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Guide investisseur 2012 upline

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INVESTOR GUIDE 2012

                                          EQUITY
Jeudi 19 Avril 2012                        Research




                       Division Analyses et Recherches
Investor Guide 2012




         Sommaire
      Abrévia ons……………………………………………………………....……………………………………………….3


      Execu ve Summary……………………………………………………………………………………………………...4

      Résumé des recommanda ons……………………………………………………………………………………..5

      Dossier Fondamental………………………………………..….……………………………………………………….6
         BANQUES…………….……………………………………………………………………..7
             ATTIJARWAFA BANK………………………………………………………….8
             BMCI……………………………………………………………………………….13
             CREDIT DU MAROC………………………………………………………….17
             CIH…………………………………………………………………………………..21
         TELECOMS………………………………………………………………………………..25
             MAROC TELECOM…………………………………………………………….26
         BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION…………………………………...32
             ALUMINIUM DU MAROC………………………………………………….33
             CIMENTS DU MAROC ……………………………………………………...36
             HOLCIM…………………………………………………………………………...41
             LAFARGE………………………………………………………………………….45
             SONASID………………………………………………………………………….49
         IMMOBILIER……………………………………….…………………………………...54
             ADDOHA………………………………………………………………………….55
             ALLIANCES ……………………………………………………………………...60
             CGI…………………………………………………………………………………..65
         PETROLE & GAZ………………………………………………………………………..71
             AFRIQUIA GAZ………………………………………………………………….72
             SAMIR ……………………………………………………………………………..76
         MINE……………...………………………………………………………………………..80
             CMT…….…………………………………………………………………………..82
             MANAGEM……………………………………………………………………...84
             SMI…………………………………………………………………………………..92
         AGRO-ALIMENTAIRE.………………………………………………………………..96
             CENTRALE LAITIERE.………………………………………………………..97
             COSUMAR……………………………………………………………………...102
             LESIEUR CRISTAL…………………………………………………………….106
             UNIMER………………………………………………………………………….110

         DISTRIBUTIONS.………………………………………………………………………113
             LABEL VIE……………....……………………………………………………….114

      Dossier Technique………………………………………..….…………………………………………………….118


                                    2
Investor Guide 2012




           Abrévia ons

       BFR       Besoin en Fonds de Roulement
       CA        Chiffre d'affaires
       Dhs       Dirham Marocain
       DMI       Dynamic Moving Index
       DY        Dividend Yield
       EBE       Excedent Brut d'Exploita on
       EBIT      Excedent Before Interest and Taxes
       EBITDA    Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons
       EUR       Euro
       FR        Fonds de Roulement
       M         Millions
       MACD      Moving Average Convergence Divergence
       MM        Milliards
       MMA       Mobile Moving Average
       OBV       On Balance Volume
       OZ        Once
       P/B       Price to Book
       PER       Price Earning Ra o
       PNB       Produit Net Bancaire
       RBE       Résultat Brut d'exploita on
       REX       Résultat d'exploita on
       RN        Résultat net
       RNPG      Résultat Net Part du Groupe
       ROA       Return On Asset
       ROE       Return on Equity
       RR        Risk Reward
       RSI       Rela ve Strength Index
       TM        Tonne Métal
       TN        Trésorerie Ne e
       TTV       Tonne Tout-Venant
       USD       Dollar américain
       YTD       Year-To-Date


                                    3
Investor Guide 2012



          Executive Summary



      A l’occasion de la publica on des résultats annuels 2011 et après avoir publié le « Snapshot

      2011 » (traitant l’évolu on de la masse bénéficiaire de la cote en 2011), nous avons le plaisir

      de vous présenter la seconde édi on de l’UPLINE QUARTERLY et qu’on a bap sé « Investor

      Guide 2012 ».


      A l’instar de son prédécesseur, ce document con ent des fiches sur l’essen el des valeurs

      cotées. A cet effet, nous avons élargi notre échan llon à 23 valeurs (contre 14 précédem-

      ment), portant notre taux de couverture de la capitalisa on boursière à près de 80%.


      Animés par une volonté de sa sfaire tout type d’inves sseur et comme à l’accoutumé, nous

      avons scindé notre rapport en deux par es dis nctes :


        • Un dossier fondamental : au    tre duquel nous présentons nos prévisions sur les réalisa-

             ons financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommanda on d’un horizon de

           12 mois ;


        • Et, un dossier technique : Adaptée aux inves sseurs court terme, ce e par e con ent nos

           an cipa ons d’évolu on du cours d’ici la fin du premier semestre 2012.


      Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous a rons votre a en on sur le fait que la

      BCP ne fait pas par e de notre sélec on de valeurs.




                                             4
Investor Guide 2012



                   Résumé des recommandations

                                       Capitalisa on                    Cours cible Cours (En
    SECTEUR            Valeurs                       PER 2012E PB 2012E                       Poten el   Recommanda ons
                                        (En MDhs)                        (En Dhs)     Dhs)

                         ATW             64 026,4      13,4x     1,6x      363       331,75     9,5%         Acheter

                         BMCI            10 038,8      12,0x     1,2x      861       756,00    13,8%         Acheter
    BANQUES
                         CDM              6 232,7      18,2x     1,3x      685       700,00    -2,2%         Neutre


                          CIH             6 678,6      16,2x     1,5x      254       251,00     1,4%         Neutre


    TELECOM              IAM             110 941,8     14,0x     6,3x      133       126,20     5,5%         Acheter

                    ALUMINIUM DU
                                           681,2       10,7x     1,9x      1 917    1 462,00   31,1%         Acheter
                       MAROC

                   CIMENTS DU MAROC      13 050,1      12,5x     2,1x      1 104     904,00    22,2%         Acheter


      BTP              HOLCIM             7 999,0      12,1x     3,6x      2 082    1 900,00    9,6%         Acheter


                   LAFARGE CIMENTS       25 068,2      14,4x     4,5x      1 904    1 435,00   32,7%         Acheter

                       SONASID            5 853,9      48,4x     2,4x      1 385    1 501,00   -7,7%         Vendre


                       ADDOHA            19 838,7      8,1x      1,6x       95       62,98     51,1%         Acheter


   IMMOBILIER         ALLIANCES           8 651,5      9,4x      2,1x      844       715,00    18,1%         Acheter

                          CGI            13 806,0      20,6x     2,9x      822       750,00     9,6%         Acheter


                     AFRIQUIA GAZ         5 053,1      13,7x     2,6x      1 808    1 470,00   23,0%         Acheter
 PETROLE & GAZ
                        SAMIR             6 306,8      10,6x     1,0x      712       530,00    29,5%         Acheter


                         CMT              2 776,9      8,6x      2,2x      2 359    1 870,00   26,2%         Acheter


     MINES            MANAGEM            14 379,2      32,4x     5,5x      1 431    1 570,00   -8,8%         Vendre

                         SMI              5 494,6      11,0x     4,1x      3 335    3 340,00   -0,2%         Neutre


                   CENTRALE LAITIERE     12 340,2      26,8x     6,9x      1 367    1 310,00    4,4%         Neutre

                       COSUMAR            6 747,6      10,9x     2,1x      1 653    1 610,00    2,6%         Neutre
AGRO ALIMENTAIRE
                    LESIEUR CRISTAL       2 984,2      19,6x     2,0x      115       108,00     6,9%         Acheter

                       UNIMER             1 801,5      49,2x     2,1x      165       179,90    -8,0%         Vendre


 DISTRIBUTIONS         LABEL VIE          3 690,7      31,8x     3,0x      1 689    1 450,00   16,5%         Acheter




                                                           5
Investor Guide 2012




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Guide investisseur 2012 upline

  • 1. INVESTOR GUIDE 2012 EQUITY Jeudi 19 Avril 2012 Research Division Analyses et Recherches
  • 2. Investor Guide 2012 Sommaire Abrévia ons……………………………………………………………....……………………………………………….3 Execu ve Summary……………………………………………………………………………………………………...4 Résumé des recommanda ons……………………………………………………………………………………..5 Dossier Fondamental………………………………………..….……………………………………………………….6 BANQUES…………….……………………………………………………………………..7 ATTIJARWAFA BANK………………………………………………………….8 BMCI……………………………………………………………………………….13 CREDIT DU MAROC………………………………………………………….17 CIH…………………………………………………………………………………..21 TELECOMS………………………………………………………………………………..25 MAROC TELECOM…………………………………………………………….26 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION…………………………………...32 ALUMINIUM DU MAROC………………………………………………….33 CIMENTS DU MAROC ……………………………………………………...36 HOLCIM…………………………………………………………………………...41 LAFARGE………………………………………………………………………….45 SONASID………………………………………………………………………….49 IMMOBILIER……………………………………….…………………………………...54 ADDOHA………………………………………………………………………….55 ALLIANCES ……………………………………………………………………...60 CGI…………………………………………………………………………………..65 PETROLE & GAZ………………………………………………………………………..71 AFRIQUIA GAZ………………………………………………………………….72 SAMIR ……………………………………………………………………………..76 MINE……………...………………………………………………………………………..80 CMT…….…………………………………………………………………………..82 MANAGEM……………………………………………………………………...84 SMI…………………………………………………………………………………..92 AGRO-ALIMENTAIRE.………………………………………………………………..96 CENTRALE LAITIERE.………………………………………………………..97 COSUMAR……………………………………………………………………...102 LESIEUR CRISTAL…………………………………………………………….106 UNIMER………………………………………………………………………….110 DISTRIBUTIONS.………………………………………………………………………113 LABEL VIE……………....……………………………………………………….114 Dossier Technique………………………………………..….…………………………………………………….118 2
  • 3. Investor Guide 2012 Abrévia ons BFR Besoin en Fonds de Roulement CA Chiffre d'affaires Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index DY Dividend Yield EBE Excedent Brut d'Exploita on EBIT Excedent Before Interest and Taxes EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons EUR Euro FR Fonds de Roulement M Millions MACD Moving Average Convergence Divergence MM Milliards MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume OZ Once P/B Price to Book PER Price Earning Ra o PNB Produit Net Bancaire RBE Résultat Brut d'exploita on REX Résultat d'exploita on RN Résultat net RNPG Résultat Net Part du Groupe ROA Return On Asset ROE Return on Equity RR Risk Reward RSI Rela ve Strength Index TM Tonne Métal TN Trésorerie Ne e TTV Tonne Tout-Venant USD Dollar américain YTD Year-To-Date 3
  • 4. Investor Guide 2012 Executive Summary A l’occasion de la publica on des résultats annuels 2011 et après avoir publié le « Snapshot 2011 » (traitant l’évolu on de la masse bénéficiaire de la cote en 2011), nous avons le plaisir de vous présenter la seconde édi on de l’UPLINE QUARTERLY et qu’on a bap sé « Investor Guide 2012 ». A l’instar de son prédécesseur, ce document con ent des fiches sur l’essen el des valeurs cotées. A cet effet, nous avons élargi notre échan llon à 23 valeurs (contre 14 précédem- ment), portant notre taux de couverture de la capitalisa on boursière à près de 80%. Animés par une volonté de sa sfaire tout type d’inves sseur et comme à l’accoutumé, nous avons scindé notre rapport en deux par es dis nctes : • Un dossier fondamental : au tre duquel nous présentons nos prévisions sur les réalisa- ons financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommanda on d’un horizon de 12 mois ; • Et, un dossier technique : Adaptée aux inves sseurs court terme, ce e par e con ent nos an cipa ons d’évolu on du cours d’ici la fin du premier semestre 2012. Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous a rons votre a en on sur le fait que la BCP ne fait pas par e de notre sélec on de valeurs. 4
  • 5. Investor Guide 2012 Résumé des recommandations Capitalisa on Cours cible Cours (En SECTEUR Valeurs PER 2012E PB 2012E Poten el Recommanda ons (En MDhs) (En Dhs) Dhs) ATW 64 026,4 13,4x 1,6x 363 331,75 9,5% Acheter BMCI 10 038,8 12,0x 1,2x 861 756,00 13,8% Acheter BANQUES CDM 6 232,7 18,2x 1,3x 685 700,00 -2,2% Neutre CIH 6 678,6 16,2x 1,5x 254 251,00 1,4% Neutre TELECOM IAM 110 941,8 14,0x 6,3x 133 126,20 5,5% Acheter ALUMINIUM DU 681,2 10,7x 1,9x 1 917 1 462,00 31,1% Acheter MAROC CIMENTS DU MAROC 13 050,1 12,5x 2,1x 1 104 904,00 22,2% Acheter BTP HOLCIM 7 999,0 12,1x 3,6x 2 082 1 900,00 9,6% Acheter LAFARGE CIMENTS 25 068,2 14,4x 4,5x 1 904 1 435,00 32,7% Acheter SONASID 5 853,9 48,4x 2,4x 1 385 1 501,00 -7,7% Vendre ADDOHA 19 838,7 8,1x 1,6x 95 62,98 51,1% Acheter IMMOBILIER ALLIANCES 8 651,5 9,4x 2,1x 844 715,00 18,1% Acheter CGI 13 806,0 20,6x 2,9x 822 750,00 9,6% Acheter AFRIQUIA GAZ 5 053,1 13,7x 2,6x 1 808 1 470,00 23,0% Acheter PETROLE & GAZ SAMIR 6 306,8 10,6x 1,0x 712 530,00 29,5% Acheter CMT 2 776,9 8,6x 2,2x 2 359 1 870,00 26,2% Acheter MINES MANAGEM 14 379,2 32,4x 5,5x 1 431 1 570,00 -8,8% Vendre SMI 5 494,6 11,0x 4,1x 3 335 3 340,00 -0,2% Neutre CENTRALE LAITIERE 12 340,2 26,8x 6,9x 1 367 1 310,00 4,4% Neutre COSUMAR 6 747,6 10,9x 2,1x 1 653 1 610,00 2,6% Neutre AGRO ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL 2 984,2 19,6x 2,0x 115 108,00 6,9% Acheter UNIMER 1 801,5 49,2x 2,1x 165 179,90 -8,0% Vendre DISTRIBUTIONS LABEL VIE 3 690,7 31,8x 3,0x 1 689 1 450,00 16,5% Acheter 5
  • 6. Investor Guide 2012 DOSSIER FONDAMENTAL 6
  • 8. Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter PNB consolidé 14 666,6 15 882,1 17 046,3 18 363,1 Varia on - 8,3% 7,3% 7,7% Frais généraux consolidés 6 422,4 7 202,3 7 500,4 8 079,8 Varia on - 12,1% 4,1% 7,7% RBE consolidé 8 244,2 8 679,8 9 545,9 10 283,4 Varia on - 5,3% 10,0% 7,7% Coût du risque 1 218,2 749,7 1 047,7 1 178,0 Varia on - -38,5% 39,8% 12,4% Résultat Net Part du Groupe 4 102,5 4 458,7 4 763,3 5 103,6 Varia on - 8,7% 6,8% 7,1% Cours Cible 363 (Vs. 393) Analyse des marges Marge de RBE 56,2% 54,7% 56,0% 56,0% Décote/Surcote +9,5% Coefficient d’exploita on 43,8% 45,3% 44,0% 44,0% Analyse de la sensibilité Marge ne e 28,0% 28,1% 27,9% 27,8% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 200 216,6 230 681,7 261 930,2 294 487,7 clientèle WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 15,2% 13,5% 12,4% 9,4% 377,4 394,6 414,3 436,7 462,7 De es envers la clientèle 201 447,9 218 815,3 230 291,4 241 805,9 9,9% 355,2 370,2 387,1 406,3 428,3 Varia on - 8,6% 5,2% 5,0% Analyse du risque (agrégé) 10,4% 335,4 348,6 363,3 379,8 398,6 Taux de conten eux 3,6% 3,6% 3,8% 3,8% 10,9% 317,7 329,2 342,1 356,5 372,7 Varia on - +0,1 pt +0,2 pt 0,0 pt 11,4% 301,7 311,9 323,2 335,8 349,9 Taux de couverture 80,1% 75,5% 78,3% 84,1% Varia on - -4,6 pts +2,8 pts +5,8 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 15,6x 14,4x 13,4x 12,5x P/B 1,8x 1,7x 1,6x 1,4x Nasreddine LAZRAK DY 2,4% 2,6% 2,7% 2,6% ROE 11,8% 11,8% 11,6% 11,5% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROA 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 AXA ASSURANCES RMA WATANYA MAROC 1,38% Personnel MASI ATW Cours (En Dhs) 331,75 1,93% 1,07% CMR 2,30% WAFACORP 110 Nombre d'ac ons 192 995 960 0,03% CDG 2,43% CIMR 2,43% RCAR 4,06% 105 Capi boursière (En MDhs) 60 026,4 SANTUSA HOLDING 5,55% 100 Poids dans l’indice 14,8% SNI 48,70% WAFA ASSURANCE 6,92% 95 Flo ant (nombre d’ac ons) 29 219 588 MCMA-MAMDA Performance 1 mois -9,8% 90 8,05% Performance 3 mois -7,3% 85 Performance 6 mois -10,3% Divers actionnaires 15,14% Performance YTD -5,2% Performance MASI -7,21% Actualités récentes • 2011 : Entrée de la SCB Cameroun dans le périmètre de consolida on ; • Avril 2012 : Valida on par l’AG d’une augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe pour 3,1 MMDhs ; • Avril 2012 : Valida on par l’AG du projet de fusion-absorp on d’ATTIJARI Interna onal Bank-Banque Offshore (AIB-BO). 8
  • 9. Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats Evoluant dans un environnement miné d’incer tudes, +15,2% 230,7 Autres ATTIJARIWAFA BANK confirme la per nence de ses choix Tunisie 1,5% 8,1% Maroc stratégiques en affichant des résultats consolidés en ne e 200,2 81,2% Afrique subs améliora on. 2010 2011 9,1% Ainsi, l’encours net de crédit consolidé s’est bonifié de 15,2% à 230,7 MMDhs, dont 68,9% sont réalisés par la Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs) Banque au Maroc et 20,9% par les ac vités à l’interna onal. A noter que l’année 2011 a été marquée +8,6% par l’entrée de SCB Cameroun dans le périmètre de con- 218,8 Part non rémunérée Part solida on. 30,8% rémunérée 201,4 69,2% A l’image de l’ensemble du secteur, les dépôts de la 2010 2011 clientèle évoluent moins rapidement que les crédits. Ainsi les ressources de la clientèle s’élargissent de 8,6% à Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) 218,8 MMDhs, rés essen ellement par une améliora on de 13,7% des dépôts à vue à 151,4 MMDhs. Ainsi, la struc- ture des dépôts ressort améliorée avec un renforcement +8,3% 15,9 Internation al de la part des ressources non rémunérées à 69,2% (contre 24% Assur et 14,7 Immo 10% Banque Maroc 66,1% en 2010). Par origine, la Banque au Maroc par cipe SFS 54% 12% 2010 2011 à hauteur de 58,5% dans ces ressources, tandis que la part des ac vités à l’interna onale se monte à 41,5%. Répar on du PNB par rubrique en 2011 Dans ces condi ons, le taux de transforma on des dépôts 2010 2011 en crédits passe de 91,5% en 2010 à 105,4% en 2011. Résultat Autres Résultat Autres des 2,1% des 3,6% Tirant amplement profit de la bonne tenue de l’ac vité activités activités de marché de marché 17,6% 15,0% commerciale, le PNB consolidé se bonifie de 8,3% à Marge sur Marge sur commissio Marge commissio 15,9 MMDhs, porté par la montée en puissance des ns ns d'intérêt 19,9% Marge 19,6% 60,7% d'intérêt ac vités à l’interna onal qui représentent désormais 24% 61,5% des revenus bancaires du Groupe, contre 22% une année auparavant. 9
  • 10. Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite) Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs) Parallèlement à l’évolu on de l’ac vité, les charges géné- +12,1% Amortisse ments rales d’exploita on s’alourdissent de 12,1% à 7,2 MMDhs, 10,4% 7 202,3 6 422,4 dégradant le coefficient d’exploita on de 1,5 points à Hors amortissem ents 88,9% 45,3%. Ce e situa on se jus fie essen ellement par 2010 2011 l’ampleur des inves ssements engagés couplée à l’entrée Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs) de SCB cameroun dans le périmètre de consolida on; ce e dernière présentant un coefficient d’exploita on -38,5% décalé par rapport aux normes du Groupe. 1 218,2 749,7 Côté risque, le taux de conten eux du Groupe se situe au- tour de 4,9%, en améliora on de 0,4 point compara ve- 2010 2011 ment à une année auparavant. Pour sa part, le taux de Evolu on du RNPG (En MDhs) couverture s’établit à 69,5%, contre 74,4% en 2010. Pa- rallèlement et profitant d’une reprise sur provisions pour 4 458,7 +8,7% risques généraux de l’ordre de 300 MDhs, cons tuée en 2010, le coût du risque s’amenuise de 38,5% à 4 102,5 749,7 MDhs. 2010 2011 Eu égard à ce qui précède, le Résultat Net Part du Groupe Contribu on des filiales à la croissance du RNPG (En MDhs) gagne 8,7% à 4 458,7 MDhs. Par contributeur, AT- (+1%) 4459 (+2,6%) (+1,1%) (+0,7%) (+2,1%) (-3,5%) TIJARIWAFA BANK par cipe à hauteur de 4,7 points dans (+4,7%) ce e performance. Loin derrière, WAFA ASSURANCE, AT- 4 102 TIJARI BANK TUNISIE et CBAO contribuent posi vement à la croissance du RNPG à hauteur respec vement de 2,6 points, de 1,1 points et de 1 point . 10
  • 11. Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite) Reflétant son ac vité au Maroc, les comptes sociaux de la Evolu on des créances sur la clientèle en social (En MMDhs) banque on été marqués par : Autres crédits Crédits de • Un affermissement de 13,5% de l’encours net de 2,2% tréso et à la +13,5% 157,6 Crédits conso 34,4% crédit social à 157,6 MMDhs ; immobiliers 31,9% 138,8 • Un élargissement de 5,4% des dépôts de la clientèle Crédits à l'équipeme nt 31,5% à 165,6 MMDhs, dont 60,3% sont des dépôts non 2010 2011 rémunérés ; Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs) • Une apprécia on de 8,9% du PNB social à Autres 3,8% 9,0 MMDhs ; +5,4% Dépôts à 165,6 terme 23,4% • Des charges générales d’exploita on en Dépôts à Comptes d'épargne vue alourdissement de 7,5% à 3,3 MMDhs, déterminant 157,0 12,5% 60,3% un coefficient d’exploita on de 37,3% (contre 37,8% 2010 2011 en 2010) ; • Un taux de conten eux de 3,6% pour un taux de Evolu on du PNB social (En MDhs) couverture de 75,5% ; Résultat des activités de marché Autres 2,5% • Et, un RN en hausse de 4,9% à 3 154,7 MDhs. +8,9% 14,4% 8 973,1 Marge sur Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait commission 8 238,2 s 12,6% Marge d'intérêts proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un 70,5% 2010 2011 dividende unitaire de 8,5 Dhs, contre 8 Dhs au tre de l’exercice 2010. Evolu on du RN (En MDhs) Avis de l’analyste Grâce à sa présence homogène dans l’ensemble des mé- +4,9% ers de la banque, couplée à une diversifica on réussie à 3 154,7 3 006,5 l’interna onal, ATTIJARIWAFA BANK semble être affuté pour maintenir le cap de la croissance, en dépit d’un 2010 2011 tassement de la croissance économique. 11
  • 12. Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite) Ce e diversifica on a permis au Groupe d’a eindre les objec fs contenus dans son plan quinquennal 2007/2012 avec une année d’avance. Aussitôt, la banque a échafau- dé un nouveau plan sur la période 2011-2015, axé essen- ellement sur : • Le développement des filiales à l’interna onal grâce à une couverture complète de la région CEMAC et UMOA (14 pays) à horizon 2015. Par ail- leurs, le Groupe reste à l’affût de toute opportunité au niveau de l’Afrique du Nord, notamment en Al- gérie où le Groupe a déposé depuis plusieurs an- nées une demande d’agrément bancaire ; • La promo on du réseau WAFACASH qui prend en charge les produits Low Income Banking. Principal axe de développement de la banque, ce type de client contribue déjà à hauteur de 50% dans le nombre de nouveaux clients ; • Et, consolida on de son leadership dans les ac vi- tés de marché. Compte tenu de ces objec fs, nous tablons sur un PNB en améliora on de 7,3% à 17 MMDhs pour un RNPG en accroissement de 6,8% à 4 763,3 MDhs. Il en découle une valorisa on à 363 Dhs, supérieure de 9,5% compara vement à son cours en bourse en date du 13/04/2012. 12
  • 13. Investor Guide 2012 BANQUES BMCI : Bon crû en 2011 Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter PNB consolidé 2 848,5 3 062,6 3 111,7 3 252,3 Varia on - 7,5% 1,6% 4,5% Frais généraux consolidés 1 136,7 1 290,2 1 275,8 1 349,7 Varia on - 13,5% -1,1% 5,8% RBE consolidé 1 711,9 1 772,4 1 835,9 1 902,6 Varia on - 3,5% 3,6% 3,6% Coût du risque 296,3 325,1 359,4 370,2 Varia on - 9,7% 10,5% 3,0% Résultat Net Part du Groupe 787,6 813,3 833,5 865,5 Varia on - 3,3% 2,5% 3,8% Cours Cible 861 Analyse des marges Marge de RBE 60,1% 57,9% 59,0% 58,5% Décote/Surcote 13,8% Coefficient d’exploita on 39,9% 42,1% 41,0% 41,5% Analyse de la sensibilité Marge ne e 27,6% 26,6% 26,8% 26,6% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 52 629,1 58 431,3 59 904,4 61 701,5 WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% clientèle Varia on 11,0% 2,5% 3,0% 9,8% 892,9 929,6 971,0 1 018,1 1 072,2 De es envers la clientèle 42 643,3 43 483,1 44 787,5 46 131,2 10,3% 844,5 876,5 912,5 953,0 999,1 Varia on 2,0% 3,0% 3,0% Analyse du risque (agrégé) 10,8% 801,0 829,2 860,6 895,7 935,4 Taux de conten eux 6,7% 6,9% 7,0% 7,0% 11,3% 761,8 786,7 814,3 845,0 879,4 Varia on 0,2 pts 0,1 pts 0,0 pts 11,8% 726,3 748,4 772,8 799,7 829,8 Taux de couverture 81,5% 80,9% 88,7% 93,3% Varia on -0,6 pts +7,8 pts +4,6 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 12,7x 12,3x 12,0x 11,6x P/B 1,4x 1,3x 1,2x 1,2x Nasreddine LAZRAK DY 3,3% 3,3% 3,6% 3,6% ROE 10,9% 10,5% 10,1% 9,9% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROA 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve BMCI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MASI BMCI Cours (En Dhs) 756 HOLMARCOM 7,78% AXA ASSURANCES 110 Nombre d'ac ons 13 278 843 MAROC 8,55% 105 100 Capi boursière (En MDhs) 10 038,8 95 Poids dans l’indice 1,8% Divers actionnaires 16,93% 90 Flo ant (nombre d’ac ons) 2 248 108 85 BNP PARIBAS BDDI 80 Performance 1 mois -8,9% PARTICIPATIONS 66,74% 75 Performance 3 mois -12,2% 70 Performance 6 mois -12,3% Performance YTD -16,5% Performance MASI -7,2% 13
  • 14. Investor Guide 2012 BANQUES Bon crû en 2011 Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Capitalisant sur son dynamisme commercial, BMCI parvient à dégager, au tre de l’exercice 2011, des réalisa- ons commerciales honorables, compensant, de facto, la +11% 58,4 montée des risques sur le marché. 52,6 Ainsi, l’encours net de crédit consolidé se bonifie de 11%, par rapport à 2010, à 58,4 MMDhs, profitant notamment 2010 2011 de l’élargissement de son réseau de distribu on (ouverture de 40 nouvelles agences en 2011 pour a eindre un réseau de près de 300 points de vente). Parallèlement, les ressources de la clientèle (intégrant les Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs) cer ficats de dépôts) s’élargissent de 4,8% à 51,9 MMDhs, 49,6 +4,8% 51,9 6,9 8,5 rés essen ellement par un bond de 21,8% des cer ficats Part non Part 43,5 rémunérée rémunérée 42,6 53,8% 46,2% de dépôts à 8,5 MMDhs. Ces derniers étant désormais 2010 2011 moins onéreux que les dépôts à terme. Dans ce contexte, Dettes envers la clientèle Certificats de dépôts la structure des dépôts de la clientèle demeure prédomi- née par les ressources non rémunérées, dont la part se monte à 53,8% (contre 53,1% en 2010). Dans ces condi ons et reflétant les tensions sur les Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) liquidités, le taux de transforma on des dépôts de la Résultat des activités de marché clientèle en crédits ressort à 134,4%. +7,5% 3,1 7,7% Marge sur commission s 12,7% Intégrant ces performances commerciales, le PNB consoli- 2,8 Marge d'intérêts dé s’élargit de 7,5% à 3,1 MMDhs, intégrant : 79,9% 2010 2011 • Une améliora on de 7,1% de la marge d’intérêts à 2,4 MMDhs ; • Un accroissement de 3,3% de la marge sur commis- sion à 387,5 MDhs ; 14
  • 15. Investor Guide 2012 BANQUES BMCI (Suite) • Et, une contrac on de 9,1% du résultat des opéra- Evolu on des charges générales d’exploita on (En MMDhs) ons de marché à 234,3 MDhs. Compte tenu du main en du rythme d’inves ssement, les Amortisse +13,5% ments 11,9% charges générales d’exploita on s’alourdissent de 13,5% à 1,3 1,1 Hors 1,3 MMDhs, dégradant le coefficient d’exploita on de amortissem 2010 2011 ents 88,1% 5 points à 42,1%. Ainsi, le résultat brut d’exploita on s’améliore de 3,5% à Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs) 1,8 MMDhs. Côté risque, le coût y afférent se monte en 2011 à +9,7% 325,1 325,1 MDhs, contre 296,3 MDhs en 2010. Ce e évolu on a été impactée par l’intégra on du coût du risque de 296,3 BMCI CREDIT CONSO pour la première fois. Ce e dernière 2010 2011 ayant fusionnée en 2011 avec CETELEM. Evolu on du RNPG (En MDhs) Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 3,3% à 813,3 MDhs. Par origine, les principaux contributeurs à 813,3 ce résultat se présentent comme suit : +3,3% • 858,1 MDhs réalisés par la Banque de détails ; 787,6 • Une contribu on néga ve des sociétés de 2010 2011 financement spécialisées à -31,6 MDhs ; Composi on du RNPG à fin 2011 • 30,8 MDhs à me re à l’ac f de la Banque Off Shore ; 18,6 30,8 • Et 18,6 MDhs apportés par la ges on d’ac fs. 858,1 -31,6 27,1 -89,7 En social, les réalisa ons financières de BMCI ont été 813,3 marquées par : • Une améliora on de 3,4% de l’encours net de cré- dits à 40,7 MMDhs, rée essen ellement par un ac- croissement de 6,4% des crédits immobiliers à 13,8 MMDhs ; 15
  • 16. Investor Guide 2012 BANQUES BMCI (Suite) • Une hausse de 2,3% des dépôts de la clientèle à 42,9 MMDhs ; Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs) • Une augmenta on de 3,3% du PNB social à Autres +3,4% 40,7 crédits 3% Crédits de tréso et à la 2,7 MMDhs, grâce notamment à un élargissement Crédits conso immobiliers 34% 41,8% de 5,7% de la marge d’intérêt à 2,1 MMDhs, combi- 39,4 né à une expansion de 10% de la marge sur commis- Crédits à 2010 2011 l'équipeme nt 21% sions à 344,9 MDhs. • Un alourdissement de 11,4% des charges générales Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs) d’exploita on à 1,2 MMDhs pour un coefficient Autres 3% d’exploita on de 43,8% (contre 40,6% en 2010) ; +2,3% 42,9 Dépôts à • Un taux de conten eux de 6,9% (contre 6,7% en terme 22% Dépôts à Comptes d'épargne vue 59,5% 2010) pour un taux de couverture de 80,9% (Vs. 42,0 15% 81,5% en 2010) ; 2010 2011 • Et, un résultat net de 841,3 MDhs, en progression Evolu on du PNB social (En MMDhs) de 2,8% compara vement à 2010. Résultat des activités de Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à marché Autres 0,4% +3,3% Marge sur commission 7,8% la prochaine AGO (prévue le 07/05/2012) la distribu on 2,7 s 9,5% d’un dividende unitaire de 25 Dhs, correspondant à un Marge 2,6 d'intérêts 79,1% taux de distribu on de 39,5%. 2010 2011 Avis de l’analyste Evolu on du RN (En MDhs) Dans un contexte sectoriel difficile, BMCI a su cantonner la montée du risque sur le marché, limitant ainsi son im- +2,8% 841,3 pact sur la rentabilité. Pour 2012, la banque devrait s’a eler au développement 818,3 de ses filiales afin de doper ses réalisa ons. A cet effet, un redressement de son segment « société de finance- 2010 2011 ment spécialisées » (A priori déficitaire en 2011) serait de bon aloi pour la croissance du Groupe. Nous recommandons le tre à l’achat, compte tenu d’un cours cible de 861 Dhs. 16
  • 17. Investor Guide 2012 BANQUES CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Neutre PNB consolidé 2 000,2 2 067,1 2 160,5 2 231,4 Varia on - 3,3% 4,5% 3,3% Frais généraux consolidés 930,1 1 026,0 1 080,2 1 115,7 Varia on - 10,3% 5,3% 3,3% RBE consolidé 1 070,2 1 041,1 1 080,2 1 115,7 Varia on - -2,7% 3,8% 3,3% Coût du risque 481,4 509,6 535,0 522,0 Varia on - 5,8% 5,0% -2,4% Résultat Net Part du Groupe 363,0 331,9 342,7 373,2 Varia on - -8,6% 3,3% 8,9% cours Cible 685 Analyse des marges Marge de RBE 53,5% 50,4% 50,0% 50,0% Décote/Surcote -2,2% Coefficient d’exploita on 46,5% 49,6% 50,0% 50,0% Analyse de la sensibilité Marge ne e 18,1% 16,1% 15,9% 16,7% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 33 258,9 35 275,5 35 432,4 37 282,3 WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% clientèle Varia on 6,1% 0,4% 5,2% 9,0% 711,1 745,0 783,6 828,1 880,1 De es envers la clientèle 33 778,0 33 711,6 34 385,8 35 073,6 9,5% 668,5 697,7 730,8 768,6 812,2 Varia on -0,2% 2,0% 2,0% Analyse du risque (agrégé) 10,0% 630,6 656,1 684,7 717,0 754,0 Taux de conten eux 7,1% 7,7% 8,0% 8,5% 10,5% 596,8 619,0 643,9 671,9 703,6 Varia on 0,6 pts 0,3 pts 0,4 pts 11,0% 566,3 585,9 607,7 632,1 659,5 Taux de couverture 71,9% 76,1% 91,5% 97,4% Varia on +4,2 pts +15,4 pts +5,9 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 17,2x 18,8x 18,2x 16,7x P/B 1,5x 1,3x 1,3x 1,3x Nasreddine LAZRAK DY 4,3% 4,6% 4,9% 5,1% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROE 12,0% 10,1% 10,2% 10,9% ROA 0,8% 0,7% 0,7% 0,9% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CDM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MASI CDM Cours (En Dhs) 700 WAFA ASSURANCE 10,17% 110 Nombre d'ac ons 8 903 803 105 Divers actionnaires Capi boursière (En MDhs) 6 232,7 12,80% 100 95 Poids dans l’indice 0,8% 90 Flo ant (nombre d’ac ons) 1 139 687 85 Performance 1 mois -11,4% Crédit Agricole 80 Performance 3 mois -10,8% 77,03% 75 Performance 6 mois -6,2% Performance YTD -9,1% Performance MASI -7,2% 17
  • 18. Investor Guide 2012 BANQUES CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats Dans un contexte économique difficile, marqué par des +6,1% 35,3 tensions sur les liquidités, CREDIT DU MAROC affiche une rentabilité en retrait. 33,3 Pourtant, les réalisa ons commerciales sont au rendez- 2010 2011 vous. Preuve en est, l’évolu on de 6,1% de l’encours net de crédit consolidé à 35,3 MMDhs. Ce e performance a Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs) été rendue possible grâce à l’élargissement constant du réseau de distribu on, lequel est passé de 318 agences en -0,2% 33,7 2010 à 333 points de vente en 2011. 33,8 En revanche et impactées par les tensions sur les liquidi- tés bancaires, les de es envers la clientèle font du sur- place à 33,7 MMDhs, tandis que les tres de créances 2010 2011 émis, composés essen ellement de cer ficats de dépôts, se hissent de 7,8% à 6,3 MMDhs. Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) Marge sur Il en ressort un taux de transforma on des dépôts de la Autres commission 1% s 15% clientèle en crédits en dégrada on à 104,6% (contre +3,3% 2,1 98,5% en 2010). 2,0 Marge Dans ce sillage, le PNB consolidé se bonifie de 3,3% à d'intérêts 84% 2010 2011 2,1 MMDhs, recouvrant principalement : • Une hausse de 4,9% de la marge d’intérêts à 1 743,8 MDhs ; • Et, un accroissement de 1,4% de la marge sur com- mission à 306,0 MDhs ; Impactées par le main en d’un rythme soutenu d’inves ssement, les frais généraux s’élargissent de 10,3% à 1 026 MDhs. En conséquence, le coefficient d’exploita- on s’alourdit de 3,1 points à 49,6%. 18
  • 19. Investor Guide 2012 BANQUES CDM (Suite) Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs) La croissance du PNB n’ayant pas compensé la hausse des charges, le résultat brut d’exploita on recule de 2,7% à Amortisse +10,3% ments 9,6% 1 041,1 MDhs. 1 026,0 Hors 930,1 amortissem Dans un environnement sectoriel en dégrada on, le coût ents 90,4% 2010 2011 du risque poursuit son ascension pour s’établir à 509,6 MDhs, compte tenu de la cons tu on de provisions Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs), du taux de sectorielles couvrant le risque inhérent aux grandes conten eux et de couverture entreprises. 67,6% 71,9% +5,8% 509,6 Intégrant l’ensemble des éléments précitées, le Résultat 6,7% 7,5% 481,4 Net Part du Groupe s’effrite de 8,6% à 331,9 MDhs, dont 2 010 2 011 2010 2011 Taux de contetieux Taux de couverture 79,6% réalisés par la Banque de Détail, de financement et assurance ; le reste étant réalisé par l’ac vité leasing. Evolu on du RNPG (En MDhs) En conséquence, et profitant de la conversion d’une par- e des dividendes (au tre de l’exercice 2010) en ac ons, -8,6% les Fonds Propres Part du Groupe s’apprécient de 9,1% à 363,0 3,3 MMDhs. Ce e recapitalisa on, couplée à l’émission 331,9 d’un emprunt obligataire subordonné de 500 MDhs, a 2010 2011 permis à la banque d’afficher un ra o de solvabilité de 12,77% (contre un minimum légal de 10%). Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs) Quasiment en ligne avec les chiffres consolidés, les Autres crédits résultats sociaux du CREDIT DU MAROC ont été marqués +6,1% 6,5% Crédits de 34,0 Crédits immobiliers tréso et à la conso par : 32,3% 32,6% 32,1 Crédits à • Une évolu on de 6,1% de l’encours net de crédit à 2010 2011 l'équipeme nt 28,6% 34 MMDhs, rée essen ellement par une bonifica- on de 18,9% des crédits de trésorerie et à la con- somma on à 11,1 MMDhs et par une hausse de 6,2% des crédits immobiliers à 11 MMDhs ; 19
  • 20. Investor Guide 2012 BANQUES CDM (Suite) • Une quasi-stagna on des dépôts de la clientèle à 33,7 MMDhs, dont 58,7% sont non rémunérés ; Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs) • Une expansion de 3% du PNB social à -0,2% Dépôts à Autres 1 918,7 MDhs ; 33,7 terme 3% 17% • Et, un effritement de 14% du RN social à 33,7 Comptes Dépôts à d'épargne vue 310,2 MDhs. 21% 59% Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à 2010 2011 la prochaine AGO la distribu on d’un dividende unitaire de 32 Dhs (contre 30 Dhs en 2010), soit en ac on, soit en Evolu on du PNB social (En MDhs) numéraire, soit par combinaison de ces deux moyens. Marge sur Autres Au tre de l’exercice 2011, la filiale marocaine du +3,0% commission 2% 1 918,7 s 13% Groupe CREDIT AGRICOLE consolide sa posi on commer- 1 862,5 ciale sur le marché, grâce notamment au maillage de son Marge d'intérêts 85% réseau de distribu on. 2010 2011 Pour l’année en cours, la banque devrait poursuivre ce e stratégie axée sur la proximité avec un rythme annuel d’ouverture de 30 agences. Evolu on du RN (En MDhs) En termes de ra os pruden elles et afin d’accompagner le développement de ses crédits, la banque devrait ren- -14,0% forcer son assise financière, grâce à la conversion d’une par e des dividendes en ac ons. Parallèlement, CDM 360,8 pourrait avoir recours aux emprunts subordonnés. A ce 310,2 tre, l’établissement de crédit a annoncé son inten on 2010 2011 de procéder à une émission de ce genre plafonnée à 500 MDhs en 2012. Pour notre part, nous tablons sur un RNPG en améliora on de 3,3% à 342,7 MDhs. 20