Rapport 1 copie

Master management et finance d’entreprise 2014/2015
Mémoire de recherche
Sous le thème : « le modèle d’équilibre des actifs
financiers : sa validité et sa portée pour la
capitalisation boursière des sociétés
marocaines ».
Réalisé par :
DIRAA Abdelmajid
Encadré par :
PR Karima TOUILI

Management et finance d’entreprise 2014/2015
1
Remerciement
Je voudrais d’abord remercier mon directeur de recherche Mme. Karima
TOUILI, pour son aide et sa disponibilité dans la réalisation de ce mémoire.
Je remercie ensuite la faculté des sciences juridiques économiques et
sociales SETTAT(FSJESS), pour la formation que j’ai reçue et pour tous les
services dont j’ai bénéficiés, tout au long de mes études.
Pour finir, j’exprime ma reconnaissance à mes parents, pour leur soutien
et leurs encouragements.

2
Sommaire
Remerciement...............................................................................................................................1
Introduction, problématique et méthodologie ...............................................................4
Partie 1: cadre théorique et institutionnel. ...................................................................8
Introduction de la partie :..........................................................................................................9
Chapitre 1 : la bourse de Casablanca : une place financière d’excellence pour une économie en
développement..........................................................................................................................10
Introduction du chapitre :.......................................................................................................10
Section 1 : la bourse de Casablanca : métiers et histoires....................................................11
Section 2 : l’organisation, la structure de la bourse de Casablanca, et les valeurs mobilières.
..........................................................................................................................................15
Section 3 : le fonctionnement de la bourse de Casablanca. .................................................22
Conclusion du chapitre :........................................................................................................27
Chapitre 2 : revue théorique du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) :..................28
Section 1 : les bases et les racines du modèle MEDAF. ......................................................29
Section 2 : Le fondement et la construction du modèle MEDAF.........................................36
Section 3 : les hypothèses et les utilisations du MEDAF.....................................................44
Conclusion du chapitre..........................................................................................................47
Conclusion de la partie ............................................................................................................48
Partie 2: approche méthodologique et résultat de la recherche. ......................49
Introduction de la partie..........................................................................................................50
Chapitre 1 : la démarche méthodologique de la recherche. .........................................................51
Section 1 : point sur la méthodologie : les données ciblées et les sources de données..........52
Section 2 : point sur la méthodologie : l’échantillon de l’étude. ..........................................58
Section 3 : point sur la méthodologie : plan d’analyse ........................................................65
Chapitre 2 : présentation des résultats, des conclusions, et des alternatives.................................68
Introduction du chapitre.........................................................................................................68
Section 1 : présentation des résultats de l’étude..................................................................69
Section 2 : les conclusions de l’étude. ................................................................................75
Section 3 : les alternatives du modèle MEDAF. .................................................................77

3
Conclusion de la partie ............................................................................................................80
Bibliographie.............................................................................................................................81
Webographie...............................................................................................................................82

4
Introduction, problématique et
méthodologie

5
De nos jours, une des principales exigences du développement
économique est le développement du système et du marché financier. En effet,
on peut dire que ces derniers gagnent de plus en plus d’importance dans le
contexte économique, vu le rôle d’intermédiation qu’ils jouent entre les
investisseurs et les épargnants.
On peut aussi remarquer, surtout dans les pays développés, le passage
d’une économie d’endettement à une économie de fonds propres. Cette
progression peut s’expliquer par le besoin accru d’accès aux ressources jugés
encore limitées dans les systèmes de financement indirect, d’autant plus que la
performance d’une économie tient à ce que les capacités de financement soient
orientées efficacement aux besoins de financement, d’où le besoin d’un place
ou ces deux vecteurs se rencontrent directement : le marché des capitaux.
Ainsi peut-on dire que ces marchés sont des lieux où se confrontent
l’offre et la demande des capitaux, où d’une part les demandeurs de fonds y
recourent aux ressources dont ils ont besoin en contrepartie de titres émis
ouvrant des droits aux détenteurs, et d’autres parts, les investisseurs en capital
qui y trouvent des voies pour rentabiliser leurs épargnes.
Par ailleurs, si l’objectif des demandeurs est de s’accaparer des fonds
utiles avec le moindre des coûts, le souci majeur des investisseurs en capital est
de se procurer des titres qui lui permettront de maximiser le rendement avec un
niveau bien déterminé du risque qu’ils pourront accepter, ce qu’on appelle
l’aversion au risque, du fait, on peut dire que les fondamentaux de leurs
décisions repose sur un arbitrage entre le rendement et le risque.
Ce dernier postulat, en quoi réside l’essentiel du comportement des
investisseurs, a fait l’objet de nombreuses recherches dans le domaine de la
finance. Partant des travaux de H.MARKOWITZ (1952) qui ont mis l’accent sur
le couple rendement/risque des titres financiers, la théorie du portefeuille a

6
révolutionné le domaine de la finance du marché pour donner les bases pour de
nombreux modèles d’évaluation des actifs financiers et ainsi que pour les
décisions d’investissement. En effet, et en ce qui intéressera ce mémoire, les
travaux de SHARPE (1964) ont abouti à l’émergence du Modèle d’Equilibre
Des Actifs financiers (MEDAF ou en anglais CPAM) qui assoira d’une manière
simple une relation associant la rentabilité des titres et leurs risques permettant
ainsi de prendre les décisions financières.
Ce modèle a jouit d'un certain succès auprès des intervenants sur les
marché financiers car leur permettant de quantifier le risque encouru par la
détention d'un actif financier en outre, il jouit d'une certaine renommé que ce
soit du point de vue académique ou pratique. Il permet, sous certaines
hypothèses, de calculer le coût des capitaux pour autant la prime de risque exigé
par les investisseurs, estimé avec ce fameux coefficient β, ainsi que d’estimer la
rentabilité des actifs financiers en se basant sur l’indice de marché ainsi que le
taux applicable aux actifs dits sans risque.
Cependant, on note certaines études qui ont conclu sur sa validation
telles que les études de Black, Jensen et Scholes (1972) qui ont apporté une
dimension plus large au MEDAF, et d’autres sur son invalidation telle que
l’étude de Fama et French (1992) qui ont montré une relation entre le rendement
et le risque contraire à celle soutenue par le MEDAF. Ces études et d’autres
confirme que les hypothèses sur lesquels est fondu le modèle sont trop
restrictives et ne reflète pas la réalité du marché, d’autres indique l’existence
d’autres variables qui influence le cours d’un actif autres que le risque qu’étudie
le MEDAF.
Ce mémoire propose une étude sur la validité du modèle dans le marché
financier marocain, soit sur la bourse de Casablanca, qui va s’articuler sur les
questions suivantes :

7
Si on a prouvé l’invalidité du moins l’insuffisance du modèle
dans les places financières les plus structurées, voire dans les
pays développés, Quelle est l’évidence et la validité empirique
du MEDAF dans une place en développement comme la bourse
de Casablanca ?
Si les hypothèses du modèle tournent autour du perfectionnement
du marché, et si comme on l’a initié, des études ont prouvé
l’insuffisance du modèle pour la traduction de la réalité
économique et le comportement des intervenants, pourquoi
l’estime-t-on ainsi ?
Pour répondre à ces questions, on a adopté une méthodologie d’étude
fondée sur l’induction, par la construction d’un échantillon de 10 valeurs de
sociétés cotées dans la bourse de Casablanca, on a tenu à choisir des sociétés
opérant dans divers secteurs, on a aussi pris en compte l’analyse et une approche
globale de ces valeurs pour les référer à l’indice de MASI parce qu’il prend en
compte toutes les valeurs cotées.
L’étude va consister à calculer, selon un historique de 3 ans, la
rentabilité de ces actions par le modèle du MEDAF et de la comparer aux cours
réels pour receler les anomalies du modèle ensuite de les commenter en essayant
de trouver les causes de ces bugs.

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Partie 1: cadre théorique et institutionnel.

9
Introduction de la partie :
Depuis 1929, date de la création de la bourse de Casablanca, ce marché a
connu plusieurs réformes de fond afin de garantir son rôle d’intermédiaire dans
une sphère de confiance et d’efficacité. En effet, depuis cette date, le chiffre de
transaction effectué n’a cessé d’augmenter reflétant ainsi l’ampleur que prend ce
marché dans l’économie marocaine en assurant les échanges entres les agents en
excès de fonds et ceux en déficit.
Dans le premier chapitre de ce mémoire, on va présenter la bourse de
Casablanca et son rôle d’intermédiation, les différents marchés qui y existent, on
va survoler les différents titres échangeables sur cette place, ainsi que le
fonctionnement de cette entité.
Par ailleurs, dans le deuxième chapitre, on va mettre en clair les
fondements théoriques du MEDAF, étant un modèle de gestion de portefeuille
de valorisation des rentabilités des titres, ce modèle, malgré les critiques qui lui
ont été adressé, a eu beaucoup d’apport dans le domaine de la finance.

10
Chapitre 1 : la bourse de Casablanca : une place financière
d’excellence pour une économie en développement.
Introduction du chapitre :
On ne peut juger la performance et la santé d’une économie que si celle-
ci permet aux agents en quête de fonds pour mener leurs activités économiques
créatrices de la valeur de trouver des investisseurs en surplus de liquidité ou
agents épargnants voulant ainsi rentabiliser leurs avoirs. De cette façon, on peut
dire que la quête de création des richesses peut être affaire résolue, grâce à ce
qu’on appelle l’intermédiation financière. En effet, partout dans le monde, ce
rôle est attribué à plusieurs institutions et sociétés qu’elle soit de droit public ou
privé, qui d’une façon ou d’une autre, remplissent cette mission. La bourse est
un marché qui remplit cette attribution d’intermédiation de façon directe parce
qu’elle permet la rencontre directe de ces deux intervenants. A l’image de la
bouse de Casablanca, au Maroc, cette place financière qui a été créée depuis
l’ère du protectorat a connu beaucoup de réforme et de restructuration sous la
tutelle du ministère de la finance afin qu’elle accompagne les bouleversements
ainsi que les changements du contexte économiques depuis cet ère.
Dans ce chapitre, on va essayer dans un premier temps de se rapprocher
de la notion de la bourse et l’essentiel de son métier, ainsi que l’histoire de la
bourse de Casablanca, puis dans une deuxième section on va essayer d’étayer la
structure et l’organisation de notre sujet, pour enfin, décrire le fonctionnement
de cette place financière.

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Section 1 : la bourse de Casablanca : métiers et histoires.
I. Le marché boursier : quel est son rôle ?
Les Bourses de valeurs ou marchés financiers sont des lieux où
s'échangent différents produits financiers, parmi ceux-ci les plus connus sont les
actions et les obligations, cependant il existe une multitude d'autres produits
(options, warrants, bons de souscription...) dont le nombre n'est limité qu'à
l'imagination des financiers.
La Bourse joue le double rôle d'être à la fois un lieu de financement pour
les entreprises (émission d'actions ou d'obligations) mais également un lieu de
placement (investisseurs).
C'est pour cette raison que le marché boursier est scindé en deux sous
marchés qui sont respectivement le marché primaire et le marché secondaire. Le
rôle du marché primaire est d'organiser la rencontre de sociétés cherchant à
financer leur développement et des détenteurs de capitaux (on peut faire un
parallèle entre le marché primaire et le marché du neuf). Le marché secondaire
tient plutôt le rôle du marché de l'occasion où les différents intervenants peuvent
s'échanger les titres, c'est ce marché qui est bien sur le plus actif.
La bourse joue donc un rôle primordial dans l'économie contemporaine,
les entreprises y trouvent une partie des capitaux nécessaires à leur expansion
tandis que l'Etat y finance le déficit de ses comptes.
Les personnes autorisées à exercer en Bourse sont limitées à certaines
catégories d'opérateurs, ce sont les sociétés de bourse qui sont seuls
intermédiaires agréées pour opérer en bourse. En effet un particulier ne peut pas
intervenir directement sur le marché, il doit obligatoirement transmettre ses
ordres à un intermédiaire financier (société de bourse, établissement financier).

12
Au contraire des marchés de gré à gré sur lesquels les échanges
s'effectuent par accord bilatéral entre un acheteur et un vendeur, la bourse est un
marché réglementé qui organise :
La liquidité, c'est à dire la facilité des échanges par la
concentration du plus grand possible d'ordres d'achat et de vente.
L'égalité entre tous les intervenants par la transparence et l'accès
instantané au marché.
La sécurité, par la garantie que les acheteurs seront livrés et les
vendeurs payés à date déterminée.
Enfin la bourse en tant qu'instrument de placement, permet aux
particuliers de devenir les associés des plus grandes entreprises privées
industrielles et commerciales par le biais des actions. Ou de devenir les
créanciers de ces sociétés et de collectivités publiques comme l'Etat et les
grandes entreprises nationales en achetant des obligations.
Toutes les entreprises qui rentrent en bourse ne sont pas comparables, en
effet à côté des poids lourds de la côte qui pèsent des centaines de milliards on
trouve des PME familiales de capitalisation modeste, de plus les produits
négociables en bourse sont de natures différentes, par conséquent plusieurs
compartiments de cotation ont été créés.
Les actions se répartissent en divers compartiments d’inscription : le
premier compartiment, le second compartiment, le troisième compartiment. Les
obligations sont négociées sur un compartiment distinct, le compartiment
obligataire. Ces aspects de l’organisation seront repris en plus de détails dans la
section qui va suivre.
II. L’histoire de la bourse de Casablanca.
Créée en 1929, la Bourse de Casablanca a connu, depuis, plusieurs
réformes. La première, en 1948, a attribué à la Bourse des valeurs la

13
personnalité morale. La seconde, en 1967, a permis de la réorganiser
juridiquement et techniquement et de la définir comme un établissement public.
Depuis 1993, la Bourse de Casablanca vit une seconde jeunesse suite à la
promulgation d'un ensemble de textes de loi portant réforme du marché financier
et à la création des cadres réglementaire et technique indispensables à son
émergence.
les réformes réglementaires :
Les éléments caractéristiques de cette réforme réglementaire1
sont les
suivants :
 Juillet 1994 : création du Conseil déontologique des valeurs
mobilières (CDVM);
 Octobre 1994 : agrément des douze premières sociétés de Bourse;
 Février 1995 : création de l’Association professionnelle des
sociétés de Bourse (APSB);
 Août 1995 : création de la société gestionnaire, Société de la
Bourse des valeurs mobilières ;
 Novembre 1995 : création des Organismes de placement collectif
en valeurs mobilières «OPCVM» ;
 Décembre 1996 : amendement de la loi de 1993 et création du
Dépositaire central Maroclear ;
 Août 1998 : publication du Règlement général de la Bourse dans
le Bulletin officiel ;
 Avril 2004 : amendement de la loi de 1993 et création de
nouveaux marchés.
Les réformes techniques :
1
Source : la vie ECO ; guide de la bourse ; date d’édition 26 janvier 2007. Page : 12.

14
Les autorités de tutelle ont aussi opéré des rectifications2
au niveau
technique à ce sujet :
 La mise en place d’un système de cotation entièrement
électronique afin d’assurer une certaine rapidité dans l’exécution
des ordres et une transparence et sécurité pour l’investisseur ;
 L’institution de procédures de dénouement des opérations
conformes aux standards internationaux avec un délai de j+3 (3
jours suivant le jour de la transaction);
 La délocalisation des stations de négociation. Ainsi, les sociétés de
Bourse négocient à partir de leur siège en se connectant au serveur
central de la Bourse;
 Le démarrage du système de garantie de bonne fin des opérations ;
 Le lancement de nouveaux indices et l’adoption de la
capitalisation flottante dans leur mode de calcul.
2

15
Section 2 : l’organisation, la structure de la bourse de Casablanca, et les
valeurs mobilières.
Dans cette section, on serait amenait à voir en détail la structure du
marché boursier marocain, ainsi que ses différents intervenants, on va mettre en
clair les différents marchés qui compose la bourse de Casablanca, ainsi que les
différents intervenants sur ce marché, chacun ses attributions selon la loi en
vigueur, pour déboucler sur les différentes valeurs mobilières y afférentes.
I. La structure du marché boursier de Casablanca.
La Bourse de Casablanca dispose depuis avril 2004 de cinq marchés de
cotation. Les marchés actions, le marché obligataire et le marché des fonds.
Les marchés des actions : Ils sont au nombre de trois. Le Marché
Principal cible les grandes entreprises, la consolidation des
comptes est nécessaire pour les sociétés disposant de filiales ; le
Marché Développement s’adresse aux entreprises de taille
moyenne présentant des perspectives d’évolution attractives alors
que le Marché Croissance est réservé aux sociétés en forte
croissance ayant un projet à financer. Pour pouvoir accéder à ces
marchés et lever les fonds nécessaires à leur développement, les
entreprises doivent respecter au préalable certaines conditions
d’admission.
Comme le stipule le règlement générale de la Bourse3
, une fois
admises à la cote, les sociétés doivent respecter, à tout moment, en
plus de la condition principale, une condition dite additionnelle,
ces conditions sont fixées par la société gestionnaire dont
l’exemple ci-dessous. Le séjour dans l’un des trois marchés n’est
pas figé : une entreprise peut être transférée d’un marché à l’autre.
3
Source : Règlement général de la bourse des valeurs, Chapitre 3 : « Les modalités de transfert entre
compartiments de la cote de la Bourse des Valeurs ». Page 18.

16
La Bourse de Casablanca procède annuellement au reclassement
des sociétés sur la base de ces critères de séjour.
Les conditions d’admission au marché action.
Marché
principal
Marché
développement
Marché
croissance
Montant minimum à émettre (le
besoin de financement)
75MDH 25MDH 10MDH
Nombre de titres minimum à émettre
(les actions à proposer au public)
250.000 100.000 30.000
Nombre d’exercices certifiés 3 2 1
4
Le Marché Obligataire : Une entreprise peut également lever des
fonds par endettement sur le marché boursier. La levée de fonds
sur le marché obligataire ne nécessite pas l’ouverture du capital de
la société émettrice. Pour se financer sur ce marché, l’entreprise
doit disposer de deux exercices certifiés par des commissaires aux
comptes. L’émission souhaitée doit par ailleurs être, au minimum,
de 20 MDH et porter sur une durée supérieure à 2 années.
Le Marché des Fonds : Il s’agit d’un marché distinct réservé aux
Fonds de capital-risque et aux fonds de Placement collectif en
Titrisation. Le montant minimum à émettre sur ce marché est de
20 MDH5
.
La Bourse de Casablanca est un marché dirigé par les ordres par
opposition aux marchés dirigés par les prix. Ces ordres passent soit sur le
Marché Central, soit sur celui des Blocs.
4
5

17
Le Marché Central : Le marché central joue un rôle pilote dans le
fonctionnement du marché boursier dans la mesure où le prix des
actions est déterminé sur le marché central suite à la confrontation
des ordres d'achat et de vente. En effet, l’ensemble des ordres de
bourse sont centralisés dans un carnet d'ordres unique qui permet
de confronter l'offre et la demande et d'établir un prix d'équilibre.
Pour résumer, la Bourse de Casablanca est un marché centralisé
dirigé par les ordres par opposition au marché dirigé par les prix.
Le marché des blocs : Les ordres de taille importante émanant
souvent des investisseurs institutionnels et qui risquent d’avoir un
impact significatif sur le cours transitent par le marché de blocs.
Le marché de blocs est un marché de gré à gré, où sont négociés
des blocs de titres dans les conditions de cours issues du marché
central. Les opérations sur le marché de blocs doivent respecter,
sauf cas très particuliers, les conditions suivantes :
o porter sur un nombre de titres au moins égal à la Taille
Minimum de Blocs (TMB), définie par la Bourse de
Casablanca;
o Etre conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix
issue de la feuille du marché central.
II. Les intervenants sur le marché boursier :
Ils existent plusieurs intervenants sur le marché6
, chacun ces
appropriations légales, qui rythment le jeu sur le marché boursier marocain,
ainsi, à l’instar de toute les places boursières du monde, le ministère de la
finance, l’autorité de tutelle de ce marché, a mené plusieurs réformes et a
nommé les intervenants sur la bourse de Casablanca afin de se prémunir contre
les scandales financiers qui marquent ce type de place, suite à des
6

18
comportements frauduleux qui faussent le jeu de marché, et par conséquent,
garantie une certaine assurance pour les parties prenantes.
Ces intervenants sont :
 La Bourse de Casablanca : L’organisation, la gestion et le
développement du marché boursier sont concédés à la Bourse de
Casablanca, société anonyme à directoire et conseil de
surveillance ayant un capital, détenu à parts égales par les
différentes sociétés de Bourse de la place. La gestion du marché
boursier est définie par un cahier des charges et concerne
principalement l’organisation des introductions en Bourse, la
gestion des séances de cotation, la diffusion des cours et indices
ainsi que l’administration d’un système de compensation et de
garantie. Le périmètre et le contenu de ses actions sont définis,
sous forme de règles de marché, dans le Règlement général de la
Bourse des valeurs.
 Les sociétés de Bourse : Au nombre de quatorze (après l’agrément
d’une nouvelle entité fin 2006), les sociétés de Bourse sont
agréées par le ministre des Finances et de la Privatisation et ont le
monopole de la négociation en Bourse. Elles ont pour objet, outre
la négociation en Bourse, la garde des titres, le placement des
titres émis par les personnes morales, la gestion de portefeuille en
vertu d’un mandat, et le conseil de la clientèle.
 Le Conseil déontologique des valeurs mobilières – CDVM : Le
CDVM est un établissement public doté de la personnalité morale
et de l’autonomie financière. En tant qu’autorité de contrôle, il a
pour mission de veiller au bon fonctionnement, à la transparence,
à l’intégrité et à la pérennité du marché des valeurs mobilières. Il
est également chargé d’assurer la protection des épargnants. Le

19
CDVM est administré par un conseil d’administration, présidé par
le ministre des Finances et de la Privatisation et composé du
ministre de la Justice, du gouverneur de Bank Al-Maghrib ou de
leurs représentants. Il comprend également trois personnalités
désignées par le ministre des Finances et de la Privatisation pour
leur compétence dans le domaine économique et financier.
 Le dépositaire central –Maroclear : Maroclear est une société
anonyme créée en 1997 en vertu de la loi n °35-96 afin d’assurer
l’administration des titres pour le compte de ses affiliés et de gérer
le système de règlement-livraison. Ses principes de
fonctionnement sont définis dans son Règlement général. Son
capital qui est de 20 millions de DH est détenu par l’Etat marocain
et Bank Al Maghrib à hauteur de 45%, des intermédiaires
financiers à raison de 25%, et des institutionnels à hauteur de
30%. Ses principales missions consistent à assurer la conservation
des valeurs mobilières admises à ses opérations par inscription en
compte, en faciliter la circulation et en simplifier l’administration,
mettre en pratique les procédures qui assurent aux affiliés
l’exercice des droits attachés aux titres, exercer le contrôle sur la
tenue de la comptabilité des titres des teneurs de compte, vérifier
les équilibres comptables et assurer la codification des valeurs
admises à ses opérations.
III. Les valeurs mobilières : définitions et typologies.
Les titres et effets financiers négociables au sein de la Bourse de
Casablanca sont nombreux et ouvrent au porteur des droits de type financier et
de gestion, qui différent autant que ces effets. Parmi les plus et les plus
convoités, on désigne7
:
7

20
 Les actions : ce sont des titres de propriété délivrés à toute
personne détenant une fraction de capital d'une société pour
pouvoir constater ses droits d'associé. En effet, le capital d’une
société par actions est divisé en actions donnant chacune à
l’actionnaire un droit sur l’entreprise. Dans le cas des sociétés
cotées, les actions composant le capital de la société sont
librement négociables sur le marché boursier. Ce type d’effet
financier ouvre au porteur différents droits dont le droit aux
dividendes, le droit à la participation aux opérations sur le capital,
le droit au regard de la gestion de l’entreprise, le droit de vote à
l’assemblé sauf pour les certificats d’investissement, et le droit à
une partie de l’actif net de l’entreprise.
 Les obligations : Il s’agit d’un titre de créance négociable
représentant la part d’un emprunt émis par les entreprises privées
mais également par les entreprises publiques ou encore par l’Etat.
Ainsi, le détenteur d’une obligation n’est pas un associé comme
c’est le cas pour les actions mais un créancier de l’institution qui
l’a émise. Il est assuré du remboursement de son prêt selon les
modalités arrêtées dans la note d’information qui est visée par le
CDVM. Les obligations ont une caractéristique commune: le
remboursement du montant du prêt (le principal) et le paiement
d’un intérêt au créancier. Cet intérêt n’est pas obligatoirement
fixe. On distingue : Les obligations à taux fixe : Elles donnent
droit au versement d'intérêts d'un montant identique durant toute la
vie du titre, quelle que soit l'évolution des taux et ce, jusqu'à son
remboursement final. Les obligations à taux variable : Elles ont
un coupon dont le montant n'est pas déterminé en valeur absolue à
l'émission. L'émetteur fixe seulement son mode de calcul par
rapport à un taux de référence sur le marché monétaire ou

21
obligataire. Les obligations zéro coupon : Il s’agit d’obligations
qui ne délivrent pas périodiquement de coupon. Le coupon est
capitalisé à chaque période et génère par la suite des intérêts.
 Les OPCVM : Institués par le Dahir portant loi n° 1-93- 213, les
Organismes de Placements Collectifs en Valeurs Mobilières,
appelés plus communément OPCVM, sont des instruments
financiers qui ont pour vocation de collecter de l'épargne et
d'investir les sommes recueillies dans des valeurs mobilières selon
des critères bien définis. Ils offrent ainsi la possibilité à tout
investisseur d'accéder à un portefeuille de titres diversifié géré par
des professionnels du marché. on en distingue : les SICAV qui
comme son nom l’indique, est une Société d’investissement à
capital variable. Afin d'assurer aux actionnaires la liquidité de leur
investissement - pour qu'ils puissent vendre leurs parts à tout
moment - le capital d'une SICAV est variable. Tout apport de
fonds par un client entraîne une augmentation de son capital et
inversement. Les Fonds commun de placement (FCP) se
distinguent de la SICAV par son statut juridique. Un FCP est une
copropriété de valeurs mobilières qui émet des parts. Il n'a pas de
personnalité morale. Chaque porteur de part dispose d'un droit de
copropriété sur les actifs du fonds qui est proportionnel au nombre
de parts possédées.

22
Section 3 : le fonctionnement de la bourse de Casablanca.
Dans le cadre du programme de modernisation de la Bourse de
Casablanca initié en 1996, la cotation à la criée a cédé la place en 1998 à un
système de cotation entièrement électronique conforme aux standards
internationaux.
Depuis janvier 2001, la Bourse de Casablanca a équipé les sociétés de
Bourse de stations de négociation leur permettant d'effectuer leurs transactions
dans leurs propres locaux, via le système de cotation électronique.
Depuis le 1er février 2005, la Bourse de Casablanca a défini de
nouveaux horaires de cotation. Ainsi, la séance de Bourse démarre à 9h00 et se
termine à 15h30. Elle est composée de trois phases : la pré-ouverture, l'ouverture
et la clôture et ce, quel que soit le mode de cotation.
I. Le déroulement8 d’une séance de bourse :
La phase de pré-ouverture : Les ordres introduits par les sociétés de
Bourse sont automatiquement enregistrés dans la feuille de marché, sans
provoquer de transaction. Ils peuvent être modifiés ou annulés. Ces ordres sont
classés en respectant deux règles de priorité : le prix (prix de marché ou prix
limité) puis le temps (tous les ordres sont horodatés).
Un cours théorique d'ouverture est calculé et diffusé en permanence par
le système électronique, à chaque fois qu'un ordre est introduit, modifié ou
annulé.
La phase d'ouverture : A l'ouverture, la confrontation de tous les ordres
en présence sur la feuille de marché permet de dégager un cours d'ouverture.
8
Source : Source : Règlement général de la bourse des valeurs, titre 3 : « Les règles relatives au fonctionnement
du marché». Page 27.

23
Pendant cette phase, il n'est plus possible d'introduire, d'annuler ou de
modifier un ordre.
Pour les valeurs cotées au fixing, il y aura un seul cours par journée,
pour celles cotées au multifixing il y aura au maximum trois cours par journée.
Quant aux valeurs traitées au continu, l'introduction de tout nouvel ordre,
pendant la séance, peut provoquer immédiatement une ou plusieurs transactions.
Ainsi, plusieurs cours peuvent être dégagés par jour et par valeur, et ce jusqu'à la
pré-clôture de la séance.
La phase de pré-clôture : A l'issue de cette phase, durant laquelle les
ordres peuvent être introduits sans qu'il y ait de transaction, un fixing de clôture
est calculé pour chaque valeur traitée, qui sera le cours de référence de la séance
suivante.
Pour chaque transaction réalisée par une société de Bourse, celle-ci
reçoit automatiquement un message d'exécution lui indiquant la quantité de titres
exécutée, le cours d'exécution et l'identité de sa contrepartie.
Les variations maximales des cours autorisées pendant une même séance
sont calculées à partir du cours de référence. Le seuil fixé par la Bourse de
Casablanca est de l'ordre de 6 % à la hausse et à la baisse.
Lorsque l'état des offres et des demandes conduit au franchissement des
seuils fixés par la Bourse, celle-ci réserve la cotation de la valeur jusqu'à la
séance de Bourse suivante.
La Bourse de Casablanca opère un contrôle strict des transactions. Elle
est ainsi habilitée, si elle l'estime nécessaire à l'intérêt du marché, à suspendre
provisoirement les transactions sur une valeur ou à limiter les fluctuations de
cours.

24
II. Les ordres en bourse :
Pour passer un ordre il faut au préalable être titulaire d'un compte auprès
d'une banque ou d'une société de Bourse. C'est l'intermédiaire (SDB) qui se
charge de l'exécution de l'ordre ainsi que de la tenue du compte, de
l'encaissement des coupons et de l'envoi d'un avis d'opéré stipulant l'exécution
de l'ordre de Bourse.
L'ordre peut être passé par écrit (fax ou ordre signé) ou par téléphone
(suivi d'une confirmation écrite). Il doit comporter vos coordonnées, la date, le
sens de l'opération (achat ou vente), le nom ou libellé de la valeur, le nombre de
titres et le cours d'exécution, la durée de validité de l'ordre ainsi que le numéro
du compte concerné.
Indispensable, le prix est l'un des éléments les plus importants lors de la
passation d'un ordre. Il existe deux types d'ordres, au prix du marché et à prix
limité :
 L'ordre au prix du marché n'est assorti d'aucune indication de
cours. Si vous êtes acheteur, le prix sera égal au prix de la
meilleure offre de vente et si vous êtes vendeur, le prix sera égal
au prix de la meilleure offre d'achat. Il peut être exécuté
totalement ou partiellement, dans ce dernier cas, le reliquat est
transformé en ordre à prix limité au cours d'exécution de la
première tranche.
 Pour l'ordre à prix limité : c'est le client qui spécifie le prix
maximum auquel il est disposé à acheter et le prix minimum
auquel il est disposé à vendre.
L'ordre doit être assorti d'une des validités suivantes :
 Jour : l'ordre n'est valable qu'une seule journée, il expire à la fin de
la séance s'il n'est pas exécuté.

25
 A révocation : cet ordre est valable jusqu'à la fin du mois
calendaire.
 A durée déterminée : c'est un ordre avec une date limite de validité
qui doit être strictement comprise entre 1 et 30 jours calendaires.
Un ordre de Bourse passe nécessairement par les étapes suivantes :
 D'abord vous devez envoyer un ordre d'achat ou de vente à votre
intermédiaire financier. Si vous vous adressez à votre banque,
celle-ci enregistre votre ordre et le transmet à la société de bourse.
 Le négociateur de la société de bourse achemine votre ordre vers
le marché boursier. Lorsque votre ordre est exécuté, il vous
transmet un avis d'opéré.
 Si vous avez passé un ordre d’achat, votre compte titres est crédité
et votre compte espèces est débité en j+3 (j étant le jour de la
transaction). Si vous avez passé un ordre de vente, votre compte
titres est débité et votre compte espèces est crédité dans les mêmes
délais.
III. Les modes et les groupes de cotation.
La cotation électronique des valeurs mobilières peut se faire selon l'un
des modes ci-après :
 Le fixing : la cotation au fixing se traduit par la confrontation de tous les
ordres préalablement introduits par les sociétés de Bourse et, le cas
échéant, par la détermination d'un cours unique pour chaque valeur.
 Le multifixing : la cotation au multifixing permet de réaliser plusieurs
fixings au cours d'une même séance de Bourse.
 Le continu : la cotation en continu se traduit par la confrontation de tous
les ordres au fur et à mesure de leur prise en charge par le système de

26
cotation, et, le cas échéant, par la détermination d'un cours instantané pour
chaque valeur.
La répartition des valeurs par mode de cotation se fait sur la base des
statistiques semestrielles relatives au marché central, selon des critères de
liquidité déterminés par la Bourse de Casablanca, qui sont : le volume moyen de
transactions par séance ; le nombre moyen de titres traités par séance ; le nombre
de séances où la valeur a été traitée (fréquence de cotation) et le nombre moyen
de contrats enregistrés par séance.
La répartition des valeurs entre chaque mode de cotation est révisée au
moins semestriellement et publiée au Bulletin de la Cote.
Toute modification apportée au mode de cotation d'une valeur fait l'objet
d'une publication au Bulletin de la Cote, au moins 5 jours de Bourse avant son
application.
Le mode de cotation d'une valeur est arrêté lors de sa première
introduction.
Les titres cotés sont classés par groupes de valeurs suivant le mode de
cotation retenu et leurs caractéristiques. Voici les groupes de cotation ainsi que
le nombre de valeurs qu'ils regroupent, mis à jour à fin décembre 2006 :
 Groupe 01: actions cotées en continu (41 titres).
 Groupe 02 : actions cotées au fixing (0) le marché étant liquide, toutes les
valeurs cotées au fixing ont migré au multifixing (groupe 03) et ce, suite à
une actualisation des modes de cotation réalisée le 24 avril 2006.
 Groupe 03 : actions cotées au multifixing (23).

27
Conclusion du chapitre :
En récapitulant ce qui a été énoncé dans ce chapitre, le marché boursier
marocain ou estime-t-on la Bourse de Casablanca a connu depuis sa création
dans l’ère du protectorat plusieurs réformes juridiques et techniques afin
d’accompagner le développement des places financières dans le monde entier et
aussi pour gagner en termes de confiance en ce qui concerne les parties
prenantes de ce marché à savoir, les investisseurs et les sociétés en quêtes de
capitaux.
Ces réformes qui tiennent en partie importante dans la transparence et
l’efficience du marché, procure pour la bourse de Casablanca une place
grandissante dans l’économie marocaine vu le rôle d’intermédiation financière
directe qu’elle joue et le volume de transaction croissant réalisé dans le temps.
Cela dit, comme dans toutes places financières, naissent des scandales
d’envergure comme la crise virtuelle ou de moins importantes tailles à l’image
des bulles financières suite à des comportements qui faussent le jeu du marché et
qui engendrent des effets vulgaires sur l’économie virtuelle en premier, ainsi que
sur l’économie réelle.
Ce caractère qui marque les bourses partout dans le monde, remet en
question plusieurs modèles d’évaluation des actifs financiers qui dans leur
conception, mettent en avant des hypothèses de restriction qui ne reflète pas
nécessairement la réalité du marché.
Dans le chapitre suivant, on va revenir sur l’un des modèles les plus
convoités et discutés dans l’évaluation financière. On va parler ainsi du
MEDAF, et revoir en théorie, en quoi tient ce modèle.

28
Chapitre 2 : revue théorique du modèle d’équilibre des actifs
financiers (MEDAF) :
Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) constitue l’un des
apports majeur de la théorie moderne de la finance. Comme le témoigne, Black
(1993), ce modèle a fait la base d’une évolution et une influence notable dans le
monde de la finance, notamment en mettant le point sur le couple
rentabilité/risque d’un investissement, faisant ainsi de ce couple, les paramètres
principaux de choix et d’évaluation d’un actif financier en partant de données de
marché.
Ce modèle, issu des travaux de Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin
(1966), trouve ces racines des travaux de MARKOWITZ, ces travaux ont
instauré pour la première fois, une autre variable de choix et de valorisation
d’actif financier qu’est le risque. A cet effet, on va parler dans un premier temps,
de la construction du modèle dans le temps, pour mieux expliciter ce qu’il en
était de la finance.
La définition d’un critère de décision en incertitude constitue un
préalable à l’obtention d’une relation d’évaluation des actifs financiers à
l’équilibre. Fondé sur un critère de choix de portefeuille moyenne-variance, le
MEDAF permet sous certaines hypothèses et restrictions d’évaluer la rentabilité
des actifs financiers à l’équilibre, de calculer le taux d’actualisation des
investissements, et d’estimer le comportement des actifs par rapport au
portefeuille du marché avec le paramètre β en quoi est connu ce modèle.
Dans un deuxième temps, on va expliciter le fondement théorique du
modèle, pour enfin, dans une troisième section, parler des utilisations du
modèle.

29
Section 1 : les bases et les racines du modèle MEDAF.
Le MEDAF est un modèle qui permet d’expliquer les taux de rentabilité
des différents actifs en fonction de leur niveau de risque. Il découle comme on
l’a initié, dans une grande partie, des travaux de H. Markowitz relatifs à la
gestion et au choix de portefeuille efficients sur les marchés financiers.
En effet, La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la
publication de l’article fondateur d’Harry Markowitz. En partant du postulat que
le risque d’un portefeuille peut être correctement mesuré par la variance de sa
rentabilité, Markowitz explicite et formalise le dilemme fondamental de la
finance moderne : obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou accepter de
prendre un risque dans l’espoir d’accroître cette rentabilité, l’espérance de
rentabilité étant d’autant plus élevée que le risque est important. Il formalise et
quantifie également l’effet de diversification selon lequel une combinaison
judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque
total subi pour un taux de rentabilité espérée donnée. Les travaux de Markowitz
devaient s’avérer extrêmement importants et modifier profondément la façon de
concevoir les problèmes financiers.
Ils montrent, en particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier
ne doit pas être évalué séparément mais dans le cadre de l’ensemble du
portefeuille constitué par l’investisseur et d’un marché concurrentiel où de
nombreux véhicules d’épargne (actions, obligations, dépôts à terme, immobilier,
foncier, etc.) sont en compétition.
I. Les choix financiers dans l’incertain et le critère de l’espérance de
l’utilité.
Il s’agit de déterminer la décision optimale parmi des alternatives
conduisant à différents gains (ou pertes) aléatoires prenant un nombre fini de

30
valeurs (w1,…,wN) avec des probabilités respectives (p1,…, pN). On peut
interpréter comme la valeur positive (gain) ou négative (perte) du gain généré
par une loterie et il s’agit d’établir un critère qui permette de comparer
différentes loteries afin de choisir la « meilleure ».
Avant les travaux de Bernoulli et Cramer, au début du XVIIIe siècle,
«l’attrait» d’une loterie était censé être fondé sur l’espérance mathématique de
son gain : ( ̃ ) ∑
Selon une telle conception, un individu rationnel devrait être indifférent
entre la loterie au résultat incertain et une somme certaine égale à E ( ) et, entre
plusieurs loteries, devrait préférer celle qui a l’espérance de gain la plus élevée.
Cette conception a priori simpliste est en fait contredite par le
comportement effectif de la plupart des individus face au risque. Donnons-en un
contre-exemple.
Soit une loterie donnant, avec des probabilités égales, soit 0 soit 100 000
euros. La plupart des individus préfèrent une somme certaine de 50 000 euros à
la somme aléatoire alors même que E(W) = 50 000 euros.
Cette préférence pour le résultat certain reflète l’aversion au risque qui
caractérise la plupart des agents économiques. Cette aversion est liée au fait que
l’utilité marginale de l’euro supplémentaire décroît. En effet, l’individu rationnel
classe ses projets de dépense par ordre de priorité décroissante : les 50 000
premiers euros sont affectés à des projets plus « utiles » que les 50 000 euros
suivants et, de ce fait, l’utilité de 100 000 euros est inférieure au double de
l’utilité de 50 000 euros. On dit que l’utilité marginale de la richesse diminue et
que l’« équivalent certain » de la loterie, qui dépend en fait de chaque individu,
est strictement inférieur à 50 000 euros.

31
Ces idées, introduites par Bernoulli et Cramer dès le XVIIIe siècle, ont
été systématisées et rigoureusement formalisées par le mathématicien John Von
Neumann, associé à l’économiste Oscar Morgenstern. Dans un ouvrage
fondamental publié en 1944, VNM démontrèrent formellement que tout individu
obéissant à quelques principes de rationalité cherche à maximiser, non pas
l’espérance de sa richesse, mais l’espérance de l’utilité de sa richesse.
Synthétiquement, le programme d’un individu confronté à des choix aux
conséquences aléatoires se résume à maximiser.
La fonction d’utilité U(.) traduit les préférences de chaque individu, lui
est spécifique, et dépend notamment de sa richesse initiale au moment de la
décision et de son aversion au risque.
Cependant, la fonction d’utilité U(.) de la plupart des individus, possède
les deux caractéristiques suivantes : (i) elle est croissante avec la richesse (on
désire toujours être plus riche) ; dès lors, si elle est dérivable : U’(.) > 0 ; (ii) elle
est concave (la pente U’(.) décroît donc U’’(.) < 0) ; cette concavité traduit, sur
le plan mathématique, non seulement la décroissance de l’utilité marginale, mais
aussi l’aversion à l’égard du risque.
Cet individu dont la richesse initiale est égale à W0, est confronté à la
décision d’investir x euros qui rapporteront x – y ou x + y avec des probabilités
égales à 0,5 : le profit (+ y ou – y) a donc une espérance nulle.
En absence d’investissement, la richesse de W0 génère une utilité
d’U (W0). En revanche, si l’opération est entreprise, l’utilité sera soit égale à
U (W0– y) (avec une probabilité de 0,5), soit à U (W0+ y) (avec une probabilité
de 0,5). Remarquons que [ ̃ ] et qu’elle est inférieure
à U(W0).

32
On remarquera aussi qu’il existe une richesse certaine c qui génère la
même utilité que celle de la richesse aléatoire dans l’hypothèse de réalisation de
l’investissement ; c est tel que :
[ ( ̃ )]
c s’interprète comme « l’équivalent certain » de car l’agent est
indifférent entre la richesse certaine c et la richesse incertaine, puisqu’il obtient
dans les deux cas la même espérance d’utilité.
On retiendra enfin que, du fait de la concavité de U : [ ̃ ] ;
donc :
̃ ̃ ,
Pour résumer, une loterie incertaine ̃ a moins d’attrait qu’une somme
certaine égale à ̃ . Ce résultat qui révèle l’aversion à l’égard du risque de
l’agent (interprétation financière) résulte de la concavité de U.
II. Le critère espérance/variance :
L’utilisation de fonctions d’utilité générales s’avère souvent complexe et
ne conduit pas à des solutions analytiques. C’est la raison pour laquelle
Markowitz simplifia le problème du choix dans l’incertain de l’investisseur afin
de le résoudre de manière simple et explicite. Son idée consista à mesurer le
risque affectant une richesse ̃ (ou de la valeur globale d’un portefeuille) par la
variance de celle-ci [notée ̃ ]. L’investisseur est alors présumé prendre
ses décisions en fonction seulement de deux paramètres : l’espérance de sa
richesse, ̃ , qu’il souhaite la plus grande possible, et sa variance, ̃ ,
qu’il désire la plus faible possible. Il s’agit du critère espérance-variance (E-V
dans la suite).

33
Il est important de déterminer les conditions qui rendent le critère E-V
compatible avec celui de VNM de maximisation de l’espérance d’utilité, car seul
ce dernier est théoriquement fondé. En fait, il est facile de montrer que, dans
deux cas, celui d’une fonction d’utilité quadratique d’une part, et celui d’une
richesse distribuée selon une loi Normale (gaussienne), d’autre part, le critère
E-V est bien impliqué par la rationalité de VNM.
L’investisseur qui obéit le critère E-V maximise donc une fonction
̃ ̃ . Où f est une fonction croissante de E et décroissante de σ2
: à
variance σ2
donnée, il prend la décision qui conduit à l’espérance maximale de
richesse, et, à espérance ̃ donnée, il minimise la variance σ2
. L’avantage
décisif de cette formalisation E-V, outre sa simplicité, est qu’elle permet de
raisonner graphiquement dans un espace à deux dimensions seulement, facilitant
ainsi le raisonnement et guidant l’intuition.
Notons de plus que si le critère E-V a l’avantage de la simplicité et est
théoriquement fondé dans les deux cas d’une utilité quadratique ou d’une
distribution gaussienne de la richesse, il est dans les autres cas et très critiquable
à différents égards. Parmi les inconvénients, remarquons que l’appréciation du
risque à l’aide de la variance conduit à considérer équivalentes les déviations
positives par rapport à la moyenne et les déviations négatives. Par exemple, les
deux distributions de probabilité des deux richesses ̃ ̃ du graphique
suivant, qui ont la même moyenne μ et la même dispersion autour de μ, sont
équivalentes pour l’investisseur qui suit le critère E-V.
Par construction, ces deux distributions sont asymétriques mais
symétriques l’une de l’autre par rapport à un axe vertical passant par μ, leur
moyenne commune. Elles ont donc aussi la même variance, mais l’asymétrie est
négative pour ̃ (assez forte probabilité de très petites valeurs et très faible
probabilité de très grandes valeurs), et positive pour ̃ .

34
Or les agents économiques ne sont pas en général indifférents à cette
asymétrie. En général l’aversion au risque est associée à une préférence pour
une asymétrie positive, telle que ̃ , à faible risque d’encourir de très fortes
pertes.
Le critère E-V ne capture donc pas, en général, tous les aspects de
l’aversion au risque.
La distribution9
des probabilités de deux richesses ̃ ̃
III. La diversification du portefeuille
Pour un investisseur obéissant au critère espérance-variance, il s’agit
pour résoudre le programme précédent de comprendre comment se comportent
l’espérance et la variance du portefeuille en fonction de caractéristiques de
rentabilité et de risque des titres le constituant. L’espérance de rentabilité du
portefeuille est, du fait que l’espérance mathématique est un opérateur linéaire,
la moyenne pondérée des espérances de rentabilité de chacun des titres qui le
composent.
La contribution de chaque titre à la rentabilité espérée du portefeuille est
donc directement proportionnelle à sa rentabilité attendue.
9
Source : « La théorie moderne du portefeuille : théorie et applications» ; édition Eyrolles décembre 2009 ;
PATRICE PONCET ET ROLAND PORTAIT ; page 800.

35
Quant au risque, nous pouvons mesurer celui du portefeuille par la
variance (ou l’écart-type) de sa rentabilité. Mais ce qui est vrai pour un
portefeuille ne l’est pas pour un titre individuel. En effet, le risque induit par un
titre individuel i pour l’investisseur détenant le portefeuille P doit se mesurer par
la contribution de i au risque global de P (comme c’est sa contribution à
l’espérance de ce dernier qui doit être retenue). Il est faux de mesurer le risque
induit par i par la variance ou l’écart-type de sa rentabilité car c’est en fait sa
corrélation avec la rentabilité de P qui constitue le facteur essentiel de ce risque.
Pour comprendre intuitivement cette assertion fondamentale de la théorie
du portefeuille, considérons un titre i négativement corrélé avec le portefeuille
P: quand les performances de i sont mauvaises, celles de P ont une forte
probabilité d’être bonnes et vice versa. Le titre i tend par conséquent à tirer la
rentabilité globale du portefeuille vers sa moyenne et donc à réduire l’amplitude
de ses variations. Il réduit ainsi le risque global, bien qu’il puisse avoir une
variance très élevée. Au contraire, si i est fortement et positivement corrélé avec
P, les fluctuations de sa rentabilité sont en général dans le même sens que celles
des autres titres et sa détention augmente la variance globale (donc l’écart-type
du portefeuille), même si sa variance (ou écart-type) est faible.
Ces considérations intuitives conduisent donc à appréhender le risque
induit par un titre par la covariance de sa rentabilité avec celle du portefeuille
( ). Plus précisément, on mesure le risque du titre i immergé
dans le portefeuille P par le rapport σi, P/P (en prenant comme mesure de risque
pour P son écart-type). C’est ce ratio qui mesure la contribution marginale du
risque de l’actif i au risque total du portefeuille. Ce résultat entraîne deux
conséquences importantes :
 bien qu’un titre risqué ait par définition une variance positive, le
risque (marginal) d’un tel actif est négatif (respectivement, positif)

36
si sa covariance avec le portefeuille dans lequel il est englobé est
négative (respectivement, positive) ;
 comme tous les portefeuilles des investisseurs sont a priori
différents, il n’est pas possible (pour l’instant !) de répondre à la
question simple suivante : « Quel est le risque que j’encours si
j’achète le titre i ? » En effet, la réponse dépend du portefeuille qui
est ou sera constitué.
Section 2 : Le fondement et la construction du modèle MEDAF
Les travaux de Markowitz se sont arrêtés à l’étude du comportement
optimal d’un investisseur individuel. Or ce dernier intervient en fait sur un
marché concurrentiel impliquant de nombreux autres investisseurs essayant eux
aussi de maximiser leur espérance d’utilité et dans lequel s’établissent (en
général) des prix d’équilibre, c’est-à-dire tels que la demande et l’offre soient
égales, pour un titre donné, et ceci simultanément pour tous les titres existants.
La prise en compte de la multiplicité des investisseurs a abouti sous
certaines hypothèses à un modèle qui exprime les rentabilités espérées
d’équilibre. Ce modèle est le modèle d’équilibre (ou d’évaluation) des actifs
financiers (MEDAF), traduction de Capital Asset Pricing Model (CAPM en
bref). Il a été développé dans les années 1960, sur la base des travaux de
Markowitz, par les Américains William Sharpe (1964), J. Treynor (1965) et
John Lintner (1965), et le Norvégien Jan Mossin (1966). Son message central est
que, pour tout actif financier pris isolément, la relation entre risque et rentabilité
espérée est croissante linéairement, comme, on l’a vu, pour un portefeuille bien
diversifié en présence d’un actif sans risque. Toutefois la mesure de risque est,
on le verra, différente pour un titre isolé et pour un portefeuille diversifié. Le
MEDAF a connu depuis de nombreuses applications, a été soumis à
d’innombrables tests empiriques sur l’ensemble des marchés financiers, et reste

37
à ce jour le paradigme dominant malgré des attaques continuelles, de nature tant
théorique qu’empirique, dont nous ferons partiellement état.
I. La décomposition du risque :
Le risque attaché à un titre peut être décomposé entre risque de marché
et risque spécifique.
 Le risque de marché ou risque systématique ou risque non
diversifiable
Les fluctuations du marché entraînent, en principe, des fluctuations de
même sens pour les titres financiers. Ainsi, si le marché baisse, il y a de fortes
chances que les cours des actions concernant une société quelconque baissent
également. Ce risque est lié à des paramètres très généraux tels que la croissance
de l’économie, la géopolitique, l’évolution des taux d’intérêt, etc. Il ne peut être
éliminé par une diversification de titres.
 Le risque spécifique ou risque non systématique ou risque
diversifiable
Une partie des fluctuations d’une action s’explique par les
caractéristiques propres de la société. Ce sont les perspectives de
développement, la qualité de la gestion, l’environnement social, etc. Dès lors, et
contrairement au risque systématique, ce risque peut être réduit, voire éliminé,
par diversification.
Seul le risque spécifique peut être supprimé par diversification. D’après
certains travaux empiriques, un portefeuille constitué d’une vingtaine de titres
permettrait de réduire le risque spécifique de plus de 95 %.

38
Graphique10
de la décomposition du risque
Cette décomposition du risque peut aussi être mise en évidence par la
régression linéaire du taux de rentabilité d’une action sur le taux de rentabilité
du marché (indice boursier par exemple). C’est le modèle de marché développé
par les théoriciens de la finance.
Ils démontrent en effet que, si l’on calcule sur plusieurs périodes la
rentabilité d’une action RX par rapport à la rentabilité du marché RM, on obtient
un nuage de points qui peut faire l’objet d’un ajustement linéaire.
Graphique11
de construction de la droite du marché
10
« DCG Finance, manuel et applications 2
ème
édition » ; édition Eroylles ; 2009 ; Pascal BARNETO, Georges
GREGORIO ; page 56.
11
« DCG Finance, manuel et applications 2ème
GREGORIO ; page 57.

39
L’équation de la droite d’ajustement est : avec :
β : coefficient angulaire de la droite d’ajustement (méthode des moindres
carrés). Dans cette équation, β exprime la sensibilité de la rentabilité de l’action
X aux fluctuations de la rentabilité du marché.
Pour trouver les valeurs de RX à partir des valeurs de RM, on introduit
une variable aléatoire, notée ̃ , spécifique à l’action X. Cette équation devient
alors :
Cette relation permet d’écrire que :
Avec :
D’où :
Avec: : risque total ; : risque systématique ; : risque
spécifique.
L’observation de l’évolution du marché montre que certains titres sont
plutôt insensibles à cette évolution, alors que d’autres réagissent avec une
amplitude plus ou moins forte. Sachant que pour un titre i, on a :
Il est alors possible d’indiquer que :
 Si β= 1, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice
de marché ;

40
 Si β= 0, les variations du cours du titre sont indépendantes par
rapport à celles de l’indice de marché ;
 Si β>1, les variations du cours du titre sont plus importantes que
celles de l’indice de marché ;
 Si β<1, les variations du cours du titre sont moins importantes que
celles de l’indice de marché.
II. Les fondements du modèle
Comme la diversification réduit le risque, seul le risque non diversifiable
doit être rémunéré. Les investisseurs vont ensuite constituer des portefeuilles à
partir des actifs disponibles sur le marché financier. Bien évidemment, la
rentabilité de ces portefeuilles est caractérisée par une espérance et un écart type.
Or, certains portefeuilles sont préférables à d’autres puisque les
investisseurs privilégieront ceux qui, pour un écart type donné, offrent une
espérance de gain supérieure. Par exemple :
Représentation12
espérance/écart-type de portefeuilles
Ainsi, le choix du portefeuille A n’est-il pas pertinent pour un
investisseur donné puisque le portefeuille B présente, pour le même risque, une
12
GREGORIO ; page 58.

41
espérance de rentabilité supérieure. En regroupant l’ensemble de ces
portefeuilles « efficients », il est possible de construire une «frontière
efficiente» :
Graphique13
de la frontière efficiente :
Tous les portefeuilles situés sur la frontière efficiente sont préférables à
des portefeuilles de même risque, situés par construction au-dessous de cette
frontière.
Cependant, les investisseurs n’ont pas la même sensibilité vis-à-vis du
risque, celle-ci étant liée à leur fonction d’utilité. Ils peuvent donc choisir des
portefeuilles différents en fonction de leur degré d’aversion au risque. De
manière générale, pour chaque investisseur composant un portefeuille d’actifs, il
est possible d’établir sa courbe d’indifférence, c’est-àdire l’ensemble des
combinaisons des titres qu’il accepte compte tenu de la rentabilité espérée et du
risque correspondant.
Dans ce contexte, le portefeuille optimal pour un investisseur se situe au
point de tangence entre la courbe représentant l’ensemble des portefeuilles
efficients et une courbe d’indifférence.
13
GREGORIO ; page 59.

42
Le modèle a été ensuite généralisé en tenant compte des actifs sans
risque qui peuvent faire partie des portefeuilles. Tout investisseur peut
effectivement constituer son portefeuille avec des titres risqués et des titres non
risqués (OAT, bons du Trésor…) de rentabilité certaine.
Si on pose que RF est la rentabilité de l’actif sans risque, et sachant par
définition que σ(RF) = 0, on peut ajouter le point RF au graphique représentant
la frontière efficiente, ainsi, en construisant un ensemble de nouveaux
portefeuilles combinant cet actif sans risque avec un autre actif risqué M, on
obtient la droite suivante :
Représentation14
de la droite du marché DMC :
Tous les portefeuilles qui se trouvent sur cette droite sont plus
intéressants que ceux situés sur la frontière parce que plus rentables pour un
même risque.
En conséquence, les investisseurs, s’ils sont rationnels, choisissent
uniquement les portefeuilles de la droite (RF, M). Cette dernière constitue la
frontière efficiente en présence de l’actif sans risque, encore appelée « droite de
marché des capitaux » (DMC).
14
GREGORIO ; page 60.

43
Le portefeuille M est le point de tangence entre la droite (RF, M) et la
frontière efficiente.
C’est un portefeuille particulier. Tout investisseur constitue son
portefeuille final par combinaison du portefeuille M et de l’actif sans risque
selon son degré d’aversion au risque.
La décision de l’investisseur se fera selon son degré d’aversion au
risque:
 Au point M, tout le capital est placé dans le portefeuille M ;
 Au point A, une partie est placée dans le portefeuille M ;
 Au point RF, tout le capital est placé dans l’actif sans risque ;
 Au point B, on contracte un emprunt au taux sans risque et on place cette
somme dans le portefeuille M.
III. La formalisation du modèle :
Si l’on prend un titre i quelconque (ou un portefeuille imparfaitement
diversifié), son risque total possédera une composante spécifique et une
composante systématique. Comme la composante spécifique peut être éliminée
par diversification, la prime de risque requise pour détenir ce titre ne dépendra
que de son niveau de risque systématique, autrement dit de sa contribution
individuelle au risque du portefeuille de marché, exprimée par la covariance
entre le titre et le portefeuille de marché.
On obtient donc :
Soit :
Avec :
Représente la prime de risque de marché,

44
Représente la prime de risque global du titre i.
À partir de cette relation, on établit la droite du Medaf qui est une
relation linéaire entre le bêta d’un titre et son espérance de rentabilité.
On peut ensuite construire la droite de marché (security market line) à
partir du couple rentabilité attendue et coefficient bêta de chaque action.
Représentation15
de la security market line :
Section 3 : les hypothèses et les utilisations du MEDAF.
Le modèle permet de mesurer la valeur des actifs financiers, notamment
des actions, dans le cadre général des marchés à l’équilibre.
Il se fonde sur l’hypothèse de base selon laquelle les investisseurs
cherchent à maximiser la rentabilité de leurs investissements en minimisant le
risque (le risque étant appréhendé par la volatilité de la rentabilité).
Le MEDAF indique que la valeur d’un actif quelconque ne peut pas
diverger durablement de ses fondamentaux. Ce postulat implique qu’il existe un
15
GREGORIO ; page 63.

45
prix d’équilibre unique sur chaque marché, lorsque deux conditions sont
respectées :
o Les marchés d’actifs sont pleinement concurrentiels, de sorte que le
rendement d’un actif donné dépend de tous les marchés d’actifs ;
o Les investisseurs sont correctement informés sur les rendements et les
risques des différents actifs, de sorte qu’ils choisissent les meilleurs
placements. Sous ces deux conditions, les marchés d’actifs sont «
efficients », dans le sens où ils assurent une allocation optimale du capital,
les entreprises réalisant, quant à elles, les meilleures performances
possibles en matière de rentabilité.
La théorie financière standard de l’entreprise repose ainsi sur une théorie
des marchés financiers à l’équilibre, où la valeur de chaque entreprise est
déterminée de façon telle qu’elle procure la même rentabilité que toute
entreprise présentant un risque comparable. Son postulat central revient à
admettre que la valeur d’une entreprise, sa capitalisation boursière, va réagir
proportionnellement à la variation de l’ensemble du marché des actions, mais
selon un coefficient, le β, qui exprime sa sensibilité à la volatilité des cours
boursiers.
Le bon fonctionnement des marchés financiers est censé garantir que les
investisseurs placeront leur épargne auprès des entreprises les plus performantes
sur la base d’un arbitrage entre rentabilité et risque.
L’intérêt et l’objectif principaux du modèle sont de déterminer quelle
sera la prime de risque exigée pour une action donnée (pour un β donné).
À partir de là, on peut en déduire un certain nombre d’éléments :

46
Graphique16
des utilisations du MEDAF
16
GREGORIO ; page 64.

47
Conclusion du chapitre
Le MEDAF, comme on l’a initié, a marqué une grande évolution de la
théorie financière en général, et en particulier de l’évaluation et la décision
financière. En effet, à partir des travaux de MARKOWITZ ainsi que ceux de
TOBIN, qui ont intégré une autre dimension et une autre variable de décision
financière, qui n’a pas encore était pris en considération auparavant.
Le modèle reprend cette conception du risque comme variable qui
caractérise chaque actif financier, et de ce fait, il permet de calculer à partir des
données de marché la rentabilité espérée d’un actif financier, aussi, il permet une
décomposition du risque total en deux partie :
 Risque systématique ou risque de marché qui n’est pas
diversifiable.
 Risque spécifique aux actifs qui peut être annulé par la
diversification.
La conception du modèle, comme on l’a indiqué, se base sur certaines
hypothèses de perfectionnement du marché, notamment en termes d’information
des intervenants et de restriction des coûts de transaction, ainsi que du
comportement rationnel des investisseurs qui les convergent vers des décisions
communes. Ces hypothèses n’étant pas toujours vérifiable dans les marchés
financiers, ont soumis le modèle à certaines attaques qui ont soit confirmer son
insuffisance, soit rejeter carrément le modèle.
Néanmoins, le modèle reste encore très convoité pour :
 Déterminer la prime de risque des actifs
 Calculer le coût des capitaux propres
 Déterminer le taux d’actualisation pour l’évaluation des actifs
financiers….

48
Conclusion de la partie
Dans cette partie, on a essayé d’initier les deux notions qui concerne et
qui forme l’ossature de notre mémoire.
D’une part, on a revue en détail la place boursière de Casablanca, étant
une place fondamentale pour l’intermédiation financière directe en particulier,
en effet, ce marché joue un rôle primordial dans la finance et l’économie
nationale. Essentiellement, la bourse de Casablanca est un marché où se
rencontre les investisseurs épargnants et les sociétés en besoin de financement
pour conclure une transaction qui profitera dans le cas échéant pour les deux
partie. On a aussi mis à la loupe l’organisation de cette place financière, les
différents marchés qui y existent ainsi que leurs compartiments et les
intervenants et les autorités de tutelle ou qui sont habilité d’un pouvoir de
surveillance ou consultatif à l’image des banques. Enfin, on a clarifié le
fonctionnement et le déroulement des séances des cotations, notamment la
passation des ordres et leurs types pour déboucler sur la méthode de fixation de
la cotation pour chaque type de valeur.
D’autre part, on a mis en clair le modèle sujet de notre thèse et de notre
recherche. En effet, le MEDAF est un modèle qui a marqué considérablement la
théorie financière. Issue des travaux de SHARPE, LINTNER et MOSSIN, ces
chercheurs se sont basés essentiellement sur les travaux de MARKOWITZ et de
TOBIN en matière du choix du portefeuille optimal, pour induire sous certaines
hypothèses, une synthèse qui permet de calculer la rentabilité des titres dans une
situation de risque et d’incertitude. Le modèle reconnu comme étant un modèle
d’équilibre du marché, permet aussi de calculer la prime de risque exigée par les
investisseurs et le taux d’actualisation des projets qui est un taux plancher qui
déterminera si celui-là est rentable ou pas.

49
Partie 2: approche méthodologique et résultat
de la recherche.

50
Introduction de la partie
L’objectif principal de ce travail est de tester la validité du MEDAF sur
les valeurs et les titres échangés dans la bourse de Casablanca. Ainsi pour
répondre à certains questionnements à l’égard du modèle. En effet, la
construction du modèle est soumise à certaines hypothèses qui concerne en
premier lieu l’efficience du marché, ce qui d’après plusieurs écrits dans le sujet
remet en question sa validité, certains chercheurs estime ainsi que le MEDAF
reste insuffisant et omet certaines variables qui influence les cours boursiers des
titres, d’autres rejette le modèle et confirme que le comportement des
investisseurs dépend de variables autres que la rentabilité et le risque qui ne sont
pas quantifiables et qui ont une étroite relation de la psychologie et la sociologie
d’où les fondements de la finance comportementale.
Notre étude consiste à vérifier si le modèle en question reflète les
comportements des investisseurs de la bourse de Casablanca, du fait, elle va
s’articuler autour de deux axes :
 Le premier va concerner la validité empirique du modèle en
partant de données boursières d’actions des sociétés marocaines
côtés, voir ainsi si le modèle n’est pas valable pour la
capitalisation boursière des dites sociétés.
 Le deuxième concernera la vérification des hypothèses du
modèle dans le marché, si ainsi il est confirmé l’insuffisance du
modèle, il est question ici de savoir s’il n’est pas question de
l’efficience du marché boursier marocain.

51
Chapitre 1 : la démarche méthodologique de la recherche.
Dans ce chapitre, on va faire le point sur la méthodologie poursuivie lors
de notre recherche. Il est ici question de mettre en clair la démarche poursuivie
pour :
 La collecte des informations utiles pour l’analyse ainsi que les
sources qu’on a usées pour cette collecte. Dans un premier temps,
on va préciser les données qu’on a utilisées en termes de quantités
et de qualité ainsi que les problèmes rencontrés lors de cette
collecte.
 Dans un deuxième temps, on va détailler la méthodologie
d’élaboration de notre échantillon. En effet, on va mettre en clair
la démarche et la logique d’échantillonnage qu’on a poursuivie.
 Dans un troisième temps, on va expliquer notre démarche
d’analyse des résultats, et comment on va procéder pour expliquer
les résultats obtenus, ainsi que la logique qui cadre notre travail.

52
Section 1 : point sur la méthodologie : les données ciblées et les sources
de données
L’essentiel de ce présent mémoire concerne en partie l’application du
modèle d’équilibre des actifs financiers sur les actions des sociétés cotées en
bourse de Casablanca.
Dans cette optique, et à partir de l’équation de la rentabilité d’un titre i
du modèle :
On pourra calculer la rentabilité des actions de ces sociétés en se basant
sur le modèle, une rentabilité espérée qui, comme on l’a indiqué, estime le
rendement de ces actifs sous certaines hypothèses de marché et de
comportement des investisseurs.
Ceci nous permettra entretemps de porter un jugement sur la portée du
modèle, si les cours réels suivent la même tendance de ceux prévisible ou pas.
Ce qui nous a amené à chercher des données qui concerne :
 RF : la rentabilité des actifs sans risque
 E(RM) : l’espérance de la rentabilité du marché
 Le béta : calculé des actifs en question.
I. La rentabilité des actifs sans risque
Par définition, l'actif sans risque a des flux certains car son émetteur ne
peut pas faire faillite (un Etat solvable). Il se caractérise donc par une rentabilité
certaine : le taux de l'argent sans risque (RF), dont l'écart-type est nul. Ce taux
est fondamental car il sert de base à la détermination de la rentabilité exigée de
tout titre financier.

53
L'actif sans risque correspond empiriquement aux obligations étatiques
supposées sans risque, qui payent donc le taux minimal. Il s’agit d’obligations
émises par un État, pour financer ses dépenses. Parmi les obligations les plus
connues, on peut mentionner : en France, les Obligations assimilables du Trésor
(OAT) ; en Allemagne, les Bundesanleihen ou « Bund » ; au Royaume-Uni, les
« Gilts » ; aux Etats-Unis, les Bons du Trésor (« Treasury Bonds »). Ce type
d’obligations émises par des Etats offre une bonne signature, c’est-à-dire
qu’elles offrent aux investisseurs une certaine garantie de remboursement.
Au Maroc, l’Etat se finance par le billet de plusieurs moyens, ce qui nous
ramène à notre choix, parmi les plus convoités et sur laquelle on va se baser
dans notre analyse, on reconnait les bons de trésor par adjudication.
Les Bons du Trésor par adjudication sont des Titres représentatifs de
créances sur le Trésor. Ces Titres de créance négociables sont émis au gré du
Trésor dans le cadre de séances d’adjudication périodiques portant sur
différentes maturités : court terme (13, 26, 52 semaines), moyen terme (2, 5 ans)
et long terme (10, 30 ans).
La période d’adjudication des bons de trésor est portée généralement en
un mois, où il est négocié le taux d’intérêt des bons émis lors de cette période.
Bank-al MAGHRIB publie trimestriellement dans son bulletin le taux
des bons de trésor par adjudication par référence de maturité. A partir de ces
données, on a contracté les données par rapport à la période de référence de
notre échantillon. On a choisi les bons de trésor qui ont une maturité de deux ans
par rapprochement à notre échantillon qui concerne les données des évolutions
des cours boursiers des actions en question et qui est de trois ans, ainsi que le
béta des titres qu’on a calculé sur trois ans de l’échantillon.
Le tableau suivant synthétise les données extraites du bulletin trimestriel
de BANK AL MAGHRIB pour un exemple de période :

54
Tableau17
du taux des bons de trésor par adjudication
II. La rentabilité du marché
La deuxième composante de l’équation est la rentabilité du marché. On
estime que la rentabilité du marché exprime la rentabilité agrégé de toutes les
valeurs qui transigent dans un marché, ainsi, cette rentabilité exprime dans notre
cas la rentabilité d’un portefeuille qui représente toutes les valeurs qui transigent
dans le marché en question, dans des proportions bien définie qui maximise le
gain à l’équilibre.
17
« Bulletin trimestriel » ; septembre 2014 ; BANK AL MAGHRIB ; page 43.

55
Pour notre analyse, on a opté à référer notre échantillon, à l’indice
MASI, parce qu’il représente la performance globale du marché.
En effet, Le MASI® (Moroccan All Shares Index) flottant est un indice
exhaustif qui intègre toutes les valeurs cotées à la Bourse de Casablanca. Il
permet de mesurer la performance globale du marché, c'est à dire l'évolution
quotidienne de la capitalisation boursière flottante due aux variations de cours.
En se référant au site-web de la bourse de Casablanca, dont le lien18
figure en bas de page, on a extrait l’évolution de cet indice au cours de la
période de référence.
Le tableau suivant donne un petit extrait des données collectées.
Evolution de l’indice MASI
Séance valeur variation
28/11/2014 9413,32 0,57
01/12/2014 9413,32 0
02/12/2014 9473,45 0,64
03/12/2014 9444,5 -0,31
04/12/2014 9495,5 0,54
05/12/2014 9734 2,51
08/12/2014 9649,82 -0,86
09/12/2014 9409,9 -2,49
10/12/2014 9033,49 -4
11/12/2014 8694,96 -3,75
12/12/2014 8534,42 -1,85
15/12/2014 8699,77 1,94
16/12/2014 8699,77 0
17/12/2014 8598,23 -1,17
18/12/2014 8598,23 0
18
http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/indice-historique.aspx?Cat=22&IdLink=299

56
19/12/2014 8422,48 -2,04
22/12/2014 8434,5 0,14
23/12/2014 8444,12 0,11
24/12/2014 8468,78 0,29
25/12/2014 8587,83 1,41
26/12/2014 8744,31 1,82
29/12/2014 8793,52 0,56
30/12/2014 8506,92 -3,26
31/12/2014 8398,69 -1,27
02/01/2015 8639,59 2,87
06/01/2015 8721,37 0,95
07/01/2015 8727,38 0,07
08/01/2015 8823,59 1,1
09/01/2015 8848,13 0,28
12/01/2015 8843,32 -0,05
13/01/2015 8676,16 -1,89
14/01/2015 8796,42 1,39
15/01/2015 8676,16 -1,37
16/01/2015 9025,79 4,03
19/01/2015 8893,5 -1,47
20/01/2015 8965,66 0,81
21/01/2015 8965,66 0
22/01/2015 8845,4 -1,34
23/01/2015 8809,32 -0,41
26/01/2015 8887,49 0,89
27/01/2015 8555,9 -3,73
28/01/2015 8495,77 -0,7
29/01/2015 8219,5 -3,25
30/01/2015 8519,46 3,65
02/02/2015 8522,47 0,04
03/02/2015 8595,83 0,86
04/02/2015 8656,56 0,71

57
III. Le béta
Il reste ainsi à calculer le béta à partir des données collectées sur l’indice
du marché, et l’évolution des cours des actions, bien sûr, on estime que le béta
du MEDAF reste inchangé sur la période de l’échantillon, avec une marge
d’erreur, du fait que le modèle, dans sa conception, se base sur des méthodes
statistiques linéaire où le béta prend une seule valeur par régression linéaire.
Le bêta, ou coefficient bêta, d'un titre financier est une mesure de la
volatilité ou de sensibilité du titre qui indique la relation existant entre les
fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du marché. Il s'obtient en
régressant la rentabilité de ce titre sur la rentabilité de l'ensemble du marché :
Exemple :
ΒIAM = 1,22397667166523.

58
Section 2 : point sur la méthodologie : l’échantillon de l’étude.
Pour vérifier la validité empirique du modèle MEDAF sur le marché
boursier marocain, en particulier celui des actions des entreprises cotées, nous
avons calculé la rentabilité espérée d’un échantillon de 10 titres/actions
d’entreprises qui appartiennent aux différents départements de la bourse de
Casablanca, qui opèrent dans différents secteurs d’activité.
On a ainsi ciblé à ce que notre échantillon soit représentatif de
l’ensemble des actions cotées, de ce fait, en se basant sur le regroupement ou les
regroupements proposés par la bourse des titres :
 Par Compartiments : le marché des actions de la bourse de
Casablanca est organisé en compartiments selon la taille de
l’entreprise et son potentiel de croissance, on reconnait ainsi, 3
marchés : Le marché principal : c’est un marché réservé aux
grandes entreprises. Le marché développement : c’est un marché
qui s’adresse aux entreprises de taille moyenne qui ont un chiffre
d’affaires minimum de 50 millions de DH. Le marché croissance :
c’est un marché réservé aux sociétés en forte croissance ayant un
projet à financer.
 Par secteur d’activité : la bourse regroupe aussi les titres par
secteurs d’activité, et propose pour chacun des indices sectoriels
qui donne une vision sur l’évolution de ceci, on compte ainsi
plusieurs groupes ou secteur qui appartiennent au secteur primaire,
secondaire, ou tertiaire.
Le tableau suivant représente notre échantillon d’étude en fonction des
secteurs d’activités des entreprises et les compartiments auxquels ils
appartiennent :

59
Représentation19
de l’échantillon selon les compartiments et les secteurs
d’activités
entreprise Résumé d’activité Secteur d’activité compartiments
SOTHEMA Fondée en 1976,
SOTHEMA (Société de
Thérapeutique Marocaine)
est un laboratoire
pharmaceutique 100 %
marocain, spécialisé dans
la fabrication et la
commercialisation des
médicaments. Avec un
portefeuille de plus de 240
médicaments fabriqués et
importés,
SOTHEMA se présente
comme un laboratoire
pluridisciplinaire
intervenant dans tous les
domaines thérapeutiques et
produisant
toutes les formes galéniques.
Industrie
pharmaceutique
Marché
développement
AFRIQUIA
GAZ
Afriquia Gaz opère sur le
marché marocain des GPL,
lequel est constitué de trois
activités principales:
·Emplissage des bouteilles
de GPL ;
· Distribution de GPL
conditionnés (bouteilles de
3, 6, 12 et 35 kg),
Pétrole et gaz Marché
principal
19
auteur

60
principalement à usage
domestique;
·Distribution de GPL en
vrac, essentiellement du
propane à usage industriel.
BRASSERIE
DU MAROC
Les Brasseries du Maroc est
une entreprise marocaine de
brassage et maltage des
boissons alcoolisées créée
en 1919 par le Groupe BGI.
L’entreprise était une filiale
du groupe SNI jusqu'en
2003, date de sa reprise par
le Groupe Castel.
Depuis sa reprise, le groupe
ne cesse de diversifier ses
activités et d'investir de
nouveaux créneaux de
développement. Il en est
ainsi de la mise sur le
marché marocain, durant
l'été 2006, de la boisson
maltée, fruitée Fayrouz.
boissons Marché
principal
IAM Maroc Telecom (Itissalat
Al-Maghrib ou IAM), est la
1re société de
télécommunications au
Maroc. Privatisée
partiellement par le royaume
du Maroc à partir de 2001,
elle devient une filiale du
groupe français Vivendi. En
2013, des négociations ont
Télécommunications Marché
principal

61
lieu entre Vivendi et
l'opérateur émirati Etisalat
pour la vente à ce dernier de
cette participation1, vente
qui se concrétise en mai
2014.
douja
promotion
Addoha Douja Promotion
est le premier groupe
immobilier marocain.
le groupe se focalise sur le
logement social, ayant une
grande part du marché.
Addoha a été introduit en
bourse le 6 juillet 2006. Il a
lancé plusieurs projets haut
de gammes sous la marque
Prestigia puis a acheté 50 %
de la filiale Marocaine du
groupe Espagnol Marinsa-
Fadesa, Fadesa Maroc, ce
qui lui a permis de prendre
contrôle du projet
Mediterranea Saidia, un
projet balnéaire de plus de
700 hectares dans la région
de l'Oriental.
immobilier Marché
principal
ALLUMINIUM
DU MAROC
Aluminium du Maroc est
une entreprise marocaine
spécialisée dans la
fabrication de profilés en
alliages d'aluminium, créée
en 1976 par le groupe El
Alami en partenariat avec le
Bâtiment et
Matériaux de
Construction
Marché
développement

62
groupe Pechiney.
La majeure partie de la
production d'Aluminium du
Maroc est destinée au
marché du bâtiment (85 %),
mais couvre également les
multiples besoins du secteur
industriel : mécanique,
électrique, électronique,
transport, affichage,
mobilier urbain….
AUTO HALL Le groupe Auto Hall opère
depuis plus d’un siècle dans
l’industrie et la
commercialisation des
matériels roulants au Maroc.
Fournisseur de biens
industriels et d’équipements
qui sont autant d’outils au
service du progrès, Auto
Hall participe au
développement durable dans
le Royaume.
Auto Hall contribue à
faciliter le mouvement des
hommes, de la terre et des
marchandises pour en
accroître la mobilité et
l’accessibilité, facteurs de la
croissance économique du
pays.
distributeur Marché
principal
BALIMA Créée en 1928, Balima,
société marocaine, a pour
Immobilier Marché
croissance

63
activités l'acquisition, la
vente, la revente, la location,
la gérance, l'échange
d'immeubles urbains et
l'édification d'immeubles de
rapport. Aussi, celle-ci
participe directement ou
indirectement dans toutes
opérations pouvant se
rattacher à l'un des objectifs
précités.
LESIEUR
CHRISTAL
Lesieur Cristal est une
société de droit marocain
opérant dans le secteur de
l'agroalimentaire, filiale de
l'entreprise française
Lesieur. Elle commercialise
et conditionne une gamme
complète de marques
d'huiles, de savons et de
produits d'hygiènes.
Agroalimentaire /
Production
Marché
principal
LAFARGE
CIMENT
La société produit et vend
dans le monde entier
principalement du ciment,
des granulats et du béton
prêt à l'emploi. Lafarge a
développé des ciments
spéciaux et des bétons
innovants de renommée
internationale.
Bâtiment et
Matériaux de
Construction
Marché
principal
Notre échantillon s’étend sur une période de trois ans de séances
boursières, allant de 02/04/2012 jusqu’au 30/05/2014. Le choix de cette période

64
a double intérêt : d’un côté, les données doivent être suffisamment à jour, les
problèmes rencontrés à ce propos concerne le taux des bons de trésor, que
l’administration de tutelle omet les informations du jour pour le grand public via
son site internet, d’autre côté, la période est reconnue être une période de
bouleversements économiques et financiers dû aux retombées de la crise
financière de 2007 et des bouleversements politiques de la zone, ceux-ci, ont
instauré un air de non-confiance pour les investisseurs ce qui va nous permettre
de porter un jugement très clair sur le modèle vis-à-vis des périodes de non-
stabilité économique et politique.

65
Section 3 : point sur la méthodologie : plan d’analyse
Notre démarche d’analyse est très simple, elle consiste d’abord de
calculer la rentabilité espérée des actions de l’échantillon, en se basant comme
on l’a dit sur les données extraites, des cours des actions, de l’indice MASI, et
des calculs des bêtas des actions de l’échantillon.
On s’est basé lors de cette étape sur l’utilitaire de Microsoft office,
EXCEL, on a saisi ainsi les données extraite par séance, ensuite à l’aide des
fonctions du tableur, on a pu dans un premier temps calculer les bêtas respectifs
des actions de l’échantillon pour enfin, calculer la rentabilité espérée par action
et par séance en usant l’équation du MEDAF sur le table de données élaborée.
Toujours à l’aide de l’utilitaire, la deuxième étape consiste à tracé des
courbes superposées des cours espérés et des cours réels sur toute la période
d’échantillonnage, pour mettre en clair les tendances de chaque cours.
Bien sûr, si ces tendances divergent, on va se référer logiquement à la
conception du modèle, en grande partie aux hypothèses du modèles qui ne sont
pas vérifiées bien évidemment, on va ainsi de creuser dans les faits marquants de
cette période concerne :
 Le marché : l’hypothèse première à vérifier concerne le marché
qui peut être volatile et instaure ainsi une sphère de non-confiance,
ou si la divergence persiste sur une longue durée ça remet en cause
l’efficience du marché et l’asymétrie de l’information vis-à-vis des
intervenants ce qui fausse le jeu du marché et ainsi ne permet pas
aux cours réels de refléter la vérité économique et l’existence de
bulles financières.
 L’indice de référence : la deuxième hypothèse va concerner
l’indice du marché MASI, les titres qui constituent ce portefeuille
peuvent subir des changements ou des effondrements en ce qui

66
concerne leurs capitalisation dû aux informations aux des rumeurs,
pour s’en remettre, le marché a besoin de temps pour retrouver son
équilibre et que les cours retrouve leurs valeurs réelles, en
condamnant ainsi la rentabilité du marché, élément capital de
calcul de l’équation MEDAF.
 Le comportement des investisseurs : surtout les investisseurs
particuliers qui sont par définition moins informés et moins
formels que leurs homologues institutionnels, et qui peuvent
réaliser des opérations qui ne reflète pas la rationalité qui est une
hypothèse primordial de la construction du modèle.
 Les coûts de transaction : qui selon leur importance, donne lieu à
des arbitrages qui faussent le jeu du marché.
De ce fait, l’élément capital de l’analyse va concerner bien évidemment
l’importance de la durée du bouleversement et de la divergence des cours, ce qui
va justifier la défaillance d’un des éléments précités.

67
Conclusion du chapitre
On retient de ce chapitre de présentation de la méthodologie poursuivie
lors de l’élaboration de ce mémoire les éléments suivants :
 Que comme tout travail de recherche, la recherche de
l’information pertinente est une phase primordiale pour la
démarche, en effet, on soulève ici le problème de disponibilité de
l’information à jour, car vu les sources différentes des données
relève un défi de l’adéquation de celles-ci. L’information qu’on a
collectée concerne l’évolution des cours des titres de notre
échantillon, l’évolution de l’indice de référence qu’on a choisi
MASI, ainsi que l’évolution des taux des bons de trésor par
adjudication de maturité de 2 ans qu’on a choisi comme actifs
sans risque.
 La démarche d’échantillonnage suit la logique des regroupements
et des classifications que la bourse de Casablanca propose.
 L’analyse des résultats suit une logique d’induction on se basant
en plus sur les faits marquants qui caractérise la période de
l’échantillon et d’autres éléments extérieur qu’on a récolté.

68
Chapitre 2 : présentation des résultats, des conclusions, et des
alternatives.
Introduction du chapitre
Dans ce chapitre, on va présenter dans un premier temps les résultats et
les graphiques obtenus par l’étude de notre échantillon. On va essayer de repérer
l’existence des divergences des tendances des cours réels et espérés et les
variations anormales synonymes de l’existence d’anomalie et signe de validation
ou pas des hypothèses avancées au départ de notre travail.
Dans un deuxième temps, on va essayer de croiser les résultats obtenus
et les données des faits marquants et du comportement au sein du marché en
question pour en tirer les conclusions sur la vérification des hypothèses
soutenues et les causes de celles-ci.
Dans un dernier temps, on va présenter des alternatives du modèle ou des
prolongements du MEDAF que nous jugeons être pertinent pour notre cas, on se
basant sur la littérature dans le domaine en question.

69
Section 1 : présentation des résultats de l’étude
Dans cette section, on va exposer, pour chaque société de notre
échantillon les résultats obtenus, en graphiques des rentabilités réelles et
espérées superposés, en se référant à des périodes retenues comme des exemples
puisque on estime qu’il est lourd de présenter les courbes pour toute la période
de 3 ans du jour ouvrable ou jour. Ceci, va nous donner une idée sur la première
thèse avancée de la validité du modèle pour le marché boursier.
Dans ce rapport, on va se limiter à analyser quelques titres qui nous
paraissent utile pour l’analyse afin d’éviter les redondances et les résultats qui
sont pareils, à savoir l’action SOTHEMA, l’action Brasserie du Maroc, l’action
IAM, et l’action LAFARGE.
Mais avant tout, on va discuter du béta de chaque titre pour le placer
dans les intervalles ainsi indiqué dans la première partie pour savoir le
comportement de ces titres par rapport à l’indice du marché.
Tableau20
des Bêtas des actions et commentaires
Titre ou action bêta intervalle Commentaire
SOTHEMA 0.34 [0 ; 1] β<1, les variations du cours
du titre sont moins
importantes que celles de
l’indice de marché
AFRIQUIA GAZ
0.27 [0 ; 1]
BRASSERIE DU
MAROC
-0.10 [-1 ; 0]
les variations du cours du
titre sont indépendantes par
rapport à celles de l’indice
de marché
IAM 1.22 >1 β>1, les variations du cours
du titre sont plusDOUJA promotion 1.57 >1
20
Auteur

70
ALLUMINIUM DU
MAROC
0.49 [0 ; 1]
β<1, les variations du cours
du titre sont moins
AUTO HALL
0.35 [0 ; 1]
BALIMA
0.03 [0 ; 1] ~0
β= 0, les variations du
cours du titre sont
indépendantes par rapport
à celles de l’indice de
marché
LESIEUR CHRISTAL
0.09 [0 ; 1]~0
LAFARGE CIMENT
1.70 >1
β>1, les variations du cours
du titre sont plus
I. Résultat de l’étude action SOTHEMA.
Le graphique21
suivant expose les tendances des cours réels et cours
espérés sur une période de deux mois avril et mai 2012:
21
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