Collateral management

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Gestion du collatéral
Définition
On appelle « collatéral » (en anglais « collateral ») l'ensemble des actifs, titres ou liquidités, remis en garantie par
la contrepartie débitrice à la contrepartie créditrice afin de couvrir le risque de crédit résultant des transactions
financières négociées entre deux parties. En cas de défaillance du débiteur, le créditeur a le droit de conserver
les actifs remis en collatéral afin de se dédommager de la perte financière subie.
L'usage de remettre du collatéral, ou « collatéraliser » (néologisme fréquemment utilisé) les opérations, a connu
un développement constant ces dernières années, et la crise financière de 2007-2008 a bien sûr encore accru
ce développement. La mise en place des accords de Bâle 2, qui permettent de réduire l'exigence en capital
pour les opérations couvertes par du collatéral, est également un facteur d'intérêt pour cette pratique. La
gestion du collatéral disponible, c'est-à-dire utilisable pour être remis en garantie, devient donc un enjeu
stratégique pour les acteurs.
A l'inverse, les marchés organisés et les chambres de compensation associées, en concentrant les expositions
réciproques des acteurs, permettent de réduire ces exigences en collatéral (même s'il en faut pour participer à la
compensation, il en faut moins que ce qu'il faudrait pour couvrir les mêmes volumes négociés en bilatéral !).
Contextes d'utilisation
Opérations bilatérales
Le transfert de collatéral est une pratique courante sur les marchés OTC (Over The Counter). Les opérations
collatéralisées les plus connues sont d'abord les repos ou pensions livrées, qui sont des prêts de cash garantis
par du collatéral titres. Les prêts-emprunts de titres, eux sont des prêts de titres garantis par du collatéral cash
ou titres. Sur le marché des dérivés OTC (swaps, dérivés de crédit), l'usage de garantir les opérations par du
collatéral est également devenu très répandu.
Les règles de gestion du collatéral sont alors généralement définies dans un accord bilatéral (convention cadre)
signé par les deux parties préalablement au début des négociations. Cet accord stipule un certain nombre
d'éléments sur lesquels nous allons revenir plus bas : les types d'actifs transférables en garantie, les règles de
valorisation de ces actifs, les seuils d'appel de marge, si le collatéral reçu peut être réutilisé (« rehypothecation »
en anglais), etc.
Participation aux chambres de compensation

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Les marchés organisés de titres ou de produits dérivés fonctionnent en règle générale en relation avec une
chambre de compensation. Celle-ci se substitue aux participants, devenant l'acheteur de tous les vendeurs, et le
vendeur de tous les acheteurs (mécanisme de la novation). De ce fait elle assume le risque de contrepartie à
leur place. Pour se couvrir contre ce risque, elle va demander des dépôts de garantie, donc du collatéral, dont la
valeur va être calculée en fonction des positions ouvertes par le participant. La réévaluation quotidienne de ces
positions en fonction des prix du marché donne lieu à des appels de marge.
Opérations de refinancement de la banque centrale
Les banques commerciales ont la possibilité de trouver des financements auprès de la banque centrale de leur
pays de résidence. Au sein de l'Eurosystème, comme d'ailleurs dans la plupart des pays, ces prêts ne sont
accordés par la banque centrale que contre du collatéral remis en garantie. Ces garanties peuvent être des titres
négociables – la liste des titres admis aux opérations de refinancement de l'Eurosystème est régulièrement mise
à jour et publiée sur le site de la BCE. Les établissements de crédit peuvent également remettre en gage des
créances sur des débiteurs non financiers, ce qui correspond plus ou moins à l'ancienne pratique dite du
« réescompte », qui est aujourd'hui totalement abandonnée. Ici aussi, des règles précises définissent l'éligibilité
des créances ainsi mobilisées.
Systèmes de règlement brut en temps réel (systèmes RTGS)
Les systèmes de paiement et de règlement-livraison bruts en temps réel (ESES, TARGET2) ont pour
caractéristique que toutes les transactions présentées sont soit dénouées immédiatement et imputées sur les
comptes des participants, soit mises en attente. Ces systèmes présentent l'avantage de la sécurité, l'imputation
étant immédiate et irrévocable, il n'y a pas l'incertitude liée à l'imputation différée en fin de journée des
systèmes nets. Par contre ils nécessitent pour fonctionner correctement que les participants disposent d'une
marge de liquidité importante. Cette marge, ou « pouvoir d'achat », va leur être donnée via du crédit intra-
journalier, à nouveau garanti par du collatéral.
Dans ESES, c'est le mécanisme de la PLC (Pension Livrée Conservatoire) qui permet aux participants qui
momentanément ne disposent pas de la liquidité nécessaire sur leur compte, de continuer à dénouer leurs
achats de titres. Dans TARGET2, c'est le mécanisme de la ligne de crédit. Dans les deux cas, le crédit
intrajournalier est accordé par la Banque de France pour les établissements de crédit français, et garanti, dans
ESES par des titres choisis dans la même liste que les titres éligibles aux opérations de refinancement, et dans
TARGET2 par le même pool de collatéral (titres et créances privées) que celui qui couvre les opérations de
refinancement (à hauteur du montant total du pool diminué de la valorisation des opérations de refinancement
en cours).
Choix des actifs apportés en collatéral

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Le collatéral peut être soit des titres négociables, soit du cash (le cas des créances privées mobilisées dans le
cadre du refinancement des établissements de crédit de l'Eurosystème est très spécifique, quoique largement
utilisé dans ce contexte).
Aux Etats-Unis, les « performance bonds » en français des « lettres de crédit », sont également très utilisés. La
lettre de crédit est un document émis par une banque ou une compagnie d'assurance, en faveur d'un tiers, et
s'engageant à couvrir les dettes de celui-ci en cas de défaillance, généralement à hauteur d'un montant
maximum.
Quand il s'agit de titres négociables, ceux-ci sont généralement choisis parmi des « valeurs sûres » (titres d'Etat
ou d'émetteurs notés « triple A » par les agences de notation) et liquides, pour permettre au créancier, en cas
de défaillance du débiteur, de récupérer facilement sa créance en les vendant sur le marché. Afin de ne pas
générer de complications inutiles, on évite souvent de remettre en garantie des titres qui arrivent à échéance ou
qui paient un coupon (cf. OST) pendant la durée de l'opération couverte. On évite également le collatéral dont
la valeur de marché serait étroitement liée à la valorisation du contrat couvert.
Quand il s'agit de cash, celui-ci est généralement rémunéré par le créancier au taux du marché (EONIA dans le
cas de l'Euro).
Mode de transfert du collatéral
Le collatéral peut être transféré en pleine propriété du débiteur au créancier, contre l'engagement par ce
dernier de restituer la même quantité du même titre ou de cash à l'échéance de la créance. Dans ce cas, le
créancier peut éventuellement (cela dépend de l'accord préalablement négocié) réutiliser ce collatéral pour le
remettre en garantie dans d'autres opérations. Si le collatéral reçu est sous forme de cash, il va bien
évidemment le placer car il s'engage généralement à rémunérer le débiteur dans ce cas.
Le collatéral peut également être « nanti » (pledged). Dans ce cas, les titres remis restent la propriété du
débiteur, qui peut en disposer à son gré, quitte à en apporter d'autres pour continuer de couvrir sa dette.
Quand les titres sont dématérialisés, ils sont enregistrés sur un compte d'instruments financiers qui est lui-
même nanti ou gagé au profit du créancier.
Le collatéral peut être transféré directement du débiteur au créancier qui en assure la garde jusqu'à l'échéance
de la créance couverte. Il peut être également géré par un tiers de confiance. On appelle cela le « tri-party
collateral ». Cette pratique est répandue sur le marché du repo, on parle alors de « tri-party repo ». En effet les
tâches relatives à la gestion du collatéral sont très lourdes, c'est pourquoi certains établissements font le choix
d'alléger leurs back-offices en externalisant cette gestion.
Règles de gestion
Modes de gestion du collatéral

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Le collatéral peut être lié au contrat, c'est-à-dire que chaque opération est garantie individuellement par une ou
plusieurs lignes de titres. Réciproquement, chaque ligne de titres transférée en collatéral est associée à une seule
opération. Le problème avec ce mode de gestion c'est son manque de souplesse dès qu'il y a plusieurs
opérations en cours entre les deux parties. Par exemple, si le débiteur a remis deux fois le même titre, sur deux
opérations différentes, et qu'il veut récupérer son titre, il va falloir faire deux substitutions de collatéral (une par
opération).
Le collatéral peut également être géré « en pool ». Dans ce cas, le débiteur constitue auprès du créancier un
panier d'actifs, dont la valeur globale doit couvrir l'ensemble des opérations en cours. De cette façon, les
substitutions de garanties sont plus faciles.
Mode de calcul des expositions
Bien évidemment, le plus souvent lors de négociations bilatérales les engagements des deux parties sont
réciproques, si bien que chacune des deux parties est exposée au défaut de l'autre. Il convient dans ce cas de
déterminer à l'avance si les calculs d'exposition prévoient ou non un netting (compensation) des engagements.
Si le netting est permis, alors c'est seulement la partie dont l'exposition est négative (ses engagements
sont supérieurs à ses créances) qui doit poster du collatéral à l'autre, à hauteur de la différence. Cette
pratique est répandue sur le marché des dérivés OTC.
Si le netting n'est pas permis, alors chaque partie doit livrer à l'autre du collatéral à hauteur de ses
engagements bruts. Cette 2ème méthode est évidemment plus gourmande en collatéral. C'est le schéma
basique de la pension livrée, le collatéral restant associé à l'opération de prêt de cash.
Une solution intermédiaire consiste à livrer systématiquement du collatéral lors de la mise en place de
chaque nouveau contrat, et à le restituer systématiquement à l'échéance, pour un montant égal à la valeur
de marché du contrat. Seule la prise en compte des variations quotidiennes des contrats et du collatéral
via les appels de marge se faisant sur une base nette.
Valorisation du collatéral et des opérations
A intervalles réguliers, le plus souvent quotidiennement, le stock de collatéral doit être revalorisé, ainsi que le
stock de contrats (sur le marché OTC) ou de positions ouvertes (sur les marchés organisés) que le collatéral est
censé couvrir.
Les contrats ouverts sont valorisés à leur valeur de marché ou MTM (Mark To Market). Suivant le type de
contrat, la valorisation tient compte des caractéristiques de l'opération négociée (nominal, taux, …) et aussi des
prix de marché constatés. La valorisation peut être affectée d'une marge (margin), généralement supérieure à
100%, c'est-à-dire que l'on va surestimer la valeur du contrat de façon à demander davantage de collatéral.
Cette valorisation permet de déterminer l'exposition, c'est-à-dire la perte à laquelle le détenteur des contrats est
exposé en cas de défaillance de la contrepartie.

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De même, le collatéral est valorisé à son prix de marché. Le collatéral peut être affecté d'une décote ou haircut,
c'est-à-dire qu'il va être valorisé à un prix inférieur à sa valeur de marché théorique, de façon à nouveau à
demander davantage de collatéral. Le haircut peut dépendre de la nature du collatéral : le cash aura un haircut
de zéro car c'est le collatéral le plus sûr et le plus facile à liquider en cas de défaut ; en fonction de la nature de
l'émetteur, les titres auront un haircut plus ou moins élevé.
La marge ou la décote (haircut) sont bien évidemment spécifiées dans l'accord-cadre qui lie les deux parties.
Les deux mécanismes ont pour objet d'ajouter une marge de sécurité au créditeur, de façon à tenir compte des
possibles fluctuations de la valeur du collatéral entre deux appels de marge. Ils s'utilisent rarement
simultanément.
Sur le marché OTC, chaque partie revalorise toutes les opérations en cours et le stock de collatéral donné ou
reçu, puis les deux parties confrontent leurs résultats. Il y a évidemment souvent des désaccords, qui peuvent
venir de différences dans la source de prix choisie, ou d'erreurs dans le stock de contrats. Un rapprochement
des positions ouvertes de part et d'autre peut alors s'avérer nécessaire. Ces traitements sont très
consommateurs en ressources techniques et humaines, d'où l'intérêt de recourir à un tiers (tri-party repo).
Sur les marchés organisés, les positions ouvertes sont valorisées par la chambre de compensation pour ses
adhérents directs. Une méthode très utilisée est la méthode SPAN (Standard Portfolio ANalysis) mise au point
par le CME (Chicago Mercantile Exchange) et utilisée par de nombreuses chambres de compensation dont
LCH.Clearnet.
En ce qui concerne les opérations de refinancement de la banque centrale, celles-ci, ainsi que le collatéral
associé, sont bien évidemment revalorisées par la banque centrale elle-même.
Dépôts de garantie et appels de marge
Le dépôt de garantie, en anglais « initial margin », désigne le montant initial de collatéral destiné à couvrir une
nouvelle position. Un montant seuil (threshold) peut être défini, c'est-à-dire que les positions ouvertes ne
commenceront à être couvertes qu'à partir du moment où leur valeur dépasse ce seuil.
Les appels de marge (margin call ou margin variation) désignent les flux de collatéral échangés à chaque
nouvelle revalorisation du stock. Là aussi, afin d'éviter des frais inutiles, un seuil est défini en deçà duquel
l'échange n'aura pas lieu.
Substitution de collatéral
Le débiteur peut demander à récupérer tout ou partie d'une ligne de titres déposée en collatéral. Dans ce cas il
devra remplacer le collatéral restitué par un autre actif de même valeur.
Opérations sur titres

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En général, on évite de remettre ou laisser en collatéral un titre susceptible de subir une opération sur titres
pendant la durée du dépôt. Si toutefois cela se produit, l'usage est que le produit de l'OST soit restitué au
propriétaire initial du titre.
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Auteur: Françoise Caclin, fondatrice de Fimarkets, consultante et formatrice.