1. INVESTOR GUIDE 2012
EQUITY
Jeudi 19 Avril 2012 Research
Division Analyses et Recherches
2. Investor Guide 2012
Sommaire
Abrévia ons……………………………………………………………....……………………………………………….3
Execu ve Summary……………………………………………………………………………………………………...4
Résumé des recommanda ons……………………………………………………………………………………..5
Dossier Fondamental………………………………………..….……………………………………………………….6
BANQUES…………….……………………………………………………………………..7
ATTIJARWAFA BANK………………………………………………………….8
BMCI……………………………………………………………………………….13
CREDIT DU MAROC………………………………………………………….17
CIH…………………………………………………………………………………..21
TELECOMS………………………………………………………………………………..25
MAROC TELECOM…………………………………………………………….26
BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION…………………………………...32
ALUMINIUM DU MAROC………………………………………………….33
CIMENTS DU MAROC ……………………………………………………...36
HOLCIM…………………………………………………………………………...41
LAFARGE………………………………………………………………………….45
SONASID………………………………………………………………………….49
IMMOBILIER……………………………………….…………………………………...54
ADDOHA………………………………………………………………………….55
ALLIANCES ……………………………………………………………………...60
CGI…………………………………………………………………………………..65
PETROLE & GAZ………………………………………………………………………..71
AFRIQUIA GAZ………………………………………………………………….72
SAMIR ……………………………………………………………………………..76
MINE……………...………………………………………………………………………..80
CMT…….…………………………………………………………………………..82
MANAGEM……………………………………………………………………...84
SMI…………………………………………………………………………………..92
AGRO-ALIMENTAIRE.………………………………………………………………..96
CENTRALE LAITIERE.………………………………………………………..97
COSUMAR……………………………………………………………………...102
LESIEUR CRISTAL…………………………………………………………….106
UNIMER………………………………………………………………………….110
DISTRIBUTIONS.………………………………………………………………………113
LABEL VIE……………....……………………………………………………….114
Dossier Technique………………………………………..….…………………………………………………….118
2
3. Investor Guide 2012
Abrévia ons
BFR Besoin en Fonds de Roulement
CA Chiffre d'affaires
Dhs Dirham Marocain
DMI Dynamic Moving Index
DY Dividend Yield
EBE Excedent Brut d'Exploita on
EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons
EUR Euro
FR Fonds de Roulement
M Millions
MACD Moving Average Convergence Divergence
MM Milliards
MMA Mobile Moving Average
OBV On Balance Volume
OZ Once
P/B Price to Book
PER Price Earning Ra o
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d'exploita on
REX Résultat d'exploita on
RN Résultat net
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROA Return On Asset
ROE Return on Equity
RR Risk Reward
RSI Rela ve Strength Index
TM Tonne Métal
TN Trésorerie Ne e
TTV Tonne Tout-Venant
USD Dollar américain
YTD Year-To-Date
3
4. Investor Guide 2012
Executive Summary
A l’occasion de la publica on des résultats annuels 2011 et après avoir publié le « Snapshot
2011 » (traitant l’évolu on de la masse bénéficiaire de la cote en 2011), nous avons le plaisir
de vous présenter la seconde édi on de l’UPLINE QUARTERLY et qu’on a bap sé « Investor
Guide 2012 ».
A l’instar de son prédécesseur, ce document con ent des fiches sur l’essen el des valeurs
cotées. A cet effet, nous avons élargi notre échan llon à 23 valeurs (contre 14 précédem-
ment), portant notre taux de couverture de la capitalisa on boursière à près de 80%.
Animés par une volonté de sa sfaire tout type d’inves sseur et comme à l’accoutumé, nous
avons scindé notre rapport en deux par es dis nctes :
• Un dossier fondamental : au tre duquel nous présentons nos prévisions sur les réalisa-
ons financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommanda on d’un horizon de
12 mois ;
• Et, un dossier technique : Adaptée aux inves sseurs court terme, ce e par e con ent nos
an cipa ons d’évolu on du cours d’ici la fin du premier semestre 2012.
Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous a rons votre a en on sur le fait que la
BCP ne fait pas par e de notre sélec on de valeurs.
4
8. Investor Guide 2012
BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés
Evalua on et Business Plan
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Evalua on Indicateurs de CPC
Recommanda on Acheter PNB consolidé 14 666,6 15 882,1 17 046,3 18 363,1
Varia on - 8,3% 7,3% 7,7%
Frais généraux consolidés 6 422,4 7 202,3 7 500,4 8 079,8
Varia on - 12,1% 4,1% 7,7%
RBE consolidé 8 244,2 8 679,8 9 545,9 10 283,4
Varia on - 5,3% 10,0% 7,7%
Coût du risque 1 218,2 749,7 1 047,7 1 178,0
Varia on - -38,5% 39,8% 12,4%
Résultat Net Part du Groupe 4 102,5 4 458,7 4 763,3 5 103,6
Varia on - 8,7% 6,8% 7,1%
Cours Cible 363 (Vs. 393) Analyse des marges
Marge de RBE 56,2% 54,7% 56,0% 56,0%
Décote/Surcote +9,5% Coefficient d’exploita on 43,8% 45,3% 44,0% 44,0%
Analyse de la sensibilité Marge ne e 28,0% 28,1% 27,9% 27,8%
Indicateurs de bilan
Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la
200 216,6 230 681,7 261 930,2 294 487,7
clientèle
WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%
Varia on - 15,2% 13,5% 12,4%
9,4% 377,4 394,6 414,3 436,7 462,7 De es envers la clientèle 201 447,9 218 815,3 230 291,4 241 805,9
9,9% 355,2 370,2 387,1 406,3 428,3 Varia on - 8,6% 5,2% 5,0%
Analyse du risque (agrégé)
10,4% 335,4 348,6 363,3 379,8 398,6
Taux de conten eux 3,6% 3,6% 3,8% 3,8%
10,9% 317,7 329,2 342,1 356,5 372,7 Varia on - +0,1 pt +0,2 pt 0,0 pt
11,4% 301,7 311,9 323,2 335,8 349,9 Taux de couverture 80,1% 75,5% 78,3% 84,1%
Varia on - -4,6 pts +2,8 pts +5,8 pts
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité
Analyste PER 15,6x 14,4x 13,4x 12,5x
P/B 1,8x 1,7x 1,6x 1,4x
Nasreddine LAZRAK DY 2,4% 2,6% 2,7% 2,6%
ROE 11,8% 11,8% 11,6% 11,5%
Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROA 1,3% 1,3% 1,4% 1,4%
Informa ons générales
Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
AXA ASSURANCES
RMA WATANYA MAROC 1,38%
Personnel MASI ATW Cours (En Dhs) 331,75
1,93% 1,07%
CMR 2,30%
WAFACORP 110 Nombre d'ac ons 192 995 960
0,03%
CDG 2,43%
CIMR 2,43%
RCAR 4,06%
105 Capi boursière (En MDhs) 60 026,4
SANTUSA
HOLDING 5,55% 100 Poids dans l’indice 14,8%
SNI 48,70%
WAFA ASSURANCE
6,92%
95 Flo ant (nombre d’ac ons) 29 219 588
MCMA-MAMDA
Performance 1 mois -9,8%
90
8,05%
Performance 3 mois -7,3%
85
Performance 6 mois -10,3%
Divers actionnaires
15,14% Performance YTD -5,2%
Performance MASI -7,21%
Actualités récentes
• 2011 : Entrée de la SCB Cameroun dans le périmètre de consolida on ;
• Avril 2012 : Valida on par l’AG d’une augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe pour 3,1 MMDhs ;
• Avril 2012 : Valida on par l’AG du projet de fusion-absorp on d’ATTIJARI Interna onal Bank-Banque Offshore (AIB-BO).
8
9. Investor Guide 2012
BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés
Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats
Evoluant dans un environnement miné d’incer tudes,
+15,2%
230,7
Autres
ATTIJARIWAFA BANK confirme la per nence de ses choix
Tunisie 1,5%
8,1%
Maroc
stratégiques en affichant des résultats consolidés en ne e
200,2 81,2%
Afrique
subs
améliora on.
2010 2011 9,1%
Ainsi, l’encours net de crédit consolidé s’est bonifié de
15,2% à 230,7 MMDhs, dont 68,9% sont réalisés par la
Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs) Banque au Maroc et 20,9% par les ac vités à
l’interna onal. A noter que l’année 2011 a été marquée
+8,6% par l’entrée de SCB Cameroun dans le périmètre de con-
218,8 Part non
rémunérée
Part
solida on.
30,8%
rémunérée
201,4 69,2%
A l’image de l’ensemble du secteur, les dépôts de la
2010 2011 clientèle évoluent moins rapidement que les crédits. Ainsi
les ressources de la clientèle s’élargissent de 8,6% à
Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) 218,8 MMDhs, rés essen ellement par une améliora on
de 13,7% des dépôts à vue à 151,4 MMDhs. Ainsi, la struc-
ture des dépôts ressort améliorée avec un renforcement
+8,3% 15,9
Internation
al de la part des ressources non rémunérées à 69,2% (contre
24%
Assur et
14,7
Immo
10%
Banque
Maroc
66,1% en 2010). Par origine, la Banque au Maroc par cipe
SFS
54%
12%
2010 2011
à hauteur de 58,5% dans ces ressources, tandis que la part
des ac vités à l’interna onale se monte à 41,5%.
Répar on du PNB par rubrique en 2011 Dans ces condi ons, le taux de transforma on des dépôts
2010 2011
en crédits passe de 91,5% en 2010 à 105,4% en 2011.
Résultat Autres Résultat Autres
des 2,1% des 3,6% Tirant amplement profit de la bonne tenue de l’ac vité
activités activités
de marché de marché
17,6% 15,0% commerciale, le PNB consolidé se bonifie de 8,3% à
Marge sur Marge sur
commissio Marge
commissio 15,9 MMDhs, porté par la montée en puissance des
ns ns
d'intérêt 19,9% Marge
19,6% 60,7% d'intérêt ac vités à l’interna onal qui représentent désormais 24%
61,5%
des revenus bancaires du Groupe, contre 22% une année
auparavant.
9
10. Investor Guide 2012
BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite)
Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs)
Parallèlement à l’évolu on de l’ac vité, les charges géné-
+12,1% Amortisse
ments
rales d’exploita on s’alourdissent de 12,1% à 7,2 MMDhs,
10,4%
7 202,3
6 422,4 dégradant le coefficient d’exploita on de 1,5 points à
Hors
amortissem
ents 88,9% 45,3%. Ce e situa on se jus fie essen ellement par
2010 2011
l’ampleur des inves ssements engagés couplée à l’entrée
Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs)
de SCB cameroun dans le périmètre de consolida on;
ce e dernière présentant un coefficient d’exploita on
-38,5%
décalé par rapport aux normes du Groupe.
1 218,2 749,7
Côté risque, le taux de conten eux du Groupe se situe au-
tour de 4,9%, en améliora on de 0,4 point compara ve-
2010 2011
ment à une année auparavant. Pour sa part, le taux de
Evolu on du RNPG (En MDhs) couverture s’établit à 69,5%, contre 74,4% en 2010. Pa-
rallèlement et profitant d’une reprise sur provisions pour
4 458,7
+8,7%
risques généraux de l’ordre de 300 MDhs, cons tuée en
2010, le coût du risque s’amenuise de 38,5% à
4 102,5
749,7 MDhs.
2010 2011
Eu égard à ce qui précède, le Résultat Net Part du Groupe
Contribu on des filiales à la croissance du RNPG (En MDhs)
gagne 8,7% à 4 458,7 MDhs. Par contributeur, AT-
(+1%) 4459
(+2,6%)
(+1,1%)
(+0,7%)
(+2,1%) (-3,5%) TIJARIWAFA BANK par cipe à hauteur de 4,7 points dans
(+4,7%)
ce e performance. Loin derrière, WAFA ASSURANCE, AT-
4 102
TIJARI BANK TUNISIE et CBAO contribuent posi vement à
la croissance du RNPG à hauteur respec vement de
2,6 points, de 1,1 points et de 1 point .
10
11. Investor Guide 2012
BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite)
Reflétant son ac vité au Maroc, les comptes sociaux de la
Evolu on des créances sur la clientèle en social (En MMDhs) banque on été marqués par :
Autres
crédits Crédits de • Un affermissement de 13,5% de l’encours net de
2,2% tréso et à la
+13,5%
157,6
Crédits
conso
34,4% crédit social à 157,6 MMDhs ;
immobiliers
31,9%
138,8 • Un élargissement de 5,4% des dépôts de la clientèle
Crédits à
l'équipeme
nt 31,5%
à 165,6 MMDhs, dont 60,3% sont des dépôts non
2010 2011
rémunérés ;
Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs)
• Une apprécia on de 8,9% du PNB social à
Autres 3,8%
9,0 MMDhs ;
+5,4% Dépôts à
165,6 terme
23,4%
• Des charges générales d’exploita on en
Dépôts à
Comptes
d'épargne vue alourdissement de 7,5% à 3,3 MMDhs, déterminant
157,0 12,5% 60,3%
un coefficient d’exploita on de 37,3% (contre 37,8%
2010 2011
en 2010) ;
• Un taux de conten eux de 3,6% pour un taux de
Evolu on du PNB social (En MDhs)
couverture de 75,5% ;
Résultat
des
activités de
marché
Autres 2,5% • Et, un RN en hausse de 4,9% à 3 154,7 MDhs.
+8,9% 14,4%
8 973,1
Marge sur
Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait
commission
8 238,2
s
12,6%
Marge
d'intérêts proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un
70,5%
2010 2011 dividende unitaire de 8,5 Dhs, contre 8 Dhs au tre de
l’exercice 2010.
Evolu on du RN (En MDhs)
Avis de l’analyste
Grâce à sa présence homogène dans l’ensemble des mé-
+4,9%
ers de la banque, couplée à une diversifica on réussie à
3 154,7
3 006,5 l’interna onal, ATTIJARIWAFA BANK semble être affuté
pour maintenir le cap de la croissance, en dépit d’un
2010 2011
tassement de la croissance économique.
11
12. Investor Guide 2012
BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite)
Ce e diversifica on a permis au Groupe d’a eindre les
objec fs contenus dans son plan quinquennal 2007/2012
avec une année d’avance. Aussitôt, la banque a échafau-
dé un nouveau plan sur la période 2011-2015, axé essen-
ellement sur :
• Le développement des filiales à l’interna onal
grâce à une couverture complète de la région
CEMAC et UMOA (14 pays) à horizon 2015. Par ail-
leurs, le Groupe reste à l’affût de toute opportunité
au niveau de l’Afrique du Nord, notamment en Al-
gérie où le Groupe a déposé depuis plusieurs an-
nées une demande d’agrément bancaire ;
• La promo on du réseau WAFACASH qui prend en
charge les produits Low Income Banking. Principal
axe de développement de la banque, ce type de
client contribue déjà à hauteur de 50% dans le
nombre de nouveaux clients ;
• Et, consolida on de son leadership dans les ac vi-
tés de marché.
Compte tenu de ces objec fs, nous tablons sur un PNB
en améliora on de 7,3% à 17 MMDhs pour un RNPG en
accroissement de 6,8% à 4 763,3 MDhs.
Il en découle une valorisa on à 363 Dhs, supérieure de
9,5% compara vement à son cours en bourse en date du
13/04/2012.
12
13. Investor Guide 2012
BANQUES BMCI : Bon crû en 2011
Evalua on et Business Plan
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Evalua on Indicateurs de CPC
Recommanda on Acheter PNB consolidé 2 848,5 3 062,6 3 111,7 3 252,3
Varia on - 7,5% 1,6% 4,5%
Frais généraux consolidés 1 136,7 1 290,2 1 275,8 1 349,7
Varia on - 13,5% -1,1% 5,8%
RBE consolidé 1 711,9 1 772,4 1 835,9 1 902,6
Varia on - 3,5% 3,6% 3,6%
Coût du risque 296,3 325,1 359,4 370,2
Varia on - 9,7% 10,5% 3,0%
Résultat Net Part du Groupe 787,6 813,3 833,5 865,5
Varia on - 3,3% 2,5% 3,8%
Cours Cible 861 Analyse des marges
Marge de RBE 60,1% 57,9% 59,0% 58,5%
Décote/Surcote 13,8% Coefficient d’exploita on 39,9% 42,1% 41,0% 41,5%
Analyse de la sensibilité Marge ne e 27,6% 26,6% 26,8% 26,6%
Indicateurs de bilan
Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la
52 629,1 58 431,3 59 904,4 61 701,5
WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%
clientèle
Varia on 11,0% 2,5% 3,0%
9,8% 892,9 929,6 971,0 1 018,1 1 072,2 De es envers la clientèle 42 643,3 43 483,1 44 787,5 46 131,2
10,3% 844,5 876,5 912,5 953,0 999,1 Varia on 2,0% 3,0% 3,0%
Analyse du risque (agrégé)
10,8% 801,0 829,2 860,6 895,7 935,4
Taux de conten eux 6,7% 6,9% 7,0% 7,0%
11,3% 761,8 786,7 814,3 845,0 879,4 Varia on 0,2 pts 0,1 pts 0,0 pts
11,8% 726,3 748,4 772,8 799,7 829,8 Taux de couverture 81,5% 80,9% 88,7% 93,3%
Varia on -0,6 pts +7,8 pts +4,6 pts
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité
Analyste PER 12,7x 12,3x 12,0x 11,6x
P/B 1,4x 1,3x 1,2x 1,2x
Nasreddine LAZRAK DY 3,3% 3,3% 3,6% 3,6%
ROE 10,9% 10,5% 10,1% 9,9%
Mail : nlazrak@cpm.co.ma
ROA 1,2% 1,1% 1,1% 1,1%
Informa ons générales
Ac onnariat Force rela ve BMCI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
MASI BMCI Cours (En Dhs) 756
HOLMARCOM 7,78%
AXA ASSURANCES
110 Nombre d'ac ons 13 278 843
MAROC 8,55% 105
100
Capi boursière (En MDhs) 10 038,8
95 Poids dans l’indice 1,8%
Divers actionnaires
16,93% 90
Flo ant (nombre d’ac ons) 2 248 108
85
BNP PARIBAS BDDI 80 Performance 1 mois -8,9%
PARTICIPATIONS
66,74% 75 Performance 3 mois -12,2%
70
Performance 6 mois -12,3%
Performance YTD -16,5%
Performance MASI -7,2%
13
14. Investor Guide 2012
BANQUES Bon crû en 2011
Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Capitalisant sur son dynamisme commercial, BMCI
parvient à dégager, au tre de l’exercice 2011, des réalisa-
ons commerciales honorables, compensant, de facto, la
+11% 58,4
montée des risques sur le marché.
52,6 Ainsi, l’encours net de crédit consolidé se bonifie de 11%,
par rapport à 2010, à 58,4 MMDhs, profitant notamment
2010 2011
de l’élargissement de son réseau de distribu on
(ouverture de 40 nouvelles agences en 2011 pour
a eindre un réseau de près de 300 points de vente).
Parallèlement, les ressources de la clientèle (intégrant les
Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs)
cer ficats de dépôts) s’élargissent de 4,8% à 51,9 MMDhs,
49,6 +4,8% 51,9
6,9 8,5 rés essen ellement par un bond de 21,8% des cer ficats
Part non Part
43,5 rémunérée rémunérée
42,6 53,8% 46,2%
de dépôts à 8,5 MMDhs. Ces derniers étant désormais
2010 2011 moins onéreux que les dépôts à terme. Dans ce contexte,
Dettes envers la clientèle Certificats de dépôts la structure des dépôts de la clientèle demeure prédomi-
née par les ressources non rémunérées, dont la part se
monte à 53,8% (contre 53,1% en 2010).
Dans ces condi ons et reflétant les tensions sur les
Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs)
liquidités, le taux de transforma on des dépôts de la
Résultat
des
activités de
marché
clientèle en crédits ressort à 134,4%.
+7,5% 3,1 7,7%
Marge sur
commission
s 12,7% Intégrant ces performances commerciales, le PNB consoli-
2,8 Marge
d'intérêts
dé s’élargit de 7,5% à 3,1 MMDhs, intégrant :
79,9%
2010 2011
• Une améliora on de 7,1% de la marge d’intérêts à
2,4 MMDhs ;
• Un accroissement de 3,3% de la marge sur commis-
sion à 387,5 MDhs ;
14
15. Investor Guide 2012
BANQUES BMCI (Suite)
• Et, une contrac on de 9,1% du résultat des opéra-
Evolu on des charges générales d’exploita on (En MMDhs)
ons de marché à 234,3 MDhs.
Compte tenu du main en du rythme d’inves ssement, les
Amortisse
+13,5% ments
11,9%
charges générales d’exploita on s’alourdissent de 13,5% à
1,3
1,1
Hors
1,3 MMDhs, dégradant le coefficient d’exploita on de
amortissem
2010 2011
ents 88,1%
5 points à 42,1%.
Ainsi, le résultat brut d’exploita on s’améliore de 3,5% à
Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs) 1,8 MMDhs.
Côté risque, le coût y afférent se monte en 2011 à
+9,7% 325,1
325,1 MDhs, contre 296,3 MDhs en 2010. Ce e évolu on
a été impactée par l’intégra on du coût du risque de
296,3 BMCI CREDIT CONSO pour la première fois. Ce e dernière
2010 2011 ayant fusionnée en 2011 avec CETELEM.
Evolu on du RNPG (En MDhs) Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 3,3%
à 813,3 MDhs. Par origine, les principaux contributeurs à
813,3 ce résultat se présentent comme suit :
+3,3%
• 858,1 MDhs réalisés par la Banque de détails ;
787,6
• Une contribu on néga ve des sociétés de
2010 2011 financement spécialisées à -31,6 MDhs ;
Composi on du RNPG à fin 2011
• 30,8 MDhs à me re à l’ac f de la Banque Off Shore ;
18,6
30,8
• Et 18,6 MDhs apportés par la ges on d’ac fs.
858,1 -31,6 27,1
-89,7
En social, les réalisa ons financières de BMCI ont été
813,3
marquées par :
• Une améliora on de 3,4% de l’encours net de cré-
dits à 40,7 MMDhs, rée essen ellement par un ac-
croissement de 6,4% des crédits immobiliers à
13,8 MMDhs ;
15
16. Investor Guide 2012
BANQUES BMCI (Suite)
• Une hausse de 2,3% des dépôts de la
clientèle à 42,9 MMDhs ;
Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs)
• Une augmenta on de 3,3% du PNB social à
Autres
+3,4%
40,7
crédits 3% Crédits de
tréso et à la
2,7 MMDhs, grâce notamment à un élargissement
Crédits conso
immobiliers
34%
41,8% de 5,7% de la marge d’intérêt à 2,1 MMDhs, combi-
39,4 né à une expansion de 10% de la marge sur commis-
Crédits à
2010 2011 l'équipeme
nt 21%
sions à 344,9 MDhs.
• Un alourdissement de 11,4% des charges générales
Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs)
d’exploita on à 1,2 MMDhs pour un coefficient
Autres 3% d’exploita on de 43,8% (contre 40,6% en 2010) ;
+2,3%
42,9 Dépôts à • Un taux de conten eux de 6,9% (contre 6,7% en
terme 22%
Dépôts à
Comptes
d'épargne
vue
59,5%
2010) pour un taux de couverture de 80,9% (Vs.
42,0 15%
81,5% en 2010) ;
2010 2011
• Et, un résultat net de 841,3 MDhs, en progression
Evolu on du PNB social (En MMDhs) de 2,8% compara vement à 2010.
Résultat
des
activités de
Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à
marché Autres 0,4%
+3,3%
Marge sur
commission
7,8%
la prochaine AGO (prévue le 07/05/2012) la distribu on
2,7 s
9,5%
d’un dividende unitaire de 25 Dhs, correspondant à un
Marge
2,6 d'intérêts
79,1% taux de distribu on de 39,5%.
2010 2011
Avis de l’analyste
Evolu on du RN (En MDhs)
Dans un contexte sectoriel difficile, BMCI a su cantonner
la montée du risque sur le marché, limitant ainsi son im-
+2,8%
841,3 pact sur la rentabilité.
Pour 2012, la banque devrait s’a eler au développement
818,3 de ses filiales afin de doper ses réalisa ons. A cet effet,
un redressement de son segment « société de finance-
2010 2011
ment spécialisées » (A priori déficitaire en 2011) serait
de bon aloi pour la croissance du Groupe.
Nous recommandons le tre à l’achat, compte tenu d’un
cours cible de 861 Dhs.
16
17. Investor Guide 2012
BANQUES CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats
Evalua on et Business Plan
En MDhs 2010 2011 2012p 2013p
Evalua on Indicateurs de CPC
Recommanda on Neutre PNB consolidé 2 000,2 2 067,1 2 160,5 2 231,4
Varia on - 3,3% 4,5% 3,3%
Frais généraux consolidés 930,1 1 026,0 1 080,2 1 115,7
Varia on - 10,3% 5,3% 3,3%
RBE consolidé 1 070,2 1 041,1 1 080,2 1 115,7
Varia on - -2,7% 3,8% 3,3%
Coût du risque 481,4 509,6 535,0 522,0
Varia on - 5,8% 5,0% -2,4%
Résultat Net Part du Groupe 363,0 331,9 342,7 373,2
Varia on - -8,6% 3,3% 8,9%
cours Cible 685 Analyse des marges
Marge de RBE 53,5% 50,4% 50,0% 50,0%
Décote/Surcote -2,2% Coefficient d’exploita on 46,5% 49,6% 50,0% 50,0%
Analyse de la sensibilité Marge ne e 18,1% 16,1% 15,9% 16,7%
Indicateurs de bilan
Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la
33 258,9 35 275,5 35 432,4 37 282,3
WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%
clientèle
Varia on 6,1% 0,4% 5,2%
9,0% 711,1 745,0 783,6 828,1 880,1 De es envers la clientèle 33 778,0 33 711,6 34 385,8 35 073,6
9,5% 668,5 697,7 730,8 768,6 812,2 Varia on -0,2% 2,0% 2,0%
Analyse du risque (agrégé)
10,0% 630,6 656,1 684,7 717,0 754,0
Taux de conten eux 7,1% 7,7% 8,0% 8,5%
10,5% 596,8 619,0 643,9 671,9 703,6 Varia on 0,6 pts 0,3 pts 0,4 pts
11,0% 566,3 585,9 607,7 632,1 659,5 Taux de couverture 71,9% 76,1% 91,5% 97,4%
Varia on +4,2 pts +15,4 pts +5,9 pts
Mul ples boursiers et ra os de rentabilité
Analyste PER 17,2x 18,8x 18,2x 16,7x
P/B 1,5x 1,3x 1,3x 1,3x
Nasreddine LAZRAK
DY 4,3% 4,6% 4,9% 5,1%
Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROE 12,0% 10,1% 10,2% 10,9%
ROA 0,8% 0,7% 0,7% 0,9%
Informa ons générales
Ac onnariat Force rela ve CDM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12
MASI CDM Cours (En Dhs) 700
WAFA ASSURANCE
10,17% 110 Nombre d'ac ons 8 903 803
105
Divers actionnaires
Capi boursière (En MDhs) 6 232,7
12,80% 100
95
Poids dans l’indice 0,8%
90 Flo ant (nombre d’ac ons) 1 139 687
85 Performance 1 mois -11,4%
Crédit Agricole
80 Performance 3 mois -10,8%
77,03% 75 Performance 6 mois -6,2%
Performance YTD -9,1%
Performance MASI -7,2%
17
18. Investor Guide 2012
BANQUES CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats
Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats
Dans un contexte économique difficile, marqué par des
+6,1%
35,3 tensions sur les liquidités, CREDIT DU MAROC affiche une
rentabilité en retrait.
33,3 Pourtant, les réalisa ons commerciales sont au rendez-
2010 2011 vous. Preuve en est, l’évolu on de 6,1% de l’encours net
de crédit consolidé à 35,3 MMDhs. Ce e performance a
Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs) été rendue possible grâce à l’élargissement constant du
réseau de distribu on, lequel est passé de 318 agences en
-0,2%
33,7 2010 à 333 points de vente en 2011.
33,8 En revanche et impactées par les tensions sur les liquidi-
tés bancaires, les de es envers la clientèle font du sur-
place à 33,7 MMDhs, tandis que les tres de créances
2010 2011 émis, composés essen ellement de cer ficats de dépôts,
se hissent de 7,8% à 6,3 MMDhs.
Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs)
Marge sur
Il en ressort un taux de transforma on des dépôts de la
Autres
commission
1%
s
15%
clientèle en crédits en dégrada on à 104,6% (contre
+3,3%
2,1 98,5% en 2010).
2,0 Marge Dans ce sillage, le PNB consolidé se bonifie de 3,3% à
d'intérêts
84%
2010 2011 2,1 MMDhs, recouvrant principalement :
• Une hausse de 4,9% de la marge d’intérêts à
1 743,8 MDhs ;
• Et, un accroissement de 1,4% de la marge sur com-
mission à 306,0 MDhs ;
Impactées par le main en d’un rythme soutenu
d’inves ssement, les frais généraux s’élargissent de 10,3%
à 1 026 MDhs. En conséquence, le coefficient d’exploita-
on s’alourdit de 3,1 points à 49,6%.
18
19. Investor Guide 2012
BANQUES CDM (Suite)
Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs)
La croissance du PNB n’ayant pas compensé la hausse des
charges, le résultat brut d’exploita on recule de 2,7% à
Amortisse
+10,3% ments
9,6%
1 041,1 MDhs.
1 026,0 Hors
930,1 amortissem Dans un environnement sectoriel en dégrada on, le coût
ents 90,4%
2010 2011
du risque poursuit son ascension pour s’établir à
509,6 MDhs, compte tenu de la cons tu on de provisions
Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs), du taux de sectorielles couvrant le risque inhérent aux grandes
conten eux et de couverture
entreprises.
67,6% 71,9%
+5,8%
509,6 Intégrant l’ensemble des éléments précitées, le Résultat
6,7% 7,5%
481,4
Net Part du Groupe s’effrite de 8,6% à 331,9 MDhs, dont
2 010 2 011
2010 2011 Taux de contetieux Taux de couverture 79,6% réalisés par la Banque de Détail, de financement et
assurance ; le reste étant réalisé par l’ac vité leasing.
Evolu on du RNPG (En MDhs) En conséquence, et profitant de la conversion d’une par-
e des dividendes (au tre de l’exercice 2010) en ac ons,
-8,6% les Fonds Propres Part du Groupe s’apprécient de 9,1% à
363,0 3,3 MMDhs. Ce e recapitalisa on, couplée à l’émission
331,9 d’un emprunt obligataire subordonné de 500 MDhs, a
2010 2011
permis à la banque d’afficher un ra o de solvabilité de
12,77% (contre un minimum légal de 10%).
Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs)
Quasiment en ligne avec les chiffres consolidés, les
Autres
crédits
résultats sociaux du CREDIT DU MAROC ont été marqués
+6,1% 6,5%
Crédits de
34,0 Crédits
immobiliers
tréso et à la
conso
par :
32,3% 32,6%
32,1
Crédits à
• Une évolu on de 6,1% de l’encours net de crédit à
2010 2011 l'équipeme
nt 28,6% 34 MMDhs, rée essen ellement par une bonifica-
on de 18,9% des crédits de trésorerie et à la con-
somma on à 11,1 MMDhs et par une hausse de
6,2% des crédits immobiliers à 11 MMDhs ;
19
20. Investor Guide 2012
BANQUES CDM (Suite)
• Une quasi-stagna on des dépôts de la clientèle à
33,7 MMDhs, dont 58,7% sont non rémunérés ;
Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs)
• Une expansion de 3% du PNB social à
-0,2% Dépôts à Autres 1 918,7 MDhs ;
33,7 terme 3%
17%
• Et, un effritement de 14% du RN social à
33,7
Comptes Dépôts à
d'épargne vue 310,2 MDhs.
21% 59%
Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à
2010 2011
la prochaine AGO la distribu on d’un dividende unitaire
de 32 Dhs (contre 30 Dhs en 2010), soit en ac on, soit en
Evolu on du PNB social (En MDhs)
numéraire, soit par combinaison de ces deux moyens.
Marge sur Autres
Au tre de l’exercice 2011, la filiale marocaine du
+3,0% commission 2%
1 918,7
s
13%
Groupe CREDIT AGRICOLE consolide sa posi on commer-
1 862,5
ciale sur le marché, grâce notamment au maillage de son
Marge
d'intérêts
85% réseau de distribu on.
2010 2011
Pour l’année en cours, la banque devrait poursuivre
ce e stratégie axée sur la proximité avec un rythme
annuel d’ouverture de 30 agences.
Evolu on du RN (En MDhs)
En termes de ra os pruden elles et afin d’accompagner
le développement de ses crédits, la banque devrait ren-
-14,0% forcer son assise financière, grâce à la conversion d’une
par e des dividendes en ac ons. Parallèlement, CDM
360,8 pourrait avoir recours aux emprunts subordonnés. A ce
310,2
tre, l’établissement de crédit a annoncé son inten on
2010 2011 de procéder à une émission de ce genre plafonnée à
500 MDhs en 2012.
Pour notre part, nous tablons sur un RNPG en
améliora on de 3,3% à 342,7 MDhs.
20
