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Gestion 
Financière 
2012-­‐2013 
Manon 
Cuylits
Table 
of 
Contents 
Introduction 
aux 
marchés 
financiers 
......................................................................... 
5 
1. 
Le 
fonctionnement 
des 
marchés 
financiers 
............................................................... 
5 
2. 
Les 
différents 
marchés 
financiers 
................................................................................. 
6 
Le 
marché 
monétaire 
............................................................................................................................. 
6 
Obligation 
à 
taux 
fixe. 
............................................................................................................................. 
7 
Obligation 
à 
taux 
variable 
: 
.................................................................................................................. 
7 
Obligation 
zéro 
coupon 
: 
....................................................................................................................... 
7 
Autres 
obligations 
: 
................................................................................................................................. 
8 
SICAV 
(Société 
d’investissement 
a 
capital 
variable) 
: 
........................................................... 
17 
3. 
Le 
marché 
des 
produits 
dérivés 
................................................................................. 
23 
1. 
Un 
contrat 
d’option 
: 
................................................................................................................... 
23 
2. 
Un 
contrat 
futur 
(à 
terme) 
: 
..................................................................................................... 
27 
3. 
Autres 
: 
............................................................................................................................................. 
27 
4. 
Le 
marché 
des 
changes 
.................................................................................................. 
27 
Chapitre 
6 
: 
Les 
critères 
de 
choix 
d’investissement 
............................................ 
29 
Plan 
............................................................................................................................................... 
29 
La 
valeur 
actuelle 
nette 
...................................................................................................................... 
29 
1. 
La 
VAN 
d’un 
projet 
d’investissement 
........................................................................ 
29 
Sensibilité 
de 
la 
VAN 
au 
choix 
du 
taux 
d’actualisation 
......................................................... 
30 
La 
VAN 
face 
aux 
critères 
alternatifs 
.............................................................................................. 
30 
2. 
Le 
taux 
de 
rentabilité 
interne 
(TRI) 
.......................................................................... 
30 
Le 
taux 
de 
rentabilité 
interne 
(TRI) 
.............................................................................................. 
31 
Ecueil 
n°1 
: 
Les 
bénéfices 
précèdent 
parfois 
les 
coûts 
......................................................... 
31 
Ecueil 
n°2 
: 
Il 
peut 
exister 
plusieurs 
TRI 
.................................................................................... 
31 
Ecueil 
n°3 
: 
Il 
peut 
n’exister 
aucun 
TRI 
....................................................................................... 
32 
3. 
Le 
délai 
de 
récupération 
............................................................................................... 
33 
4. 
Choisir 
entre 
plusieurs 
projets 
................................................................................... 
34 
Différence 
d’échelle 
............................................................................................................................. 
34 
Différence 
de 
calendrier 
.................................................................................................................... 
35 
TRI 
et 
modalités 
de 
financement 
................................................................................................... 
36 
Différence 
de 
risque 
............................................................................................................................ 
36 
5. 
Choix 
d’investissement 
sous 
contraintes 
de 
ressources 
.................................... 
39 
Indice 
de 
profitabilité 
......................................................................................................................... 
39 
Chapitre 
7 
: 
La 
planification 
financière 
................................................................... 
41 
Introduction 
.............................................................................................................................. 
41 
1. 
La 
prévision 
des 
flux 
de 
trésorerie 
............................................................................ 
42 
En 
pratique... 
........................................................................................................................................... 
46 
2. 
La 
prévision 
des 
flux 
de 
trésorerie 
disponibles 
et 
de 
la 
VAN 
........................... 
47 
Investissement 
et 
amortissement 
................................................................................................. 
47 
Le 
passage 
du 
résultat 
net 
au 
flux 
de 
trésorerie 
disponible 
.............................................. 
49 
3. 
Choisir 
entre 
différents 
projets 
.................................................................................. 
51 
4. 
Quelques 
problèmes 
supplémentaires... 
................................................................. 
52 
5. 
L’analyse 
du 
projet 
.......................................................................................................... 
55 
Analyse 
de 
sensibilité 
......................................................................................................................... 
56 
Analyse 
de 
scénario 
: 
........................................................................................................................... 
58 
Chapitre 
9 
: 
L’évaluation 
des 
actions 
........................................................................ 
59 
Introduction 
.............................................................................................................................. 
59 
1. 
Le 
modèle 
d’actualisation 
des 
dividendes 
.............................................................. 
60 
Placement 
à 
un 
an: 
............................................................................................................................... 
60 
Rendement, 
gain 
en 
capital 
et 
rentabilité: 
................................................................................. 
60 
2
Le 
mécanisme 
des 
ventes 
à 
découvert 
(short 
sale): 
.............................................................. 
62 
Placement 
sur 
plusieurs 
périodes: 
................................................................................................ 
63 
2. 
Application 
du 
modèle 
d’actualisation 
des 
dividendes 
...................................... 
64 
Modèle 
de 
Gordon-­‐Shapiro 
(hypothèse 
de 
taux 
de 
croissance 
constant 
des 
dividendes) 
............................................................................................................................................ 
64 
Coût 
du 
capital: 
...................................................................................................................................... 
66 
Arbitrage 
entre 
dividende 
actuel 
et 
dividendes 
futurs 
: 
...................................................... 
66 
L’entreprise 
ne 
peut 
donc 
augmenter 
le 
dividende 
que 
de 
3 
façons 
.............................. 
66 
La 
croissance 
est-­‐elle 
rentable 
? 
..................................................................................................... 
66 
Cas 
des 
entreprises 
en 
expansion 
: 
.............................................................................................. 
67 
Limites 
du 
modèle 
d’actualisation 
des 
dividendes 
: 
.............................................................. 
67 
3. 
Deux 
modèles 
alternatifs 
d’évaluation 
actuarielle 
.............................................. 
68 
Tableau 
de 
cash 
flows 
......................................................................................................................... 
68 
Le 
modèle 
d’actualisation 
des 
flux 
de 
trésorerie 
disponibles 
(Modèle 
DCF) 
............. 
69 
Modèle 
DCF 
expliqué 
: 
........................................................................................................................ 
70 
Le 
coût 
moyen 
pondéré 
du 
capital 
................................................................................................ 
72 
Modèle 
DCF 
et 
planification 
financière 
....................................................................................... 
77 
Une 
comparaison 
des 
modèles 
d’évaluation 
actuarielle 
des 
actions 
............................. 
78 
4. 
L’évaluation 
des 
actions 
par 
la 
méthode 
des 
comparables 
............................... 
78 
Le 
PER 
(price 
earning 
ratio, 
P/E) 
ou 
ratio 
de 
capitalisation 
des 
bénéfices 
................. 
79 
Le 
PER 
prévisionnel 
............................................................................................................................. 
79 
Les 
multiples 
de 
l’actif 
économique 
............................................................................................. 
80 
Les 
autres 
multiples 
............................................................................................................................ 
81 
5. 
Information, 
concurrence 
et 
prix 
des 
actions 
....................................................... 
83 
L’hypothèse 
d’efficience 
informationnelle 
des 
marchés 
..................................................... 
85 
Conséquences 
de 
l’hypothèse 
d’efficience 
des 
marches 
...................................................... 
87 
L’hypothèse 
d’efficience 
des 
marchés 
et 
l’absence 
d’opportunité 
d’arbitrage 
.......... 
88 
Chapitre 
10 
: 
Marchés 
financiers 
et 
mesure 
de 
risques 
..................................... 
89 
Introduction 
.............................................................................................................................. 
89 
Plan 
du 
chapitre 
10 
................................................................................................................. 
89 
1. 
Risque 
et 
rentabilité 
: 
un 
1er 
aperçu 
........................................................................ 
90 
2. 
Mesures 
traditionnelles 
du 
risque 
et 
de 
la 
rentabilité 
....................................... 
92 
3. 
Rentabilité 
historique 
des 
actifs 
financiers 
........................................................... 
96 
Rentabilité 
historique 
......................................................................................................................... 
98 
Variance 
& 
volatilité 
............................................................................................................................ 
99 
4. 
L’arbitrage 
entre 
risque 
et 
rentabilité 
.................................................................. 
100 
Relation 
qui 
lie 
la 
volatilité 
(risque 
total 
: 
diversifiable 
et 
non 
diversifiable) 
et 
la 
rentabilité 
: 
............................................................................................................................................ 
101 
5. 
Risque 
commun 
et 
risque 
individuel 
..................................................................... 
102 
6. 
Diversification 
de 
portefeuilles 
d’actions 
............................................................ 
102 
Absence 
d’opportunités 
d’arbitrage 
et 
prime 
de 
risque 
.................................................... 
103 
7. 
Mesurer 
le 
risque 
systématique 
.............................................................................. 
104 
Sensibilité 
au 
risque 
systématique 
: 
le 
bêta 
............................................................................ 
104 
8. 
Estimation 
du 
Bêta 
-­‐ 
Bêta 
et 
coût 
du 
capital 
........................................................ 
104 
Le 
cas 
d’un 
placement 
avec 
un 
bêta 
négatif 
............................................................................ 
106 
Le 
modèle 
d’évaluation 
des 
actifs 
financiers 
.......................................................................... 
106 
Chapitre 
11 
: 
Choix 
optimal 
de 
portefeuille 
et 
modèle 
d’évaluation 
des 
actifs 
financiers 
(MEDAF) 
.......................................................................................... 
107 
Introduction 
........................................................................................................................... 
107 
La 
corrélation 
entre 
deux 
titres 
peut 
être 
................................................................................ 
107 
3
4 
On 
essaye 
de 
diversifier 
un 
portefeuille, 
que 
va-­‐t-­‐on 
prendre 
? 
Des 
titres 
pas 
parfaitement 
corrélés 
pour 
ne 
pas 
qu’ils 
suivent 
tous 
la 
même 
évolution, 
que 
les 
rentabilités 
n’évoluent 
pas 
toutes 
dans 
le 
même 
sens. 
.......................................... 
108 
Les 
portefeuilles 
efficients 
composés 
de 
deux 
actions 
....................................................... 
108 
Les 
portefeuilles 
efficients 
composés 
de 
N 
actions 
.............................................................. 
111 
7. 
Le 
modèle 
d’évaluation 
des 
actifs 
financiers 
...................................................... 
114 
Hypothèses 
............................................................................................................................................ 
115 
Composition 
d’un 
portefeuille 
optimal 
: 
la 
droite 
de 
marché 
......................................... 
115 
La 
droite 
du 
MEDAF 
(SML) 
............................................................................................................. 
116 
Que 
retenir 
du 
MEDAF 
? 
.................................................................................................................. 
118 
Chapitre 
12 
: 
Estimer 
le 
coût 
du 
capital 
................................................................ 
119 
Introduction 
........................................................................................................................... 
119 
Plan 
............................................................................................................................................ 
119 
1. 
Le 
coût 
des 
capitaux 
propres 
.................................................................................... 
119 
La 
prime 
de 
risque 
du 
marché 
...................................................................................................... 
122 
La 
détermination 
du 
taux 
sans 
risque 
(rf) 
............................................................................... 
122 
4. 
Le 
coût 
de 
la 
dette 
........................................................................................................ 
123 
Plan 
........................................................................................................................................................... 
123 
Le 
coût 
du 
capital 
à 
endettement 
nul 
......................................................................................... 
123 
Le 
coût 
moyen 
pondéré 
du 
capital 
.............................................................................................. 
124 
7. 
Conclusion 
sur 
l’utilisation 
du 
MEDAF 
.................................................................. 
125 
A 
RETENIR 
............................................................................................................................................. 
126 
Révision 
des 
concepts 
: 
....................................................................................................... 
127 
ECHO 
du 
08/02/12 
: 
............................................................................................................. 
134
5 
Introduction 
aux 
marchés 
financiers 
1. Le 
fonctionnement 
des 
marchés 
financiers 
2. Les 
différents 
marchés 
financiers 
a. le 
marché 
monétaire 
(< 
1 
an) 
b. le 
marché 
des 
capitaux 
(> 
1 
an) 
c. le 
marché 
des 
changes 
d. le 
marché 
des 
produits 
dérivés 
(produits 
qui 
s’appuient 
sur 
d’autres 
produits 
financiers) 
1. Le 
fonctionnement 
des 
marchés 
financiers 
-­‐ Ménage 
-­‐ Gouvernement 
-­‐ Entreprises 
Ce 
sont 
des 
prêteurs 
et 
emprunteurs. 
Prêteurs 
: 
Quand 
on 
a 
de 
l’argent 
sur 
notre 
compte 
épargne. 
Quand 
on 
laisse 
de 
l’argent 
sur 
notre 
compte 
épargne 
on 
ne 
sait 
pas 
à 
qui 
la 
banque 
va 
prêter 
cet 
argent 
et 
comment 
elle 
va 
l’utiliser. 
On 
a 
de 
l’argent 
virtuellement 
mais 
physiquement 
il 
n’est 
pas 
la, 
il 
circule. 
Autres 
manières 
de 
prêter 
et 
emprunter 
: 
à 
travers 
des 
marchés 
financiers. 
Obligations 
: 
on 
prête 
de 
l’argent 
Action 
: 
on 
investit 
On 
achète 
une 
action 
Belgacom 
: 
on 
sait 
ou 
on 
investit 
notre 
argent, 
on 
devient 
un 
des 
propriétaires 
de 
Belgacom. 
On 
appelle 
ça 
un 
investissement 
direct. 
Investissement 
indirect 
: 
on 
ne 
sait 
pas 
dans 
quel 
organisme, 
dans 
quoi 
on 
investit 
notre 
argent. 
On 
peut 
également 
investir 
dans 
des 
billets 
de 
trésoreries. 
En 
anglais 
on 
appelle 
ca 
un 
« 
Comercial 
Paper 
». 
C’est 
une 
obligation 
court 
terme 
(<1an). 
Programme 
d’investissement 
qu’on 
peut 
appeler 
des 
obligations 
court 
terme. 
Ce 
produit 
est 
rarement 
destiné 
aux 
particuliers 
mais 
plutôt 
aux 
institutions 
financières 
(banques 
et 
compagnies 
d’assurance, 
appelées 
« 
zinzins 
» 
dans 
le 
jargon 
financier) 
car 
en 
général 
il 
faut 
investir 
des 
grandes 
tranches 
d’argent. 
Certains 
produits 
nous 
permettent 
d’y 
investir 
indirectement.
6 
2. Les 
différents 
marchés 
financiers 
Le 
marché 
monétaire 
-­‐ Le 
marché 
interbancaire 
(entre 
banques) 
-­‐ Le 
marché 
des 
certificats 
de 
trésorerie 
: 
comme 
les 
billets 
de 
trésoreries, 
pas 
émis 
par 
les 
sociétés 
mais 
par 
l’Etat. 
-­‐ Le 
marché 
de 
réescompte 
: 
marché 
sur 
lequel 
les 
banques 
présentait 
des 
effets 
escomptés 
Echo 
du 
08/02/12 
: 
Marchés 
& 
Placements 
(p.18) 
Marché 
Monétaire 
: 
Taux 
de 
la 
Banque 
Centrale 
Européenne 
(BCE) 
Taux 
de 
refinancement 
: 
1% 
changé 
pour 
la 
dernière 
fois 
le 
14/12/11 
Le 
marché 
des 
capitaux 
: 
-­‐ Marché 
des 
obligations 
-­‐ Marché 
des 
actions, 
warrants, 
etc. 
-­‐ Marché 
des 
prêts-­‐emprunts 
Marché 
des 
obligations 
-­‐ Second 
marché 
= 
Marché 
libre. 
Tremplin 
pour 
les 
petites 
entreprises, 
marché 
non 
règlementé 
-­‐ Premier 
marché 
= 
Eurolist 
Marché 
réglementé. 
Fournir 
des 
informations 
financières 
tous 
les 
3 
mois 
Obligations 
émises 
par 
des 
institutions 
publiques 
(Etat) 
et 
privées. 
Obligations 
: 
Une 
obligation 
est 
un 
titre 
représentant 
une 
dette 
d'une 
entreprise 
ou 
d'un 
état. 
Une 
obligation 
peut 
être 
à 
taux 
fixe 
ou 
à 
taux 
variable, 
voir 
à 
taux 
zéro. 
Notions 
de 
base 
• Trois 
éléments 
: 
émission, 
coupons 
et 
remboursement. 
• Taux 
d’intérêt 
facial 
= 
Taux 
d’intérêt 
nominal 
= 
Taux 
de 
coupon 
• Pair 
= 
Nominal 
= 
Valeur 
de 
référence 
pour 
le 
calcul 
du 
coupon, 
de 
la 
valeur 
d’émission 
et 
du 
prix 
de 
remboursement 
(100 
ou 
1000 
par 
convention) 
Ex. 
Une 
obligation 
émise 
et 
remboursée 
au 
pair 
Taux 
facial 
4.75% 
-­‐ 
Durée 
4 
ans 
Coupon 
= 
4.75% 
de 
100 
= 
4.75 
pendant 
4 
ans 
* 
Taux 
d’intérêt 
réel 
= 
Taux 
actuariel 
• Taux 
de 
rendement 
ou 
rendement 
à 
l’échéance 
= 
Yield-­‐to-­‐maturit
Obligation 
à 
taux 
fixe. 
J’émets 
une 
obligation 
à 
100. 
Taux 
d’intérêt 
= 
4%. 
Durée 
1 
an. 
Le 
taux 
se 
calcule 
toujours 
sur 
la 
référence 
100. 
Si 
l’obligation 
n’est 
pas 
émise 
à 
100 
mais 
à 
-­‐98 
(on 
paye 
98), 
on 
reçoit 
4 
de 
coupon 
aussi. 
Quelque 
soit 
le 
prix 
d’émission 
on 
reçoit 
4. 
J’émets 
à 
103, 
on 
reçoit 
4 
aussi. 
On 
a 
donc 
ici 
une 
obligation 
classique 
Taux 
d’intérêt 
réel 
= 
Taux 
actuariel. 
Emission 
à 
100 
: 
à 
l’échéance 
: 
en 
main 
on 
a 
réellement 
4 
(taux 
d’intérêt) 
Emission 
à 
98 
: 
à 
l’échéance 
: 
en 
main 
on 
a 
réellement 
plus 
de 
4% 
car 
on 
a 
payé 
moins 
à 
l’origine 
(98) 
(Faire 
le 
calcul 
pour 
la 
semaine 
prochaine) 
Obligation 
à 
taux 
variable 
: 
On 
n’a 
pas 
4% 
d’office. 
On 
utilise 
le 
taux 
Euribor 
(European 
Inter 
Bank 
Offered 
Rate) 
c’est 
donc 
le 
taux 
de 
référence 
sur 
les 
marchés 
interbancaires 
(de 
banque 
à 
banque), 
donc 
les 
particuliers 
n’auront 
jamais 
ces 
taux. 
On 
prend 
le 
taux 
Euribor 
comme 
référence 
à 
chaque 
échéance. 
Obligation 
zéro 
coupon 
: 
On 
paye 
87 
et 
on 
reçoit 
100 
à 
l’échéance 
mais 
on 
ne 
reçoit 
rien 
entre 
temps 
car 
accumulation. 
Yield 
to 
maturity 
= 
rendement/ 
taux 
réel 
de 
n’importe 
quelle 
obligation 
à 
n’importe 
quel 
moment 
de 
sa 
vie. 
Exemple 
: 
cf 
slides. 
Publicité 
avec 
des 
bons 
d’Etats 
émis 
en 
2005, 
durée 
de 
5 
ans. 
Il 
manque 
l’investissement 
de 
départ 
(prix 
de 
l’obligation). 
Période 
de 
souscription 
: 
quand 
exactement 
on 
va 
pouvoir 
acheter 
ces 
bons 
d’Etat. 
La 
publicité 
prévient 
que 
des 
bons 
d’Etat 
vont 
être 
émis 
sur 
les 
marchés 
financiers, 
mais 
on 
ne 
dit 
pas 
à 
combien 
ces 
bons 
vont 
être 
fixés, 
pourquoi 
? 
On 
va 
tenir 
compte 
de 
l’évolution 
des 
marchés 
financiers, 
évolution 
des 
taux 
d’intérêts. 
Ex 
: 
taux 
passe 
de 
2,60 
à 
3% 
du 
moment 
de 
la 
publicité 
au 
moment 
de 
la 
souscription. 
Ils 
réajustent 
le 
prix 
pour 
que 
le 
taux 
réel 
corresponde 
au 
taux 
du 
marché. 
Première 
publicité 
= 
avant 
souscription 
Deuxième 
= 
pendant 
la 
période 
de 
souscription 
Précompte 
mobilier 
va 
passer 
de 
15% 
à 
21% 
(regarder 
actualité) 
Obligations 
: 
Emprunts 
de 
l’Etat 
(Echo 
p.18) 
Obligation 
B316 
: 
2009 
– 
2015 
Taux 
d’intérêt 
: 
3,5% 
Précompte 
mobilier 
: 
21% 
7
Date 
de 
coupon 
: 
28/03 
Cotation 
: 
104,91 
En 
fonction 
de 
la 
cotation, 
quelle 
serait 
la 
meilleure 
obligation 
dans 
laquelle 
investir 
? 
B309 
: 
Cotation 
106,77 
B307 
: 
Cotation 
104,18 
B316 
: 
Cotation 
104,91 
B303 
: 
Cotation 
106,42 
B319 
: 
Cotation 
102,28 
Les 
maturités 
sont 
différentes 
dont 
incomparables. 
Il 
faudrait 
deux 
obligations 
de 
même 
échéance 
pour 
pouvoir 
comparer. 
Il 
faut 
commencer 
par 
regarder 
le 
taux 
d’intérêt 
réel 
de 
ces 
obligations 
pour 
les 
comparer. 
Peu 
importe 
le 
prix 
de 
départ 
si 
le 
taux 
d’intérêt 
la 
rend 
plus 
intéressante. 
Autres 
obligations 
: 
Obligation 
Step-­‐Up 
Une 
obligation 
step-­‐up 
est 
une 
obligation 
dont 
le 
taux 
de 
coupon 
est 
8 
progressif. 
Il 
faut 
commencer 
par 
calculer 
son 
rendement 
réel. 
Question 
potentielle 
examen 
: 
cf 
Publicité. 
100,75 
= 
5 
flux 
de 
4,25 
qu’on 
actualise 
(année 
1 
à 
5) 
+ 
les 
5 
flux 
suivant 
de 
5 
qu’on 
actualise 
(année 
6 
à 
10) 
+ 
remboursement 
de 
100 
(année 
10). 
Tous 
ces 
flux 
sont 
actualisés 
à 
un 
flux 
i*, 
qui 
est 
le 
taux 
qui 
actualise. 
Le 
taux 
d’intérêt 
réel. 
Obligation 
convertible 
Obligation 
qui 
peut 
être 
convertie 
en 
action 
à 
un 
moment 
donné 
et 
selon 
des 
modalités 
définies 
à 
l'avance. 
Bilan 
de 
la 
société. 
Fonds 
propres 
= 
Actions 
Dettes 
= 
Obligations 
En 
échange 
de 
l’obligation 
on 
reçoit 
des 
intérêts. 
Si 
on 
la 
garde 
jusqu’à 
l’échéance 
on 
reçoit 
également 
le 
remboursement 
du 
capital 
de 
l’obligation. 
A 
partir 
du 
moment 
où 
on 
a 
une 
obligation 
convertible, 
en 
tant 
qu’investisseur 
on 
peut 
décider 
de 
transformer 
l’obligation 
en 
action. 
L’obligataire 
va 
donc 
se 
retrouver 
dans 
les 
actions. 
A 
partir 
de 
quel 
moment 
l’obligataire 
fait 
cette 
transaction 
? 
Quand 
avoir 
une 
action 
devient 
plus 
profitable 
qu’avoir 
une 
obligation. 
Cela 
se 
reflète 
dans 
la 
valeur 
de 
l’action. 
Le 
taux 
de 
conversion 
est 
donné. 
Ex 
: 
1 
obligation 
= 
10 
actions, 
quand 
le 
cours 
de 
l’action 
augmente. 
La 
société 
attire 
avec 
des 
obligations 
quand 
les 
marchés 
sont 
un 
peu 
frileux. 
On 
a 
du 
mal 
à 
trouver 
des 
actionnaires. 
Cette 
obligation 
convertible 
est 
intéressante
dans 
ce 
cas, 
car 
quand 
marché 
frileux 
on 
préfère 
investir 
en 
obligation 
qu’en 
actions. 
La 
société 
améliore 
sa 
structure 
du 
capital 
en 
augmentant 
ses 
fonds 
propres. 
La 
société 
ne 
distribue 
des 
dividendes 
que 
si 
l’AG 
le 
décide. 
La 
société 
peut 
distribuer 
des 
dividendes 
et 
ne 
devra 
plus 
jamais 
rembourser 
l’action. 
Si 
l’investisseur 
veut 
récupérer 
son 
argent, 
il 
revend 
simplement 
son 
action 
sur 
le 
marché. 
Au 
plus 
vite 
on 
devient 
actionnaire 
plutôt 
qu’obligataire, 
au 
plus 
c’est 
intéressant 
pour 
l’entreprise. 
Reverse 
convertible 
9 
(Titres 
de 
créances) 
Titre 
de 
créance 
dont 
la 
nature 
du 
remboursement 
est 
laissée 
au 
gré 
de 
l’émetteur. 
Ce 
dernier 
peut 
décider 
de 
procéder 
au 
remboursement 
à 
l’échéance 
par 
un 
nombre 
déterminé 
d’actions 
d’une 
société 
déterminée 
ou 
par 
un 
capital 
monétaire. 
Actuellement 
ca 
ne 
peut 
plus 
s’appeler 
une 
obligation. 
Actuellement 
on 
appelle 
ça 
« 
Titre 
de 
créance 
». 
Particularité 
: 
nature 
du 
remboursement. 
Le 
remboursement 
est 
laissé 
au 
gré 
de 
l’émetteur 
(>< 
investisseur). 
L’émetteur 
c’est 
celui 
qui 
vend 
l’obligation. 
L’émetteur 
décide 
à 
notre 
place 
ce 
qu’on 
va 
recevoir 
à 
l’échéance 
sous 
forme 
de 
remboursement. 
Soit 
on 
reçoit 
des 
actions, 
soit 
du 
cash. 
Exemple 
extrême 
: 
En 
mai 
2000, 
les 
institutions 
financières 
émettent 
sur 
les 
marchés 
financiers 
des 
reverse 
convertibles 
sur 
des 
actions 
Lernout 
et 
Hauspie 
(société 
de 
haute 
technologie 
en 
Flandre 
qui 
a 
fait 
faillite 
pour 
fraudes 
dans 
les 
comptes). 
Produit 
financier 
qui 
porte 
sur 
des 
actions 
Lernout 
et 
Hauspie. 
L 
& 
H 
n’a 
rien 
à 
voir 
dans 
l’histoire. 
Ce 
sont 
les 
institutions 
financières 
qui 
ont 
décidé 
ça. 
Elles 
disent 
qu’elles 
vont 
donner 
un 
taux 
d’intérêt 
de 
19,75%. 
Taux 
extrêmement 
élevé. 
Les 
reverse 
convertibles 
durent 
toujours 
2 
ans. 
On 
est 
remboursé 
à 
l’échéance 
et 
on 
reçoit 
les 
19,75% 
deux 
fois. 
A 
l’échéance 
on 
peut 
recevoir 
soit 
du 
cash 
: 
on 
a 
investit 
1000 
euros, 
on 
reçoit 
1000 
euros, 
soit 
on 
reçoit 
un 
nombre 
d’action 
X 
de 
chez 
L 
& 
H 
(sans 
qu’on 
n’ait 
dit 
quoi 
que 
ce 
soit). 
Le 
nombre 
X 
est 
déterminé 
à 
l’origine. 
1000 
euros 
valent 
X 
actions, 
jugés 
à 
l’origine. 
En 
mai 
2002 
ils 
ont 
reçu 
des 
actions 
qui 
valaient 
quasi 
0 
euros. 
On 
recevra 
les 
1000 
euros 
quand 
le 
cours 
monte, 
et 
quand 
il 
chute 
on 
recevra 
les 
actions. 
Il 
faut 
savoir, 
lorsque 
les 
institutions 
financières 
présentent 
ce 
type 
de 
produit, 
tout 
ce 
qui 
est 
derrière 
est 
régenté 
par 
un 
montage 
financier. 
Montage 
financier 
: 
nous 
on 
ne 
s’en 
rend 
pas 
compte 
1. Les 
banques 
vont 
nous 
faire 
acheter 
des 
obligations 
zéro 
coupon 
(pour 
être 
sur 
d’avoir 
les 
1000 
euros 
à 
la 
fin) 
2. La 
banque 
nous 
fait 
vendre 
une 
option 
put 
: 
vente 
d’un 
droit 
de 
vente.
D’ou 
le 
taux 
d’intérêt 
aussi 
élevé 
provient 
? 
On 
peut 
définir 
les 
19,75 
dés 
le 
départ. 
La 
zéro 
coupon 
va 
donner 
1000 
a 
l’échéance 
mais 
au 
départ 
on 
l’a 
payée 
moins 
cher 
(ex 
: 
980). 
Les 
20 
de 
différences 
vont 
aller 
dans 
les 
19,75. 
On 
a 
donné 
980, 
la 
banque 
ne 
nous 
le 
dit 
pas 
mais 
elle 
achète 
pour 
nous 
(combiné 
de 
deux 
produits 
financiers). 
Nous 
on 
sait 
juste 
qu’on 
a 
donné 
980 
euros 
et 
qu’on 
va 
en 
récupérer 
1000. 
Le 
19,75 
vient 
de 
deux 
choses 
: 
1. On 
achète 
une 
zéro 
coupon 
: 
on 
paye 
moins 
cher 
pour 
recevoir 
1000 
à 
la 
10 
fin, 
puisqu’on 
va 
avoir 
l’intérêt 
sur 
l’intérêt. 
2. Elle 
nous 
fait 
vendre 
une 
option 
put 
à 
un 
acheteur. 
En 
échange 
de 
la 
vente, 
l’acheteur 
donne 
de 
l’argent 
et 
la 
rémunération 
super 
élevée 
qu’on 
a 
la 
fin 
vient 
de 
cette 
vente, 
entre 
autre. 
Le 
fait 
de 
nous 
faire 
vendre 
une 
option 
put 
fait 
que 
quand 
le 
cours 
augmente, 
automatiquement 
le 
jeu 
de 
cette 
option 
put 
fait 
qu’on 
va 
recevoir 
1000 
euros. 
Ce 
n’est 
pas 
la 
banque 
qui 
décide 
ce 
qu’elle 
va 
nous 
donner, 
c’est 
la 
variation 
du 
cour 
qui 
fait 
qu’on 
va 
recevoir 
1000 
euros 
ou 
des 
actions. 
But 
d’une 
institution 
financière 
: 
nous 
faire 
acheter 
un 
maximum. 
La 
banque 
ne 
gagne 
rien. 
Elle 
gagne 
sur 
le 
fait 
qu’elle 
nous 
fait 
acheter 
et 
vendre 
des 
produits, 
c’est 
tout. 
Elle 
ne 
gagne 
rien 
sur 
la 
vente, 
elle 
est 
juste 
intermédiaire 
entre 
acheteurs 
et 
vendeurs 
et 
c’est 
de 
la 
que 
vient 
son 
gain. 
Option 
put 
ou 
call 
= 
accord. 
Ca 
n’a 
pas 
de 
valeur 
matérielle, 
c’est 
un 
contrat. 
On 
ne 
peut 
nous 
le 
faire 
vendre 
que 
si 
il 
y 
a 
un 
acheteur. 
La 
banque 
ne 
pourra 
nous 
faire 
vendre 
les 
options 
put 
que 
si 
elle 
a 
en 
face 
d’elle 
des 
acheteurs. 
Lernout 
et 
Hauspie 
n’a 
vu 
aucun 
argent. 
A 
la 
limite 
elle 
n’est 
même 
pas 
au 
courant 
qu’on 
émet 
des 
reverse 
convertibles. 
Au 
temps 
zéro 
la 
banque 
nous 
fait 
acheter 
l’obligation 
zéro 
coupon 
et 
vendre 
l’option 
put. 
Le 
montage 
est 
fait. 
Exemple 
: 
Slides 
: 
BBL 
International 
Finance 
S.A 
Avant 
dernier 
paragraphe 
: 
« 
cela 
peut 
avoir 
pour 
conséquence 
que 
dans 
un 
cas 
extrême 
vous 
receviez 
un 
remboursement 
nul 
». 
Les 
autorités 
de 
marché 
ont 
dit 
: 
« 
on 
ne 
peut 
plus 
appeler 
ce 
titre 
obligation 
mais 
bien 
titre 
de 
créances 
car 
il 
induisait 
en 
erreur 
monsieur 
et 
madame 
tout 
le 
monde 
». 
Exemple 
illustratif 
: 
Madame 
a 
acheté 
une 
Reverse 
Convertible. 
Tout 
ce 
qu’elle 
sait 
c’est 
ça. 
La 
banque 
prend 
ses 
sous 
et 
lui 
fait 
acheter 
une 
zéro 
coupon. 
Elle 
lui 
fait 
également 
vendre 
une 
option 
put. 
Monsieur 
achète 
l’action 
put. 
(Si 
on 
vend, 
il 
y 
a 
toujours 
un 
acheteur.) 
On 
vend 
un 
contrat. 
L’acheteur 
de 
l’option 
put 
est 
le 
chef 
car 
Madame 
a 
vendu 
un 
droit. 
Monsieur 
décide 
si 
il 
exerce 
ou 
non 
ce 
droit. 
Il 
a 
le 
droit 
de 
vendre 
à
10. 
Nous 
sommes 
à 
l’échéance. 
Deux 
cas 
de 
figure 
: 
le 
cours 
a 
augmenté 
à 
15, 
il 
cherche 
à 
vendre 
(il 
a 
acheté 
un 
droit 
de 
vente). 
Il 
préfère 
vendre 
à 
15 
au 
travers 
du 
marché 
(plutôt 
que 
10 
à 
travers 
du 
contrat) 
donc 
il 
ne 
va 
pas 
utiliser 
le 
droit 
de 
vente. 
Il 
ne 
va 
pas 
utiliser 
son 
droit, 
il 
n’exerce 
pas 
l’option. 
Donc 
il 
ne 
vient 
pas 
nous 
vendre 
des 
actions. 
Le 
cours 
a 
augmenté, 
Monsieur 
ne 
vient 
pas 
embêter 
Madame 
pour 
lui 
vendre 
des 
actions 
donc 
elle 
va 
récupérer 
l’argent 
qui 
était 
prévu. 
L’option 
c’est 
comme 
une 
assurance, 
on 
achète 
un 
produit, 
on 
décide 
quand 
on 
en 
utilise 
le 
prix. 
Si 
le 
cours 
chute 
à 
8. 
Monsieur 
avec 
son 
droit 
de 
vendre 
à 
10 
préfère 
vendre 
à 
10 
qu’à 
8. 
Madame 
va 
recevoir 
les 
actions 
que 
Monsieur 
vient 
lui 
vendre, 
et 
en 
échange 
il 
va 
recevoir 
les 
1000 
euros. 
C’est 
intéressant 
d’acheter 
une 
option 
put 
quand 
on 
a 
un 
portefeuille 
d’action. 
Sur 
le 
marché 
il 
y 
a 
des 
gens 
qui 
se 
couvrent 
mais 
également 
beaucoup 
de 
spéculateurs. 
Obligation 
avec 
warrant 
Obligation 
à 
laquelle 
est 
attachée 
un 
warrant 
matérialisé 
par 
un 
coupon. 
Le 
warrant 
donne 
le 
droit 
de 
souscrire 
à 
une 
ou 
plusieurs 
actions, 
ou 
à 
une 
ou 
plusieurs 
autres 
obligations. 
Le 
warrant 
peut 
être 
coté 
séparément 
s'il 
est 
détaché 
de 
l'obligation. 
Obligation 
mais 
on 
nous 
propose 
un 
package. 
On 
nous 
donne 
l’obligation 
mais 
on 
y 
accroche 
un 
warrant. 
Le 
warrant 
nous 
donne 
le 
droit/ 
choix 
(>< 
obligation) 
de 
pouvoir 
acheter 
une 
ou 
plusieurs 
actions. 
Ce 
warrant 
aura 
une 
valeur, 
il 
sera 
coté 
séparément. 
On 
est 
obligataire, 
et 
la 
société 
va 
nous 
rembourser 
le 
capital 
et 
nous 
payer 
les 
intérêts 
jusqu’à 
la 
fin. 
On 
est 
certains 
de 
recevoir 
les 
intérêts 
mais 
aussi 
le 
remboursement 
du 
capital. 
Mais 
en 
plus 
on 
reçoit 
un 
warrant 
qui 
nous 
donne 
le 
droit 
de 
pouvoir 
acheter 
une 
action 
si 
on 
le 
décide 
à 
un 
moment 
donné. 
Dans 
quel 
cas 
l’investisseur 
va 
décider 
d’exercer 
son 
warrant 
call, 
qui 
donne 
le 
droit 
d’acheter 
à 
un 
prix 
d’exercice 
(prix 
fixé 
à 
l’avance) 
une 
action 
de 
la 
même 
société 
? 
Prix 
fixé 
à 
10. 
Ce 
sera 
intéressant 
si 
le 
prix 
de 
l’action 
augmente 
et 
passe 
au 
dessus 
de 
10. 
On 
pourra 
revendre 
sur 
le 
marché 
à 
15 
ou 
autre 
par 
après. 
Si 
le 
prix 
ne 
dépasse 
jamais 
les 
10, 
on 
n’exercera 
juste 
pas 
warrant 
call. 
Ce 
n’est 
pas 
une 
obligation 
mais 
un 
droit. 
Dans 
ce 
cas 
il 
y 
a 
un 
problème 
de 
dilution 
par 
rapport 
aux 
actionnaires 
d’origine. 
Mais 
eux 
aussi 
on 
le 
droit 
d’acheter 
des 
warrants 
cotés 
sur 
le 
marché. 
Un 
warrant 
coté 
sur 
le 
marché 
s’appelle 
un 
warrant 
sec. 
L’actionnaire 
d’origine 
a 
toujours 
l’occasion, 
l’opportunité 
de 
garder 
son 
droit 
de 
vote. 
L’obligation 
la 
plus 
intéressante 
pour 
une 
société 
est 
l’obligation 
convertible, 
mais 
dans 
le 
cas 
de 
la 
conversion 
comme 
du 
warrant, 
c’est 
seulement 
intéressant 
dans 
le 
cas 
ou 
le 
cours 
augmente 
car 
sinon 
pas 
d’exercice 
du 
warrant 
ou 
de 
la 
conversion 
et 
donc 
aucun 
impact. 
11
Obligation 
subordonnée 
versus 
prioritaire 
Obligation 
dont 
le 
remboursement 
est 
subordonné 
(ou 
prioritaire) 
aux 
autres 
dettes 
de 
l’émetteur. 
Obligations 
prioritaires 
: 
remboursement 
a 
lieu 
en 
priorité 
sur 
les 
subordonnées. 
Actions 
et 
Warrants 
Au 
comptant 
= 
Tout 
de 
suite 
12 
-­‐ Simple 
fixing 
-­‐ Double 
fixing 
Terme 
-­‐ Continu 
-­‐ Semi 
continu 
Euronext: 
Bruxelles, 
Amsterdam, 
Paris, 
Lisbonne 
Elle 
a 
fusionné 
avec 
le 
NYSE 
(New 
York) 
et 
actuellement 
on 
parle 
d’une 
association 
avec 
la 
Deutsche 
Börse 
? 
 Les 
bourses 
sont 
des 
sociétés 
qui 
cherchent 
à 
faire 
des 
bénéfices. 
Le 
terme 
était 
différent 
à 
Bruxelles 
(15 
jours), 
à 
Paris 
(1 
mois) 
et 
à 
Amsterdam 
(0 
jours) 
On 
investit 
30 
euros 
dans 
une 
action 
UCB 
le 
02/01 
et 
récupère 
32 
euros 
le 
13/01. 
On 
empoche 
2 
euros 
sans 
avoir 
déboursé 
la 
mise 
initiale. 
(Si 
le 
cours 
chute 
on 
fait 
une 
perte 
sèche). 
Tout 
se 
clôturait 
à 
la 
date 
butoire. 
Les 
plus-­‐values 
ne 
sont 
pas 
taxés 
en 
Belgique 
mais 
le 
sont 
en 
France. 
Echo 
: 
Actions 
(P.16) 
AB 
Inbev 
Cours 
d’ouverture 
(48,85) 
– 
Cours 
le 
plus 
haut 
pendant 
la 
journée 
(49)– 
Cours 
le 
plus 
bas 
pendant 
la 
journée 
(48,53) 
– 
Cours 
de 
clôture 
(48,95). 
Dernier 
cours 
de 
la 
journée 
: 
48,95 
Cours 
ce 
matin 
: 
48,95 
Comme 
le 
prix 
est 
toujours 
un 
équilibre 
acheteur 
– 
vendeur, 
il 
est 
logique 
puisque 
les 
acheteurs 
changent 
qu’on 
ne 
retrouvent 
pas 
toujours 
le 
même 
prix, 
cours. 
Ecart 
en 
% 
donne 
l’évolution 
sur 
la 
journée 
(augmentation 
ou 
diminution) 
Cours 
le 
plus 
haut 
et 
le 
plus 
bas 
sur 
12 
mois 
: 
on 
regarde 
si 
on 
se 
trouve 
dans 
les 
cours 
les 
plus 
hauts 
ou 
bas 
par 
rapport 
à 
l’année. 
Volume 
moyen 
& 
Volume 
du 
jour 
: 
montre 
le 
nombre 
de 
titres 
qui 
ont 
changé 
de 
mains, 
montre 
la 
facilité 
d’acheter 
et 
vendre 
des 
titres, 
leur 
liquidité.
AB 
Inbev 
: 
le 
volume 
d’hier 
n’a 
pas 
été 
fort 
élevé 
quand 
on 
voit 
le 
volume 
moyen 
sur 
une 
année. 
Dernier 
coupon 
net 
= 
Dernier 
dividende. 
Rendement 
net 
= 
Dividende 
net 
sur 
le 
prix 
de 
l’action 
Return 
= 
Plus 
ou 
Moins-­‐value. 
Au 
dividende 
on 
rajoute 
la 
différence 
de 
prix 
qu’il 
y 
a 
en 
regardant 
le 
prix 
aujourd’hui 
et 
le 
prix 
il 
y 
a 
un 
an 
(on 
fait 
comme 
si 
on 
l’avait 
achetée 
il 
y 
a 
un 
an 
et 
qu’on 
la 
revendait 
aujourd’hui.) 
Différence 
entre 
rendement 
et 
return 
(rentabilité)? 
 Le 
rendement 
donne 
uniquement 
la 
rémunération 
de 
l’action 
si 
il 
y 
a 
 Le 
return 
donne 
la 
rémunération 
de 
l’action 
si 
il 
y 
a 
ainsi 
que 
la 
plus 
ou 
moins 
value 
qu’on 
aurait 
eu 
en 
achetant 
il 
y 
a 
un 
an 
et 
en 
vendant 
maintenant. 
Dans 
l’Echo 
: 
au 
niveau 
du 
rendement, 
quand 
on 
le 
calcule 
on 
prend 
le 
dernier 
dividende, 
or 
ce 
qui 
est 
intéressant 
c’est 
de 
voir 
le 
dividende 
attendu 
mais 
ce 
n’est 
pas 
une 
information 
que 
donne 
l’Echo. 
Ratio 
cours 
bénéfice 
(PER 
: 
Price 
earning 
ratio) 
: 
on 
prend 
le 
prix 
(cours) 
et 
on 
le 
divise 
par 
le 
bénéfice. 
Il 
nous 
donne 
le 
nombre 
d’année 
qu’il 
nous 
faut 
pour 
récupérer 
notre 
mise 
investie. 
Au 
plus 
ce 
ratio 
est 
petit 
au 
plus 
l’action 
est 
peu 
cher. 
C’est 
un 
des 
critères 
qui 
nous 
aident 
à 
choisir 
si 
on 
veut 
investir 
ou 
pas 
dans 
une 
action. 
Echo 
p 
16 
PER 
de 
Belgacom 
: 
10,38 
PER 
de 
Mobistar 
: 
10,68 
PER 
Telenet 
: 
26,45 
Si 
on 
devait 
acheter 
sur 
bases 
de 
ces 
critères 
une 
action 
de 
télécom… 
On 
achèterai 
celle 
de 
Belgacom 
(10,38) 
c’est 
à 
dire 
10 
année 
pour 
récupérer 
notre 
mise. 
Donc, 
On 
compare 
les 
actions 
entre 
elle 
et 
on 
se 
dit 
celle 
la 
paraît 
la 
moins 
chère. 
Pour 
valoriser 
la 
nouvelle 
action 
que 
l’on 
va 
introduire 
: 
On 
va 
faire 
une 
moyenne 
de 
nos 
3 
concurrents 
(= 
15,83). 
Donc 
première 
étape, 
je 
ne 
suis 
pas 
encore 
cotée, 
donc 
je 
prends 
le 
cours 
bénéfice 
de 
mes 
concurrents 
qui 
est 
ici 
de 
15,83 
et 
je 
vais 
utiliser 
la 
moyenne 
de 
ces 
concurrents 
et 
je 
vais 
multiplier 
par 
le 
bénéfice 
de 
la 
société 
que 
je 
cherche 
à 
introduire 
en 
bourse. 
(c/b) 
moyen 
x 
Bénéfice 
= 
P 
2 
fonctions 
: 
-­‐ 
Comparer 
les 
actions 
entre 
elles 
13
-­‐ 
Nous 
aide 
à 
valoriser 
(donner 
une 
valeur) 
à 
une 
action 
que 
je 
veux 
introduire 
en 
bourse. 
Et 
on 
multiplie 
le 
bénéfice 
par 
le 
multiplicateur 
(càd 
la 
moyenne 
des 
valeurs 
des 
concurrents). 
2. Le marché des capitaux 
24 
Echo 
p 
17 
Bas 
de 
la 
page, 
simple 
Fixing, 
on 
a 
un 
nombre 
de 
VVPR 
qui 
sont 
cotée 
très 
faiblement. 
Pourquoi 
si 
faible 
? 
Elles 
ont 
été 
mise 
en 
oeuvre 
dans 
les 
années 
94 
pour 
poussée 
les 
entreprises 
a 
émettre 
des 
actions 
nouvelles. 
A 
l’époque 
quand 
je 
créais 
une 
nouvelle 
entreprise 
je 
pouvais 
bénéficier 
de 
ce 
VVPR. 
VVPR 
(Verminderde 
verheffing) 
: 
Précompte 
réduit. 
Avant 
décembre 
2011, 
on 
payait 
le 
précompte 
sur 
dividende 
était 
de 
25%. 
Précompte 
réduit= 
15% 
Maintenant 
on 
paie 
21% 
pour 
ces 
actions 
particulières. 
Pourquoi 
un 
strip 
? 
Action 
Elia. 
Le 
strip 
ne 
représente 
que 
l’avantage 
fiscal, 
ce 
n’est 
pas 
un 
titre 
de 
propriété. 
On 
n’est 
pas 
propriétaire 
d’une 
action. 
On 
est 
propriétaire 
d’un 
avantage 
fiscal 
!! 
L’action 
GBL 
(Propriété 
de 
l’action) 
Strip 
GBL 
(Propriétaire 
de 
l’avantage 
fiscal). 
Les 
strip 
n’intéresse 
que 
les 
particuliers. 
Les 
banques 
et 
les 
compagnies 
d’assurances 
n’ont 
pas 
besoin 
du 
strip 
car 
elles 
n’ont 
pas 
de 
précompte. 
C’est 
d’ailleurs 
pour 
ca 
que 
dans 
l’écho 
en 
simple 
fixing 
on 
voit 
très 
peu 
de 
mouvement. 
14 
Source : L’Echo 
juin 2007
Pour 
toutes 
augmentations 
de 
capitale, 
l’état 
a 
décidé 
qu’elle 
pouvait 
profiter 
d’un 
précompte 
réduit 
(STRIP). 
Il 
faut 
une 
action 
pour 
un 
strip 
(1 
pour 
1). 
!!! 
Beaucoup 
de 
dividendes 
ont 
été 
distribué 
en 
décembre 
afin 
de 
profiter 
du 
précompte 
de 
15% 
et 
éviter 
celui 
de 
21%. 
15 
 
Donc 
maintenant 
l’avantage 
fiscal 
avec 
les 
strip 
est 
de 
4% 
et 
avant 
il 
était 
de 
10%. 
Strip 
est 
un 
avantage 
fiscal 
et 
n’interviens 
en 
rien 
dans 
l’entreprise. 
Un 
strip 
est 
gratuit 
à 
l’émission 
mais 
après 
je 
peux 
le 
revendre. 
2. Le marché des capitaux 
25 
Action 
nouvelle 
avec 
un 
« 
warrant 
Call 
». 
Ici 
on 
essaie 
d’attirer 
le 
client, 
en 
lui 
proposant 
une 
action 
nouvelle, 
avec 
un 
prix 
de 
souscription 
de 
31 
euros 
et 
on 
donne 
en 
plus 
un 
warrant 
call. 
Warrant 
= 
option 
: 
Droit 
d’acheter 
(de 
souscrire). 
Ici 
on 
nous 
donne 
le 
droit 
d’acheter 
dans 
le 
futur 
une 
action 
a 
34,50. 
Si 
dans 
le 
futur 
le 
prix 
est 
supérieur, 
on 
utilisera 
notre 
warrant, 
par 
contre 
si 
le 
prix 
est 
plus 
faible 
et 
bien 
on 
n’utilisera 
pas 
notre 
warrant. 
L’Echo 
novembre 2000
16 
Donc 
le 
droit 
de 
warrant, 
est 
pour 
rendre 
l’action 
plus 
attirante. 
Le 
warrant 
call 
est 
pour 
acheter 
une 
deuxième 
action. 
Actions et Warrants 
Premier marché 
Comptant 
- Simple fixing 
- Double fixing 
Terme 
- Continu 
- Semi-continu 
Second marché 
- Actions 
2. Le marché des capitaux 
Obligations 
Premier marché 
- Certificats fonciers 
Public Privé 
Second marché 
Certificats 
fonciers 
: 
On 
achète 
un 
certificat 
représentatifs 
d’un 
bien 
immobilier 
unique. 
 
Marché libre 
Regarder 
aux 
locataires 
existants 
pour 
avoir 
une 
idée 
des 
loyers 
que 
l’on 
pourra 
toucher 
grâce 
à 
ce 
certificat. 
Echo 
p 
17 
: 
Certificats 
immobiliers 
Marché 
libre 
et 
Alternex 
sont 
des 
marchés 
non 
réglementé. 
Et 
qui 
est 
un 
tremplin 
pour 
les 
petites 
et 
moyennes 
entreprises. 
Permet 
aux 
sociétés 
d’aller 
trouver 
sur 
le 
marché 
et 
d’avoir 
accès 
à 
un 
autre 
public. 
Dans 
le 
cas 
de 
GBL, 
c’est 
une 
action 
côté. 
Donc 
pour 
donner 
un 
prix, 
on 
ne 
peut 
que 
se 
baser 
sur 
les 
données 
du 
marché. 
Pour 
Newtree, 
qui 
est 
introduite 
pour 
la 
première 
fois 
sur 
les 
marchés, 
le 
prix 
de 
l’action 
est 
plus 
difficile 
à 
définir. 
Dès 
lors 
on 
ne 
nous 
propose 
pas 
un 
prix 
fixe, 
mais 
une 
fourchette 
de 
prix 
afin 
de 
tester 
le 
marché, 
afin 
de 
voir 
vers 
ou 
le 
marché 
s’oriente. 
BOOKBUILDING 
: 
On 
constitue 
un 
carnet 
d’ordre 
pour 
voir 
vers 
qu’elle 
prix 
on 
s’oriente. 
En 
fonction 
de 
cette 
tendance, 
on 
va 
fixer 
un 
prix 
unique 
et 
on 
dira 
notre 
prix 
définitif 
est 
de 
autant. 
Et 
tout 
le 
monde 
achètera 
donc 
au 
même 
prix 
l’action. 
3 
méthodes 
d’introduction 
en 
bourses 
: 
 
Prix 
fixe 
 
Introduction 
avec 
une 
fourchette 
de 
prix. 
 
26 
Méthode 
aux 
enchères 
(Google) 
où 
on 
dit, 
c’est 
au 
meilleur 
acheteur.
Actions et Warrants 
Premier marché 
Comptant 
- Simple fixing 
- Double fixing 
Terme 
- Continu 
- Semi-continu 
Second marché 
- Actions 
2. Le marché des capitaux 
Obligations 
Premier marché 
31 
- Certificats fonciers 
Public Privé 
Second marché 
SICAVS et fonds communs 
de placement 
Marché libre 
Alternext 
Marché libre 
2. Le marché des capitaux 
SICAV 
(Société 
d’investissement 
a 
capital 
variable) 
: 
Une 
SICAV 
est 
une 
société 
d’investissement 
à 
capital 
variable. 
Elle 
a 
pour 
mission 
d’investir 
en 
valeurs 
mobilières 
et 
de 
gérer 
ces 
investissements. 
La 
gestion 
est 
confiée 
à 
des 
professionnels. 
Le 
capital 
est 
variable 
ainsi 
que 
le 
nombre 
de 
parts 
qui 
le 
représente. 
17 
Pourquoi 
variable 
? 
Car 
c’est 
un 
portefeuille 
diversifié. 
SICAV 
ICHEC 
Augmentation 
PF 
 
Belgacom 
Delhaize 
Bekeart 
ING 
Augmentation 
1000 
* 
diminution 
nbr 
étudiant 
25%* 
P 
Belgacom 
25%*P 
Delhaize 
25%* 
25%* 
 
La 
somme 
c’est 
la 
valeur 
d’inventaire 
On 
peut 
déduire 
au 
titre 
de 
l’épargne 
pension 
sur 
la 
base 
imposable 
+-­‐ 
890€. 
(C’est 
aussi 
une 
SICAV). 
Définition : 
Une SICAV est une société d’investissement à capital variable. 
Elle a pour mission d'investir en valeurs mobilières et de gérer 
ces investissements. La gestion est confiée à des professionnels. 
Le capital est variable ainsi que le nombre de parts qui le représente. 
32 
Composition du bilan d’une SICAV 
Actif Passif 
Portefeuille de Capital 
placement = titres représentatifs
18 
SICAV 
de 
distribution 
: 
Société 
d’investissement 
à 
capital 
variable 
qui 
distribue 
tout 
ou 
une 
partie 
de 
ses 
revenus 
sous 
la 
forme 
de 
coupons, 
soumis 
au 
précompte 
mobilier 
retenu 
à 
la 
source 
par 
la 
SICAV. 
Celle 
qui 
nous 
distribue 
des 
revenues 
(dividendes 
ou 
intérêts) 
et 
retient 
le 
précompte 
(21% 
aujourd’hui). 
100-­‐ 
25 
(précompte) 
= 
75 
(NET) 
SICAV 
de 
capitalisation 
: 
Société 
d’investissement 
à 
capital 
variable 
qui 
ne 
distribue 
ni 
les 
intérêts, 
ni 
les 
dividendes 
qu’elle 
perçoit 
pour 
les 
ajouter 
à 
ses 
actifs. 
La 
capitalisation 
des 
revenus 
est, 
en 
Belgique, 
considérée 
comme 
une 
plus-­‐value 
et 
ne 
subit 
pas, 
à 
l’heure 
actuelle, 
l’imposition. 
Elle 
ne 
distribue 
pas, 
elle 
capitalise. 
Elle 
va 
capitaliser, 
garder 
les 
dividendes 
et 
les 
intérêts, 
elle 
va 
garder 
la 
totalité 
(le 
brut). 
Elle 
garde 
les 
intérêts 
et 
dividendes 
et 
les 
réinvestis 
dans 
une 
SICAV 
donc 
la 
valeur 
d’investissement 
augmente 
de 
100. 
100 
= 
100 
!!! 
Si 
la 
SICAV 
de 
capitalisation 
a 
plus 
de 
40% 
d’obligations, 
la 
SICAV 
est 
précompté. 
SICAFI 
(SICAV 
a 
capital 
fixe, 
qui 
détient 
des 
placements 
en 
immobilier) 
: 
a 
mettre 
en 
parallèle 
avec 
les 
certificats 
immobiliers. 
Une 
SICAFI, 
elle 
va 
investir 
dans 
un 
portefeuille 
de 
biens 
immobilier. 
(ex 
: 
Cofinimo) 
Différence 
avec 
le 
certificat 
immobilier 
: 
-­‐ 
Certificats 
immobilier 
est 
coté 
sur 
le 
second 
marché, 
et 
la 
SICAFI 
est 
cotée 
sur 
le 
premier 
marché, 
le 
marché 
réglementé. 
-­‐ 
Ils 
doivent 
distribuer 
85% 
de 
son 
résultat 
(SICAFI). 
-­‐ 
La 
durée 
de 
vie 
n’est 
pas 
limitée 
(SICAFI) 
-­‐ 
Plusieurs 
immeubles 
(SICAFI) 
et 
un 
seul 
pour 
les 
certificats 
immobiliers. 
Echo 
p16 
: 
Rendement 
Befimmo 
(6,25) 
et 
cofinimmo 
(5,95) 
Rendement 
: 
dividende 
net 
/ 
Couts 
(prix) 
SICAV 
à 
cliquet 
Capital 
variable. 
Elle 
va 
cliquer 
(bloquer) 
des 
gains 
à 
certains 
moments. 
Une 
SICAV 
à 
cliquet 
test 
un 
fonds 
de 
placement 
qui 
allie 
à 
une 
protection 
du 
capital 
nominal, 
la 
possibilité 
d’obtenir 
une 
portion 
de 
la 
plus-­‐value 
en 
cas 
de 
hausse 
de 
la 
bourse 
et 
de 
verrouiller 
entre-­‐temps 
cette 
hausse 
à 
laquelle 
est 
distribuée 
à 
l’échéance.
19 
Deux 
engagements 
• Remboursement 
intégral 
du 
capital 
apporté 
à 
l’échéance 
(protection 
du 
capital 
nominal). 
• Paiement 
d’une 
partie 
ou 
de 
la 
totalité 
de 
la 
plus-­‐value 
réalisée 
en 
cas 
de 
2. Le marché des capitaux 
hausse 
d’un 
indice 
de 
référence 
à 
l’échéance 
finale 
et/ou 
aux 
échéances 
intermédiaires. 
J’ai 
un 
indice 
bel20 
de 
référence 
qui 
démarre 
en 
94, 
si 
l’indice 
dépasse 
un 
des 
3 
palier 
(30-­‐60-­‐90 
% 
d’augmentation) 
on 
va 
geler 
les 
plus-­‐value 
pour 
nous. 
37 
La 
pub 
nous 
dit 
qu’en 
98, 
mon 
indice 
à 
rencontré 
le 
3ième 
pallier 
et 
que 
quoiqu’il 
arrive 
entre 
98 
et 
99 
je 
vais 
recevoir 
les 
90% 
de 
croissance. 
On 
sait 
qu’en 
mars 
98 
on 
touchera 
198% 
c’est 
à 
dire 
notre 
mise 
de 
départ 
plus 
90%. 
On 
a 
regardé 
l’évolution 
de 
l’indice 
bel20. 
Si 
j’ai 
un 
indice 
qui 
diminue 
pendant 
5 
ans, 
combien 
vais-­‐je 
toucher 
? 
Le 
capital 
investis, 
autrement 
dit, 
ceux 
qui 
ont 
investis 
en 
bourse 
on 
perdu 
leur 
argent, 
nous 
on 
récupère 
notre 
mise 
initiale. 
Si 
on 
monte 
jusqu’au 
premier 
pallier 
et 
puis 
on 
descend, 
on 
touchera 
30%. 
Si 
par 
exemple 
l’indice 
monte 
mais 
n’atteint 
pas 
le 
premier 
pallier, 
on 
ne 
touchera 
que 
notre 
mise 
de 
départ, 
a 
contrario 
ceux 
qui 
avait 
investi 
dans 
des 
actions 
en 
bourses 
toucheront 
(disons 
28%) 
et 
nous 
rien 
car 
elle 
n’a 
pas 
atteins 
le 
premier 
pallier 
(c’est 
à 
dire 
30%). 
Comment 
la 
banque 
fait 
pour 
retrouver 
la 
mise 
investie 
? 
Donc 
on 
investis 
1000, 
que 
va-­‐t-­‐elle 
faire 
avec 
? 
Elle 
va 
investir 
980 
pour 
nous 
dans 
une 
obligation 
L’Echo 
1998
0coupons 
avantages 
de 
ce 
coupons, 
c’est 
qu’elle 
arrive 
a 
1000). 
Donc 
quoiqu’il 
arrive, 
on 
retrouve 
les 
1000. 
Que 
va 
faire 
la 
banque 
avec 
les 
20 
euros 
restant, 
pour 
justement 
pouvoir 
cliquer 
?? 
Elle 
va 
acheter 
des 
options 
call 
(sur 
l’indice).Elle 
va 
se 
donner 
le 
droit 
d’acheter 
au 
prix 
d’exercice 
du 
bel20 
à 
l’origine 
(par 
exemple 
2000). 
Quand 
le 
palier 
de 
30% 
sera 
atteins 
la 
banque 
va 
exercer 
son 
droit 
d’acheter 
afin 
de 
geler 
mon 
bénéfice. 
Ce 
que 
la 
banque 
va 
nous 
proposer 
va 
également 
dépendre 
du 
prix 
des 
actions. 
20 
 
La 
banque 
ne 
prend 
pas 
de 
risque 
et 
ne 
parie 
donc 
pas 
avec 
nous 
sur 
l’avenir. 
Elle 
gagne 
de 
l’argent 
sur 
les 
frais 
des 
obligations 
zéro 
coupons 
et 
sur 
les 
options 
call. 
!!! 
SICAV 
actions 
ou 
obligations, 
on 
décide 
de 
notre 
atout 
maitre 
!!!! 
Marché 
primaire 
et 
marché 
secondaire 
sont 
différents 
du 
premier 
marché 
et 
le 
second 
marché. 
Marché 
primaire 
(Marché 
des 
IPO 
(Initial 
Public 
Offering): 
Marché 
sur 
lequel 
on 
introduit 
pour 
la 
toute 
première 
fois 
des 
actions 
et 
des 
obligations. 
Le 
prix 
est 
fixé 
sur 
ce 
marché. 
(On 
introduit 
tel 
société, 
avec 
des 
actions 
à 
tel 
prix). 
Marché 
secondaire 
(Marché 
de 
la 
seconde 
mains) 
: 
Lorsque 
l’on 
vend 
des 
actions 
du 
marché 
primaire 
on 
arrive 
sur 
le 
marché 
secondaire. 
Le 
prix 
provient 
d’un 
équilibre 
entre 
acheteur 
et 
vendeur. 
Les 
cotations 
que 
l’on 
retrouve 
dans 
l’Echo 
ce 
sont 
du 
marché 
secondaire. 
Ex 
: 
Newtree 
: 
On 
dit 
que 
les 
actions 
seront 
cotées 
sur 
le 
marché 
libre. 
On 
est 
donc 
dans 
le 
marché 
primaire 
car 
s’introduit 
sur 
le 
marché. 
Par 
la 
suite 
on 
arrivera 
sur 
le 
marché 
secondaire 
lorsque 
l’on 
sera 
un 
peu 
plus 
gros. 
Marché 
primaire 
Marché 
secondaire 
Marché 
libre 
1 
(Publicité) 
 
2 
Alternex 
1 
(ex 
:BSB) 
 
2 
Marché 
libre 
pour 
les 
petites 
entreprises 
 
Alternex 
pour 
les 
moyennes 
entreprises 
 
Eurolist 
pour 
les 
grandes 
entreprises. 
Eurolist 
: 
marché 
réglementé.
2. Le marché des capitaux 
EUROPE ETATS-UIS AUTRES 
Paris (SBF) New York (NYSE) Tokyo 
Amsterdam (AMEX) Hong Kong 
Bruxelles (BXS) Sydney 
Lisbonne Toronto 
Global Equity Market 
EUROEXT 
IX 
IX-ASDAQ 
L’idée 
est 
que 
les 
marchés 
sont 
comme 
des 
sociétés 
et 
qu’elles 
essaient 
de 
faire 
des 
échanges. 
Global 
equity 
market 
: 
NASDAQ 
(National 
Association 
Securities 
Dealers 
Automated 
Quotations) 
: 
EURO 
NM 
: 
Le 
but 
était 
de 
permettre 
au 
petits 
société 
d’être 
introduite 
en 
bourse. 
Il 
a 
été 
changé 
en 
marché 
libre. 
21 
2. Le marché des capitaux 
Changement 
dans 
le 
slide 
( 
National 
portefeuille 
a 
changer 
pour 
NYRSTAR). 
Pour 
composer 
l’indice 
bel20 
: 
• On 
s’assure 
que 
les 
société 
qui 
font 
partie 
de 
l’indice 
on 
un 
free 
fload 
(nombre 
d’actions 
réellement 
en 
circulations) 
suffisant. 
• Capitalisation 
boursière 
(nombre 
d’actions 
existante 
* 
le 
cours 
de 
l’action) 
de 
la 
société 
est 
suffisante 
Mexico 
Francfort Sao Paulo 
Londres (LSE) 
Madrid 
39 
Milan 
EURO NM 
(Bruxelles, Paris, Francfort 
Amsterdam et Milan) 
NASDAQ Europe NASDAQ NASDAQ Japon 
Les indices boursiers 
Amsterdam AEX 
Bruxelles BEL-20 
Euronext Euronext 100 
ext 150 
Francfort DAX 
Paris CAC-40 
Londres FTSE-100 
Madrid IBEX-35 
New York DJ , S&P 500 
AB INBEV 
ACKERMANS V HAAREN 
AGEAS (EX-FORTIS) 
BEFIMMO-SICAFI 
BEKAERT 
BELGACOM 
COFINIMMO-SICAFI 
COLRUYT 
40 
NASDAQ-100 
Milan MIB 
Hong Kong Hang Seng 
Tokyo Nikkei 225 
DELHAIZE GROUP 
DEXIA 
GBL 
GDF SUEZ 
KBC 
MOBISTAR 
NAT PORTEFEUIL (D) 
OMEGA PHARMA 
SOLVAY 
TELENET GROUP 
UCB 
UMICORE (D)
2. Le marché des capitaux 
GDF SUEZ 2.249.261.525,00 0,55 1.237.093.838,75 25,36 31.372.699.750,70 0,207165090773515 6.499.328.191,66 9,90% 
KBC 357.776.921,00 0,45 160.999.614,45 35,41 5.700.996.347,67 1 5.700.996.347,67 8,68% 
MOBISTAR 60.090.562,00 0,50 30.045.281,00 44,94 1.350.234.928,14 1 1.350.234.928,14 2,06% 
NAT PORTEFEUIL (D) 110.126.130,00 0,30 33.037.839,00 37,89 1.251.803.719,71 1 1.251.803.719,71 1,91% 
OMEGA PHARMA 24.282.470,00 0,70 16.997.729,00 28,52 484.775.231,08 1 484.775.231,08 0,74% 
SOLVAY 84.646.637,00 0,70 59.252.645,90 77,15 4.571.341.631,19 1 4.571.341.631,19 6,96% 
TELENET GROUP 110.126.130,00 0,50 55.063.065,00 24 1.321.513.560,00 1 1.321.513.560,00 2,01% 
UCB 183.383.947,00 0,50 91.691.973,50 24,08 2.207.942.721,88 1 2.207.942.721,88 3,36% 
UMICORE (D) 120.080.323,00 0,95 114.076.306,85 31,02 3.538.647.038,49 1 3.538.647.038,49 5,39% 
Somme G 65.679.074.342,21 100,00% 
Diviseur 25.505.999,9388933 
Colonne 
A 
= 
le 
nombre 
d’action 
existante 
Free 
Fload(B) 
= 
Nombre 
d’action 
réellement 
échangeable 
( 
min 
30%) 
A*B=C 
(Ce 
qui 
est 
réellement 
en 
circulation) 
D= 
prix 
de 
l’action 
E= 
(Capitalisation 
de 
ce 
qui 
est 
réellement 
en 
circulation) 
F= 
Capping 
( 
Diminuer 
l’importance 
d’une 
action) 
G= 
Multiplication 
de 
tout 
Dernière 
colonne 
= 
importance 
de 
l’action 
dans 
l’indice 
bel20. 
On 
ne 
veut 
pas 
que 
ces 
actions 
ne 
prennent 
trop 
d’importance 
et 
c’est 
pourquoi 
elles 
ne 
peuvent 
dépasser 
15. 
Car 
on 
ne 
veut 
pas 
que 
lorsque 
qu’il 
y 
a 
un 
impact 
sur 
une 
société, 
cela 
chamboule 
tout 
le 
monde. 
L’addition 
de 
l’avant 
dernière 
colonne 
= 
La 
valeur 
de 
l’indice 
bel20. 
On 
va 
diviser 
ce 
chiffre 
par 
un 
diviser 
(qui 
est 
donné) 
et 
on 
retrouve 
tout 
en 
dessous 
l’indice. 
L’indice 
est 
révisé 
chaque 
année 
sur 
base 
des 
chiffres 
du 
31 
décembre. 
Si 
une 
action 
n’a 
plus 
les 
caractéristiques, 
elle 
va 
sortir 
de 
l’indice 
et 
on 
va 
y 
remettre 
une 
autre. 
Si 
une 
action 
prend 
de 
trop 
place 
on 
va 
la 
capper. 
Chaque 
année 
le 
diviseur 
est 
revu 
(De 
sorte 
que 
si 
une 
autre 
entreprise 
rentre 
dans 
le 
Bel20 
pour 
remplacer 
une 
autre 
notre 
indice 
reste 
juste) 
et 
rejoue 
du 
1er 
mars 
au 
1er 
mars. 
22 
Number of shares 
A 
Free float 
B 
Nb shares x free float 
AxB = C 
Price (17/09/10) 
D 
Nb x free float x price 
CxD = E 
Capping 
F 
Nb x free float x price x capping 
ExF = G 
AB INBEV 1.604.799.561,00 0,50 802.399.780,50 42,64 34.214.326.640,52 0,265839462676673 9.095.518.209,96 13,85% 
ACKERMANS V HAAREN 33.516.648,00 0,70 23.461.653,60 55,98 1.313.383.368,53 1 1.313.383.368,53 2,00% 
AGEAS (EX-FORTIS) 2.352.213.502,00 0,95 2.234.602.826,90 2,1 4.692.665.936,49 1 4.692.665.936,49 7,14% 
BEFIMMO-SICAFI 16.758.324,00 0,85 14.244.575,40 59,99 854.532.078,25 1 854.532.078,25 1,30% 
BEKAERT 19.889.000,00 0,65 12.927.850,00 178,2 2.303.742.870,00 1 2.303.742.870,00 3,51% 
BELGACOM 338.092.540,00 0,45 152.141.643,00 28,96 4.406.021.981,28 1 4.406.021.981,28 6,71% 
COFINIMMO-SICAFI 12.635.244,00 0,90 11.371.719,60 97,29 1.106.354.599,88 1 1.106.354.599,88 1,68% 
COLRUYT 33.516.648,00 0,40 13.406.659,20 196,85 2.639.100.863,52 1 2.639.100.863,52 4,02% 
DELHAIZE GROUP 100.909.052,00 1,00 100.909.052,00 54,47 5.496.516.062,44 1 5.496.516.062,44 8,37% 
DEXIA 1.763.044.105,00 0,35 617.065.436,75 3,22 1.986.950.706,34 1 1.986.950.706,34 3,03% 
GBL 161.358.721,00 0,50 80.679.360,50 60,21 4.857.704.295,71 1 4.857.704.295,71 7,40% 
41 
2.575,04
23 
3. Le 
marché 
des 
produits 
dérivés 
Produit 
dérivé 
: 
Il 
y 
a 
des 
produits 
cash 
(action, 
obligation), 
et 
puis 
il 
y 
a 
des 
produits 
dérivés 
car 
ils 
dépendent 
d’autre 
chose. 
Il 
y 
a 
derrière 
un 
sous-­‐jacent. 
Options 
et 
Futures 
sont 
des 
produits 
dérivés. 
Un 
contrat 
d’option 
c’est 
un 
contrat 
qui 
donne 
à 
son 
détenteur 
le 
droit 
d’acheter 
ou 
vendre 
une 
certaine 
quantité 
d’un 
actif 
sous-­‐jacent 
à 
un 
prix 
déterminé 
appelé 
prix 
d’exercice 
et 
à 
une 
date 
future 
déterminée 
ou 
bien 
pendant 
une 
période 
déterminée. 
On 
appelle 
ça 
les 
call 
et 
put. 
Si 
c’est 
une 
option 
sur 
action, 
le 
sous-­‐jacent 
est 
une 
action. 
Quand 
c’est 
un 
droit 
d’achat 
on 
appelle 
ça 
un 
call, 
quand 
c’est 
un 
droit 
de 
vente 
on 
appelle 
ça 
un 
put. 
1. Un 
contrat 
d’option 
: 
Contrat 
qui 
donne 
à 
son 
détenteur 
le 
droit 
d’acheter 
ou 
de 
vendre 
une 
certaine 
quantité 
d’un 
actif 
sous-­‐jacent 
(S) 
à 
un 
prix 
déterminé, 
le 
prix 
d’exercice 
(PE) 
à 
une 
date 
future 
déterminée 
(T). 
Le 
vendeur 
d’une 
option 
sera 
dans 
l’obligation 
d’honorer 
ses 
engagements. 
Ex. 
Option 
d’achat 
sur 
action 
= 
droit 
d’acheter 
une 
certaine 
quantité 
de 
l’action 
dans 
t 
jours 
au 
prix 
PE. 
Droit 
d’achat 
: 
Call. 
J’ai 
le 
droit 
d’acheter 
le 
titre 
X 
pendant 
6 
mois 
à 
un 
prix 
de 
10€. 
Pour 
cela 
on 
va 
payer 
une 
prime. 
C’est 
bien 
un 
DROIT 
pas 
une 
obligation. 
On 
arrive 
au 
terme, 
si 
le 
cours 
a 
monté 
on 
va 
acheter 
les 
actions 
car 
on 
va 
gagner 
de 
l’argent, 
si 
par 
contre 
le 
cours 
a 
chuté 
on 
n’achètera 
pas 
les 
actions. 
Quand 
c’est 
le 
cas 
on 
a 
juste 
perdu 
le 
prix 
d’achat 
de 
l’option, 
donc 
le 
montant 
de 
la 
prime. 
Exemple 
: 
on 
peut 
mettre 
une 
option 
sur 
une 
maison 
dans 
le 
cadre 
du 
marché 
immobilier.
Droit 
de 
vente 
: 
put. 
J’achète 
un 
droit 
de 
vente. 
J’ai 
le 
droit 
de 
vendre 
le 
titre 
X 
à 
un 
prix 
d’exercice 
de 
10€ 
pendant 
une 
durée 
de 
6 
mois. 
Le 
cours 
a 
monté 
à 
12€, 
on 
ne 
va 
pas 
vendre 
car 
on 
pourrait 
vendre 
à 
12€ 
alors 
qu’on 
a 
le 
droit 
de 
vendre 
à 
10€. 
Si 
le 
cours 
chute 
à 
8€ 
on 
va 
vendre. 
Si 
les 
acheteurs 
des 
options 
(call 
ou 
put) 
a 
le 
droit 
mais 
pas 
l’obligation 
et 
qu’il 
exerce 
que 
quand 
ça 
lui 
plait, 
il 
faut 
bien 
qu’il 
y 
ait 
quelqu’un 
en 
face 
qui 
ait 
l’obligation 
d’acheter 
ou 
vendre 
à 
un 
prix 
moins 
intéressant. 
Cette 
personne 
c’est 
le 
vendeur 
de 
l’option. 
Le 
vendeur 
de 
l’option 
a 
une 
obligation. 
Le 
vendeur 
de 
l’option 
espérait 
que 
la 
situation 
soit 
avantageuse 
pour 
lui. 
Le 
gain 
maximum 
de 
l’acheteur 
d’un 
call 
est 
illimité 
puisque 
le 
cours 
de 
bourse 
peut 
monter 
à 
l’infini. 
Sa 
perte 
maximale 
équivaut 
au 
montant 
de 
la 
prime. 
Donc 
il 
investit 
un 
très 
petit 
montant 
avec 
un 
effet 
de 
levier 
très 
élevé. 
Gain 
maximum 
pour 
le 
vendeur 
du 
call: 
la 
prime. 
Il 
touché 
la 
prime 
au 
moment 
de 
la 
vente 
mais 
fera 
son 
gain 
maximum 
au 
terme. 
Gain 
maximum 
pour 
l’acheteur 
d’un 
put 
: 
plus 
ou 
moins 
illimité 
car 
le 
cours 
ne 
peut 
pas 
descendre 
en 
dessous 
de 
0. 
Le 
maximum 
qu’on 
gagnera 
sera 
10 
moins 
la 
prime. 
>< 
Perte 
maximum 
pour 
l’acheteur 
du 
put 
: 
montant 
de 
la 
prime 
(ce 
que 
tu 
payes 
pour 
acheter 
cette 
option). 
Gain 
maximum 
pour 
le 
vendeur 
du 
put 
: 
montant 
de 
la 
prime, 
quand 
l’acheteur 
n’exerce 
pas 
son 
droit. 
>< 
Perte 
maximum 
pour 
le 
vendeur 
du 
put 
: 
si 
l’action 
tombe 
à 
0. 
Les 
options 
qui 
ont 
une 
date 
d’échéance 
à 
un 
moment 
précis 
sont 
les 
options 
de 
type 
européen. 
Les 
options 
de 
type 
Américains 
peuvent 
être 
exercée 
n’importe 
quand 
entre 
le 
moment 
de 
l’achat 
et 
sa 
fin 
de 
vie. 
Les 
options 
de 
type 
Américain 
sont 
plus 
intéressantes 
du 
coup 
puisqu’on 
peut 
les 
exercer 
n’importe 
quand. 
C’est 
un 
type 
d’option, 
on 
les 
trouve 
en 
Europe 
aussi. 
CALL 
: 
Droit 
d’achat 
24 
a. Optique 
de 
couverture 
: 
On 
est 
à 
l’échéance 
et 
le 
prix 
du 
sous-­‐jacent 
(ST) 
est 
supérieur 
au 
prix 
d’exercice 
(PE). 
On 
décide 
d’exercer, 
on 
va 
payer 
22,5€ 
pour 
quelque 
chose 
qui 
vaut 
25€, 
plus 
le 
prix 
d’achat 
de 
mon 
call 
(22,5€ 
+ 
1,5€ 
= 
24€). 
-­‐ L’option 
est 
in-­‐the-­‐money 
à 
l’échéance 
: 
on 
est 
dans 
une 
situation 
ou 
il 
est 
intéressant 
d’exercer 
(on 
peut 
aussi 
dire 
« 
je 
suis 
en 
dedans 
») 
-­‐ L’option 
est 
at-­‐the-­‐money 
à 
l’échéance 
: 
ST 
= 
PE, 
on 
exerce 
ou 
non 
? 
Ca 
ne 
change 
rien 
du 
tout. 
Si 
on 
exerce 
on 
paye 
22,5€ 
pour 
quelque 
chose 
qui 
vaut 
22,5€, 
on 
perd 
juste 
la 
prime. 
Pareil 
si 
on 
n’exerce 
pas, 
on 
perd 
juste 
la 
prime.
-­‐ L’option 
est 
out-­‐the-­‐money 
à 
échéance 
: 
ST 
< 
PE. 
On 
ne 
va 
pas 
exercer 
25 
l’option. 
On 
ne 
va 
pas 
payer 
un 
prix 
supérieur 
à 
ce 
que 
ça 
vaut. 
Le 
prix 
d’achat 
est 
plafonné 
à 
24 
= 
Couverture 
contre 
la 
hausse 
du 
cours. 
On 
se 
protège 
contre 
une 
hausse 
du 
cours. 
Quoi 
qu’il 
arrive 
on 
payera 
24€ 
(22,5 
+ 
1,5). 
Si 
le 
prix 
du 
sous-­‐jacent 
est 
de 
23€, 
va-­‐t-­‐on 
exercer 
ou 
non 
? 
Etant 
donné 
qu’on 
a 
le 
droit 
de 
l’acheter 
pour 
22,5€. 
Oui 
on 
va 
exercer 
car 
au 
moins 
on 
ne 
perd 
que 
1€ 
au 
lieu 
de 
1,5€. 
On 
récupère 
0,5€ 
sur 
notre 
prime. 
Prix 
d’achat 
du 
titre 
b. Optique 
de 
spéculation 
à 
la 
hausse 
: 
On 
espère 
que 
le 
cours 
va 
monter. 
-­‐ Le 
cours 
monte 
de 
10% 
: 
22 
,2 
* 
1,1 
= 
24,42€. 
L’acheteur 
va 
exercer 
l’option 
d’achat 
: 
achat 
à 
22,5€ 
et 
vendre 
sur 
le 
marché 
à 
24,42€. 
On 
fait 
donc 
un 
gain 
de 
1,92 
soit 
128% 
de 
l’investissement 
1,5. 
C’est 
un 
effet 
de 
levier 
: 
on 
fait 
un 
gain 
exponentiel 
par 
rapport 
au 
gain 
du 
sous-­‐jacent. 
-­‐ ST 
= 
PE 
= 
22,5. 
Donc 
on 
exerce 
ou 
non, 
ça 
ne 
change 
rien, 
on 
fait 
une 
perte 
de 
1,5€ 
dans 
les 
deux 
cas, 
ce 
qui 
correspond 
à 
100% 
de 
notre 
mise. 
-­‐ ST 
< 
PE. 
Prix 
du 
sous-­‐jacent 
inférieur 
au 
prix 
d’exercice. 
Le 
cours 
est 
à 
20€ 
donc 
on 
ne 
va 
pas 
exercer 
l’option. 
On 
perd 
100% 
de 
notre 
mise, 
soit 
1,5€. 
Les 
pertes 
sont 
limitées 
à 
100% 
mais 
les 
gains 
sont 
illimités, 
grâce 
à 
l’effet 
de 
levier 
important.
26 
On 
perd 
1,5€ 
chaque 
fois 
qu’on 
n’exerce 
pas. 
PUT 
: 
Droit 
de 
vendre 
a. Optique 
de 
couverture 
: 
A 
l’échéance, 
la 
valeur 
de 
l’action 
sous-­‐jacente 
(ST) 
peut 
prendre 
plusieurs 
valeurs 
: 
ST 
> 
PE 
ex. 
25 
> 
22.5 
-­‐ L’option 
est 
out-­‐the-­‐money 
-­‐ L’acheteur 
n’exerce 
pas 
l’option 
-­‐ Il 
vend 
l’action 
sur 
le 
marché 
à 
25, 
au 
total 
il 
aura 
reçu 
25 
-­‐ 
1.65 
= 
23.35 
ST 
= 
PE 
-­‐ L’option 
est 
at-­‐the-­‐money 
-­‐ L’acheteur 
est 
indifférent 
quant 
à 
l’exercice 
de 
l’option 
-­‐ Il 
vend 
l’action 
à 
22.5, 
au 
total 
il 
aura 
reçu 
22.5 
-­‐ 
1.65 
= 
20.85 
ST 
< 
PE 
ex. 
20 
< 
22.5 
-­‐ L’option 
est 
in-­‐the-­‐money 
-­‐ L’acheteur 
exerce 
l’option 
-­‐ Il 
vend 
l’action 
à 
22.5, 
au 
total 
il 
aura 
reçu 
22.5 
-­‐ 
1.65 
= 
20.85 
Le 
prix 
de 
vente 
ne 
sera 
pas 
inférieur 
à 
20.85 
= 
COUVERTURE 
A 
LA 
BAISSE 
DU 
COURS 
b. Optique 
de 
spéculation 
à 
la 
baisse 
:
27 
Un 
placement 
en 
option 
coûte 
1.65 
= 
paiement 
de 
la 
prime 
du 
put. 
Le 
cours 
de 
l’action 
est 
de 
22.2 
ST 
diminue 
de 
10 
% 
: 
22.2 
* 
0.9 
= 
19.98 
-­‐ L’acheteur 
va 
exercer 
l’option 
: 
vente 
à 
22.5 
et 
achat 
sur 
le 
marché 
à 
19.98 
-­‐ Gain 
de 
2.52 
soit 
153 
% 
de 
l’investissement 
1.65. 
Effet 
de 
levier. 
ST 
= 
PE= 
22.5 
-­‐ Vente 
du 
titre 
à 
22.5 
et 
achat 
à 
22.5 
ou 
non 
exercice 
-­‐ Perte 
de 
100 
% 
de 
la 
mise 
-­‐1.65 
ST 
> 
PE 
ex. 
25 
> 
22.5 
-­‐ Non 
exercice 
de 
l 
’option 
-­‐ Perte 
de 
100 
% 
de 
la 
mise 
-­‐ 
1.65 
Perte 
limitée 
à 
100% 
mais 
gain 
illimité! 
2. Un 
contrat 
futur 
(à 
terme) 
: 
Contrat 
d’achat 
ou 
de 
vente 
d’une 
certaine 
quantité 
d’un 
actif 
sous-­‐jacent 
à 
une 
date 
future 
déterminée 
à 
la 
conclusion 
du 
contrat. 
L’acheteur 
et 
le 
vendeur 
sont 
tenus 
par 
leurs 
obligations 
mutuelles. 
Ex. 
Achat 
d’un 
future 
sur 
action 
= 
engagement 
d’acheter 
une 
certaine 
quantité 
de 
l’action 
dans 
t 
jours 
au 
prix 
convenu. 
3. Autres 
: 
SWAPS 
(changer 
un 
taux 
d’intérêt 
fixe 
en 
un 
taux 
d’intérêt 
variable 
et 
vice 
versa), 
SICAV 
à 
cliquets, 
Emprunts 
reverse 
convertible, 
Futures 
sur 
option,... 
4. Le 
marché 
des 
changes 
Le 
cours 
au 
comptant
28 
-­‐ Le 
code 
ISO 
(International 
Standard 
Organization) 
Code 
de 
trois 
lettres 
permettant 
de 
reconnaître 
les 
devises 
Les 
deux 
premières 
lettres 
désignent 
le 
pays, 
la 
troisième 
la 
monnaie 
Exemple 
: 
BEF 
avec 
BE 
pour 
Belgique 
F 
pour 
franc 
AUD 
Dollar 
australien 
CAD 
Dollar 
canadien 
CHF 
Franc 
suisse 
CYP 
Livre 
cypriote 
CZK 
Couronne 
tchèque 
DKK 
Couronne 
danoise 
EEK 
Couronne 
estonienne 
EUR 
Euro 
GBP 
Livre 
sterling 
HKD 
Dollar 
de 
Hong-­‐Kong 
HUF 
Forint 
hongrois 
ILS 
Shekel 
israélien 
ISK 
Couronne 
islandaise 
JPY 
Yen 
japonais 
KRW 
Won 
sud-­‐coréen 
KWD 
Dinar 
koweitien 
NOK 
Couronne 
norvégienne 
NZD 
Dollar 
néo-­‐zélandais 
SAR 
Riyal 
saoudien 
SEK 
Couronne 
suédoise 
SGD 
Dollar 
Singapour 
TRL 
Livre 
turque 
USD 
Dollar 
US 
ZAR 
Rand 
sud-­‐africain 
Le 
cours 
au 
comptant 
Cours 
de 
change 
immédiat. 
Vous 
pouvez 
acheter 
maintenant 
des 
dollars 
à 
tel 
prix. 
Le 
cours 
croisé: 
Calcul 
du 
cours 
d’une 
devise 
avec 
n’importe 
quelle 
autre 
devise 
en 
utilisant 
une 
devise 
commune 
comme 
par 
exemple 
le 
USD 
ou 
l’EUR 
(par 
ex 
: 
ZAR 
contre 
USD 
et 
USD 
contre 
CHF 
pour 
obtenir 
du 
ZAR 
contre 
CHF) 
Le 
cours 
à 
terme 
Cours 
de 
change 
d’une 
devise 
(fixé 
aujourd’hui) 
pour 
une 
période 
déterminée 
(le 
terme)
29 
Chapitre 
6 
: 
Les 
critères 
de 
choix 
d’investissement 
Plan 
1. La 
valeur 
actuelle 
nette 
• Le 
critère 
de 
la 
VAN 
• Sensibilité 
de 
la 
VAN 
au 
choix 
du 
taux 
d’actualisation 
• La 
VAN 
face 
aux 
critères 
alternatifs 
2. Le 
taux 
de 
rentabilité 
interne 
– 
Le 
critère 
du 
TRI 
• Écueil 
n° 
1 
: 
les 
bénéfices 
précèdent 
parfois 
les 
coûts 
• Écueil 
n° 
2 
: 
il 
peut 
exister 
plusieurs 
TRI 
– 
TRI 
et 
critère 
du 
TRI 
3. Le 
délai 
de 
récupération 
4. Choisir 
entre 
plusieurs 
projets 
• Le 
critère 
de 
la 
VAN 
en 
cas 
de 
projets 
mutuellement 
exclusifs 
• Le 
critère 
du 
TRI 
face 
à 
des 
projets 
mutuellement 
exclusifs 
• Le 
TRI 
différentiel 
5. Choix 
d’investissement 
sous 
contraintes 
de 
ressources 
• Évaluation 
de 
projets 
et 
optimisation 
des 
ressources 
• L’indice 
de 
profitabilité 
• Les 
limites 
de 
l’indice 
de 
profitabilité 
La 
valeur 
actuelle 
nette 
1. La 
VAN 
d’un 
projet 
d’investissement
30 
Sensibilité 
de 
la 
VAN 
au 
choix 
du 
taux 
d’actualisation 
La 
VAN 
face 
aux 
critères 
alternatifs 
2. Le 
taux 
de 
rentabilité 
interne 
(TRI)
31 
Le 
taux 
de 
rentabilité 
interne 
(TRI) 
Ecueil 
n°1 
: 
Les 
bénéfices 
précèdent 
parfois 
les 
coûts 
Ecueil 
n°2 
: 
Il 
peut 
exister 
plusieurs 
TRI
32 
Ecueil 
n°3 
: 
Il 
peut 
n’exister 
aucun 
TRI 
Exemple 
6.1. 
Les 
problèmes 
liés 
à 
l’utilisation 
du 
TRI
33 
Exemple 
6.1. 
Les 
problèmes 
liés 
à 
l’utilisation 
du 
TRI 
– 
Solution 
3. Le 
délai 
de 
récupération 
Exemple 
6.2. 
Le 
délai 
de 
récupération
34 
4. Choisir 
entre 
plusieurs 
projets 
Exemple 
6.3. 
La 
VAN 
en 
présence 
de 
plusieurs 
projets 
Différence 
d’échelle 
Quand 
on 
a 
le 
choix 
entre 
plusieurs 
projets 
on 
va 
prendre 
celui 
avec 
la 
VAN 
la 
plus 
élevée. 
TRI 
c’est 
le 
taux 
qui 
annule 
la 
VAN, 
donc 
si 
on 
actualise 
avec 
le 
TRI 
on 
aura 
une 
VAN 
nulle. 
Le 
taux 
d’actualisation 
tient 
compte 
du 
niveau 
de 
risque 
du 
projet. 
Si 
on 
met 
un 
trop 
petit 
taux 
d’actualisation 
parce 
qu’on 
a 
considéré 
les 
risques 
comme 
étant 
plus 
petits 
que 
prévus, 
alors 
on 
risque 
de 
faire 
un 
mauvais 
investissement.
-­‐ La 
VAN 
c’est 
l 
meilleur 
critère 
de 
choix 
d’investissement, 
on 
ne 
peut 
pas 
se 
tromper. 
La 
VAN 
est 
proportionnelle 
au 
projet, 
quand 
on 
double 
le 
projet 
on 
double 
la 
VAN, 
ce 
n’est 
pas 
le 
cas 
du 
TRI. 
-­‐ Le 
TRI 
ne 
fonctionne 
pas 
à 
tous 
les 
coups. 
Sert 
à 
voir 
l’erreur 
maximale 
35 
qu’on 
peut 
se 
permettre 
sans 
prendre 
de 
mauvaise 
décision. 
-­‐ La 
Pay-­‐Back 
peut 
ne 
pas 
fonctionner. 
Avec 
la 
Pay-­‐Back 
on 
n’actualise 
pas, 
c’est 
la 
qu’est 
le 
souci. 
On 
considère 
que 
50 
dans 
4 
ans 
= 
50 
aujourd’hui. 
C’est 
très 
bien 
pour 
des 
petits 
projets. 
C’est 
un 
peu 
à 
la 
grosse 
louche, 
pour 
des 
petits 
investissements. 
Un 
autre 
souci 
de 
la 
Pay-­‐Back 
: 
On 
peut 
se 
retrouver 
dans 
des 
situations 
avec 
des 
faibles 
flux 
au 
début 
puis 
plus 
gros 
par 
la 
suite, 
et 
avec 
cette 
méthode 
on 
peut 
laisser 
tomber 
des 
projets 
avec 
des 
énormes 
flux 
mais 
après 
l’échéance 
prévue. 
• Un 
projet 
avec 
rentabilité 
de 
500% 
mais 
pour 
lequel 
vous 
ne 
pouvez 
investir 
que 
1€. 
• Un 
projet 
avec 
une 
rentabilité 
de 
20% 
mais 
qui 
vous 
permet 
d’investir 
1 
million 
d’euros. 
• Lequel 
préférez 
vous? 
Exemple: 
• Librairie: 
TRI 
= 
24%; 
VAN 
= 
0,96 
M€ 
(F0 
= 
0,3 
M€) 
• Salon 
de 
thé: 
TRI 
= 
23%; 
VAN 
= 
1,2 
M€ 
(F0 
= 
0,4 
M€) 
VAN 
= 
Valeur 
actuelle 
nette 
 
On 
actualise 
TRI 
=Taux 
de 
rentabilité 
interne: 
Lorsque 
l’on 
a 
des 
projets 
avec 
des 
échelles 
différentes 
ou 
des 
rentabilités 
différentes, 
ca 
ne 
vas 
pas. 
Pay 
Back 
: 
On 
n’actualise 
pas. 
On 
ne 
tient 
pas 
compte 
du 
coût 
du 
capital, 
ni 
de 
la 
valeur 
temps 
des 
flux. 
Si 
on 
a 
des 
réponses 
différentes 
entre 
la 
VAN 
et 
le 
TRI 
on 
prend 
la 
VAN. 
Différence 
de 
calendrier 
Deux 
projets 
: 
court 
terme/ 
long 
terme 
Erreur 
: 
dans 
le 
schéma 
c’est 
150, 
pas 
-­‐150 
• TRI 
= 
50 
% 
dans 
les 
deux 
cas, 
mais 
pendant 
un 
an 
dans 
le 
premier 
cas, 
contre 
5 
ans 
dans 
le 
second. 
• Avec 
un 
coût 
du 
capital 
de 
10 
%, 
la 
VAN 
du 
projet 
à 
court 
terme 
est 
de 
– 
100 
+ 
150 
/ 
1,10 
= 
36,36 
€, 
tandis 
que 
celle 
du 
projet 
à 
long 
terme 
est 
de 
–100 
+ 
759,375 
/ 
1,105 
= 
371,51 
€.
Même 
lorsqu’on 
considère 
des 
projets 
ayant 
la 
même 
durée 
de 
vie, 
la 
distribution 
des 
flux 
dans 
le 
temps 
peut 
être 
différente. 
Comparons 
les 
projets 
« 
salon 
de 
thé 
» 
et 
« 
papeterie 
». 
36 
• L’investissement 
initial 
est 
le 
même, 
tout 
comme 
l’horizon 
de 
placement 
(qui 
est 
infini). 
• Le 
TRI 
pour 
la 
papeterie 
est 
plus 
élevé 
(26% 
contre 
23%), 
mais 
la 
VAN 
est 
plus 
faible 
(0,9 
M€ 
contre 
1,2 
M€). 
• Certes, 
les 
flux 
du 
salon 
de 
thé 
sont 
plus 
faibles 
les 
premières 
années, 
mais 
ils 
croissent 
plus 
vite 
; 
le 
salon 
de 
thé 
peut 
être 
considéré 
comme 
un 
projet 
à 
long 
terme. 
TRI 
et 
modalités 
de 
financement 
• Il 
est 
facile 
de 
manipuler 
le 
TRI 
en 
réorganisant 
les 
flux. 
• En 
particulier, 
on 
peut 
très 
bien 
augmenter 
le 
TRI 
en 
finançant 
une 
partie 
de 
l’investissement 
initial 
par 
emprunt. 
• Considérons 
un 
projet 
qui 
nécessite 
un 
investissement 
de 
100 
€ 
et 
qui 
rapporte 
dans 
un 
an 
130 
€ 
=> 
TRI 
= 
30 
%. 
• On 
emprunte 
80 
€ 
et 
l’on 
paiera 
100 
€ 
dans 
un 
an. 
Le 
projet 
coûte 
effectivement 
20 
€ 
et 
rapporte 
dans 
un 
an 
(net 
du 
remboursement 
du 
crédit 
et 
du 
paiement 
des 
intérêts) 
30 
€, 
soit 
un 
TRI 
de 
50 
% 
! 
• Le 
projet 
est-­‐il 
pour 
autant 
plus 
attractif 
? 
On pourrait trafique le TRI en changeant le moment ou les flux apparaissent (grâce à 
un emprunt). Si on fait un emprunt le projet coute toujours 100 mais on reçoit 80 de la 
banque. 
Au temps 0 on aura – 100 + 80 = - 20 
Au temps 1 on aura 130 – 100 = 30 
• VAN = -20 + 30/1,5 = 0 (on actualise à 50%) 
• VAN = -100 + 130/1,3 = 0 (on actualise à 30%) 
On a manipulé le TRI, on est passé de 30 à 50% simplement en changeant le moment 
ou les flux apparaissent. C’est n’importe quoi. Le projet est toujours le même. Cela 
prouve que les modalités de financement influencent le TRI. 
Différence 
de 
risque 
• Le 
TRI 
pour 
le 
magasin 
de 
matériel 
informatique 
s’élève 
à 
28 
%, 
soit 
la 
rentabilité 
la 
plus 
élevée 
parmi 
tous 
les 
projets. 
• Mais 
c’est 
aussi 
le 
projet 
le 
plus 
risqué 
comme 
en 
témoigne 
son 
coût 
du 
capital 
lui-­‐même 
élevé. 
» 
• La 
rentabilité 
élevée 
de 
ce 
projet 
ne 
suffit 
pas 
à 
compenser 
ce 
surcroît 
de 
risque. 
Le 
surcroit 
de 
risque 
est 
représenté 
par 
le 
taux 
d’actualisation 
plus 
élevé.
37 
Exemple 
6.4: 
le 
TRI 
différentiel 
On 
va 
faire 
la 
différence 
entre 
les 
deux 
projets 
pour 
voir 
si 
ça 
vaut 
la 
peine 
d’investir 
dedans. 
TRI 
Projet 
de 
rénovation 
mineure 
36,3% 
Projet 
de 
rénovation 
majeure 
23,4% 
On 
ne 
peut 
pas 
choisir 
en 
fonction 
du 
TRI 
étant 
donné 
que 
ce 
sont 
des 
projets 
de 
tailles 
différentes. 
Tri 
différentiel 
= 
Flux 
de 
l’un 
– 
flux 
de 
l’autre 
• -­‐ 
50 
– 
(-­‐ 
10) 
+ 
(25-­‐6)/(1+TRI) 
+ 
(25-­‐6)/(1+TRI)2 
+ 
(25-­‐6)/(1+TRI)3 
= 
0 
On 
a 
un 
point 
de 
retournement 
à 
20%, 
c’est 
notre 
TRI 
différentiel. 
Il 
est 
supérieur 
au 
cout 
du 
capital 
(12%). 
Donc 
passer 
du 
projet 
de 
rénovation 
mineure 
au 
projet 
de 
rénovation 
majeure 
est 
bel 
et 
bien 
intéressant.
38 
Remarques 
sur 
le 
TRI 
différentiel 
: 
• Le 
fait 
que 
le 
TRI 
dépasse 
le 
coût 
du 
capital 
pour 
chacun 
des 
deux 
projets 
n’implique 
pas 
que 
les 
deux 
projets 
aient 
une 
VAN 
positive. 
On 
pourrait 
être 
dans 
une 
situation 
avec 
des 
VAN 
négatives. 
On 
démonte 
donc 
les 
critères 
du 
TRI. 
Il 
faut 
quand 
même 
regarder 
les 
VAN, 
si 
elles 
sont 
négatives 
on 
ne 
va 
pas 
faire 
les 
projets. 
• Le 
TRI 
différentiel 
n’existe 
pas 
forcément. 
• Plusieurs 
TRI 
différentiels 
peuvent 
exister. 
La 
possibilité 
de 
solutions 
multiples 
est 
même 
plus 
grande 
avec 
le 
TRI 
différentiel. 
• Il 
faut 
s’assurer 
que 
le 
différentiel 
de 
flux 
est 
initialement 
négatif, 
puis 
positif, 
faute 
de 
quoi 
la 
décision 
sera 
erronée. 
• Le 
TRI 
différentiel 
suppose 
implicitement 
que 
les 
risques 
des 
deux 
projets 
sont 
identiques. 
Si 
ce 
n’est 
pas 
le 
cas, 
seul 
le 
critère 
de 
la 
VAN 
permet 
de 
parvenir 
à 
une 
réponse 
fiable, 
puisqu’elle 
autorise 
l’actualisation 
de 
chaque 
projet 
à 
son 
propre 
coût 
du 
capital. 
Le 
TRI 
sert 
à 
montrer 
l’erreur 
maximale 
qu’on 
pourrait 
commettre.
39 
5. Choix 
d’investissement 
sous 
contraintes 
de 
ressources 
On 
a 
plusieurs 
projets 
mais 
on 
a 
des 
contraintes 
de 
ressources. 
Ex 
: 
ca 
utilise 
tout 
notre 
entrepôt. 
On 
va 
devoir 
calculer 
l’indice 
de 
profitabilité 
en 
plus 
de 
la 
VAN 
pour 
pouvoir 
classer 
nos 
projets. 
Si 
on 
a 
des 
contraintes 
de 
ressources 
ont 
doit 
calculer 
l’indice 
de 
profitabilité. 
Indice 
de 
profitabilité 
: 
VAN/ 
Surface 
utilisée. 
 
On 
peut 
classer 
nos 
projets 
en 
fonction 
de 
l’indice 
de 
profitabilité. 
Au 
bout 
du 
compte, 
on 
respecte 
toujours 
le 
système 
de 
la 
VAN. 
Indice 
de 
profitabilité 
L’indice 
de 
profitabilité 
(IP) 
mesure 
la 
valeur 
créée 
(en 
termes 
de 
VAN) 
par 
unité 
de 
ressources 
consommée. 
Il 
faut 
accepter 
les 
projets 
pour 
lesquels 
l’IP 
est 
le 
plus 
élevé 
jusqu’à 
épuisement 
de 
la 
ressource 
sur 
laquelle 
pèse 
la 
contrainte. 
• Fréquemment 
utilisé 
lorsque 
l’entreprise 
fait 
face 
à 
une 
contrainte 
financière, 
il 
mesure 
dans 
ce 
cas 
la 
VAN 
créée 
par 
euro 
investi. 
Exemple: Indice de profitabilité et contrainte sur les ressources humaines 
• L’entreprise 
dispose 
d’une 
ressource 
totale 
de 
190 
h/an. 
• Quel(s) 
projet(s) 
réaliser 
?
40 
On 
va 
calculer 
la 
VAN 
divisé 
par 
le 
nombre 
d’hommes. 
Indice 
de 
Profitabilité 
: 
(Il 
faut 
classer 
les 
projets 
selon 
cet 
indice) 
A 
= 
0,483 
F 
= 
0 
,403 
E 
= 
0,355 
Logiciel 
= 
0,354 
 En 
tout 
187 
hommes. 
La 
limite 
de 
cette 
méthode 
c’est 
qu’on 
pourrait 
louper 
des 
minuscules 
projets 
qui 
pourraient 
compléter 
notre 
projet. 
Les 
limites 
de 
l’indice 
de 
profitabilité 
: 
• Supposons 
que 
l’entreprise 
ait 
également 
la 
possibilité 
de 
réaliser 
un 
projet 
qui 
mobilise 
3 
h/an 
pour 
une 
VAN 
de 
100 
000 
€. 
• L’IP=0,1/3=0,03 
=> 
Classé 
dernier 
et 
doit 
a 
priori 
être 
rejeté. 
• Les 
quatre 
projets 
retenus 
n’utilisent 
que 
187 
des 
190 
h/an 
disponibles, 
ce 
qui 
laisse 
3 
h/an 
inutilisés 
: 
il 
est 
donc 
profitable 
pour 
l’entreprise 
de 
mettre 
en 
oeuvre 
ce 
petit 
projet 
même 
si 
son 
indice 
de 
profitabilité 
est 
faible 
! 
Autres 
problèmes 
: 
• Les 
projets 
ne 
s’exécutent 
pas 
tous 
forcément 
sur 
la 
même 
durée. 
• Les 
flux 
futurs 
ne 
sont 
pas 
toujours 
connus 
avec 
certitude. 
o Calculer 
la 
VAN 
de 
chaque 
projet 
sous 
différents 
scénarios 
(stress 
testing 
ou 
analyse 
de 
sensibilité, 
voir 
chapitre 
7). 
o Éventuellement, 
calculer 
l’espérance 
et 
l’écart-­‐type. 
• Le 
choix 
du 
taux 
d’actualisation 
n’est 
pas 
sans 
incidence 
(voir 
chapitres 
10 
à 
13)
41 
Chapitre 
7 
: 
La 
planification 
financière 
Introduction 
• Analyser, 
classer 
et 
sélectionner 
des 
projets 
d’investissement 
en 
s’assurant 
de 
leur 
capacité 
à 
créer 
de 
la 
valeur 
pour 
l’entreprise. 
Le 
projet 
crée 
t 
il 
de 
la 
valeur 
pour 
l’entreprise 
? 
cela 
vaut 
il 
la 
peine 
de 
le 
lancer 
? 
• Planification 
financière 
(capital 
budgeting) 
o Résultat 
net 
=> 
flux 
de 
trésorerie 
• Un 
cas 
pratique 
: 
Xila 
(projet 
HomeNet) 
o Lancement 
d’un 
nouveau 
serveur 
internet 
sans 
fil 
L’analyse 
financière 
c’est 
voir 
quelles 
sont 
les 
rentrée 
et 
sorties 
effectives 
de 
cash. 
≠ 
avec 
compta 
: 
on 
fait 
un 
nouveau 
projet, 
on 
a 
fait 
le 
compte 
de 
résultat 
du 
résultat. 
Ca 
nous 
donne 
en 
partie 
l’entrée 
et 
la 
sortie 
de 
flux 
de 
l’année 
mais 
certaines 
sorties 
de 
flux 
ne 
parlent 
pas 
en 
tant 
qu’analyse 
financière, 
comme 
les 
amortissements. 
Il 
va 
falloir 
faire 
des 
ajustements 
! 
Les 
tableaux 
de 
flux 
vont 
nous 
dire 
ce 
qu’il 
reste 
comme 
cash 
à 
la 
fin 
de 
l’année. 
C’est 
vraiment 
toutes 
les 
rentrées 
et 
les 
sorties 
de 
cash 
au 
long 
de 
l’année. 
Un 
amortissement 
n’est 
pas 
une 
sortie 
effective 
d’argent, 
la 
société 
n’a 
pas 
du 
débourser 
cet 
argent, 
mais 
on 
va 
le 
prendre 
en 
considération 
dans 
le 
tableau 
de 
flux 
pour 
les 
taxes. 
On 
va 
déduire 
les 
amortissements 
pour 
pouvoir 
calculer 
des 
impôts 
corrects, 
car 
ca 
diminue 
la 
base 
imposable. 
On 
va 
les 
déduire 
puis 
on 
les 
rajoutera 
puisque 
ce 
n’est 
pas 
une 
sortie 
effective 
de 
cash. 
Si 
on 
fait 
un 
investissement 
de 
200.000€, 
l’année 
de 
l’investissement 
que 
voit 
on 
dans 
le 
compte 
de 
résultat 
? 
Les 
amortissements 
mais 
on 
ne 
voit 
pas 
l’achat 
de 
la 
machine. 
Dans 
le 
bilan 
on 
voit 
: 
On 
voit 
qu’on 
a 
une 
immobilisation 
corporelle 
en 
plus, 
au 
passif 
dans 
les 
dettes, 
mais 
on 
ne 
voit 
pas 
la 
sortie 
de 
200.000€ 
en 
cash. 
Dans 
le 
tableau 
de 
flux 
on 
verra 
clairement 
qu’on 
a 
fait 
une 
sortie 
de 
200.000€ 
en 
cash. 
Un 
cas 
pratique 
va 
nous 
servir 
tout 
au 
long 
du 
cours 
: 
Xila 
(projet 
HomeNet) 
: 
Lancement 
d’un 
nouveau 
serveur 
internet 
sans 
fil. 
On 
va 
voir 
comment 
faire 
la 
prévision 
des 
flux 
de 
trésorerie 
etc. 
Gros 
tuyau 
pour 
l’examen 
!!! 
A 
l’examen 
on 
aura 
avec 
certitude 
un 
tableau 
de 
flux 
complet 
à 
faire, 
avec 
le 
calcul 
de 
la 
VAN 
à 
la 
fin, 
etc.
42 
1. La 
prévision 
des 
flux 
de 
trésorerie 
• Estimation 
des 
coûts 
et 
des 
bénéfices 
Projet 
HomeNet 
: 
Réseau 
sans 
fil 
multimédia 
-­‐ Étude 
de 
faisabilité 
= 
300 
000 
€ 
; 
-­‐ Ventes 
prévisionnelles, 
espérées 
= 
100 
000 
unités 
/ 
an 
; 
-­‐ Espérance 
de 
vie 
du 
produit 
= 
4 
ans 
; 
-­‐ Prix 
au 
détail 
de 
375 
€ 
ce 
qui 
correspond 
à 
un 
prix 
de 
gros 
de 
260 
€ 
; 
-­‐ Coût 
de 
revient 
unitaire 
= 
110 
€ 
; 
-­‐ Coût 
de 
développement 
(R&D) 
= 
5 
M€ 
+ 
50 
homme/an 
-­‐ Informaticien 
= 
200 
000 
€ 
; 
-­‐ Construction 
d’un 
laboratoire 
= 
7,5 
M€ 
; 
-­‐ Marketing 
= 
2 
M€ 
; 
Administratif 
= 
800 
000 
€ 
/ 
an. 
• Prévision 
du 
résultat 
net 
du 
projet 
-­‐ Du 
chiffre 
d’affaires 
au 
résultat 
d’exploitation 
-­‐ Dépenses 
d’investissement 
et 
amortissement 
o Amortissement 
(linéaire) 
: 
7,5 
/ 
5 
= 
1,5 
M€ 
par 
an 
-­‐ Charges 
d’intérêt 
o Calcul 
du 
résultat 
net 
à 
endettement 
nul 
-­‐ Impôts 
sur 
les 
sociétés 
= 
Résultat 
d’exploitation 
× 
τIS 
-­‐ Résultat 
net 
à 
endettement 
nul 
= 
Résultat 
d’exploitation 
× 
(1 
– 
τIS) 
= 
(Chiffre 
d’affaires 
– 
Total 
des 
coûts) 
× 
(1 
– 
τIS) 
NB 
: 
Si 
on 
ne 
nous 
donne 
pas 
l’impôt, 
c’est 
33,99%
43 
Année 
0 
: 
souvent 
cout 
de 
lancement 
de 
quelque 
chose 
+ 
achat 
de 
la 
machine 
-­‐ R&D 
: 
-­‐ 
15.000.000 
: 
50 
informaticiens 
x 
200.000€ 
par 
homme 
+ 
cout 
initial 
de 
5.000.000€ 
Autres 
années 
: 
-­‐ Ligne 
chiffre 
d’affaire 
: 
ce 
sont 
les 
ventes 
attendues. 
26.000.000€ 
= 
100.000 
unités 
x 
260 
€. 
On 
utilise 
le 
prix 
d’unités 
de 
260€. 
-­‐ Coûts 
des 
ventes 
: 
-­‐11.000.000€ 
= 
110€ 
x 
100.000 
unités 
-­‐ Frais 
administratifs 
et 
généraux 
: 
ils 
sont 
donnés. 
-­‐ Coûts 
marketing 
: 
donnés 
-­‐ R&D 
: 
barrer 
les 
– 
1500.000 
sur 
tout 
le 
reste 
du 
tableau, 
juste 
laisser 
les 
– 
15.000.000, 
car 
ils 
sont 
repris 
dans 
la 
ligne 
suivante, 
et 
de 
toute 
façon 
on 
ne 
les 
compte 
pas. 
Il 
n’y 
a 
aucune 
raison 
de 
mettre 
ça 
à 
la 
ligne 
R&D, 
complication 
inutile. 
-­‐ Amortissements 
: 
servent 
a 
calculer 
l’impôt 
car 
déductibles. 
-­‐ Résultat 
d’exploitation 
: 
addition 
des 
chiffres 
précédents. 
10.700.000€ 
-­‐ Impôt 
sur 
les 
sociétés 
: 
c’est 
33% 
du 
montant. 
Mais 
en 
temps 
0 
on 
a 
un 
résultat 
d’exploitation 
négatif. 
En 
toute 
logique 
on 
ne 
devrait 
pas 
calculer 
d’impôt 
puisqu’on 
est 
en 
perte. 
Ici 
on 
le 
calcule 
car 
on 
parle 
d’un 
nouveau 
projet 
pour 
une 
société 
existante, 
et 
on 
essaye 
de 
calculer 
la 
rentabilité 
de 
ce 
projet. 
En 
dehors 
de 
ce 
projet, 
l’entreprise 
peut 
très 
bien 
être 
en 
bénéfice. 
Le 
calcul 
de 
cet 
impôt 
peut 
venir 
diminuer 
l’impôt 
global 
de 
la 
société, 
c’est 
donc 
une 
économie 
d’impôt 
global 
pour 
l’entreprise 
grâce 
à 
la 
perte 
de 
ce 
projet 
là. 
4.950.000 
= 
33% 
de 
15.000.000. 
Le 
résultat 
de 
la 
société 
va 
chuter 
de 
15.000.000€ 
si 
on 
réintroduit 
ce 
projet 
dans 
l’entreprise 
qui 
le 
réalise. 
Donc 
on 
diminue 
la 
base 
imposable. 
-­‐ Résultat 
net 
à 
endettement 
nul 
: 
à 
endettement 
nul 
= 
on 
n’a 
pas 
tenu 
compte 
d’un 
crédit 
jusqu’à 
présent. 
Exemple 
7.1. 
Impôts 
et 
résultat 
d’exploitation 
négatif 
-­‐ Dépenses 
publicitaires 
liées 
au 
lancement 
de 
ce 
nouveau 
produit 
se 
traduiront 
par 
un 
résultat 
d’exploitation 
négatif 
de 
15 
millions 
d’euros 
l’an 
prochain. 
-­‐ L’entreprise 
espère 
un 
résultat 
courant 
avant 
impôt 
de 
300 
millions 
d’euros 
l’an 
prochain. 
-­‐ Le 
taux 
marginal 
d’imposition 
est 
de 
33 
%. 
Si 
le 
taux 
n’est 
pas 
donné, 
on 
doit 
prendre 
33,99%. 
-­‐ Quel 
est 
l’impôt 
sur 
le 
bénéfice 
si 
le 
nouveau 
produit 
est 
lancé 
? 
-­‐ Et 
si 
le 
produit 
est 
finalement 
abandonné 
? 
Qu’est 
ce 
que 
l’entreprise 
paye 
comme 
impôt 
si 
elle 
fait 
le 
projet 
et 
si 
elle 
ne 
le 
fait 
pas 
? 
-­‐ Si 
elle 
ne 
fait 
pas 
le 
projet 
: 
300.000.000 
x 
33% 
= 
99.000.000€ 
-­‐ Si 
elle 
fait 
le 
projet 
: 
(300.000.000 
– 
15.000.000) 
x 
33% 
= 
94.050.000€
L’économie 
d’impôt 
= 
99 
millions 
– 
94,05 
millions 
= 
4,95 
millions 
dus 
à 
la 
perte 
sur 
le 
nouveau 
projet. 
44 
Prise 
en 
compte 
des 
effets 
indirects 
-­‐ Les 
coûts 
d’opportunité 
o Le 
cas 
des 
actifs 
inutilisés 
C’est 
simplement 
le 
fait 
de 
dire 
: 
si 
je 
fais 
mon 
nouveau 
projet 
dans 
une 
partie 
de 
l’usine 
inutilisée 
jusqu’à 
présent, 
on 
ne 
peut 
pas 
dire 
que 
ça 
ne 
nous 
coute 
rien, 
on 
doit 
prendre 
en 
compte 
le 
fait 
qu’on 
aurait 
peut 
être 
pu 
le 
mettre 
en 
location 
si 
on 
ne 
l’avait 
pas 
utilisé. 
Il 
y 
a 
un 
cout 
d’opportunité, 
on 
ne 
gagne 
pas 
de 
l’argent 
qu’on 
aurait 
pu 
gagner 
si 
on 
n’avait 
pas 
fait 
le 
projet. 
Exemple 
7.2. 
Coût 
d’opportunité 
de 
l’espace 
dédié 
au 
laboratoire 
HomeNet 
-­‐ Le 
laboratoire 
HomeNet 
sera 
abrité 
dans 
une 
usine 
qui 
aurait 
pu 
être 
louée 
200 
000 
€ 
par 
an 
pendant 
les 
années 
1 
à 
4. 
-­‐ Comment 
la 
prise 
en 
compte 
de 
ce 
coût 
d’opportunité 
modifie-­‐t-­‐elle 
le 
résultat 
net 
du 
projet 
? 
 
Notre 
résultat 
net 
va 
diminuer 
de 
200.000€ 
x 
1 
-­‐ 
33% 
chaque 
année. 
Donc 
le 
cout 
d’opportunité 
réduit 
le 
résultat 
net 
de 
200.000€ 
mais 
après 
impôt 
car 
ca 
réduit 
la 
base 
imposable. 
Si 
on 
a 
un 
cout 
supplémentaire 
de 
200.000 
ca 
réduit 
le 
résultat 
du 
même 
montant, 
et 
ce 
avant 
impôt. 
-­‐ Les 
externalités 
o Cannibalisation. 
Le 
fait 
qu’on 
estime 
que 
25 
% 
des 
ventes 
seront 
effectuées 
par 
des 
clients 
qui 
auraient 
acheté 
à 
la 
place 
un 
autre 
routeur 
(prix 
= 
100 
€ 
; 
coût 
de 
reviens 
total 
= 
60 
€). 
Une 
partie 
des 
ventes 
est 
cannibalisée 
par 
le 
nouveau 
produit.
Avant 
ils 
avaient 
déjà 
un 
produit 
vendu 
à 
des 
gens, 
nommé 
routeur, 
et 
maintenant 
ils 
lancent 
un 
nouveau 
produit, 
et 
donc 
ca 
va 
diminuer 
les 
ventes 
de 
l’ancien 
produit. 
Grace 
au 
nouveau 
produit 
le 
chiffre 
d’affaire 
va 
augmenter, 
mais 
ca 
va 
aussi 
bouffer 
une 
partie 
du 
chiffre 
d’affaire 
de 
l’ancien 
routeur. 
On 
ne 
peut 
pas 
dire 
que 
ca 
va 
nous 
rapporter 
26.000.000 
de 
CA 
en 
plus 
à 
la 
société, 
car 
à 
cause 
du 
projet 
on 
va 
perdre 
2.500.000 
de 
CA 
sur 
l’ancien 
routeur. 
On 
sort 
ca 
de 
25% 
des 
100.000 
unités 
seront 
vendues 
en 
moins 
x 
60€ 
(prix 
du 
routeur). 
Je 
diminue 
le 
chiffre 
d’affaire 
de 
HomeNet 
de 
ce 
que 
j’aurais 
perdu 
sur 
l’autre 
routeur, 
je 
regarde 
l’impact 
que 
ca 
va 
avoir 
sur 
les 
chiffres 
de 
mon 
autre 
routeur. 
La 
cannibalisation 
va 
diminuer 
le 
chiffre 
d’affaire 
mais 
aussi 
les 
coûts. 
25% 
des 
ventes 
x 
60euros 
= 
diminution 
des 
coûts 
de 
1.500.000€. 
Prise 
en 
compte 
des 
coûts 
irrécupérables 
Un 
coût 
irrécupérable 
(sunk 
cost) est 
une 
dépense 
déjà 
engagée 
par 
l’entreprise, 
qu’elle 
ne 
pourra 
en 
aucun 
cas 
récupérer, 
même 
si 
elle 
décidait 
d’arrêter 
immédiatement 
le 
projet. 
Les coûts irrécupérables ne doivent jamais être pris en compte lors de la décision 
d’investissement. 
Si la décision à laquelle réfléchit l’entreprise n’a aucune influence sur un flux de 
trésorerie donné, celui-ci ne doit pas influencer la décision. 
45 
-­‐ Frais 
généraux 
-­‐ Dépenses 
passées 
de 
R&D
46 
En 
pratique... 
• En 
pratique, 
l’estimation 
des 
coûts 
et 
des 
bénéfices 
est 
très 
complexe. 
• Cycle 
de 
vie 
normal 
d’un 
produit. 
Rappel 
: 
quand 
on 
fait 
un 
tableau 
de 
flux 
on 
doit 
au 
moins 
prendre 
un 
cycle 
de 
vie 
complet, 
un 
cycle 
économique 
complet. 
Si 
on 
décide 
de 
faire 
un 
business 
plan 
sur 
5 
ans 
et 
qu’on 
ne 
peut 
vendre 
notre 
produit 
que 
dans 
10 
ans, 
ca 
ne 
va 
pas, 
il 
n’y 
aura 
que 
des 
couts 
dans 
notre 
business 
plan. 
En 
outre, 
il 
faut 
un 
cycle 
de 
vie 
normal, 
que 
le 
business 
plan 
arrive 
à 
un 
moment 
où 
c’est 
récurrent, 
pas 
dans 
un 
cas 
ou 
il 
n’y 
a 
que 
des 
exceptions. 
• Variation 
du 
prix 
de 
vente 
(intensité 
de 
la 
concurrence...). 
• Variation 
des 
coûts 
de 
fabrication 
(progrès 
technique, 
économies 
d’échelle...). 
Exemple 
7.3. 
Variation 
des 
prix 
et 
résultat 
net 
à 
endettement 
nul 
de 
HomeNet 
• Ventes 
anticipées 
de 
HomeNet 
: 
o 100 
000 
unités 
l’année 
1; 
o 125 
000 
les 
années 
2 
et 
3 
; 
o 50 
000 
l’année 
4. 
Grosse 
chute 
car 
c’est 
un 
produit 
dont 
le 
cycle 
de 
vie 
est 
de 
4 
ans. 
• Le 
prix 
de 
vente 
de 
HomeNet, 
de 
l’ancien 
routeur 
et 
le 
coût 
des 
ventes 
baissent 
de 
10 
% 
par 
an. 
• Les 
frais 
administratifs 
augmentent 
de 
4 
% 
par 
an. 
• Quel 
est 
le 
résultat 
net 
à 
endettement 
nul 
? 
Ne 
pas 
chercher 
d’ou 
viennent 
les 
chiffre 
de 
marketing 
en 
années 
3 
et 
4 
car 
on 
n’a 
pas 
l’info.
47 
Chiffre 
d’affaire 
: 
-­‐ Année 
1 
: 
100.000 
x 
260 
-­‐ Année 
2 
: 
125.000 
x 
(260x0,9) 
– 
(31250 
x 
90) 
= 
125.000 
x 
234 
– 
(31250x90) 
= 
26.438€ 
o 260 
x 
0,9 
= 
234 
= 
nouveau 
prix 
de 
vente 
HomeNet 
o 100 
x 
0,9 
= 
90 
= 
nouveau 
prix 
de 
vente 
Routeur 
o 31250 
x 
90 
= 
partie 
cannibalisée 
Coûts 
: 
Comme 
chiffre 
d’affaire 
mais 
260 
devient 
110 
etc. 
Même 
calcul 
sinon 
puisque 
diminution 
de 
10% 
autour. 
1. Déterminer 
les 
flux 
de 
trésorerie 
disponibles 
et 
la 
VAN 
• Le 
passage 
du 
résultat 
net 
au 
flux 
de 
trésorerie 
disponible 
2. La 
prévision 
des 
flux 
de 
trésorerie 
disponibles 
et 
de 
la 
VAN 
Investissement 
et 
amortissement 
• Pour 
calculer 
les 
flux 
de 
trésorerie 
disponibles 
en 
partant 
du 
résultat 
net, 
il 
faut 
: 
o ajouter 
les 
amortissements 
(1,5 
M€ 
par 
an 
de 
l’année 
1 
à 
5). 
Car 
on 
les 
a 
retiré 
pour 
calculer 
l’impôt 
mais 
comme 
ce 
n’était 
pas 
une 
sortie 
effective 
de 
cash, 
on 
les 
rajoute. 
o soustraire 
les 
investissements 
(7,5 
M€ 
l’année 
0).
Dernière 
ligne 
du 
tableau, 
ligne 
du 
total, 
est 
complètement 
fausse 
! 
à 
recalculer. 
Augmentation 
du 
BFR 
(= 
Variation 
du 
Besoin 
en 
Fonds 
de 
Roulement). 
On 
tient 
compte 
de 
la 
variation 
du 
BFR 
(Grands 
postes 
: 
Stocks, 
Créances 
commerciales, 
Dettes 
commerciales). 
Pourquoi 
prend 
on 
la 
variation 
du 
BFR 
et 
pas 
tout 
le 
BFR 
? 
Si 
on 
prend 
tout 
le 
BFR, 
on 
va 
avoir 
des 
doubles 
comptages. 
Stock 
: 
On 
ne 
peut 
pas 
dire 
que 
chaque 
année 
ça 
nous 
coute 
tout 
le 
stock, 
on 
l’a 
acheté 
une 
fois 
! 
C’est 
la 
variation 
et 
plus 
précisément 
l’augmentation 
du 
stock 
qui 
va 
nous 
coûter 
quelque 
chose. 
Créances 
commerciales 
: 
Si 
mon 
chiffre 
d’affaire 
augmente 
et 
qu’on 
a 
des 
plus 
grosses 
créances 
commerciales, 
c’est 
l’augmentation 
des 
créances 
commerciales 
qui 
augmente 
et 
non 
pas 
toutes 
les 
créances 
commerciales. 
Etc. 
Ligne 
7 
: 
on 
calcule 
l’impôt 
sur 
le 
résultat 
d’exploitation 
(≠ 
compta) 
On 
a 
donc 
3 
corrections 
à 
faire 
: 
-­‐ L’investissement 
-­‐ Les 
amortissements 
-­‐ Variation 
du 
BFR. 
Si 
il 
diminue 
par 
rapport 
à 
l’année 
précédente, 
ca 
va 
faire 
augmenter 
notre 
cash 
flow. 
Une 
augmentation 
du 
BFR 
va 
diminuer 
le 
cash 
flow 
final. 
48
Si 
par 
rapport 
a 
l’année 
précédente 
on 
a 
un 
plus 
petit 
besoin 
en 
fond 
de 
roulement, 
on 
va 
avoir 
une 
augmentation 
de 
notre 
cash 
flow 
final. 
Dans 
le 
cas 
contraire 
on 
aura 
un 
plus 
grand 
besoin 
en 
BFR. 
Le 
passage 
du 
résultat 
net 
au 
flux 
de 
trésorerie 
disponible 
Variation 
du 
besoin 
en 
fonds 
de 
roulement 
BFR 
= 
Emplois 
– 
Ressources 
d’exploitation 
= 
Stocks 
+ 
Créances 
clients 
– 
Dettes 
fournisseurs 
(et 
dettes 
fiscales 
et 
sociales). 
49 
Les 
créances 
client 
sont 
15% 
du 
CA. 
Détail 
de 
la 
ligne 
12 
ATTENTION 
: 
Ligne 
3 
c’est 
Dette 
Fournisseur 
(15% 
du 
cout 
des 
ventes) 
et 
non 
pas 
Frais 
administratifs 
et 
généraux. 
Exemple 
7.4 
: 
Les 
BFR 
en 
présence 
de 
ventes 
variables 
: 
Calcul 
direct 
des 
flux 
de 
trésorerie 
disponibles 
: 
Flux 
de 
trésorerie 
disponibles
= 
Résultat 
net 
à 
endettement 
nul 
+ 
Amortissements 
− 
Investissements 
− 
ΔBFR 
= 
(CA 
− 
Coûts 
−Amortissements) 
× 
(1 
− 
τIS) 
+ 
Amortissements 
− 
Investissements 
− 
ΔBFR 
= 
(CA 
– 
Coûts) 
× 
(1 
– 
τIS) 
– 
Investissements 
– 
ΔBFR 
+ 
(τIS× 
Amortissements) 
50 
Calcul 
de 
la 
VAN 
: 
On 
actualise 
les 
flux 
de 
trésorerie 
à 
un 
taux 
de 
12% 
Ligne 
4 
: 
Comment 
a 
t 
on 
calculé 
le 
5.147 
de 
l’année 
1 
? 
5.765 / 
1.12 
(taux 
d’actualisation) 
6.270 
/ 
1.122 
Etc. 
Fait 
on 
ce 
projet 
? 
Oui 
car 
il 
a 
une 
VAN 
positive 
! 
NB 
: 
Capitalisation 
100 
x 
1,02(Taux 
d’actualisation) 
et 
l’actualisation 
c’est 
100/1,02 
Si 
elle 
nous 
demande 
de 
calculer 
la 
VAN 
en 
nous 
donnant 
un 
ensemble 
de 
données, 
on 
doit 
être 
capable 
de 
faire 
un 
tableau 
de 
flux 
correct, 
de 
donner 
la 
VAN 
et 
de 
dire 
si 
on 
fait 
le 
projet 
ou 
pas 
! 
Faire 
attention 
à 
la 
variation 
du 
BFR.
51 
3. Choisir 
entre 
différents 
projets 
• Faire 
ou 
pas 
faire 
? 
: 
Ligne 
6 
: 
c’est 
-­‐21.848 
(négative, 
pas 
positive) 
Pour 
choisir 
entre 
deux 
projets 
on 
fait 
le 
tableau 
complet 
des 
deux 
projets 
et 
on 
compare. 
Ici 
dans 
le 
slide 
ils 
n’ont 
pris 
que 
ce 
qui 
diffère, 
mais 
pour 
nous 
il 
est 
plus 
simple 
de 
faire 
le 
tableau 
en 
entier. 
-­‐ Ici 
ils 
ne 
prennent 
que 
ce 
qui 
change, 
ils 
n’ont 
pas 
pris 
le 
CA 
car 
il 
n’a 
pas 
changé. 
Ce 
qui 
change 
ici 
ce 
sont 
les 
coûts 
etc. 
C’est 
normal 
donc 
d’avoir 
une 
VAN 
négative 
puisqu’on 
ne 
prend 
pas 
le 
CA. 
Ils 
recalculent 
avec 
les 
autres 
couts. 
-­‐ Dans 
le 
projet 
initial, 
quand 
on 
sous-­‐traite 
totalement, 
le 
cout 
de 
production 
était 
de 
110€. 
Si 
la 
société 
le 
fait 
elle 
même 
c’est 
100€, 
mais 
la 
production 
en 
interne 
suppose 
un 
investissement 
initial 
de 
5 
millions 
d’euros. 
Ce 
qui 
n’est 
pas 
le 
cas 
de 
la 
sous-­‐traitance. 
-­‐ Si 
on 
le 
fait 
en 
interne 
ils 
considèrent 
qu’on 
a 
besoin 
de 
stocks 
correspondant 
à 
un 
mois 
de 
production. 
Interprétation 
du 
résultat 
: 
On 
voit 
que 
quand 
c’est 
de 
la 
sous-­‐traitance, 
le 
cout 
est 
de 
21.848.000€, 
alors 
qu’en 
interne, 
ca 
coute 
23.483.000€. 
Donc 
on 
le 
fait 
en 
sous-­‐traitance 
car 
c’est 
celui 
qui 
coute 
le 
moins.
Gestion financière
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  • 2. Table of Contents Introduction aux marchés financiers ......................................................................... 5 1. Le fonctionnement des marchés financiers ............................................................... 5 2. Les différents marchés financiers ................................................................................. 6 Le marché monétaire ............................................................................................................................. 6 Obligation à taux fixe. ............................................................................................................................. 7 Obligation à taux variable : .................................................................................................................. 7 Obligation zéro coupon : ....................................................................................................................... 7 Autres obligations : ................................................................................................................................. 8 SICAV (Société d’investissement a capital variable) : ........................................................... 17 3. Le marché des produits dérivés ................................................................................. 23 1. Un contrat d’option : ................................................................................................................... 23 2. Un contrat futur (à terme) : ..................................................................................................... 27 3. Autres : ............................................................................................................................................. 27 4. Le marché des changes .................................................................................................. 27 Chapitre 6 : Les critères de choix d’investissement ............................................ 29 Plan ............................................................................................................................................... 29 La valeur actuelle nette ...................................................................................................................... 29 1. La VAN d’un projet d’investissement ........................................................................ 29 Sensibilité de la VAN au choix du taux d’actualisation ......................................................... 30 La VAN face aux critères alternatifs .............................................................................................. 30 2. Le taux de rentabilité interne (TRI) .......................................................................... 30 Le taux de rentabilité interne (TRI) .............................................................................................. 31 Ecueil n°1 : Les bénéfices précèdent parfois les coûts ......................................................... 31 Ecueil n°2 : Il peut exister plusieurs TRI .................................................................................... 31 Ecueil n°3 : Il peut n’exister aucun TRI ....................................................................................... 32 3. Le délai de récupération ............................................................................................... 33 4. Choisir entre plusieurs projets ................................................................................... 34 Différence d’échelle ............................................................................................................................. 34 Différence de calendrier .................................................................................................................... 35 TRI et modalités de financement ................................................................................................... 36 Différence de risque ............................................................................................................................ 36 5. Choix d’investissement sous contraintes de ressources .................................... 39 Indice de profitabilité ......................................................................................................................... 39 Chapitre 7 : La planification financière ................................................................... 41 Introduction .............................................................................................................................. 41 1. La prévision des flux de trésorerie ............................................................................ 42 En pratique... ........................................................................................................................................... 46 2. La prévision des flux de trésorerie disponibles et de la VAN ........................... 47 Investissement et amortissement ................................................................................................. 47 Le passage du résultat net au flux de trésorerie disponible .............................................. 49 3. Choisir entre différents projets .................................................................................. 51 4. Quelques problèmes supplémentaires... ................................................................. 52 5. L’analyse du projet .......................................................................................................... 55 Analyse de sensibilité ......................................................................................................................... 56 Analyse de scénario : ........................................................................................................................... 58 Chapitre 9 : L’évaluation des actions ........................................................................ 59 Introduction .............................................................................................................................. 59 1. Le modèle d’actualisation des dividendes .............................................................. 60 Placement à un an: ............................................................................................................................... 60 Rendement, gain en capital et rentabilité: ................................................................................. 60 2
  • 3. Le mécanisme des ventes à découvert (short sale): .............................................................. 62 Placement sur plusieurs périodes: ................................................................................................ 63 2. Application du modèle d’actualisation des dividendes ...................................... 64 Modèle de Gordon-­‐Shapiro (hypothèse de taux de croissance constant des dividendes) ............................................................................................................................................ 64 Coût du capital: ...................................................................................................................................... 66 Arbitrage entre dividende actuel et dividendes futurs : ...................................................... 66 L’entreprise ne peut donc augmenter le dividende que de 3 façons .............................. 66 La croissance est-­‐elle rentable ? ..................................................................................................... 66 Cas des entreprises en expansion : .............................................................................................. 67 Limites du modèle d’actualisation des dividendes : .............................................................. 67 3. Deux modèles alternatifs d’évaluation actuarielle .............................................. 68 Tableau de cash flows ......................................................................................................................... 68 Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (Modèle DCF) ............. 69 Modèle DCF expliqué : ........................................................................................................................ 70 Le coût moyen pondéré du capital ................................................................................................ 72 Modèle DCF et planification financière ....................................................................................... 77 Une comparaison des modèles d’évaluation actuarielle des actions ............................. 78 4. L’évaluation des actions par la méthode des comparables ............................... 78 Le PER (price earning ratio, P/E) ou ratio de capitalisation des bénéfices ................. 79 Le PER prévisionnel ............................................................................................................................. 79 Les multiples de l’actif économique ............................................................................................. 80 Les autres multiples ............................................................................................................................ 81 5. Information, concurrence et prix des actions ....................................................... 83 L’hypothèse d’efficience informationnelle des marchés ..................................................... 85 Conséquences de l’hypothèse d’efficience des marches ...................................................... 87 L’hypothèse d’efficience des marchés et l’absence d’opportunité d’arbitrage .......... 88 Chapitre 10 : Marchés financiers et mesure de risques ..................................... 89 Introduction .............................................................................................................................. 89 Plan du chapitre 10 ................................................................................................................. 89 1. Risque et rentabilité : un 1er aperçu ........................................................................ 90 2. Mesures traditionnelles du risque et de la rentabilité ....................................... 92 3. Rentabilité historique des actifs financiers ........................................................... 96 Rentabilité historique ......................................................................................................................... 98 Variance & volatilité ............................................................................................................................ 99 4. L’arbitrage entre risque et rentabilité .................................................................. 100 Relation qui lie la volatilité (risque total : diversifiable et non diversifiable) et la rentabilité : ............................................................................................................................................ 101 5. Risque commun et risque individuel ..................................................................... 102 6. Diversification de portefeuilles d’actions ............................................................ 102 Absence d’opportunités d’arbitrage et prime de risque .................................................... 103 7. Mesurer le risque systématique .............................................................................. 104 Sensibilité au risque systématique : le bêta ............................................................................ 104 8. Estimation du Bêta -­‐ Bêta et coût du capital ........................................................ 104 Le cas d’un placement avec un bêta négatif ............................................................................ 106 Le modèle d’évaluation des actifs financiers .......................................................................... 106 Chapitre 11 : Choix optimal de portefeuille et modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) .......................................................................................... 107 Introduction ........................................................................................................................... 107 La corrélation entre deux titres peut être ................................................................................ 107 3
  • 4. 4 On essaye de diversifier un portefeuille, que va-­‐t-­‐on prendre ? Des titres pas parfaitement corrélés pour ne pas qu’ils suivent tous la même évolution, que les rentabilités n’évoluent pas toutes dans le même sens. .......................................... 108 Les portefeuilles efficients composés de deux actions ....................................................... 108 Les portefeuilles efficients composés de N actions .............................................................. 111 7. Le modèle d’évaluation des actifs financiers ...................................................... 114 Hypothèses ............................................................................................................................................ 115 Composition d’un portefeuille optimal : la droite de marché ......................................... 115 La droite du MEDAF (SML) ............................................................................................................. 116 Que retenir du MEDAF ? .................................................................................................................. 118 Chapitre 12 : Estimer le coût du capital ................................................................ 119 Introduction ........................................................................................................................... 119 Plan ............................................................................................................................................ 119 1. Le coût des capitaux propres .................................................................................... 119 La prime de risque du marché ...................................................................................................... 122 La détermination du taux sans risque (rf) ............................................................................... 122 4. Le coût de la dette ........................................................................................................ 123 Plan ........................................................................................................................................................... 123 Le coût du capital à endettement nul ......................................................................................... 123 Le coût moyen pondéré du capital .............................................................................................. 124 7. Conclusion sur l’utilisation du MEDAF .................................................................. 125 A RETENIR ............................................................................................................................................. 126 Révision des concepts : ....................................................................................................... 127 ECHO du 08/02/12 : ............................................................................................................. 134
  • 5. 5 Introduction aux marchés financiers 1. Le fonctionnement des marchés financiers 2. Les différents marchés financiers a. le marché monétaire (< 1 an) b. le marché des capitaux (> 1 an) c. le marché des changes d. le marché des produits dérivés (produits qui s’appuient sur d’autres produits financiers) 1. Le fonctionnement des marchés financiers -­‐ Ménage -­‐ Gouvernement -­‐ Entreprises Ce sont des prêteurs et emprunteurs. Prêteurs : Quand on a de l’argent sur notre compte épargne. Quand on laisse de l’argent sur notre compte épargne on ne sait pas à qui la banque va prêter cet argent et comment elle va l’utiliser. On a de l’argent virtuellement mais physiquement il n’est pas la, il circule. Autres manières de prêter et emprunter : à travers des marchés financiers. Obligations : on prête de l’argent Action : on investit On achète une action Belgacom : on sait ou on investit notre argent, on devient un des propriétaires de Belgacom. On appelle ça un investissement direct. Investissement indirect : on ne sait pas dans quel organisme, dans quoi on investit notre argent. On peut également investir dans des billets de trésoreries. En anglais on appelle ca un « Comercial Paper ». C’est une obligation court terme (<1an). Programme d’investissement qu’on peut appeler des obligations court terme. Ce produit est rarement destiné aux particuliers mais plutôt aux institutions financières (banques et compagnies d’assurance, appelées « zinzins » dans le jargon financier) car en général il faut investir des grandes tranches d’argent. Certains produits nous permettent d’y investir indirectement.
  • 6. 6 2. Les différents marchés financiers Le marché monétaire -­‐ Le marché interbancaire (entre banques) -­‐ Le marché des certificats de trésorerie : comme les billets de trésoreries, pas émis par les sociétés mais par l’Etat. -­‐ Le marché de réescompte : marché sur lequel les banques présentait des effets escomptés Echo du 08/02/12 : Marchés & Placements (p.18) Marché Monétaire : Taux de la Banque Centrale Européenne (BCE) Taux de refinancement : 1% changé pour la dernière fois le 14/12/11 Le marché des capitaux : -­‐ Marché des obligations -­‐ Marché des actions, warrants, etc. -­‐ Marché des prêts-­‐emprunts Marché des obligations -­‐ Second marché = Marché libre. Tremplin pour les petites entreprises, marché non règlementé -­‐ Premier marché = Eurolist Marché réglementé. Fournir des informations financières tous les 3 mois Obligations émises par des institutions publiques (Etat) et privées. Obligations : Une obligation est un titre représentant une dette d'une entreprise ou d'un état. Une obligation peut être à taux fixe ou à taux variable, voir à taux zéro. Notions de base • Trois éléments : émission, coupons et remboursement. • Taux d’intérêt facial = Taux d’intérêt nominal = Taux de coupon • Pair = Nominal = Valeur de référence pour le calcul du coupon, de la valeur d’émission et du prix de remboursement (100 ou 1000 par convention) Ex. Une obligation émise et remboursée au pair Taux facial 4.75% -­‐ Durée 4 ans Coupon = 4.75% de 100 = 4.75 pendant 4 ans * Taux d’intérêt réel = Taux actuariel • Taux de rendement ou rendement à l’échéance = Yield-­‐to-­‐maturit
  • 7. Obligation à taux fixe. J’émets une obligation à 100. Taux d’intérêt = 4%. Durée 1 an. Le taux se calcule toujours sur la référence 100. Si l’obligation n’est pas émise à 100 mais à -­‐98 (on paye 98), on reçoit 4 de coupon aussi. Quelque soit le prix d’émission on reçoit 4. J’émets à 103, on reçoit 4 aussi. On a donc ici une obligation classique Taux d’intérêt réel = Taux actuariel. Emission à 100 : à l’échéance : en main on a réellement 4 (taux d’intérêt) Emission à 98 : à l’échéance : en main on a réellement plus de 4% car on a payé moins à l’origine (98) (Faire le calcul pour la semaine prochaine) Obligation à taux variable : On n’a pas 4% d’office. On utilise le taux Euribor (European Inter Bank Offered Rate) c’est donc le taux de référence sur les marchés interbancaires (de banque à banque), donc les particuliers n’auront jamais ces taux. On prend le taux Euribor comme référence à chaque échéance. Obligation zéro coupon : On paye 87 et on reçoit 100 à l’échéance mais on ne reçoit rien entre temps car accumulation. Yield to maturity = rendement/ taux réel de n’importe quelle obligation à n’importe quel moment de sa vie. Exemple : cf slides. Publicité avec des bons d’Etats émis en 2005, durée de 5 ans. Il manque l’investissement de départ (prix de l’obligation). Période de souscription : quand exactement on va pouvoir acheter ces bons d’Etat. La publicité prévient que des bons d’Etat vont être émis sur les marchés financiers, mais on ne dit pas à combien ces bons vont être fixés, pourquoi ? On va tenir compte de l’évolution des marchés financiers, évolution des taux d’intérêts. Ex : taux passe de 2,60 à 3% du moment de la publicité au moment de la souscription. Ils réajustent le prix pour que le taux réel corresponde au taux du marché. Première publicité = avant souscription Deuxième = pendant la période de souscription Précompte mobilier va passer de 15% à 21% (regarder actualité) Obligations : Emprunts de l’Etat (Echo p.18) Obligation B316 : 2009 – 2015 Taux d’intérêt : 3,5% Précompte mobilier : 21% 7
  • 8. Date de coupon : 28/03 Cotation : 104,91 En fonction de la cotation, quelle serait la meilleure obligation dans laquelle investir ? B309 : Cotation 106,77 B307 : Cotation 104,18 B316 : Cotation 104,91 B303 : Cotation 106,42 B319 : Cotation 102,28 Les maturités sont différentes dont incomparables. Il faudrait deux obligations de même échéance pour pouvoir comparer. Il faut commencer par regarder le taux d’intérêt réel de ces obligations pour les comparer. Peu importe le prix de départ si le taux d’intérêt la rend plus intéressante. Autres obligations : Obligation Step-­‐Up Une obligation step-­‐up est une obligation dont le taux de coupon est 8 progressif. Il faut commencer par calculer son rendement réel. Question potentielle examen : cf Publicité. 100,75 = 5 flux de 4,25 qu’on actualise (année 1 à 5) + les 5 flux suivant de 5 qu’on actualise (année 6 à 10) + remboursement de 100 (année 10). Tous ces flux sont actualisés à un flux i*, qui est le taux qui actualise. Le taux d’intérêt réel. Obligation convertible Obligation qui peut être convertie en action à un moment donné et selon des modalités définies à l'avance. Bilan de la société. Fonds propres = Actions Dettes = Obligations En échange de l’obligation on reçoit des intérêts. Si on la garde jusqu’à l’échéance on reçoit également le remboursement du capital de l’obligation. A partir du moment où on a une obligation convertible, en tant qu’investisseur on peut décider de transformer l’obligation en action. L’obligataire va donc se retrouver dans les actions. A partir de quel moment l’obligataire fait cette transaction ? Quand avoir une action devient plus profitable qu’avoir une obligation. Cela se reflète dans la valeur de l’action. Le taux de conversion est donné. Ex : 1 obligation = 10 actions, quand le cours de l’action augmente. La société attire avec des obligations quand les marchés sont un peu frileux. On a du mal à trouver des actionnaires. Cette obligation convertible est intéressante
  • 9. dans ce cas, car quand marché frileux on préfère investir en obligation qu’en actions. La société améliore sa structure du capital en augmentant ses fonds propres. La société ne distribue des dividendes que si l’AG le décide. La société peut distribuer des dividendes et ne devra plus jamais rembourser l’action. Si l’investisseur veut récupérer son argent, il revend simplement son action sur le marché. Au plus vite on devient actionnaire plutôt qu’obligataire, au plus c’est intéressant pour l’entreprise. Reverse convertible 9 (Titres de créances) Titre de créance dont la nature du remboursement est laissée au gré de l’émetteur. Ce dernier peut décider de procéder au remboursement à l’échéance par un nombre déterminé d’actions d’une société déterminée ou par un capital monétaire. Actuellement ca ne peut plus s’appeler une obligation. Actuellement on appelle ça « Titre de créance ». Particularité : nature du remboursement. Le remboursement est laissé au gré de l’émetteur (>< investisseur). L’émetteur c’est celui qui vend l’obligation. L’émetteur décide à notre place ce qu’on va recevoir à l’échéance sous forme de remboursement. Soit on reçoit des actions, soit du cash. Exemple extrême : En mai 2000, les institutions financières émettent sur les marchés financiers des reverse convertibles sur des actions Lernout et Hauspie (société de haute technologie en Flandre qui a fait faillite pour fraudes dans les comptes). Produit financier qui porte sur des actions Lernout et Hauspie. L & H n’a rien à voir dans l’histoire. Ce sont les institutions financières qui ont décidé ça. Elles disent qu’elles vont donner un taux d’intérêt de 19,75%. Taux extrêmement élevé. Les reverse convertibles durent toujours 2 ans. On est remboursé à l’échéance et on reçoit les 19,75% deux fois. A l’échéance on peut recevoir soit du cash : on a investit 1000 euros, on reçoit 1000 euros, soit on reçoit un nombre d’action X de chez L & H (sans qu’on n’ait dit quoi que ce soit). Le nombre X est déterminé à l’origine. 1000 euros valent X actions, jugés à l’origine. En mai 2002 ils ont reçu des actions qui valaient quasi 0 euros. On recevra les 1000 euros quand le cours monte, et quand il chute on recevra les actions. Il faut savoir, lorsque les institutions financières présentent ce type de produit, tout ce qui est derrière est régenté par un montage financier. Montage financier : nous on ne s’en rend pas compte 1. Les banques vont nous faire acheter des obligations zéro coupon (pour être sur d’avoir les 1000 euros à la fin) 2. La banque nous fait vendre une option put : vente d’un droit de vente.
  • 10. D’ou le taux d’intérêt aussi élevé provient ? On peut définir les 19,75 dés le départ. La zéro coupon va donner 1000 a l’échéance mais au départ on l’a payée moins cher (ex : 980). Les 20 de différences vont aller dans les 19,75. On a donné 980, la banque ne nous le dit pas mais elle achète pour nous (combiné de deux produits financiers). Nous on sait juste qu’on a donné 980 euros et qu’on va en récupérer 1000. Le 19,75 vient de deux choses : 1. On achète une zéro coupon : on paye moins cher pour recevoir 1000 à la 10 fin, puisqu’on va avoir l’intérêt sur l’intérêt. 2. Elle nous fait vendre une option put à un acheteur. En échange de la vente, l’acheteur donne de l’argent et la rémunération super élevée qu’on a la fin vient de cette vente, entre autre. Le fait de nous faire vendre une option put fait que quand le cours augmente, automatiquement le jeu de cette option put fait qu’on va recevoir 1000 euros. Ce n’est pas la banque qui décide ce qu’elle va nous donner, c’est la variation du cour qui fait qu’on va recevoir 1000 euros ou des actions. But d’une institution financière : nous faire acheter un maximum. La banque ne gagne rien. Elle gagne sur le fait qu’elle nous fait acheter et vendre des produits, c’est tout. Elle ne gagne rien sur la vente, elle est juste intermédiaire entre acheteurs et vendeurs et c’est de la que vient son gain. Option put ou call = accord. Ca n’a pas de valeur matérielle, c’est un contrat. On ne peut nous le faire vendre que si il y a un acheteur. La banque ne pourra nous faire vendre les options put que si elle a en face d’elle des acheteurs. Lernout et Hauspie n’a vu aucun argent. A la limite elle n’est même pas au courant qu’on émet des reverse convertibles. Au temps zéro la banque nous fait acheter l’obligation zéro coupon et vendre l’option put. Le montage est fait. Exemple : Slides : BBL International Finance S.A Avant dernier paragraphe : « cela peut avoir pour conséquence que dans un cas extrême vous receviez un remboursement nul ». Les autorités de marché ont dit : « on ne peut plus appeler ce titre obligation mais bien titre de créances car il induisait en erreur monsieur et madame tout le monde ». Exemple illustratif : Madame a acheté une Reverse Convertible. Tout ce qu’elle sait c’est ça. La banque prend ses sous et lui fait acheter une zéro coupon. Elle lui fait également vendre une option put. Monsieur achète l’action put. (Si on vend, il y a toujours un acheteur.) On vend un contrat. L’acheteur de l’option put est le chef car Madame a vendu un droit. Monsieur décide si il exerce ou non ce droit. Il a le droit de vendre à
  • 11. 10. Nous sommes à l’échéance. Deux cas de figure : le cours a augmenté à 15, il cherche à vendre (il a acheté un droit de vente). Il préfère vendre à 15 au travers du marché (plutôt que 10 à travers du contrat) donc il ne va pas utiliser le droit de vente. Il ne va pas utiliser son droit, il n’exerce pas l’option. Donc il ne vient pas nous vendre des actions. Le cours a augmenté, Monsieur ne vient pas embêter Madame pour lui vendre des actions donc elle va récupérer l’argent qui était prévu. L’option c’est comme une assurance, on achète un produit, on décide quand on en utilise le prix. Si le cours chute à 8. Monsieur avec son droit de vendre à 10 préfère vendre à 10 qu’à 8. Madame va recevoir les actions que Monsieur vient lui vendre, et en échange il va recevoir les 1000 euros. C’est intéressant d’acheter une option put quand on a un portefeuille d’action. Sur le marché il y a des gens qui se couvrent mais également beaucoup de spéculateurs. Obligation avec warrant Obligation à laquelle est attachée un warrant matérialisé par un coupon. Le warrant donne le droit de souscrire à une ou plusieurs actions, ou à une ou plusieurs autres obligations. Le warrant peut être coté séparément s'il est détaché de l'obligation. Obligation mais on nous propose un package. On nous donne l’obligation mais on y accroche un warrant. Le warrant nous donne le droit/ choix (>< obligation) de pouvoir acheter une ou plusieurs actions. Ce warrant aura une valeur, il sera coté séparément. On est obligataire, et la société va nous rembourser le capital et nous payer les intérêts jusqu’à la fin. On est certains de recevoir les intérêts mais aussi le remboursement du capital. Mais en plus on reçoit un warrant qui nous donne le droit de pouvoir acheter une action si on le décide à un moment donné. Dans quel cas l’investisseur va décider d’exercer son warrant call, qui donne le droit d’acheter à un prix d’exercice (prix fixé à l’avance) une action de la même société ? Prix fixé à 10. Ce sera intéressant si le prix de l’action augmente et passe au dessus de 10. On pourra revendre sur le marché à 15 ou autre par après. Si le prix ne dépasse jamais les 10, on n’exercera juste pas warrant call. Ce n’est pas une obligation mais un droit. Dans ce cas il y a un problème de dilution par rapport aux actionnaires d’origine. Mais eux aussi on le droit d’acheter des warrants cotés sur le marché. Un warrant coté sur le marché s’appelle un warrant sec. L’actionnaire d’origine a toujours l’occasion, l’opportunité de garder son droit de vote. L’obligation la plus intéressante pour une société est l’obligation convertible, mais dans le cas de la conversion comme du warrant, c’est seulement intéressant dans le cas ou le cours augmente car sinon pas d’exercice du warrant ou de la conversion et donc aucun impact. 11
  • 12. Obligation subordonnée versus prioritaire Obligation dont le remboursement est subordonné (ou prioritaire) aux autres dettes de l’émetteur. Obligations prioritaires : remboursement a lieu en priorité sur les subordonnées. Actions et Warrants Au comptant = Tout de suite 12 -­‐ Simple fixing -­‐ Double fixing Terme -­‐ Continu -­‐ Semi continu Euronext: Bruxelles, Amsterdam, Paris, Lisbonne Elle a fusionné avec le NYSE (New York) et actuellement on parle d’une association avec la Deutsche Börse ?  Les bourses sont des sociétés qui cherchent à faire des bénéfices. Le terme était différent à Bruxelles (15 jours), à Paris (1 mois) et à Amsterdam (0 jours) On investit 30 euros dans une action UCB le 02/01 et récupère 32 euros le 13/01. On empoche 2 euros sans avoir déboursé la mise initiale. (Si le cours chute on fait une perte sèche). Tout se clôturait à la date butoire. Les plus-­‐values ne sont pas taxés en Belgique mais le sont en France. Echo : Actions (P.16) AB Inbev Cours d’ouverture (48,85) – Cours le plus haut pendant la journée (49)– Cours le plus bas pendant la journée (48,53) – Cours de clôture (48,95). Dernier cours de la journée : 48,95 Cours ce matin : 48,95 Comme le prix est toujours un équilibre acheteur – vendeur, il est logique puisque les acheteurs changent qu’on ne retrouvent pas toujours le même prix, cours. Ecart en % donne l’évolution sur la journée (augmentation ou diminution) Cours le plus haut et le plus bas sur 12 mois : on regarde si on se trouve dans les cours les plus hauts ou bas par rapport à l’année. Volume moyen & Volume du jour : montre le nombre de titres qui ont changé de mains, montre la facilité d’acheter et vendre des titres, leur liquidité.
  • 13. AB Inbev : le volume d’hier n’a pas été fort élevé quand on voit le volume moyen sur une année. Dernier coupon net = Dernier dividende. Rendement net = Dividende net sur le prix de l’action Return = Plus ou Moins-­‐value. Au dividende on rajoute la différence de prix qu’il y a en regardant le prix aujourd’hui et le prix il y a un an (on fait comme si on l’avait achetée il y a un an et qu’on la revendait aujourd’hui.) Différence entre rendement et return (rentabilité)?  Le rendement donne uniquement la rémunération de l’action si il y a  Le return donne la rémunération de l’action si il y a ainsi que la plus ou moins value qu’on aurait eu en achetant il y a un an et en vendant maintenant. Dans l’Echo : au niveau du rendement, quand on le calcule on prend le dernier dividende, or ce qui est intéressant c’est de voir le dividende attendu mais ce n’est pas une information que donne l’Echo. Ratio cours bénéfice (PER : Price earning ratio) : on prend le prix (cours) et on le divise par le bénéfice. Il nous donne le nombre d’année qu’il nous faut pour récupérer notre mise investie. Au plus ce ratio est petit au plus l’action est peu cher. C’est un des critères qui nous aident à choisir si on veut investir ou pas dans une action. Echo p 16 PER de Belgacom : 10,38 PER de Mobistar : 10,68 PER Telenet : 26,45 Si on devait acheter sur bases de ces critères une action de télécom… On achèterai celle de Belgacom (10,38) c’est à dire 10 année pour récupérer notre mise. Donc, On compare les actions entre elle et on se dit celle la paraît la moins chère. Pour valoriser la nouvelle action que l’on va introduire : On va faire une moyenne de nos 3 concurrents (= 15,83). Donc première étape, je ne suis pas encore cotée, donc je prends le cours bénéfice de mes concurrents qui est ici de 15,83 et je vais utiliser la moyenne de ces concurrents et je vais multiplier par le bénéfice de la société que je cherche à introduire en bourse. (c/b) moyen x Bénéfice = P 2 fonctions : -­‐ Comparer les actions entre elles 13
  • 14. -­‐ Nous aide à valoriser (donner une valeur) à une action que je veux introduire en bourse. Et on multiplie le bénéfice par le multiplicateur (càd la moyenne des valeurs des concurrents). 2. Le marché des capitaux 24 Echo p 17 Bas de la page, simple Fixing, on a un nombre de VVPR qui sont cotée très faiblement. Pourquoi si faible ? Elles ont été mise en oeuvre dans les années 94 pour poussée les entreprises a émettre des actions nouvelles. A l’époque quand je créais une nouvelle entreprise je pouvais bénéficier de ce VVPR. VVPR (Verminderde verheffing) : Précompte réduit. Avant décembre 2011, on payait le précompte sur dividende était de 25%. Précompte réduit= 15% Maintenant on paie 21% pour ces actions particulières. Pourquoi un strip ? Action Elia. Le strip ne représente que l’avantage fiscal, ce n’est pas un titre de propriété. On n’est pas propriétaire d’une action. On est propriétaire d’un avantage fiscal !! L’action GBL (Propriété de l’action) Strip GBL (Propriétaire de l’avantage fiscal). Les strip n’intéresse que les particuliers. Les banques et les compagnies d’assurances n’ont pas besoin du strip car elles n’ont pas de précompte. C’est d’ailleurs pour ca que dans l’écho en simple fixing on voit très peu de mouvement. 14 Source : L’Echo juin 2007
  • 15. Pour toutes augmentations de capitale, l’état a décidé qu’elle pouvait profiter d’un précompte réduit (STRIP). Il faut une action pour un strip (1 pour 1). !!! Beaucoup de dividendes ont été distribué en décembre afin de profiter du précompte de 15% et éviter celui de 21%. 15  Donc maintenant l’avantage fiscal avec les strip est de 4% et avant il était de 10%. Strip est un avantage fiscal et n’interviens en rien dans l’entreprise. Un strip est gratuit à l’émission mais après je peux le revendre. 2. Le marché des capitaux 25 Action nouvelle avec un « warrant Call ». Ici on essaie d’attirer le client, en lui proposant une action nouvelle, avec un prix de souscription de 31 euros et on donne en plus un warrant call. Warrant = option : Droit d’acheter (de souscrire). Ici on nous donne le droit d’acheter dans le futur une action a 34,50. Si dans le futur le prix est supérieur, on utilisera notre warrant, par contre si le prix est plus faible et bien on n’utilisera pas notre warrant. L’Echo novembre 2000
  • 16. 16 Donc le droit de warrant, est pour rendre l’action plus attirante. Le warrant call est pour acheter une deuxième action. Actions et Warrants Premier marché Comptant - Simple fixing - Double fixing Terme - Continu - Semi-continu Second marché - Actions 2. Le marché des capitaux Obligations Premier marché - Certificats fonciers Public Privé Second marché Certificats fonciers : On achète un certificat représentatifs d’un bien immobilier unique.  Marché libre Regarder aux locataires existants pour avoir une idée des loyers que l’on pourra toucher grâce à ce certificat. Echo p 17 : Certificats immobiliers Marché libre et Alternex sont des marchés non réglementé. Et qui est un tremplin pour les petites et moyennes entreprises. Permet aux sociétés d’aller trouver sur le marché et d’avoir accès à un autre public. Dans le cas de GBL, c’est une action côté. Donc pour donner un prix, on ne peut que se baser sur les données du marché. Pour Newtree, qui est introduite pour la première fois sur les marchés, le prix de l’action est plus difficile à définir. Dès lors on ne nous propose pas un prix fixe, mais une fourchette de prix afin de tester le marché, afin de voir vers ou le marché s’oriente. BOOKBUILDING : On constitue un carnet d’ordre pour voir vers qu’elle prix on s’oriente. En fonction de cette tendance, on va fixer un prix unique et on dira notre prix définitif est de autant. Et tout le monde achètera donc au même prix l’action. 3 méthodes d’introduction en bourses :  Prix fixe  Introduction avec une fourchette de prix.  26 Méthode aux enchères (Google) où on dit, c’est au meilleur acheteur.
  • 17. Actions et Warrants Premier marché Comptant - Simple fixing - Double fixing Terme - Continu - Semi-continu Second marché - Actions 2. Le marché des capitaux Obligations Premier marché 31 - Certificats fonciers Public Privé Second marché SICAVS et fonds communs de placement Marché libre Alternext Marché libre 2. Le marché des capitaux SICAV (Société d’investissement a capital variable) : Une SICAV est une société d’investissement à capital variable. Elle a pour mission d’investir en valeurs mobilières et de gérer ces investissements. La gestion est confiée à des professionnels. Le capital est variable ainsi que le nombre de parts qui le représente. 17 Pourquoi variable ? Car c’est un portefeuille diversifié. SICAV ICHEC Augmentation PF  Belgacom Delhaize Bekeart ING Augmentation 1000 * diminution nbr étudiant 25%* P Belgacom 25%*P Delhaize 25%* 25%*  La somme c’est la valeur d’inventaire On peut déduire au titre de l’épargne pension sur la base imposable +-­‐ 890€. (C’est aussi une SICAV). Définition : Une SICAV est une société d’investissement à capital variable. Elle a pour mission d'investir en valeurs mobilières et de gérer ces investissements. La gestion est confiée à des professionnels. Le capital est variable ainsi que le nombre de parts qui le représente. 32 Composition du bilan d’une SICAV Actif Passif Portefeuille de Capital placement = titres représentatifs
  • 18. 18 SICAV de distribution : Société d’investissement à capital variable qui distribue tout ou une partie de ses revenus sous la forme de coupons, soumis au précompte mobilier retenu à la source par la SICAV. Celle qui nous distribue des revenues (dividendes ou intérêts) et retient le précompte (21% aujourd’hui). 100-­‐ 25 (précompte) = 75 (NET) SICAV de capitalisation : Société d’investissement à capital variable qui ne distribue ni les intérêts, ni les dividendes qu’elle perçoit pour les ajouter à ses actifs. La capitalisation des revenus est, en Belgique, considérée comme une plus-­‐value et ne subit pas, à l’heure actuelle, l’imposition. Elle ne distribue pas, elle capitalise. Elle va capitaliser, garder les dividendes et les intérêts, elle va garder la totalité (le brut). Elle garde les intérêts et dividendes et les réinvestis dans une SICAV donc la valeur d’investissement augmente de 100. 100 = 100 !!! Si la SICAV de capitalisation a plus de 40% d’obligations, la SICAV est précompté. SICAFI (SICAV a capital fixe, qui détient des placements en immobilier) : a mettre en parallèle avec les certificats immobiliers. Une SICAFI, elle va investir dans un portefeuille de biens immobilier. (ex : Cofinimo) Différence avec le certificat immobilier : -­‐ Certificats immobilier est coté sur le second marché, et la SICAFI est cotée sur le premier marché, le marché réglementé. -­‐ Ils doivent distribuer 85% de son résultat (SICAFI). -­‐ La durée de vie n’est pas limitée (SICAFI) -­‐ Plusieurs immeubles (SICAFI) et un seul pour les certificats immobiliers. Echo p16 : Rendement Befimmo (6,25) et cofinimmo (5,95) Rendement : dividende net / Couts (prix) SICAV à cliquet Capital variable. Elle va cliquer (bloquer) des gains à certains moments. Une SICAV à cliquet test un fonds de placement qui allie à une protection du capital nominal, la possibilité d’obtenir une portion de la plus-­‐value en cas de hausse de la bourse et de verrouiller entre-­‐temps cette hausse à laquelle est distribuée à l’échéance.
  • 19. 19 Deux engagements • Remboursement intégral du capital apporté à l’échéance (protection du capital nominal). • Paiement d’une partie ou de la totalité de la plus-­‐value réalisée en cas de 2. Le marché des capitaux hausse d’un indice de référence à l’échéance finale et/ou aux échéances intermédiaires. J’ai un indice bel20 de référence qui démarre en 94, si l’indice dépasse un des 3 palier (30-­‐60-­‐90 % d’augmentation) on va geler les plus-­‐value pour nous. 37 La pub nous dit qu’en 98, mon indice à rencontré le 3ième pallier et que quoiqu’il arrive entre 98 et 99 je vais recevoir les 90% de croissance. On sait qu’en mars 98 on touchera 198% c’est à dire notre mise de départ plus 90%. On a regardé l’évolution de l’indice bel20. Si j’ai un indice qui diminue pendant 5 ans, combien vais-­‐je toucher ? Le capital investis, autrement dit, ceux qui ont investis en bourse on perdu leur argent, nous on récupère notre mise initiale. Si on monte jusqu’au premier pallier et puis on descend, on touchera 30%. Si par exemple l’indice monte mais n’atteint pas le premier pallier, on ne touchera que notre mise de départ, a contrario ceux qui avait investi dans des actions en bourses toucheront (disons 28%) et nous rien car elle n’a pas atteins le premier pallier (c’est à dire 30%). Comment la banque fait pour retrouver la mise investie ? Donc on investis 1000, que va-­‐t-­‐elle faire avec ? Elle va investir 980 pour nous dans une obligation L’Echo 1998
  • 20. 0coupons avantages de ce coupons, c’est qu’elle arrive a 1000). Donc quoiqu’il arrive, on retrouve les 1000. Que va faire la banque avec les 20 euros restant, pour justement pouvoir cliquer ?? Elle va acheter des options call (sur l’indice).Elle va se donner le droit d’acheter au prix d’exercice du bel20 à l’origine (par exemple 2000). Quand le palier de 30% sera atteins la banque va exercer son droit d’acheter afin de geler mon bénéfice. Ce que la banque va nous proposer va également dépendre du prix des actions. 20  La banque ne prend pas de risque et ne parie donc pas avec nous sur l’avenir. Elle gagne de l’argent sur les frais des obligations zéro coupons et sur les options call. !!! SICAV actions ou obligations, on décide de notre atout maitre !!!! Marché primaire et marché secondaire sont différents du premier marché et le second marché. Marché primaire (Marché des IPO (Initial Public Offering): Marché sur lequel on introduit pour la toute première fois des actions et des obligations. Le prix est fixé sur ce marché. (On introduit tel société, avec des actions à tel prix). Marché secondaire (Marché de la seconde mains) : Lorsque l’on vend des actions du marché primaire on arrive sur le marché secondaire. Le prix provient d’un équilibre entre acheteur et vendeur. Les cotations que l’on retrouve dans l’Echo ce sont du marché secondaire. Ex : Newtree : On dit que les actions seront cotées sur le marché libre. On est donc dans le marché primaire car s’introduit sur le marché. Par la suite on arrivera sur le marché secondaire lorsque l’on sera un peu plus gros. Marché primaire Marché secondaire Marché libre 1 (Publicité)  2 Alternex 1 (ex :BSB)  2 Marché libre pour les petites entreprises  Alternex pour les moyennes entreprises  Eurolist pour les grandes entreprises. Eurolist : marché réglementé.
  • 21. 2. Le marché des capitaux EUROPE ETATS-UIS AUTRES Paris (SBF) New York (NYSE) Tokyo Amsterdam (AMEX) Hong Kong Bruxelles (BXS) Sydney Lisbonne Toronto Global Equity Market EUROEXT IX IX-ASDAQ L’idée est que les marchés sont comme des sociétés et qu’elles essaient de faire des échanges. Global equity market : NASDAQ (National Association Securities Dealers Automated Quotations) : EURO NM : Le but était de permettre au petits société d’être introduite en bourse. Il a été changé en marché libre. 21 2. Le marché des capitaux Changement dans le slide ( National portefeuille a changer pour NYRSTAR). Pour composer l’indice bel20 : • On s’assure que les société qui font partie de l’indice on un free fload (nombre d’actions réellement en circulations) suffisant. • Capitalisation boursière (nombre d’actions existante * le cours de l’action) de la société est suffisante Mexico Francfort Sao Paulo Londres (LSE) Madrid 39 Milan EURO NM (Bruxelles, Paris, Francfort Amsterdam et Milan) NASDAQ Europe NASDAQ NASDAQ Japon Les indices boursiers Amsterdam AEX Bruxelles BEL-20 Euronext Euronext 100 ext 150 Francfort DAX Paris CAC-40 Londres FTSE-100 Madrid IBEX-35 New York DJ , S&P 500 AB INBEV ACKERMANS V HAAREN AGEAS (EX-FORTIS) BEFIMMO-SICAFI BEKAERT BELGACOM COFINIMMO-SICAFI COLRUYT 40 NASDAQ-100 Milan MIB Hong Kong Hang Seng Tokyo Nikkei 225 DELHAIZE GROUP DEXIA GBL GDF SUEZ KBC MOBISTAR NAT PORTEFEUIL (D) OMEGA PHARMA SOLVAY TELENET GROUP UCB UMICORE (D)
  • 22. 2. Le marché des capitaux GDF SUEZ 2.249.261.525,00 0,55 1.237.093.838,75 25,36 31.372.699.750,70 0,207165090773515 6.499.328.191,66 9,90% KBC 357.776.921,00 0,45 160.999.614,45 35,41 5.700.996.347,67 1 5.700.996.347,67 8,68% MOBISTAR 60.090.562,00 0,50 30.045.281,00 44,94 1.350.234.928,14 1 1.350.234.928,14 2,06% NAT PORTEFEUIL (D) 110.126.130,00 0,30 33.037.839,00 37,89 1.251.803.719,71 1 1.251.803.719,71 1,91% OMEGA PHARMA 24.282.470,00 0,70 16.997.729,00 28,52 484.775.231,08 1 484.775.231,08 0,74% SOLVAY 84.646.637,00 0,70 59.252.645,90 77,15 4.571.341.631,19 1 4.571.341.631,19 6,96% TELENET GROUP 110.126.130,00 0,50 55.063.065,00 24 1.321.513.560,00 1 1.321.513.560,00 2,01% UCB 183.383.947,00 0,50 91.691.973,50 24,08 2.207.942.721,88 1 2.207.942.721,88 3,36% UMICORE (D) 120.080.323,00 0,95 114.076.306,85 31,02 3.538.647.038,49 1 3.538.647.038,49 5,39% Somme G 65.679.074.342,21 100,00% Diviseur 25.505.999,9388933 Colonne A = le nombre d’action existante Free Fload(B) = Nombre d’action réellement échangeable ( min 30%) A*B=C (Ce qui est réellement en circulation) D= prix de l’action E= (Capitalisation de ce qui est réellement en circulation) F= Capping ( Diminuer l’importance d’une action) G= Multiplication de tout Dernière colonne = importance de l’action dans l’indice bel20. On ne veut pas que ces actions ne prennent trop d’importance et c’est pourquoi elles ne peuvent dépasser 15. Car on ne veut pas que lorsque qu’il y a un impact sur une société, cela chamboule tout le monde. L’addition de l’avant dernière colonne = La valeur de l’indice bel20. On va diviser ce chiffre par un diviser (qui est donné) et on retrouve tout en dessous l’indice. L’indice est révisé chaque année sur base des chiffres du 31 décembre. Si une action n’a plus les caractéristiques, elle va sortir de l’indice et on va y remettre une autre. Si une action prend de trop place on va la capper. Chaque année le diviseur est revu (De sorte que si une autre entreprise rentre dans le Bel20 pour remplacer une autre notre indice reste juste) et rejoue du 1er mars au 1er mars. 22 Number of shares A Free float B Nb shares x free float AxB = C Price (17/09/10) D Nb x free float x price CxD = E Capping F Nb x free float x price x capping ExF = G AB INBEV 1.604.799.561,00 0,50 802.399.780,50 42,64 34.214.326.640,52 0,265839462676673 9.095.518.209,96 13,85% ACKERMANS V HAAREN 33.516.648,00 0,70 23.461.653,60 55,98 1.313.383.368,53 1 1.313.383.368,53 2,00% AGEAS (EX-FORTIS) 2.352.213.502,00 0,95 2.234.602.826,90 2,1 4.692.665.936,49 1 4.692.665.936,49 7,14% BEFIMMO-SICAFI 16.758.324,00 0,85 14.244.575,40 59,99 854.532.078,25 1 854.532.078,25 1,30% BEKAERT 19.889.000,00 0,65 12.927.850,00 178,2 2.303.742.870,00 1 2.303.742.870,00 3,51% BELGACOM 338.092.540,00 0,45 152.141.643,00 28,96 4.406.021.981,28 1 4.406.021.981,28 6,71% COFINIMMO-SICAFI 12.635.244,00 0,90 11.371.719,60 97,29 1.106.354.599,88 1 1.106.354.599,88 1,68% COLRUYT 33.516.648,00 0,40 13.406.659,20 196,85 2.639.100.863,52 1 2.639.100.863,52 4,02% DELHAIZE GROUP 100.909.052,00 1,00 100.909.052,00 54,47 5.496.516.062,44 1 5.496.516.062,44 8,37% DEXIA 1.763.044.105,00 0,35 617.065.436,75 3,22 1.986.950.706,34 1 1.986.950.706,34 3,03% GBL 161.358.721,00 0,50 80.679.360,50 60,21 4.857.704.295,71 1 4.857.704.295,71 7,40% 41 2.575,04
  • 23. 23 3. Le marché des produits dérivés Produit dérivé : Il y a des produits cash (action, obligation), et puis il y a des produits dérivés car ils dépendent d’autre chose. Il y a derrière un sous-­‐jacent. Options et Futures sont des produits dérivés. Un contrat d’option c’est un contrat qui donne à son détenteur le droit d’acheter ou vendre une certaine quantité d’un actif sous-­‐jacent à un prix déterminé appelé prix d’exercice et à une date future déterminée ou bien pendant une période déterminée. On appelle ça les call et put. Si c’est une option sur action, le sous-­‐jacent est une action. Quand c’est un droit d’achat on appelle ça un call, quand c’est un droit de vente on appelle ça un put. 1. Un contrat d’option : Contrat qui donne à son détenteur le droit d’acheter ou de vendre une certaine quantité d’un actif sous-­‐jacent (S) à un prix déterminé, le prix d’exercice (PE) à une date future déterminée (T). Le vendeur d’une option sera dans l’obligation d’honorer ses engagements. Ex. Option d’achat sur action = droit d’acheter une certaine quantité de l’action dans t jours au prix PE. Droit d’achat : Call. J’ai le droit d’acheter le titre X pendant 6 mois à un prix de 10€. Pour cela on va payer une prime. C’est bien un DROIT pas une obligation. On arrive au terme, si le cours a monté on va acheter les actions car on va gagner de l’argent, si par contre le cours a chuté on n’achètera pas les actions. Quand c’est le cas on a juste perdu le prix d’achat de l’option, donc le montant de la prime. Exemple : on peut mettre une option sur une maison dans le cadre du marché immobilier.
  • 24. Droit de vente : put. J’achète un droit de vente. J’ai le droit de vendre le titre X à un prix d’exercice de 10€ pendant une durée de 6 mois. Le cours a monté à 12€, on ne va pas vendre car on pourrait vendre à 12€ alors qu’on a le droit de vendre à 10€. Si le cours chute à 8€ on va vendre. Si les acheteurs des options (call ou put) a le droit mais pas l’obligation et qu’il exerce que quand ça lui plait, il faut bien qu’il y ait quelqu’un en face qui ait l’obligation d’acheter ou vendre à un prix moins intéressant. Cette personne c’est le vendeur de l’option. Le vendeur de l’option a une obligation. Le vendeur de l’option espérait que la situation soit avantageuse pour lui. Le gain maximum de l’acheteur d’un call est illimité puisque le cours de bourse peut monter à l’infini. Sa perte maximale équivaut au montant de la prime. Donc il investit un très petit montant avec un effet de levier très élevé. Gain maximum pour le vendeur du call: la prime. Il touché la prime au moment de la vente mais fera son gain maximum au terme. Gain maximum pour l’acheteur d’un put : plus ou moins illimité car le cours ne peut pas descendre en dessous de 0. Le maximum qu’on gagnera sera 10 moins la prime. >< Perte maximum pour l’acheteur du put : montant de la prime (ce que tu payes pour acheter cette option). Gain maximum pour le vendeur du put : montant de la prime, quand l’acheteur n’exerce pas son droit. >< Perte maximum pour le vendeur du put : si l’action tombe à 0. Les options qui ont une date d’échéance à un moment précis sont les options de type européen. Les options de type Américains peuvent être exercée n’importe quand entre le moment de l’achat et sa fin de vie. Les options de type Américain sont plus intéressantes du coup puisqu’on peut les exercer n’importe quand. C’est un type d’option, on les trouve en Europe aussi. CALL : Droit d’achat 24 a. Optique de couverture : On est à l’échéance et le prix du sous-­‐jacent (ST) est supérieur au prix d’exercice (PE). On décide d’exercer, on va payer 22,5€ pour quelque chose qui vaut 25€, plus le prix d’achat de mon call (22,5€ + 1,5€ = 24€). -­‐ L’option est in-­‐the-­‐money à l’échéance : on est dans une situation ou il est intéressant d’exercer (on peut aussi dire « je suis en dedans ») -­‐ L’option est at-­‐the-­‐money à l’échéance : ST = PE, on exerce ou non ? Ca ne change rien du tout. Si on exerce on paye 22,5€ pour quelque chose qui vaut 22,5€, on perd juste la prime. Pareil si on n’exerce pas, on perd juste la prime.
  • 25. -­‐ L’option est out-­‐the-­‐money à échéance : ST < PE. On ne va pas exercer 25 l’option. On ne va pas payer un prix supérieur à ce que ça vaut. Le prix d’achat est plafonné à 24 = Couverture contre la hausse du cours. On se protège contre une hausse du cours. Quoi qu’il arrive on payera 24€ (22,5 + 1,5). Si le prix du sous-­‐jacent est de 23€, va-­‐t-­‐on exercer ou non ? Etant donné qu’on a le droit de l’acheter pour 22,5€. Oui on va exercer car au moins on ne perd que 1€ au lieu de 1,5€. On récupère 0,5€ sur notre prime. Prix d’achat du titre b. Optique de spéculation à la hausse : On espère que le cours va monter. -­‐ Le cours monte de 10% : 22 ,2 * 1,1 = 24,42€. L’acheteur va exercer l’option d’achat : achat à 22,5€ et vendre sur le marché à 24,42€. On fait donc un gain de 1,92 soit 128% de l’investissement 1,5. C’est un effet de levier : on fait un gain exponentiel par rapport au gain du sous-­‐jacent. -­‐ ST = PE = 22,5. Donc on exerce ou non, ça ne change rien, on fait une perte de 1,5€ dans les deux cas, ce qui correspond à 100% de notre mise. -­‐ ST < PE. Prix du sous-­‐jacent inférieur au prix d’exercice. Le cours est à 20€ donc on ne va pas exercer l’option. On perd 100% de notre mise, soit 1,5€. Les pertes sont limitées à 100% mais les gains sont illimités, grâce à l’effet de levier important.
  • 26. 26 On perd 1,5€ chaque fois qu’on n’exerce pas. PUT : Droit de vendre a. Optique de couverture : A l’échéance, la valeur de l’action sous-­‐jacente (ST) peut prendre plusieurs valeurs : ST > PE ex. 25 > 22.5 -­‐ L’option est out-­‐the-­‐money -­‐ L’acheteur n’exerce pas l’option -­‐ Il vend l’action sur le marché à 25, au total il aura reçu 25 -­‐ 1.65 = 23.35 ST = PE -­‐ L’option est at-­‐the-­‐money -­‐ L’acheteur est indifférent quant à l’exercice de l’option -­‐ Il vend l’action à 22.5, au total il aura reçu 22.5 -­‐ 1.65 = 20.85 ST < PE ex. 20 < 22.5 -­‐ L’option est in-­‐the-­‐money -­‐ L’acheteur exerce l’option -­‐ Il vend l’action à 22.5, au total il aura reçu 22.5 -­‐ 1.65 = 20.85 Le prix de vente ne sera pas inférieur à 20.85 = COUVERTURE A LA BAISSE DU COURS b. Optique de spéculation à la baisse :
  • 27. 27 Un placement en option coûte 1.65 = paiement de la prime du put. Le cours de l’action est de 22.2 ST diminue de 10 % : 22.2 * 0.9 = 19.98 -­‐ L’acheteur va exercer l’option : vente à 22.5 et achat sur le marché à 19.98 -­‐ Gain de 2.52 soit 153 % de l’investissement 1.65. Effet de levier. ST = PE= 22.5 -­‐ Vente du titre à 22.5 et achat à 22.5 ou non exercice -­‐ Perte de 100 % de la mise -­‐1.65 ST > PE ex. 25 > 22.5 -­‐ Non exercice de l ’option -­‐ Perte de 100 % de la mise -­‐ 1.65 Perte limitée à 100% mais gain illimité! 2. Un contrat futur (à terme) : Contrat d’achat ou de vente d’une certaine quantité d’un actif sous-­‐jacent à une date future déterminée à la conclusion du contrat. L’acheteur et le vendeur sont tenus par leurs obligations mutuelles. Ex. Achat d’un future sur action = engagement d’acheter une certaine quantité de l’action dans t jours au prix convenu. 3. Autres : SWAPS (changer un taux d’intérêt fixe en un taux d’intérêt variable et vice versa), SICAV à cliquets, Emprunts reverse convertible, Futures sur option,... 4. Le marché des changes Le cours au comptant
  • 28. 28 -­‐ Le code ISO (International Standard Organization) Code de trois lettres permettant de reconnaître les devises Les deux premières lettres désignent le pays, la troisième la monnaie Exemple : BEF avec BE pour Belgique F pour franc AUD Dollar australien CAD Dollar canadien CHF Franc suisse CYP Livre cypriote CZK Couronne tchèque DKK Couronne danoise EEK Couronne estonienne EUR Euro GBP Livre sterling HKD Dollar de Hong-­‐Kong HUF Forint hongrois ILS Shekel israélien ISK Couronne islandaise JPY Yen japonais KRW Won sud-­‐coréen KWD Dinar koweitien NOK Couronne norvégienne NZD Dollar néo-­‐zélandais SAR Riyal saoudien SEK Couronne suédoise SGD Dollar Singapour TRL Livre turque USD Dollar US ZAR Rand sud-­‐africain Le cours au comptant Cours de change immédiat. Vous pouvez acheter maintenant des dollars à tel prix. Le cours croisé: Calcul du cours d’une devise avec n’importe quelle autre devise en utilisant une devise commune comme par exemple le USD ou l’EUR (par ex : ZAR contre USD et USD contre CHF pour obtenir du ZAR contre CHF) Le cours à terme Cours de change d’une devise (fixé aujourd’hui) pour une période déterminée (le terme)
  • 29. 29 Chapitre 6 : Les critères de choix d’investissement Plan 1. La valeur actuelle nette • Le critère de la VAN • Sensibilité de la VAN au choix du taux d’actualisation • La VAN face aux critères alternatifs 2. Le taux de rentabilité interne – Le critère du TRI • Écueil n° 1 : les bénéfices précèdent parfois les coûts • Écueil n° 2 : il peut exister plusieurs TRI – TRI et critère du TRI 3. Le délai de récupération 4. Choisir entre plusieurs projets • Le critère de la VAN en cas de projets mutuellement exclusifs • Le critère du TRI face à des projets mutuellement exclusifs • Le TRI différentiel 5. Choix d’investissement sous contraintes de ressources • Évaluation de projets et optimisation des ressources • L’indice de profitabilité • Les limites de l’indice de profitabilité La valeur actuelle nette 1. La VAN d’un projet d’investissement
  • 30. 30 Sensibilité de la VAN au choix du taux d’actualisation La VAN face aux critères alternatifs 2. Le taux de rentabilité interne (TRI)
  • 31. 31 Le taux de rentabilité interne (TRI) Ecueil n°1 : Les bénéfices précèdent parfois les coûts Ecueil n°2 : Il peut exister plusieurs TRI
  • 32. 32 Ecueil n°3 : Il peut n’exister aucun TRI Exemple 6.1. Les problèmes liés à l’utilisation du TRI
  • 33. 33 Exemple 6.1. Les problèmes liés à l’utilisation du TRI – Solution 3. Le délai de récupération Exemple 6.2. Le délai de récupération
  • 34. 34 4. Choisir entre plusieurs projets Exemple 6.3. La VAN en présence de plusieurs projets Différence d’échelle Quand on a le choix entre plusieurs projets on va prendre celui avec la VAN la plus élevée. TRI c’est le taux qui annule la VAN, donc si on actualise avec le TRI on aura une VAN nulle. Le taux d’actualisation tient compte du niveau de risque du projet. Si on met un trop petit taux d’actualisation parce qu’on a considéré les risques comme étant plus petits que prévus, alors on risque de faire un mauvais investissement.
  • 35. -­‐ La VAN c’est l meilleur critère de choix d’investissement, on ne peut pas se tromper. La VAN est proportionnelle au projet, quand on double le projet on double la VAN, ce n’est pas le cas du TRI. -­‐ Le TRI ne fonctionne pas à tous les coups. Sert à voir l’erreur maximale 35 qu’on peut se permettre sans prendre de mauvaise décision. -­‐ La Pay-­‐Back peut ne pas fonctionner. Avec la Pay-­‐Back on n’actualise pas, c’est la qu’est le souci. On considère que 50 dans 4 ans = 50 aujourd’hui. C’est très bien pour des petits projets. C’est un peu à la grosse louche, pour des petits investissements. Un autre souci de la Pay-­‐Back : On peut se retrouver dans des situations avec des faibles flux au début puis plus gros par la suite, et avec cette méthode on peut laisser tomber des projets avec des énormes flux mais après l’échéance prévue. • Un projet avec rentabilité de 500% mais pour lequel vous ne pouvez investir que 1€. • Un projet avec une rentabilité de 20% mais qui vous permet d’investir 1 million d’euros. • Lequel préférez vous? Exemple: • Librairie: TRI = 24%; VAN = 0,96 M€ (F0 = 0,3 M€) • Salon de thé: TRI = 23%; VAN = 1,2 M€ (F0 = 0,4 M€) VAN = Valeur actuelle nette  On actualise TRI =Taux de rentabilité interne: Lorsque l’on a des projets avec des échelles différentes ou des rentabilités différentes, ca ne vas pas. Pay Back : On n’actualise pas. On ne tient pas compte du coût du capital, ni de la valeur temps des flux. Si on a des réponses différentes entre la VAN et le TRI on prend la VAN. Différence de calendrier Deux projets : court terme/ long terme Erreur : dans le schéma c’est 150, pas -­‐150 • TRI = 50 % dans les deux cas, mais pendant un an dans le premier cas, contre 5 ans dans le second. • Avec un coût du capital de 10 %, la VAN du projet à court terme est de – 100 + 150 / 1,10 = 36,36 €, tandis que celle du projet à long terme est de –100 + 759,375 / 1,105 = 371,51 €.
  • 36. Même lorsqu’on considère des projets ayant la même durée de vie, la distribution des flux dans le temps peut être différente. Comparons les projets « salon de thé » et « papeterie ». 36 • L’investissement initial est le même, tout comme l’horizon de placement (qui est infini). • Le TRI pour la papeterie est plus élevé (26% contre 23%), mais la VAN est plus faible (0,9 M€ contre 1,2 M€). • Certes, les flux du salon de thé sont plus faibles les premières années, mais ils croissent plus vite ; le salon de thé peut être considéré comme un projet à long terme. TRI et modalités de financement • Il est facile de manipuler le TRI en réorganisant les flux. • En particulier, on peut très bien augmenter le TRI en finançant une partie de l’investissement initial par emprunt. • Considérons un projet qui nécessite un investissement de 100 € et qui rapporte dans un an 130 € => TRI = 30 %. • On emprunte 80 € et l’on paiera 100 € dans un an. Le projet coûte effectivement 20 € et rapporte dans un an (net du remboursement du crédit et du paiement des intérêts) 30 €, soit un TRI de 50 % ! • Le projet est-­‐il pour autant plus attractif ? On pourrait trafique le TRI en changeant le moment ou les flux apparaissent (grâce à un emprunt). Si on fait un emprunt le projet coute toujours 100 mais on reçoit 80 de la banque. Au temps 0 on aura – 100 + 80 = - 20 Au temps 1 on aura 130 – 100 = 30 • VAN = -20 + 30/1,5 = 0 (on actualise à 50%) • VAN = -100 + 130/1,3 = 0 (on actualise à 30%) On a manipulé le TRI, on est passé de 30 à 50% simplement en changeant le moment ou les flux apparaissent. C’est n’importe quoi. Le projet est toujours le même. Cela prouve que les modalités de financement influencent le TRI. Différence de risque • Le TRI pour le magasin de matériel informatique s’élève à 28 %, soit la rentabilité la plus élevée parmi tous les projets. • Mais c’est aussi le projet le plus risqué comme en témoigne son coût du capital lui-­‐même élevé. » • La rentabilité élevée de ce projet ne suffit pas à compenser ce surcroît de risque. Le surcroit de risque est représenté par le taux d’actualisation plus élevé.
  • 37. 37 Exemple 6.4: le TRI différentiel On va faire la différence entre les deux projets pour voir si ça vaut la peine d’investir dedans. TRI Projet de rénovation mineure 36,3% Projet de rénovation majeure 23,4% On ne peut pas choisir en fonction du TRI étant donné que ce sont des projets de tailles différentes. Tri différentiel = Flux de l’un – flux de l’autre • -­‐ 50 – (-­‐ 10) + (25-­‐6)/(1+TRI) + (25-­‐6)/(1+TRI)2 + (25-­‐6)/(1+TRI)3 = 0 On a un point de retournement à 20%, c’est notre TRI différentiel. Il est supérieur au cout du capital (12%). Donc passer du projet de rénovation mineure au projet de rénovation majeure est bel et bien intéressant.
  • 38. 38 Remarques sur le TRI différentiel : • Le fait que le TRI dépasse le coût du capital pour chacun des deux projets n’implique pas que les deux projets aient une VAN positive. On pourrait être dans une situation avec des VAN négatives. On démonte donc les critères du TRI. Il faut quand même regarder les VAN, si elles sont négatives on ne va pas faire les projets. • Le TRI différentiel n’existe pas forcément. • Plusieurs TRI différentiels peuvent exister. La possibilité de solutions multiples est même plus grande avec le TRI différentiel. • Il faut s’assurer que le différentiel de flux est initialement négatif, puis positif, faute de quoi la décision sera erronée. • Le TRI différentiel suppose implicitement que les risques des deux projets sont identiques. Si ce n’est pas le cas, seul le critère de la VAN permet de parvenir à une réponse fiable, puisqu’elle autorise l’actualisation de chaque projet à son propre coût du capital. Le TRI sert à montrer l’erreur maximale qu’on pourrait commettre.
  • 39. 39 5. Choix d’investissement sous contraintes de ressources On a plusieurs projets mais on a des contraintes de ressources. Ex : ca utilise tout notre entrepôt. On va devoir calculer l’indice de profitabilité en plus de la VAN pour pouvoir classer nos projets. Si on a des contraintes de ressources ont doit calculer l’indice de profitabilité. Indice de profitabilité : VAN/ Surface utilisée.  On peut classer nos projets en fonction de l’indice de profitabilité. Au bout du compte, on respecte toujours le système de la VAN. Indice de profitabilité L’indice de profitabilité (IP) mesure la valeur créée (en termes de VAN) par unité de ressources consommée. Il faut accepter les projets pour lesquels l’IP est le plus élevé jusqu’à épuisement de la ressource sur laquelle pèse la contrainte. • Fréquemment utilisé lorsque l’entreprise fait face à une contrainte financière, il mesure dans ce cas la VAN créée par euro investi. Exemple: Indice de profitabilité et contrainte sur les ressources humaines • L’entreprise dispose d’une ressource totale de 190 h/an. • Quel(s) projet(s) réaliser ?
  • 40. 40 On va calculer la VAN divisé par le nombre d’hommes. Indice de Profitabilité : (Il faut classer les projets selon cet indice) A = 0,483 F = 0 ,403 E = 0,355 Logiciel = 0,354  En tout 187 hommes. La limite de cette méthode c’est qu’on pourrait louper des minuscules projets qui pourraient compléter notre projet. Les limites de l’indice de profitabilité : • Supposons que l’entreprise ait également la possibilité de réaliser un projet qui mobilise 3 h/an pour une VAN de 100 000 €. • L’IP=0,1/3=0,03 => Classé dernier et doit a priori être rejeté. • Les quatre projets retenus n’utilisent que 187 des 190 h/an disponibles, ce qui laisse 3 h/an inutilisés : il est donc profitable pour l’entreprise de mettre en oeuvre ce petit projet même si son indice de profitabilité est faible ! Autres problèmes : • Les projets ne s’exécutent pas tous forcément sur la même durée. • Les flux futurs ne sont pas toujours connus avec certitude. o Calculer la VAN de chaque projet sous différents scénarios (stress testing ou analyse de sensibilité, voir chapitre 7). o Éventuellement, calculer l’espérance et l’écart-­‐type. • Le choix du taux d’actualisation n’est pas sans incidence (voir chapitres 10 à 13)
  • 41. 41 Chapitre 7 : La planification financière Introduction • Analyser, classer et sélectionner des projets d’investissement en s’assurant de leur capacité à créer de la valeur pour l’entreprise. Le projet crée t il de la valeur pour l’entreprise ? cela vaut il la peine de le lancer ? • Planification financière (capital budgeting) o Résultat net => flux de trésorerie • Un cas pratique : Xila (projet HomeNet) o Lancement d’un nouveau serveur internet sans fil L’analyse financière c’est voir quelles sont les rentrée et sorties effectives de cash. ≠ avec compta : on fait un nouveau projet, on a fait le compte de résultat du résultat. Ca nous donne en partie l’entrée et la sortie de flux de l’année mais certaines sorties de flux ne parlent pas en tant qu’analyse financière, comme les amortissements. Il va falloir faire des ajustements ! Les tableaux de flux vont nous dire ce qu’il reste comme cash à la fin de l’année. C’est vraiment toutes les rentrées et les sorties de cash au long de l’année. Un amortissement n’est pas une sortie effective d’argent, la société n’a pas du débourser cet argent, mais on va le prendre en considération dans le tableau de flux pour les taxes. On va déduire les amortissements pour pouvoir calculer des impôts corrects, car ca diminue la base imposable. On va les déduire puis on les rajoutera puisque ce n’est pas une sortie effective de cash. Si on fait un investissement de 200.000€, l’année de l’investissement que voit on dans le compte de résultat ? Les amortissements mais on ne voit pas l’achat de la machine. Dans le bilan on voit : On voit qu’on a une immobilisation corporelle en plus, au passif dans les dettes, mais on ne voit pas la sortie de 200.000€ en cash. Dans le tableau de flux on verra clairement qu’on a fait une sortie de 200.000€ en cash. Un cas pratique va nous servir tout au long du cours : Xila (projet HomeNet) : Lancement d’un nouveau serveur internet sans fil. On va voir comment faire la prévision des flux de trésorerie etc. Gros tuyau pour l’examen !!! A l’examen on aura avec certitude un tableau de flux complet à faire, avec le calcul de la VAN à la fin, etc.
  • 42. 42 1. La prévision des flux de trésorerie • Estimation des coûts et des bénéfices Projet HomeNet : Réseau sans fil multimédia -­‐ Étude de faisabilité = 300 000 € ; -­‐ Ventes prévisionnelles, espérées = 100 000 unités / an ; -­‐ Espérance de vie du produit = 4 ans ; -­‐ Prix au détail de 375 € ce qui correspond à un prix de gros de 260 € ; -­‐ Coût de revient unitaire = 110 € ; -­‐ Coût de développement (R&D) = 5 M€ + 50 homme/an -­‐ Informaticien = 200 000 € ; -­‐ Construction d’un laboratoire = 7,5 M€ ; -­‐ Marketing = 2 M€ ; Administratif = 800 000 € / an. • Prévision du résultat net du projet -­‐ Du chiffre d’affaires au résultat d’exploitation -­‐ Dépenses d’investissement et amortissement o Amortissement (linéaire) : 7,5 / 5 = 1,5 M€ par an -­‐ Charges d’intérêt o Calcul du résultat net à endettement nul -­‐ Impôts sur les sociétés = Résultat d’exploitation × τIS -­‐ Résultat net à endettement nul = Résultat d’exploitation × (1 – τIS) = (Chiffre d’affaires – Total des coûts) × (1 – τIS) NB : Si on ne nous donne pas l’impôt, c’est 33,99%
  • 43. 43 Année 0 : souvent cout de lancement de quelque chose + achat de la machine -­‐ R&D : -­‐ 15.000.000 : 50 informaticiens x 200.000€ par homme + cout initial de 5.000.000€ Autres années : -­‐ Ligne chiffre d’affaire : ce sont les ventes attendues. 26.000.000€ = 100.000 unités x 260 €. On utilise le prix d’unités de 260€. -­‐ Coûts des ventes : -­‐11.000.000€ = 110€ x 100.000 unités -­‐ Frais administratifs et généraux : ils sont donnés. -­‐ Coûts marketing : donnés -­‐ R&D : barrer les – 1500.000 sur tout le reste du tableau, juste laisser les – 15.000.000, car ils sont repris dans la ligne suivante, et de toute façon on ne les compte pas. Il n’y a aucune raison de mettre ça à la ligne R&D, complication inutile. -­‐ Amortissements : servent a calculer l’impôt car déductibles. -­‐ Résultat d’exploitation : addition des chiffres précédents. 10.700.000€ -­‐ Impôt sur les sociétés : c’est 33% du montant. Mais en temps 0 on a un résultat d’exploitation négatif. En toute logique on ne devrait pas calculer d’impôt puisqu’on est en perte. Ici on le calcule car on parle d’un nouveau projet pour une société existante, et on essaye de calculer la rentabilité de ce projet. En dehors de ce projet, l’entreprise peut très bien être en bénéfice. Le calcul de cet impôt peut venir diminuer l’impôt global de la société, c’est donc une économie d’impôt global pour l’entreprise grâce à la perte de ce projet là. 4.950.000 = 33% de 15.000.000. Le résultat de la société va chuter de 15.000.000€ si on réintroduit ce projet dans l’entreprise qui le réalise. Donc on diminue la base imposable. -­‐ Résultat net à endettement nul : à endettement nul = on n’a pas tenu compte d’un crédit jusqu’à présent. Exemple 7.1. Impôts et résultat d’exploitation négatif -­‐ Dépenses publicitaires liées au lancement de ce nouveau produit se traduiront par un résultat d’exploitation négatif de 15 millions d’euros l’an prochain. -­‐ L’entreprise espère un résultat courant avant impôt de 300 millions d’euros l’an prochain. -­‐ Le taux marginal d’imposition est de 33 %. Si le taux n’est pas donné, on doit prendre 33,99%. -­‐ Quel est l’impôt sur le bénéfice si le nouveau produit est lancé ? -­‐ Et si le produit est finalement abandonné ? Qu’est ce que l’entreprise paye comme impôt si elle fait le projet et si elle ne le fait pas ? -­‐ Si elle ne fait pas le projet : 300.000.000 x 33% = 99.000.000€ -­‐ Si elle fait le projet : (300.000.000 – 15.000.000) x 33% = 94.050.000€
  • 44. L’économie d’impôt = 99 millions – 94,05 millions = 4,95 millions dus à la perte sur le nouveau projet. 44 Prise en compte des effets indirects -­‐ Les coûts d’opportunité o Le cas des actifs inutilisés C’est simplement le fait de dire : si je fais mon nouveau projet dans une partie de l’usine inutilisée jusqu’à présent, on ne peut pas dire que ça ne nous coute rien, on doit prendre en compte le fait qu’on aurait peut être pu le mettre en location si on ne l’avait pas utilisé. Il y a un cout d’opportunité, on ne gagne pas de l’argent qu’on aurait pu gagner si on n’avait pas fait le projet. Exemple 7.2. Coût d’opportunité de l’espace dédié au laboratoire HomeNet -­‐ Le laboratoire HomeNet sera abrité dans une usine qui aurait pu être louée 200 000 € par an pendant les années 1 à 4. -­‐ Comment la prise en compte de ce coût d’opportunité modifie-­‐t-­‐elle le résultat net du projet ?  Notre résultat net va diminuer de 200.000€ x 1 -­‐ 33% chaque année. Donc le cout d’opportunité réduit le résultat net de 200.000€ mais après impôt car ca réduit la base imposable. Si on a un cout supplémentaire de 200.000 ca réduit le résultat du même montant, et ce avant impôt. -­‐ Les externalités o Cannibalisation. Le fait qu’on estime que 25 % des ventes seront effectuées par des clients qui auraient acheté à la place un autre routeur (prix = 100 € ; coût de reviens total = 60 €). Une partie des ventes est cannibalisée par le nouveau produit.
  • 45. Avant ils avaient déjà un produit vendu à des gens, nommé routeur, et maintenant ils lancent un nouveau produit, et donc ca va diminuer les ventes de l’ancien produit. Grace au nouveau produit le chiffre d’affaire va augmenter, mais ca va aussi bouffer une partie du chiffre d’affaire de l’ancien routeur. On ne peut pas dire que ca va nous rapporter 26.000.000 de CA en plus à la société, car à cause du projet on va perdre 2.500.000 de CA sur l’ancien routeur. On sort ca de 25% des 100.000 unités seront vendues en moins x 60€ (prix du routeur). Je diminue le chiffre d’affaire de HomeNet de ce que j’aurais perdu sur l’autre routeur, je regarde l’impact que ca va avoir sur les chiffres de mon autre routeur. La cannibalisation va diminuer le chiffre d’affaire mais aussi les coûts. 25% des ventes x 60euros = diminution des coûts de 1.500.000€. Prise en compte des coûts irrécupérables Un coût irrécupérable (sunk cost) est une dépense déjà engagée par l’entreprise, qu’elle ne pourra en aucun cas récupérer, même si elle décidait d’arrêter immédiatement le projet. Les coûts irrécupérables ne doivent jamais être pris en compte lors de la décision d’investissement. Si la décision à laquelle réfléchit l’entreprise n’a aucune influence sur un flux de trésorerie donné, celui-ci ne doit pas influencer la décision. 45 -­‐ Frais généraux -­‐ Dépenses passées de R&D
  • 46. 46 En pratique... • En pratique, l’estimation des coûts et des bénéfices est très complexe. • Cycle de vie normal d’un produit. Rappel : quand on fait un tableau de flux on doit au moins prendre un cycle de vie complet, un cycle économique complet. Si on décide de faire un business plan sur 5 ans et qu’on ne peut vendre notre produit que dans 10 ans, ca ne va pas, il n’y aura que des couts dans notre business plan. En outre, il faut un cycle de vie normal, que le business plan arrive à un moment où c’est récurrent, pas dans un cas ou il n’y a que des exceptions. • Variation du prix de vente (intensité de la concurrence...). • Variation des coûts de fabrication (progrès technique, économies d’échelle...). Exemple 7.3. Variation des prix et résultat net à endettement nul de HomeNet • Ventes anticipées de HomeNet : o 100 000 unités l’année 1; o 125 000 les années 2 et 3 ; o 50 000 l’année 4. Grosse chute car c’est un produit dont le cycle de vie est de 4 ans. • Le prix de vente de HomeNet, de l’ancien routeur et le coût des ventes baissent de 10 % par an. • Les frais administratifs augmentent de 4 % par an. • Quel est le résultat net à endettement nul ? Ne pas chercher d’ou viennent les chiffre de marketing en années 3 et 4 car on n’a pas l’info.
  • 47. 47 Chiffre d’affaire : -­‐ Année 1 : 100.000 x 260 -­‐ Année 2 : 125.000 x (260x0,9) – (31250 x 90) = 125.000 x 234 – (31250x90) = 26.438€ o 260 x 0,9 = 234 = nouveau prix de vente HomeNet o 100 x 0,9 = 90 = nouveau prix de vente Routeur o 31250 x 90 = partie cannibalisée Coûts : Comme chiffre d’affaire mais 260 devient 110 etc. Même calcul sinon puisque diminution de 10% autour. 1. Déterminer les flux de trésorerie disponibles et la VAN • Le passage du résultat net au flux de trésorerie disponible 2. La prévision des flux de trésorerie disponibles et de la VAN Investissement et amortissement • Pour calculer les flux de trésorerie disponibles en partant du résultat net, il faut : o ajouter les amortissements (1,5 M€ par an de l’année 1 à 5). Car on les a retiré pour calculer l’impôt mais comme ce n’était pas une sortie effective de cash, on les rajoute. o soustraire les investissements (7,5 M€ l’année 0).
  • 48. Dernière ligne du tableau, ligne du total, est complètement fausse ! à recalculer. Augmentation du BFR (= Variation du Besoin en Fonds de Roulement). On tient compte de la variation du BFR (Grands postes : Stocks, Créances commerciales, Dettes commerciales). Pourquoi prend on la variation du BFR et pas tout le BFR ? Si on prend tout le BFR, on va avoir des doubles comptages. Stock : On ne peut pas dire que chaque année ça nous coute tout le stock, on l’a acheté une fois ! C’est la variation et plus précisément l’augmentation du stock qui va nous coûter quelque chose. Créances commerciales : Si mon chiffre d’affaire augmente et qu’on a des plus grosses créances commerciales, c’est l’augmentation des créances commerciales qui augmente et non pas toutes les créances commerciales. Etc. Ligne 7 : on calcule l’impôt sur le résultat d’exploitation (≠ compta) On a donc 3 corrections à faire : -­‐ L’investissement -­‐ Les amortissements -­‐ Variation du BFR. Si il diminue par rapport à l’année précédente, ca va faire augmenter notre cash flow. Une augmentation du BFR va diminuer le cash flow final. 48
  • 49. Si par rapport a l’année précédente on a un plus petit besoin en fond de roulement, on va avoir une augmentation de notre cash flow final. Dans le cas contraire on aura un plus grand besoin en BFR. Le passage du résultat net au flux de trésorerie disponible Variation du besoin en fonds de roulement BFR = Emplois – Ressources d’exploitation = Stocks + Créances clients – Dettes fournisseurs (et dettes fiscales et sociales). 49 Les créances client sont 15% du CA. Détail de la ligne 12 ATTENTION : Ligne 3 c’est Dette Fournisseur (15% du cout des ventes) et non pas Frais administratifs et généraux. Exemple 7.4 : Les BFR en présence de ventes variables : Calcul direct des flux de trésorerie disponibles : Flux de trésorerie disponibles
  • 50. = Résultat net à endettement nul + Amortissements − Investissements − ΔBFR = (CA − Coûts −Amortissements) × (1 − τIS) + Amortissements − Investissements − ΔBFR = (CA – Coûts) × (1 – τIS) – Investissements – ΔBFR + (τIS× Amortissements) 50 Calcul de la VAN : On actualise les flux de trésorerie à un taux de 12% Ligne 4 : Comment a t on calculé le 5.147 de l’année 1 ? 5.765 / 1.12 (taux d’actualisation) 6.270 / 1.122 Etc. Fait on ce projet ? Oui car il a une VAN positive ! NB : Capitalisation 100 x 1,02(Taux d’actualisation) et l’actualisation c’est 100/1,02 Si elle nous demande de calculer la VAN en nous donnant un ensemble de données, on doit être capable de faire un tableau de flux correct, de donner la VAN et de dire si on fait le projet ou pas ! Faire attention à la variation du BFR.
  • 51. 51 3. Choisir entre différents projets • Faire ou pas faire ? : Ligne 6 : c’est -­‐21.848 (négative, pas positive) Pour choisir entre deux projets on fait le tableau complet des deux projets et on compare. Ici dans le slide ils n’ont pris que ce qui diffère, mais pour nous il est plus simple de faire le tableau en entier. -­‐ Ici ils ne prennent que ce qui change, ils n’ont pas pris le CA car il n’a pas changé. Ce qui change ici ce sont les coûts etc. C’est normal donc d’avoir une VAN négative puisqu’on ne prend pas le CA. Ils recalculent avec les autres couts. -­‐ Dans le projet initial, quand on sous-­‐traite totalement, le cout de production était de 110€. Si la société le fait elle même c’est 100€, mais la production en interne suppose un investissement initial de 5 millions d’euros. Ce qui n’est pas le cas de la sous-­‐traitance. -­‐ Si on le fait en interne ils considèrent qu’on a besoin de stocks correspondant à un mois de production. Interprétation du résultat : On voit que quand c’est de la sous-­‐traitance, le cout est de 21.848.000€, alors qu’en interne, ca coute 23.483.000€. Donc on le fait en sous-­‐traitance car c’est celui qui coute le moins.