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Université Cadi Ayyad Département ; Sciences de gestions
Faculté des Sciences Juridiques Master : Management Financier
Economiques et Sociales de l’Entreprise
Marrakech
THEME :
La politique de distribution de
dividende: Cas des entreprises
marocaines cotées
Année Universitaire : 2009/2010
Plan
Introduction
I- Généralité sur la politique de dividendes.
1-Les Types de dividendes
2-les Pratiques de distribution des dividendes
A- la distribution de la totalité des bénéfices
B- la politique résiduelle des dividendes
C- l’absence de distribution de dividendes
D- la politique d’un dividende stable
3-Mesure de l’importance de dividende
A- Rendement d’une action
B- Ratio de distribution des dividendes
II- Facteurs susceptibles d’influencer la distribution des dividendes.
III- le cadre théorique de la politique de dividende.
1- La thèse de la neutralité : Miller et Modigliani ;
2- La thèse de la non neutralité ;
3- La théorie de signal ;
4- La théorie de l’agence.
IV- La politique de distribution de dividendes des sociétés marocaines cotées.
Conclusion
Introduction
La politique de dividende a été pour longtemps un issu d’intérêt dans plusieurs écritures Mais
cet issu a été examiné sous l’hypothèse que la firme est entité homogène dont l’objectif clair est de
maximiser la valeur marchande [Brennan (1970) ;Modigliani et Miller (1961) et Miller et Scholes
(1978 ) ]. Un grand nombre de chercheurs a alors essayé de résoudre quelques aspects de la politique
de dividende via des études théoriques et empiriques mais plusieurs issues restent sujets d’ambiguïté
tels que les interactions possibles qui peuvent exister entre la politique de dividende et la structure de
propriété. Jusqu'à aujourd’hui, il y a un grand nombre d’études publiées à ce propos mais la majorité
de ces études se sont intéressées aux marchés développés et il est évident que les marchés émergents
sont bien différents de ces marchés dans tous les aspects. En effet l’un des principaux problèmes
financiers dont l’entreprise se trouve impliquée à répondre est le choix de la politique de dividende
appropriée qui puisse pallier aux conflits des différentes parties prenantes car le dividende est une
composante fondamentale de la rentabilité et sa décision de distribution s’avère parmi les décisions les
plus importantes de la firme . « Plus on observe l’image du dividende, plus il semble comme un puzzle
dont les pièces ne sont pas compatibles les unes avec les autres » (Black 1976, p. 5). Fisher Black1
a
alors donné un nom à cette problématique: « The dividend puzzle ».
La politique de dividende permet d’une part de fidéliser l’actionnaire qui a intérêt à avoir des
revenus élevés et d’autre part de véhiculer l’information entre les intervenants à savoir les dirigeants,
les actionnaires, l’entreprise et le marché. Dans le contexte « informatif », la théorie du signal
considère le dividende comme un outil de communication entre l’entreprise et son environnement vu
que les firmes utilisent les dividendes, la dette ou l’investissement pour relever au marché son état de
santé.
1 Black (1976): « The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with
pieces that just don't fit together».
Généralité sur la politique de dividendes
1- Les Types de dividendes :
1 .1 . Le dividende en numéraire :
a) Le dividende classique :
Le conseil d’administration de l’entreprise décide d’affecter une somme X au versement
des dividendes, et cette somme est divisée par le nombre d'actions existantes pour donner le dividende
par action qui sera versé.
b) Le dividende prioritaire :
Ce dividende n'est versé qu'aux titulaires d'Actions à Dividende Prioritaire (ADP).
En fait, l'ADP n'est pas une action comme les autres. Normalement, une action permet à celui qui la
détient de voter aux assemblées générales de l'entreprise, et donc de participer à ses décisions. Cela
signifie qu'à chaque nouvelle émission d'actions, l'actionnaire majoritaire risque de se retrouver
minoritaire, et donc de perdre le contrôle de son entreprise.
L'ADP permet aux anciens actionnaires de garder le contrôle de leur entreprise, tout en
bénéficiant de ressources supplémentaires, et sans s'endetter davantage.
c) Le dividende exceptionnel :
Le dividende exceptionnel est distribué essentiellement lors de certaine fusions, ou lorsque
l'entreprise vient de réaliser une cession qui lui a rapporté beaucoup plus d'argent qu'elle n'en a besoin.
Dans le même champ d'idée, certaines entreprises disposant d'une trésorerie abondante, et inutilisée,
peuvent en faire profiter leurs actionnaires, qui, eux, ont peut-être des idées de placement.
d) L'acompte sur dividende :
L'entreprise peut décider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemblée Générale
ait approuvé les comptes. C'est un usage très répandu aux Etats-Unis.
e) Dividende majoré :
Pour récompenser la fidélité de certains de leurs actionnaires, qui, par exemple, détiennent
des actions depuis X années, ou bien ont inscrit leurs titres au nominatif, quelques entreprises leur
versent un dividende majoré. Cette majoration ne peut être supérieure à 10%.
1. 2. Le dividende en actions :
Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions.
Cette méthode présente des avantages tant pour l'actionnaire que l'entreprise. L'actionnaire n'a pas à se
poser la question du réinvestissement de ses dividendes, tandis que l'entreprise n'a pas à décaisser
d'argent, et augmente son capital.
2- les Pratiques de distribution des dividendes
2.1. La distribution de la totalité des dividendes
Rubner (1966) suggère une distribution de la totalité des bénéfices sous forme de dividendes. Sa
suggestion est fondée sur le fait que les actionnaires préfèrent recevoir "plus" de dividendes "à moins" de
dividendes. En pratique, les société n'adoptent pas cette stratégie car elles ne sont encouragées ni par la fiscalité,
ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes affecte considérablement
l'autofinancement de la société et d'autre part, les taux d'imposition des plus-values sont souvent plus élevés que
ceux des coupons.
. 2 .2. Absence de distribution de dividende :
Clarkson et Elliot (1966) avancent que le dividende constitue un "luxe" que ni les sociétés, ni les
actionnaires ne peuvent se permettre. En pratique, quel que soient les mérites de cette approche, il est rare de
voir les sociétés retenir la totalité des bénéfices en réserves sans distribuer de dividendes.
. 2.3. Politique résiduelle du dividende :
Dans la mesure où la société n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualisée nette
positive, tout bénéfice supplémentaire doit être distribué sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un
dividende résiduel. En pratique, cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en général, les sociétés
optent pour une politique caractérisée par une augmentation au cours du temps du bénéfice par action, de façon
à ce que le dividende par action soit moins variable que le bénéfice par action.
Le comportement des sociétés en matière de distribution montre que le dividende augmente en général
avec un "retard de phase" d'une période par rapport à la hausse du bénéfice.
qui suit immédiatement l'augmentation du résultat, avec un certain retard. Cette information permet au
marché financier d'anticiper les bénéfices futurs de l'entreprise. Il semble que le dividende constitue la variable
fondamentale de décision et qu'il représente un résidu. Les sociétés adoptent souvent un ratio de distribution
constant dans lequel le dividende représente un pourcentage donné des bénéfices. Ce comportement n'est pas
cohérent avec la politique résiduelle puisqu'on observe, en pratique, que les sociétés continuent à distribuer les
dividendes, même lorsqu'elles augmentent leurs endettements
2.4. La politique d’un dividende stable :
En rejetant l'hypothèse d'une distribution de 100% des bénéfices sous forme de dividendes et celle de
la rétention de la totalité des bénéfices, les chercheurs observent que les sociétés attribuent une importance
considérable aux dividendes de l'année précédente. Ces résultats laissent à croire que les sociétés ont tendance à
suivre un ratio de distribution relativement stable à long terme.
Lintner (1956) montre que les dividendes sont reliés au bénéfice à long terme et que les sociétés
suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des sociétés accordent beaucoup
d'importance aux variations du dividende par rapport à l'année précédente. Il semble aussi que les dirigeants
utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de la société et qu'il présente un contenu
informationnel.
3- mesure de l’importance de dividende
Un dividende de X Dirhams ne signifie rien quant à son importance par rapport aux
dividendes distribués par d'autres entreprises. Surtout, il ne dit rien sur la politique de distribution de
l'entreprise. Il existe deux façons de mesurer l'importance d'un dividende: le rendement, et le taux de
distribution.
A- Le rendement
Le rendement d'une action est égal au rapport entre le dividende versé et le cours de l'action. Il
faut toutefois distinguer le rendement net du rendement global.
 Rendement net et rendement global
Lorsque l'entreprise verse les dividendes, elle a déjà payé l'Impôt sur les Sociétés (IS, impôt
sur les bénéfices). L'actionnaire ne perçoit donc en général que la fraction des dividendes nets d'impôt.
C'est cette fraction nette d'impôt qui sert à calculer le rendement net. Il y a toutefois un cas particulier,
celui du Plan d'Epargne en Actions, qui est un produit fiscalement très intéressant. Pour ce qui est des
dividendes perçus sur les actions détenues au sein d'un PEA, l'actionnaire percevra le montant avant IS
des dividendes. C'est ce montant qui sert à calculer le rendement global.
Un bon rendement peut être intéressant, mais il peut aussi être le signe que l'action ne vaut pas
cher. Et il est important de savoir pourquoi: est-ce que l'entreprise est en mauvaise situation ? S'agit-il
d'une anomalie de marché ? Ou bien est-ce tout simplement parce que la valeur est peu liquide, et donc
sous-évaluée (peut-être pourra-t-on réaliser une jolie plus-value en plus de bénéficier d'un bon
rendement) ?
Il faut donc analyser avec soin la situation des titres offrant un rendement élevé. De plus, un
rendement élevé n'a aucun intérêt si l'on peut obtenir la même chose –ou mieux- en achetant des
obligations ou d'autres produits versant des intérêts, mais où le risque en capital est nettement inférieur.
Il faut donc aussi comparer le rendement d'une action avec les taux d'intérêts en vigueur.
B- Ratio de distribution des dividendes
Ce taux permet de voir si l'entreprise est "généreuse" ou non. Il consiste à mettre en rapport le
montant des dividendes distribués avec le bénéfice de l'entreprise.
Certaines entreprises se fixent par avance un taux de distribution du résultat, de 50% par
Exemple. Le résultat étant une grandeur très variable, on ne sait pas à-priori si l'on touchera un
dividende l'an prochain, ni de quel montant il sera. Cette incertitude relative est assez désagréable, et
c'est pourquoi d'autres entreprises, plutôt que de se fixer un taux de distribution, préfèrent proposer à
leurs actionnaires une progression régulière de leurs dividendes à long terme. Ainsi, l'entreprise
s'arrangera pour trouver un taux de croissance du dividende tel que le dividende augmentera très peu
lors d'une année exceptionnelle en termes de résultat, mais surtout, pour qu'il continue à augmenter
même si l'entreprise fait des pertes passagères. Chaque actionnaire peut ainsi, en fonction de son
tempérament et de l'importance qu'il accorde aux dividendes, choisir l'entreprise qui propose la
politique de distribution qui lui convient.
4- Les modalités juridiques, fiscales de la politique de distribution de dividende
 Le régime juridique de la distribution de dividendes :
 La détermination du bénéfice distribuable
Le législateur impose en effet aux sociétés de ne pas distribuer tous leurs bénéfices et
d'en mettre une partie en réserves. Les réserves sont constituées de toutes les sommes
prélevées sur le bénéfice et conservées à la disposition de la société. Il convient de distinguer
les réserves obligatoires (principalement la réserve légale et la réserve statutaire) des réserves
facultatives. Une partie du bénéfice des sociétés par actions doit obligatoirement être portée
dans un compte de réserve dite « réserve légale». Le montant de la dotation à la réserve
Distribution de dividendes Finance approfondie ENCG Tanger 8 2005 – 2006 légale doit
représenter au moins 5 % du bénéfice distribuable. Cette dotation cesse d'être obligatoire dès
que le montant de la réserve légale atteint 10 % du capital social.
Les statuts des sociétés peuvent en outre imposer la formation d'une réserve
supplémentaire, dite « réserve statutaire». Si les statuts prévoient de doter une partie du
bénéfice à cette réserve, cette dotation est obligatoire. Les statuts prévoient aussi fréquemment
la possibilité de doter une réserve facultative. C'est l'assemblée générale des actionnaires qui
fixe alors les montants qu'elle juge bon d'affecter à cette réserve.
Toute distribution est bien évidemment interdite si les pertes enregistrées au cours
d'exercices antérieurs n'ont pas été épongées. Tant que ces pertes subsistent, les bénéfices nets
ne peuvent pas être distribués. Il convient toutefois de souligner que si le bénéfice distribuable
est insuffisant pour permettre à l'entreprise de verser ce qu'elle souhaite, elle est autorisée à
distribuer des sommes prélevées sur certaines réserves constituées antérieurement.
 Les prélèvements sur les réserves existantes
L'assemblée générale des actionnaires peut décider la mise en distribution de sommes
prélevées sur les réserves. Dans ce cas, les prélèvements sont effectués sur des réserves qui ont
été constituées par affectation du résultat (essentiellement la réserve facultative) ou par
affectation directe à un poste de situation nette (les réserves de réévaluation ou les primes liées
aux apports). Dans la mesure où les réserves légales ou statutaires constituent principalement
une garantie pour les créanciers de l'entreprise, elles ne peuvent pas être utilisées pour verser
des dividendes en cas d'insuffisance du bénéfice distribuable.
II- Facteurs susceptibles d’influencer la distribution des dividendes
La dette : Jensen, Solberg et Zorn(1992) : Ces auteurs mettent l’accent sur l’aspect négatif de la dette sur
le paiement du dividende. Ils utilisent un système à équation simultanées afin d’étudier l’interaction entre les
politiques financières et la propriété managériale avec l’asymétrie informationnelle entre les managers et les
investisseurs externes.
Le niveau de risque : Chen et Steiner(1999) : développent un modèle dans lequel un niveau de
risque élevé entraine un paiement faible de dividende. En effet une firme risquée aura mois recours au
financement externe d’où elle va essayer de conserver ses liquidités internes et ainsi décider de limiter
son niveau de paiement du dividende.
La rentabilité : Jensen et al.(1992) : suggère que la rentabilité élevée peut induire un dividende élevé
puisqu’une rentabilité élevée implique un free-cash-flow élevé
Opportunité d’investissement : Mayers et Majluf(1984) : dans leur hiérarchique de financement
suggèrent que la firme, si elle dispose d’opportunités d’investissement, peut être obligée de choisir
entre payer les dividendes ou investir.
La taille de la firme : Jensen(1986) : suggère que les firmes de grandes tailles disposent d’importants
free-cash-flow et donc ils sont plus disponibles à payer d’importants dividendes. Crutchley et
Hansen(1989) affirment cette relation positive entre la taille et le niveau de distribution des dividendes
en raison du fait que les grandes firmes ont un accès plus facile au marché des capitaux, donc elles
vont offrir leurs liquidités en grande partie sous forme de dividendes.
La rémunération : Les dirigeants compétents ont une rémunération élevée et ont un grand accès aux
opportunités d’investissement rentables qui diminuent les free-cash-flow et donc conduisent à une
diminution des dividendes distribués.
III- le cadre théorique de la politique de dividende
Le dividende est une composante fondamentale de la rentabilité qui permet d'une part
de fidéliser les actionnaires qui s'intéressent à un revenu élevé et, d'autre part, de véhiculer
l'information entre les dirigeants, les actionnaires, l'entreprise et le marché. L'approche
néoclassique des marchés en équilibre montre la neutralité de la politique des dividendes. La
théorie du signal considère le dividende comme un outil de communication entre l'entreprise et
son marché. La théorie des mandats montre qu'en cas de conflits entre les actionnaires et les
dirigeants, l'actionnaire peut utiliser le dividende comme une arme stratégique pour discipliner
les dirigeants et les forcer à prendre en compte ses intérêts.
1- La thèse de la neutralité de Miller et Modigliani et ses critiques
D'un point de vue conceptuel, la politique de dividendes demeure toujours un sujet de
controverse.
Historiquement, deux grands courants de pensée se sont affrontés dans ce domaine, celui de la
neutralité de la politique de dividendes, c’est-à-dire l’absence d’influence sur le cours boursier ; celui
de la non-neutralité qui soutient que la valeur des actions est déterminée ou, en tous cas, influencée par
les dividendes. La question de la distribution des dividendes est toujours actuelle et la théorie
financière moderne lui accorde à travers la théorie du signal et la théorie de l’agence une place
importante quant au rôle qu’ils peuvent jouer dans la conduite des affaires.
 La thèse de la neutralité:
Modigliani et Miller (1961) qui montrent que la politique des dividendes n'a aucun impact sur
la valeur de la société et sur son coût de capital. Dans la mesure où les investisseurs disposent de la
possibilité d'acheter et de vendre les actions d'une société sur un marché, pour obtenir les résultats
qu'ils désirent, la rentabilité espérée est indépendante de la façon dont les sociétés payent les
dividendes et effectuent les émissions d'actions. Par conséquent, la valeur boursière de la société n'est
pas affectée par les changements dans les montants des dividendes distribués.
Selon le modèle de Gordon-Shapiro la valeur d’une action ( ) est égale à la somme actualisée
à l’infini des dividendes futurs ( ). Si on fait l’hypothèse d’un taux de croissance g des dividendes, on
obtient :
R : le taux de rentabilité exigé par les actionnaires
Selon ce modèle le dividende versé et son taux de croissance constituent les facteurs
essentiels de valorisation des actions. Ainsi, plus D1 et g sont grands, et plus la valeur de l’action
devrait être élevée pour un même coût R des fonds propres.
Mais une telle conclusion semble a priori surprenante quand on connaît les méthodes de
financement des dividendes.
Exemple :
Une entreprise dont le capital est composé d’un million d’actions verse un dividende de 4 €
sur un bénéfice par action de 10€. Si le taux de croissance anticipé des dividendes est de 12% et que le
taux de rentabilité exigé par les actionnaires est de 16%, la valeur de l’action est égale à :
Si cette entreprise décide de modifier sa politique de distribution en doublant le dividende de
4 à 8 € (ce qui est possible puisque son bénéfice par action est de 10€), le montant du dividende par
action va augmenter de 4€, cette augmentation représente une sortie de fonds de 4 millions d’euros
supplémentaires.
Pour maintenir son programme d’investissement et ne pas modifier sa structure financière,
elle va donc être obligée de faire une augmentation de capital, le nombre d’actions va croître de 4%.
Dans ces conditions, si le bénéfice net de la société croit au rythme annuel de 12%, le BPA et le
dividende par action n’augmenteront plus que 8% (soit : 12% - 8%), ainsi pour une rentabilité exigée
sur les fonds propres de 16%, la valeur de l’action sera toujours égale à 100€ :
Cet exemple montre qu’une modification du dividende versé n’aura pas l’impact prévu
initialement si l’entreprise conserve le même programme d’investissement et la même structure
financière qu’elle procède à des augmentations de capital pour compenser l’augmentation des
versements faits aux actionnaires.
 La thèse du non neutralité:
La position de Modigliani et Miller (1961) ne fait pas l'unanimité. Lorsque les investisseurs
préfèrent un dividende plus important, Gordon (1959), (1978) et Lintner (1962) avancent que la
politique des dividendes affecte le coût du capital de la société. Ce résultat est modifié lorsque la
fiscalité est prise en considération. Litzenberger et Ramaswamy (1979), Poterba et Summers
(1986,1987) montrent que l'impôt personnel et l'impôt sur les sociétés font que le coût de capital d'une
société soit affecté par la politique des dividendes.
En effet, lorsque les investisseurs préfèrent les plus-values au dividende, une distribution plus
importante du dividende peut augmenter le coût du capital de la société. En revanche, les travaux
empiriques de Black et Scholes (1974), Miller et Scholes (1978), Hess (1981), Eades, Hess et Kim
(1985) montrent que la fiscalité n'affecte pas le coût du capital.
2- La theorie de signal
La valeur informative du dividende
Constatant que les variations de dividendes ont généralement un impact sur le cours des
actions, Miller et Modigliani posent l'hypothèse que ces réactions résultent de la valeur informative
des dividendes. Une augmentation (diminution) du dividende serait interprétée par les investisseurs
comme étant un signe que les gestionnaires anticipent une hausse (baisse) des revenus futurs de la
firme. Cependant, pour Miller et Modigliani, cela n'est pas suffisant pour accorder une valeur propre
à la politique de dividende. La cause réelle de la réaction du marché n'est pas l'annonce du
dividende, mais bien la perception qu'elle résulte d'une modification dans la capacité de la firme à
générer des bénéfices. Cette variation dans la capacité à générer des bénéfices incite le gestionnaire à
modifier la fraction distribuée des bénéfices, comme l'a démontré Lintner [1956].
Que la firme modifie ou non son taux de distribution, le marché reconnaîtra, tôt ou tard, la
variation dans la capacité de la firme à générer des bénéfices. La réaction du marché est alors due à
la politique d'investissement et non à la politique de dividende.
Les conclusions de MM quant à la valeur informative du dividende reposent entièrement sur
l'hypothèse de la symétrie ou d'égale disponibilité de l'information. Si nous éliminons cette
hypothèse, les conclusions vont différer.
La théorie des signaux
Le point de départ de la théorie des signaux est la reconnaissance d'une certaine asymétrie de
l'information : les différents participants au marché financier ne disposent pas tous de la même information.
Les initiés (dirigeants et actionnaires importants) sont beaucoup mieux informés que les non-initiés (petits
porteurs et actionnaires potentiels) quant au potentiel futur de la firme en raison de leur plus grande
familiarité avec les plans et les projets de celle-ci. Il en résulte donc que les investisseurs évaluent la firme
à partir de la distribution des rendements qu'ils perçoivent, non pas de la distribution réelle de ces
rendements.
Les non-initiés, conscients de leur désavantage informationnel, tenteront d'inférer les
caractéristiques de la firme en observant les décisions des initiés. Ainsi, chacune des décisions11 prise dans
la firme est potentiellement apte à fournir de l'information aux non-initiés.
Plusieurs modèles de signalisation par les dividendes ont été élaborés, notamment ceux de Kalay
[1980], Bhattacharya [1979], John et Williams [1985] et Miller et Rock [1985].
Ross (1977), Bhattacharya (1979), Hakansson (1982) ont utilisé la théorie du signal
pour expliquer la politique du dividende. Dans la mesure où les dirigeants disposent d'une
meilleure information sur les résultats de la société, le dividende est utilisé pour signaler l'état
de la situation financière future de la société. L'idée est confirmée partiellement dans les
travaux empiriques d'Asquith et Mullins (1986) et Ofer et Siegel (1987). Ces travaux montrent
d'une part un impact positif sur les cours à la suite de l'annonce d'une distribution de
dividendes et d'autre part, une corrélation positive entre les changements non anticipés des
dividendes et les changements dans les prévisions des bénéfices effectuées par les analystes
financiers.
Dans le modèle de signal de Bhattacharya (1979), les dirigeants sont considérés
comme des informés, insiders, puisqu'ils connaissent la situation réelle de la société. Ils
distribuent des dividendes et ne procèdent pas à des opérations de rachat d'actions. Le
dividende distribué maximise la richesse des actionnaires. Les investisseurs évaluent
correctement la société dans un marché concurrentiel.
Lorsque les résultats de la société sont insuffisants pour la distribution du dividende
"promis", la société peut emprunter pour distribuer les dividendes. Toutefois, elle est pénalisée
puisqu'elle subit un coût pour l'opération d'emprunt.
D'un point de vue technique, le coût de transaction est asymétrique dans la mesure où
l'excès de résultat de l'entreprise par rapport au dividende "promis" ne génère aucun revenu
alors que l'insuffisance du résultat implique un coût. En plus de ce coût de transaction
asymétrique, le modèle de signal de Bhattacharya reflète l'impôt personnel (proportionnel) sur
les dividendes, puisqu'un taux d'imposition élevé est associé à un dividende "optimal" moins
important.
Le modèle de John et Williams (1985) utilise les dividendes pour signaler la valeur de
la société. Si la demande de trésorerie au sein de la société est supérieure à l'autofinancement,
les dirigeants distribuent des dividendes. Ce dernier révèle aux investisseurs la valeur de la
société, donnée par la valeur actualisée de ses cashflows anticipés. Dans ce modèle d'équilibre
avec signal, le coût de "dissuasion" est l'impôt proportionnel sur les dividendes. Ce coût doit
être suffisamment dissuasif pour obliger les dirigeants à communiquer l'information réelle sur
la société.
Lors de la distribution des dividendes, certaines sociétés décident d'émettre en même
temps des actions. Ces dividendes peuvent augmenter le cours boursier du titre et profitent aux
actionnaires existants dans la perspective où la société décide de vendre des actions à des
nouveaux investisseurs.
Dans l'équilibre de signal de John et Williams (1985), les sociétés disposant d'une
"bonne" information relative à la situation réelle de l'activité, distribuent d'une façon optimale
plus de dividendes. Toutes choses étant égales par ailleurs, elles reçoivent des prix plus élevés
pour la vente de leurs actions. Dans ce modèle et celui de Bhattacharya, le dividende est
coûteux par rapport au rachat d'actions puisque le taux d'imposition du dividende est supposé
être supérieur à celui de la plus-value. Ces deux modèles expliquent aussi la réaction "positive"
du cours boursier consécutive à l'annonce d'un paiement du dividende. L'annonce d'une
augmentation du montant du dividende à distribuer en cours d'année, (par rapport à l'année
précédente), conduit généralement à une hausse du cours du titre.
Easterbrook (1984) montre que le dividende contribue à la résolution partielle des
problèmes d'agence. Dans son modèle, les actionnaires ne peuvent exercer un contrôle effectif
sur les dirigeants, que lorsque ceux-ci achètent des actions dans la société. En effet, lorsque les
dirigeants détiennent des parts dans la société, ils sont incités à agir dans l'intérêt des
actionnaires.
Ces modèles, bien que ne tenant pas compte de variables aussi importantes que la réputation et le
risque de la firme, tendent à démontrer qu'il est possible d'utiliser la politique de dividende dans une
activité de signalisation efficace.
La théorie des signaux procure un cadre théorique valable à l'hypothèse de la valeur informative
des dividendes : la politique de dividende serait l'un des signaux utilisés par les non-initiés pour inférer les
caractéristiques inobservables de la firme.
Notons enfin que la plupart des recherches empiriques portant sur la validité de l'hypothèse de la
valeur informative des dividendes ne permettent pas de rejeter celle-ci : à une augmentation (diminution)
inattendue du dividende est associée une réaction positive (négative) du marché, statistiquement différente
de zéro, le jour de l'annonce du dividende. Par contre, lorsque le dividende annoncé correspond aux
anticipations, le marché ne réagit pas.
3- théorie de l’agence
Dans la théorie de l'agence, on considère la firme comme une entité légale dans
laquelle des individus (ou groupe d'individus) peuvent avoir des objectifs qui divergent. Pour
éviter qu'une partie s'enrichisse au dépens d'une autre, il est nécessaire de fixer par contrat les
droits et obligations de chacun. Cela ne se fait pas sans coûts. Cependant, comme les
actionnaires doivent supporter les coûts d’agence, ceux-ci devraient être minimisés. Selon
Easterbrook [1984], la politique de dividende peut servir à minimiser ces coûts.
Dans la relation entre les actionnaires-dirigeants et les autres actionnaires, des conflits
peuvent naître du fait que les premiers ont la possibilité de "se payer" des avantages dans la
firme au détriment d'une politique d'investissement optimale. Si aucune surveillance n'a lieu,
les actionnaires-dirigeants pourront en profiter au maximum. De leur côté, les autres
actionnaires se doivent d'anticiper un tel comportement de la part des actionnaires-dirigeants
et de l'escompter dans le prix des actions. Cette dernière réaction pourrait inciter les
actionnaires-dirigeants à se dédouaner pour attirer du financement (par actions ordinaires) à
meilleur coût. L'activité de dédouanement pourrait être l'adoption d'une politique de
dividende généreuse. Les actionnaires-dirigeants disposeront alors de moins de fonds pour se
payer des avantages, mais surtout, cela les obligera à aller plus souvent sur le marché pour
chercher du nouveau financement. Ainsi, ils devront se soumettre plus souvent à la
surveillance et à la discipline du marché.
Encore selon Easterbrook, la politique de dividende pourrait aussi permettre de limiter
les coûts d'agence liés à la relation entre les actionnaires et les créanciers. Dans ce cas, les
conflits naissent du fait que les actionnaires contrôlent des fonds appartenant aux créanciers
vis-à-vis desquels ils n'ont, comme levier d'action, que leur responsabilité limitée et la
possibilité de payer des dividendes. Il en résulte que les actionnaires (en qualité de
propriétaires résiduels) ont des possibilités de rendement asymétrique : des pertes limitées à
leur mise de fonds avec des gains, à la limite, sans fin. Pour profiter au maximum de cette
asymétrie, les actionnaires seront tentés de favoriser les projets à risque élevé sachant que le
risque est supporté en première ligne par les créanciers.
Les créanciers, reconnaissant ces possibilités, en escompteront les conséquences dans
le prix des obligations. De plus, ils exigeront la présence dans le contrat obligataire de
certaines clauses limitant la marge de manœuvre des actionnaires, comme par exemple, la
limitation du droit de payer un dividende.
Par ailleurs, la politique de dividende peut aussi être utilisée par les actionnaires pour
procéder à des ajustements du partage du risque entre eux-mêmes et les créanciers. Si le
niveau d'endettement est plus bas que celui qui existait au moment d'émettre les obligations,
les actionnaires pourront se payer un dividende pour rétablir la situation. S'ils ne le font pas,
les créanciers recevront une rémunération trop élevée compte tenu du risque qu'ils supportent.
IV La politique de distribution de dividendes des sociétés marocaines cotées :
Evolution de distribution des dividendes dans les entreprises marocaines
AGMA-LAHLOU TAZI CARTIER SAADA
DARI COUSPATE ALUMINIUM DU MAROC
SOCIETE DES BRASSERIES
DU NORD MAROCAIN SA
IB MAROC.COM
MICRODATA MEDIACO MAROC
REALIS.MECANIQUES BALIMA
INVOLYS REBAB
TIMAR
Dividendes Brut (en MAD)
Pour faire apparaître des déterminants concrets de la politique des dividendes des PME cotées,
nous nous appuierons essentiellement sur un échantillon de 13 PME Marocaines côtés en bourse de
casa, à fin d’étudier les impacts de leur introduction en bourse sur leur politique des dividendes.
A-L’introduction en bourse
Aucun impact lié à la durée de la vie boursière.
L'introduction en bourse ne s'accompagne pas de période d'apprentissage. Qu'elles soient
nouvellement introduites ou sur le marché depuis de nombreuses années, la distribution de dividendes
est pratiquée de manière aussi systématique.
Exemple:
 AGMA-LAHLOU TAZI introduite en 1998, le détachement des dividendes dans la même
année.
 DARI COUSPATE introduite en 2005, le détachement fait dans la même date.
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
300.00
0.00
100,000,000.00
200,000,000.00
300,000,000.00
400,000,000.00
500,000,000.00
600,000,000.00
69,260,867.40
167,023,875.50
534,380,084.08
422,041,358.65
223,335,012.52200,068,127.25
109,600,000.00
228,331,963.83
416,794,000.00
20,100,000.0039,600,000.002,830,053.25
111,945,588.15
Unité de compte :Dhs
Dividendes distr C. d'affaires
b- L’effet de taille :
Aucun impact dû à la taille. Que ce soit en termes de chiffre d'affaires, de capitaux engagés ou
de capitalisation boursière, les PME de notre échantillon adoptent le même comportement.
Mais car au nombre limite des entreprises retenues on ne peut pas généraliser ses résultats sur
l’ensemble des PME cotées.
La politique de distribution de dividendes opérée par LAFARGE
Présentation de l’entreprise :
 présent au Maroc depuis 1913;
 Est une entreprise leader dans le domaine des matériaux de construction;
 Opère dans quatre métiers:
- Le ciment (gris et blanc)
- Les granulats et les bétons
- Le plâtre
- Et la chaux
 Le groupe Lafarge Maroc dispose quatre unités:(bouskoura,Mknés, Tétouan et Tanger)
 Sa part de marché est passée de 40,6% en 2008 à 41% en 2009 et ses ventes ont progressé
de 4,2%, une hausse supérieure à celle du marché
 Lafarge Maroc prévoit l’augmentation de sa capacité de production de 3 à 4 millions de
tonnes d’ici 2012;
 Le tableau suivant détaille la politique de distribution de dividendes opérée par Lafarge
Ciments au cours des années (2003 à2006)
La politique de distribution de dividendes opérée par IB Maroc
Presentation de l’entreprise :
 Raison sociale : IB MAROC
 Type de société : SA
 Date de constitution: 05/09/1994
 Date d'introduction 10/07/2001
 Capital : 41 748 600 DH
 Principaux actionnaires au 30/06/2009:
 SOFIA INVEST HOLDING 56,74 %
 Divers actionnaires 43,05 %
 SALARIES 0,21 %
 Principaux dirigeants : M. Abdelatif Hadef (PDG) / Philippe Cahez (DG)
 Secteur d'activité:Matériels Logiciels et Services Informatiques
 Marques représentées : Sun, Compaq, HP, Microsoft, Symantec, Lear
Dividendes distribués
 Un dividende de 30 DH par action devrait être servi contre 25 DH un exercice auparavant.
Et c’est cette générosité qui a probablement sorti l’action de son atonie ces derniers jours et
même ces dernières semaines. Du 18 mai au 15 juin l’action, a engrangé une croissance de
7,96%, passant d’un cours de 313 à 337,9 DH et incluant une croissance de 11,5% engrangée
sur tout juste 4 séances.
 IB MAROC : Distribution d’un dividende unitaire de 30 MAD au titre de l’exercice clos le 31
mars 2009
Années Dividende brut (en MAD) Détachement à la Bourse Date Paiement
2008 30,00 19/11/2009 30/11/2009
2007 25,00 22/10/2008 31/10/2008
2006
20,00 31/10/2007 31/10/2007
2004 0,00 - -
2003 0,00 - -
2002 0,00 - -
La politique de distribution de dividendes opérée par : « ATTIJARI WAFA BANK »
Présentation du groupe ATTIJARIWAFABANK
Attijariwafa bank est un groupe bancaire et financier marocain ; il est considéré
comme le premier groupe bancaire et financier du Maghreb et le troisième au niveau
africain.
Banque Commerciale du Maroc ou B.C.M. était une banque fondée en 1911 au Maroc et qui a
existé sous cette dénomination jusqu'en 2004. Abdelaziz El Alami Hassani a dirigé la banque pendant
40 ans, son nom est devenu l'emblème du secteur banquier.
En 1999, le capital social de la Banque Commerciale du Maroc s'élevait à 1 325 000 000
dirhams marocains pour un total de 13 250 000 actions et son siège social était au 2, Boulevard
Moulay Youssef Casablanca, Maroc depuis le début des années 80.
Et en 2002, le capital social de la Wafabank s'élevait à 639 482 700 dirhams marocains.
En 2004 il y eut la fusion-acquisition B.C.M/Wafa qui a créé Attijariwafa Bank.
En juillet 2008, le capital social d'Attijariwafa Bank s'élève à 1 929 959 600 dirhams marocains
pour un total de 19 299 596 actions et son siège social est au 2, Bd Moulay Youssef, Casablanca,
Maroc.
Dividendes distribués
Source: site de la bourse de casa
CONCLUSION :
Les dividendes constituent, donc, une composante importante de la
rentabilité et un élément fondamental dans l'évaluation des entreprises par le
marché. Dans un marché efficient sans impôt et sans coût de transaction, les
dividendes n'ont pas d'effet sur la valeur de la société. C'est le message de la
théorie néoclassique qui prône la neutralité de la politique des dividendes.
Cette position ne fait pas l'unanimité au sein de la communauté universitaire.
Dès lors, la politique des dividendes demeure un sujet de controverse à la
lumière de la diversité des théories et des explications proposées pour
appréhender ses déterminants.
La théorie de l'information donne une explication relativement
satisfaisante du rôle des dividendes. Les explications sont complétées par les
modèles de signal et la théorie de l'agence pour comprendre la complexité
du choix d'une politique appropriée.
La politique de dividendes la plus efficace semble être une politique
résiduelle au sens où la société distribue les dividendes après avoir entrepris
des projets rentables.

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Distribution des dividendes

  • 1. Université Cadi Ayyad Département ; Sciences de gestions Faculté des Sciences Juridiques Master : Management Financier Economiques et Sociales de l’Entreprise Marrakech THEME : La politique de distribution de dividende: Cas des entreprises marocaines cotées Année Universitaire : 2009/2010
  • 2. Plan Introduction I- Généralité sur la politique de dividendes. 1-Les Types de dividendes 2-les Pratiques de distribution des dividendes A- la distribution de la totalité des bénéfices B- la politique résiduelle des dividendes C- l’absence de distribution de dividendes D- la politique d’un dividende stable 3-Mesure de l’importance de dividende A- Rendement d’une action B- Ratio de distribution des dividendes II- Facteurs susceptibles d’influencer la distribution des dividendes. III- le cadre théorique de la politique de dividende. 1- La thèse de la neutralité : Miller et Modigliani ; 2- La thèse de la non neutralité ; 3- La théorie de signal ; 4- La théorie de l’agence. IV- La politique de distribution de dividendes des sociétés marocaines cotées. Conclusion
  • 3. Introduction La politique de dividende a été pour longtemps un issu d’intérêt dans plusieurs écritures Mais cet issu a été examiné sous l’hypothèse que la firme est entité homogène dont l’objectif clair est de maximiser la valeur marchande [Brennan (1970) ;Modigliani et Miller (1961) et Miller et Scholes (1978 ) ]. Un grand nombre de chercheurs a alors essayé de résoudre quelques aspects de la politique de dividende via des études théoriques et empiriques mais plusieurs issues restent sujets d’ambiguïté tels que les interactions possibles qui peuvent exister entre la politique de dividende et la structure de propriété. Jusqu'à aujourd’hui, il y a un grand nombre d’études publiées à ce propos mais la majorité de ces études se sont intéressées aux marchés développés et il est évident que les marchés émergents sont bien différents de ces marchés dans tous les aspects. En effet l’un des principaux problèmes financiers dont l’entreprise se trouve impliquée à répondre est le choix de la politique de dividende appropriée qui puisse pallier aux conflits des différentes parties prenantes car le dividende est une composante fondamentale de la rentabilité et sa décision de distribution s’avère parmi les décisions les plus importantes de la firme . « Plus on observe l’image du dividende, plus il semble comme un puzzle dont les pièces ne sont pas compatibles les unes avec les autres » (Black 1976, p. 5). Fisher Black1 a alors donné un nom à cette problématique: « The dividend puzzle ». La politique de dividende permet d’une part de fidéliser l’actionnaire qui a intérêt à avoir des revenus élevés et d’autre part de véhiculer l’information entre les intervenants à savoir les dirigeants, les actionnaires, l’entreprise et le marché. Dans le contexte « informatif », la théorie du signal considère le dividende comme un outil de communication entre l’entreprise et son environnement vu que les firmes utilisent les dividendes, la dette ou l’investissement pour relever au marché son état de santé. 1 Black (1976): « The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just don't fit together».
  • 4. Généralité sur la politique de dividendes 1- Les Types de dividendes : 1 .1 . Le dividende en numéraire : a) Le dividende classique : Le conseil d’administration de l’entreprise décide d’affecter une somme X au versement des dividendes, et cette somme est divisée par le nombre d'actions existantes pour donner le dividende par action qui sera versé. b) Le dividende prioritaire : Ce dividende n'est versé qu'aux titulaires d'Actions à Dividende Prioritaire (ADP). En fait, l'ADP n'est pas une action comme les autres. Normalement, une action permet à celui qui la détient de voter aux assemblées générales de l'entreprise, et donc de participer à ses décisions. Cela signifie qu'à chaque nouvelle émission d'actions, l'actionnaire majoritaire risque de se retrouver minoritaire, et donc de perdre le contrôle de son entreprise. L'ADP permet aux anciens actionnaires de garder le contrôle de leur entreprise, tout en bénéficiant de ressources supplémentaires, et sans s'endetter davantage. c) Le dividende exceptionnel : Le dividende exceptionnel est distribué essentiellement lors de certaine fusions, ou lorsque l'entreprise vient de réaliser une cession qui lui a rapporté beaucoup plus d'argent qu'elle n'en a besoin. Dans le même champ d'idée, certaines entreprises disposant d'une trésorerie abondante, et inutilisée, peuvent en faire profiter leurs actionnaires, qui, eux, ont peut-être des idées de placement. d) L'acompte sur dividende : L'entreprise peut décider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemblée Générale ait approuvé les comptes. C'est un usage très répandu aux Etats-Unis. e) Dividende majoré : Pour récompenser la fidélité de certains de leurs actionnaires, qui, par exemple, détiennent des actions depuis X années, ou bien ont inscrit leurs titres au nominatif, quelques entreprises leur versent un dividende majoré. Cette majoration ne peut être supérieure à 10%. 1. 2. Le dividende en actions : Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions. Cette méthode présente des avantages tant pour l'actionnaire que l'entreprise. L'actionnaire n'a pas à se
  • 5. poser la question du réinvestissement de ses dividendes, tandis que l'entreprise n'a pas à décaisser d'argent, et augmente son capital. 2- les Pratiques de distribution des dividendes 2.1. La distribution de la totalité des dividendes Rubner (1966) suggère une distribution de la totalité des bénéfices sous forme de dividendes. Sa suggestion est fondée sur le fait que les actionnaires préfèrent recevoir "plus" de dividendes "à moins" de dividendes. En pratique, les société n'adoptent pas cette stratégie car elles ne sont encouragées ni par la fiscalité, ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes affecte considérablement l'autofinancement de la société et d'autre part, les taux d'imposition des plus-values sont souvent plus élevés que ceux des coupons. . 2 .2. Absence de distribution de dividende : Clarkson et Elliot (1966) avancent que le dividende constitue un "luxe" que ni les sociétés, ni les actionnaires ne peuvent se permettre. En pratique, quel que soient les mérites de cette approche, il est rare de voir les sociétés retenir la totalité des bénéfices en réserves sans distribuer de dividendes. . 2.3. Politique résiduelle du dividende : Dans la mesure où la société n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualisée nette positive, tout bénéfice supplémentaire doit être distribué sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un dividende résiduel. En pratique, cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en général, les sociétés optent pour une politique caractérisée par une augmentation au cours du temps du bénéfice par action, de façon à ce que le dividende par action soit moins variable que le bénéfice par action. Le comportement des sociétés en matière de distribution montre que le dividende augmente en général avec un "retard de phase" d'une période par rapport à la hausse du bénéfice. qui suit immédiatement l'augmentation du résultat, avec un certain retard. Cette information permet au marché financier d'anticiper les bénéfices futurs de l'entreprise. Il semble que le dividende constitue la variable fondamentale de décision et qu'il représente un résidu. Les sociétés adoptent souvent un ratio de distribution constant dans lequel le dividende représente un pourcentage donné des bénéfices. Ce comportement n'est pas cohérent avec la politique résiduelle puisqu'on observe, en pratique, que les sociétés continuent à distribuer les dividendes, même lorsqu'elles augmentent leurs endettements 2.4. La politique d’un dividende stable :
  • 6. En rejetant l'hypothèse d'une distribution de 100% des bénéfices sous forme de dividendes et celle de la rétention de la totalité des bénéfices, les chercheurs observent que les sociétés attribuent une importance considérable aux dividendes de l'année précédente. Ces résultats laissent à croire que les sociétés ont tendance à suivre un ratio de distribution relativement stable à long terme. Lintner (1956) montre que les dividendes sont reliés au bénéfice à long terme et que les sociétés suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des sociétés accordent beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport à l'année précédente. Il semble aussi que les dirigeants utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de la société et qu'il présente un contenu informationnel. 3- mesure de l’importance de dividende Un dividende de X Dirhams ne signifie rien quant à son importance par rapport aux dividendes distribués par d'autres entreprises. Surtout, il ne dit rien sur la politique de distribution de l'entreprise. Il existe deux façons de mesurer l'importance d'un dividende: le rendement, et le taux de distribution. A- Le rendement Le rendement d'une action est égal au rapport entre le dividende versé et le cours de l'action. Il faut toutefois distinguer le rendement net du rendement global.  Rendement net et rendement global Lorsque l'entreprise verse les dividendes, elle a déjà payé l'Impôt sur les Sociétés (IS, impôt sur les bénéfices). L'actionnaire ne perçoit donc en général que la fraction des dividendes nets d'impôt. C'est cette fraction nette d'impôt qui sert à calculer le rendement net. Il y a toutefois un cas particulier, celui du Plan d'Epargne en Actions, qui est un produit fiscalement très intéressant. Pour ce qui est des dividendes perçus sur les actions détenues au sein d'un PEA, l'actionnaire percevra le montant avant IS des dividendes. C'est ce montant qui sert à calculer le rendement global. Un bon rendement peut être intéressant, mais il peut aussi être le signe que l'action ne vaut pas cher. Et il est important de savoir pourquoi: est-ce que l'entreprise est en mauvaise situation ? S'agit-il d'une anomalie de marché ? Ou bien est-ce tout simplement parce que la valeur est peu liquide, et donc sous-évaluée (peut-être pourra-t-on réaliser une jolie plus-value en plus de bénéficier d'un bon rendement) ?
  • 7. Il faut donc analyser avec soin la situation des titres offrant un rendement élevé. De plus, un rendement élevé n'a aucun intérêt si l'on peut obtenir la même chose –ou mieux- en achetant des obligations ou d'autres produits versant des intérêts, mais où le risque en capital est nettement inférieur. Il faut donc aussi comparer le rendement d'une action avec les taux d'intérêts en vigueur. B- Ratio de distribution des dividendes Ce taux permet de voir si l'entreprise est "généreuse" ou non. Il consiste à mettre en rapport le montant des dividendes distribués avec le bénéfice de l'entreprise. Certaines entreprises se fixent par avance un taux de distribution du résultat, de 50% par Exemple. Le résultat étant une grandeur très variable, on ne sait pas à-priori si l'on touchera un dividende l'an prochain, ni de quel montant il sera. Cette incertitude relative est assez désagréable, et c'est pourquoi d'autres entreprises, plutôt que de se fixer un taux de distribution, préfèrent proposer à leurs actionnaires une progression régulière de leurs dividendes à long terme. Ainsi, l'entreprise s'arrangera pour trouver un taux de croissance du dividende tel que le dividende augmentera très peu lors d'une année exceptionnelle en termes de résultat, mais surtout, pour qu'il continue à augmenter même si l'entreprise fait des pertes passagères. Chaque actionnaire peut ainsi, en fonction de son tempérament et de l'importance qu'il accorde aux dividendes, choisir l'entreprise qui propose la politique de distribution qui lui convient. 4- Les modalités juridiques, fiscales de la politique de distribution de dividende  Le régime juridique de la distribution de dividendes :  La détermination du bénéfice distribuable Le législateur impose en effet aux sociétés de ne pas distribuer tous leurs bénéfices et d'en mettre une partie en réserves. Les réserves sont constituées de toutes les sommes prélevées sur le bénéfice et conservées à la disposition de la société. Il convient de distinguer les réserves obligatoires (principalement la réserve légale et la réserve statutaire) des réserves facultatives. Une partie du bénéfice des sociétés par actions doit obligatoirement être portée dans un compte de réserve dite « réserve légale». Le montant de la dotation à la réserve
  • 8. Distribution de dividendes Finance approfondie ENCG Tanger 8 2005 – 2006 légale doit représenter au moins 5 % du bénéfice distribuable. Cette dotation cesse d'être obligatoire dès que le montant de la réserve légale atteint 10 % du capital social. Les statuts des sociétés peuvent en outre imposer la formation d'une réserve supplémentaire, dite « réserve statutaire». Si les statuts prévoient de doter une partie du bénéfice à cette réserve, cette dotation est obligatoire. Les statuts prévoient aussi fréquemment la possibilité de doter une réserve facultative. C'est l'assemblée générale des actionnaires qui fixe alors les montants qu'elle juge bon d'affecter à cette réserve. Toute distribution est bien évidemment interdite si les pertes enregistrées au cours d'exercices antérieurs n'ont pas été épongées. Tant que ces pertes subsistent, les bénéfices nets ne peuvent pas être distribués. Il convient toutefois de souligner que si le bénéfice distribuable est insuffisant pour permettre à l'entreprise de verser ce qu'elle souhaite, elle est autorisée à distribuer des sommes prélevées sur certaines réserves constituées antérieurement.  Les prélèvements sur les réserves existantes L'assemblée générale des actionnaires peut décider la mise en distribution de sommes prélevées sur les réserves. Dans ce cas, les prélèvements sont effectués sur des réserves qui ont été constituées par affectation du résultat (essentiellement la réserve facultative) ou par affectation directe à un poste de situation nette (les réserves de réévaluation ou les primes liées aux apports). Dans la mesure où les réserves légales ou statutaires constituent principalement une garantie pour les créanciers de l'entreprise, elles ne peuvent pas être utilisées pour verser des dividendes en cas d'insuffisance du bénéfice distribuable. II- Facteurs susceptibles d’influencer la distribution des dividendes La dette : Jensen, Solberg et Zorn(1992) : Ces auteurs mettent l’accent sur l’aspect négatif de la dette sur le paiement du dividende. Ils utilisent un système à équation simultanées afin d’étudier l’interaction entre les politiques financières et la propriété managériale avec l’asymétrie informationnelle entre les managers et les investisseurs externes. Le niveau de risque : Chen et Steiner(1999) : développent un modèle dans lequel un niveau de risque élevé entraine un paiement faible de dividende. En effet une firme risquée aura mois recours au
  • 9. financement externe d’où elle va essayer de conserver ses liquidités internes et ainsi décider de limiter son niveau de paiement du dividende. La rentabilité : Jensen et al.(1992) : suggère que la rentabilité élevée peut induire un dividende élevé puisqu’une rentabilité élevée implique un free-cash-flow élevé Opportunité d’investissement : Mayers et Majluf(1984) : dans leur hiérarchique de financement suggèrent que la firme, si elle dispose d’opportunités d’investissement, peut être obligée de choisir entre payer les dividendes ou investir. La taille de la firme : Jensen(1986) : suggère que les firmes de grandes tailles disposent d’importants free-cash-flow et donc ils sont plus disponibles à payer d’importants dividendes. Crutchley et Hansen(1989) affirment cette relation positive entre la taille et le niveau de distribution des dividendes en raison du fait que les grandes firmes ont un accès plus facile au marché des capitaux, donc elles vont offrir leurs liquidités en grande partie sous forme de dividendes. La rémunération : Les dirigeants compétents ont une rémunération élevée et ont un grand accès aux opportunités d’investissement rentables qui diminuent les free-cash-flow et donc conduisent à une diminution des dividendes distribués. III- le cadre théorique de la politique de dividende Le dividende est une composante fondamentale de la rentabilité qui permet d'une part de fidéliser les actionnaires qui s'intéressent à un revenu élevé et, d'autre part, de véhiculer l'information entre les dirigeants, les actionnaires, l'entreprise et le marché. L'approche néoclassique des marchés en équilibre montre la neutralité de la politique des dividendes. La théorie du signal considère le dividende comme un outil de communication entre l'entreprise et son marché. La théorie des mandats montre qu'en cas de conflits entre les actionnaires et les dirigeants, l'actionnaire peut utiliser le dividende comme une arme stratégique pour discipliner les dirigeants et les forcer à prendre en compte ses intérêts.
  • 10. 1- La thèse de la neutralité de Miller et Modigliani et ses critiques D'un point de vue conceptuel, la politique de dividendes demeure toujours un sujet de controverse. Historiquement, deux grands courants de pensée se sont affrontés dans ce domaine, celui de la neutralité de la politique de dividendes, c’est-à-dire l’absence d’influence sur le cours boursier ; celui de la non-neutralité qui soutient que la valeur des actions est déterminée ou, en tous cas, influencée par les dividendes. La question de la distribution des dividendes est toujours actuelle et la théorie financière moderne lui accorde à travers la théorie du signal et la théorie de l’agence une place importante quant au rôle qu’ils peuvent jouer dans la conduite des affaires.  La thèse de la neutralité: Modigliani et Miller (1961) qui montrent que la politique des dividendes n'a aucun impact sur la valeur de la société et sur son coût de capital. Dans la mesure où les investisseurs disposent de la possibilité d'acheter et de vendre les actions d'une société sur un marché, pour obtenir les résultats qu'ils désirent, la rentabilité espérée est indépendante de la façon dont les sociétés payent les dividendes et effectuent les émissions d'actions. Par conséquent, la valeur boursière de la société n'est pas affectée par les changements dans les montants des dividendes distribués. Selon le modèle de Gordon-Shapiro la valeur d’une action ( ) est égale à la somme actualisée à l’infini des dividendes futurs ( ). Si on fait l’hypothèse d’un taux de croissance g des dividendes, on obtient : R : le taux de rentabilité exigé par les actionnaires Selon ce modèle le dividende versé et son taux de croissance constituent les facteurs essentiels de valorisation des actions. Ainsi, plus D1 et g sont grands, et plus la valeur de l’action devrait être élevée pour un même coût R des fonds propres.
  • 11. Mais une telle conclusion semble a priori surprenante quand on connaît les méthodes de financement des dividendes. Exemple : Une entreprise dont le capital est composé d’un million d’actions verse un dividende de 4 € sur un bénéfice par action de 10€. Si le taux de croissance anticipé des dividendes est de 12% et que le taux de rentabilité exigé par les actionnaires est de 16%, la valeur de l’action est égale à : Si cette entreprise décide de modifier sa politique de distribution en doublant le dividende de 4 à 8 € (ce qui est possible puisque son bénéfice par action est de 10€), le montant du dividende par action va augmenter de 4€, cette augmentation représente une sortie de fonds de 4 millions d’euros supplémentaires. Pour maintenir son programme d’investissement et ne pas modifier sa structure financière, elle va donc être obligée de faire une augmentation de capital, le nombre d’actions va croître de 4%. Dans ces conditions, si le bénéfice net de la société croit au rythme annuel de 12%, le BPA et le dividende par action n’augmenteront plus que 8% (soit : 12% - 8%), ainsi pour une rentabilité exigée sur les fonds propres de 16%, la valeur de l’action sera toujours égale à 100€ : Cet exemple montre qu’une modification du dividende versé n’aura pas l’impact prévu initialement si l’entreprise conserve le même programme d’investissement et la même structure financière qu’elle procède à des augmentations de capital pour compenser l’augmentation des versements faits aux actionnaires.  La thèse du non neutralité: La position de Modigliani et Miller (1961) ne fait pas l'unanimité. Lorsque les investisseurs préfèrent un dividende plus important, Gordon (1959), (1978) et Lintner (1962) avancent que la politique des dividendes affecte le coût du capital de la société. Ce résultat est modifié lorsque la fiscalité est prise en considération. Litzenberger et Ramaswamy (1979), Poterba et Summers
  • 12. (1986,1987) montrent que l'impôt personnel et l'impôt sur les sociétés font que le coût de capital d'une société soit affecté par la politique des dividendes. En effet, lorsque les investisseurs préfèrent les plus-values au dividende, une distribution plus importante du dividende peut augmenter le coût du capital de la société. En revanche, les travaux empiriques de Black et Scholes (1974), Miller et Scholes (1978), Hess (1981), Eades, Hess et Kim (1985) montrent que la fiscalité n'affecte pas le coût du capital. 2- La theorie de signal La valeur informative du dividende Constatant que les variations de dividendes ont généralement un impact sur le cours des actions, Miller et Modigliani posent l'hypothèse que ces réactions résultent de la valeur informative des dividendes. Une augmentation (diminution) du dividende serait interprétée par les investisseurs comme étant un signe que les gestionnaires anticipent une hausse (baisse) des revenus futurs de la firme. Cependant, pour Miller et Modigliani, cela n'est pas suffisant pour accorder une valeur propre à la politique de dividende. La cause réelle de la réaction du marché n'est pas l'annonce du dividende, mais bien la perception qu'elle résulte d'une modification dans la capacité de la firme à générer des bénéfices. Cette variation dans la capacité à générer des bénéfices incite le gestionnaire à modifier la fraction distribuée des bénéfices, comme l'a démontré Lintner [1956]. Que la firme modifie ou non son taux de distribution, le marché reconnaîtra, tôt ou tard, la variation dans la capacité de la firme à générer des bénéfices. La réaction du marché est alors due à la politique d'investissement et non à la politique de dividende. Les conclusions de MM quant à la valeur informative du dividende reposent entièrement sur l'hypothèse de la symétrie ou d'égale disponibilité de l'information. Si nous éliminons cette hypothèse, les conclusions vont différer. La théorie des signaux Le point de départ de la théorie des signaux est la reconnaissance d'une certaine asymétrie de l'information : les différents participants au marché financier ne disposent pas tous de la même information. Les initiés (dirigeants et actionnaires importants) sont beaucoup mieux informés que les non-initiés (petits porteurs et actionnaires potentiels) quant au potentiel futur de la firme en raison de leur plus grande familiarité avec les plans et les projets de celle-ci. Il en résulte donc que les investisseurs évaluent la firme
  • 13. à partir de la distribution des rendements qu'ils perçoivent, non pas de la distribution réelle de ces rendements. Les non-initiés, conscients de leur désavantage informationnel, tenteront d'inférer les caractéristiques de la firme en observant les décisions des initiés. Ainsi, chacune des décisions11 prise dans la firme est potentiellement apte à fournir de l'information aux non-initiés. Plusieurs modèles de signalisation par les dividendes ont été élaborés, notamment ceux de Kalay [1980], Bhattacharya [1979], John et Williams [1985] et Miller et Rock [1985]. Ross (1977), Bhattacharya (1979), Hakansson (1982) ont utilisé la théorie du signal pour expliquer la politique du dividende. Dans la mesure où les dirigeants disposent d'une meilleure information sur les résultats de la société, le dividende est utilisé pour signaler l'état de la situation financière future de la société. L'idée est confirmée partiellement dans les travaux empiriques d'Asquith et Mullins (1986) et Ofer et Siegel (1987). Ces travaux montrent d'une part un impact positif sur les cours à la suite de l'annonce d'une distribution de dividendes et d'autre part, une corrélation positive entre les changements non anticipés des dividendes et les changements dans les prévisions des bénéfices effectuées par les analystes financiers. Dans le modèle de signal de Bhattacharya (1979), les dirigeants sont considérés comme des informés, insiders, puisqu'ils connaissent la situation réelle de la société. Ils distribuent des dividendes et ne procèdent pas à des opérations de rachat d'actions. Le dividende distribué maximise la richesse des actionnaires. Les investisseurs évaluent correctement la société dans un marché concurrentiel. Lorsque les résultats de la société sont insuffisants pour la distribution du dividende "promis", la société peut emprunter pour distribuer les dividendes. Toutefois, elle est pénalisée puisqu'elle subit un coût pour l'opération d'emprunt. D'un point de vue technique, le coût de transaction est asymétrique dans la mesure où l'excès de résultat de l'entreprise par rapport au dividende "promis" ne génère aucun revenu alors que l'insuffisance du résultat implique un coût. En plus de ce coût de transaction
  • 14. asymétrique, le modèle de signal de Bhattacharya reflète l'impôt personnel (proportionnel) sur les dividendes, puisqu'un taux d'imposition élevé est associé à un dividende "optimal" moins important. Le modèle de John et Williams (1985) utilise les dividendes pour signaler la valeur de la société. Si la demande de trésorerie au sein de la société est supérieure à l'autofinancement, les dirigeants distribuent des dividendes. Ce dernier révèle aux investisseurs la valeur de la société, donnée par la valeur actualisée de ses cashflows anticipés. Dans ce modèle d'équilibre avec signal, le coût de "dissuasion" est l'impôt proportionnel sur les dividendes. Ce coût doit être suffisamment dissuasif pour obliger les dirigeants à communiquer l'information réelle sur la société. Lors de la distribution des dividendes, certaines sociétés décident d'émettre en même temps des actions. Ces dividendes peuvent augmenter le cours boursier du titre et profitent aux actionnaires existants dans la perspective où la société décide de vendre des actions à des nouveaux investisseurs. Dans l'équilibre de signal de John et Williams (1985), les sociétés disposant d'une "bonne" information relative à la situation réelle de l'activité, distribuent d'une façon optimale plus de dividendes. Toutes choses étant égales par ailleurs, elles reçoivent des prix plus élevés pour la vente de leurs actions. Dans ce modèle et celui de Bhattacharya, le dividende est coûteux par rapport au rachat d'actions puisque le taux d'imposition du dividende est supposé être supérieur à celui de la plus-value. Ces deux modèles expliquent aussi la réaction "positive" du cours boursier consécutive à l'annonce d'un paiement du dividende. L'annonce d'une augmentation du montant du dividende à distribuer en cours d'année, (par rapport à l'année précédente), conduit généralement à une hausse du cours du titre. Easterbrook (1984) montre que le dividende contribue à la résolution partielle des problèmes d'agence. Dans son modèle, les actionnaires ne peuvent exercer un contrôle effectif sur les dirigeants, que lorsque ceux-ci achètent des actions dans la société. En effet, lorsque les
  • 15. dirigeants détiennent des parts dans la société, ils sont incités à agir dans l'intérêt des actionnaires. Ces modèles, bien que ne tenant pas compte de variables aussi importantes que la réputation et le risque de la firme, tendent à démontrer qu'il est possible d'utiliser la politique de dividende dans une activité de signalisation efficace. La théorie des signaux procure un cadre théorique valable à l'hypothèse de la valeur informative des dividendes : la politique de dividende serait l'un des signaux utilisés par les non-initiés pour inférer les caractéristiques inobservables de la firme. Notons enfin que la plupart des recherches empiriques portant sur la validité de l'hypothèse de la valeur informative des dividendes ne permettent pas de rejeter celle-ci : à une augmentation (diminution) inattendue du dividende est associée une réaction positive (négative) du marché, statistiquement différente de zéro, le jour de l'annonce du dividende. Par contre, lorsque le dividende annoncé correspond aux anticipations, le marché ne réagit pas.
  • 16. 3- théorie de l’agence Dans la théorie de l'agence, on considère la firme comme une entité légale dans laquelle des individus (ou groupe d'individus) peuvent avoir des objectifs qui divergent. Pour éviter qu'une partie s'enrichisse au dépens d'une autre, il est nécessaire de fixer par contrat les droits et obligations de chacun. Cela ne se fait pas sans coûts. Cependant, comme les actionnaires doivent supporter les coûts d’agence, ceux-ci devraient être minimisés. Selon Easterbrook [1984], la politique de dividende peut servir à minimiser ces coûts. Dans la relation entre les actionnaires-dirigeants et les autres actionnaires, des conflits peuvent naître du fait que les premiers ont la possibilité de "se payer" des avantages dans la firme au détriment d'une politique d'investissement optimale. Si aucune surveillance n'a lieu, les actionnaires-dirigeants pourront en profiter au maximum. De leur côté, les autres actionnaires se doivent d'anticiper un tel comportement de la part des actionnaires-dirigeants et de l'escompter dans le prix des actions. Cette dernière réaction pourrait inciter les actionnaires-dirigeants à se dédouaner pour attirer du financement (par actions ordinaires) à meilleur coût. L'activité de dédouanement pourrait être l'adoption d'une politique de dividende généreuse. Les actionnaires-dirigeants disposeront alors de moins de fonds pour se payer des avantages, mais surtout, cela les obligera à aller plus souvent sur le marché pour chercher du nouveau financement. Ainsi, ils devront se soumettre plus souvent à la surveillance et à la discipline du marché. Encore selon Easterbrook, la politique de dividende pourrait aussi permettre de limiter les coûts d'agence liés à la relation entre les actionnaires et les créanciers. Dans ce cas, les conflits naissent du fait que les actionnaires contrôlent des fonds appartenant aux créanciers vis-à-vis desquels ils n'ont, comme levier d'action, que leur responsabilité limitée et la possibilité de payer des dividendes. Il en résulte que les actionnaires (en qualité de propriétaires résiduels) ont des possibilités de rendement asymétrique : des pertes limitées à leur mise de fonds avec des gains, à la limite, sans fin. Pour profiter au maximum de cette asymétrie, les actionnaires seront tentés de favoriser les projets à risque élevé sachant que le risque est supporté en première ligne par les créanciers.
  • 17. Les créanciers, reconnaissant ces possibilités, en escompteront les conséquences dans le prix des obligations. De plus, ils exigeront la présence dans le contrat obligataire de certaines clauses limitant la marge de manœuvre des actionnaires, comme par exemple, la limitation du droit de payer un dividende. Par ailleurs, la politique de dividende peut aussi être utilisée par les actionnaires pour procéder à des ajustements du partage du risque entre eux-mêmes et les créanciers. Si le niveau d'endettement est plus bas que celui qui existait au moment d'émettre les obligations, les actionnaires pourront se payer un dividende pour rétablir la situation. S'ils ne le font pas, les créanciers recevront une rémunération trop élevée compte tenu du risque qu'ils supportent.
  • 18. IV La politique de distribution de dividendes des sociétés marocaines cotées : Evolution de distribution des dividendes dans les entreprises marocaines AGMA-LAHLOU TAZI CARTIER SAADA DARI COUSPATE ALUMINIUM DU MAROC SOCIETE DES BRASSERIES DU NORD MAROCAIN SA IB MAROC.COM MICRODATA MEDIACO MAROC REALIS.MECANIQUES BALIMA INVOLYS REBAB TIMAR Dividendes Brut (en MAD) Pour faire apparaître des déterminants concrets de la politique des dividendes des PME cotées, nous nous appuierons essentiellement sur un échantillon de 13 PME Marocaines côtés en bourse de casa, à fin d’étudier les impacts de leur introduction en bourse sur leur politique des dividendes. A-L’introduction en bourse Aucun impact lié à la durée de la vie boursière. L'introduction en bourse ne s'accompagne pas de période d'apprentissage. Qu'elles soient nouvellement introduites ou sur le marché depuis de nombreuses années, la distribution de dividendes est pratiquée de manière aussi systématique. Exemple:  AGMA-LAHLOU TAZI introduite en 1998, le détachement des dividendes dans la même année.  DARI COUSPATE introduite en 2005, le détachement fait dans la même date.
  • 19. 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 0.00 100,000,000.00 200,000,000.00 300,000,000.00 400,000,000.00 500,000,000.00 600,000,000.00 69,260,867.40 167,023,875.50 534,380,084.08 422,041,358.65 223,335,012.52200,068,127.25 109,600,000.00 228,331,963.83 416,794,000.00 20,100,000.0039,600,000.002,830,053.25 111,945,588.15 Unité de compte :Dhs Dividendes distr C. d'affaires b- L’effet de taille : Aucun impact dû à la taille. Que ce soit en termes de chiffre d'affaires, de capitaux engagés ou de capitalisation boursière, les PME de notre échantillon adoptent le même comportement. Mais car au nombre limite des entreprises retenues on ne peut pas généraliser ses résultats sur l’ensemble des PME cotées.
  • 20. La politique de distribution de dividendes opérée par LAFARGE Présentation de l’entreprise :  présent au Maroc depuis 1913;  Est une entreprise leader dans le domaine des matériaux de construction;  Opère dans quatre métiers: - Le ciment (gris et blanc) - Les granulats et les bétons - Le plâtre - Et la chaux  Le groupe Lafarge Maroc dispose quatre unités:(bouskoura,Mknés, Tétouan et Tanger)  Sa part de marché est passée de 40,6% en 2008 à 41% en 2009 et ses ventes ont progressé de 4,2%, une hausse supérieure à celle du marché  Lafarge Maroc prévoit l’augmentation de sa capacité de production de 3 à 4 millions de tonnes d’ici 2012;  Le tableau suivant détaille la politique de distribution de dividendes opérée par Lafarge Ciments au cours des années (2003 à2006)
  • 21. La politique de distribution de dividendes opérée par IB Maroc Presentation de l’entreprise :  Raison sociale : IB MAROC  Type de société : SA  Date de constitution: 05/09/1994  Date d'introduction 10/07/2001  Capital : 41 748 600 DH  Principaux actionnaires au 30/06/2009:  SOFIA INVEST HOLDING 56,74 %  Divers actionnaires 43,05 %  SALARIES 0,21 %  Principaux dirigeants : M. Abdelatif Hadef (PDG) / Philippe Cahez (DG)  Secteur d'activité:Matériels Logiciels et Services Informatiques  Marques représentées : Sun, Compaq, HP, Microsoft, Symantec, Lear Dividendes distribués  Un dividende de 30 DH par action devrait être servi contre 25 DH un exercice auparavant. Et c’est cette générosité qui a probablement sorti l’action de son atonie ces derniers jours et même ces dernières semaines. Du 18 mai au 15 juin l’action, a engrangé une croissance de 7,96%, passant d’un cours de 313 à 337,9 DH et incluant une croissance de 11,5% engrangée sur tout juste 4 séances.  IB MAROC : Distribution d’un dividende unitaire de 30 MAD au titre de l’exercice clos le 31 mars 2009 Années Dividende brut (en MAD) Détachement à la Bourse Date Paiement 2008 30,00 19/11/2009 30/11/2009 2007 25,00 22/10/2008 31/10/2008 2006 20,00 31/10/2007 31/10/2007 2004 0,00 - - 2003 0,00 - - 2002 0,00 - -
  • 22. La politique de distribution de dividendes opérée par : « ATTIJARI WAFA BANK » Présentation du groupe ATTIJARIWAFABANK Attijariwafa bank est un groupe bancaire et financier marocain ; il est considéré comme le premier groupe bancaire et financier du Maghreb et le troisième au niveau africain. Banque Commerciale du Maroc ou B.C.M. était une banque fondée en 1911 au Maroc et qui a existé sous cette dénomination jusqu'en 2004. Abdelaziz El Alami Hassani a dirigé la banque pendant 40 ans, son nom est devenu l'emblème du secteur banquier. En 1999, le capital social de la Banque Commerciale du Maroc s'élevait à 1 325 000 000 dirhams marocains pour un total de 13 250 000 actions et son siège social était au 2, Boulevard Moulay Youssef Casablanca, Maroc depuis le début des années 80. Et en 2002, le capital social de la Wafabank s'élevait à 639 482 700 dirhams marocains. En 2004 il y eut la fusion-acquisition B.C.M/Wafa qui a créé Attijariwafa Bank. En juillet 2008, le capital social d'Attijariwafa Bank s'élève à 1 929 959 600 dirhams marocains pour un total de 19 299 596 actions et son siège social est au 2, Bd Moulay Youssef, Casablanca, Maroc. Dividendes distribués
  • 23. Source: site de la bourse de casa
  • 24. CONCLUSION : Les dividendes constituent, donc, une composante importante de la rentabilité et un élément fondamental dans l'évaluation des entreprises par le marché. Dans un marché efficient sans impôt et sans coût de transaction, les dividendes n'ont pas d'effet sur la valeur de la société. C'est le message de la théorie néoclassique qui prône la neutralité de la politique des dividendes. Cette position ne fait pas l'unanimité au sein de la communauté universitaire. Dès lors, la politique des dividendes demeure un sujet de controverse à la lumière de la diversité des théories et des explications proposées pour appréhender ses déterminants. La théorie de l'information donne une explication relativement satisfaisante du rôle des dividendes. Les explications sont complétées par les modèles de signal et la théorie de l'agence pour comprendre la complexité du choix d'une politique appropriée. La politique de dividendes la plus efficace semble être une politique résiduelle au sens où la société distribue les dividendes après avoir entrepris des projets rentables.