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L’année dernière, nous nous
étions livrés à un exercice de
prédiction périlleux en énumérant
douze surprises qui auraient pu se
produire en 2012. Ces prévisions
étaient plutôt tranchées, voire
étonnantes, et pourtant la revue
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score n’était en fin de compte
pas si mauvais. A l’heure où les
astrologues et prévisionnistes
ont déjà rangé leurs boules de
cristal, leurs compas et autres
instruments d’alchimie, SYZ Asset
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l’année 2013. Ces événements
ou ces développements, tant
économiques que financiers,
pourraient avoir une incidence
certaine sur l’allocation d’actifs
et donc sur les performances des
portefeuilles d’ici la fin de cette
année.

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  1. 1. Repères Février 2013 Consultant NotePour quelques surprises de plus... REVUE DE L’EXERCICE 2012 L’année dernière, nous nous A l’heure du bilan, nous pouvons classer les résultats des 12 surprises énoncées étions livrés à un exercice de pour 2012 en 3 groupes distincts  celles qui se sont effectivement réalisées, : prédiction périlleux en énumérant celles qui se sont concrétisées en (grande) partie et celles qui sont restées de douze surprises qui auraient pu se grandes… surprises imaginaires. En ce qui concerne les succès totaux, nous en produire en 2012. Ces prévisions dénombrons trois : étaient plutôt tranchées, voire • Cet exercice de prédiction est bien en train d’être renouvelé… A notre étonnantes, et pourtant la revue grande surprise, ce document a suscité un grand intérêt l’année dernière des résultats effectifs en fin au moment de sa publication et le taux de réussite a finalement atteint un d’année nous a montré que notre excellent score score n’était en fin de compte • Le cours EUR-CHF est resté dans une fourchette étroite entre 1.20 et 1.25. pas si mauvais. A l’heure où les La fourchette était même plus étroite puisque le franc suisse n’a guère astrologues et prévisionnistes dépassé le niveau de 1.22 contre euro sur 2012. ont déjà rangé leurs boules de • Forte reprise de l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis et atterrissage en cristal, leurs compas et autres douceur de l’immobilier suisse. Pour l’économie américaine, la reprise instruments d’alchimie, SYZ Asset de l’immobilier a été et est encore un thème majeur, alors qu’en Suisse Management vous propose donc l’immobilier fait plutôt planer des risques et ne devrait pas contribuer à la onze surprises qui pourraient croissance ces prochaines années émailler les onze mois restants de l’année 2013. Ces événements La plus grande catégorie est celle des prévisions concrétisées en (grande) ou ces développements, tant partie. Malgré un taux de réussite imparfait, les sept surprises suivantes se économiques que financiers, sont quand même révélé de grande utilité dans l’allocation d’actifs: pourraient avoir une incidence • Les actions européennes n’ont pas forcément surperformé en 2012, mais certaine sur l’allocation d’actifs elles ont connu une progression bien plus forte que ce que pouvait anticiper et donc sur les performances des le plus optimiste des consensus à la fin de 2011, grâce notamment aux portefeuilles d’ici la fin de cette grands moyens adoptés par la BCE que nous avions évoqué. année. • Dans le même registre, les obligations gouvernementales de la zone euro n’ont pas surperformé tous les autres segments du revenu fixe, mais elles ont quand même connu une performance extraordinaire et inespérée. • L’Asie (hors Japon) n’a pas connu la moins bonne performance actions. Cependant certains grands marchés, dont la Chine, à nouveau fortement déçu les investisseurs en termes de performances boursières l’année dernière. • La Chine a éternué mais l’Australie n’a pas (encore) attrapé un gros rhume.Publication du team Et pourtant, certains investisseurs ont dû se faire de belles frayeurs lorsqueGlobal Macro & Fixed Income Strategy le dollar australien a soudain dégringolé de plus de 10% contre le billet vertSYZ Asset Management au printemps 2012.Tel. +41 (0)58 799 10 00 • Le yen s’est retrouvé sous forte pression en toute fin d’année mais pasinfo@syzgroup.com (encore) les obligations japonaises. Notre corollaire sur l’éventuel attraitAuteurs: que pourraient retrouver les actions japonaises s’est parfaitement vérifiéAdrien Pichoud sur les dernières semaines de 2012Fabrizio Quirighetti • La peur de la déflation n’a pas supplanté celle de l’inflation en 2012,Ce document se base sur des éléments, mais force est de constater que les craintes récurrentes sur l’inflationinformations ou données disponibles au étaient particulièrement faibles et invisibles l’année dernière. En termes12 février 2013. d’investissement, les obligations gouvernementales a long terme ont donc Page 1Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente detitres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fourniesdans le présent document.
  2. 2. Repères Février 2013 à nouveau connu des performances positives (les taux au même niveau que là où il avait commencé (1.32) et longs ont touché des minimums historiques dans la il n’a même pas effleuré le niveau de 1.20. plupart des économies développées en 2012). • L’or n’a pas baissé en 2012. Peut-être que nous nous• Le monde n’a évidemment et malheureusement pas été sommes emballé un peu vite et que nous avons « trop » épargné par des catastrophes naturelles, des attaques anticipé ce mouvement… terroristes ou de nouveaux conflits armés. Toutefois, nous pouvons nous vanter et nous féliciter d’avoir en quelque Au final, avec un score nettement supérieur à 50% sorte anticipé que la fin du monde n’était pas (encore) à selon notre barème, le bilan nous semble suffisamment l’ordre du jour. concluant pour retenter l’expérience cette année, et surtout, si possible, améliorer vos chances de réussiteFinalement, nos échecs n’auront pas été aussi nombreux pour des investissements bien avertis en 2013 aussi.et cuisants. Nous en avons répertorié (que) deux:• Le dollar ne s’est pas apprécier significativement contre l’euro et n’est pas retourné à 1.15  il a terminé l’année :1. La consommation américaine va rebondir plus vite que prévuMalgré le resserrement annoncé de la politique fiscale A ce sujet, notre indice ISM composite sur l’emploi s’estaméricaine et les incertitudes qui entourent encore la retrouvé en janvier au plus haut depuis 2006. En sepolitique budgétaire, nous estimons que la consommation basant sur la relation historique entre cet indicateur etdes ménages américains nous surprendra, une fois de les créations nettes d’emplois d’une part et la variationplus, par sa résilience et sa robustesse. Au lieu de fléchir du taux de chômage aux Etats-Unis d’autre part, lessous le poids de la pression fiscale, sa croissance va au probabilités d’un rapport mensuel sur l’emploi pluscontraire accélérer au cours de l’année 2013, sous l’effet explosif d’ici cet été ont récemment pris l’ascenseur. Nousconjugué d’une poursuite de la reprise de l’immobilier tablons donc sur 2.5 millions de nouveaux emplois créés(effet richesse positif et vague de renégociations des cette année au Etats-Unis (environ 200’000/mois) et unhypothèques conclues dans le passé à des taux plus taux de chômage qui refluerait ainsi juste en-dessous deavantageux), des prix de l’énergie en légère baisse (ou 7% à l’orée de 2014.en tout cas qui n’augmenteront pas), et, last but notleast, d’une amélioration graduelle des perspectives sur lemarché de l’emploi.2. Le dollar se renforcera au-dessus de 1.20 contre euroMême si notre prédiction ne s’est pas réalisée en 2012, Deuxièmement, son caractère décorrélant dans lesnous réitérons cette année notre soutien inconditionnel portefeuilles est intéressant, notamment à l’heure où lesau billet vert. Pourquoi inconditionnel  Parce que notre ? rendements des obligations de bonne qualité, qui devraientargumentaire s’est encore étoffé au fil des mois. Voici assurer ce rôle, se sont réduits comme peau de chagrinpêle-mêle les raisons du retour en force –aussi bien et sont donc délaissées par les investisseurs privés. S’ilcyclique, que structurel- du dollar. est vrai que le dollar ne s’est guère apprécié contre l’euro l’année dernière, finissant finalement au même niveauTout d’abord, il s’agit toujours d’un actif sous-évalué qu’il avait commencé, il a tout de même offert, commecontre la plupart des devises des pays développés. Pour nous l’avions anticipé, ce fameux effet «  décorrélant  »s’en convaincre, il suffit de constater la différence de prix dans les portefeuilles. Il permet donc, lorsqu’il est intégréentre les Etats-Unis et la Suisse, la France, l’Australie dans de bonnes proportions au sein de l’allocation d’actifs,ou le Japon sur des biens comparables (une tablette de diminuer la volatilité des portefeuilles pour un niveauélectronique, un jeans de marque, un article de sport, un de rendement espéré.fameux hamburger,…). Cela ne garantit pas que le billetvert s’apprécie forcément demain, mais cela nous permet Troisièmement, le différentiel conjoncturel entre lesen tout cas de patienter tranquillement. Etats-Unis et la zone euro, qui saute aux yeux de tout Page 2Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente detitres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fourniesdans le présent document.
  3. 3. Repères Février 2013investisseur, se matérialisera finalement sur les changes Cinquièmement, le développement et l’exploration dud’ici la fin de cette année. Jusqu’à présent, ce facteur gaz et pétrole de schiste non seulement contribue àde soutien a été annihilé par la politique monétaire bien diminuer la dépendance énergétique des Etats-Unis etplus accommodante de la Fed que de la BCE. Toutefois, donc à réduire leur déficit extérieur, mais va égalementétant donné notre scénario plutôt positif sur l’économie contribuer à attirer des flux directs d’investissement versaméricaine (voir la surprise précédente), nous estimons le pays de l’Oncle Sam, notamment pour des questionsqu’avec un marché de l’emploi américain en expansion, le de compétitivité parmi les industries les plus gourmandesmarché commencera à anticiper une politique monétaire en énergie... A l’instar de ce qui s’était passé lors deaméricaine moins accommodante à l’avenir (en d’autres la bulle TMT, de tels flux d’investissements viennenttermes, une remontée des taux pourrait être envisagée habituellement soutenir la devise d’accueil.pour 2014), déclenchant ainsi un soutien cyclique dedifférentiel de croissance et de taux en faveur du billet A plus long terme, et de manière certainement moinsvert. perceptible, la fin du processus de globalisation (on ne pourra pas délocaliser indéfiniment et on parle même déjàQuatrièmement, le poids structurel qui a plombé le dollar de ré-industrialisation des Etats-Unis) et le rééquilibrage deau cours de la décennie écoulée a fondu. Le déficit de la l’économie mondiale devraient également être synonymesbalance des comptes courants, qui n’est autre que le reflet de moindre pression à la baisse sur le billet vert.de la balance commerciale, est passé de 5-6% à moins de3%. Il ne va certes pas disparaître mais il est revenu dans Enfin, l’euro ne peut guère s’apprécier durablement sansdes proportions tout à fait gérables, grâce à un moindre creuser automatiquement sa propre tombe. A savoir desdynamisme, relatif il est vrai, de la demande domestique perspectives économiques encore plus sombres, puisqueet une moindre dépendance énergétique, relative elle l’unique voie de salut demeure ses exportations vers le resteaussi... En 2012, les importations américaines de brut se du monde et donc une nouvelle baisse des taux de la BCE,sont élevées à 3.1 milliards de barils, soit le plus faible à défaut d’un nouvel assouplissement non-conventionnel,niveau depuis…1997  ! pour lutter contre des risques accrus de déflation.3. Les emprunts d’Etat américains auront une performance positive en 2013Etant donné que tout le monde craint une remontée des financière  la réglementation régissant les banques, :taux au cours des prochains mois, nous sommes enclins à assurances et autres fonds de pension contraint cespenser que cela n’arrivera justement pas… Essayons-nous derniers à continuer de réinvestir une large proportionau raisonnement par l’absurde  en admettant une forte : de tout nouveau franc marginal dans des obligationsremontée des taux, qu’adviendrait-il de la croissance (étatiques le plus souvent). Ca tombe bien, puisqu’au caséconomique mondiale encore convalescente  Et voilà, ? où vous ne le sauriez pas encore, le monde développé faitd’emblée le bât blesse, car une rechute de l’économie face en même temps au vieillissement démographique…mondiale accompagnée du spectre de la déflation seraitforcément un argument plutôt favorable aux obligations. Cela fait belle lurette que l’acheteur marginal d’obligations souveraines à long terme n’est plus l’investisseur lambdaNous prévoyons donc plutôt une hausse graduelle et très ou le client privé –malheureusement pour eux d’ailleurs…modérée des taux à long terme qui ne conduira pas àde (fortes) pertes sur les indices obligataires, puisque la Même si un rapport mensuel de l’emploi américain nettementlégère baisse des prix sera compensée par le coupon. supérieur aux attentes pourrait causer une forte hausse des taux à long terme du Trésor américain, nous restonsEn l’absence de pressions inflationnistes et puisque la Fed persuadés que cette augmentation ne devrait être quen’augmentera certainement pas son taux directeur dans temporaire, à l’instar de ce qui était advenu au printemps-un avenir proche, le rendement supplémentaire obtenu été 2004 (après avoir progressé de plus de 1% en l’espacevia un risque de duration (obligations à long terme) ou de de 3 mois, le taux à 10 ans américain avait graduellementcrédit (High Yield ou dette émergente) conserve encore reflué malgré l’amélioration des perspectives économiques).un attrait dans le monde du rendement fixe similaire à D’ailleurs, la Fed pourrait même à tout moment «  enacer  m »celui du miel pour les mouches. Les gouvernements de resserrer le robinet monétaire si les taux remontaientn’ont d’ailleurs pas eu besoin des banques centrales trop vite, trop haut et trop longtemps, ou si les attentespour s’assurer du bon fonctionnement de la répression d’inflation venaient à déraper. Dans ce cas, nous assisterions Page 3Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente detitres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fourniesdans le présent document.
  4. 4. Repères Février 2013à un aplatissement immédiat de la courbe des taux  les : encore des performances positives cette année. Toutefois,obligations à court terme pourraient dès lors même souffrir pas besoin d’être économiste, voyant ou gérant obligataire,plus que celles à long terme. pour affirmer que les performances de l’année dernière ne pourront pas être répétées, alors que la volatilité etCorolaire de cette assertion  le crédit, le High Yield, les : le risque ont clairement progressé. D’où ce sentimentobligations convertibles ou la dette émergente afficheront légitimement mitigé vis-à-vis du rendement fixe.4. Après 12 années consécutives de hausse, l’or baissera (enfin) en 2013Bien que 2012 n’ait pas confirmé notre prédiction sur le politique monétaire de la Fed, nous ne donnons pas cher,métal jaune de l’an passé, nous revenons encore une ou en tout cas moins cher qu’aujourd’hui, de l’once d’or.fois à la charge sur ce sujet. En effet, dans un contexte Comme nous l’avons dit et répété maintes fois, le coursde normalisation du cycle qui devrait voir l’économie de l’or est sensible à l’évolution des taux réels – ou plutôtaméricaine finalement entrevoir la lumière au bout du aux anticipations. Il devrait donc pâtir d’une anticipationtunnel, les actifs risqués enregistrer à nouveau de bonnes d’une remontée du taux directeur de la Fed et l’on pourraitperformances, le dollar s’apprécier et les investisseurs assister à une forte correction du métal jaune pendant lescommencer à anticiper un changement de cap de la dernières semaines de l’année…5. Les obligations gouvernementales irlandaises redeviendront presque aussi fréquentables que les bons du Trésor françaisNous avions d’abord pensé à prédire l’écart de taux entre les de l’actualité économique et financière que sont l’Italie etobligations allemandes et italiennes à 10 ans, mais nous avons l’Espagne. En deux mots, les irlandais ont tout fait justeestimé que ce c’était finalement un pari trop «  ommun  , c » depuis 2009 et sans se plaindre. Au lieu de procéder à coupstrop facile … Nous vous livrons malgré tout gratuitement de sparadrap, les autorités irlandaises ont d’emblée opténotre pronostic: l’écart devra se réduire à moins de 200 pour les très grands moyens afin d’arrêter l’hémorragie aupoints de base d’ici la fin de l’année. Les habitués à ce genre niveau de la carotide. Résultat  les banques sont maintenant :d’exercice auront noté au passage l’avantage de se hasarder assainies, l’ajustement sur l’immobilier est terminé, le PIB aà une prévision sur un écart de taux plutôt que sur le taux retrouvé le chemin de la croissance (+1% prévu en 2013),lui-même... En effet, cette surprise pourrait se vérifier même la balance des comptes courants affiche désormais de largesen l’absence d’une forte baisse des taux italiens, simplement surplus et les finances publiques sont dorénavant sur de bonspar un rebond des taux allemands… rails (balance primaire à l’équilibre l’année prochaine). Ce miracle irlandais a été, il est vrai, bien aidé par l’améliorationNous trouvons bien plus intéressant par contre de nous des perspectives de l’économie mondiale (ses exportationsintéresser aux deux pays extrêmes de la zone euro en termes représentaient l’année dernière… 120% de son PIB).de dynamique. A savoir l’Irlande, qui a déjà mangé tout sonpain noir, et la France, qui n’a toujours pas entamé le sien Bref, il y a fort à parier que la notation de la dette souveraine(elle ne mange d’ailleurs pas de ce pain-là…). Ne voulant irlandaise va graduellement remonter dans les annéespas tomber dans la facilité, nous n’allons pas nous attarder à venir, alors que celle de la France devrait plutôt avoirà peindre le diable sur la muraille française. Il suffit de voir la tendance à baisser. Cette dynamique devrait se manifesterpublication des derniers indices PMI, la santé de son secteur de plus en plus clairement au niveau des prix et rendementsautomobile, l’absence de marge de manœuvre au niveau fiscal de ces instruments. Selon nous, il est tout à fait probable queet, encore plus inquiétant, le déni diffus des politiques du fait le taux français à 10 ans se retrouve au-dessus de 2.5%,que le mur, ou plutôt la muraille, n’est vraiment plus très loin. ou même plus haut, à la fin de l’année tandis que celui deLe retournement de l’économie irlandaise est, quant à l’Irlande plongera sous les 3%...lui, passé quasiment inaperçu derrière les poids lourds Page 4Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente detitres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fourniesdans le présent document.
  5. 5. Repères Février 20136. Les actions feront encore mieux qu’en 2012C’est déjà bien parti, me direz-vous, puisque l’indice Dans ce scénario, il y a fort à parier que les financièresMSCI World (en monnaies locales) a déjà réalisé une tireront leur épingle du jeu. En ce qui concerne les régionsprogression de plus de +6.0%, soit presque la moitié de géographiques, l’Europe (en particulier le Royaume-Uni etsa performance de 2012 (+13.1%) … Et ce n’est peut-être la Suisse) et le Japon devraient mener le bal, suivis despas encore fini, car, avec des perspectives de croissance pays émergents. Les actions à hauts dividendes seront lesqui s’améliorent et des banques centrales qui garderont principales bénéficiaires collatérales, au moins en termesle robinet grand ouvert le plus longtemps possible, un de flux et « d’intérêt », de l’atrophie du coupon dans lescénario d’«exagération irrationnelle» sur les bourses rendement fixe.mondiales, faisant écho à celui de «contagion positive»sur la dette périphérique, ne peut plus être exclu. D’autantplus que l’exposition aux actions est encore généralementplutôt timide dans les allocations.7. Le peso mexicain s’appréciera, tandis que le dollar australien baisseraEn termes de change, le pronostic gagnant pourrait être de la balance des comptes courants recommencera à sede jouer le peso mexicain à la hausse, tout en pariant creuser en l’absence d’appétit de son ogre de voisin, lessur la baisse du dollar australien. La jambe «  long  sur la » banques ainsi que le marché australien, qui sont passés àdevise mexicaine ne fait pas que refléter, indirectement, travers les gouttes de l’éclatement de la bulle TMT et desnotre sentiment positif sur la consommation américaine subprimes, ne bénéficieront plus des hausses continueset sur le processus de ré-industrialisation de son voisin du des cours des métaux industriels et la bulle de l’immobilierNord. Le peso mexicain bénéficie surtout de fondamentaux australien éclatera enfin à ce moment-là. Si vous ajoutezsolides: croissance économique forte de l’ordre de 3.5- à ce tableau des taux d’intérêt qui ont fondu comme neige4% et donc supérieure par exemple à celle du Brésil, au soleil ces dernières années, vous obtenez la recettedes taux d’intérêt réels encore positifs, une compétitivité d’une véritable débandade.retrouvée (l’écart de coût unitaire du travail entre leMexique et la Chine est passé de plus de 300% au début L’attrait de cette recommandation est double. Primo,des années 2000 à moins de 30% aujourd’hui) et surtout elle reflète un changement profond et structurel  nous :l’absence de déséquilibres majeurs (finances publiques sommes arrivés au bout du processus de délocalisationsaines et absence de déficit extérieur). En outre, l’arrivée lié à la globalisation qui a caractérisé ses 10-15 dernièresau pouvoir de Peña Nieto en décembre dernier ouvre de années. La croissance chinoise sera dorénavant moinsnouveaux horizons à l’économie mexicaine. Si, comme il élevée et de nature différente. C’est donc certainementl’a promis, il mène les réformes structurelles nécessaires aussi la fin du boom des métaux industriels (nousà améliorer encore la productivité  libéralisation du : ne prévoyons pas forcément une chute brutale maissecteur de l’énergie, investissement dans l’éducation et simplement la fin de la hausse) et, par ricochet, la fin desles infrastructures. grands investissements miniers en Australie, comme l’a illustré l’été dernier l’abandon du projet de BHP, pesantQuant à la jambe « short » sur l’Aussie, elle sert d’une part USD 30 milliards et 15’000 emplois, d’agrandir la minede protection contre les craintes récurrentes, mais qui d’Olympic Dam. Secundo, elle contourne un problèmedeviendront forcément réalité un jour, d’un atterrissage récurrent lorsqu’on désire exprimer une vue négative surforcé de l’économie chinoise dans un contexte de la devise australienne  le «  : carry  joue généralement »ralentissement nécessaire et logique de sa croissance. Cet contre nous. En prenant le peso mexicain, comme proxyépisode révèlera au grand jour l’illusion entourant le miracle «  boosté  du billet vert, on pourra certainement se »australien et la fragilité de sa devise. Le déficit australien permettre d’être un peu plus patient… Page 5Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente detitres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fourniesdans le présent document.
  6. 6. Repères Février 20138. La dette émergente en « devises fortes » sera le moins bon segment du revenu fixeA l’approche des dernières surprises prévues pour cette Etant donné l’engouement exagéré pour cette classeannée, il s’agit pour nous de soigner notre taux de succès… d’actifs depuis 2009, un simple (demi-) accidentNous ne prenons donc certainement pas trop de risque à économique sur l’un des BRIC pourrait conduire à unearticuler cette prévision qui devrait sonner comme une sortie massive de fonds. Comme souvent dans ce cas, lesévidence pour tous ceux qui se sont un peu attardés sur bousculades peuvent être plus dangereuses que le mal encette classe d’actifs. En effet, les écarts de rendement soi. A notre avis, il n’y a pour les investisseurs européensne peuvent plus baisser, surtout sur la dette souveraine plus besoin de chercher midi à quatorze heures, puisqu’émergente, tandis que les risques demeurent. Le portage un panier de dettes italiennes, espagnoles et, bien sûr,est tellement mince qu’il ne couvrira probablement même irlandaises, avec un mélange de souverain et de bancairespas d’une quelconque remontée des taux, avec et/ou de premier ordre (les champions nationaux), libelléessans risque crédit. D’ailleurs, ces risques sont même aussi bien en euros qu’en dollars, vous offrira autant decertainement plus importants que l’on ne pense (autre frissons mais probablement plus de performance que lafaçon de dire que les prix sont beaucoup trop élevés ou dette émergente en «  devises fortes ».les rendements trop faibles). Depuis la crise, il était plusque tentant d’acheter de la dette émergente souveraine, En ce qui concerne la dette émergente libellée en devisespuisque ces économies bénéficiaient à la fois d’une locales, elle ne serait évidemment pas à l’abri du scénariocroissance économique forte et d’un niveau de dette décrit ci-dessus, mais au moins ses rendements espérés(gouvernementale) en pourcentage du PIB très bas. sont relativement plus élevés et elle pourrait aussiLe problème, c’est que ces deux arbres peuvent cacher bénéficier de l’appréciation de la devise dans un scénariod’immenses forêts de dettes privées, leviers en tous favorable). Bref, avec la dette en monnaie locale, on estgenres et autres bulles de l’immobilier. Si vous en doutez, payé pour les risques encourus, certes moins qu’avantessayez de vous rappeler quels étaient les deux pays mais encore décemment.de la zone euro qui dans la période 2005-7 affichaientune forte croissance de leur PIB avec un niveau de dette(gouvernementale) très bas…9. 2013 sera enfin l’année de la sortie de déflation au JaponL’Archipel est plongé dans une spirale déflationniste depuis 116 milliards). Le bilan de la Banque du Japon dépasse 30%près de vingt ans, ce qui a conduit à un recul ininterrompu du PIB après plus de dix années de politique monétairedu niveau général des prix et a fortement limité la non-conventionnelle? L’approche modérée a fait la preuvecroissance réelle. Le PIB mesuré en yens courants est de son inefficacité et il est temps de passer à la vitesseaujourd’hui inférieur à ce qu’il était en 1995 (de 5%), alors supérieure: un objectif explicite de 2% d’inflation, uneque la croissance réelle (hors variation des prix) a été, sur accélération du Quantitative Easing prévue en 2014 et unla période, de +15% (moins de 1% par an en moyenne)  ! nouveau Gouverneur pour la BoJ, qui sera choisi pour saIl s’agit bien d’une spirale dans la mesure où le recul des prix capacité/volonté à mettre en œuvre le plan de reflationrend inefficace les outils de politique monétaire traditionnels: dicté par le gouvernement.même avec des taux à 0%, le rendement réel est positif si letaux d’inflation est négatif. Il incite également entreprises et En injectant plus de liquidité dans l’économie et enménages à la prudence (distribution des bénéfices, épargne) augmentant les dépenses publiques dans l’environnementplutôt qu’à l’investissement et à la consommation. Pour enrayer actuel, le signal se veut désormais moins ambigu qu’ilcette spirale et inverser la tendance, il faut une thérapie de choc. n’a pu l’être par le passé: cette fois, c’est sérieux. On neC’est ce qu’a promis le nouveau Premier ministre M. Abe rétropédalera pas aux premiers signes d’amélioration oupour remporter les élections du mois de décembre. Faire d’inflation positive! Cela s’est immédiatement manifestétout plus grand que ce qui a été fait jusqu’à présent… La par une forte baisse du yen, qui pourrait constituer ledette publique dépasse allègrement 200% du PIB et le premier domino du processus de sortie de déflation.déficit public oscille autour de 9% du PIB depuis quatre Une dépréciation de plus de 15% en quelques mois va,ans? Au diable l’austérité, vive la relance budgétaire avec d’une part, avoir des répercussions positives sur lesun plan de soutien à l’économie de JPY 10.3 trillions (USD entreprises exportatrices par le biais d’une reprise de Page 6Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente detitres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fourniesdans le présent document.
  7. 7. Repères Février 2013l’investissement et des embauches susceptible d’enrayer relance public compensera cette perte de pouvoir d’achatle recul des prix et des salaires. par de nouveaux emplois et des salaires plus élevés…Mais le premier effet, plus immédiat, de la baisse du yen Ainsi, si la «  vraie  sortie de déflation (reprise d’un cycle »sera l’envolée des prix des biens importés, au premier rang vertueux investissement/emplois/croissance) nécessiteradesquels l’énergie. Si cela risque de s’avérer pénalisant sans doute plusieurs années, 2013 pourrait voir le tauxpour le pouvoir d’achat des ménages nippons, cela aura annuel d’inflation revenir déjà en territoire positif, soussans doute pour conséquence de faire remonter les indices l’effet de l’inflation importée liée à la baisse du yen. C’estde prix et donc de participer à l’objectif de «  reflation  » en tout cas le sens des politiques économiques mises ende l’économie. En espérant que le surplus d’activité des place actuellement au Japon.entreprises exportatrices et celui généré par le plan de10. La peur de l’inflation fera son retour en 2013A l’instar de 1994 et du dernier crash obligataire sérieux cartésien. Cette crainte pourrait se déclencher suite àrépertorié, nous n’excluons pas une peur du retour de un net éclaircissement des perspectives de croissancela grande méchante inflation vers la fin de l’année. Peur économique américaine pour 2014. Au cas où elle senaturellement infondée pour l’instant, au vu des niveaux manifesterait, cette inquiétude forcerait dès lors la Fed àde taux de chômage dans nos économies développées intervenir, en tout cas oralement dans un premier temps,mais, comme souvent avec les peurs, on se trouve ici afin de calmer les marchés et les rassurer en promettantplus dans le domaine de l’irrationnel que du raisonnement un resserrement de sa politique monétaire à venir.11. Le consommateur allemand va reprendre du poil de la bêteLa position avantageuse de l’Allemagne dans la crise que alimenter la croissance. Avec une Union Européennetraverse l’Europe depuis trois ans est largement le fruit des en crise (toujours plus de 50% des exportationschangements structurels mis en place durant la précédente allemandes), une croissance émergente qui se tassedécennie. Le choix fait de privilégier la compétitivité des et une économie américaine encore convalescente, ilentreprises aux dépens de la consommation domestique, devient difficile de ne se reposer que sur les exportations.un exemple de mercantilisme, a permis à l’Allemagne de Et l’Allemagne a redécouvert récemment les vertus de ladévelopper des excédents extérieurs importants (plus de demande domestique! Grâce à des hausses de salaires5% du PIB) en exportant vers les zones où la demande plus importantes consenties par les entreprises, unefinale était forte (Asie, Etats-Unis et … Europe du sud  !). dynamique positive sur les prix qui semble s’être miseAinsi, de 2000 à 2009, la hausse de la consommation en place dans l’immobilier et une vague d’immigrationréelle est restée très inférieure à celle du PIB (et très qui vient enrayer, au moins temporairement, le déclinfaible en absolu, +0.4% par an), tandis que les excédents démographique, la consommation privée est en passe decommerciaux et l’investissement des entreprises redevenir une composante essentielle de la croissance deexportatrices jouaient le rôle de premier moteur de la l’activité. Depuis 2012, l’indice d’activité dans les servicescroissance. Une exception singulière parmi les grandes (plutôt domestique) est d’ailleurs nettement supérieur àéconomies développées, pour lesquelles la croissance celui dans l’industrie (lié aux exportations), une grandes’appuie en général d’abord sur la consommation première des années 2000!domestique. Parmi les nombreuses conséquences (tauxd’épargne élevé, stagnation des salaires, faiblesse de Cette tendance n’en est pour l’instant qu’à sesl’inflation), l’immobilier résidentiel a vu ses prix stagner balbutiements puisqu’elle n’a pas encore donné lieu à unou reculer sur la décennie, pendant qu’il enregistrait des rééquilibrage des excédents externes. Alors que la pluparthausses souvent spectaculaires dans les pays voisins. des pays européens qui avaient accumulé des déficits extérieurs sont en train de rééquilibrer leurs déficitsMais une telle politique ne porte ses fruits que lorsqu’il y via un mix de baisse des importations et hausse desa suffisamment de demande à l’extérieur du pays pour exportations, la logique voudrait que l’Allemagne accepte Page 7Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente detitres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fourniesdans le présent document.
  8. 8. Repères Février 2013au moins une diminution de ses excédents commerciaux, l’Allemagne s’autorise à dépenser une partie des revenusdans un processus miroir de celui que traversent les pays qu’elle tire de ses exportations. Cela participerait aud’Europe périphérique. Si ces derniers s’infligent une rééquilibrage en cours de la zone euro et pourrait, de plus,cure d’austérité pour restaurer leur compétitivité après faire le bonheur des ménages allemands, habitués depuisavoir dépensé «  sans compter  il serait de bon ton que », quinze ans à se serrer la ceinture.Avec nos meilleurs vœux de réussite.Team Global Macro & Fixed Income StrategySYZ Asset ManagementAdrien Pichoud et Fabrizio Quirighetti Page 8Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente detitres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à toutmoment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fourniesdans le présent document.

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