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                          • ACTUALITE : De la compétitivité
                           Faut-il séparer banques de détail et banques
                           d’investissements ?

                          •STATISTIQUES DU MOIS : Les taux d’impôt sur les
        N° 110             sociétés dans le monde
    Octobre 2012          • RECHERCHE : La prime de désastre
   par Pascal Quiry       • QUESTION ET REPONSE : Que retenir de l’échec du
                           projet de rapprochement EADS BAE ?
    et Yann Le Fur
                                                                 • **

                                            ACTUALITE : De la compétitivité


                          Quiconque s’intéresse à ce sujet majeur pour l’avenir de notre pays, et il
                            n’y en a pas d’autres en ce moment (1), se doit de lire le petit ouvrage
                            de Henri Lagarde : France-Allemagne : Du chômage endémique à la
                            prospérité retrouvée, paru il y a quelques mois aux Presses des Mines.

                          Petit par la taille (167 pages), mais grand par la force des idées et la
                            puissance de la démonstration faite par cet ancien industriel,
                            aujourd’hui business angel très actif. Dans ce domaine, pas besoin
                            d’inventer de grandes théories, le plus simple est de décortiquer le
                            compte de résultat de deux entreprises de taille moyenne, l’une
                            allemande B, l’autre française M et de les comparer. C’est ce que fait
                            Henri Lagarde et ses conclusions sont édifiantes :

                          1/ Les cotisations sociales payées par les entreprises sur les salaires
                            qu’elles versent représentent en moyenne 38,1 % des salaires de M en
                            France (48 % de base) contre 16,6 % de B en Allemagne (base: 19,575
                            à 20,9 % part employeur, mais cotisations à 0 % au delà d'un seuil
                            45.900 € ou 67.200 € par an + nombreux apprentis + Landers de l'est à
Au sommaire du              plafonds encore plus bas). Ce qui renchérit de 21,5 % le coût du travail
prochain numéro :           en France par rapport à ce qui s’observe outre Rhin.

ACTUALITE : Le taux
de l’argent sans risque   (1) Celui de l’éventuelle réforme des banques que nous traitons ensuite est une aimable
                             plaisanterie en comparaison.


TABLEAU DU MOIS :
Les taux de faillites                             LA LETTRE VERNIMMEN.NET :

                            COMPLETE L’OUVRAGE,                      les APPLIS iPhone et Android

RECHERCHE :
Couverture et création
de valeur

QUESTION : Les
variations de stocks
dans le compte de
résultat.

                                            ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET
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                   2/ Les taxes diverses qui existent en France ne sont pas assises sur le
                   résultat courant avant impôt (RCAI) comme en Allemagne, mais sur le bâti
                   (CFE) ou la valeur ajoutée au sein l'entreprise (CVAE). Avec les dix autres
                   taxes au moins, elles aussi indépendantes du RCAI, on atteint par
                   exemple, pour M, un total de 32,2 % de son RCAI 2010 (qui était de 10,1
    N° 110         % du CA), ... mais un pourcentage infini en cas de résultat nul ou négatif,
                   élevant vertigineusement son point mort. Dans les pays voisins, il s'agit
 Octobre 2012      d'un impôt local assis sur le RCAI. Par exemple en Allemagne, la
                   Gewerbesteuer varie de 7 à 17,25 % du RCAI, soit, 11,2 % de celui-ci en
par Pascal Quiry   2010 dans l'entreprise B. De surcroît, et c’est un problème culturel majeur,
                   ceux qui votent ces taxes, les calculent et les lèvent ne sont absolument
et Yann Le Fur     pas incités à se préoccuper de la bonne santé des entreprises de leur
                   territoire comme cela est le cas chez nos voisins, où ces impôts ne
                   rapportent rien si les entreprises ne vont pas bien puisqu’elles sont assises
                   sur leurs RCAI.

                   3/ Et la base de l'impôt sur le bénéfice (IS), est de 33,3 % en France (30,8
                   % effectivement payés en 2010, contre 15 % du RCAI en Allemagne (14,1
                   % effectivement payés), sans parler des nombreuses PME et ETI en nom
                   personnel encore plus faiblement imposées.

                   La conjugaison des points 1, 2 et 3 fait que :
                   - une ETI ayant un RCAI de 10,1 % de son chiffre d’affaires paie en
                   moyenne en France, 140,6 % de son RCAI en cotisations sociales, taxes
                   diverses et impôts sur les bénéfices ;
                   - une grande entreprise française type CAC 40 réalisant 70 % de sa
                   production et de son CA à l'étranger, ne paiera que 62,7 % seulement de
                   son RCAI pour les mêmes 3 rubriques ;
                   - et B, notre entreprise allemande, 40,9 % de son RCAI !

                   Si l’on veut éviter, l’accélération de la disparition de pans entiers de
                   l’industrie française, et donc d’emplois, cotisations sociales, taxes et IS,
                   sans parler de cohésion sociale, il y a plus qu’urgence à agir. H. Lagarde
                   donne parmi d’autres exemples celui de la fabrication des batteries en
                   France : 13 M produites en 2007, transférées en Allemagne, Espagne et
                   Pologne, 0,3 M en 2010. Pas étonnant dans ces conditions que l’emploi
                   industriel ait baissé de 2 M de postes en 30 ans (plus que 3 ,5 M au
                   maximum actuellement) et que la balance commerciale positive en 2002
                   (+ 3,6 Md€) soit négative de 70 Md€ en 2011, et la balance des paiements
                   elle aussi très négative (moins 50 Md€).

                   Sans surprise et avec bon sens, H. Lagarde propose d’imiter ce qui a été
                   fait par l’Allemagne, le Danemark, la Nouvelle Zélande ou le Canada quand
                   ils ont été confrontés au même problème il y a 15 ou 30 ans : diminuer
                   (ou supprimer même) drastiquement les cotisations sociales employeur,
                   pour les transférer sur la TVA, et calculer les impôts locaux sur le RCAI et
                   mettre tous ces prélèvements obligatoires au niveau de ceux de
                   l'Allemagne, ou mieux, du Danemark ou de la Nouvelle-Zélande
                   (cotisations sociales employeur à 0 %, impôts locaux , entre 7 et 17,25 %
                   du RCAI (14 % en moyenne), IS à 15 %, avec en parallèle suppression de
                   la quasi totalité des niches fiscales dont par exemple le crédit d’impôt
                   recherche qui n’a pas empêché une chute de nos investissements R&D
                   entreprises de 1,79 % à 1,39 %.

                   Comme, il n’y a pas d’autres sources de création de richesse que les
                   entreprises, espérons que les Pouvoirs Publics qui réfléchissent à ce sujet
                   agiront avec promptitude, détermination et sens de la mesure.
                                                                                          2
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                   Pour vous procurer l’ouvrage de Henri Lagarde, suivez le lien ouvrage
                   compétitivité.

                   Pour consulter la présentation qu’il donne régulièrement, suivez le lien
                   présentation compétitivité.
    N° 110

 Octobre 2012                                      *     *      *

par Pascal Quiry
                        ACTUALITE : Faut-il séparer banques de détail et
et Yann Le Fur                  banques d’investissements ?

                   Des voix s’élèvent pour instituer (à nouveau) la séparation des banques
                   entre banques d’affaires et banques de dépôt. La question est d’actualité
                   même si le rapport Liikanen commandé par la commission européenne et
                   publié début octobre fait une préconisation que l’on pourrait qualifier de
                   « molle » sur le sujet (1).

                   Quelles pourraient être les motivations d’une telle séparation ?

                   • Réduire la probabilité de faillites bancaires et donc le risque systémique :
                   cette proposition est peu convaincante à notre avis. En effet, comme
                   beaucoup l’ont déjà souligné, aucun modèle bancaire n’a été
                   spécifiquement moins touché par le risque de faillite. Ont été mis en
                   difficulté par la crise financière des banques d’affaires (Lehman, Merrill
                   Lynch), des banques de dépôt (Northern Rock, les caisses d’épargnes
                   espagnoles), des banques spécialisées (Dexia), … Au final, ce sont les
                   banques universelles qui ont le mieux résisté et qui sont venues au
                   secours des défaillants (JP Morgan, BNP Paribas, Barclays) quand les Etats
                   ne pouvait pas ou ne voulaient pas le faire. Si Santander et BBVA
                   surnagent aujourd’hui parmi les banques espagnoles, c’est bien en raison
                   de la diversification géographique et de leurs métiers qu’elles ont toutes
                   les deux entamée il y a 20 ans.

                   • Aboutir à des entités plus petites et dont le contrôle et la gouvernance
                   seraient plus faciles à mettre en œuvre. De surcroît, la réduction de leur
                   taille permettrait d’éviter le problème systémique du too big to fail.
                   Probablement en théorie. Certainement pas en pratique. Quand on voit
                   l’Etat français venir au secours du Crédit Immobilier de France, qui détient
                   environ 3,5 % du marché des prêts immobiliers avec 50 000 prêts
                   accordés par an, on se demande qui, à cette aune, n’est pas too big to
                   fail à part la Banque de Dépôts et de Crédits de la rue des Martyrs (Paris,
                   9° arrondissement) ? Si la taille est le problème, la scission est une
                   mauvaise réponse, il faut mieux dans ce cas là imposer une limite à la
                   taille du bilan ou à la part de marché.

                   •  Des   raisons   politiques :   infliger  une    punition  symbolique,
                   médiatiquement visible à un secteur par qui les problèmes sont venus.

                   Si beaucoup a déjà été écrit sur le sujet, il est frappant que le point de
                   vue des entreprises, voire des clients des banques, soit souvent absent
                   des réflexions. Ce sera le notre.

                   (1) Le rapport préconise une filialisation des activités de marché (trading pour compte
                   propre et de teneur de marché), mais pas une séparation effective des banques
                   universelles.
                                                                                                      3
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                    Quelles seraient les conséquences d’une séparation des banques pour les
                   entreprises ?

                   • Des besoins de capitaux propres plus importants (risques accrus pour des
                   banques plus petites pouvant moins jouer sur la diversification) et des
    N° 110         coûts de financement par endettement plus élevés, se traduisant in fine
                   par des conditions de financement des entreprises plus couteuses. A cet
 Octobre 2012      égard, il est frappant de constater que dans le financement des banques,
                   la synergie financière est une réalité : la taille couplée à la diversification
par Pascal Quiry   fait généralement baisser significativement le coût du financement, ce dont
                   bénéficient in fine les clients. Ainsi, le CDS à 5 ans de BNP Paribas est
et Yann Le Fur     inférieur de 40 à 50 points de base (bp) à celui du Crédit Agricole ou de
                   Natixis qui ont une activité de Corporate and Investment Banking faible ou
                   en nette réduction. L’écart entre Deutsche Bank et Commerzbank qui se
                   trouvent dans une situation similaire est aujourd’hui de 70 bp. Idem entre
                   Barclays et RBS (30 bp).

                   • Notons qu’en France, une banque qui accorderait autant de crédits qu’elle
                   collecte de dépôts devrait néanmoins se refinancer sur le marché
                   puisqu’une partie des dépôts qu’elle collecte avec le Livret A doit être
                   centralisée à la CDC (qui est supposée l’utiliser pour financer le logement
                   social sans toutefois arriver à l’employer intégralement à cet effet) et
                   qu’elle doit assurer la liquidité de la quote-part des dépôts non garantis
                   par l’Etat. Autrement dit, même une pure banque de détail a besoin de
                   trouver des financements sur le marché à cause de l’intervention de l’Etat.

                   • On pourrait néanmoins espérer que la séparation de la banque de
                   financement de la banque de marché réduise la volatilité observée sur les
                   volumes de crédit offert aux entreprises. Le raisonnement est le suivant :
                   le volume de crédit dépend directement du niveau de capitaux propres des
                   banques. Si une année les banques universelles font (suite à une crise
                   financière par exemple), des pertes importantes sur les marchés financiers,
                   elles seront bridées dans leur politique de crédit aux entreprises puisque
                   leurs capitaux propres auront été réduits à due proportion. Elles agissent
                   alors comme agent de contagion de la crise financière vers une crise
                   économique. A l’inverse lorsque les marchés sont euphoriques, les banques
                   universelles peuvent réaliser des profits importants sur les marchés, et
                   riches en capitaux propres, elles peuvent alors être particulièrement
                   généreuses pour les entreprises. C’est la situation que nous avions au
                   milieu des années 2000 (1).

                   En résumé, on peut donc conclure que les banques universelles présentent
                   deux avantages pour les entreprises : des taux de prêt plus faibles, un one
                   stop shopping efficace mais elles ont l’inconvénient de refléter sur le
                   marché de la dette bancaire la volatilité qu’elles subissent sur les marchés
                   financiers.

                   On remarquera que dans le débat les entreprises clientes des banques ne
                   se sont pas exprimées pour demander la séparation des activités
                   témoignant ainsi que le statu quo leur convient.

                   Que notre lecteur ne se méprenne pas, nous ne sommes pas en train de
                   dire que tout va au mieux au féérique royaume des banques. L’actualité
                   récente a montré la difficulté de contrôler efficacement les opérateurs de
                   marché, une conception de la morale des affaires restant dans certaines

                   (1) Voir La Lettre Vernimmen.net n°30 de juillet 2004.
                                                                                             4
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
                   parties de certaines banques défaillante (le scandale du Libor) ainsi qu’une
                   absence d’analyse financière fondamentale sérieuse préalable à l’accord de
                   certains prêts ou à l’investissement dans certains produits plus ou moins
                   complexes.

    N° 110
                   Il n’y a pas d’économie saine sans banques saines. Eviter des faillites
 Octobre 2012      bancaires est donc très important. Mais ne nous leurrons pas, les éradiquer
                   complétement est impossible. En tout cas la séparation banque
par Pascal Quiry   d’investissement et de financement des banques de détail n’est
                   certainement pas de nature à atteindre cet objectif. Par contre elle
et Yann Le Fur     renchérira le coût du financement bancaire pour les entreprises sans leur
                   apporter aucun avantage.

                   Le vrai problème n’est pas celui de la nature des activités exercées par les
                   banques, mais celui de la qualité de leur gestion et de leurs dirigeants.
                   C’est cela qui est crucial. C’est presque un truisme, ceux qui sont tombés
                   depuis 2008 sont ceux qui étaient les moins bien gérés, c’est à dire dans le
                   monde bancaire ceux qui avaient pris consciemment ou inconsciemment le
                   plus de risque de crédit, de solvabilité et de liquidité.

                   On a eu raison de faire remonter les ratios de solvabilité qui pouvaient
                   atteindre des niveaux ridiculement bas afin de réduire les risques de
                   faillite. Prétendre que, de ce fait, le coût du crédit en sera renchéri nous
                   paraît faux dans un monde stabilisé. Certes les banques auront plus de
                   capitaux propres à rémunérer mais à un taux moyen plus faible puisque
                   leur structure financière sera moins risquée du fait de ce surcroit de
                   capitaux propres. De leur côté, les prêteurs courant moins de risque avec
                   cette structure financière moins risquée devraient eux aussi exiger des
                   taux d’intérêt plus faibles. Au total le coût global des financements des
                   banques ne devrait être impacté par leur structure financière. On retrouve
                   les raisonnements de F. Modigliani et M. Miller bien connus du monde
                   l’entreprise (1).

                   On a eu raison de réguler les rémunérations et leurs structures pour éviter
                   les comportements du style « pile je gagne, face tu perds » et donc d’agir
                   sur les incitations. Et il ne faut pas relâcher la pression sur ce thème
                   crucial.

                   On a eu raison de limiter, voire d’interdire les opérations de trading pour
                   compte propre, même si la limite les séparant des opérations avec la
                   clientèle n’est pas simple.

                   On a eu raison de faire partir des présidents pas coupables mais
                   responsables (celui de Barclays dernièrement).

                   Nous pensons qu’aller au delà (séparation des activités) serait contre
                   productif pour les clients.


                   Si vous souhaitez donner votre avis sur cette question, le sondage du site
                   www.vernimmen.net sur sa page d’accueil est consacré à ce sujet.



                    
                   (1)   Pour plus détails, voir les chapitres 37,38 et 40 du Vernimmen 2013.
                                                                                            5
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                    STATISTIQUES : Les taux d’impôt sur les sociétés dans
                                         le monde

                   Le taux moyen d’impôt sur les sociétés dans les pays de l’OCDE s’est établi
    N° 110
                   en 2012 à 25,31 % en baisse continue depuis 1993 (38 %) ! Mais les pays
                   de l’ex-bloc soviétique ont fait baisser la moyenne d’autant que le
 Octobre 2012
                   périmètre de l’étude de KPMG s’est élargi à de nombreux petits pays qui
                   ont plutôt de faibles taux d’impôt pour attirer les investissements.
par Pascal Quiry
                   Cette année, les taux montent en France et baissent au Royaume Uni au
et Yann Le Fur
                   Japon. L’écart entre les deux premiers pays est maintenant pour les
                   groupes de 12 points. Autrement dit le même bénéfice avant impôt se
                   traduit par un résultat après impôt de 19% supérieur outre Manche à ce
                   qu’il est ici, et donc par un autofinancement supérieur. Et les britanniques
                   prévoient dans deux ans un taux d’impôt sur les sociétés de 22%... Le
                   tapis rouge n’est pas uniquement déroulé devant les futurs cadres imposés
                   à 75% de ce coté de la Manche !

                   Les taux d’impôt qui suivent vous permettent de calculer la charge d’impôt
                   qui s’applique au résultat courant avant impôt dans des projections
                   financières (plan de trésorerie, flux de trésorerie disponible, coût moyen
                   pondéré du capital). Mais ils ne présentent qu’une seule partie des
                   prélèvements obligatoires auxquels sont soumis les entreprises, celle qui
                   est calculée sur le résultat courant avant impôt. Se rajoutent les
                   cotisations sociales et les impôts et taxes qui ont une assiette autre que le
                   résultat courant avant impôt (les impôt locaux et régionaux en France
                   comme la CFE et la CVAE parmi d’autres).

                   Autrement dit, et à titre d’exemple, on ne peut en aucun cas comparer le
                   taux d’impôt sur les sociétés allemandes de 29,48 % avec le taux français
                   de 34,43 %. En effet le taux allemand inclut les impôts locaux et régionaux
                   (qui sont calculés en % du RCAI, voir l’article d’actualité sur la
                   compétitivité), alors que le taux français ne les inclut pas. Pourquoi ? Parce
                   qu’ils ne sont pas assis sur le RCAI, mais la valeur ajoutée ou le bâti, ce
                   qui empêche de calculer un taux équivalent. Mais en tout état de cause,
                   l’écart d’impôts et de taxes supportés par les entreprises des deux cotés du
                   Rhin est bien supérieur aux 5 points apparents d’écart entre les taux
                   d’impôt sur les sociétés, et on ne parle pas des cotisations sociales.

                   Henri Lagarde chiffre les impôts, taxes et cotisations sociales, pour une
                   entreprise françaises ayant un RCAI normal de 10,1 %, à 140,6 % de son
                   RCAI contre 40,9 % en Allemagne, soit un écart de 100% ! (voir le premier
                   article d’actualité).

                   On comprend mieux pourquoi le chômage baisse en Allemagne, alors qu’il
                   monte en France et que des pans entiers de l’industrie française exposés à
                   la concurrence internationale sont menacés de disparaître à brève
                   échéance. Les PMI et ETI subissent, comme les grands groupes pour leur
                   part française, des prélèvements absolument mortels !




                                                                                            6
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                                         Taux d'imposition sur les
                            Pays                                            Evolution                                                     Commentaires
                                        société au 1er janvier 2012


                                                                                          Ce taux inclut l'impôt sur les bénéfices à hauteur de 15%, une cotisation de solidarité de 0,825% et l'impôt
                   Allemagne                       29,48%                        =        sur le commerce, dont le taux varie entre 7% et 17,15% selon les municipalités. Cette charge n'est plus
    N° 110                                                                                déductible dans le calcul de l'IS.

                                                                                          Ce taux inclut un prélèvement exceptionnel de 3%. Un taux réduit est appliqué aux entreprises détenues à
 Octobre 2012                                                                             plus de 50% par des personnes physiques. Dans la pratique, la possibilité de constater une charge
                   Belgique                        33,99%                        =
                                                                                          fiscalement déductible à hauteur d'une rémunération des capitaux propres de 3,425 %, conduit à un taux
par Pascal Quiry                                                                          d'impôt effectif sur les sociétés de 24 à 27 %.


et Yann Le Fur     Chine                           25,00%                        =        Correspondant à un impôt national de 25%. Un taux de 20 % s'applique pour les PME.


                                                                                          Les sociétés dont le chiffre d'affaires n'excède pas 10 M€ bénéficient d'un taux d'imposition réduit de 25%
                   Espagne                         30,00%                        =
                                                                                          pour la part des bénéfices allant jusqu'à 300 000 € et 30 % au dessus.

                                                                                          La taxe fédérale représente 35%. Les taxes locales peuvent varier entre 1% et 12%. Elles sont en générales
                   Etats-Unis                      40,00%                        =
                                                                                          déductibles du calcul de l'impôt fédéral.

                            (1)                                                           Taux d'IS de 33,33%. Une contribution sociale de 3,3% est appliquée aux sociétés dont le montant de l'impôt
                   France                          34,43%                        +
                                                                                          dépasse 763 000 €. Si le chiffre d'affaires est > 250 M€, le taux total est de 36,10%.
                                                                                          Les sociétés qui (i) ont un chiffre d'affaires inférieur à 7, 63 M€ et (ii) dont 75% du capital est détenu par des
                                                                                          personnes physiques ou par des sociétés répondant aux mêmes critères sont assujetties à un taux d'impôt
                                                                                          réduit de 15% sur la part des bénéfices allant jusqu'à 38 120 € et ne sont pas soumises à la contribution
                                                                                          sociale de 3,3%, soit un taux de 33,33% au delà.


                   Inde                            33,44%                        =        Pour les sociétés locales, mais 40% pour les sociétés étrangères.


                                                                                          Ce taux comprend l'impôt sur les bénéfices (IRES) à hauteur de 27,5% et la taxe régionale (IRAP) de 3,9%,
                   Italie                          31,40%                        =
                                                                                          qui est en général calculée sur une base plus élevée que celle de l'impôt sur les bénéfices.


                   Japon                           38,01%                        =        Ce taux comprend l'impôt sur les bénéfices à hauteur de 30% et les impôts locaux et régionaux.


                   Pays-Bas                        25,00%                        -        Un taux réduit de 20% est appliqué sur la part des bénéfices allant jusqu'à 200 000 €.


                   Pologne                         19,00%                        =


                   Royaume-Uni                     24,00%                        -        Un taux de 20% s'applique aux sociétés dont les bénéfices ne dépassent pas 300 000 £.


                   Russie                          20,00%                        =        Dont 2% pour l'état fédéral, 18% pour les régions (avec la faculté de le réduire à 13,5%).


                   Suède                           26,30%                        =


                                                                                          Ce taux comprend les impôts fédéraux, cantonaux et municipaux. Le taux de 21,17% correspond à celui
                   Suisse                          21,17%                        =
                                                                                          appliqué à Zurich. Selon les cantons, les taux s'étagent entre 11,6 % (Wollerau) et 24,4 % (Genève).


                   (1) Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net n° 105 de février 2012.


                                                                                                       ***

                                                                RECHERCHE : La prime de désastre

                      avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur à Paris
                      Dauphine

                      Le célèbre macroéconomiste américain Robert Barro, professeur à Harvard,
                      qualifie de « désastres économiques » les situations dans lesquelles le PIB
                      d’un pays chute de plus de 10% (1). Selon ce critère, les pays de l’OCDE
                      ont connu 58 désastres économiques au vingtième siècle,
                                                                                                                                                                                               7
LA LETTRE VERNIMMEN.NET

                   presque tous lors de la première moitié du siècle (2). R.Barro a montré
                   que ces événements, bien que rares dans notre histoire récente, pouvaient
                   contribuer à expliquer la valorisation des actifs financiers. Reprenant cette
                   idée, Gavyn Davies (3) a publié sur son blog du Financial Times un article
    N° 110         qui explique les taux de rendement obligataires historiquement bas. Il
                   s’appuie sur une recherche (4) publiée par le fonds qu’il dirige, Fulcrum
 Octobre 2012      Asset Management.

par Pascal Quiry   Selon le critère des 10%, depuis 2007, l’Irlande, l’Islande et la Grèce ont
                   connu un désastre économique. D’autres pays pourraient suivre,
et Yann Le Fur     notamment en cas d’éclatement de la zone euro. De tels désastres
                   affectent le revenu (et donc la consommation) des ménages, et en même
                   temps les flux dégagés par les actions. Si ce risque augmente, la valeur
                   des actions doit baisser. L’idée centrale de l’article est la suivante : même
                   si le risque de défaut sur les obligations d’Etat augmente légèrement, les
                   investisseurs peuvent se reporter sur ces titres pour se protéger des
                   risques qui pèsent sur les actions. En conséquence, le taux de rendement
                   des obligations d’Etat peut diminuer alors même que le risque de défaut a
                   augmenté. C’est le cas de l’Allemagne : alors que la probabilité de défaut
                   implicite de la dette allemande est passée de 0,5% début 2010 à près de
                   2% (5) aujourd’hui, les obligations d’Etat sont corrélées négativement
                   avec les actions et leur taux de rendement a baissé.

                   Cependant, lorsque le risque de défaut devient trop important, les
                   obligations d’Etat ne remplissent plus cette fonction de valeur refuge. La
                   corrélation avec les actions peut devenir positive. Le taux de rendement
                   augmente alors fortement ; c’est le cas de l’Espagne et de l’Italie.
                   Empiriquement, les auteurs observent qu’un risque de défaut implicite de
                   3% constitue le seuil de basculement. En-deçà, les obligations d’Etats
                   fournissent une assurance sur la conjoncture, et les rendements exigés
                   peuvent diminuer alors que les risques augmentent. Au-delà, la corrélation
                   avec les actions devient positive et l’assurance ne joue plus ; les taux
                   augmentent fortement.

                   Cet article propose donc une explication à deux phénomènes d’actualité :

                   • la persistance de taux de rendements très faibles pour des emprunts
                   d’Etat dont le risque de défaut a pourtant augmenté ;
                   • une forte augmentation des taux de rendements lorsque les risques de
                   défaut sont trop importants et que la corrélation entre actions et
                   obligations d’Etat devient positive.


                   (1) Voir  par  exemple  R.  BARRO  et  J.  URSUA  (2008),  Macroeconomic  Crises  since  1870,  Brookings
                   papers on Economic Activity, pages 255-335. 
                   (2) Les deux exceptions sont l’Islande au début des années 80 et la Finlande au début des
                   années 90
                   (3) Gavyn Davies a été associé chez Goldman Sachs puis président de la BBC. Il est
                   aujourd’hui président du fonds d’investissement Fulcrum Asset Management.
                   (4) M. BROOKES et Z. DAOUD (2012), Disastrous bond yields, Fulcrum research Paper
                   (5) Ces probabilités de défaut implicites sont mesurées par les auteurs à partir des spreads
                   sur les CDS (credit default swaps).




                                                                                                                      8
LA LETTRE VERNIMMEN.NET

                       QUESTION ET REPONSE : Que retenir de l’échec du
                            projet de rapprochement EADS BAE ?

                   S'il y a bien une leçon à retenir de cette fusion tuée dans l'oeuf, c'est qu'il
    N° 110         est difficile de mener à bien un rapprochement entre deux groupes quand
                   les actionnaires ne sont pas convaincus de sa pertinence stratégique et
 Octobre 2012      financière et que les dirigeants donnent l'impression de vouloir le mener à
                   bien pour s'émanciper d'eux.
par Pascal Quiry
                   Certes l'échec du rapprochement a été présenté comme résultant d'une
et Yann Le Fur     incapacité des Etats britannique, français et allemand à se mettre d'accord.
                   Mais si cet accord avait été obtenu, y aurait-il eu une majorité
                   d'actionnaires pour le voter en assemblée ? On peut en douter.

                   Du coté d'EADS, Lagardère et Daimler sont des vendeurs affichés à un
                   terme proche de leurs participations historiques qui ne correspondent plus
                   au cœur de leurs stratégies. Dès lors tout projet qui se traduit à son
                   annonce par une baisse du cours de bourse ne risque pas d'obtenir leurs
                   faveurs car c'est autant de plus-values qui s'envolent. Plus encore si le
                   projet est complexe, probablement long à réaliser et lent à produire ses
                   effets.

                   Pourquoi le cours de bourse d'EADS a-t-il baissé jusqu'à 17% à l'annonce
                   de ce rapprochement ?

                   Pour deux raisons. D'abord parce que les actionnaires à long terme d'EADS
                   n'ont pas compris l'intérêt stratégique de se diluer dans l'aviation civile
                   (activité principale de EADS) qui se porte bien avec de belles perspectives
                   dans les années qui viennent pour se reluer dans l'activité de défense
                   (activité principale de BAE) dont les contraintes budgétaires des Etats font
                   qu'elle a peu de chances d'être florissante dans les années qui viennent.
                   Ensuite la prime de 30 % environ qui aurait été payée sous forme d'une
                   parité 60/40 alors que celle des cours de bourse avant l’annonce était de
                   34/66 est apparue trop forte par rapport aux synergies réalisables. D'une
                   certaine façon les actionnaires anglais, pour qui tout est potentiellement à
                   vendre à condition d'y mettre le prix, ont poussé leur avantage trop loin
                   dans la négociation financière face à des dirigeants d'EADS pour qui cela
                   pouvait ne pas être la priorité. A être trop gourmands, ils ont finalement
                   perdu.

                   L'actionnaire d'EADS qui veut diversifier son risque et avoir une exposition
                   au secteur de la défense, n'a pas besoin d'une fusion avec BAE sur la base
                   d'une parité peu favorable pour cela. Il lui suffit d'acheter en bourse des
                   titres de Thales, BAE, ou Northrop Grumman. Il ne prend pas le risque
                   d'une intégration complexe entre des groupes qui n'ont pas une grande
                   expérience d'opérations de croissance externe réussies, en particulier BAE.
                   Certes, il ne bénéficiera pas des éventuelles synergies dégagées, mais
                   faut-il encore les dégager et elles ne sont pas nombreuses dans un
                   rapprochement présenté comme celui de deux groupes complémentaires...

                   Du coté des actionnaires britanniques, on aurait pu s'attendre à un
                   meilleur accueil compte tenu de la parité négociée, mais comme
                   l'opération était intégralement réalisée par échange de titres, la prime
                   s'avère un leurre pour l'actionnaire de BAE qui la reçoit en actions EADS
                   dont la valeur baisse. Avec un cours de EADS en baisse de 17%, elle
                                                                                         9
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
                   tombe à 7%. Du coté du dividende, l’actionnaire de BAE pouvait craindre
                   une baisse de celui-ci puisque le taux de distribution de BAE (42%) est
                   largement supérieur à celui d'EADS (28%). Un crime pour tout
                   institutionnel britannique qui a un passif à gérer (pensions à payer).

    N° 110         Quand à tout cela s'ajoute le sentiment très net que les dirigeants d'EADS
                   poussent ce rapprochement pour réduire l'influence sur leur société des
 Octobre 2012      Etats actionnaires français et allemands, à la fois par une dilution de 40%
                   de leurs participations, mais aussi par l'entrée comme parties prenantes
par Pascal Quiry   des Etats britanniques et américains clients et hébergeurs des activités de
                   BAE, on comprend qu'il était très difficile de faire approuver cette
et Yann Le Fur     opération par les propriétaires des deux groupes, c'est-à-dire leurs
                   actionnaires.

                   Après la substantielle révision des termes du rapprochement Glencore -
                   Xstrata au détriment des dirigeants de ce dernier groupe, cette opération
                   ratée est une nouvelle illustration du pouvoir des actionnaires et qu'à
                   l'oublier on s'expose à des déconvenues.

                                        *          *         *

                                        DONNEES FINANCIERES

                   Sur le site vernimmen.net vous pouvez trouver 31 données financières de
                   base pour 16 000 sociétés cotées en bourse en Europe et en Amérique du
                   Nord qui se présentent comme dans l’exemple de BAE :




                                                                                          10
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                          Le fichier existe en format excel permettant d’accéder à 512 000 données
                          permettant de faire des comparaisons sectorielles, géographiques et tous
                          calculs. Pour y accéder cliquez sur données financières.


        N° 110

    Octobre 2012

   par Pascal Quiry

    et Yann Le Fur




                                                          ***
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Lettre vernimmen n° 110 oct. 2012

  • 1. LA LETTRE VERNIMMEN.NET • ACTUALITE : De la compétitivité Faut-il séparer banques de détail et banques d’investissements ? •STATISTIQUES DU MOIS : Les taux d’impôt sur les N° 110 sociétés dans le monde Octobre 2012 • RECHERCHE : La prime de désastre par Pascal Quiry • QUESTION ET REPONSE : Que retenir de l’échec du projet de rapprochement EADS BAE ? et Yann Le Fur • ** ACTUALITE : De la compétitivité Quiconque s’intéresse à ce sujet majeur pour l’avenir de notre pays, et il n’y en a pas d’autres en ce moment (1), se doit de lire le petit ouvrage de Henri Lagarde : France-Allemagne : Du chômage endémique à la prospérité retrouvée, paru il y a quelques mois aux Presses des Mines. Petit par la taille (167 pages), mais grand par la force des idées et la puissance de la démonstration faite par cet ancien industriel, aujourd’hui business angel très actif. Dans ce domaine, pas besoin d’inventer de grandes théories, le plus simple est de décortiquer le compte de résultat de deux entreprises de taille moyenne, l’une allemande B, l’autre française M et de les comparer. C’est ce que fait Henri Lagarde et ses conclusions sont édifiantes : 1/ Les cotisations sociales payées par les entreprises sur les salaires qu’elles versent représentent en moyenne 38,1 % des salaires de M en France (48 % de base) contre 16,6 % de B en Allemagne (base: 19,575 à 20,9 % part employeur, mais cotisations à 0 % au delà d'un seuil 45.900 € ou 67.200 € par an + nombreux apprentis + Landers de l'est à Au sommaire du plafonds encore plus bas). Ce qui renchérit de 21,5 % le coût du travail prochain numéro : en France par rapport à ce qui s’observe outre Rhin. ACTUALITE : Le taux de l’argent sans risque (1) Celui de l’éventuelle réforme des banques que nous traitons ensuite est une aimable plaisanterie en comparaison. TABLEAU DU MOIS : Les taux de faillites LA LETTRE VERNIMMEN.NET : COMPLETE L’OUVRAGE, les APPLIS iPhone et Android RECHERCHE : Couverture et création de valeur QUESTION : Les variations de stocks dans le compte de résultat. ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET
  • 2. LA LETTRE VERNIMMEN.NET 2/ Les taxes diverses qui existent en France ne sont pas assises sur le résultat courant avant impôt (RCAI) comme en Allemagne, mais sur le bâti (CFE) ou la valeur ajoutée au sein l'entreprise (CVAE). Avec les dix autres taxes au moins, elles aussi indépendantes du RCAI, on atteint par exemple, pour M, un total de 32,2 % de son RCAI 2010 (qui était de 10,1 N° 110 % du CA), ... mais un pourcentage infini en cas de résultat nul ou négatif, élevant vertigineusement son point mort. Dans les pays voisins, il s'agit Octobre 2012 d'un impôt local assis sur le RCAI. Par exemple en Allemagne, la Gewerbesteuer varie de 7 à 17,25 % du RCAI, soit, 11,2 % de celui-ci en par Pascal Quiry 2010 dans l'entreprise B. De surcroît, et c’est un problème culturel majeur, ceux qui votent ces taxes, les calculent et les lèvent ne sont absolument et Yann Le Fur pas incités à se préoccuper de la bonne santé des entreprises de leur territoire comme cela est le cas chez nos voisins, où ces impôts ne rapportent rien si les entreprises ne vont pas bien puisqu’elles sont assises sur leurs RCAI. 3/ Et la base de l'impôt sur le bénéfice (IS), est de 33,3 % en France (30,8 % effectivement payés en 2010, contre 15 % du RCAI en Allemagne (14,1 % effectivement payés), sans parler des nombreuses PME et ETI en nom personnel encore plus faiblement imposées. La conjugaison des points 1, 2 et 3 fait que : - une ETI ayant un RCAI de 10,1 % de son chiffre d’affaires paie en moyenne en France, 140,6 % de son RCAI en cotisations sociales, taxes diverses et impôts sur les bénéfices ; - une grande entreprise française type CAC 40 réalisant 70 % de sa production et de son CA à l'étranger, ne paiera que 62,7 % seulement de son RCAI pour les mêmes 3 rubriques ; - et B, notre entreprise allemande, 40,9 % de son RCAI ! Si l’on veut éviter, l’accélération de la disparition de pans entiers de l’industrie française, et donc d’emplois, cotisations sociales, taxes et IS, sans parler de cohésion sociale, il y a plus qu’urgence à agir. H. Lagarde donne parmi d’autres exemples celui de la fabrication des batteries en France : 13 M produites en 2007, transférées en Allemagne, Espagne et Pologne, 0,3 M en 2010. Pas étonnant dans ces conditions que l’emploi industriel ait baissé de 2 M de postes en 30 ans (plus que 3 ,5 M au maximum actuellement) et que la balance commerciale positive en 2002 (+ 3,6 Md€) soit négative de 70 Md€ en 2011, et la balance des paiements elle aussi très négative (moins 50 Md€). Sans surprise et avec bon sens, H. Lagarde propose d’imiter ce qui a été fait par l’Allemagne, le Danemark, la Nouvelle Zélande ou le Canada quand ils ont été confrontés au même problème il y a 15 ou 30 ans : diminuer (ou supprimer même) drastiquement les cotisations sociales employeur, pour les transférer sur la TVA, et calculer les impôts locaux sur le RCAI et mettre tous ces prélèvements obligatoires au niveau de ceux de l'Allemagne, ou mieux, du Danemark ou de la Nouvelle-Zélande (cotisations sociales employeur à 0 %, impôts locaux , entre 7 et 17,25 % du RCAI (14 % en moyenne), IS à 15 %, avec en parallèle suppression de la quasi totalité des niches fiscales dont par exemple le crédit d’impôt recherche qui n’a pas empêché une chute de nos investissements R&D entreprises de 1,79 % à 1,39 %. Comme, il n’y a pas d’autres sources de création de richesse que les entreprises, espérons que les Pouvoirs Publics qui réfléchissent à ce sujet agiront avec promptitude, détermination et sens de la mesure. 2
  • 3. LA LETTRE VERNIMMEN.NET Pour vous procurer l’ouvrage de Henri Lagarde, suivez le lien ouvrage compétitivité. Pour consulter la présentation qu’il donne régulièrement, suivez le lien présentation compétitivité. N° 110 Octobre 2012 * * * par Pascal Quiry ACTUALITE : Faut-il séparer banques de détail et et Yann Le Fur banques d’investissements ? Des voix s’élèvent pour instituer (à nouveau) la séparation des banques entre banques d’affaires et banques de dépôt. La question est d’actualité même si le rapport Liikanen commandé par la commission européenne et publié début octobre fait une préconisation que l’on pourrait qualifier de « molle » sur le sujet (1). Quelles pourraient être les motivations d’une telle séparation ? • Réduire la probabilité de faillites bancaires et donc le risque systémique : cette proposition est peu convaincante à notre avis. En effet, comme beaucoup l’ont déjà souligné, aucun modèle bancaire n’a été spécifiquement moins touché par le risque de faillite. Ont été mis en difficulté par la crise financière des banques d’affaires (Lehman, Merrill Lynch), des banques de dépôt (Northern Rock, les caisses d’épargnes espagnoles), des banques spécialisées (Dexia), … Au final, ce sont les banques universelles qui ont le mieux résisté et qui sont venues au secours des défaillants (JP Morgan, BNP Paribas, Barclays) quand les Etats ne pouvait pas ou ne voulaient pas le faire. Si Santander et BBVA surnagent aujourd’hui parmi les banques espagnoles, c’est bien en raison de la diversification géographique et de leurs métiers qu’elles ont toutes les deux entamée il y a 20 ans. • Aboutir à des entités plus petites et dont le contrôle et la gouvernance seraient plus faciles à mettre en œuvre. De surcroît, la réduction de leur taille permettrait d’éviter le problème systémique du too big to fail. Probablement en théorie. Certainement pas en pratique. Quand on voit l’Etat français venir au secours du Crédit Immobilier de France, qui détient environ 3,5 % du marché des prêts immobiliers avec 50 000 prêts accordés par an, on se demande qui, à cette aune, n’est pas too big to fail à part la Banque de Dépôts et de Crédits de la rue des Martyrs (Paris, 9° arrondissement) ? Si la taille est le problème, la scission est une mauvaise réponse, il faut mieux dans ce cas là imposer une limite à la taille du bilan ou à la part de marché. • Des raisons politiques : infliger une punition symbolique, médiatiquement visible à un secteur par qui les problèmes sont venus. Si beaucoup a déjà été écrit sur le sujet, il est frappant que le point de vue des entreprises, voire des clients des banques, soit souvent absent des réflexions. Ce sera le notre. (1) Le rapport préconise une filialisation des activités de marché (trading pour compte propre et de teneur de marché), mais pas une séparation effective des banques universelles. 3
  • 4. LA LETTRE VERNIMMEN.NET Quelles seraient les conséquences d’une séparation des banques pour les entreprises ? • Des besoins de capitaux propres plus importants (risques accrus pour des banques plus petites pouvant moins jouer sur la diversification) et des N° 110 coûts de financement par endettement plus élevés, se traduisant in fine par des conditions de financement des entreprises plus couteuses. A cet Octobre 2012 égard, il est frappant de constater que dans le financement des banques, la synergie financière est une réalité : la taille couplée à la diversification par Pascal Quiry fait généralement baisser significativement le coût du financement, ce dont bénéficient in fine les clients. Ainsi, le CDS à 5 ans de BNP Paribas est et Yann Le Fur inférieur de 40 à 50 points de base (bp) à celui du Crédit Agricole ou de Natixis qui ont une activité de Corporate and Investment Banking faible ou en nette réduction. L’écart entre Deutsche Bank et Commerzbank qui se trouvent dans une situation similaire est aujourd’hui de 70 bp. Idem entre Barclays et RBS (30 bp). • Notons qu’en France, une banque qui accorderait autant de crédits qu’elle collecte de dépôts devrait néanmoins se refinancer sur le marché puisqu’une partie des dépôts qu’elle collecte avec le Livret A doit être centralisée à la CDC (qui est supposée l’utiliser pour financer le logement social sans toutefois arriver à l’employer intégralement à cet effet) et qu’elle doit assurer la liquidité de la quote-part des dépôts non garantis par l’Etat. Autrement dit, même une pure banque de détail a besoin de trouver des financements sur le marché à cause de l’intervention de l’Etat. • On pourrait néanmoins espérer que la séparation de la banque de financement de la banque de marché réduise la volatilité observée sur les volumes de crédit offert aux entreprises. Le raisonnement est le suivant : le volume de crédit dépend directement du niveau de capitaux propres des banques. Si une année les banques universelles font (suite à une crise financière par exemple), des pertes importantes sur les marchés financiers, elles seront bridées dans leur politique de crédit aux entreprises puisque leurs capitaux propres auront été réduits à due proportion. Elles agissent alors comme agent de contagion de la crise financière vers une crise économique. A l’inverse lorsque les marchés sont euphoriques, les banques universelles peuvent réaliser des profits importants sur les marchés, et riches en capitaux propres, elles peuvent alors être particulièrement généreuses pour les entreprises. C’est la situation que nous avions au milieu des années 2000 (1). En résumé, on peut donc conclure que les banques universelles présentent deux avantages pour les entreprises : des taux de prêt plus faibles, un one stop shopping efficace mais elles ont l’inconvénient de refléter sur le marché de la dette bancaire la volatilité qu’elles subissent sur les marchés financiers. On remarquera que dans le débat les entreprises clientes des banques ne se sont pas exprimées pour demander la séparation des activités témoignant ainsi que le statu quo leur convient. Que notre lecteur ne se méprenne pas, nous ne sommes pas en train de dire que tout va au mieux au féérique royaume des banques. L’actualité récente a montré la difficulté de contrôler efficacement les opérateurs de marché, une conception de la morale des affaires restant dans certaines (1) Voir La Lettre Vernimmen.net n°30 de juillet 2004. 4
  • 5. LA LETTRE VERNIMMEN.NET parties de certaines banques défaillante (le scandale du Libor) ainsi qu’une absence d’analyse financière fondamentale sérieuse préalable à l’accord de certains prêts ou à l’investissement dans certains produits plus ou moins complexes. N° 110 Il n’y a pas d’économie saine sans banques saines. Eviter des faillites Octobre 2012 bancaires est donc très important. Mais ne nous leurrons pas, les éradiquer complétement est impossible. En tout cas la séparation banque par Pascal Quiry d’investissement et de financement des banques de détail n’est certainement pas de nature à atteindre cet objectif. Par contre elle et Yann Le Fur renchérira le coût du financement bancaire pour les entreprises sans leur apporter aucun avantage. Le vrai problème n’est pas celui de la nature des activités exercées par les banques, mais celui de la qualité de leur gestion et de leurs dirigeants. C’est cela qui est crucial. C’est presque un truisme, ceux qui sont tombés depuis 2008 sont ceux qui étaient les moins bien gérés, c’est à dire dans le monde bancaire ceux qui avaient pris consciemment ou inconsciemment le plus de risque de crédit, de solvabilité et de liquidité. On a eu raison de faire remonter les ratios de solvabilité qui pouvaient atteindre des niveaux ridiculement bas afin de réduire les risques de faillite. Prétendre que, de ce fait, le coût du crédit en sera renchéri nous paraît faux dans un monde stabilisé. Certes les banques auront plus de capitaux propres à rémunérer mais à un taux moyen plus faible puisque leur structure financière sera moins risquée du fait de ce surcroit de capitaux propres. De leur côté, les prêteurs courant moins de risque avec cette structure financière moins risquée devraient eux aussi exiger des taux d’intérêt plus faibles. Au total le coût global des financements des banques ne devrait être impacté par leur structure financière. On retrouve les raisonnements de F. Modigliani et M. Miller bien connus du monde l’entreprise (1). On a eu raison de réguler les rémunérations et leurs structures pour éviter les comportements du style « pile je gagne, face tu perds » et donc d’agir sur les incitations. Et il ne faut pas relâcher la pression sur ce thème crucial. On a eu raison de limiter, voire d’interdire les opérations de trading pour compte propre, même si la limite les séparant des opérations avec la clientèle n’est pas simple. On a eu raison de faire partir des présidents pas coupables mais responsables (celui de Barclays dernièrement). Nous pensons qu’aller au delà (séparation des activités) serait contre productif pour les clients. Si vous souhaitez donner votre avis sur cette question, le sondage du site www.vernimmen.net sur sa page d’accueil est consacré à ce sujet.   (1) Pour plus détails, voir les chapitres 37,38 et 40 du Vernimmen 2013. 5
  • 6. LA LETTRE VERNIMMEN.NET STATISTIQUES : Les taux d’impôt sur les sociétés dans le monde Le taux moyen d’impôt sur les sociétés dans les pays de l’OCDE s’est établi N° 110 en 2012 à 25,31 % en baisse continue depuis 1993 (38 %) ! Mais les pays de l’ex-bloc soviétique ont fait baisser la moyenne d’autant que le Octobre 2012 périmètre de l’étude de KPMG s’est élargi à de nombreux petits pays qui ont plutôt de faibles taux d’impôt pour attirer les investissements. par Pascal Quiry Cette année, les taux montent en France et baissent au Royaume Uni au et Yann Le Fur Japon. L’écart entre les deux premiers pays est maintenant pour les groupes de 12 points. Autrement dit le même bénéfice avant impôt se traduit par un résultat après impôt de 19% supérieur outre Manche à ce qu’il est ici, et donc par un autofinancement supérieur. Et les britanniques prévoient dans deux ans un taux d’impôt sur les sociétés de 22%... Le tapis rouge n’est pas uniquement déroulé devant les futurs cadres imposés à 75% de ce coté de la Manche ! Les taux d’impôt qui suivent vous permettent de calculer la charge d’impôt qui s’applique au résultat courant avant impôt dans des projections financières (plan de trésorerie, flux de trésorerie disponible, coût moyen pondéré du capital). Mais ils ne présentent qu’une seule partie des prélèvements obligatoires auxquels sont soumis les entreprises, celle qui est calculée sur le résultat courant avant impôt. Se rajoutent les cotisations sociales et les impôts et taxes qui ont une assiette autre que le résultat courant avant impôt (les impôt locaux et régionaux en France comme la CFE et la CVAE parmi d’autres). Autrement dit, et à titre d’exemple, on ne peut en aucun cas comparer le taux d’impôt sur les sociétés allemandes de 29,48 % avec le taux français de 34,43 %. En effet le taux allemand inclut les impôts locaux et régionaux (qui sont calculés en % du RCAI, voir l’article d’actualité sur la compétitivité), alors que le taux français ne les inclut pas. Pourquoi ? Parce qu’ils ne sont pas assis sur le RCAI, mais la valeur ajoutée ou le bâti, ce qui empêche de calculer un taux équivalent. Mais en tout état de cause, l’écart d’impôts et de taxes supportés par les entreprises des deux cotés du Rhin est bien supérieur aux 5 points apparents d’écart entre les taux d’impôt sur les sociétés, et on ne parle pas des cotisations sociales. Henri Lagarde chiffre les impôts, taxes et cotisations sociales, pour une entreprise françaises ayant un RCAI normal de 10,1 %, à 140,6 % de son RCAI contre 40,9 % en Allemagne, soit un écart de 100% ! (voir le premier article d’actualité). On comprend mieux pourquoi le chômage baisse en Allemagne, alors qu’il monte en France et que des pans entiers de l’industrie française exposés à la concurrence internationale sont menacés de disparaître à brève échéance. Les PMI et ETI subissent, comme les grands groupes pour leur part française, des prélèvements absolument mortels ! 6
  • 7. LA LETTRE VERNIMMEN.NET Taux d'imposition sur les Pays Evolution Commentaires société au 1er janvier 2012 Ce taux inclut l'impôt sur les bénéfices à hauteur de 15%, une cotisation de solidarité de 0,825% et l'impôt Allemagne 29,48% = sur le commerce, dont le taux varie entre 7% et 17,15% selon les municipalités. Cette charge n'est plus N° 110 déductible dans le calcul de l'IS. Ce taux inclut un prélèvement exceptionnel de 3%. Un taux réduit est appliqué aux entreprises détenues à Octobre 2012 plus de 50% par des personnes physiques. Dans la pratique, la possibilité de constater une charge Belgique 33,99% = fiscalement déductible à hauteur d'une rémunération des capitaux propres de 3,425 %, conduit à un taux par Pascal Quiry d'impôt effectif sur les sociétés de 24 à 27 %. et Yann Le Fur Chine 25,00% = Correspondant à un impôt national de 25%. Un taux de 20 % s'applique pour les PME. Les sociétés dont le chiffre d'affaires n'excède pas 10 M€ bénéficient d'un taux d'imposition réduit de 25% Espagne 30,00% = pour la part des bénéfices allant jusqu'à 300 000 € et 30 % au dessus. La taxe fédérale représente 35%. Les taxes locales peuvent varier entre 1% et 12%. Elles sont en générales Etats-Unis 40,00% = déductibles du calcul de l'impôt fédéral. (1) Taux d'IS de 33,33%. Une contribution sociale de 3,3% est appliquée aux sociétés dont le montant de l'impôt France 34,43% + dépasse 763 000 €. Si le chiffre d'affaires est > 250 M€, le taux total est de 36,10%. Les sociétés qui (i) ont un chiffre d'affaires inférieur à 7, 63 M€ et (ii) dont 75% du capital est détenu par des personnes physiques ou par des sociétés répondant aux mêmes critères sont assujetties à un taux d'impôt réduit de 15% sur la part des bénéfices allant jusqu'à 38 120 € et ne sont pas soumises à la contribution sociale de 3,3%, soit un taux de 33,33% au delà. Inde 33,44% = Pour les sociétés locales, mais 40% pour les sociétés étrangères. Ce taux comprend l'impôt sur les bénéfices (IRES) à hauteur de 27,5% et la taxe régionale (IRAP) de 3,9%, Italie 31,40% = qui est en général calculée sur une base plus élevée que celle de l'impôt sur les bénéfices. Japon 38,01% = Ce taux comprend l'impôt sur les bénéfices à hauteur de 30% et les impôts locaux et régionaux. Pays-Bas 25,00% - Un taux réduit de 20% est appliqué sur la part des bénéfices allant jusqu'à 200 000 €. Pologne 19,00% = Royaume-Uni 24,00% - Un taux de 20% s'applique aux sociétés dont les bénéfices ne dépassent pas 300 000 £. Russie 20,00% = Dont 2% pour l'état fédéral, 18% pour les régions (avec la faculté de le réduire à 13,5%). Suède 26,30% = Ce taux comprend les impôts fédéraux, cantonaux et municipaux. Le taux de 21,17% correspond à celui Suisse 21,17% = appliqué à Zurich. Selon les cantons, les taux s'étagent entre 11,6 % (Wollerau) et 24,4 % (Genève). (1) Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net n° 105 de février 2012. *** RECHERCHE : La prime de désastre avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur à Paris Dauphine Le célèbre macroéconomiste américain Robert Barro, professeur à Harvard, qualifie de « désastres économiques » les situations dans lesquelles le PIB d’un pays chute de plus de 10% (1). Selon ce critère, les pays de l’OCDE ont connu 58 désastres économiques au vingtième siècle, 7
  • 8. LA LETTRE VERNIMMEN.NET presque tous lors de la première moitié du siècle (2). R.Barro a montré que ces événements, bien que rares dans notre histoire récente, pouvaient contribuer à expliquer la valorisation des actifs financiers. Reprenant cette idée, Gavyn Davies (3) a publié sur son blog du Financial Times un article N° 110 qui explique les taux de rendement obligataires historiquement bas. Il s’appuie sur une recherche (4) publiée par le fonds qu’il dirige, Fulcrum Octobre 2012 Asset Management. par Pascal Quiry Selon le critère des 10%, depuis 2007, l’Irlande, l’Islande et la Grèce ont connu un désastre économique. D’autres pays pourraient suivre, et Yann Le Fur notamment en cas d’éclatement de la zone euro. De tels désastres affectent le revenu (et donc la consommation) des ménages, et en même temps les flux dégagés par les actions. Si ce risque augmente, la valeur des actions doit baisser. L’idée centrale de l’article est la suivante : même si le risque de défaut sur les obligations d’Etat augmente légèrement, les investisseurs peuvent se reporter sur ces titres pour se protéger des risques qui pèsent sur les actions. En conséquence, le taux de rendement des obligations d’Etat peut diminuer alors même que le risque de défaut a augmenté. C’est le cas de l’Allemagne : alors que la probabilité de défaut implicite de la dette allemande est passée de 0,5% début 2010 à près de 2% (5) aujourd’hui, les obligations d’Etat sont corrélées négativement avec les actions et leur taux de rendement a baissé. Cependant, lorsque le risque de défaut devient trop important, les obligations d’Etat ne remplissent plus cette fonction de valeur refuge. La corrélation avec les actions peut devenir positive. Le taux de rendement augmente alors fortement ; c’est le cas de l’Espagne et de l’Italie. Empiriquement, les auteurs observent qu’un risque de défaut implicite de 3% constitue le seuil de basculement. En-deçà, les obligations d’Etats fournissent une assurance sur la conjoncture, et les rendements exigés peuvent diminuer alors que les risques augmentent. Au-delà, la corrélation avec les actions devient positive et l’assurance ne joue plus ; les taux augmentent fortement. Cet article propose donc une explication à deux phénomènes d’actualité : • la persistance de taux de rendements très faibles pour des emprunts d’Etat dont le risque de défaut a pourtant augmenté ; • une forte augmentation des taux de rendements lorsque les risques de défaut sont trop importants et que la corrélation entre actions et obligations d’Etat devient positive. (1) Voir  par  exemple  R.  BARRO  et  J.  URSUA  (2008),  Macroeconomic  Crises  since  1870,  Brookings papers on Economic Activity, pages 255-335.  (2) Les deux exceptions sont l’Islande au début des années 80 et la Finlande au début des années 90 (3) Gavyn Davies a été associé chez Goldman Sachs puis président de la BBC. Il est aujourd’hui président du fonds d’investissement Fulcrum Asset Management. (4) M. BROOKES et Z. DAOUD (2012), Disastrous bond yields, Fulcrum research Paper (5) Ces probabilités de défaut implicites sont mesurées par les auteurs à partir des spreads sur les CDS (credit default swaps). 8
  • 9. LA LETTRE VERNIMMEN.NET QUESTION ET REPONSE : Que retenir de l’échec du projet de rapprochement EADS BAE ? S'il y a bien une leçon à retenir de cette fusion tuée dans l'oeuf, c'est qu'il N° 110 est difficile de mener à bien un rapprochement entre deux groupes quand les actionnaires ne sont pas convaincus de sa pertinence stratégique et Octobre 2012 financière et que les dirigeants donnent l'impression de vouloir le mener à bien pour s'émanciper d'eux. par Pascal Quiry Certes l'échec du rapprochement a été présenté comme résultant d'une et Yann Le Fur incapacité des Etats britannique, français et allemand à se mettre d'accord. Mais si cet accord avait été obtenu, y aurait-il eu une majorité d'actionnaires pour le voter en assemblée ? On peut en douter. Du coté d'EADS, Lagardère et Daimler sont des vendeurs affichés à un terme proche de leurs participations historiques qui ne correspondent plus au cœur de leurs stratégies. Dès lors tout projet qui se traduit à son annonce par une baisse du cours de bourse ne risque pas d'obtenir leurs faveurs car c'est autant de plus-values qui s'envolent. Plus encore si le projet est complexe, probablement long à réaliser et lent à produire ses effets. Pourquoi le cours de bourse d'EADS a-t-il baissé jusqu'à 17% à l'annonce de ce rapprochement ? Pour deux raisons. D'abord parce que les actionnaires à long terme d'EADS n'ont pas compris l'intérêt stratégique de se diluer dans l'aviation civile (activité principale de EADS) qui se porte bien avec de belles perspectives dans les années qui viennent pour se reluer dans l'activité de défense (activité principale de BAE) dont les contraintes budgétaires des Etats font qu'elle a peu de chances d'être florissante dans les années qui viennent. Ensuite la prime de 30 % environ qui aurait été payée sous forme d'une parité 60/40 alors que celle des cours de bourse avant l’annonce était de 34/66 est apparue trop forte par rapport aux synergies réalisables. D'une certaine façon les actionnaires anglais, pour qui tout est potentiellement à vendre à condition d'y mettre le prix, ont poussé leur avantage trop loin dans la négociation financière face à des dirigeants d'EADS pour qui cela pouvait ne pas être la priorité. A être trop gourmands, ils ont finalement perdu. L'actionnaire d'EADS qui veut diversifier son risque et avoir une exposition au secteur de la défense, n'a pas besoin d'une fusion avec BAE sur la base d'une parité peu favorable pour cela. Il lui suffit d'acheter en bourse des titres de Thales, BAE, ou Northrop Grumman. Il ne prend pas le risque d'une intégration complexe entre des groupes qui n'ont pas une grande expérience d'opérations de croissance externe réussies, en particulier BAE. Certes, il ne bénéficiera pas des éventuelles synergies dégagées, mais faut-il encore les dégager et elles ne sont pas nombreuses dans un rapprochement présenté comme celui de deux groupes complémentaires... Du coté des actionnaires britanniques, on aurait pu s'attendre à un meilleur accueil compte tenu de la parité négociée, mais comme l'opération était intégralement réalisée par échange de titres, la prime s'avère un leurre pour l'actionnaire de BAE qui la reçoit en actions EADS dont la valeur baisse. Avec un cours de EADS en baisse de 17%, elle 9
  • 10. LA LETTRE VERNIMMEN.NET tombe à 7%. Du coté du dividende, l’actionnaire de BAE pouvait craindre une baisse de celui-ci puisque le taux de distribution de BAE (42%) est largement supérieur à celui d'EADS (28%). Un crime pour tout institutionnel britannique qui a un passif à gérer (pensions à payer). N° 110 Quand à tout cela s'ajoute le sentiment très net que les dirigeants d'EADS poussent ce rapprochement pour réduire l'influence sur leur société des Octobre 2012 Etats actionnaires français et allemands, à la fois par une dilution de 40% de leurs participations, mais aussi par l'entrée comme parties prenantes par Pascal Quiry des Etats britanniques et américains clients et hébergeurs des activités de BAE, on comprend qu'il était très difficile de faire approuver cette et Yann Le Fur opération par les propriétaires des deux groupes, c'est-à-dire leurs actionnaires. Après la substantielle révision des termes du rapprochement Glencore - Xstrata au détriment des dirigeants de ce dernier groupe, cette opération ratée est une nouvelle illustration du pouvoir des actionnaires et qu'à l'oublier on s'expose à des déconvenues. * * * DONNEES FINANCIERES Sur le site vernimmen.net vous pouvez trouver 31 données financières de base pour 16 000 sociétés cotées en bourse en Europe et en Amérique du Nord qui se présentent comme dans l’exemple de BAE : 10
  • 11. LA LETTRE VERNIMMEN.NET Le fichier existe en format excel permettant d’accéder à 512 000 données permettant de faire des comparaisons sectorielles, géographiques et tous calculs. Pour y accéder cliquez sur données financières. N° 110 Octobre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur *** Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter d’octobre 2012 •NEWS: Separating retail banks from investment banks? •THIS MONTH'S STATISTIC: Corporate income taxes Au sommaire du •RESEARCH: The cost of debt prochain numéro : •Q&A: What is a captive insurance company? ACTUALITE : Le taux de l’argent sans risque Pour la consulter : www.vernimmen.com TABLEAU DU MOIS : LA LETTRE VERNIMMEN.NET Les taux de faillites COMPLETE L’OUVRAGE, les APPLIS iPhone et Android RECHERCHE : Couverture et création de valeur QUESTION : Les variations de stocks dans le compte de résultat. ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET