
2. Refaire le calcul en supposant que les dividendes sont constants (le dividende
distribué du dernier exercice par l’entreprise BETA soit 800 000,00 MAD)
Correction :
1. VR = (660 000 x 1,15) / (13% - 4%)
= 8 433 333,33 MAD
2. Le calcul de la valeur financière
VR = (800 000 x 1,15) / 13%
= 6 153 846,15 MAD
Exercice d'application n° 3 : valeur de rendement
Le résultat courant retraité et moyen des trois derniers exercices s'élève à 5 500 000,00
MAD pour la société
anonyme "BETA" dont le capital social comprend 300 000 actions.
nous supposons que les résultats futurs vont se maintenir au cours des prochaines périodes.
le PER moyen des derniers mois du secteur d'activité auquel appartient la société s'élève à 12

Question :
1. déterminer la de rendement de l'action de la société BETA.
Solution :
Résultat courant moyen par action :
5 500 000,00
=
300 000
Taux d'actualisation :
Donc
1 = 0,08
12
𝐵
La valeur de rendement soit : VR = =220 MAD
𝑡
La valeur de l'entreprise soit : 220 x 300 000 = 66 000 000 MAD
18,33

2.3. Evaluation par la méthode d’actualisation des flux de trésoreries futures
Selon cette la méthode, la valeur d'une entreprise correspond à la valeur actuelle des cash-
flows futurs et de la valeur finale prévisionnelle, le taux d’actualisation utilisé correspond
au coût de capital.
Ce dernier doit tenir compte le niveau de risque de l’entreprise.
Figure 3 : Relation entre le risque et la rentabilité d’une action
L’évaluation consiste à calculer la valeur actuelle, notée 𝑉0 des cash-flows 𝐶𝐹𝑖 générés par
l’entreprise au cours d’une période n
𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇
𝑉0 = ∑
(1 + 𝑘)𝑖
+
(1 + 𝑘)𝑛
𝑖=1
Le taux d’actualisation noté k, représente la rentabilité exigé par les actionnaires majoré
d’une prime de risque (appelé également coût de capital).
2.3.1. Les étapes de l’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés
1. Détermination des flux de liquidité futurs;
2. La durée d’actualisation (détermination de l’horizon);
3. Le taux d’actualisation;
4. La valeur terminale ou finale
5. Calculer la valeur de l’entreprise

Précision :
Cette méthode peut être appelée :
• Free cash-flow (FCF) : Flux de trésorerie disponible
• Discounted Cash-Flow (DCF) : Flux de trésorerie actualisés
2.3.2. Détermination des flux de liquidité futurs :
Il s’agit des flux de trésorerie disponible revenant en totalité à l’actionnaire de l’entreprise. Il
sont déterminé après financement des investissement et variation du BFRE, mais aussi
après des frais financiers et remboursement des dettes.
Résultat d’exploitation
+ dotations aux amortissements d’exploitation
- Frais financiers
- Impôts (IS ou IR)
Résultat courant net (EBIT)
Δ BFRE (BFR t – BFR t-1 )
+ cession d’actif (net d’IS)
- Investissement
- Remboursement des emprunts (annuités)
+Nouveaux emprunts
= Free Cash-flow ou flux de trésorerie disponible
2.3.3. La durée d’actualisation ou la détermination de l’horizon :
On retient la durée sur laquelle les prévisions semblent possibles. Généralement, ces
prévisions sont établies sur un horizon relativement court (de 3 à 5 ans);

2.3.4. Le taux d’actualisation :
L’actualisation est l’inverse de la capitalisation, or les deux principe sont basé le même taux :
Le k dit coût de capital peut être calculé par le coût moyen pondéré du capital (CMPC);
CMPC =𝑘 𝐶𝑃 + 𝑘
𝐷
𝑘𝑝: Coût des capitaux propres
𝐶𝑃 : Capitaux propres
𝐷 : Dettes
𝑘𝑑 : Coût de la dette (net de l’IS)
𝑝 𝐶𝑃+𝐷 𝑑 𝐷+𝐶𝑃
2.3.4.1. Estimation du coût des capitaux propres
Le 𝑘𝑝 dit coût des capitaux propres ou la rentabilité exigée par les actionnaires peut être
calculé par deux méthodes :
• Première méthode (méthode Gordon Shapiro):
Avec
𝑘𝑝 = 𝐷1 + g
𝑉0
g = taux de croissance constant des dividendes
𝐷1 = premier dividende
𝑉0 = la valeur actuelle de l’action
Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro
sont pour beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé
avec le MEDAF.

• Deuxième méthode : Estimation du coût des capitaux propres par le modèle
d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)
Selon le MEDAF, la rentabilité ou le coût d’une action dépend de la rémunération de l’actif
sans risque et d’une compensation visant à indemniser la prise de risque.
𝑘𝑝 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝐶𝑃(𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓)
𝑅𝑓 : Le taux sans risque
Prime de risque de marché
Prime de risque global
𝛽𝐶𝑃: La beta que représente la volatilité entre la rentabilité des titres avec la rentabilité du
marché
Précision :
Formules importantes :
- Coefficient 𝛽𝐶𝑃 =
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑚,𝑅𝑥)
𝜎(𝑅𝑚)
avec Rm la rentabilité du marché et Rx la rentabilité de
l’action
- Rentabilité du marché (Rm) = 𝐼1−𝐼0
𝐼0
avec la valeur de l’indice du marché auquel il
appartient le titre
- Rentabilité de l’action (Rx) = 𝐶𝑜𝑢𝑟1−𝐶𝑜𝑢𝑟0
𝐶𝑜𝑢𝑟0
- Rf le taux sans risque correspond taux de rémunération des bons de trésor
Interprétation du coefficient de Beta
Le coefficient bêta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de
rentabilité de l’entreprise et les variations de l’indice de marché. C’est donc une mesure de
sensibilité des fluctuations de la valeur à celles du marché.
L’estimation du bêta repose sur une analyse historique des relations entre les fluctuations du
cours d’une action et celles du marché.
- Bêta supérieur à 1
Un bêta supérieur à 1 indique que le cours du titre aura tendance à varier avec plus
d'amplitude que le cours du marché :
Cela signifie que si le marché (= un ensemble de titres, comme le MASI) prend 2% le
titre prendra plus de 2%, et si le marché perd 2%, le titre perdra plus de 2%.
Rapidement on comprend que plus le bêta est élevé plus le risque de gagner
"beaucoup" ou de perdre "beaucoup" est élevé.
- Bêta compris entre 0 et 1
Un bêta compris entre 0 et 1 indique que le cours du titre aura tendance à varier
moins fortement que le cours du marché. (le marché prend 1,5%, le titre prend
seulement 1% par exemple).
- Bêta égale à 0
Lorsque le bêta est égale à 0 cela signifie que le cours du titre ne suit aucunement
celui du marché, mais que celui-ci est fixé : par exemple un bon du trésor (taux fixé
qui ne varie pas).

- Bêta inférieur à 0
Un bêta inférieur à 0 signifie que le cours du titre varie à l'inverse que celui du marché
: si le cours du marché augmente, le cours du titre ou portefeuille en question diminue,
et inversement.
2.3.5. L’évaluation de la valeur terminale :
La valeur terminale représente souvent une part importante de la valeur de l’entreprise, plus
l’horizon retenu est court plus la valeur terminale pèsera lourd sur l’évaluation de l’entreprise.
Le calcul sera basé sur l’actualisation de cash-flow, en déterminant le cash-flow projeté à
l’infini et actualisé au CMPC.
La méthode la plus souvent utilisé consiste le dernier cash-flow sur une durée infini sans ou
avec taux de croissance
- Vt= 𝐶𝐹 ∗
1−(1+𝑖)−𝑛
𝑖
Quand n ∞
Vt = 𝐶𝐹
𝑖
- Vt = 𝐶𝐹𝑛
1−(1+𝑖)−𝑛
𝑖−𝑔
avec i>g Vt = 𝐶𝐹
𝑖−𝑔
Avec taux de croissance g
2.3.6. L’évaluation de la valeur de l’entreprise:
𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇
𝑉0 = ∑
(1 + 𝑘)𝑖
+
(1 + 𝑘)𝑛
𝑖=1
2.3.7. Les avantages et inconvénients de la méthode de DCF
Avantages inconvénients
- Très orientée à l’avenir ;
- Pratiquement toujours applicable;
- Tient compte de la politique
d’investissement et du risque individuel
de l’entreprise. Permet dès lors d’obtenir
une solution individualisée adaptée à la
situation ;
- Permet le contrôle des liquidités futures
et donc de la possibilité de financer des
stratégies. Identifie dès lors les risques
correspondants ;
- Détermine l’avantage fiscal de la part de
financement étranger.
- Les petites et moyennes entreprise ne
peuvent pas être objet d’évaluation par
cette méthode suite à la difficulté de
calcul le coefficient de BETA qui est basé
sur une historique du marché financier ce
qui n’est pas le cas pour les PME non
cotées
- Procédé de calcul exigeant étant donné
qu’il nécessite des données
prévisionnelles (éventuellement au
moyen d’un procédé de prévision) ;
- Evaluation craignant les risques ;
- Problème pour le calcul de la valeur
finale étant donné qu’il n’existe pas de
définition homogène du free cashflow à
escompter et que les prévisions des
futures entrées de fonds restent vagues.

2.3.8. Exercice d'application n° 1 : le calcul du coût de capital
Sur les 12 derniers mois, les rentabilités mensuelles ont été collectées sur les actions A et B et
sur l’indice
représentatif du marché (MASI).
Tableau de variation de rentabilité des actions de l’entreprise A, B et l'indice MASI
auquel ils appartiennent les deux actions.
Mois
Indice
MASI Action "A" Action "B"
30/01/2016 2,26% 0,67% 4,95%
29/02/2016 -2,39% -2,30% -7,14%
31/03/2016 2,69% -6,63% -6,28%
30/04/2016 1,35% 6,52% -3,37%
31/05/2016 -0,13% -3,19% -2,82%
30/06/2016 1,73% 2,03% 9,03%
31/07/2016 2,30% 1,70% -4,00%
31/08/2016 -1,45% 1,64% -5,75%
30/09/2016 1,29% -9,57% 3,19%
31/10/2016 1,82% 3,70% 11,21%
30/11/2016 2,25% 1,60% 2,90%
- Informations complémentaires
Entreprise
Capitaux propres
(en Kmad)
Dette (en
KMAD)
Coût de la
dette
taux des bons de
trésor du dernier
trimestre
Prime de
risque
de
marché
A 25 000,00 100 7%
4,50% 8%
B 30 000,00 200 9%
- Taux d'imposition IS est de 30%
Questions :
1. Calculez les bêta relatifs aux actions A et B
2. Interprétez les résultats.
3. Confirmez les résultats précédents par une approche
graphique.
4. quelles sont les rentabilités attendues selon le MEDAF des actions A et B
5. calcul le coût de capital à appliquer dans le cadre de l'évaluation des deux
sociétés.

Correction :
1. Nous avons deux méthode pour le calcul de BETA /
1.1 Méthode basé sur les fonctions du logiciel Excel (office 2010 et plus) en utilisant les
fonctions suivantes :
- VAR.P.N ;
- COVARIANCE.PEARSON
Mois
Indice
MASI
Action "A"
Action
"B"
10 7,60% 6,99% 5,28%
11 1,53% 3,46% 3,21%
12 3,89% 2,57% 5,25%
1 2,26% 0,67% 4,95%
2 2,39% -2,30% -7,14%
3 -2,69% -6,63% -6,28%
4 1,35% 6,52% -3,37%
5 -0,13% -3,19% -2,82%
6 1,73% 2,03% 9,03%
7 -2,30% 1,70% -4,00%
8 -1,45% -1,64% -5,75%
9 1,29% -9,57% 3,19%
10 1,82% 3,70% 11,21%
11 2,25% 1,60% 2,90%
BETA = Cov (Rx,Rm)/var (Rm)
VAR (R(M) =0,000631
Cov (R(A),R(M)) = 0,000594
Cov (R(B),R(M)) = 0,000819
BETA de l'action A 0,9425
BETA de l'action B 1,2986
Méthode manuelle, en procédant au calcul de chaque composant de la formule de BETA
suivante :

R(A)-X
̅ a R(B)-X
̅ b R(M)-X
̅ m (R(A)-X
̅ a)( R(M)-X
̅ m) (R(B)-X
̅ b)( R(M)-X
̅ m) (R(M)-X
̅ m)²
0,065679 0,041614 0,062043 0,004075 0,002582 0,003849
0,030379 0,020914 0,001343 0,000041 0,000028 0,000002
0,021479 0,041314 0,024943 0,000536 0,001030 0,000622
0,002479 0,038314 0,008643 0,000021 0,000331 0,000075
- 0,027221 - 0,082586 0,009943 - 0,000271 - 0,000821 0,000099
- 0,070521 - 0,073986 - 0,040857 0,002881 0,003023 0,001669
0,060979 - 0,044886 - 0,000457 - 0,000028 0,000021 0,000000
- 0,036121 - 0,039386 - 0,015257 0,000551 0,000601 0,000233
0,016079 0,079114 0,003343 0,000054 0,000264 0,000011
0,012779 - 0,051186 - 0,036957 - 0,000472 0,001892 0,001366
- 0,020621 - 0,068686 - 0,028457 0,000587 0,001955 0,000810
- 0,099921 0,020714 - 0,001057 0,000106 - 0,000022 0,000001
0,032779 0,100914 0,004243 0,000139 0,000428 0,000018
0,011779 0,017814 0,008543 0,000101 0,000152 0,000073
Somme des carrés des écart 0,008320 0,011464 0,008828
Cov (R(A),R(M)) = 0,000594
Cov (R(B),R(M)) = 0,000819
VAR (RM) = 0,000631
BETA de l'action A
BETA de l'action B
2. Interprétation des résultats :
Le Beta est un outil de mesure du risque / rentabilité d'un actif.
Actif de l’entreprise A
D’après les résultats obtenus l’action ''A'' est moins risqué que l’indice de marché, cette
entreprises avec un bêta inférieur à indique que le cours du titre aura tendance à varier
moins fortement que le cours du marché.
Si le marché (indice de référence) varie de 2%, le titre varie de 1,4% donc il s'agit d'un actif
moins volatil par rapport au marché est donc moins risqué d’où le rentabilité exigé par les
actionnaires sera moins élevé.
Actif de l’entreprise B
Vu que le bêta est supérieur à 1 cela veut dire que le cours du titre aura tendance à varier
avec plus d'amplitude que le cours du marché
Cela signifie que si le marché (un ensemble de titres, comme le MASI) prend 2% le titre
prendra plus de 3%
0,9425
1,2986

10,00%
0,00%
-4, % 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% Action "A"
Linéaire (Action "A")
-15,00%
Masi
15,00%
0,00%
Action "B"
Linéaire (Action "B")
-4, % 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
-10,00%
Masi
3. représentation graphique :
Beta de l'action "A"
5,00%
y = 0,9425x - 0,0089
00% -2,00% 0,00
-5,00%
-10,00%
Beta de l'action "B"
10,00%
5,00%
y = 1,2986x - 0,0069
00% -2,00% 0,00
-5,00%
Les pentes (coefficient directeur) des deux droites d’ajustement confirment les bêtas
calculés.
4. Les rentabilités attendues selon le MEDAF des actions A et B
Kp (A) = TSR + βa*PRM (Prime de risque de marché)
TSR 4,50%
βa 94,25% Kp (A) = 12,04%
PRM 8,00%
Kp (B) = TSR + βb*PRM (Prime de risque de marché)
TSR 4,50%
βa 129,86% Kp (B) = 14,89%
PRM 8,00%
Nous concluons que plus le Beta est élevé plus la rentabilité exigé par les actionnaires est élevée.
Action
B
Action
A

5. calcul le coût de capital à appliquer dans le cadre de l'évaluation des deux
sociétés.
La formule de calcul du coût de capital soit :
CMPC =
𝑘
𝐶𝑃
𝑝 𝐶𝑃+𝐷
+ 𝑘
𝐷
𝑑 𝐷+𝐶𝑃
Entreprise A Entreprise B
CP 25 000,00 30 000,00
Kp 12% 15%
D 100 200
Kd net de l'IS 3% 3%
K (coût de capital) = 12,00% 14,81%

2.3.9. Exercice d’application n°2 : calcul de la valeur de l’entreprise
Un cabinet d'évaluation a réuni les informations suivantes, pour les 5 prochains exercices,
dans la perspective d'une acquisition de l'entreprise SEGMA (dont le capital social est
composé de 200 000 action (somme en KMAD)
Libellé 2012 2013 2014 2015 2016
Chiffre d'affaire 70000 5% 10% 8% 5%
charges
d'exploitation
31000 34 500,00 35 850,00 42 318,00 46 683,90
Dotations aux amort 15000 15 000,00 18 000,00 18 000,00 18 000,00
Variation BFRE 1000 3 000,00
Investissement 20 000,00
- la valeur de l'entreprise SEGMA au terme de la 5ème année, sera obtenue en
actualisant sur nombre de période infini un cash-flow moyen estimé à 20 000 KMAD.
- le taux d'actualisation soit 9,5%
- IS : 30%
Question :
1. Calculer les flux de trésorerie disponible
2. déterminer la valeur finale sachant que le cash-flow moyen estimé à l’infini est de
20 000 KMAD :
3. actualiser l'ensemble des flux de trésorerie disponibles et la valeur final
4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA
5. déduire la valeur de l'action de l'entreprise SEGMA
Correction :
1. calcul les flux de trésorerie disponible
Libellé 2012 2013 2014 2015 2016
+ Chiffre d'affaire 70000 73 500,00 80 850,00 87 318,00 91 683,90
- Charges d'exploitation 31000 34 500,00 35 850,00 42 318,00 46 683,90
= Résultat d'exploitation 39000 39000 45000 45000 45000
- Impôt sur le résultat 11700 11700 13500 13500 13500
= Résultat net d'exp 27300 27300 31500 31500 31500
+ Dotations aux amorts 15000 15 000,00 18 000,00 18 000,00 18 000,00
= cash-flow / flux de trésorerie 42300 42300 49500 49500 49500
- Variation BFRE 1000 3 000,00
- Investissement 20 000,00
= Free cash-flow 41300 42300 26500 49500 49500
2. détermination de la valeur finale :
Cash-flow moyen après le période de prévision 20 000,00
Taux d'actualisation 9,50%
Valeur terminal = CFn/CMPC
= 210 526,32
3. Actualisation de l'ensemble des flux de trésorerie et la valeur finale

Libellé 2012 2013 2014 2015 2016 VT
= Free cash flow 41 300,00 42 300,00 26 500,00 49 500,00 49 500,00 210 526,32
= Discounted cash
flow (flux de
trésorerie actualisé)
37 716,89 35 278,66 20 183,83 34 430,93 31 443,77 133 732,14
4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA :
𝑛
Valeur de l'entreprise
𝐶𝐹𝑖 𝑉
𝑇
𝑉 = ∑ + = 292 786,22
(1 + 𝑘)𝑖 (1 + 𝑘)𝑛
5. valeur de l'action SEGMA = 418,27 MAD

2.4. L’évaluation par la méthode fondée sur le Goodwill.
2.4.1. Introduction :
Généralement, Les valeurs obtenues par l’approche patrimoniale différente des valeurs
obtenues par les méthodes basées sur la notion d’actualisation (approche par la rentabilité et
celle de DCF).
La méthode de goodwill dite mixte par ce que il s’agit d’une l’évaluation basé sur un
combinaison à la fois la dimension patrimoniale et a la fois la dimension de la capacité de
dégager des bénéfice d’où l’appellation des méthodes intermédiaires ou mixtes.
Cette différence trouve son explication dans la capacité de l’entreprise de générer la
valeur « le Goodwill » ou détruire de la richesse « Badwill ».
La valeur patrimoniale s’applique mal aux entreprises à forte croissance dont la valeur
patrimoniale est faible (cas d’une entreprise de prestation de services).
2.4.2. la différence entre la valeur comptable et la juste valeur :
La juste valeur : il s’agit d’une notion introduite par les normes comptables internationale
(IAS-IFRS).
Il implique l’utilisation en comptabilité du principe de l’évaluation des actifs et des dettes
selon leur valeur de marché ou, si celle-ci n’est pas disponible, selon le modèle de
l’actualisation des flux futurs espéré (la méthode de DCF).
Création de valeur = la juste valeur ou valeur de marché – la valeur comptable nette
2.4.3. la valeur de l’entreprise selon la philosophie du goodwill:
Selon l’approche de goodwill, la valeur de l’entreprise n’est pas toujours égale à la différence
entre la somme des actifs moins les dettes.
Il est nécessaire d’y ajouter des actifs immatériels non comptabilisé appelé goodwill
Nous pouvons citer :
 Les éléments liés à la valeur du personnel de l’entreprise;
Niveau de qualification, faible d’absentéisme, compétence techniques des employés, faible
mouvement d’entrée et de sortie de personnel, relation entre la direction et le personnel…
 Les éléments liés à la valeur de la clientèle de l’entreprise;
Nombre de clients qualité des clients clientèle potentiel, fidélité de la clientèle, la part de
marché….
 Les éléments liés à la valeur des relations avec les banquiers
Ligne d’escompte et de découvert, capacité d’emprunt à long terme, taux de crédit….
 Les éléments liés à la valeur des fournisseurs de l’entreprise;

Mise en concurrence des fournisseurs, base de données de fournisseur, qualité des produits
et services, délai de livraison…).
Le principe de cette méthode consiste à ajouter à l’actif net comptable corrigé (ANCC) une
survaleur censée représenter la valeur de ces éléments incorporels (cité ci-dessus).
Nous concluons que la valeur de l’entreprise d’après de ce qui précède soit :
VE = ANCC + Goodwill
Précision :
ANCC peut être pris avec ou sans éléments incorporels (selon l’hypothèse précisé dans
l’exercice ou l’examen).
L’approche basée sur le goodwill est décomposé en plusieurs méthodes, nous citons à titre
indicatif :
• Méthode de la rente du goodwill actualisé;
• Méthode des praticiens;
• Méthode des anglo-saxons.
2.4.4. La méthode basée sur la rente du goodwill actualisée :
2.4.4.1. Principe de calcul
Le calcul de la valeur du goodwill se réalise de la façon suivante :
1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐺𝑊 = (𝐶𝐵 − 𝑡𝐴𝐸)×
𝑖
CB : capacité bénéficiaire calculée à partir des résultats des deux ou trois derniers exercices
corrigés pour tenir compte de la capacité bénéficiaire prévisionnelle.
t : taux de rémunération l’actif d’exploitation
i : taux d’actualisation
AE : actif d’exploitation
La différence entre la capacité bénéficiaire de l’entreprise (CB) et la rentabilité des actifs
d’exploitation (tAE) représente le surprofit (ou la rente de goodwill).
2.4.4.2. Actif d’exploitation
Plusieurs variantes de calcul des actifs investis sont souvent retenue notamment:
• l’actif net comptable corrigé ;
• la valeur substantielle brute;

• les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation.
2.4.4.2.1. Actif net comptable corrigé (ANCC):
Actif réel (avec ou sans prise en compte de fond commercial avec les immobilisations
incorporelles) + retraitements - fiscalité différée + économie d’impôt.
2.4.4.2.2. Les capitaux propres nécessaires à l’exploitation (CPNE):
Sont l’ensemble des biens utilisés par l’entreprise (outil économique) financé par les capitaux
permanents.
CPNE = + la valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation acquises ou
louées + le BFR.

2.4.4.2.3. Valeur substantielle brute (VSB)
La VSB est l’ensemble des biens utilisé pour les besoins d’exploitation y compris les biens
prêtés, loué dans le cadre d’un contrat de crédit-bail;
La VSB ne fait aucune référence au passif.
A ajouter :
+ La valeur d’utilité des éléments nécessaires à l’exploitation ;
+ La valeur d’utilité des biens d’exploitation faisant l’objet de crédit-bail ou location ;
Sont exclus :
– les éléments d’actif non nécessaires à l’exploitation ;
– les éléments d’actif fictif ainsi que les écarts de conversion actif ;
– le fonds de commerce (valeur implicitement contenue dans le GW).
Précision :
Valeur utilité : La valeur d'utilité d'un actif ou d'une unité génératrice de trésorerie (UGT) au
sens des normes comptable IAS IFRS correspond à la valeur actuelle des flux futurs générés
par l'utilisation de l'actif et donne une estimation de sa valeur de marché. La détermination de
la valeur d'utilité d'un actif fait appel à la méthode d'actualisation des flux de trésorerie
disponibles à travers la prise en compte des flux générés par l'actif.
2.4.4.3. La capacité bénéficiaire
Il s’agit des résultats net courant retraité moyen pondéré des trois derniers exercices ou le
résultat prévisionnel déterminé à partir du business plan

L’estimation des bénéfices prévisionnels nécessite de corriger le résultat net afin de
déterminer les bénéfices annuels futures dans les conditions les plus proche possible à la
réalité.
Les ajustements à apporter au résultat ont pour objectif de s’approcher au bénéfice réel
dégagé par l’entreprise.
Le résultat ne doit pas intégrer les éléments suivant :
• Les charges et produites non courants;
• Correction des dotations aux amortissements en prenant en considération la durée
d’usage (délais réel d’amortissement) ;
• Elimination des dotations aux amortissements relatifs aux actifs fictifs ;
• Réintégration des provisions à caractère de réserve dans le résultat à savoir les
provisions règlementées ;
• Réintégration de certaines charges relatives à la part de rémunération excessive de
certains dirigeants ou bien les frais accordés aux dirigeants (voiture, réception…) ;
• Elimination des charges et produits des exercices antérieurs ;
• Elimination des charges et des produits liés à des biens hors d’exploitation par
exemple les revenus locatifs.
Précision :
Ces retraitements ont une incidence sur l’impôt sur le résultat, ils entraîneront une diminution
ou augmentation de l’impôt (IS ou IR le cas échéant).
Le résultat courant après impôt ajusté doit être harmonisé en fonction de l’actif d’exploitation
en ce qui concerne la prise en considération des charges relative à l’endettement.
ANCC Résultat courant ajusté net impôt
VSB
CPNE
Résultat courant ajusté net d’impôt
et avant charges d’intérêt (dettes
LT et dette CT exploitation)
Résultat courant ajusté net d’impôt
et avant charges d’intérêt des
dettes LT

𝐶𝐵 − 𝑡×𝐴𝑁𝐶𝐶
𝑉𝐸 = 𝐴𝑁𝐶𝐶 +
𝑖
2.4.4.4. Le taux d’actualisation de la rente du goodwill
Ce taux représente le taux de rendement exigé par les investisseur sur le marché financier
pour accepter de détenir les titres présentant un degré de risque équivalent à celui de
l’entreprise évaluée;
ANCC Coût des fonds propres
VSB
CPNE
CMPC
Coût des ressources à long terme
2.4.5. la méthode des praticiens (méthode allemande ou la méthode indirecte)
La valeur de l’entreprise est obtenue en faisant la moyenne arithmétique de sa valeur
patrimoniale et sa valeur de rendement
VR = B/i
𝑉 =
𝐴𝑁𝐶𝐶 + 𝑉
𝑅
2
𝐴𝑁𝐶𝐶
=
2
𝑉𝑅
+
2
= 𝐴𝑁𝐶𝐶 −
𝐴𝑁𝐶𝐶
2
𝑉𝑅
+
2
Comme GW = 𝑉 − 𝐴𝑁𝐶𝐶 𝑑
𝐷𝑜𝑛𝑐 𝐺𝑊 =
𝑉𝑅 − 𝐴𝑁𝐶2
2.4.6. Méthode des anglo-saxons
La rente de goodwill (ou surprofit) est calculé par rapport :
- CB : capacité bénéficiaire
- t : le taux sans risque ou coût des capitaux propres
- i : CMPC
- 𝐺𝑊 =
𝐶𝐵 −𝑡×𝐴𝑁𝐶𝐶
𝑖
𝑉𝑅 − 𝐴𝑁𝐶𝐶
𝑉𝐸 = 𝐴𝑁𝐶𝐶 +
2

ANCC 2 300,00
2.4.7. Exercice d’application n°1 :
soit le bilan simplifié suivant :
Sommes en
KMAD
Actif Passif
immo nette 2200 capital 2400
stock 200 réserve légale 100
client 200 Prov pour RC 20
trésorerie 100 fournisseur 180
Total 2700 Total 2700
Infos complémentaire :
- les immobilisations corporelles utiles à l'exploitation ont une valeur d'utilité estimée à 2 000
- la société utilise une machine acquise en crédit-bail dont une valeur d'usage est estimée à
250
1. Calcul ANCC d'exploitation, la VSB et CPNE.
Solution :
ANCC exploitation :
Capitaux prores 2 500,00
+ mois value - 200,00
(2000-2200)
VSB (valeur substantielle brut ) :
valeur réelle actif immi d'exploitation 2 000,00
+stock 200,00
+clients 200,00
+trésorerie 100,00
+crédit-bail 250,00
VSB 2 750,00
CPNE (capitaux permanents nécessaires à l'exploitation :
valeur réelle actif immi d'exploitation 2 000,00
+ crédit-bail 250,00
+ BFRE 220,00
CPNE 2 470,00

2.4.8. Exercice d'application n° 2 : calcul de la valeur à partir du Goodwill
Vous disposez du bilan (après affectation du résultat) et du compte de résultat simplifiés de la société anonyme
ALLIANCE
Bilan après affectation du résultat N
ACTIF NET PASSIF NET
actif fictif 300 000,00 capitaux propres 4 000 000,00
actif immobilisé 7 000 000,00 provision pour RC 1 200 000,00
stock 1 000 000,00 dettes financière LT 3 000 000,00
créance 2 500 000,00 dettes d'expoitation 1 820 000,00
disponibilités 20 000,00 dettes diverses 800 000,00
Total 10 820 000,00 Total 10 820 000,00
détail des immobilisations
Immobilisation
Nécessaire à
l'exploitation
Hors exploitation
VNA 6 500 000,00 500 000,00
Valeur vénale 6 000 000,00 1 750 000,00
Valeur d'utilité (a) 7 900 000,00 -
a : dont amortissable 5 000 000,00
Compte de résultat :
Charges montant Produits Montant
charges d'expl 16 500 000,00 chiffre d'affaire 17 700 000,00
charges fin 320 000,00 Autres produits d'explo 300 000,00
charges excepti 590 000,00 produits exceptionnel 650 000,00
IS 420 000,00
bénéfice 820 000,00
Total 18 650 000,00 Total 18 650 000,00
Infos complémentaires :
- les provisions pour risque et charges ne concernent pas l'exploitation
- le besoin en fond de roulement normatif représente 60 jours de chiffre d'affaire
- Taux d’intérêt :
- Taux de rendement exigé des capitaux propres 10%
- Taux moyen d’intérêt des emprunts 9%
- Taux moyen d’intérêt des dettes commerciales 2%
- Taux de rendement exigé des actifs 4%
- les charges d'exploitation comprend correspondant aux dotations d'amortissement
- La consommation annuelle des avantages des immobilisations amortissables
d’utilité.
1 200 000,00
est estimée au cinquième de leur valeur
- taxe professionnelle assise sur les biens hors exploitation 65 000,00
- les charges financière comprennent les éléments suivants :

- intérêt des dettes financière 280 000,00
- intérêt des dettes d'exploitation 40 000,00
- le taux de l'IS est de : 30,00%
Travail à faire :
1. calculer ANCC
2. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC
3. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE
4. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB
(NB : ne pas tenir compte de la fiscalité
différée)
1. calcul de l'ANCC
Capitaux propres 4 000 000,00
- Actif fictif - 300 000,00
Actif net comptable 3 700 000,00
immo d'exploitation 1 400 000,00
immo hors exploitation 1 250 000,00
Actif net comptable corrigé 6 350 000,00
2. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC
2.1. Bénéfice économique
produits d’exploitation 18 000 000,00
Charges d’exploitation 16 820 000,00
Résultat courant avant impôt 1 180 000,00
réintégration des amort 1 200 000,00
(on annule l'effet de l'amort basé sur la valeur comptable)
moins de consommation - 1 000 000,00
de la valeur utilité
(on ajoute l'amort de la valeur réel des immo)
Réintégration TP lié bien hors exploi 65 000,00
Résultat économique avant impôt 1 445 000,00
Résultat économique après impôt 1 011 500,00

2.2. Calcul de l'annuité de la rente de goodwill
t : taux de rémunération des actifs 4%
RGW =CB-t*ANCC 757 500,00
2.3. Calcul goodwill
1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐺𝑊 = 𝑅𝐺𝑊 ∗
𝑖
avec i : pour le cas d’ANCC on utilise le coût des capitaux propres soit 10%
Goodwill 2 871 521
2.3. La valeur de l'entreprise :
La valeur de l'entreprise 9 221 520,98
3. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE
produits d'exploi 18 000 000,00
Charges d'exploi 16 820 000,00
réintégration des amort 1 200 000,00
moins de consommation de la valeur utilité - 1 000 000,00
Résultat avant impôt 1 380 000,00
Réintégration intérêt des dettes LT 280 000,00

3.2. CPNE
BFRE 60 du chiffre d'affaire Càd :
(CA HT *BFR en j de CA) / 360
BFRE 2 950 000,00
CPNE = 10 850 000,00
(la valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation
acquises ou louées + le BFR)
RGW =CB-t*CPNE 773 500,00
3.4. Calcul du Goodwill
1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝑖
avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources LT
(on prend les C.prores corrigé qui correspond à l'ANCC)
soit i = 10% x 6 350 + 9% x (1-30%) x 3 000
6 350 + 3000
taux d'actualisation de la RGW 8,81%
Goodwill 3 023 313
3.5. La valeur de l'entreprise
Valeur d'entreprise 9 373 313
4. évaluer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB
produits d'exploi 18 000 000,00
Charges d'exploi 16 820 000,00

+ réintégration des amort 1 200 000,00
- moins de consommation de la valeur utilité - 1 000 000,00
Résultat avant impôt 1 380 000,00
Réintégration intérêt des dettes CT 40 000,00
Réintégration intérêt des dettes LT 280 000,00
4.2. VSB
Immo nécessaires à l'exploitation : 7 900 000,00
Actif circulant 3 520 000,00
VSB 11 420 000,00
4.3. calcul de l'annuité de la rente du Goodwill
RGW =CB-t*CPNE 778 700,00
1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝑖
avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources LT
soit i = 10% x 6 350 + 9% x (1-30%) x 3 000+(1-30%) x 1 820
NB : les dettes diverses n’ont pas un coût, de ce fait
ne seront pas prise en considération dans le calcul de
CMPC 6 350 + 3 000+1 820
taux d'actualisation de la RGW 7,61%
Goodwill 3 141 761,26
4.5. la valeur de l'entreprise :
Valeur d'entreprise 9 491 761,26

2.5. L’évaluation de l’entreprise par la méthode comparative
Il s’agit des méthodes d’évaluation les plus prisées par les professionnels de la finance et de
l’ingénierie financière pour valoriser les entreprises non cotées (tel que les PME).
L’approche analogique est fondée sur la valorisation d’une entreprise par référence à des
sociétés comparables dont la valeur est connue, soit parce qu’elles sont cotées en Bourse.
On rapproche les ratios de la société étudiée avec d’autres sociétés aussi semblables que
possible (même activité, même compartiment de marché, même risque, etc.).
La méthode des comparables est fondée sur le prix auquel des sociétés comparables sont
négociées sur le marché.
2.5.2. Les différents multiples :
 Le multiple du chiffre d’affaire, noté « PSR » = VE/CA;
 Le multiple de l’excèdent brut d’exploitation, noté « EBITDA » = VE/EBE;
 Des multiples du résultat d’exploitation, noté « EBIT » = VE/RE;
 Un multiple du résultat net, noté « PER » = VE/RN
Avec :
• VE : la valeur de l’entreprise
• PSR : Price Sales Ratio
• EBITDA : Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization
• EBIT : Earnings Before Interest and Taxes
• PER : Price Earning Ratio.
2.5.2.1. le multiple du chiffre d’affaire (PSR)
Le PSR permet d’approcher la valorisation d’une société par sa part du marché,
appréhendée à travers les ventes, indépendamment de sa structure financière ou de sa
rentabilité.
Ce multiple n’est vraiment pertinent que si les sociétés de l’échantillon présentent des
rentabilités d’exploitation, un rythme de croissance de leur activité ou encore une dimension
opérationnelle comparables à ceux de la société à évaluer.
Ce multiple permet de déterminer le nombre de fois où le chiffre d’affaires est intégré dans la
valeur économique d’une société.
Le multiple du chiffre d’affaires se calcule comme suit :
- VE / CA = Valeur de marché de la société / Chiffre d’affaires
- VE / CA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / Chiffre d’affaires
Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit :
𝑉𝐸𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 = (
𝑉𝐸
)𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒×𝐶𝐴𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐶𝐴
La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à :

VFP = 𝑉𝐸𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 - Dettes nettes
𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
2.5.2.2. Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA :
Le multiple EBITDA tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation avant
prise en compte de la structure financière et des dotations aux amortissements;
Le multiple de l’EBITDA se calcule comme suit :
- VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA
- VE / EBITDA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBITDA
Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise :
𝑉𝐸
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
)𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒×𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
2.5.2.3. Le multiple de Résultat d’exploitation ou de l’EBIT
Le multiple du résultat d’exploitation tient compte de la rentabilité directement issue de
l’exploitation après prise en compte de la politique d’amortissement d’une société
Il exprime la valeur de l’entreprise sur la base d’un nombre d’années de résultats
d’exploitation.
Le multiple du de l’EBIT se calcule comme suit :
- VE / EBIT = Valeur de marché de la société / EBIT
- VE / EBIT = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBIT
Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise :
𝑉𝐸
𝐸𝐵𝐼𝑇
)𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒×𝐸𝐵𝐼𝑇𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒

2.5.2.4. Le multiple de Résultat net ou de PER :
Le multiple du résultat net reflète la valorisation que le marché attribue à la capacité
bénéficiaire d’une société;
Des éléments non directement issus de l’exploitation (exceptionnels, financiers), peuvent en
effet significativement « polluer » la capacité bénéficiaire de référence, d’où la nécessité de
certains retraitements à apporter au résultat;
Le PER peut être calculé de deux manières :
1. Est égal au rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action (résultat net
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
𝑃𝐸𝑅 =
𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 (𝐵𝑃𝐴)
2. Est égal au rapport entre la capitalisation boursière et le résultat net
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒
Précision :
𝑃𝐸𝑅 =
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑟𝑒𝑡𝑟𝑎𝑖𝑡é
Ce multiple est le plus populaire bien qu’il soit moins fiable que le multiple d’EBITDA ou
d’EBIT, car le bénéfice net comparable subit une distorsion créée par la politique
d’amortissement, l’incidence d’éléments exceptionnels ou l’application de normes différentes
de présentation des comptes.
2.5.3. les critères de choix des échantillons :
La principale difficulté découlant de la mise en œuvre d’une approche analogique concerne
la constitution d’un « benchmark » pertinent.
L’élaboration d’un échantillon de comparables boursiers ou de transactions suffisamment
représentatifs de l’activité et des caractéristiques de la société à évaluer. Plusieurs critères
sont utilisés pour optimiser le choix de l’échantillon :
Le métier/secteur d’activité.
- Le mix produits et positionnement géographique (ou degré de diversification).
- Le profil de rentabilité.
- L’intensité capitalistique.
- L’âge de la firme/cycle de vie.
- L’industrie/similitude des produits.
- La taille de la firme/parts de marché.
- La problématique de développement.
- L’environnement concurrentiel et/ou réglementaire.
Tous ces critères de sélection conditionnent le risque / la rentabilité d’un investissement et
ont donc un impact direct sur les niveaux de valorisation.

2.5.4. Analyse critique de la méthode :
L’approche par les comparables est facile à utiliser :
- Lorsqu’il existe un grand nombre de sociétés comparables à celle à évaluer.
- Lorsque ces sociétés sont cotées sur le marché.
- Et qu’il existe des variables communes qui peuvent être utilisées pour
standardiser le prix.
• Inconvénients :
- Les entreprises réellement comparables sont rares.
- Cela nécessite l’accès à une information de qualité.
- Le cours de Bourse est une donnée fluctuante;
- La prise en compte d’entreprises étrangères est un facteur de distorsion.
• Avantages :
- Elle est simple, facilement compréhensible et directement applicable.
- La valeur de marché intègre la notion de risque.
- Elle fournit une valeur relativement fiable et précise.
2.5.5. Exercice d’application n°1 :
ETTIJARIA est une entreprise non coté qui exploite des supermarchés et des hypermarchés
dans le nord du royaume Sa valorisation par comparaisons boursières doit s’appuyer sur un
référentiel de sociétés cotées du secteur de la grande distribution.
L’échantillon retenu se compose de deux sociétés, DELTA NEGOCE et SEGMA MARKET,
pour lesquelles on dispose des informations suivantes :
Chiffres clés des sociétés comparables (montants en KMAD)
Société
DELTA
NEGOCE
SEGMA
MARKET
Capitalisation boursière 25 867,00 6 387,00
Dettes nettes 2015 9 021,00 4 008,00
Chiffres d'affaire
2015 68 730,00 22 843,00
2016 71 362,00 23 961,00
EBITDA
2015 4 675,00 1 461,00
2016 5 114,00 1 596,00
EBIT
2015 3 025,00 969,00
2016 3 316,00 1 081,00
Résultat net corrigé
2015 1 699,00 491,00
2016 1 921,00 552,00
Les prévisions d’agrégats de compte de résultat sur ETTIJARIA sont les suivantes (montants
en KMAD).

Société ETTIJARIA
Chiffre d’affaires
2015 1 210
2016 1 280
EBITDA
2015 79
2016 95
EBIT
2015 64
2016 77
Résultat net corrigé
2015 40
2016 50
Par ailleurs, la dernière prévision de dette nette au 31/12/2015 est de (- 20 KMAD). Enfin, on
précise que le capital d’ETTIJARIA est composé de 6,768 Mille d’actions.
Calculez le cours moyen de l’action d’ETTIJARIA pour 2015 et 2016.
Correction :
Calculons d’abord la valeur d’entreprise (VE) des sociétés DELTA NEGOCE et SEGMA
MARKET :
VE = Capitalisation boursière + dettes nettes
VE (DELTA NEGOCE) = 34 888,00 KMAD
VE (SEGMA MARKET) = 10 395,00 KMAD
Ce calcul nous permet maintenant de déterminer les multiples (VE/CA, VE/EBITDA, VE/
EBIT et PER), d’en déduire ensuite leurs moyennes respectives et de les appliquer aux
agrégats de la société cible à évaluer, nous calculons par la suite la valeur des fonds propres
puis de l’action de ETTIJARIA
Société Multiple PSR Multiple EBITDA Multiple de l'EBIT Multiple de PER
Année 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016
DELTA NEGOCE 0,51 0,49 7,46 6,82 11,53 10,52 15,22 13,47
SEGMA MARKET 0,46 0,43 7,11 6,51 10,73 9,62 13,01 11,57
MOYENNE 0,48 0,46 7,29 6,67 11,13 10,07 14,12 12,52
VE ETTIJARIA 582,42 590,54 575,82 633,42 712,34 775,28
VFP ETTIJARIA 562,42 570,54 555,82 613,42 692,34 755,28 564,66 625,90
Valeur de l'action 83,10 84,30 82,12 90,64 102,30 111,60 83,43 92,48
- Le cours moyen de l'entreprise ETTIJARIA en 2015 87,74 MAD
- Le cours moyen de l'entreprise ETTIJARIA en 2016 94,75 MAD

2.6. Les méthodes de mesure de création de valeur par l’entreprise
Le modèle traditionnel de communication financière est sur fondée sur la publication des
comptes sociaux (résultat, CA, historique sur le marché boursier, évolution et développement
durant les derniers exercices comptables …).
L’objectif est de satisfaire les attentes les prochains investisseurs.
Ces indicateurs dits traditionnel ont été dépassé par la mise en place de nouvelles méthodes
ayant comme but de mesurer la création de valeur par l’entreprise pour leur actionnaire et
prochains investisseurs.
L’entreprise crée de la valeur lorsqu’elle offre une rémunération supérieure au
coût des fonds confiés par les différents investisseurs et créanciers c’est à dire le CMPC <
valeur créée par l’entreprise.
D’oû la question principale
Comment mesurer la valeur dégagée par une entreprise?
Précision :
Le profit économique est une notion introduite par Marshall (1890) qui signifie une estimation
du surplus dégagé par une entreprise après déduction de l’ensemble des dépenses, y
compris le coût des capitaux engagés.
2.6.2. L’indicateur Economic Value Added ou la valeur économique ajoutée
Il s’agit d’un indicateur de gestion introduit au début des années 1990 par le cabinet des
deux analystes financiers Joël STERN & Benett stewart;
EVA est un indicateur qui mesure et reflète le montant absolu de valeur créée ou détruite
chaque année pour l'actionnaire
Alors, la création de valeur = rentabilité réalisé sur le capital investi – coût des différent
sources de financement du capital investi
• En d’autre terme :
EVA = (𝑅𝑒𝑥𝑝 − 𝐶𝑀𝑃𝐶)×𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 é𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑞𝑢𝑒
La marge de création de valeur
Pour calculer l’indicateur EVA, il est nécessaire de bien comprendre la définition de trois
éléments :
 Rentabilité d’exploitation;
 Coût moyen pondéré de capital;
 Actif économique.

2.6.2.1. La rentabilité d’exploitation (Return on invested capital )
La prise en considération de la rentabilité d’exploitation au lieu de la rentabilité financière, par
ce que le résultat net (base de calcul de la ROIC) a l’inconvénient de tenir compte des
résultats financiers;
ROIC (Rex) =
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑𝘍𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 ×(1−30%)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖
La rentabilité économique est le rapport entre le résultat d’exploitation net et les ressources
utilisées ou capital employé soit :
Actif économique = somme des immobilisations + BFR
Ou
Capitaux investis = Capitaux propres + dettes
2.6.2.2. Actif économique ou le capital investi :
Selon la vision financière : Les capitaux investis (CI) sont constitués des ressources
apportées par les actionnaires (capitaux propres) et créanciers (dette).
Dans la vision opérationnelle et de façon équivalente, les capitaux investis se définissent
comme la somme des actifs immobilisés (AI) et du besoin en fonds de roulement (BFR).
AE = AI (Net (ajusté) et hors éléments fictifs / incorporel) + BFR (AC – PC)
On parlera aussi de capitaux employés (CE) ou d’actif économique (AE).
Dans la formule de l’EVA, les capitaux investis sont estimés non pas à une date précise mais
sur une période en calculant la moyenne des capitaux investis entre le début et la fin de
l’exercice comptable.
CI moyen =
𝐶𝐼𝑑é𝑏𝑢𝑡+𝐶𝐼𝑓𝑖𝑛
2
2.6.2.3. Coût moyen pondéré du capital :
Le coût des capitaux investis dans le calcul de l’EVA est mesuré par le coût moyen pondéré
du capital.
Est la moyenne des coûts (kCP et kD) de chaque source de financement (dette et capitaux
propres) pondérée par leur poids respectif dans la structure financière :
CMPC =𝑘 𝐶𝑃 + 𝑘
𝐷
𝑘𝑝: Coût des capitaux propres
𝐶𝑃 : Capitaux propres
𝐷 : Dettes
𝑘𝑑 : Coût de la dette (net de l’IS)
𝑝 𝐶𝑃+𝐷 𝑑 𝐷+𝐶𝑃

2.6.2.4. Valorisation à partir l’indicateur EVA :
Est-ce que nous pouvons valoriser une entreprise par l’indicateur EVA?
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑′𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 = 𝐶𝐼
𝑛
𝐸𝑉𝐴𝑡 𝑉𝑅𝑛
+ ∑ +
Avec VR = 𝐸𝑉𝐴𝑛
(𝐶𝑀𝑃𝐶)
0
𝑡=1
(1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑡 (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑇
2.6.2.5. Différentes interprétations de l’EVA:
 Lorsque l’EVA est positive, l’entreprise dégage une rentabilité en excès par rapport
au coût des fonds mis à disposition. L’entreprise est créatrice de richesse pour les
actionnaires.
 Lorsque l’EVA est négative, la performance des investissements ou des projets de
l’entreprise est insuffisante pour couvrir les coûts de financement, elle est donc
destructrice de valeur.
2.6.3. Market Value Added ou la valeur ajoutée par le marché:
2.6.3.1. Introdution :
La Market Value Added (MVA) est un indicateur boursier qui a pour objectif de donner une
information sur la valorisation par le marché financier;
Il s’agit d’une comparaison entre les ressources apportées par les actionnaires et créanciers
(valeur de marché financier) par rapport à leur valeur (historique) enregistrée en
comptabilité;
Cette comparaison nous permet mesurer une valeur crée par l’entreprise sur le marché
financier;
MVA est égale alors, la somme de la capitalisation boursière et de la valeur de marché de la
dette (à défaut de la valeur de marché des dettes on retient la valeur comptable) diminuée de
la valeur comptable des capitaux investis (CP+D).
2.6.3.2. Les méthodes de calcul de l’indicateur MVA:
Le calcul de MVA peut être effectué par deux méthodes :
2.6.3.2.1. Méthode basé sur les données boursière
Le calcul est conditionné par deux hypothèses :
 Cas de la disponibilité de la valeur de marché des dettes;
MVA = valeur de marché des dettes et des actions – la valeur comptable des dettes et action
 Cas de la non disponibilité de la valeur de marché des dettes:
MVA = Capitalisation boursière – la valeur comptable des actions (valeur nominal)

À préciser que :
Capitalisation boursière : la capitalisation boursière, qui se définit comme le produit du
cours en Bourse de l’action par le nombre de titres en circulation;
MVA ne peut donc pas se calculer pour des sociétés non cotées.
2.6.3.2.2. Méthode basé sur l’EVA :
Il se calcule en actualisant les flux d’EVA anticipés pour chaque année considérée au coût
du capital.
𝑛
𝐸𝑉𝐴𝑖
𝑀𝑉𝐴 = ∑
(1 + 𝑘)𝑖
𝑖=1
Lorsque les entreprises privilégient des stratégies et des investissements à EVA positive,
l’effet immédiat se traduit par la valorisation boursière des actions.
Une MVA positive reflète les anticipations favorables du marché dans la capacité du
management à lancer des projets à EVA positive ou autrement dit avec des rentabilités
supérieures au coût des capitaux utilisés pour y parvenir.
2.6.4. Exercice d'application : Valorisation d’une entreprise par EVA
Dans le cadre d’une prise de participation dans l’entreprise ABC un cabinet de consultants
vous fournit les documents financiers prévisionnels suivants :
Actif économique prévisionnel en KMAD
Année 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Immobilisations 460,00 460,00 500,00 530,00 550,00 610,00 630,00
BFR 100,00 100,00 103,00 108,00 111,00 118,00 121,00
Capital investi 560,00 560,00 603,00 638,00 661,00 728,00 751,00
Compte de résultat prévisionnel en KMAD
Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EBE 180,00 202,00 215,00 222,00 228,00 243,00
Résultat exploitation
courant ajusté
80,00 99,00 109,00 113,00 115,00 127,00
Structure financière 2004
Coût des capitaux propres 8%
Coût de la dette 6%
Taux d’imposition 30%
Ratio ciblé CP/(D+CP) 60%
1. Déterminez la rentabilité des capitaux investis (ROIC) après impôts et le coût moyen
pondéré du capital ajusté de la fiscalité (CMPC) en 2005.
2. Établissez les prévisions d’EVA en supposant que le niveau du CMPC calculé en 2004
sera constant sur toute la période de prévision
3. Estimez l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une rente perpétuelle sans croissance
4. Déterminez la valeur de l’entreprise ABC par la méthode d’actualisation des EVA

5. Calculer l'indicateur MVA de l'entreprise ABC
Solution :
1. calcul de ROIC
ROIC (Rex) =
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 (2005) ×(1 − 30%)
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖(2004)
ROIC = 80 * (1-30%) 10%
560
Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010
ROIC 10,00% 12,38% 12,65% 12,40% 12,18% 12,21%
CMPC = moyen des coûts des capitaux propres + cout des dettes
0,6 x 8% + 0,4 x 6%
6,5%
2. Établissez les prévisions d’EVA en supposant que le niveau du CMPC calculé en 2004
sera constant sur toute la période de prévision
L’Economic Value Added se calcule à partir des rentabilités et des coûts des ressources
EVA = (Rentabilité d'exploitation - CMPC) x capitaux investis
Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EVA 19,71 33,01 37,23 37,76 37,67 41,73
3. Estimez l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une rente perpétuelle sans croissance
Si les EVA sont supposées constantes sur un horizon très lointain, la valeur résiduelle en
2010 est donnée par l’expression suivante
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑟é𝑠𝑖𝑑𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒 =
𝐸𝑉𝐴2010
𝐶𝑀𝑃𝐶
= 564,81
4. Déterminez la valeur de l’entreprise ABC par la méthode d’actualisation des EVA.
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑′𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 = 𝐶𝐼
𝑛
𝐸𝑉𝐴𝑡 𝑉𝑅𝑛
+ ∑ +
2004
𝑡=1
(1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑡 (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑇

La formule ci-dessus est résolue dans Excel par l’utilisation de la fonction
VAN(taux;valeur1;valeur2;…).
La valeur résiduelle est ajoutée à la dernière EVA de la période de prévision explicite.
Le capital initialement investi s’ajoute au résultat précédent :
Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EVA 19,71 33,01 37,23 37,76 37,67 41,73
VR 564,81
Flux actualisé 18,51 29,12 30,83 29,37 27,52 416,15
CI 2004 560,00
Valeur d'entreprise 1111,51
Valeur d'entreprise en utilisation de la fonction "VAN''
=C85+VAN(B53;C82;D82;E82;F82;G82;H82+H83)
CMPC EVA 2005 EVA 2006
à EVA 2009
EVA 2010
et VR
= 1111,51
6. Calculer l'indicateur MVA de l'entreprise ABC
𝑛
𝐸𝑉𝐴𝑖
𝑀𝑉𝐴 = ∑
(1 + 𝑘)𝑖
𝑖=1
= 163,98

Deuxième partie :
Les opérations de
fusion – acquisition
« When the financial manager celebrates a wedding (or a divorce!) »
Pierre Vernimen

E
En
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ep
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11
Entreprise
2
1. Introduction :
2.1.Définitions de l’opération Fusions - acquisitions :
- DSCG FINANCE 2 :
il s’agit d’une réunion d’une ou plusieurs entreprise en une seule entité
- La loi 17 – 95 relative aux sociétés anonymes tel qu’il est modifié et complété
par la loi 20-05 :
Une société peut être absorbée par une autre société, ou participer à la constitution d'une
société nouvelle par voie de fusion
- Vernimen « Corporate Finance » :
a merger is a combination of the assets and liabilities of two or more companies into a single
entity.
- Olivier Meier & Guillaume Schier « Fusions et acquisitions 3 édition » :
Les fusions-acquisitions sont des opérations de regroupement ou de prises de
contrôle d’entreprises cibles, réalisées par l’intermédiaire d’un achat ou d’un
échange d’actions.
Toutes ces définitions aboutissent aux deux constats :
Entreprise 1 ou 2 ou X Entreprise 1 prend le contrôle
sur 2
Entreprise
1
Entreprise
2
Opération de « Acquisition »
Opération de « Fusion »

•Rapprochements
entre firmes
concurrentes sur
des champs
l’activité proches
Horizontale
•Rapprochements
entre firmes
appartenant à des
stades différents
de la même filière
Vertical
•Rapprochements
entre firmes de
métiers
complémentaires
dans l’objectif
d’étendre une
gamme d’offre ou
une clientèle
Concentrique
•Rapprochements
entre firmes dont
les métiers n’ont
rien en commun
Congloméral
2.2. Les motifs et objectifs:
- Réduction de coûts par la mise en œuvre de synergies (ou économies d’échelle,
Regroupement des réseaux de distribution, forces de vente, La centralisation des
directions);
- Réductions d’impôts;
- Ressources complémentaires (Disposer rapidement de nouvelles ressources
(compétences ou actifs) pour rester concurrentiel au sein de l’environnement);
- Diversification;
- Coûts de financement inférieurs;
- Prise de contrôle d’une entité sans sortie de liquidation;
- Faire face à un manque de moyens (expertise, équipements, infrastructures) ou
d’indisponibilité sur le marché (brevets, transfert de technologies);
- Préserver le goodwill des marques des produits achetés, de l’entreprise acquise (achat
de marques réputées)
- Marchés ou métiers nouveaux et porteurs (exploration, avance sur les concurrents
actuels et futurs);
- Extension des activités à de nouvelles zones géographiques (internationalisation).
2.3. Typologie des opérations de fusions – acquisitions :
2.4. Selon l’objectif de la fusion:
- Rapprochement amicale d’égaux ou d’union contractuelle;
- Achat hostile;
- Une acquisition négociée.
2.5. Selon la forme :
2.5.1. Fusion absorption (Statutory merger):
Définition : Opération au terme de laquelle la société absorbée disparaît ; la totalité de son
patrimoine étant transmis à la société absorbante.
Opération nécessaire : Les opérations nécessaires sont :
- Augmentation du capital de l’absorbant A;
- Échange de titres entre les actions des sociétés absorbées et absorbantes ;
- Transmission universelle du patrimoine de l’absorbée vers l’absorbante ;
- Dissolution de l’absorbée B ;

- Les actionnaires de B deviennent actionnaire de A.
Effet de l’opération :
- Pour les actionnaires : répartition du pouvoir de contrôle modifié (généralement au
profit des actionnaires de la cible dans le cas de la fusion absorption).
- Pour les dirigeants : répartition du pouvoir managérial modifié par réduction du
nombre de postes clés du management.
- Pour les salariés : modifications possibles des statuts, conventions collectives,
etc.(généralement pour se conformer aux conditions de la société absorbante dans le
cas de la fusion absorption).
2.5.2. Fusion réunion (ou par apport) (Consolidation en anglais):
Définition : Opération au terme de laquelle les sociétés concernées disparaissent au profit
d’une nouvelle entité créée à cet effet
Opérations nécessaires :
- création d’une nouvelle entité et augmentation de capital ;
- échange de titres entre les actions de l’une des sociétés concernées ;
- Double augmentation du capital de la nouvelle entité C;
- même opération pour les autres sociétés participantes ;
- dissolution des sociétés au profit de la nouvelle entité C ;
- Les actionnaires de A et B deviennent actionnaire de C ;
Effet de l’opération :
 Pour les actionnaires : répartition du pouvoir de contrôle modifié.
 Pour les dirigeants : répartition du pouvoir managérial modifié par réduction du
nombre de postes clés du management.
 Pour les salariés : modifications possibles des statuts, conventions collectives, etc.

2.5.3. Acquisition ou prise de contrôle :
 Acquisition par achat des actions :
- La société B devient filiale Actif Passif de la société A (plus de 50 % des droits de
vote) ;
- Les actionnaires de la société B vendent leurs titres à la société A contre des
liquidités.
 Acquisition par échange d’action :
- La société B devient filiale Actif Passif de la société A ;
- Les actionnaires de la société B deviennent actionnaires de la société A par
échange de titres.

2. Les opérations de fusion :
2.2. Aspects juridiques :
2.2.1. les caractéristiques d’une opération de fusion :
 La transmission universelle du patrimoine;
- Transmission d’actif :
La fusion entraine de plein transfère de l’intégralité de l’actif des sociétés
absorbées au profit des sociétés absorbantes ou nouvellement créées;
- Transmission de passif :
Se matérialise par le transfert de passif propre de la société absorbée à la
société absorbante ou nouvellement créée
 La dissolution sans liquidation des sociétés absorbées;
Les sociétés absorbées disparaissent juridiquement sans donner lieu à une
réalisation des actif (vente/cession), il y a donc disparition de l’être morale alors
que l’unité de patrimoine est préservé
 La rémunération des apports : en principe, la rémunération des apports
effectués par la sté absorbée à la société absorbante (ou nouvelle) s’effectue par
l’attribution des droits sociaux émis (par la société absorbante ou nouvellement
créés).
2.2.2. Effet de la fusion :
- entraîne la dissolution sans liquidation de la société qui disparaît et la
transmission universelle de son patrimoine à la société bénéficiaire;
- la société absorbante se trouve débitrice des créanciers non obligataires de la
société absorbée.
2.2.3. Date d’effet de la fusion :
- Date d'immatriculation au registre du commerce de la nouvelle société ou de la
dernière d'entre elles.
2.2.4. Etapes de l’opération :
1. Etablissement d’un projet de fusion (forme, motifs et l’évaluation des actifs /
passif..);
2. Avis (contenant les éléments du projet) inséré dans un journal d’annonces
légales (bulletin officielle) et ce avant de 30 jours de 1ère AGE
3. Le projet est déposé au greffe du tribunal et ce avant de 30 jours de 1ère AGE
4. Toute société participant à une opération de fusion doit informer leur
actionnaire sur l’opération avant 30 jours de 1ère AGE
5. Les organes de gestion des entreprises communique aux CAC le projet avant
45 jours de la date de 1ère AGE
6. Décision d’approbation par les AGE de chacune des entreprise concerné par
l’opération

7. Rapport établis par les organes de gestion (CA ou directoire) destiné aux
actionnaires.
2.3. Aspects fiscaux :
2.3.1. Droit d’enregistrement :
Les opérations de fusion sont exonéré de droits d’enregistrement (article 129);
2.3.2. L’impôt sur les sociétés (art 162 CGI);
Lorsque des sociétés absorbante relevant de l’IS, réalise une prime de fusion qui
correspond à la plus-value sur sa participation dans la société absorbée, est comprise dans
son résultat fiscal;
Les sociétés fusionnées ne sont pas imposées sur la plus-value nette réalisée à la suite
de l’apport ou de la cession de l’ensemble des éléments de l’actif immobilisé et des titres de
participation, à la condition que la société absorbante, ou née de la fusion respecte certaine
condition fixé par art le même article;
Le produit réalisé suite l’évaluation des stocks sur la base du prix du marché lors de
l’opération de fusion, est imposé entre les mains de la société absorbante.
2.3.3. L’impôt sur le revenu;
Nouveauté de la loi de finance 2014, En cas de donation des titres reçus en rémunération de
l'apport ou cas d’échange des titres, cette opération est imposée dans les conditions de droit
commun au nom de l’apporteur initial.
2.3.4. Taxe professionnelle
Obligation déclarative (respect de délais just après l’opération de fusion) loi 47-06 art 16

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