IPO
MARCHÉ
Quand la bourse déroule le tapis
rouge aux nouveaux arrivants
Sorties de LBO, spin-offs industriels ou start-up...
enthousiaste pour Spie qui , après avoir dû rebrousser chemin
à l
'
automne dernier, a réussi à signer l
'
IPO la plus imp...
Top 10 des IPO européennes au premier semestre 2015
troductions en bourse qui vise à accroître la compétitivité de la
plac...
Ses actionnaires historiques , emmenés par Apax Partners, ont dû
réduire leurs ambitions de cession à quelque 50 millions ...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 8-22
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (20...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 24-25
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (2...
Tous droits de reproduction réservés
PAYS : France
PAGE(S) : 24-25
SURFACE : 0 %
PERIODICITE : Hebdomadaire
DIFFUSION : (2...
IPO
EXPERTISE
un bilan positif malgré les incertitudes
liées aux crises grecque et asiatique
Les introductions en Bourse e...
et américaine cesdeux dernières années.
Mais cet élan commence à s' essouffler
au fur et à mesureque le pipe-line» des
gro...
IPO
EXPERTISE
Répondre aux préoccupations des
actionnaires cédants au moment de
'
IPO
Par Olivier de Vilmorin , avocat , a...
compte du délai de deux ansqui soit aussi
tardif que possibleestsouvent retenue par
lesbanques pour faciliter le placement...
IPO
EXPERTISE
Euronext vs Nasdaq : comment bien choisir
sa place de cotation ?
La question du choix de la place
de cotatio...
encadrantla rémunération, les
indemnitéset avantagesdu code de commerce, et
notamment aux nouvellesdispositionsde
la loi M...
IPO
EXPERTISE
Remodeler sa structure de financement
à l'
occasion d'
une introduction en bourse
Les refinancements bancair...
du document de base. Cela suppose de
négocier aveclesbanquiers trèsen amont
afin de disposerdes nouvelles conditions
desfi...
IPO : après le beau temps , la pluie
Quasiment
absentes depuis la crise financière de 2008 , les
introductions en bourse o...
Prochain SlideShare
Chargement dans…5
×

Option Finance -Dossier IPO - 16 novembre 2015

244 vues

Publié le

0 commentaire
0 j’aime
Statistiques
Remarques
  • Soyez le premier à commenter

  • Soyez le premier à aimer ceci

Aucun téléchargement
Vues
Nombre de vues
244
Sur SlideShare
0
Issues des intégrations
0
Intégrations
11
Actions
Partages
0
Téléchargements
4
Commentaires
0
J’aime
0
Intégrations 0
Aucune incorporation

Aucune remarque pour cette diapositive

Option Finance -Dossier IPO - 16 novembre 2015

  1. 1. IPO MARCHÉ Quand la bourse déroule le tapis rouge aux nouveaux arrivants Sorties de LBO, spin-offs industriels ou start-ups biotech , les IPO ont connu un engouement exceptionnel depuis deux ans . Malgré quelques moments de doute , où les fenêtres se referment violemment sur des candidats victimes de la volatilité du marché , sans décourager pour autant les projets de cotation. e marché européen des IPO a été très actif avec une grande diversité géographique et sectorielle et une variété inédite dans la nature des opérationsd ' introductions en bourse qui ont aussi bien concerné des sorties de LBO, que des spin-offs de grands groupes et des privatisations d ' envergure» , résume Pierre- Alexis Renaudin , managing director chez Morgan Stanley. En effet , la valeur des introductions en bourse en Europe a atteint 31 milliards d ' euros au premier semestre 2015, selon le baromètreIPO Watch publié par PWC en juillet dernier, presque au même niveau que 2014 , qui a marqué la fin de la traversée du désert depuis la crise des subprimes . La rupture avec les années anémiques où les introductions en bourse se comptaient sur les doigts d ' une main seconfirme bel et bien . Lesplaces européennes ont connu un début d ' année en fanfare avec plusieurs opérationsprimaires à plus d ' un milliard d ' euros, telles que la privatisationdu gestionnaire d ' aéroports espagnol Aena (3,9 milliards d ' euros), qui constitue l ' opération la plus importante depuis celle de Glencore en mai 2011. En France , le premier semestre a également conforté le retour des IPO de taille avec les cotations d ' Elis, Europcar et Spie qui ont levé respectivement 750 millions , 879 millions et près d ' un milliard d ' euros. Si l ' accueil du marché a été plutôt mitigé pour Elis, introduit en février en bas de fourchettede prix , il a été plus favorable à Europcar et carrément Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 4-7 SURFACE : 352 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 21
  2. 2. enthousiaste pour Spie qui , après avoir dû rebrousser chemin à l ' automne dernier, a réussi à signer l ' IPO la plus importante à Paris depuis Bureau Veritas en 2007 (1,23 milliard) , devant celle de Coface (957 millions) l ' année dernière . «Nous avons assistéà une réouverture significative du marché desIPO sur les 18 derniers mois, sans pour autant céder à une euphorie démesurée. La reprise reste fragile avec des fenêtres qui se referment assezvite et des investisseurs plus sélectifs», constate Martine Charbonnier, secrétaire générale adjointe en charge de la directiondes émetteurs à l ' AMF. Processavortés La volatilité des marchés a même conduit certains candidats à renoncer à la veille du jour J. Ce fut le cas pour Labco qui , après avoir reporté son PO en mai, a finalement préféré l ' offre de rachat de Cinven, même inférieure à la fourchette basse de prix d ' introduction . Idem pour le producteur d ' énergie Solairedirectqui a rejoint la galaxie Engie après avoir loupé son rendezvousavec la bourse. Et plus récemment pour Deezer et OberthurTechnologies. Au total , au cours des six premiers mois de l ' année, 14 sociétés se sont introduites sur Euronext , levant au passage2,6 milliards d ' euros. C' est bien moins qu' il y a un an, où 4,1 milliards avaient été levés par 16opérations et où les process avortés étaient moins nombreux . Même si les trois principales cotations parisiennes sont dessorties de LBO, le «pipe» des «PE- backed IPO»s' essouffle quelque peu. Une tendance déjà enregistréeoutre-Atlantique où les introductions en bourse américaines financées par le private equity ont commencé à se tasser il y a six mois. «Lesscénarios MEtA et IPO sont de plus en plus étudiés en même temps, constate Pierre-Alexis Renaudin . On estime qu' environun tiers des process de cotation entamés cette année s' est terminé en opérations de cession, comme ce fut le caspour le site IPO MARCHÉ britannique de vente en ligne de billets de transports Thetrainline.com racheté par KKR ou le laboratoire d ' analyses médicales Labco qui a finalement été cédé à Cinven.» Est-ce dire que les sponsors choisissent systématiquement la sécurité d ' une cession qui leur assure une sortie totale à un prix ferme plutôt que les incertitudes liées à une introduction en bourse ? «Le choix n' a rien de systématique et relève du cas par cas, nuance le managingdirector de Morgan Stanley. Cela dépend en grande partie de l " equity story" et du calendrier du sponsor qui peut vouloir bénéficier d ' une appréciation du titre enbourse sur le long terme, en privilégiant la cotation plutôt qu' un désengagement total par le MELK» C' est le choix pour lequel ont opté les actionnaires financiers de Worldplay , Bain Capital et Advent , en déboutant Ingenico pour lui préférer le London Stock Exchange . Le fonds d ' investissement français PAI a aussi annoncé des mises sur le marché pour ses participations européennes le spécialiste suédoisdes additifs chimiques Perstorp et le groupe allemand de matériaux de construction Xella seraient en lice pour une cotationavant la fin de l ' année. KKR songerait également à introduireSMCP en bourse, selon les rumeurs du marché. Car même si les «dual tracks» sont désormais systématiques, la sortie par la bourse est toujours considérée comme la «voie royale» pour des sponsors, toujours en quête de reconnaissance de la «suprématie» de leur modèle de création de valeur . D ' où l ' afflux de candidats pour profiter de la réouverture du marché après la parenthèse estivale marquée par une forte volatilité. Le coup de pouce de ' AMF «La durée d ' un processd ' IPO se réduit , affirme Pierre-Alexis Renaudin. D ' ailleurs, beaucoup de projets d ' IPO prévus pour la fin de l ' année n' ont été entamés que juste avant l ' été.» Une frénésie facilitée par le nouveau dispositif de ' AMF encadrant les in- Activité des IPO européennes ( ler semestre et année pleine) depuis 2007 Montant des IPOs ( en milliards 90 80 70 60 50 40 30 20 10 819 Montant annuel Montant au Si 375 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201551 900 800 700 600 500 400 300 200 100 Volume des IPOs Source: IPOWatchPWC Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 4-7 SURFACE : 352 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 22
  3. 3. Top 10 des IPO européennes au premier semestre 2015 troductions en bourse qui vise à accroître la compétitivité de la place de Paris et à aligner certaines pratiques sur les normes internationales. Parmi les mesures entrées en vigueur fin 2014, la possibilité de donner aux analystes des banques du syndicat un accès aux informations en amont de la publication de la documentationvisée par ' AMF. «En moyenne, cela nous fait gagner au moins deux à trois semaines», témoigne le managing director de Morgan Stanley . Autre mesure plébiscitée de ce nouveau dispositif, une plus grande flexibilité des règles d ' encadrement du prix «L ' élargissement de la fourchette à plus ou moins 15 %% autourdu prix pivot , contre plus ou moins 10%% auparavant , a été fortement apprécié et utilisé lors des dernières opérations , même si l ' amplitude maximale a rarement été atteinte», souligne MartineCharbonnier (AMIF). Enfin , la nouvelle possibilité d ' émettre desprospectus d ' introduction en bourse en anglais devrait peser sur la balance en faveur de Paris pour desstart-ups du Net habituellementtentées par le Nasdaq «Même si ce n' est pas le seul critère de choix , le fait de pouvoir rédiger son prospectus d ' IPO en anglais joue sur l ' attractivité de la place de Paris dans des secteursdont les investisseurs et les analystes sont majoritairement anglo-saxons» , affirme Martine Charbonnier. Ecosystème «biotech-friendly» Le compartiment parisien des biotechs/ medtechs compte maintenant75 sociétés, soit 8 %% à 9 %% de la cote et pèse déjà 7 %% du MidCac. Cesecteur représente «un tiers desopérations sur la dernièreannée glissante lluillet 2014- juin 2015)», souligne le cabinet KPMG dans sa dernière étude sur les IPO à Paris à fin juin 2015. Parmi les pépites qui ont contribué à cette émulation , Cerenis Therapeutics . La société spécialisée dans les thérapies HDL pour le traitement des maladies cardiovasculaires et métaboliques a rassemblé 53,4 millions d ' euros sur Euronext en mars dernier. «Nous n' avons pas eu besoin d ' aller sur le Nasdaq pour attirer des investisseurs américains», se félicite Jean-Louis Dasseux, fondateuret président de Cerenis Therapeutics. Depuis sa création en 2005, la biotech a su attirer à son tour de table de prestigieux VC internationaux dont le méga-fonds biotechs américain OrbiMed , Sofinnova Partners, HealthCap , Mta Partners, TVM Capital, EDF Ventures et BPI France. «Nos investisseurs historiques se sont engagésà réinvestir 15millions d ' euros lors de l ' IPO et nous avions obtenu des promesses de nouveaux entrants à hauteur de plus de 5 millions . C' est un signal fort de confiance qui nous a permisd ' aborder sereinement les roadshows», témoigne Jean-Louis Dasseux. Le résultat en fut un «succès spectaculaire» avec une offre sursouscrite près de quatre fois . D ' autres IPO du secteur ont connu un accueil plus mitigé . Cellnovo , qui commercialise une micropompe à insuline connectée pour les diabétiques, a levé 31,6 millions d ' euros enjuillet , après un premier report en mars dernier, mais pour un prix en bas de fourchette . Même déconvenuepour Biophytis , spécialiste des maladies du vieillissement , qui a levé 10millions d ' euros cet été, soit moitié moins que prévu. Perspectives d upside» Il faut dire que le timing était particulièrement peu propice. Si elles n' ont pascompromis la faisabilité desIPO, les crises grecque puis chinoise ont créé une importante volatilité . Et comme dans toutes les périodes de turbulences , les investisseurs privilégient les plus grosses opérations plus sécurisantes au détriment du small cap. Amplitude Surgical en a fait les frais en orchestrant son IPO au mois de juin . Alors qu' elle tablait sur une levée allantjusqu' à 170 millions d ' euros, la medtech drômoise n' a finalementcollecté qu' une centaine de millions sur le compartimentB d ' Euronext . «Nous avions suscité pendant les roadshows des marques d ' intérêt importantes de la part des investisseurs, qui ont été au rendez-vous de l ' IPO mais avec des tickets plus réduits que leurs intentions initiales à cause de l ' impact de la crise grecque», explique Olivier Jallabert , président-fondateur d ' Amplitude Surgical . Le concepteur de prothèses orthopédiques a finalisé son introduction en bourse sur la base d ' un prix de 5 euros, soit la borne basse de la fourchette qu' il s' était fixée. Source : IPO Watch PWC Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 4-7 SURFACE : 352 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 23
  4. 4. Ses actionnaires historiques , emmenés par Apax Partners, ont dû réduire leurs ambitions de cession à quelque 50 millions d ' euros de titres , alors qu' ils visaient un objectif de 80 millions . «Malgré un prix d ' introduction en bas de fourchette , nous avons tout de même respecté notre objectif de levée primaire de 50 millions d ' euros. Nous avons réduit l ' émission secondaire mais ce n' était pas pour déplaire à Apax qui n' a pas d ' impératif de sortie urgente et se projette en tant qu' actionnaire à long terme», affirme Olivier Jallabert. Plus globalement , troquer les fruits d ' une sortie immédiate contre des perspectives d ' upside» prometteuses, c' est souvent le lot des fonds de private equity qui orchestrent les IPO de sociétés de leurs portefeuilles . Car la bourse n' aime pas les sponsors pressés de se désengager, encore moins dans les secteurs où l ' absence de comparable sanctionne sévèrement les nouvelles recrues, comme pour les valeurs Internet . En témoigne la douche froide qu' a subie Viadeo, le réseau social professionnel . Depuis son introduction en Boursejuillet 2014 en bas de fourchette à 17,10 euros, le titre a plongé de près de 80 Wo. Un parcours «calamiteux» à contrecourantdesperformances dessociétés introduites récemment sur les bourses européennes. Même scepticisme des marchés pour Cnova, filiale de-commerce de Casino, cotée à Wall Street puis à Paris en début d ' année, et dont les cours ne cessent d ' être massacréssur les deux places. C' est donc non sans fébrilité que l ' on attendait les cotations de Deezer et Showroomprivé annoncées pour la fin d ' année, avec les résultats que l ' on connaît . Aux côtés de ces dossiers symboliques , beaucoup d ' opérations d ' envergure devraient animer le marché en fin d ' année avec desspin-offs très attendus , surtout dans le secteur financier . La cotation d ' Amundi annoncée pour novembre , qui valoriserait le gestionnaire d ' actifs entre 7 et 8 milliards d ' euros, devrait signer un nouveau record sur la Bourse parisienne . Alcatel Submarine serait aussi sur les rails pour une IPO avant la fin de l ' année. Un «pipe» qui malgré les récents échecs pourrait faire de 2015 un millésime encore meilleur que l ' année selon les projections deDealogic . Houda El Boudrari Les introductions à la Bourse de Paris au premier semestre Total montant levé (Me Capital à l ' intro MEuro) Flottant Total montant levé ( ME) Capital à l ' intro ( Mf) Flottant Source :Allegra Finance Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 4-7 SURFACE : 352 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 24
  5. 5. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 25
  6. 6. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 26
  7. 7. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 27
  8. 8. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 28
  9. 9. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 29
  10. 10. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 30
  11. 11. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 31
  12. 12. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 32
  13. 13. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 33
  14. 14. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 34
  15. 15. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 35
  16. 16. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 36
  17. 17. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 37
  18. 18. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 38
  19. 19. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 8-22 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) JOURNALISTE : Propos Recueillis… 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 39
  20. 20. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 24-25 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 40
  21. 21. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 24-25 SURFACE : 0 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 41
  22. 22. IPO EXPERTISE un bilan positif malgré les incertitudes liées aux crises grecque et asiatique Les introductions en Bourse européennes en 2015 ne devraient pas rompre avec l ' exceptionnel dynamisme de 2014 malgré le coup de frein estival et l ' essoufflement des IPO orchestrées par les fonds de private equity. e baromètre IPO Watch publié par PwC en juillet dernier affiche un ilan trèspositif sur le premier semestre2015 comptabilisant 203 opérationsd ' introductions en Bourse réaliséessur les marchéseuropéenspour un montant levé de 31 milliards d ' euros. Ce montant marque, certes, un repli de 8 %% parrapport aupremier semestrerecordde l ' annéedernière mais restebien au-delà des sommeslevéessur toute une année entre 2008et 2013, avantle redémarrage desmarchésdesIPO. IPO record en Espagne Les places boursières européennes ont ainsi été animées par plusieurs opérationssupérieures au milliard d ' euros aussi bien à Madrid , Londres, Zurich et Amsterdam. Le marché espagnol s' est particulièrement distingué grâce à l ' IPO de l ' opérateur aéroportuaire Aena qui a levé plus de 4 milliards d ' euros en février. Cette privatisation partielle a signé laplus importante opération de ce type en Europe depuis l ' introduction en Bourse de Glencore en 2011. La Place madrilène aconnu aussiune autre opérationsignificative, de moindre envergure, mais tutoyant tout de même les deux milliards d ' euros de fonds levés, grâce à la cotation de la filiale de tours de diffii- Philippe Kubisa sion du groupe espagnold ' infrastructure Abertis, Cellnex Telecoms.Avec près de 7 milliards d ' euros levés au premier semestre, la BME a ainsi talonné le LondonStock Exchange qui conserve sa place de leader européen du haut de ses9,3 milliards d ' euros de fonds levés, même s' il marque un net repli par rapportà la même période en 2014 qui avait engrangé15,9 milliards d' euros. La Placelondonienne avaitpourtant connu un début d ' annéeen fanfare avecl ' WO du site internet britannique de vente de voitures Auto Trader Group, deuxième au top ten des introductions en Bourse européennes avec 2,2 milliards d ' euros levés. Le groupe valorisé en Bourse à 2,35 milliards de livres (3,26 milliards d ' euros) signe la plus importante introductionau London Stock Exchange depuis la privatisation partielle de la Postebritannique , Royal Mail , fin 2013. Ce fût égalementlaplus importante IPO soutenue par un fonds de capital investissementen Grande-Bretagne, avant le net retrait desopérations orchestréespar le private equity au deuxième trimestre. Moins d ' appétit du private equity pour les introductions Bourse Ce repli s' explique essentiellementpar la concurrence accruedes sorties industri elles qui ont fait annuler plusieurs IPO envisagéespar les fonds. Une tendance déjà enregistrée Outre-Atlantique où les introductions en Bourse américaines financéespar le private equity ont commencéàsetasseril y asix mois.Lesplaces boursières d ' Europe continentales sont, quant à elles, encore à rebours de cette tendance, particulièrement en Franceoù lestroisplus importantesintroductions en Bourse ont été soutenuespar des fonds d ' investissement. D ' abord Spie qui, après avoir reporté son IPO en raison de la volatilité desmarchésà l ' automne 2014, a réussi avec brio son introduction en Bourse en haut de safourchette de prix indicative enjuin dernier, avecune levée tutoyant le milliard d' euros.Le groupede multiservices techniques offre ainsi une porte desortie partielle àsesactionnaires financiers Calyton Dubilier & Rice, Ardianet la Caissede dépôt et placement du Québec. Le fonds d ' investissement coté Eurazeo a, lui , réussiun doublé en orchestrant coup sur coup les IPO du leader européen de location de voitures Europcar, qui a levé 879 millions d ' euros, et du groupe de blanchisserieindustrielle Elis, qui a récolté 854 millions d ' euros. Il faut dire que les fonds d ' investissement ont largement contribué àl ' effervescence qu' ont connue les bourses européenne Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 26-27 SURFACE : 170 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 42
  23. 23. et américaine cesdeux dernières années. Mais cet élan commence à s' essouffler au fur et à mesureque le pipe-line» des gros LBO en quête de sortie s' amenuise. Le marché londonien , qui a connu un repli de 25 %% au premier semestredes cotations d ' entreprisesdétenuespar des fonds, devrait être précurseur des tendancesd ' Europe continentale. En outre, la volatilité affectant les marchés cet été a conduit plusieurs fonds à renoncer à leurs projets d ' IPO , privilégiant la voie plus sécuriséed ' une vente à un industrielou un autre fonds de private equity. En Europe, plus de la moitié des entreprisesayantannulé un projet d ' IPO au deuxième trimestre ont finalement fait l' objet d ' une acquisition. On estime que cela aurait représentéplus de 2 milliards d ' euros de levée de fonds potentielle pour les marchés européens, en prenant en compte des transactionsattendues de longue date comme New Look , Center Parksou SlovakTelekom. Le relais des spin-off En France, lelaboratoire d ' analyses médicalesLabco, qui a renoncé à son IPO au printemps dernier a fmalement été cédé au fonds d ' investissement britannique Cinven pour une valorisation de 1,2 milliard d ' euros, permettant la sortie de sessponsorshistoriques 3i,TCR Capital, NiXEN Partners et CM-CIC Capital Finance. Sur une plus petite échelle, Solairedirectdont le processd ' IPO a avorté au premier trimestre,aréussiàdésengager sesVCs grâce à l ' offre d ' Engie qui a débourséprèsde200 millions d ' eurospour l ' acquisition du producteur d ' énergie solaire. Pour autant,celanesigne enrien un arrêt brutal desprocessd ' IPO orchestrés par les fonds. Si lesmisesen concurrence par des <dual tracks»sont devenus systématiques, l ' attrait de la bourse persiste auprèsdessponsorscomme en témoigne la décision d ' Advent et Bain Capital de privilégier l ' IPO pour leur participation Worldplay au détriment de l ' offre de rachatde son concurrent françaisIngenico. Le fonds d ' investissement français PAI a aussiannoncé des mise sur le marché pour sesparticipations européennes: le spécialistesuédoisdesadditifs chimiques Perstorp et le groupe allemand de matériauxde construction seraient en lisse pour une cotation avantla fin de l ' année. L ' autre tendance observée en 2015 est la montée en force des spin-off , qui ont représenté27 %% de l ' activité au cours du deuxième trimestre, contre 18%% il y aun an. Outre l' IPO deCellnex menée parle groupe espagnol d' infrastructures Albertis, l ' opérateur transalpinTelecom Italia a levé près de 800 millions d ' euros en introduisanten Bourse safiliale d ' antennes Inwit . D ' autres opérations d ' envergure sont attenduesau niveau européen commele projet d ' introduction en Bourse de Covestro, la filiale de plastiquesde Bayer, qui viseune levéerecord de plusde 2 milliardsd ' eurosà Francfort. Lesincertitudes liées à l ' économie chinoise et à la crise grecques ont certes provoqué une forte volatilité et créé un climat d ' attentisme chez lesprétendantsà la cotation. Mais la période estparadoxalementfavorableaux entrepriseseuropéennes avec une parité euroidollar favorableet destaux d ' intérêt au plus bas. En France, les annoncesde projets d ' IPO se multiplient comme Showroomprivé , Oberthur technologies ou Deezer qui devraient signer une fin d' annéeactive sur la Bourse de Paris. Philippe Kubisa , associé PwC, spécialiste des marchés de capitaux < Quelles sont les particularités de votre équipe intervenant sur ces dossiers ? PwC alaparticularité d ' avoir mis enplaceLM globalIPO Center. Cet IPO Center mobilise 500 professionnelsactifssur 30 places boursièresdifférentes, assurantà nos clients une couverture mondiale et une continuité dansla qualité de l ' accompagnement, que ce soit sur la Boursede Hong Kong, Paris, NewYork , Londresou ailleurs. Cette présenceinternationale doublée d ' une connaissancepointue des particularités locales de chaque marché nous rend légitimes à aiguiller nos clients vers la meilleure Place de cotation pour leur entrepriseen fonction de l ' écosystèmed' investisseurs, d' analysteset de sociétéscotéescomparables. Comment accompagnez-vous vos clients ? A Paris, nous sommesune équipe d ' une dizaine de professionnels dédiésaux opérationsde marché, traitant aussibien les volets dette et equity Cette annéeencore, nous avonsété présentssur toutes les introductions en bourse parisiennessignificatives: Elis, Europcar et Spie. Notre équipe de professionnels, rôdée à toutes lesparticularités des opérationsde marché soustoutesleurs formes, estdonc à même de capitalisersur son expériencepour aplanir les difficultés de nos clientsface à desopérations qu' ils abordent souventpour la première fois et non sansappréhension. En dehors de nos mandatsde commissariataux comptes qui limitent nos capacitésd ' intervention en conseil,nous accompagnonsnos clients danstout le processd ' IPO dèsla phaseamont de la préparation desprospectuset l ' élaboration desmessagescléspour être prêtsàaborderl ' étapedéterminante des «roadshows». Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 26-27 SURFACE : 170 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 43
  24. 24. IPO EXPERTISE Répondre aux préoccupations des actionnaires cédants au moment de ' IPO Par Olivier de Vilmorin , avocat , associé , Sullivan & Cromwell et Seela Apaya-Gadabaya , avocat , Sullivan & Cromwell Tant les fondsde privateequity qui souhaitentréaliserleur investisse ment que les groupes corporate qui veulent sedésengagerd ' un actif non stratégiqueprivilégient de plus en plus souvent la sortie par voie d ' introduction en bourse aux opérationsM&A . Malgré la volatilité desmarchéset l ' instabilité de l ' environnement économique, les introductionsen bourse permettent souvent de réaliser des opérations de taille significativetout en maximisant la valeur de l' actif. Le report de l ' opération Deezer ne doit pasêtre perçu comme un coup d ' arrêt aux IPO. Il s' explique par la sophisticationet la sélectivitédu marché. Une ne permet que très rarementà l ' actionnaire cédant de sortir intégralement. Il conserve souvent une participation qui peut être significative. L' organisation du gouvernement d' entreprise post-IPO constitue donc un enjeu important . Par ailleurs, la possibilitéofferte par la Loi Florangede bénéficierautomatiquement de droits de vote double peut donner lieu àdesdébats quant au point de départ de la période de détention pour l ' acquisition du droit de vote double.Enfin , sil ' opération comporteune partie primaire importante, l ' actionnairecédantsouhaiteranon seulementmaximiser le prix mais également pouvoir démontrer un parcoursboursier sansfaute depuis l ' IPO pour faciliter les fiitures cessions. Adaptation de la gouvernance post-IPO L introduction en bourse imposeaux sociétésd ' adapter l ' ensemblede leur gouvernementd ' entrepriseau cadre légal et réglementaireapplicableaux sociétés cotéeset aux exigencesdu marché, lesquels incluent l ' adhésion à un code de gouvernementd ' entrepriseadapté à sa taille (Code AFEP-MEDEF ou code Middlenext). Cette adaptation impose notammentla nomination d ' administrateurs indépendants ou encore le respect des règles de représentation équilibrée hommes-femmes au sein des conseils d ' administration et de surveillance. En fonction du succès de l ' opération, l' actionnaire cédant conserveraune participationplus ou moins importante et sa représentationdans les organes de gouvernancedevra donc pouvoir être ajustée pour en tenir compte.Ainsi Eurazeoqui détenait plus de 90 %% du capital d ' Elis avant l ' IPO avait prévu la nomination d ' un administrateur indépendant supplémentairesi après les cessions intervenuesdansle cadre de l ' IPO la détentiond ' Eurazeosesituait aux alentoursde 40 %% du capital. Enfin , si la participation résiduelle de l ' actionnaire cédant est relativement faible, celui-ci devra s' interroger sur l ' opportunité d ' être représenté au sein des organesde la société. En effet, cette représentation lui donnera accès à des informations privilégiées, ce qui limitera les périodes pendant lesquellesil pourra céder saparticipation résiduelle. Le droit de vote double La Loi Florange a instauré, sauf clause contraire desstatuts,l ' attribution automatiqued ' un droit de vote double dansles sociétésdont lesactionssont admisesaux négociations sur un marché réglementépour toutes les actions entièrement libéréespour lesquellesil estjustifié d ' une inscription au nominatif pendant deux ansau moins. Pour les sociétéscotées n' ayant pas fait usage de la faculté de prévoir un droit de vote double statutaire avant l ' entrée en vigueur de la Loi Florange, celle-ci précise que la comptabilisation du délai de deux ansdébute à compter du 2 avril 2014, dated ' entrée en vigueur de la loi. Se pose alors la question des modalités de comptabilisation du délai de deux ans pour une société dont les actions sont admisesaux négociationsaprèsle 2 avril 2014. Certains émetteurs ont choisi de faire courir le décompte du délai de deux ans seulement à compter de la date d ' admissionaux négociationsdesactions de la société. Ainsi, la période comprise entre le2 avril 2014 et ladate d ' admission aux négociations n' est pas prise en compte. Cette approche consistant à choisir un point de départ pour le dé- Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 28-29 SURFACE : 170 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 44
  25. 25. compte du délai de deux ansqui soit aussi tardif que possibleestsouvent retenue par lesbanques pour faciliter le placement. Toutefois, la lecture du texte permet aussi de considérer que la comptabilisation du délai de deux ans peut débuter dès le 2 avril 2014, le critère de l ' admission aux négociations des actions de la société ne trouvant à jouer que s' agissant de l ' attribution effective du droit de vote double. D ' autres émetteurs ont opté pour un décompte de la période de deux ans intégrantla période de détention écoulée avantl ' admission aux négociations.Ainsi , tous les actionnaires inscrits au nominatif depuis au moins deux ansau moment de l ' admission aux négociations bénéficierontdu droit de vote double. Cesnouvelles dispositionsoffrent des optionsdiverses,lesquellesdonnent lieu àun choix en opportunité par les émetteurs, leurs actionnaires et les banques garantes. Fixation du prix , un exercice délicat L ' objectif le plus évident desactionnaires cédantsestdebénéficier de lavalorisation la meilleure pour la société à introduire et de maximiser le prix de cession de leur participation . L ' assouplissementdes règles d ' encadrement du prix applicable depuis janvier 2015 et qui permet désormaisd ' utiliser une fourchette de prix de + - 15%% autour d ' un prix pivot permet de lancer une opération en laissant aux investisseursune plus grande souplesse sur leur appréciation de la valorisation. L ' exercice de valorisation étant difficile , cela peut aussi permettre de concilier , au moins au moment du lancement de l ' opération, des vues pouvant être divergentesentre les actionnaires cédants, le management de la société à coter ou les banquesgarantes. Par ailleurs, ce souhait d ' obtenir la meilleurevalorisation possible dèsl ' IPO doit être tempéré par la nécessitéde créer les basesd ' un parcours boursier satisfaisant post-IPO afin de permettre aux actionnairessouhaitant céder leur participation résiduelle après expiration des engagementsde conservation consentis lors de l ' IPO de le faire dans de bonnes conditionsde prix. Olivier de Vilmorin , avocat , Sullivan & Cromwell et Patrick Bonvarlet , avocat , Sullivan & Cromwell Quelles sont selon , vous les problématiques dans le contexte actuel du marché ? Le marché estactuellement et depuis plusieurs mois caractérisépar une volatilité et une fébrilité qui sont théoriquement difficiles à concilier avec la préparation d ' une opération au long cours telle qu' une IPO. En effet, une IPO requiert en général une préparation d ' environ 4 à 6 mois, de sorte qu' il arrive désormais fréquemment que les conditions de marché qui prévalent au moment de la fenêtre de marché initialement viséene soient pasaussiporteusesqu' espéréet qu' il soit nécessairede décaler le calendrier de l ' opération. Cela a été notamment le casde Spie qui a pu par la suite réaliserson IPO avecsuccès. D ' autressociétésqui n' ont pu réaliser leur IPO dansle calendrier fixé ont préféré setourner trèsrapidement versune cession, comme celaa été le caspour Labco. Dans le contexte actuel, un très grand nombre d ' événements de nature politique ou économique qu' ils soient nationaux ou internationaux, peuvent avoir un impact , parfois imprévisible sur les marchés de sorte qu' il devient extrêmement difficile de définirun calendrier d ' opération de marché qui ne soit pas émaillé par des évènements pouvant affecter négativement les marchés. L ' anticipation et la préparation de scenarii alternatifs sont actuellementindispensablesà la réalisation des IPO dans la mesure où les émetteurs et leurs actionnairessouhaitent pouvoir se mettre en mesurede saisirtoute fenêtre de marché positive. Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée à ces dossiers ? Notre cabinet disposed une équipe qui intervient gulièreinent sur desopérations d ' introduction enbourse ainsi que sur des opérationsde levéesde capitaux par dessociétéscotées(émissionsequity ou et cela tant en qualité de conseil de l ' émetteur qu' en qualité de conseil desbanquesgarantes. Lesmembres de notre équipe ne sont pascantonnés àdes interventionssur des domaines de compétences très spécifiques ou sur un type d ' opération spécifique. Elle a démontré sa capacité à créer et à mettre en oeuvre dessolutions innovantes sur un grand nombre d ' opérations.Cette polyvalence et cette créativité permettent à chacundes membres de l ' équipe d ' appréhender une large palette de sujets qui peuvent se présenter lors de la préparation d ' opérations telles que les IPO. Notre équipe compte des avocatsqualifiés en droit français et en droit américain. Il s' agit d ' une équipe resserréeet dont la taille humaine permet d ' assurer au client une réelle relation intuitu personae. Elle s' appuie dèsque cela estnécessairesur l ' expérience et l ' expertise desbureaux du réseauSullivan & Cromwell localisésen Europe, aux Etats-Unis ou en Asie. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 28-29 SURFACE : 170 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 45
  26. 26. IPO EXPERTISE Euronext vs Nasdaq : comment bien choisir sa place de cotation ? La question du choix de la place de cotation doit se poser en amont de l ' IPO, le moment le plus propice pour arbitrer entre les critères juridiques , fiscaux , les considérations commerciales et les données exogènes liées aux conditions de marché , à la présence de comparables sectoriels et à l ' écosystème d ' analystes et d ' investisseurs. n peut resterunesociétéfrançaise à l' ancrageculturel fort et créer une holding à l ' étranger, délocaliserson siège, et se coter sur une autre place queParis.Des exemplesrécentsl ' ont démontré. Prendrele temps de la réflexionet delacomparaisondesdifférents scenariosdecotation estdonc crucialavantde sauterle pas de l ' introduction en bourse car, a posteriori, il estbien plus complexe d' opérer un transfertou de changer de place de cotation en pratique, un retrait n' est envisageableque si l ' émetteur est déjà coté sur un autre marché sur lequel setrouvela liquidité principale. Une foisla sociétécotée,il restepossiblede changerde placedecotation àl ' occasiond ' une opérationde fusion-absorption, par exemple dansle contexted ' un rapprochement entreégauxet plusieursréflexions en cesens existent. Un contexte M&A forcément plus complexe et contraint que la phase pre-IPO où lesdirigeantssontencoreseuls maîtresàbord pour décidersereinementde la placeboursièrela plus adaptéeau profil delasociétéet àleurspropresambitions. Elements de comparaison Souvent, ce travail de réflexion et de «benchmark»consisteà départager EuronextPariset le Nasdaqdont l ' attractivité a déjàfait sespreuvesauprèsde pépites françaises, lesprincipaux critèresde choix restanttoutefois liés à la localisationdes ac- Sami L. Toutounji , Partner , Shearman & Sterling LLP Hervé Letréguilly , Partner , Shearman & Sterling LLP tivitésdela société,l ' accèsauxinvestisseurs, l' existencede comparableset la couverture d ' analystes. Nous avons procédé à une comparaisoninformelle entre les conditionsdecotationàPariset auNasdaqselon sixcritères«juridico-pratiques» : La du processde préparation Une cotation au Nasdaqse prépareaussi bien à Parisqu' à New York, ce qui n' est pasle caspour les autresplacesboursières (Londres. et Hong Kong notamment) qui nécessitentqu' au moins une partie des équipesgérant le dossiersoit sur place. Il n' estdonc pasindispensablededétacherun contingent pendantdesmois à New York pour préparerl ' IPO surle Nasdaqavecdes équipes de conseil exclusivement américaines, le savoir-fairedeséquipesd ' avocats biculturelles comme la nôtre permet de maintenir tout ou partie du processusà Paris. Le calendrier La durée du processuspour une cotation au Nasdaqestsimilaire à celle que nécessiteune IPO sur Euronext Paris (soit 12 à 13 semainesà partir du dépôt du documentde baseà l ' AMF ou la SEC), étant précisétoutefoisquelesdélaisde revuepar la SEC peuventêtre en pratiquepluslongs que ceuxde ' AME cetégard, larécente réforme de l ' AMF entrée en vigueur fin Séverine de La Cou Counsel , Shearman & Sterling LLP 2014participe àl ' alignementdespratiques parisiennessur cellesdesprincipales boursesmondiales, et notamment le Nasdaq, en donnant aux analystesdesbanquesdu syndicatun accèsaux informations en amont de lapublication du document debase enregistrépar ' AMF, qui officialisele coup d ' envoide l ' IPO. La gouvernance d ' entreprise Une sociétéqui s' introduit à Parisse conformeaux dispositionsdu code de commerceapplicablesaux sociétéscotées et aux règlesde gouvernancedu codeAFEP/ Medef ( comply or explain»).Toutefois, si elle se cote sur le Nasdaq, elle échappeà ces règles sanspour autant être soumise aux règles de gouvernance américaines, à quelques exceptions près, concernant notamment la composition du comité d ' audit qui doit être conforme aux règles de laSEC ou lamiseen placed ' une procédured ' alerte ( whistleblower»). Il s' agit là d ' une asymétriejuridique intéressantequi fait profiter lessociétésfrançaisescotéesau Nasdaqd ' unemargedeliberté pour établir elles-mêmesdes règles de gouvernance adaptéesàleur propresituation. L' encadrement de la rémunération des dirigeants Une sociétédedroit françaiscotéesur EuronextParis est notamment soumise aux dispositionsapplicablesaux sociétéscotées Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 30-31 SURFACE : 170 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 46
  27. 27. encadrantla rémunération, les indemnitéset avantagesdu code de commerce, et notamment aux nouvellesdispositionsde la loi Macronqui limitent lesretraites chapeau». La même sociétécotée au Nasdaq n' estpassoumiseà cesrèglesni aux règles américainesen la matière. De même que précédemment, les entreprisesfrançaises cotéessur le Nasdaqpeuvent bénéficier d ' une souplessequi leur permet une autorégulationsur ce sujet sensiblequi exacerbetouteslescrispationsanti-patronales dansl ' Hexagone. La responsabilité des dirigeants Surce plan, lesréglementationsfrançaiseet américainepartagentde nombreux points communs, même si aux États-Unis les recourscontentieux sont plus fréquents et coûteux. Cela dit, lajurisprudence américainea récemment limité la multiplicationdes recours en excluant du champ du contentieux boursier les investisseurs non américainsayantinvesti dansdes sociétésétrangèresendehorsdesÉtats-Unis, comme on l ' avu dansle casdeVivendi où les«classactions»desinvestisseursétrangers ont été déboutéesdevant la juridiction américaine. L ' obligation d ' information du public Là encore, nous relevonsbeaucoupde similitudesentre le prospectuspublié en Franceet son équivalent américain, avec toutefois une exigence supplémentaire réclaméepar la SEC : le contrôle interne desprocéduresderemontéed ' information y est plus lourd avec des obligations de certification parlesdirigeantsdessystèmes d ' audit et de contrôle plus pesantesqu' en France. Mais ces contraintessont alégées pour les entreprisesgénérantmoins d ' un milliard de dollars de chiffre d ' affaires. Cette comparaisonmontre clairementque la lourdeur du processusestparfois surestiméeparlescandidatsàla cotation au Nasdaq, qui ne prennentpastoujoursle temps d ' une réflexion aboutie sur le gain en souplesseet les margesde liberté qu' cette expatriation boursière. condition bienentenduquele profil dela sociétésoit assezattractif pour les investisseurset analystesOum-Atlantique. instrument avantageux pour l ' émetteur Surun volet plus technique,les entreprises étrangèresdésireusesde se faire coter aux États-Unislefont leplussouventsousforme d' ADR («American Depositary Receipt»). Ce sont des titres libellés en dollars U.S. émispar une banqueaméricaineen contrepartiedu dépôt d ' actions étrangèressur seslivres.La banquegèrepour lecompte de l' émetteurles flux de dividendeset le registredesdétenteurs.Certainsémetteurs,par exemplelessociétésnéerlandaises, peuvent coterdirectementleursactions. Ce fut lecas deSTMicroeletronics,cotéeàParis,àMilan et àNewYork et qui afait le choix decoter directementsesactionssur leNYSE .Toute- fois,lesADR offrent certainsavantagestels qu' une contribution aux fraisde cotation par les banquesdépositaires, le versement desdividendesen dollars pour les investisseursaméricainset parfois un systèmede pouvoirs en blanc de la part desporteurs d ' ADR qui n' exercent pas leur droit de vote. D ' ailleurs, la multiplication des programmesd ' ADR non «sponsorisés»parles émetteursreflèteun appétit certaindes investisseursaméricainspour cesinstruments. Enfin , sur le plan comptable, la SEC acceptedepuisplusieuresannéeslescomptes IFRS, et donc les questionsde divergence entre les normesappliquéesen Europe et les comptesUS Gaapne représententplus un obstacleàla double cotation. Hervé Letréguilly , Partner Comment voyez-vous l' évolution du marché des Lemarchédesintroductions en Boursea été trèsactif cesderniersmois et a réservéde bellessurprises,malgréle coup desemoncede l ' été qui aprovoqué le report ou l ' annulation de quelquesopérationscomme ce fut le caspour Labco. Nous étions au rendez-vousde la reprise desIPO, ayantnotamment conseillél ' opération qui a relancéle marchéfin 2013, àsavoirBlue Solutions, la filiale du groupe Bolloré spécialiséedans les batteries électriques. Nous sommesintervenuségalementaux côtésd ' Euronextlors desonIPO en 2014, qui a reçu le prix «Equity Deal of theYear »décerné par the International FinancialLaw Review (IFLR) . Le marchédevraitégalementcontinuer àêtre porteur pour lestechset lesbiotechs, avecdesnotamment desopérationssur le Nasdaq. Les dossiersdont nous disposonsaujourd ' hui dansle Pipe promettentun début d ' année2016trèsanimé. Lesopérationsrestenttoutefois très sensiblesàla volatilité desmarchés. Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée à ce dossier ? Notre expertise sur les marchésdes capitaux est reconnue depuis la naissancede la pratique en France que nous avonsété parmi les pionniers à exercerà Paris. Nous avonségalementune grande expériencedescotations (simples et multiples) sur desplacesétrangères(U.S.mais aussieuropéennes ou asiatiques). Cette expérience, aussibien sur Euronext que sur d ' autres placesfinancières, et principalement le Nasdaq, nous permet d ' appréhender les dossiersavecune appprocheintégrée et, s' agissantde cotation aux U.S., une capacitéd ' adaptcrdc manière soupleet pragmatiquedesrèglespouvant apparaîtrecontradictoires ou trop contraignantes. cela s' ajoute notre leadership en matièrede rémunération et de gouvernancedont SamiToutounji s' est fait une spécialité depuis l ' émergencedes dispositifsd ' intéressementsalarial ; nous intervenons pour une grande majoritédu CAC 40 ainsi que de nombreusesautressociétéscotéesfrançaises ou européennes.Cette position nous aideàanticiper,voire àfaire évoluer les règlestoujours plus nombreuseset complexes, et à en maîtriser les ressorts pour les adapteraux besoinsparticuliers de nos clients. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 30-31 SURFACE : 170 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 47
  28. 28. IPO EXPERTISE Remodeler sa structure de financement à l' occasion d' une introduction en bourse Les refinancements bancaires et obligataires représentent un enjeu majeur pour les candidats à une introduction en bourse afin d ' afficher un profil plus attractif auprès des investisseurs. Plusieurs options sont envisageables , en fonction des objectifs recherchés et des contraintes de calendrier inhérentes à une opération d ' IPO. ces ont été accompag- nées par de larges opérations de refinancement qui revêtent un enjeu particulièrement important , surtout pour desentreprisessousLBO . Cesentreprises, dont certaines ont fait l ' objet de LBO successifs, sont fréquemment fortement leveragéeset doivent ainsi revoir leur structurefinancière lors de l ' introduction en Bourse afin de l ' adapter à celle d ' une société cotée. Afin de réduire leur leverageet de disposerd' un ratio dette/ Ebitda plus conforme aux normes des sociétéscotées, les émetteurs procèdent ainsi usuellement la restructuration de leurs principaux financements, tant bancaire qu' obligataire, à l ' occasion de leur introductionen bourse. Cette mise à niveau pour convergervers une structure de société cotée s' illustre notamment, au-delà des conditions financières, par la mise en place d ' une documentation bancaire allégéepar rapportà celle des entreprises sous LBO (en termes notamment de covenants, obligations de reportingou encore étenduedes sûretés). En outre, les introductionsen Bourseincluent souventune part d ' augmentationde capitalpour ces entreprises, ce qui réduit mécaniquementleur ratio d ' endettement/ fonds propre et leur donne ainsi unemargede manoeuvreplus importante pour renégocierleurs contrats de financement. Thomas Le Vert La quasi-totalité des IPO récentess' est ainsi accompagnée d ' un refinancement intégral de la dette des entreprises en cours d ' introduction , sauf dans les cas des carve-outet opérations assimilées, où l ' entité introduite en bourse continue de bénéficier desfinancements intra-groupe (comme pour Worldline , qui a conservé le contrat de crédit mis à disposition par Atos, ou encore Blue Solutions, restélié par une convention de trésorerie avec le groupe Bolloré). En dehors de cescas de figure, le schéma classiqueconsisteà renégocier à la fois le crédit bancaire et les financements obligataires, notamment pour les entreprises sous LBO qui ont déjà émis des obligations High Yielcl. La montée en puissancedu recoursàla dette obligataire au cours desdernièresannées ajoute une stratede difficulté aux opérationsde refinancement qui concernaient auparavantmajoritairement les financementsbancaires. Renégocier les emprunts bancaires en amont La principale difficulté de l ' orchestration d ' un refinancement simultané à une introduction en Bourse réside dans l ' incertitude liéeàla réalisationdecelle-ci, qui reste tributaire de facteursexogènes, essentiellementdesconditions de marché. Alors que la perspective de la cotation permet à l ' émetteur d ' améliorer ses conditionsde financementenles rapprochant ou alignant sur cellesd ' une sociétécotée, il n' est, par essence,paspossible de garantirlors desnégociationsenamont avecles créanciersbancaireset obligatairesque la cotation interviendra effectivement. Pour lesprêtsbancaires,une dessolutionsmises en oeuvre pour neutraliser cette incertitudeconsisteà mettre en place de nouveauxfinancementsqui ne seront activés qu' à l ' occasionde la réalisationde l ' IPO. Ainsi, l ' entreprise conserve ses financementshistoriques jusqu' au jour J de la cotation, où elle procède alors au remboursementdu contrat de crédit existant et activelenouveau contrat bénéficiant de modalités et conditions de financement plus favorables, notamment en matière de sûretésdont le champ est réduit de manière significative pour les entreprises cotées.Parexemple,le nantissementsur la marqueaété levé dansle contrat de crédit post-IPO d ' Europcar. De son côté, Spiea également pu bénéficier de la levée des nantissementssur lestitres desprincipales filialesdu groupe lors desacotation. Les entreprises candidates à la cotationveillent égalementà être en mesure d' exploiter ces nouvelles conditions de financement plus favorables lors de la phase en amont de l ' IPO en disposant d' un contrat de crédit négocié à cet effet ou a minima d ' un term-sheetagréé (l ' un et l ' autre demeurant soumis à la réalisationeffective de l ' IPO) dès la présentationaux analysteset/ ou l ' enregistrement Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 32-33 SURFACE : 170 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 48
  29. 29. du document de base. Cela suppose de négocier aveclesbanquiers trèsen amont afin de disposerdes nouvelles conditions desfinancements.C' estnotamment cette voie qui a été suivie dansle casde l ' IPO de Spie. Dans d ' autres cas, notamment quand le calendrier esttrop contraint , on a pu secontenter de faire survivre le contratde crédit existant post-IPO tout en y intégrant desmécanismesd ' ajustement automatiques à l ' IPO (levées de sûretés par exemple). Ce fut notamment le cas pour Elior et Numericable . Cette solutiona pour avantaged ' être plus simple puisqu' elle évite de relancer le chantier d ' un nouveau contrat syndiqué mais l ' inconvénient majeur est que la société se prive potentiellement d ' une renégociationà desconditions plus favorables. Sécuriser les financements obligataires En matière d' emprunts obligataires, la simultanéité de l ' émission d ' un nouvel emprunt et de la réalisationde l ' IPO est tout simplement impossible, la réalisation d' un nouvel emprunt obligataire étant elle-même dépendantedes conditions de marché.L ' alternativeestdonc de refmancer les emprunts obligatairespréalablementou postérieurementàl' IPO. Le principal avantagede l ' option antérieureà la cotation est de diminuer le leveragede l ' émetteur en amont afin de présenterun profil financier plus attractif aux investisseursde l ' IPO . En revanche, ce choix contraint à avancerles travaux de manière importante pour l ' émission obligataire et notamment à figer l ' equity story bien en amont de l ' IPO. C' est le choix qu' a fait la Coface, en se refinançantpar une émission de dette hybride trois mois avantson IPO enjuin 2014. D ' autres ont préféré la seconde option , comme Elis qui a communiqué son intention de refinancer son emprunt obligataire He Yield dans le prospectus de l ' IPO et l ' a concrétisédeux mois après son introduction en Bourse. Enfin , nous avons aussitravaillé sur un casparticulier , à savoir Europcar, qui a étrenné un nouveau schéma constituant un compromis entre les deux options. Le leader de la location de voitures a ainsi réalisé une nouvelle émission obligataireHigh Yield de 475 millions d ' euros quelques semainesavantson IPO , profitantde conditions de marché favorables. Mais afin de prémunir les investisseurs obligataires contre un risque d ' absence de cotation , il a placé le produit de l ' emprunt sousséquestrejusqu' à la réalisationde l ' IPO , l ' émetteur s' engageant à rembourser les investisseurs en cas d ' absence d ' IPO . Europcar a ainsi pu préserver les investisseursobligataires à l ' égarddes risques de non-réalisation de l ' IPO tout en bénéficiant de conditions favorablesliées notamment à la perspectivede cette IPO et du deleveraging concomitant, avec un pricing favorable de l ' émission High Yield ressorti à 5,75 %% , à comparer aux coupons de sesemprunts obligataires précédents rémunérés à plus de 9 %% et 11 %% respectivement. Cette opération novatrice sur la place de Paris pourrait bien faire des émules auprès d ' autres émetteurs souhaitant sécuriser leur refinancement obligataire préalablementàleur cotation. Cela dit , comme pour les financements bancaires, les emprunts obligataires peuventaussi «survivre» à l ' IPO grâce au mécanismed ' ajustement dit d ' IPO Debt Push clown. Cette option , qui permet d ' adapterla dette obligataire à la cotation (notamment en la faisant redescendre au niveau de l ' émetteur et en allégeant certaines sûretés), a été mise en oeuvre notamment par Elior lors de son introductionen Bourse en 2014. Enfin , l ' introduction en Bourse est aussi souvent l ' occasion de rembourser une partie des emprunts obligataires High Yield existants grâce à l ' augmentation de capital concomitante . Ce remboursement, prévu par les modalités des empruntsdansla clausedite d ' Equity Claw Back,a notamment été mis en oeuvrepar Europcar et Elis à l ' occasion de leur leur permettant là encore d ' améliorer leur structure financière. Thomas Le Vert , avocat associé , White & Case Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée aux dossiers de financement et Dans le cadre des refinancements concomitants une notre équipe réunit les compétencesde notre pratique marchés de capitaux(6 associésà Paris) et bancaire(3 associésà Paris). Nous couvronsainsi pour les émetteurs comme pour les banques, la totalité du panel de financements : créditsbancaires, émissionsobligataires (notamment HighYield et hybrides) et IPO . Nous sommesl ' un des rarescabinets dela Place à disposerde cestrois expertises complémentairesavecun positionnement de premier rang pour chacune, relevé par l ' ensembledesclassementsprofessionnels. Comment accompagnez-vous vos clients ? Nous nous sommesstructurés de manière àpouvoir mobiliser rapidementnotre équipe sur desopérations complexes et innovantes, en couvrant, de Paris, tant le droit françaisque le droit américain et le droit anglais. Avec 25 avocats, dont six associés, l ' équipe est la plus importante uniquement dédiée aux marchés de capitaux à Paris. Nous sommesà cet égardintervenus sur la quasi-totalité des opérations qui ont animé le marché des IPO cesderniers mois à Paris : Europcar, Spie, Numericable, CofaceNorldline , Elis ou encoreElior...et nous travaillons actuellement sur certainesdes principalesopérationsprévuespour les prochainessemainesdont l ' IPO annoncée de Showroomprivé. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 32-33 SURFACE : 170 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 49
  30. 30. IPO : après le beau temps , la pluie Quasiment absentes depuis la crise financière de 2008 , les introductions en bourse ont fait leur grand retour depuis 18 mois. En Europe , la valeur a totalisé 31 millions d ' euros au premier semestre 2015, soit presque autant qu' en 2014. En France, outre les petites levées de fonds de biotechs et medtechs , plusieurs opérations d ' envergure ont eu lieu en 2014 et 2015 , telles Coface, Elior , Spie, Elis ou encore European Après plusieurs années difficiles, les fonds de private equity ont profité des fenêtres demarché pour «déstocker» leurs portefeuilles grâce à la Bourse, les sorties de LBO alimentant pour l ' essentiel le flux des IPO. Certains émetteurs sont même partis à la conquête de la Bourse américaine , comme Criteo ou Cnova, avec plus ou moins de succès selon les cas. Depuis quelques semaines, la fenêtre semble toutefois se refermer. L ' échec de Deezer et Oberthur Technologies et les débuts difficiles de ShowroomPrivé ont mis fin à l ' euphorie qui régnait depuis plusieurs mois. Mais les professionnels affichent leur confiance pour 2016, qui s' annonce également très active. Pour réussir son introduction en Bourse, une préparation très en amont de l ' émetteur est indispensable . A travers les roadshows, le travail de marketing doit permettre aux investisseurs de comprendre en peu de temps l ' intérêt d ' investir dans la société, ce qui implique un effort de synthèse important des équipes pour expliquer le métier , les forces et les perspectives de l ' entreprise. Une equity story séduisante en somme . Le choix de la place de cotation est également stratégique et ne doit pas répondre uniquement à la recherche de la meilleure valorisation . Le poids de l ' activité de l ' émetteur sur le marché , la qualité de couverture des analystes , les poches de liquidités présentes sont des facteurs bien plus déterminants que le prix . Les prochains candidats sont prévenus. Tous droits de reproduction réservés PAYS : France PAGE(S) : 34 SURFACE : 66 % PERIODICITE : Hebdomadaire DIFFUSION : (20000) 16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl. Page 50

×