Flash addoha avril 2012 bkb

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Flash addoha avril 2012 bkb

  1. 1. BMCE Capital Research Flash 10 avril 2012 ADDOHA Acheter (Inchangée) IMMOBILIER Objectif de cours : MAD 129 (Vs. MAD 151 précédemment) Cours au 10 04 2012 : MAD 66,5 Des réalisations en ligne avec les attentesen M MAD 2010 2011 2012E 2013P La filiale immobilière du Groupe SEFRIOUI parvient à l’issue de 2011 àCA consolidé 7 582,1 9 332,6 11 203,9 12 406,4 réaliser un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 23% à M MAD 9 332,6 suite à la livraison de 28 162 logements (contre Var % 26,1% 23,1% 20,1% 10,7% 22 349 unités en 2010), répartis comme suit :REX consolidé 2 332,5 2 193,5 3 371,5 3 986,4 Var % 50,2% -6,0% 53,7% 18,2% Logements sociaux et moyens standing : 26 757 unitésMOP 30,8% 23,5% 30,1% 32,1% correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 6 493 ;RNPG 1 685,8 1 835,0 2 589,7 2 901,8 Haut standing : 1 405 unités drainant des revenus de M MAD 2 560 Var % 92,0% 8,8% 41,1% 12,0% (dont MAD 1,06 Md correspondant à 503 unités sur Marrakech,MN 22,2% 19,7% 23,1% 23,4% MAD 1,003 Md pour 544 unités à Rabat et M MAD 277 pourRoE 17,9% 18,2% 21,3% 20,0% 100 unités à Fès).ROCE 10,0% 7,8% 12,7% 14,4% Répartition du CA consolidé en 2011 Répartition des livraisons en 2011P/E 12,4x 11,4x 8,1x 7,2x HautP/B 2,2x 2,1x 1,7x 1,4x standing 5%D/Y 3,0% 2,3% 3,0% 3,8% Haut standing Logements 28% Logements sociaux etSource : Estimations BMCE Capital sociaux et moyen moyen standing 95% Cours et moyenne mobile standing 72% 150 140 130 120 Source : ADDOHA 110 100 A elles seules, Casablanca, Rabat et Salé abritent conjointement près 90 de la moitié des livraisons au titre de 2011. 80 70 60 Ventilation régionale des livraisons en 2011 mars 09 ju in 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mar s 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12 Source : Factset Price Lo ng Avg At End Rabat/Salé 21% Casablanca 27% Analyste(s) : Tanger/Tetouan 16% Marrakech Zineb TAZI 11% z.tazi@bmcek.co.ma Saidia 2% Kénitra Agadir Hicham Saâdani Fès Meknès 9% 9% h.saadani@bmcek.co.ma 3% 2% Source : ADDOHA Le chiffre d’affaires consolidé intègre également les revenus générés par l’opération SAS conclue avec CDG DEVELOPPEMENT et SMIT de l’ordre de M MAD 280. ANALYSE & RECHERCHE 1
  2. 2. BMCE Capital Research Flash 10 avril 2012 Pour rappel, la Société d’Aménagement de Saïdia -SAS-, détenue par GENERAL FIRM OF MOROCCO -GFM- (elle-même filiale à 50% du Groupe ADDOHA), avait signé un protocole d’accord avec CDG DEVELOPPEMENT et la SOCIETE MAROCAINE D’INGENIERIE TOURISTIQUE -SMIT- en juin dernier pour la cession des lots hôteliers et touristiques de la station Saïdia. Par filiale, les principales sociétés qui ont contribué à la réalisation du chiffre d’affaires consolidé sont ADDOHA (en propre), ADDOHA ASSALAM et IMMOLOG à hauteur de 55%, de 17% et de 16% respectivement. Contribution des filiales au CA 2011 MABANI ZELLIDJA Autres (IP) 3% GFM (IP) 3% 6% IMMOLOG (IG) 16% ADDOHA 55% ADDOHA ASSALAM (IG) 17% Source : ADDOHA Sur le plan opérationnel, le Groupe a produit 31 700 unités (dont 93% de logements sociaux et moyen standing), correspondant à une part de marché de près de 40% selon le Management de la société. Compte tenu de la progression du rythme de production, les achats consommés affichent une hausse de 54,4% à M MAD 6 137,3. Dans cette lignée, et du fait d’un mix produit moins favorable en raison de la baisse de la proportion des ventes de terrain dans le chiffre d’affaires (9% en 2011 vs. 15% une année auparavant), le résultat d’exploitation consolidé ressort en repli de 6% à M MAD 2 193,5, ramenant la marge opérationnelle à 23,5% contre 30,8% une année auparavant. De son côté, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -268,7 contre M MAD -185,8 en 2010. A contrario, le résultat non courant marque un bond de 2,7x à M MAD 93 en 2011. Dans ce sillage, le résultat net part du Groupe s’apprécie de 8,8% à M MAD 1 835, dont 65% réalisés par ADDOHA, 21% par ADDOHA ASSALAM, 10% par IMMOLOG et 4% par MABANI ZELLIDJA. A noter que ce résultat tient compte d’une perte non récurrente réalisée au titre de l’Opération SAS de M MAD -240 (quote-part ADDOHA). La marge nette se fixe, elle, à 19,7% au lieu de 22,2% en 2010. Côté bilanciel, le fonds de roulement se hisse de 9,9% à M MAD 16 301 tandis que le BFR s’alourdit de 20% à M MAD 18 963 en raison notamment de l’augmentation de 57,7% du poste clients et comptes rattachés à M MAD 6 652. Cette situation s’explique par un retard des encaissements étant donné que les 2/3 du chiffre d’affaires ont été réalisés au T4 2011. Ce décalage a été également impacté par l’entrée en vigueur en 2011 de la nouvelle réglementation imposant la délivrance ANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. BMCE Capital Research Flash 10 avril 2012 du certificat de conformité avant tout encaissement. Même s’il est toujours élevé, le BFR n’a pas glissé, représentant 2x le chiffre d’affaires en 2011, soit le même niveau que l’exercice précédent. Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -2 662 en 2011 contre M MAD -966,8 une année auparavant. Dans cette lignée, et suite à la hausse de 3% des dettes de financement à M MAD 5 820,5 (et ce, en dépit du désendettement total de SAS auprès des banques pour un montant de M MAD 900), la dette nette s’établit à M MAD 8 482,5 en 2011 contre M MAD 6 615,8. Le gearing demeure, toutefois, soutenable à 81% à fin 2011 (contre 68% en 2010). En social, le chiffre d’affaires gagne 19,7% à M MAD 5 366,1 tandis que l’EBIT se stabilise à M MAD 1 382,8. Le résultat financier allège, quant à lui, son déficit, à M MAD -97,2 contre M MAD -234,1 en 2010 suite à la baisse des charges d’intérêts combinée à la hausse des produits des titres de participation. Malgré un résultat non courant en baisse de 7,7% à M MAD 28,7, la capacité bénéficiaire de la société se hisse de 18,6% à M MAD 1 195,2. En terme de rendement, la société compte distribuer un dividende de MAD 1,5 au titre de l’exercice 2011 (vs. MAD 2 en 2010), affichant un D/Y de 2,2% sur la base d’un cours de MAD 67,46 observé le 5 avril 2012. La baisse du dividende s’explique par la volonté de la société de conforter ses fonds propres dans l’optique de la poursuite d’acquisition de fonciers stratégiques. L’exercice 2011 a été également marqué par l’élargissement du champs d’action d’ADDOHA à de nouvelles villes (Béni Mellal, Fquih Ben Salah, El Jadida et Tétouan) avec 4 projets portant sur plus de 7 000 logements sociaux dont la commercialisation aurait rencontré un grand succès auprès des acquéreurs. Le Groupe est, de ce fait, implanté actuellement dans 17 villes du Royaume. De même, ADDOHA a ouvert un Bureau de Représentation à Paris dont la mission est de prospecter et d’informer les Marocains résidents à l’étranger sur ses programmes sociaux et moyen standing en vue d’accroître les ventes de logements à cette catégorie de clientèle. Les activités déployées par ce bureau auraient impacté positivement les réalisations commerciales du Groupe. ADDOHA maintient son rythme de croisière Sur le plan commercial, ADDOHA dispose de 26 893 compromis de vente à fin 2011 correspondant à un chiffre d’affaires de MAD 18,4 Md. A elle seule, PRESTIGIA détient un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 11,5 Md relatif à 6 000 promesses de vente. Globalement, le Groupe est en cours de commercialisation de plus de 280 000 unités constituées à hauteur de 95% de logements sociaux et moyen standing. Au cours de l’année 2011, le Groupe a lancé la commercialisation de 16 nouveaux projets portant sur un total de 49 200 unités. En parallèle, et afin d’assurer la pérennité de son développement, ADDOHA compte poursuivre le renforcement de sa réserve foncière notamment celle dédiée aux logements sociaux. En 2011, le Groupe a acquis (notamment à Casablanca) plusieurs terrains d’une superficie totalisant plus de 130 hectares, destinés dans leur totalité à la réalisation d’environ 30 000 unités de logements sociaux additionnels. ANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. BMCE Capital Research Flash 10 avril 2012 Le Groupe a également conclu des compromis de vente portant sur l’acquisition de terrains d’une superficie de 110 hectares permettant la réalisation de 25 000 logements sociaux. A fin 2011, la réserve foncière globale du Groupe se monte à 5 700 ha (dont 1 494 ha réservés aux projets de haut standing). La concrétisation du partenariat avec l’ALEM est l’autre enjeu du Groupe déjà matérialisée par la création d’une société commune sous la dénomination « FONCIERE ISKANE », et ce, à travers trois projets localisés à Casablanca, Kénitra et Oujda pour un total de 24 000 logements répartis comme suit : Logements sociaux : 16 800 unités ; Logements moyen standing : 7 200 unités ; Surfaces commerciales : 124 000 m². Un quatrième projet situé à Casablanca (Mediouna) portant sur 14 000 logements sociaux et 280 lots de villas est en cours d’autorisation. Sur un autre registre et dans le cadre de l’ouverture de son activité à l’international face à la forte demande de transfert de son savoir-faire émanant de plusieurs pays de l’Afrique de l’Ouest, le Groupe ambitionne de lancer l’activité de promotion immobilière en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry avec deux projets pilotes de 500 logements chacun. En termes de perspectives chiffrées, le Groupe maintient ses objectifs de croissance de son Business Plan. Pour notre part, nous tablons pour le Groupe sur un chiffre d’affaires de M MAD 11 203,9 en 2012, en hausse de 20,1% par rapport à 2011, pour un RNPG de M MAD 2 589,7 (+41,1%). Un titre toujours à l’achat Pour les besoins de l’évaluation d’ADDOHA, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes : Un TCAM du chiffre d’affaires de 4,3% sur la période 2012-2021 ; Une marge d’EBITDA moyenne de 34,7% sur la période 2012-2021, stabilisée à 34,3% en année terminale ; Un taux d’actualisation de 9,3%, tenant compte de : Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ; Une prime de risque marché actions : 7,8% ; Un gearing cible : 50% ; Et, un taux de croissance à l’infini de : 3%. Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un objectif de cours de MAD 129, correspondant à des PER cibles de 15,7x en 2012E et de 14,0x 2013E. Nous réitérons par conséquent notre recommandation d’acheter le titre. ANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. BMCE Capital Research Flash 10 avril 2012 Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ; Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -10% +0% +10% +20% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. ANALYSE & RECHERCHE 5
  6. 6. Youssef Benkirane - Président du DirectoireSales Analyse & RechercheMehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,Trading Electronique Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia FilaliBadr Tahri – Directeur www.bmcecapitalbourse.com © Avril 2012

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