1. « Comprendre enfin la crise »
Christophe Destais
Caen – 13 novembre 2014
1
2. Deux scénarios
• Une épopée américaine
• Un drame européen
2Christophe DESTAIS CEPÏI
3. Une épopée américaine
• Inégalités de revenues croissantes
• Les déséquilibres globaux et la domination
internationale du dollar
• Une chaîne de titrisation des dettes defficientes
• Des institutions financières irresponsables (l’illusion
de la discipline de marché)
• Une réponse forte et raisonnblement coordonnée
3Christophe DESTAIS CEPÏI
4. Un drame européen
Globalisation financière => Exposition du secteur financier européen au
secteur financier américain
Convergence nominale : taux d’intérêt sur la dette
vs
Divergences réelles : coûts salariaux unitaires
Pays périphériques submergés par des flux de capitaux en provenance
d’Europe et du monde entier à la recherche d’un petit surplus de
rémunération
Surinvestissement dans les secteurs non-exposés des pays
périphériques
→ Bulle immobilière (Irlande, Espagne)
→ Surendettement public (Grece, Portugal)
4Christophe DESTAIS CEPÏI
5. Dans les deux cas, on a une crise de la
dette :
- Accumulation excessive de dettes
- Incapacité à en gérer les conséquences
Christophe DESTAIS CEPÏI 5
6. Cumulative Change in Gross Debt to GDP
(% of GDP)
Global Indicators Group
Sources: IMF Fiscal Monitor October 2012, Kinda, Poplawski-Ribeiro, and Woo (2012); and IMF staff estimates and
projections.
Note: Solid line corresponds to 2009–12, and dashed line to 2013–17.
6
9. Excès de dette et garantie implicite des
dettes par les gouvernements
Christophe DESTAIS CEPÏI 9
Garantie implicite des
banques
Baisse du coût de
financement des banques
Incitation à l’endettement
des banques et à la
distribution de crédit
Excès de dette privée
(agents financiers et non
financiers)
Insolvabilité des banquesAppel de la garantie
11. Excès de dette
Refinancement
des débiteurs
non solvables
Ralentissement
du crédit
↘ Prix actifs
Ralentissement
de la demande
Stagnation
Excès de dette et stagnation
11Christophe DESTAIS CEPÏI
13. Crise
de la
dette
Crise de la
finance
globalisée
Crise de la
finance
dérégulée
Crise de la
monnaie
unique
Crise de
l'"éxcès
d'épargne"
Crise du
modèle de
croissance
Crise de la
pensée
économique
13Christophe DESTAIS CEPÏI
14. Crise
de la
dette
Crise de la
finance
globalisée
Crise de la
finance
dérégulée
Crise de la
monnaie
unique
Crise de
l'"éxcès
d'épargne"
Crise du
modèle de
croissance
Crise de la
pensée
économique
14Christophe DESTAIS CEPÏI
15. Quelques préalables (i)
L’épargne des agents économiques (autorités publiques, entreprises, ménages)
est un flux qui leur permet de constituer un stock d’actifs physiques et financiers.
Un actif financier est une créance sur un autre agent économique. Cette créance
est soit un titre de propriété (actions…) soit un titre représentant une dette
(obligations, prêts…) qui est une obligation contractuelle de remboursement d’un
prêt et de paiement des intérêts sur ce prêt.
Les marchés de capitaux sont les marchés des actifs financiers.
15
Christophe DESTAIS CEPÏI
Epargne
Actifs
financiers
Marchés
de capitaux
Actifs physiques
Actifs physiques
16. Quelques préalables (ii)
Revenu (Y) :
Deux allocations possibles : la consommation (C) ou l’épargne (S) Y = C + S
Deux utilisations possibles : la consommation (C) ou l’investissement (I) Y = C + I
Y = C + S = C + I et donc S = I, l’épargne est égale à l’investissement.
• Le taux d’intérêt à long terme est le prix d’équilibre entre l’épargne et
l’investissement.
• Certains agents économiques (ménages, autorités publiques, entreprises)
peuvent être excédentaires en épargne ou déficitaires en épargne. Dans une
économie fermée, ces déficits et ces excédents se compensent.
• Au niveau mondial, c’est la même chose : certains pays sont déficitaires,
certains sont excédentaires, au total, les déficits et les excédents se compensent
via des mouvements de capitaux internationaux. L’épargne dans un pays peut
financer l’investissement dans un autre pays, pour autant qu’elle puisse circuler.
16Christophe DESTAIS CEPÏI
17. Quelques préalables (iii)
La libéralisation des flux de capitaux
• « Restrictions aux flux de capitaux » = mesures administratives
– (i) les agents économiques résidents ne sont pas libres d’investir leurs actifs à
l’étranger comme ils l’entendent
– (ii) les agents économiques non-résidents (étrangers) ne sont pas libres d’investir
leurs capitaux dans un pays donné comme ils l’entendent
– (iii) les agents économiques ne sont pas libres de choisir la devise dans laquelle ils
détiennent leurs actifs ou dans laquelle ils s’endettent.
Christophe DESTAIS CEPÏI 17
18. Qu’est-ce que la globalisation financière?
• La « mondialisation » a concerné les marchandises mais également – quoique
plus de manière plus tardive - les capitaux : la globalisation financière.
• Une des conditions essentielles qui a rendu possible la globalisation financière
est la libéralisation des flux de capitaux.
• Jusqu’à la fin des années 80, les flux de capitaux (entrées et sorties de
capitaux d’un pays) étaient très restreints – y compris dans les pays
industrialisés (sauf aux Etats-Unis). Ils n’ont été libéralisés complètement
qu’au tout début des années 90.
18Christophe DESTAIS - CEPÏI
19. Un crise de la finance globalisée
• Les flux internationaux de capitaux se sont développés en deux phases. La
première durant les années 90, jusqu’à la succession de crises financières de
la fin des années 90 : crise asiatique, crises russes, brésilienne, argentine et
turque. La seconde à partir de 2003 et jusqu’en 2007.
• La crise de 2007-2009 puis la crise de l’Euro ont eu des conséquences
complexes sans pour autant complètement enrayer la dynamique (après une
phase d’effondrement).
• Le développement des flux de capitaux s’est accompagné du développement
de la finance « offshore ».
• Les flux de capitaux n’ont pas nécessairement été dans le sens prédit par la
théorie économique
19Christophe DESTAIS CEPÏI
20. La globalisation financière
-4 000
-2 000
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Flux de capitaux dans le monde
(en milliards de dollars)
Variation des réserves de change
Autres investissements (dette bancaire)
Investissement de portefeuille
Investissement direct
Source FMI, calculs de l'auteur
20Christophe DESTAIS CEPÏI
21. Crise
de la
dette
Crise de la
finance
globalisée
Crise de la
finance
dérégulée
Crise de la
monnaie
unique
Crise de
l'"éxcès
d'épargne"
Crise du
modèle de
croissance
Crise de la
pensée
économique
21Christophe DESTAIS CEPÏI
22. Dysfonctionnements profonds de la
sphère financière (1)
• De la « répression financière » à la « dérégulation financière »
• Une finance :
– « bouffie » : multiplication des échelons d’intermédiation
financière, avec à chaque fois, un « effet de levier »
– Qui bénéficiait de facto d’une garantie publique non rémunérée
– Sous-capitalisée : Bâle 2 + effets de la chaîne d’intermédiation
– Efficace à la « capture » du régulateur
– Devenue extraordinairement complexe et donc incontrôlable
– dont une part importante des profits est captée par un petit groupe
d’acteurs de marché : cf. rémunérations, manipulation des indices
Christophe DESTAIS CEPÏI 22
23. 23
Actif Passif
Dépôts à la
banque centrale
Crédits aux
particuliers et aux
entreprises du
secteur réel
Fonds propres
•Capital
•Résultats mis en réserve
Dépots
Actif Passif
Dépôts à la
banque centrale
Actions
Investissements
dans des fonds
privés
Titres hybrides
Obligations
Créances
collatéralisées
Crédits
Fonds propres
Dont :
•Capital
•Résultats mis en réserve
•Grande variété de titres
hybrides
Dette obligataire
•Court terme
•Long terme
Dette
collatéralisée
(Repo, covered
bonds)
Dette
interbancaire
Dépôts
Bilan d’une banque après 30
ans de dérégulation financière
Bilan d’une banque
traditionnelle
Impact de la déréglementation financière sur le bilan
des banques
24. Innovation financière
Trois voies principales (et parfois cumulative)
• Produits dérivés
• Titrisation
• Shadow banking
Christophe DESTAIS CEPÏI 24
25. Au “commencement”, la finance
était simple…
C. DESTAIS - INTERNATIONAL FINANCE
25
Ménages Entreprises
Banques
Banque centrale
Marchés
financiers
Banques
d’affaires
Agents de
change
26. La régulation financière était presque
simple…
2013 C. DESTAIS - INTERNATIONAL FINANCE
26
Ménages Entreprises
Banques
Banque centrale
Marchés
financiers
Banques
d’affaires
Agents de
change
Régulateur
bancaire Régulateur boursier
27. 27C. DESTAIS - INTERNATIONAL
FINANCE
Ménages/Entreprises/Gouvernements
Banques de
détail
Marchésfinanciers
Fonds privés : hedge
funds, private equity
fund
Investisseurs
Institutionnels
(y compris
assurances,
asset
management)
Banquesd’investissement
«brokersdealers»
Banque centrale
“Shadow banking”
La libéralisation financière et la multiplication des échelons d’intermédiation financière sont venues tout
compliquer…
28. Crise
de la
dette
Crise de la
finance
globalisée
Crise de la
finance
dérégulée
Crise de la
monnaie
unique
Crise de
l'"éxcès
d'épargne"
Crise du
modèle de
croissance
Crise de la
pensée
économique
28Christophe DESTAIS CEPÏI
29. EUROZONE
ACCELERATION DES FLUX DE
CAPITAUX ENTRANTS
Vers les secteurs abrités (construction en
Espagne et Irlande, gouvernementen
Grève) et vers le secteur bancaire en
Irlance
CROISSANCE
ACCUMULATION D’UN
PASSIF EXTERIEUR
(PRINCIPALEMENT
DETTE)
SORTIES DE
CAPTIAUX
DEPRESSION
Une crise “de change” relativement classique
dans un contexte très spécifique
06/07/2015 29
Croyance en une convergence magique entre les
économies réelles
VS
Convergence nominale (taux d’intérêt, inflation) qui
cachait une divergence et un défaut de discipline
(salaires et retraites en Grèce, investissement
immobilier en Espagne…)
30. Facilitée par les mutations de la finance
mondiale
30
Globalisation financière
Politique de change chinoise
Augmentation des prix des
matières premières
Faibles taux d’intérêt
Politique monétaire
américaine
accomodanteFlexibilité des
salaires accrues
dans les pays
développés
Globalisation = choc
d’offre sur le marché
du travail =) ↓ coûts
de production dans
le monde
Endettement des
gouvernements, des
banques et des
ménages en Europe
Endettement des
ménages
américaines
(dont les revenus
stagnaient)
Excès de liquidité
Surendettement
06/07/2015
Fonctionnement
défectueux des
marchés financiers et
de la régulation
financière
31. … et agravée par la crise financière de 2008-
2009
• POLITIQUE BUDGETAIRE
• Les ressources engagées pour répondre à la crise
financière de 2007-2009 ont fortement réduit les marges
manoeuvre budgétaires et financières des autorités bank
bail outs, automatic stabilizers, demand stimulation
• POLITIQUE MONETAIRE
• Plancher du taux 0 pour la politique monétaire
• Accroissement de la taille des bilans bancaires =)
incertitudes sur les conséquences
3106/07/2015
32. Les règles de gouvernance de l’Eurozone se
sont révélées incompatibles entre elles
• Des dispositions incompatibles entre-elles.
– Pas de monétisation directe de la dette publique 123.1 TFUE
– Pas de transfert/co-responsabilité sur la dette 125.1 TFEU
– Pas de défaut (126.1 Les Etats-Membres doivent eviter les déficits
excessifs)
– Pas de gouvernance budgétaire commune mais une mission de
surveillance et de discipline attribuée à la Commission (126.2)
3206/07/2015
33. Une union irréaliste et incomplète
• Fondée sur une approche « ordo-libérale »
– Des critères inadaptés – essentiellement budgétaires - (critères de
Maastricht, pacte de stabilité)
– Des procédures de mise en œuvre de la « surveillance » peu réalistes
• Très incomplète (la zone Euro n’est pas une zone monétaire
optimale) :
– Pas de contrôle unifié du système bancaire, ni de procédure commune
de gestion des crises financières ;
– Pas de convergence des réformes structurelles (marché du travail,
marchés des biens…)
– Pas de budget fédéral
– Faible (mais croissante) mobilité de la main-d’œuvre au sein de la zone
Christophe DESTAIS CEPÏI 33
34. Polarisation des activités économiques
Christophe DESTAIS CEPÏI 34
90,00
100,00
110,00
120,00
130,00
140,00
150,00
160,00
170,00
Evolution de la production manufacturière
Euro area (17 countries)
Germany
Spain
France
Italy
Portugal
Source : Eurostat
Moyenne mobile sur
12 mois.
Base 100 =
01/01/1994
35. Le traitement de la crise : un peu d’abandon de
créances, beaucoup de socialisation des
dettes
Christophe DESTAIS CEPÏI 35
Sorties de capitaux des pays en crise :
non renouvellement des prêts et obligations
détenues par des créanciers privés
Entrées de capitaux vers les pays en crise :
prêts du FMI, de l’UE (EFSF, devenu MSE),
achats de titres par la BCE, abandons de
créances
Noyau dur
de
l’Europe
+
Reste du
monde
Pays en
crise
36. Comment peut se faire l’ajustement et
quel doit être son ampleur (compétitivité)
?
Christophe DESTAIS CEPÏI 36
37. Crise
de la
dette
Crise de la
finance
globalisée
Crise de la
finance
dérégulée
Crise de la
monnaie
unique
Crise de
l'"éxcès
d'épargne"
Crise du
modèle de
croissance
Crise de la
pensée
économique
37Christophe DESTAIS CEPÏI
38. L’hypothèse de la stagnation séculaire
Christophe DESTAIS CEPÏI 38
Croissance
faible
Potentiel de croissance de
l’économie faible
Population active stagnante
Progrès technologique est
retombé à son (faible) niveau
historique
Incapacité durable à faire
croître l’économie à son
potentiel
L’excès d’épargne par rapport
à l’investissement fait que le
niveau des taux d’intérêt
d’équilibre est négatif
39. L’hypothèse de la stagnation séculaire
•Vieillissement de la population
•Politiques budgétaires dans les 90s
•Concentration des revenus => plus forte propension à épargner
•Augmentation des réserves des pays émergents
•Augmentation du prix des matières premières
Trop d’épargne
• Shift industries => services
• Technologies de l’information => effets de réseau => baisse de la
quantité d’investissement nécessaire
• Désendettement => baisse de l’investissement
• Spécialisation des pays émergents dans des secteurs peu intensifs en
K => surplus épargne
• Baisse du prix relatif des investissements dans les 90s et début 00s
Pas assez d’investissement
•↓de moitié de l’offre d’actifs sûrs à la suite de la crise : ABS, dette
souveraine des pays du sud de la zone Euro
•↑demande d’actifs sans risques : trappe à liquidité, normes
prudentielles
Rareté des actifs sans risques
(qui jouent un rôle directeur sur
les taux d’intérêt)
Christophe DESTAIS CEPÏI 39
40. Christophe DESTAIS CEPÏI 40
L’hypothèse de la stagnation séculaire
un écart chronique et structurel entre la propension à
épargner des ménages et la capacité des économies à
utiliser cette épargne pour investir
« des taux d’intérêt réels négatifs sont nécessaire
pour équilibrer l’épargne et un niveau
d’investissement qui permette d’atteindre le
plein. »
41. Christophe DESTAIS CEPÏI 41
Taux d’intérêt
réel
d’équilibire
<<0
Inflation ~0
La politique
monétaire, même à
0 conduit à des
taux d’intérêt réels
élevés et est peu
efficace pour
stimuler
l’économie
L’hypothèse de la stagnation séculaire
42. L’hypothèse de la stagnation séculaire
Taux d’intérêts
nominaux faibles
Surinvestissement
dans certains
secteurs
=
Bulles
Instabilité
financière
chronique
Christophe DESTAIS CEPÏI 42
43. L’hypothèse de la stagnation séculaire
• Que faire ?
► Soutenir l’activité par l’investissement
public…quand c’est opportun et possible
► Susciter la confiance pour stimuler la demande
privée (baisse de l’épargne, amélioration des
perspectives de profit pour l’investissement)
Christophe DESTAIS CEPÏI 43
44. Crise
de la
dette
Crise de la
finance
globalisée
Crise de la
finance
dérégulée
Crise de la
monnaie
unique
Crise de
l'"éxcès
d'épargne"
Crise du
modèle de
croissance
Crise de la
pensée
économique
44Christophe DESTAIS CEPÏI
45. Souvenez-vous 1 : Le fordisme
Christophe DESTAIS CEPÏI 45
Innovation
Organisation
scientifique du
travail
Accumulation
du capital
physique
Augmentaion
progressive des
compétences
↑Productivité
▼
↑Revenus
▼
↑ Demande
▼
↑ Activité
46. Souvenez-vous 2 : Le lien entre la
productivité et la croissance des revenus
•Vieillissement de la population
•Politiques budgétaires dans les 90s
•Concentration des revenus => plus faible propension à épargner
•Augmentation des réserves des pays émergents
•Augmentation du prix des matières premières
Trop d’épargne
• Technologies de l’information => effets de réseau => baisses de la
quantité d’investissement nécessaires
• Désendettement => baisse de l’investissement
• Spécialisation des pays émergents dans des secteurs peu intensifs en
K => surplus épargne
• Baisse du prix relatif des investissements dans les 90s et début 00s
Pas assez d’investissement
•↓de la moitié de l’offre d’actifs sûrs à la suite de la crise : ABS, dette
souveraine des pays du sud de la zone Euro
•↑demande d’actifs sans risques : trappe à liquidité, normes
prudentielles
Rareté des actifs sans risques
(qui jouent un rôle directeur sur
les taux d’intérêt)
Christophe DESTAIS CEPÏI 46
47. Les inégalités aux Etats-Unis
Christophe DESTAIS CEPÏI 47
TOP 5% BOTTOM 50%
Revenus (% du total des revenus distribués) 37% 14%
Revenu médian ~ 600 000 $ 23 000 $
Richesse nette (% total) 63% à peine > 0%
Richesse médiane 7 millions $ ~ 10 000
Source : Federal Reserve
48. Inégalités : les conséquences
économiques
– Faiblesse chronique de la demande des faibles revenus
– (hors redistribution) l’augmentation de la demande des moins
favorisés conduit à accroître leur endettement et donc les risques
d’insolvabilité (surtout si la sphère financière n’est pas
responsabilisée)
Christophe DESTAIS CEPÏI
48
49. Inégalités : les origines (1)
– Piketty insiste sur la richesse : l’épargne est accumulée par les
plus riches et transmise, avec les intérêts accumulés, aux
générations futurs
⌐ Piketty argues convincingly – not just with statistics, but also with references to
Honoré de Balzac and Jane Austen – that the first increase in inequality in France
and Britain, mostly from 1800 to 1860, took the form of capital accumulation. A
small group of rich rentiers lived off their interest; the rest had to work for a living.
⌐ the sharp fall in inequality in the period 1914-1950. This is attributable to the
destruction of capital – owing to two world wars, the 1929 stock-market crash, and
inflation – as well as an historic move toward big government and progressive taxation.
⌐ capital’s share of income (interest, dividends, and capital gains) rose gradually in
major rich countries during the period 1975-2007, while labor’s share (wages and
salaries) fell
Christophe DESTAIS CEPÏI 49
50. Inégalités : les origines (2)
– Les économistes américains insistent sur les revenus du travail :
• . The increases in various measures of inequality since the 1970s have had more to do
with shifts within labor’s share (between different categories of earned income) than
with wealth
⌐ Technologies + mondialisation => accélération de la substitution du capital au
travail => baisse de l’employabilité, exclusion du marché du travail ;
⌐ Captation des profits par les cadres dirigeants et les traders (notamment dans le
secteur de la finance de marché)
⌐ ‘winner takes all’ : une différence relativement faible de talent génère des
différences de revenus considérables (le meilleur dentiste dans la ville, le
meilleur footballer dans le monde…)
⌐ Mariage endogame (« assortive mating »)
• a prediction that interest rates will rise substantially above the growth rate, capital will
accumulate, and the rich will get richer through inheritance and capital income, rather
than through outlandish salaries and stock options
Christophe DESTAIS CEPÏI 50
51. Crise
de la
dette
Crise de la
finance
globalisée
Crise de la
finance
dérégulée
Crise de la
monnaie
unique
Crise de
l'"éxcès
d'épargne"
Crise du
modèle de
croissance
Crise de la
pensée
économique
51Christophe DESTAIS CEPÏI
53. Des «chapelles» souvent dogmatiques
Christophe DESTAIS CEPÏI 53
• … pour mémoire.
Keynésiens // Monétaristes
• les prix des actifs sur les marchés financiers reflètent leur valeur intrinsèque compte tenu de toute l’information publiquement
disponible (E. Fama)
• Développement d’un modèle théorique Capital Asset Pricing Model, (CAPM) fondé sur l’hypothèse que tout investisseur sur
les marchés financiers équilibre rationnellement les risques et les rendements (pronounced cap-em) qui fonde les choix de
portefeuille et la valorisation des actifs financiers sans marché.
Si les prix sur les marchés financiers sont justes, l’objectif des manageurs de l’entreprise doit être de « créer de la valeur pour
l’actionnaire »
• : régulation financière par la discipline de marché (Greenspan)
Hypothèse des marchés efficients
• Rôle important de la politique monétaire pour ajuster la croissance effective à la croissance potentielle => « great moderation »
• Modèles « DSGE » : la sphère financière oubliée.
Néo-keynésiens
• Economiste « de gauche » (James K. Galbraith….)
• Instabilité intrinsèque de la sphère financière : Kindelberger, H. Minsky
Post- keynésien
54. Un effort épistémologique très insuffisant
Nobel Win Doesn’t Equate To Policy Prescriptions by David Colander on October 14, 2014 (excerpts)
For pure scientific economic research, the strategy of searching “where the light is” makes sense. The reason is that the subject
matter of social science is highly complex, arguably far more complex than the subject matter of most natural sciences. It is as if
the social science policy keys are lost in the equivalent of almost total darkness, and you have no idea where in the darkness you
lost them. In such a situation, where else can you reasonably search in a scientific way but in the light? The only way to
scientifically search for the keys is to search where there is light, which means letting the available analytic and computational
technology guide one’s technical research.
What is stupid, however, is if the economist thinks he is going to find the keys under the lamppost. Searching where the light is
only makes sense if the goal of the search is not to find the keys,but rather to understand the topography of the illuminated land
and how that landscape relates to the dark places where the keys are lost.
Economists, as a group, mistook beauty, clad in impressive-looking mathematics, for truth. (Krugman)
► Until the Great Depression, most economists clung to a vision of capitalism as a perfect or nearly perfect system.
► That vision wasn’t sustainable in the face of mass unemployment, but as memories of the Depression faded, economists fell
back in love with the old, idealized vision of an economy in which rational individuals interact in perfect markets, this time
gussied up with fancy equations.
► This romanticized and sanitized vision of the economy led most economists to ignore all the things that can go wrong. They
turned a blind eye to the limitations of human rationality that often lead to bubbles and busts; to the problems of institutions that
run amok; to the imperfections of markets — especially financial markets — that can cause the economy’s operating system to
undergo sudden, unpredictable crashes; and to the dangers created when regulators don’t believe in regulation.
Christophe DESTAIS CEPÏI 54
55. Merci!
Crise de la
finance
globalisée
Crise de la
finance
dérégulée
Crise de la
monnaie
unique
Crise de
l'"éxcès
d'épargne"
Crise du
modèle de
croissance
Crise de la
pensée
économique
55Christophe DESTAIS CEPÏI