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Preview - Résultats 2011
                                                     R e c h e r c h e         A c t i o n s                                                      03 Février, 2011



Secteur Cimentier
Nos attentes par rapport aux résultats annuels : Bonne surprise au S2-2011
Nous profitons de la publication des statistiques annuelles de la consommation de ciment pour apprécier leurs impacts
sur nos prévisions pour les années 2011 et 2012. En effet, dans un marché qui a progressé plus fortement qu’attendu,
la surcapacité de production au niveau du pays ne représente plus que 12.2% de la consommation nationale (1.97mt
pour une consommation nationale de 16.12mt) vs. 23.5% estimé lors de notre précédente note de recherche sectorielle
(3.60mt pour une consommation de 15.3mt). L’autre élément majeur qui de notre point de vue tend à desserrer la
pression observée durant le premier semestre concerne le taux d’utilisation élevé atteint par le nouvel entrant à près de
80%, et qui a permis aux cimentiers de la place de saisir les opportunités de croissance au second semestre. L’impact
de nos changements d’estimations après prise en compte de ces deux principaux facteurs, nous pousse à
changer nos recommandations sur le titre Lafarge Ciments à Conserver vs Vendre, et sur le titre Holcim Maroc
à Acheter vs conserver.

La croissance de la consommation de ciment ressort à +10.7% au titre de l’année 2011

La croissance de la consommation de ciment pour l’année 2011 (+10.7%) ressort largement supérieure à nos
attentes ainsi qu’à celles des professionnels du secteur. En effet, nous tablions sur le haut de fourchette (+5%)
annoncé par l’Association Professionnelle des Cimentiers marocains (prévoyant une croissance comprise entre +3% et
+5%). La surprise provient en effet de la croissance réalisée durant le deuxième semestre (+14.6%), sous l’impulsion
des deux éléments suivants :

-           Le bond qu’a connu le secteur du logement, avec un saut constaté dans l’auto construction, qui répond à près à
            la moitié des besoins de logements du pays. En effet, des facilités d’octroi d’autorisations de construire ont été
            signalées durant la période électorale, accompagnées d’un laxisme dans le contrôle du développement des
            habitations informelles ;
-           Des conditions météorologiques douces marquées par une faible pluviométrie, qui ont conduit à une
            accélération de la cadence des travaux dans les chantiers.

    L’évolution de la consommation nationale de ciment sur            Évolution de la consommation de ciment par région
    une longue période
    En millions de tonnes
                                                           +10,7%     En Ktonnes
     18,0
                                                                      4000                                +10,3%
     16,0                                                                                                                           +13,7%
                             TCAM 1980-2011: +5,0%                    3500                                              +12,3%
     14,0
                                                                      3000
                                                                                                          +10,8
     12,0
                                                                      2500                                                                       +12,2%
                                                                                           +8,2%                         +19,1        +24,7
     10,0                                                                          +5,0%
                                                                      2000

      8,0                                                                                                                                        +12,1
                                                                      1500                  +7,7%
                                                                                    +7,6
                                                                                                          +9,8%
      6,0                                                             1000                                               +5,8%
                                                                                                                                      +3,9%
                                                                                            +8,6%                                                +12,3
      4,0                                                                500        +2,5


      2,0                                                                 0
            1980
            1981
            1982
            1983
            1984
            1985
            1986
            1987
            1988
            1989
            1990
            1991
            1992
            1993
            1994
            1995
            1996
            1997
            1998
            1999
            2000
            2001
            2002
            2003
            2004
            2005
            2006
            2007
            2008
            2009
            2010
            2011




                                                                                    Nord   Oriental   Centre nord-est    Ouest      Sud centre    Sud
                                                                                                         S1-2011          S2-2011



    Sources: APC, CFG Recherche                                       Sources: APC, CFG Recherche


La consommation nationale a connu une accélération durant le deuxième semestre avec une croissance de
+14.6% à 7.9mt (+17.0% au T4 à 4.1mt) en comparaison avec la même période en 2010. Au niveau régional, ce
dynamisme profite principalement à la région du Sud-Centre (présence de Ciments du Maroc) et à la région de l’Ouest
(présence de Lafarge, Holcim et Ciments de l’Atlas) qui ont largement surperformé le marché avec +24.7% et +19.1%
respectivement au S2 (+24.7% et +21.6% au T4) vs +3.9% et +5.8% au S1. La croissance dans le Sud-Centre est
imputable à la région de Tadla-Azilal qui a vu ses ventes doubler grâce, notamment, aux travaux de l’autoroute
Berchide-Khouribga. La vigueur de la demande dans la région de l’Ouest est quant à elle attribuable au dynamise qu’ont
connu l’ensemble des chantiers du Grand Casablanca (+21.0% au S2, +23.9% au T4). La région du Centre-Nord-Est
(présence d’Holcim Maroc et Lafarge Ciments) qui représente 22.9% du marché à 3.7mt, a sous-performé le marché au
S2 avec une croissance de +10.8%, de même que la région du Sud qui affiche une croissance de +12.1% au S2. Les
moins bons élèves restent les deux régions du Nord (présence de Lafarge) et de l’Oriental (présence d’Holcim) qui ont
crû de +7.6% chacune, marquant quasiment le même rythme de progression au T3 et T4 (~+1.6% et ~+13.8%).




                                                                                                                                                          1
Mise à jour sectorielle

   +14,6% de croissance au S2-2011, profitable aux cimentiers historiques

   Avec 8,2% de parts de marché au premier semestre 2011, Ciments de l’Atlas avait capté la majeure partie
   de la croissance de cette période. En effet, l’ensemble du secteur cimentier tablait sur une décélération de la
   croissance sur la seconde partie de l’année, ce qui a contraint le nouvel entrant à accélérer la montée en régime
   de sa première cimenterie de Béni Mellal (1,6mt), atteignant ainsi un taux d’utilisation de plus de 80%. Partant de
   ce constat, et dans un marché qui a progressé beaucoup plus vite que prévu, nous pensons que le nouvel entrant
   ne pourra excéder une part de marché supérieure à 9% sur l’ensemble de l’année, sa seconde cimenterie n’étant
   entrée en production qu’à partir de mi-décembre 2011.
   Ceci devrait bénéficier aux cimentiers de la place en leur permettant d’absorber une bonne partie de la
   croissance du second semestre et de contrebalancer ainsi partiellement les baisses enregistrées au
   cours de la première moitié de l’année, principalement à Holcim Maroc.
   Au vu de ces nouveaux éléments, nous avons revu la répartition des parts de marché pour l’année passée ainsi
   que sur notre horizon explicite de prévision (2012-2014) en tenant compte de :
            1) Un marché bien plus imposant qu’escompté initialement ;
            2) Les seuils critiques de taux d’utilisation (plus de 95%) atteints par Ciments du Maroc et Asment
            Temara et qui risque de les empêcher de profiter du potentiel de croissance du marché ;
            3) l’annonce du « Groupe Sefrioui » de consacrer une partie de son clinker (0,8mt) à l’export (vers les
            broyeurs installés dans des pays africains.
   Ainsi, dans un marché qui croîtrait en moyenne de 5%/an, et avec des taux d’utilisations frôlant les 90%, le
   cinquième et dernier opérateur n’excéderait pas 12,5% de parts de marché vs. 15% prévu initialement, ce qui
   permettrait une progression graduelle de la part de marché d’Holcim Maroc (doublement prévu de la capacité de
   son usine de Fès dès 2013 à 1,2mt) à compter de 2013 pour atteindre près de 21,8% à horizon 2014 vs. 21,3%
   en 2011 et 20,6% en 2012, et une stabilisation de la position de Lafarge Ciments sur le marché. Ciments du
   Maroc et Asment Temara devraient être pénalisés par leurs taux d’utilisation élevés et perdre ainsi,
   respectivement 2,5 points et 1.0 point de parts de marché entre 2011 et 2014.

    Parts de marché estimées pour l’année 2011                        Nouvelles estimations de PDM

                                  Asment Temara
              Ho lcim M aro c         7,2%
                   21,3%                   Ciments de                  100%         2,9%
                                                                                    7,8%              9,0%             12,0%            12,5%               12,5%
                                             l'A tlas                                                 7,2%
                                                                                                                        6,8%            6,6%                6,2%
                                              9,0%                     80%         24,5%
                                                                                                     21,3%             20,6%                                21,8%
                                                                                                                                        21,4%
                                                                       60%
                                                                                   26,0%             25,5%             24,0%            23,5%              23,0%
                                                                       40%

             Ciments du                                                20%         38,9%             37,0%             36,6%            36,0%              36,5%
               M aro c                      Lafarge Ciments
               25,5%                             37,0%
                                                                        0%
                                                                                   2010             2 011E            2 012E           2 013E             2 014E

                                                                          Lafarge Ciments   Ciments du Maroc    Holcim Maroc   Asment Temara    Ciments de l'Atlas


    Sources: APC, CFG Recherche                                       Sources: APC, CFG Recherche

   L’impact sur nos prévisions 2011 et 2012

   La croissance plus forte que prévue en 2011 devrait avoir selon nous, les effets favorables suivants pour
   l’ensemble des opérateurs de la place :
   - L’intégration plus simple de Ciments de l’Atlas qui a atteint rapidement un taux d’utilisation élevé, ce qui offre
   une meilleure visibilité quant à la croissance à venir pour les cimentiers historiques ;
   - L’absorption plus rapide du surplus de production qui atténue naturellement les risques de pressions sur les
   prix.
   Nous tablons sur une croissance soutenue des volumes au S2 pour les 3 cimentiers à hauteur de +9.7%
   pour Lafarge Ciments, +5.6% pour Holcim Maroc et +13.5% pour Ciments du Maroc comparativement à la même
   période de l’année précédente (qui représente un effet de base favorable où les volumes avaient décrû du fait de
   l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas au S2 2010). Concernant le prix du coke de pétrole, nous
   escomptons une augmentation de +5% (vs une stabilisation des prix dans nos précédentes estimations) en
   2012, en ligne avec le consensus Bloomberg concernant le prix du pétrole brut. Nos nouvelles prévisions se
   présentent comme suit (cf. fiches valeurs pour plus de détails) :
                                          TCAM 2010-2014                                               TCAM 2010-2014
                                                  Nouveau                                                      Précédent

                                  CA               EBIT       RNpg                 CA                            EBIT                           RNpg

   Lafarge Ciment                 3,9%             0,0%       0,0%              +2,1%                           -2,2%                           -3,8%

   Ciment du Maroc                3,8%             1,2%       2,5%              +1,4%                           -0,6%                           -0,2%

   Holcim Maroc                   2,2%             -2,6%      -0,5%             +0,2%                           -5,4%                           -3,2%


                                                                                                                                                                     2
Mise à jour sectorielle

    Recommandations et objectifs de cours

    Les tensions s’avérant moins importantes du fait d’un marché plus friand en ciment, nous pensons que les
    premiers à en profiter sont ceux qui devaient le plus en pâtir. Suivant le changement de nos estimations pour
    2011 et 2012, et à la baisse qu’ont subi les titres Lafarge Ciments (-24.3%) et Holcim Maroc (-27.5%) sur une
    année glissante, nous changeons notre recommandation sur ces deux titres à Conserver pour Lafarge
    Ciments (vs Vendre) et à Acheter Holcim Maroc (vs Conserver). L’attrait du titre Holcim Maroc est d’autant
    plus justifié, qu’en termes de multiples EV/EBITDA (le multiple le plus pertinent pour cette industrie), le titre traite
                                                                   E
    avec une décote considérable sur la base de l’EBITDA 2013 , à 6.6x versus une moyenne sectorielle de 8.6x.
    Concernant le titre Ciments du Maroc, et malgré des résultats attendus très satisfaisants pour l’exercice 2011,
    nous pensons que son potentiel de croissance à moyen terme est limité du fait de son retard au niveau des
    investissements, qui l’empêchera de tirer profit de la vague de croissance à venir, et rendra le groupe vulnérable
    face à l’entrée en production de la seconde cimenterie de Ciments de l’Atlas qui devrait absorber l’essentiel de la
    croissance dans la région de Marrakech, et face à l’arrivée de la cimenterie de Lafarge Ciments à Aït Baha
    (Région d’Agadir) en 2014. Nous jugeons que l’ensemble de ces risques a été intégré (hors guerre de prix) et que
    le titre est justement valorisé, d’où notre maintien de la recommandation à Conserver.


    Nouveaux
     02/02/2012                             Cours (DH)                 Cours théorique (DH)           Capi. (MDH)           Recommandation

     Lafarge Ciments                           1 548                          1 482                     27 042                   Conserver

     Ciments du Maroc                           951                           1 035                     13 729                   Conserver

     Holcim Maroc                              1 920                          2 212                      8 083                    Acheter


    Précédents

     30/09/2011                              Cours (DH)                Cours théorique (DH)           Capi. (MDH)           Recommandation

     Lafarge Ciments                           1 635                          1 325                     27 427                    Vendre

     Ciments du Maroc                          1 100                           955                      15 374                   Conserver

     Holcim Maroc                              1 924                          1 860                      8 399                   Conserver




    Tableau des EV/EBITDA prévisionnels

     Cours au 02/02/2012                                  EV/EBITDA                                     Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
                                     2 010            2 011E         2 012E       2 013E      2 010          2 011E      2 012E        2 013E
     Lafarge Ciments                  9,9              9,9            10,0            10,2    14,2%          19,3%       14,0%          18,0%
     Ciments du Maroc                10,1              8,5            9,3             9,0     16,1%          2,2%         5,7%             5,1%
     Holcim Maroc                     6,0              6,5            7,0             6,6     -30,4%         -21,5%      -19,7%        -23,1%
     Moyenne secteur ciment*          8,7              8,3            8,8             8,6

     Cours théoriques                                     EV/EBITDA                                     Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
                                     2 010            2 011E      2 012E          2 013E      2 010         2 011E        2 012E       2 013E
     Lafarge Ciments                  9,5              9,5            9,6             9,7     4,6%           9,4%         5,9%             8,1%
     Ciments du Maroc                10,9              9,2            10,0            9,8     20,1%          5,8%         6,5%             8,8%
     Holcim Maroc                     6,8              7,4            8,0             7,5     -24,8%         -15,2%      -18,6%        -16,9%
     Moyenne secteur ciment*          9,1              8,7            9,2             9,0
     * Moyenne arithmétique



    Tableau des PER prévisionnels

     Cours au 02/02/2012                                       PER                                      Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
                                     2 010            2 011E         2 012E       2 013E      2 010         2 011E        2 012E       2 013E
     Lafarge Ciments                 16,1              15,8           16,2            16,9    9,2%           14,0%        3,5%             8,8%
     Ciments du Maroc                15,9              13,1           15,6            14,7    7,4%           -5,8%       -0,5%          -4,9%
     Holcim Maroc                    12,3              12,7           15,2            14,9    -16,6%         -8,2%       -2,9%          -4,0%
     Moyenne secteur ciment*         14,8              13,9           15,6            15,5

     Cours théoriques                                          PER                                      Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
                                     2 010            2 011E         2 012E       2 013E      2 010         2 011E        2 012E       2 013E
     Lafarge Ciments                 15,5              15,2           15,5            16,1    -1,2%          3,2%        -6,9%          -1,8%
     Ciments du Maroc                17,3              14,2           16,9            16,0    10,4%          -3,2%        1,7%          -2,5%
     Holcim Maroc                    14,2              14,7           17,5            17,1    -9,2%          0,0%         5,2%             4,3%
     Moyenne secteur ciment*         15,6              14,7           16,6            16,4
     * Moyenne arithmétique



                                                                                                                                                  3
Preview - Résultats 2011
                                                                                                                                                                           03 Février, 2011
                                                                      R e c h e r c h e                    A c t i o n s

Lafarge Ciments: Preview résultats 2011. Changement de recommandation : Conserver vs Vendre
Ciment

RIC: LAC.CS BB: LAC MC
                                                                       Résultats en MDH                          2010             S1-2011         S2-2011E           2011E             2011E
Recommandation                                     Conserver
                                                                                                                                                                    anciens           nouveaux
Vs Vendre. Cours: 1 565 au 03/10/2011
                                                                       Chiffre d'affaires                       5 354              2 785           2 789              5 397             5 574
Cours cible                                               1 482
                                                                       % var yoy                                -1,6%             -0,1%            8,7%               0,8%               4,1%
Vs 1 296*
                                                                       EBITDA                                   2 834              1 444           1 394              2 659             2 839
Cours                                                         1 548    % var yoy                                -7,1%             -6,1%            7,7%              -6,2%               0,2%
Potentiel d'appréciation du cours                             -4,3%    Marge EBITDA                             52,9%             51,9%            50,0%             49,3%              50,9%
                                                                       EBIT                                     2 374              1 235           1 187              2 192             2 422
Informations boursières                                                % var yoy                               -10,1%             -7,8%            14,3%            -10,1%               2,0%
Capitalisation (MDH/m$)                        27 042 /    3 038
                                                                       Marge EBIT                               44,3%             44,3%            42,6%             40,6%              43,5%
Vol. quotidien moyen (KDH)/(K$)                 6 505 /      731
Nombre de titres (en milliers)                            17 469
                                                                       Résultat net pg                          1 675              866                 842            1 538             1 708
Flottant                                                  13,4%        % var yoy                                -9,7%             -9,1%            16,2%             -8,2%               2,0%
Extrêmes                                        1 810 /    1 310       Marge nette                              31,3%             31,1%            30,2%             28,5%              30,6%

                                                                       Un repositionnement à saisir dans un marché porteur
Performance                               1m y-t-d          y-o-y
Performance absolue                     1,8% 1,8%         -24,3%
                                                                       Nous pensons que le leader du marché a sorti ses griffes au second semestre
Performance relative au CFG 25         -1,1% -1,1%        -13,5%
                                                                       2011 pour se servir la part du lion (37.4% de PDM au S2-2011 vs 36.6% au S1-2011),
Valorisation                           2010 2011e         2012e
                                                                       ce qui se matérialiserait par une croissance du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.1%
EV/CA (x)                                5,2   5,0           4,9
                                                                       vs. +0.8% estimée précédemment pour l’année 2011. Cela sous-entend une
EV/EBITDA (x)                            9,9   9,9          10,0
                                                                       croissance des ventes à hauteur de +9.7% au S2-2011 comparativement au S2-
P/E (x)                                 16,1  15,8          16,2       2010 (la région du Nord et l’Ouest ont enregistré respectivement une croissance de
P/B (x)                                  3,6   4,1           4,8       +7.6% et +19.1% respectivement durant cette période), où Lafarge Ciments avait
DY (%)                                 5,6% 5,3%           5,4%        enregistré une baisse de ses volumes vendus suite à l’entrée sur le marché de
ROE (%)                               22,2% 25,9%         29,9%        Ciments de l’Atlas. Un phénomène de perte de marché qui s’était naturellement
                                                                       prolongé jusqu’au S1 au cours duquel l’entreprise a enregistré une modeste
BPA (DH)                                95,9     97,8          95,7    croissance de ses ventes de l’ordre de +1.2% dans un marché qui a crû de +7.2%.
DPA (DH)                                87,0     82,0          83,1    Nous avons relevé notre prévision de la marge d’EBITDA à 50.9% pour l’année 2011
* Cours cible intégrant l'impact de la réduction de capital            vs. 49.3% pour deux raisons : 1) une remarquable maîtrise des coûts au premier
                                                                       semestre avec une marge à 51.9%, et 2) une pression moins forte qu’anticipée sur les
                                                                       prix, le marché ayant réalisé une croissance de +14.6% au second semestre.
                                                                       Mécaniquement le résultat net se voit augmenté selon nos estimations de plus de
                                                                       100MDH à 1.6MdDH, quasiment au même niveau que celui de l’année passée.
                                                                       Concernant l’année 2012, nos prévisions de chiffres d’affaires passent à +2.4% vs.
                                                                       +1.0% précédemment à 5.7MdDH. L’impact positif qui devrait en découler sur les
                                                                       marges se verrait contrebalancé partiellement par l’augmentation prévue du coke de
                                                                       pétrole à +5%. La marge d’EBITDA avoisinerait ainsi 49.3% vs. 48.3% selon nos
                                                                       anciennes estimations et vs 52.9% en 2010. Nous nous attendons à un payout ratio
                                                                       de l’ordre de 85% au titre de l’année 2011, ce qui équivaut à 83DH/action.

                                                                       Valorisation

                                                                       Le titre Lafarge Ciments a connu une baisse de l’ordre de –24.3% sur une année
                                                                       glissante vs –13.5% pour le CFG 25. La révision de nos estimations fait ressortir un
                                                                                                                                E
                                                                       cours à 1 482DH, ce qui induit un EV/EBITDA 2013 à 9.7x vs. 10.2x actuellement.
                                                                       Avec un potentiel de –4.3% nous changeons notre recommandation à Conserver
                                                                       vs Vendre. Rappelons que la réduction du capital de 70DH par action a eu lieu le 12
                                                                       janvier. Ainsi, tous les cours et objectifs de cours sont ajustés de ce montant.
Analyste
Majdouline FAKIH                                                                       Cours et volumes LAC                                       Force relative LAC vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com                                                   Prix en DH                             Volumes en MDH
                                                                         2 400                                              120             160
+212 522 488 365
                                                                         2 200                                              100             140

                                                                         2 000                                              80              120
Sales
                                                                         1800                                               60              100
Mohammed Essakalli
                                                                         1600                                               40              80
Bachir Tazi                                                                                                                                 60
                                                                         1400                                               20
Amira Mestari                                                            1200                                               0               40
+212 522 250 101                                                              02- 10     08- 10   02- 11     08- 11     02- 12                02- 10     08- 10   02- 11     08- 11   02-12




                                                                                                                                                                                  4
Preview - Résultats 2011


     Tableau des prévisions


     Compte de résultat (en MDH)                     2009      2010    2011E     2012E     TCAM 10/12E

     Chiffre d'affaires                            5 441,2   5 353,7   5 573,6   5 708,1          3,3%
     % var                                          10,7%     -1,6%      4,1%      2,4%
     EBITDA                                        3 049,8   2 833,7   2 838,7   2 811,5         -0,4%
     % var                                          19,5%     -7,1%      0,2%     -1,0%
     EBIT                                          2 641,4   2 374,1   2 422,0   2 398,5          0,5%
     % var                                          15,9%    -10,1%      2,0%     -1,0%
     Résultat financier                              -13,0     -10,8     -10,8     -35,8
     RCAI                                          2 628,3   2 363,3   2 411,2   2 362,7          0,0%
     Impôts                                         675,6     566,5     626,9     614,3
     RNPG                                          1 855,7   1 674,8   1 707,7   1 671,7         -0,1%
     % var                                          10,3%     -9,7%      2,0%     -2,1%

     Bilan (en MDH) (31/12)                          2009      2010    2011E     2012E

     Capitaux propres                              7 322,8   7 529,7   6 584,2   5 586,1
     Immobilisations corporelles                   7 058,2   6 811,3   7 023,1   7 615,1
     Endettement net                                 31,6     -124,3   1 055,5   2 604,5
     BFR                                            525,7     668,1     782,6     773,3

     Ratios financiers (en %)                        2009      2010    2011E     2012E

     EBITDA/CA                                      56,0%     52,9%     50,9%     49,3%
     EBIT/CA                                        48,5%     44,3%     43,5%     42,0%
     Résultat net/CA                                34,1%     31,3%     30,6%     29,3%
     Dettes nettes / Fonds propres                   0,4%     -1,7%     16,0%     46,6%
     Dettes nettes / EBITDA                          1,0%     -4,4%     37,2%     92,6%
     ROCE                                           26,7%     24,4%     23,5%     21,7%
     ROE                                            25,3%     22,2%     25,9%     29,9%

     Données par action (DH)                         2009      2010    2011E     2012E

     Dividende par action (année de détachement)     88,0      87,0      82,0      83,1          -2,3%
     Bénéfice par action                            106,2      95,9      97,8      95,7          -0,1%
     Fonds propres par action                       419,2     431,0     376,9     319,8         -13,9%
     Cash flow par action                           124,3     120,4     121,6     119,3          -0,4%

     Ratios boursier                                 2009      2010    2011E     2012E

     VE/CA                                             5,2       5,2       5,0       4,9
     VE/EBITDA                                         9,2       9,9       9,9     10,0
     VE/EBIT                                         10,6      11,8      11,6      11,7
     PER                                             14,6      16,1      15,8      16,2
     P/CF                                            12,5      12,9      12,7      13,0
     Payout (%)                                     91,4%     81,9%     85,5%     85,0%
     Rendement dividende                             5,7%      5,6%      5,3%      5,4%
     Source: Lafarge Ciments, CFG Group




                                                                                                    5
Preview - Résultats 2011
                                                                R e c h e r c h e                A c t i o n s                                                      03 Février, 2011



Ciments du Maroc : Preview résultats 2011. Maintien de recommandation : Conserver
Ciment

RIC: CMA.CS BB: CMA MC
Recommandation                                  Conserver        Résultats en MDH                        2010              S1-2011    S2-2011E               2011E             2011E
Maintien                                                                                                                                                    anciens           nouveaux

                                                                 Chiffre d'affaires                     3 641                2 033         1 896             3 813             3 929
Cours cible                                            1 035
Vs 955                                                           % var yoy                              0,9%                 4,7%          12,0%             4,7%              7,9%
                                                                 EBITDA                                 1 448                894            827              1 577             1 721
Cours                                                    951
                                                                 % var yoy                              -4,7%               18,2%          19,7%             8,9%              18,9%
Potentiel d'appréciation du cours                       8,8%     Marge EBITDA                           39,8%               44,0%          43,6%            41,3%              43,8%
                                                                 EBIT                                   1 156                675            630              1 215             1 305
Informations boursières
                                                                 % var yoy                              -12,5%               3,5%          25,2%             5,1%              13,0%
Capitalisation (MDH)/(m$)                   13 729 /    1 543
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$)            1 299 /      146    Marge EBIT                             31,7%               33,2%          33,3%            31,9%              33,2%
Nombre de titres (en milliers)                         14 436    Résultat net pg                         865                 579            471               907              1 050
Flottant                                               17,3%     % var yoy                              -10,2%               3,9%          51,5%             4,8%              21,4%
Extrêmes                                     1 169 /      890    Marge nette                            23,8%               28,5%          24,8%            23,8%              26,7%

Performances                           1m y-t-d         y-o-y    Des usines à plein régime
Performance absolue                  0,1% -17,7%       -9,7%
Performance relative au CFG 25      -2,8% -8,0%        -4,1%     Ciments du Maroc devrait afficher des résultats 2011 très satisfaisants selon
                                                                 nous, portés par le dynamisme observé dans l’ensemble des régions du Sud du
Valorisation                         2010 2011e        2012e     Maroc (Sud & Sud-Centre) qui ont enregistré une accélération de croissance à
EV/CA (x)                              4,0   3,7          3,7    +19.7% au S2-2011 vs +7.2% au S1-2011 yoy. Cette croissance est d’autant plus
EV/EBITDA (x)                         10,1   8,5          9,3    profitable au groupe (nous estimons les volumes de ciment vendus par le groupe à
P/E (x)                               15,8  13,0         15,4    +13.5% au S2-2011) que le dynamisme général que connaît l’ensemble du pays,
P/B (x)                                2,6   2,3          2,2    pousse les cimentiers à servir davantage leurs régions de prédilections plutôt que de
DY (%)                               3,2% 3,3%          4,0%     diriger leurs produits vers le sud au risque d’impacter leurs marges par des coûts de
ROE (%)                             16,2% 17,7%        14,1%     transport conséquents. Par ailleurs, cette forte progression de la demande met
BPA (DH)                             60,4     73,3       61,7    rapidement le groupe face à la problématique relative à son retard en termes
DPA (DH)                             30,0     31,4       38,1    d’investissement, qui se traduira indéniablement par des pertes de parts de
                                                                 marchés et ce, dès le S2-2011 selon nos estimations. En effet, Ciments du Maroc
                                                                 revivra plus vite qu’anticipé le dilemme d’un choix difficile entre perte de parts de
                                                                 marché ou l’achat de Clinker qui impacterait ses marges, ses taux d’utilisation étant
                                                                 déjà à 95% selon nos estimations. Nous relevons notre anticipation au niveau du
                                                                 chiffre d’affaires à 3 929MDH (+7.9% vs 2010). L’EBIT devrait connaître une
                                                                 progression de +13.0% à 1 305MDH avec une marge opérationnelle stabilisée à
                                                                 33.2%. Nous nous attendons à un payout ratio de 52% au titre de l’année 2011, ce
                                                                 qui équivaut à 38DH/action. Durant la réunion d’analystes, nous serons
                                                                 particulièrement attentifs aux dates annoncées pour les prochains investissements
                                                                 du groupe, qui accuse déjà beaucoup de retard à ce niveau, et qui pourraient lui
                                                                 permettre de défendre sa position de second acteur national.

                                                                 Valorisation

                                                                 L’impact de nos changements d’estimations fait ressortir un cours cible à
                                                                 1 035DH/action, soit un potentiel de hausse de +8.8%. Nous maintenons notre
                                                                                                                     E
                                                                 recommandation à Conserver. L’EV/EBITDA 2013 induit s’établissant à 9.8x, nous
                                                                 jugeons le titre justement valorisé et les risques de sous-capacité intégrés par le
                                                                 marché.

 Analyste
 Majdouline FAKIH                                                                                                                          Force relative CMA vs CFG25
                                                                           Cours et volumes CMA
 m.fakih@cfgmorocco.com                                                 Prix en DH                          Volumes en MDH           160
 +212 522 488 365                                                       2 400                                         120
                                                                                                                                     140
                                                                        2 200                                         100
                                                                                                                                     120
                                                                        2 000                                         80
 Sales                                                                                                                               100
                                                                        1800                                          60
 Mohammed Essakalli                                                                                                                  80
                                                                        1600                                          40
 Bachir Tazi                                                                                                                         60
                                                                        1400                                          20
                                                                                                                                     40
 Amira Mestari
                                                                        1200                                          0                02- 10      08- 10   02-11     08-11    02-12
 +212 522 250 101                                                          02- 10     08- 10   02- 11    08- 11   02- 12




                                                                                                                                                                       6
Preview - Résultats 2011

     Tableau des prévisions

     Compte de résultat (en MDH)                              2009            2010          2011E          2012E     TCAM 10/12E

     Chiffre d'affaires                                    3 607,7         3 640,6         3 929,0         3 930,7          3,9%
     % var                                                   2,8%            0,9%            7,9%            0,0%
     EBITDA                                                1 518,8         1 447,6         1 721,2         1 573,4          4,3%
     % var                                                  38,0%           -4,7%           18,9%           -8,6%
     EBIT                                                  1 320,9         1 155,8         1 305,4         1 157,6          0,1%
     % var                                                  57,0%          -12,5%           13,0%          -11,3%
     Résultat financier                                       35,8            94,1            80,0           46,6
     RCAI                                                  1 127,0         1 155,8         1 385,4         1 204,2          2,1%
     Impôts                                                  384,2           283,6           327,0          313,1
     RNPG                                                    963,8           865,2         1 050,1          882,8           1,0%
     % var                                                  51,6%          -10,2%           21,4%          -15,9%

     Bilan (en MDH) (31/12)                                   2009            2010          2011E          2012E

     Capitaux propres                                      4 866,5         5 365,3         5 969,7         6 311,3
     Immobilisations corporelles                           3 529,1         4 259,1         4 244,8         4 181,7
     Endettement net                                         518,9           930,5           347,8           76,5
     BFR                                                     406,2           462,9           554,3          527,3

     Ratios financiers (en %)                                 2009            2010          2011E          2012E

     EBITDA/CA                                              42,1%           39,8%           43,8%           40,0%
     EBIT/CA                                                36,6%           31,7%           33,2%           29,5%
     Résultat net/CA                                        26,7%           23,8%           26,7%           22,5%
     Dettes nettes / Fonds propres                          10,7%           17,3%             5,8%           1,2%
     Dettes nettes / EBITDA                                 34,2%           64,3%           20,2%            4,9%
     ROCE                                                   17,6%           13,9%           15,8%           13,4%
     ROE                                                    19,9%           16,2%           17,7%           14,1%

     Données par action (DH)*                                 2009            2010          2011E          2012E

     Dividende par action                                     27,5            30,0            31,4           38,1          12,7%
     Bénéfice par action                                      66,8            60,4            73,3           61,7           1,1%
     Fonds propres par action                                337,1           371,7           413,5          437,2           8,5%
     Cash flow par action                                     80,5            80,1           101,5           89,9           5,9%

     Ratios boursier                                          2009            2010          2011E          2012E

     VE/CA                                                      4,0             4,0            3,7             3,7
     VE/EBITDA                                                  9,6           10,1             8,5             9,3
     VE/EBIT                                                  11,0            12,6            11,2           12,6
     PER                                                      14,2            15,9            13,1           15,6
     P/CF                                                     11,8            11,9             9,4           10,6
     Payout (%)                                               62%             45%             52%            52%
     Rendement dividende                                      2,9%            3,2%            3,3%           4,0%
     Source: Ciments du Maroc, CFG Group
     * Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)




                                                                                                                               7
Preview - Résultats 2011
                                                                R e c h e r c h e               A c t i o n s                                                03 Février, 2011


Holcim Maroc: Preview résultats 2011. Changement de recommandation : Achat vs Conserver
Ciment
RIC: HOL.CS BB: HOL MC
Recommandation                                        Achat     Résultats en MDH                       2010           S1-2011      S2-2011E              2011E             2011E
Vs Conserver au 03/10/2011. Prix: 1 924                                                                                                                 anciens           nouveaux

                                                                Chiffre d'affaires                     3 510              1 816      1 541               3 170             3 357
Cours cible                                           2 212
Vs 1 860                                                        % var yoy                              -0,9%              -8,2%      0,5%               -10,5%             -4,4%
                                                                EBITDA                                 1 552               780           661             1 291             1 442
Cours                                                  1 920
                                                                % var yoy                              0,6%               -16,9%     7,9%               -16,8%             -7,1%
Potentiel d'appréciation du cours                     15,2%     Marge EBITDA                           44,2%              43,0%     42,9%               40,7%              42,9%
                                                                EBIT                                   1 257               590           493             952               1 083
Informations boursières
                                                                % var yoy                              3,4%               -22,7%    -0,1%               -24,2%             -13,8%
Capitalisation (MDH)/(m$)                   8 083 /      908
                                                                Marge EBIT                             35,8%              32,5%     32,0%               30,0%              32,3%
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$)           1 855 /      208
Nombre de titres (en milliers)                         4 210    Résultat net pg                         656                375           259             552                634
Flottant                                              35,2%     % var yoy                              -2,0%              -12,4%    13,8%               -16,3%             -3,3%
Extrêmes                                    2 500 /    1 688    Marge nette                            18,7%              20,6%     16,8%               17,4%              18,9%

Performances                           1m   y-t-d       y-o-y   L’activité au second semestre attendue en fort redressement
Performance absolue                  3,8%   6,1%      -27,5%
Performance relative au CFG 25       0,9%   3,6%      -17,2%    L’impact de l’absorption plus rapide qu’anticipée du surplus de production au
                                                                niveau national (1.97mt vs 3.60mt attendu) et la facilité que cela implique
Valorisation                         2010 2011e       2012e     concernant l’intégration du nouvel entrant est particulièrement profitable à
EV/CA (x)                              2,7   2,8         2,8    Holcim Maroc. Au regard des croissances qu’ont enregistré les régions de présence
EV/EBITDA (x)                          6,0   6,5         7,0    du groupe au S2-2011 (+7.7% pour l’Oriental et +19.1% pour l’Ouest) et qui impliquent
P/E (x)                               12,3  12,7        15,2    une moindre pression concurrentielle sur le marché, nous prenons le pari que
P/B (x)                                3,1   2,9         2,7    l’entreprise a révisé sa politique de protection des prix au détriment de la croissance
DY (%)                               6,9% 6,8%         5,5%     des ventes en volumes, pour se concentrer sur ces derniers. En effet, dans un marché
ROE (%)                             25,0% 22,6%       17,8%     plus imposant, il devient primordial de défendre ses parts de marché. Nous anticipons
BPA (DH)                            155,7 155,7        126,5    une croissance des volumes du groupe à +5.6% au S2-2011 (vs. S2-2010) à 1.66mt,
DPA (DH)                            132,0 131,0        105,4    permise également grâce à un effet de base favorable (entrée sur le marché de
                                                                Ciments de l’Atlas au S2-2010). Nous revoyons à la hausse notre estimation de la part
                                                                de marché de Holcim en 2011 à 21.3% vs 21.0%, cela ramène notre anticipation
                                                                quant à la croissance annuelle des quantités de volumes vendus par le groupe à
                                                                –3.7% vs –9.9% anticipé précédemment (-11.0% au S1-2011 vs S1-2010). Notre
                                                                nouvelle prévision de chiffre d’affaires ressort à –4.4% (prix à –1.5% vs –1.0% selon
                                                                notre précédente estimation), la marge d’EBITDA devrait se maintenir à 42.9%. Le
                                                                résultat d’exploitation enregistrerait une baisse de –13.8% en 2011 malgré l’évolution
                                                                stable au cours du S2-2011, et ce du fait de la chute enregistrée au S1-2011 à
                                                                –22.7%. Nous nous attendons à un payout ratio de 70% au titre de l’année 2011, ce
                                                                qui équivaut à 105DH/action.

                                                                Valorisation

                                                                Les changements au niveau de nos prévisions, principalement au niveau des volumes
                                                                vendus avec un TCAM 2010-2014 à +3.4% vs +1.1%, fait ressortir un cours cible de
                                                                                                                           E
                                                                2 212DH, ce qui correspond à un EV/EBITDA 2013 induit de 7.5x vs 6.6x
                                                                actuellement, que nous jugeons attrayant pour l’industrie cimentière. Avec un potentiel
                                                                de croissance du cours de +15.2%, nous changeons notre recommandation à
                                                                Acheter le titre vs Conserver. Notons, par ailleurs, que nous avons relevé le bêta de
                                                                l’entreprise (de 1.09 à 1.14) soit un WACC à 8.7% vs 8.4% afin d’intégrer la volatilité
                                                                que subit le groupe face aux évolutions du marché cimentier national.

Analyste
Majdouline FAKIH                                                          Cours et volumes HOL                                           Force relative HOL vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com                                                 Prix en DH                          Volumes en MDH
                                                                       1400                                          100           160
+212 522 488 365
                                                                                                                                   140
                                                                                                                     80
                                                                       1200
                                                                                                                                   120
Sales                                                                                                                60
                                                                       1000                                                        100
Mohammed Essakalli                                                                                                   40            80
Bachir Tazi                                                             800
                                                                                                                     20            60
Amira Mestari                                                           600                                          0             40
                                                                                                                                     02- 10    08- 10    02-11    08-11      02-12
+212 522 250 101                                                          02- 10     08- 10   02- 11    08- 11   02- 12




                                                                                                                                                                  8
Preview - Résultats 2011

     Tableau des prévisions


     Compte de résultat (en MDH)                       2009      2010    2011E     2012E     TCAM 10/12E

     Chiffre d'affaires                              3 542,7   3 510,4   3 357,0   3 345,9         -2,4%
     % var                                             8,3%     -0,9%     -4,4%     -0,3%
     EBITDA                                          1 543,1   1 552,0   1 441,5   1 332,0         -7,4%
     % var                                            17,9%      0,6%     -7,1%     -7,6%
     EBIT                                            1 215,0   1 256,8   1 083,2     973,7        -12,0%
     % var                                            28,2%      3,4%    -13,8%    -10,1%
     Résultat financier                                -72,4     -45,6     -39,1     -79,3
     RCAI                                            1 137,0   1 171,6   1 044,2    894,4         -12,6%
     Impôts                                           362,0     395,5     334,1     286,2
     RNPG                                             668,6      655,6     634,1     532,4         -9,9%
     % var                                           25,7%      -2,0%     -3,3%    -16,0%

     Bilan (en MDH) (31/12)                            2009      2010    2011E     2012E

     Capitaux propres                                2 402,3   2 619,4   2 800,8   2 982,9
     Immobilisations corporelles                     3 538,2   3 852,8   4 107,0   4 084,9
     Endettement net                                 1 100,9   1 275,4   1 298,0   1 043,5
     BFR                                              -558,1    -435,1    -423,3    -472,6

     Ratios financiers (en %)                          2009      2010    2011E     2012E

     EBITDA/CA                                        43,6%     44,2%     42,9%     39,8%
     EBIT/CA                                          34,3%     35,8%     32,3%     29,1%
     Résultat net pg/CA                               18,9%     18,7%     18,9%     15,9%
     Dettes nettes / Fonds propres                    45,8%     48,7%     46,3%     35,0%
     Dettes nettes / EBITDA                           71,3%     82,2%     90,0%     78,3%
     ROCE                                             23,7%     21,7%     18,0%     16,4%
     ROE                                              27,8%     25,0%     22,6%     17,8%

     Données par action (DH)                           2009      2010    2011E     2012E

     Dividende par action (relatif à l'exercice n)     86,0     132,0     131,0     105,4         -10,6%
     Bénéfice par action                              158,8     155,7     150,6     126,5          -9,9%
     Fonds propres par action                         570,6     622,2     665,3     708,5           6,7%
     Cash flow par action                             246,8     269,0     260,9     236,7          -6,2%

     Ratios boursier                                   2009      2010    2011E     2012E

     VE/CA                                               2,6       2,7       2,8       2,8
     VE/EBITDA                                           6,1       6,0       6,5       7,0
     VE/EBIT                                             7,7       7,5       8,7       9,6
     PER                                               12,1      12,3      12,7      15,2
     P/CF                                                7,8       7,1       7,4       8,1
     Payout (%)                                       56,5%     72,1%     68,7%     70,0%
     Rendement dividende                               4,5%      6,9%      6,8%      5,5%
     Source: Holcim, CFG Group




                                                                                                       9

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Note cfg sur secteur cimenter fevrier 2012

  • 1. Preview - Résultats 2011 R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Février, 2011 Secteur Cimentier Nos attentes par rapport aux résultats annuels : Bonne surprise au S2-2011 Nous profitons de la publication des statistiques annuelles de la consommation de ciment pour apprécier leurs impacts sur nos prévisions pour les années 2011 et 2012. En effet, dans un marché qui a progressé plus fortement qu’attendu, la surcapacité de production au niveau du pays ne représente plus que 12.2% de la consommation nationale (1.97mt pour une consommation nationale de 16.12mt) vs. 23.5% estimé lors de notre précédente note de recherche sectorielle (3.60mt pour une consommation de 15.3mt). L’autre élément majeur qui de notre point de vue tend à desserrer la pression observée durant le premier semestre concerne le taux d’utilisation élevé atteint par le nouvel entrant à près de 80%, et qui a permis aux cimentiers de la place de saisir les opportunités de croissance au second semestre. L’impact de nos changements d’estimations après prise en compte de ces deux principaux facteurs, nous pousse à changer nos recommandations sur le titre Lafarge Ciments à Conserver vs Vendre, et sur le titre Holcim Maroc à Acheter vs conserver. La croissance de la consommation de ciment ressort à +10.7% au titre de l’année 2011 La croissance de la consommation de ciment pour l’année 2011 (+10.7%) ressort largement supérieure à nos attentes ainsi qu’à celles des professionnels du secteur. En effet, nous tablions sur le haut de fourchette (+5%) annoncé par l’Association Professionnelle des Cimentiers marocains (prévoyant une croissance comprise entre +3% et +5%). La surprise provient en effet de la croissance réalisée durant le deuxième semestre (+14.6%), sous l’impulsion des deux éléments suivants : - Le bond qu’a connu le secteur du logement, avec un saut constaté dans l’auto construction, qui répond à près à la moitié des besoins de logements du pays. En effet, des facilités d’octroi d’autorisations de construire ont été signalées durant la période électorale, accompagnées d’un laxisme dans le contrôle du développement des habitations informelles ; - Des conditions météorologiques douces marquées par une faible pluviométrie, qui ont conduit à une accélération de la cadence des travaux dans les chantiers. L’évolution de la consommation nationale de ciment sur Évolution de la consommation de ciment par région une longue période En millions de tonnes +10,7% En Ktonnes 18,0 4000 +10,3% 16,0 +13,7% TCAM 1980-2011: +5,0% 3500 +12,3% 14,0 3000 +10,8 12,0 2500 +12,2% +8,2% +19,1 +24,7 10,0 +5,0% 2000 8,0 +12,1 1500 +7,7% +7,6 +9,8% 6,0 1000 +5,8% +3,9% +8,6% +12,3 4,0 500 +2,5 2,0 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Nord Oriental Centre nord-est Ouest Sud centre Sud S1-2011 S2-2011 Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche La consommation nationale a connu une accélération durant le deuxième semestre avec une croissance de +14.6% à 7.9mt (+17.0% au T4 à 4.1mt) en comparaison avec la même période en 2010. Au niveau régional, ce dynamisme profite principalement à la région du Sud-Centre (présence de Ciments du Maroc) et à la région de l’Ouest (présence de Lafarge, Holcim et Ciments de l’Atlas) qui ont largement surperformé le marché avec +24.7% et +19.1% respectivement au S2 (+24.7% et +21.6% au T4) vs +3.9% et +5.8% au S1. La croissance dans le Sud-Centre est imputable à la région de Tadla-Azilal qui a vu ses ventes doubler grâce, notamment, aux travaux de l’autoroute Berchide-Khouribga. La vigueur de la demande dans la région de l’Ouest est quant à elle attribuable au dynamise qu’ont connu l’ensemble des chantiers du Grand Casablanca (+21.0% au S2, +23.9% au T4). La région du Centre-Nord-Est (présence d’Holcim Maroc et Lafarge Ciments) qui représente 22.9% du marché à 3.7mt, a sous-performé le marché au S2 avec une croissance de +10.8%, de même que la région du Sud qui affiche une croissance de +12.1% au S2. Les moins bons élèves restent les deux régions du Nord (présence de Lafarge) et de l’Oriental (présence d’Holcim) qui ont crû de +7.6% chacune, marquant quasiment le même rythme de progression au T3 et T4 (~+1.6% et ~+13.8%). 1
  • 2. Mise à jour sectorielle +14,6% de croissance au S2-2011, profitable aux cimentiers historiques Avec 8,2% de parts de marché au premier semestre 2011, Ciments de l’Atlas avait capté la majeure partie de la croissance de cette période. En effet, l’ensemble du secteur cimentier tablait sur une décélération de la croissance sur la seconde partie de l’année, ce qui a contraint le nouvel entrant à accélérer la montée en régime de sa première cimenterie de Béni Mellal (1,6mt), atteignant ainsi un taux d’utilisation de plus de 80%. Partant de ce constat, et dans un marché qui a progressé beaucoup plus vite que prévu, nous pensons que le nouvel entrant ne pourra excéder une part de marché supérieure à 9% sur l’ensemble de l’année, sa seconde cimenterie n’étant entrée en production qu’à partir de mi-décembre 2011. Ceci devrait bénéficier aux cimentiers de la place en leur permettant d’absorber une bonne partie de la croissance du second semestre et de contrebalancer ainsi partiellement les baisses enregistrées au cours de la première moitié de l’année, principalement à Holcim Maroc. Au vu de ces nouveaux éléments, nous avons revu la répartition des parts de marché pour l’année passée ainsi que sur notre horizon explicite de prévision (2012-2014) en tenant compte de : 1) Un marché bien plus imposant qu’escompté initialement ; 2) Les seuils critiques de taux d’utilisation (plus de 95%) atteints par Ciments du Maroc et Asment Temara et qui risque de les empêcher de profiter du potentiel de croissance du marché ; 3) l’annonce du « Groupe Sefrioui » de consacrer une partie de son clinker (0,8mt) à l’export (vers les broyeurs installés dans des pays africains. Ainsi, dans un marché qui croîtrait en moyenne de 5%/an, et avec des taux d’utilisations frôlant les 90%, le cinquième et dernier opérateur n’excéderait pas 12,5% de parts de marché vs. 15% prévu initialement, ce qui permettrait une progression graduelle de la part de marché d’Holcim Maroc (doublement prévu de la capacité de son usine de Fès dès 2013 à 1,2mt) à compter de 2013 pour atteindre près de 21,8% à horizon 2014 vs. 21,3% en 2011 et 20,6% en 2012, et une stabilisation de la position de Lafarge Ciments sur le marché. Ciments du Maroc et Asment Temara devraient être pénalisés par leurs taux d’utilisation élevés et perdre ainsi, respectivement 2,5 points et 1.0 point de parts de marché entre 2011 et 2014. Parts de marché estimées pour l’année 2011 Nouvelles estimations de PDM Asment Temara Ho lcim M aro c 7,2% 21,3% Ciments de 100% 2,9% 7,8% 9,0% 12,0% 12,5% 12,5% l'A tlas 7,2% 6,8% 6,6% 6,2% 9,0% 80% 24,5% 21,3% 20,6% 21,8% 21,4% 60% 26,0% 25,5% 24,0% 23,5% 23,0% 40% Ciments du 20% 38,9% 37,0% 36,6% 36,0% 36,5% M aro c Lafarge Ciments 25,5% 37,0% 0% 2010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Asment Temara Ciments de l'Atlas Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche L’impact sur nos prévisions 2011 et 2012 La croissance plus forte que prévue en 2011 devrait avoir selon nous, les effets favorables suivants pour l’ensemble des opérateurs de la place : - L’intégration plus simple de Ciments de l’Atlas qui a atteint rapidement un taux d’utilisation élevé, ce qui offre une meilleure visibilité quant à la croissance à venir pour les cimentiers historiques ; - L’absorption plus rapide du surplus de production qui atténue naturellement les risques de pressions sur les prix. Nous tablons sur une croissance soutenue des volumes au S2 pour les 3 cimentiers à hauteur de +9.7% pour Lafarge Ciments, +5.6% pour Holcim Maroc et +13.5% pour Ciments du Maroc comparativement à la même période de l’année précédente (qui représente un effet de base favorable où les volumes avaient décrû du fait de l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas au S2 2010). Concernant le prix du coke de pétrole, nous escomptons une augmentation de +5% (vs une stabilisation des prix dans nos précédentes estimations) en 2012, en ligne avec le consensus Bloomberg concernant le prix du pétrole brut. Nos nouvelles prévisions se présentent comme suit (cf. fiches valeurs pour plus de détails) : TCAM 2010-2014 TCAM 2010-2014 Nouveau Précédent CA EBIT RNpg CA EBIT RNpg Lafarge Ciment 3,9% 0,0% 0,0% +2,1% -2,2% -3,8% Ciment du Maroc 3,8% 1,2% 2,5% +1,4% -0,6% -0,2% Holcim Maroc 2,2% -2,6% -0,5% +0,2% -5,4% -3,2% 2
  • 3. Mise à jour sectorielle Recommandations et objectifs de cours Les tensions s’avérant moins importantes du fait d’un marché plus friand en ciment, nous pensons que les premiers à en profiter sont ceux qui devaient le plus en pâtir. Suivant le changement de nos estimations pour 2011 et 2012, et à la baisse qu’ont subi les titres Lafarge Ciments (-24.3%) et Holcim Maroc (-27.5%) sur une année glissante, nous changeons notre recommandation sur ces deux titres à Conserver pour Lafarge Ciments (vs Vendre) et à Acheter Holcim Maroc (vs Conserver). L’attrait du titre Holcim Maroc est d’autant plus justifié, qu’en termes de multiples EV/EBITDA (le multiple le plus pertinent pour cette industrie), le titre traite E avec une décote considérable sur la base de l’EBITDA 2013 , à 6.6x versus une moyenne sectorielle de 8.6x. Concernant le titre Ciments du Maroc, et malgré des résultats attendus très satisfaisants pour l’exercice 2011, nous pensons que son potentiel de croissance à moyen terme est limité du fait de son retard au niveau des investissements, qui l’empêchera de tirer profit de la vague de croissance à venir, et rendra le groupe vulnérable face à l’entrée en production de la seconde cimenterie de Ciments de l’Atlas qui devrait absorber l’essentiel de la croissance dans la région de Marrakech, et face à l’arrivée de la cimenterie de Lafarge Ciments à Aït Baha (Région d’Agadir) en 2014. Nous jugeons que l’ensemble de ces risques a été intégré (hors guerre de prix) et que le titre est justement valorisé, d’où notre maintien de la recommandation à Conserver. Nouveaux 02/02/2012 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Lafarge Ciments 1 548 1 482 27 042 Conserver Ciments du Maroc 951 1 035 13 729 Conserver Holcim Maroc 1 920 2 212 8 083 Acheter Précédents 30/09/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Lafarge Ciments 1 635 1 325 27 427 Vendre Ciments du Maroc 1 100 955 15 374 Conserver Holcim Maroc 1 924 1 860 8 399 Conserver Tableau des EV/EBITDA prévisionnels Cours au 02/02/2012 EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 9,9 9,9 10,0 10,2 14,2% 19,3% 14,0% 18,0% Ciments du Maroc 10,1 8,5 9,3 9,0 16,1% 2,2% 5,7% 5,1% Holcim Maroc 6,0 6,5 7,0 6,6 -30,4% -21,5% -19,7% -23,1% Moyenne secteur ciment* 8,7 8,3 8,8 8,6 Cours théoriques EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 9,5 9,5 9,6 9,7 4,6% 9,4% 5,9% 8,1% Ciments du Maroc 10,9 9,2 10,0 9,8 20,1% 5,8% 6,5% 8,8% Holcim Maroc 6,8 7,4 8,0 7,5 -24,8% -15,2% -18,6% -16,9% Moyenne secteur ciment* 9,1 8,7 9,2 9,0 * Moyenne arithmétique Tableau des PER prévisionnels Cours au 02/02/2012 PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 16,1 15,8 16,2 16,9 9,2% 14,0% 3,5% 8,8% Ciments du Maroc 15,9 13,1 15,6 14,7 7,4% -5,8% -0,5% -4,9% Holcim Maroc 12,3 12,7 15,2 14,9 -16,6% -8,2% -2,9% -4,0% Moyenne secteur ciment* 14,8 13,9 15,6 15,5 Cours théoriques PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 15,5 15,2 15,5 16,1 -1,2% 3,2% -6,9% -1,8% Ciments du Maroc 17,3 14,2 16,9 16,0 10,4% -3,2% 1,7% -2,5% Holcim Maroc 14,2 14,7 17,5 17,1 -9,2% 0,0% 5,2% 4,3% Moyenne secteur ciment* 15,6 14,7 16,6 16,4 * Moyenne arithmétique 3
  • 4. Preview - Résultats 2011 03 Février, 2011 R e c h e r c h e A c t i o n s Lafarge Ciments: Preview résultats 2011. Changement de recommandation : Conserver vs Vendre Ciment RIC: LAC.CS BB: LAC MC Résultats en MDH 2010 S1-2011 S2-2011E 2011E 2011E Recommandation Conserver anciens nouveaux Vs Vendre. Cours: 1 565 au 03/10/2011 Chiffre d'affaires 5 354 2 785 2 789 5 397 5 574 Cours cible 1 482 % var yoy -1,6% -0,1% 8,7% 0,8% 4,1% Vs 1 296* EBITDA 2 834 1 444 1 394 2 659 2 839 Cours 1 548 % var yoy -7,1% -6,1% 7,7% -6,2% 0,2% Potentiel d'appréciation du cours -4,3% Marge EBITDA 52,9% 51,9% 50,0% 49,3% 50,9% EBIT 2 374 1 235 1 187 2 192 2 422 Informations boursières % var yoy -10,1% -7,8% 14,3% -10,1% 2,0% Capitalisation (MDH/m$) 27 042 / 3 038 Marge EBIT 44,3% 44,3% 42,6% 40,6% 43,5% Vol. quotidien moyen (KDH)/(K$) 6 505 / 731 Nombre de titres (en milliers) 17 469 Résultat net pg 1 675 866 842 1 538 1 708 Flottant 13,4% % var yoy -9,7% -9,1% 16,2% -8,2% 2,0% Extrêmes 1 810 / 1 310 Marge nette 31,3% 31,1% 30,2% 28,5% 30,6% Un repositionnement à saisir dans un marché porteur Performance 1m y-t-d y-o-y Performance absolue 1,8% 1,8% -24,3% Nous pensons que le leader du marché a sorti ses griffes au second semestre Performance relative au CFG 25 -1,1% -1,1% -13,5% 2011 pour se servir la part du lion (37.4% de PDM au S2-2011 vs 36.6% au S1-2011), Valorisation 2010 2011e 2012e ce qui se matérialiserait par une croissance du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.1% EV/CA (x) 5,2 5,0 4,9 vs. +0.8% estimée précédemment pour l’année 2011. Cela sous-entend une EV/EBITDA (x) 9,9 9,9 10,0 croissance des ventes à hauteur de +9.7% au S2-2011 comparativement au S2- P/E (x) 16,1 15,8 16,2 2010 (la région du Nord et l’Ouest ont enregistré respectivement une croissance de P/B (x) 3,6 4,1 4,8 +7.6% et +19.1% respectivement durant cette période), où Lafarge Ciments avait DY (%) 5,6% 5,3% 5,4% enregistré une baisse de ses volumes vendus suite à l’entrée sur le marché de ROE (%) 22,2% 25,9% 29,9% Ciments de l’Atlas. Un phénomène de perte de marché qui s’était naturellement prolongé jusqu’au S1 au cours duquel l’entreprise a enregistré une modeste BPA (DH) 95,9 97,8 95,7 croissance de ses ventes de l’ordre de +1.2% dans un marché qui a crû de +7.2%. DPA (DH) 87,0 82,0 83,1 Nous avons relevé notre prévision de la marge d’EBITDA à 50.9% pour l’année 2011 * Cours cible intégrant l'impact de la réduction de capital vs. 49.3% pour deux raisons : 1) une remarquable maîtrise des coûts au premier semestre avec une marge à 51.9%, et 2) une pression moins forte qu’anticipée sur les prix, le marché ayant réalisé une croissance de +14.6% au second semestre. Mécaniquement le résultat net se voit augmenté selon nos estimations de plus de 100MDH à 1.6MdDH, quasiment au même niveau que celui de l’année passée. Concernant l’année 2012, nos prévisions de chiffres d’affaires passent à +2.4% vs. +1.0% précédemment à 5.7MdDH. L’impact positif qui devrait en découler sur les marges se verrait contrebalancé partiellement par l’augmentation prévue du coke de pétrole à +5%. La marge d’EBITDA avoisinerait ainsi 49.3% vs. 48.3% selon nos anciennes estimations et vs 52.9% en 2010. Nous nous attendons à un payout ratio de l’ordre de 85% au titre de l’année 2011, ce qui équivaut à 83DH/action. Valorisation Le titre Lafarge Ciments a connu une baisse de l’ordre de –24.3% sur une année glissante vs –13.5% pour le CFG 25. La révision de nos estimations fait ressortir un E cours à 1 482DH, ce qui induit un EV/EBITDA 2013 à 9.7x vs. 10.2x actuellement. Avec un potentiel de –4.3% nous changeons notre recommandation à Conserver vs Vendre. Rappelons que la réduction du capital de 70DH par action a eu lieu le 12 janvier. Ainsi, tous les cours et objectifs de cours sont ajustés de ce montant. Analyste Majdouline FAKIH Cours et volumes LAC Force relative LAC vs CFG25 m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 2 400 120 160 +212 522 488 365 2 200 100 140 2 000 80 120 Sales 1800 60 100 Mohammed Essakalli 1600 40 80 Bachir Tazi 60 1400 20 Amira Mestari 1200 0 40 +212 522 250 101 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02- 12 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02-12 4
  • 5. Preview - Résultats 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre d'affaires 5 441,2 5 353,7 5 573,6 5 708,1 3,3% % var 10,7% -1,6% 4,1% 2,4% EBITDA 3 049,8 2 833,7 2 838,7 2 811,5 -0,4% % var 19,5% -7,1% 0,2% -1,0% EBIT 2 641,4 2 374,1 2 422,0 2 398,5 0,5% % var 15,9% -10,1% 2,0% -1,0% Résultat financier -13,0 -10,8 -10,8 -35,8 RCAI 2 628,3 2 363,3 2 411,2 2 362,7 0,0% Impôts 675,6 566,5 626,9 614,3 RNPG 1 855,7 1 674,8 1 707,7 1 671,7 -0,1% % var 10,3% -9,7% 2,0% -2,1% Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 7 322,8 7 529,7 6 584,2 5 586,1 Immobilisations corporelles 7 058,2 6 811,3 7 023,1 7 615,1 Endettement net 31,6 -124,3 1 055,5 2 604,5 BFR 525,7 668,1 782,6 773,3 Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 56,0% 52,9% 50,9% 49,3% EBIT/CA 48,5% 44,3% 43,5% 42,0% Résultat net/CA 34,1% 31,3% 30,6% 29,3% Dettes nettes / Fonds propres 0,4% -1,7% 16,0% 46,6% Dettes nettes / EBITDA 1,0% -4,4% 37,2% 92,6% ROCE 26,7% 24,4% 23,5% 21,7% ROE 25,3% 22,2% 25,9% 29,9% Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action (année de détachement) 88,0 87,0 82,0 83,1 -2,3% Bénéfice par action 106,2 95,9 97,8 95,7 -0,1% Fonds propres par action 419,2 431,0 376,9 319,8 -13,9% Cash flow par action 124,3 120,4 121,6 119,3 -0,4% Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 5,2 5,2 5,0 4,9 VE/EBITDA 9,2 9,9 9,9 10,0 VE/EBIT 10,6 11,8 11,6 11,7 PER 14,6 16,1 15,8 16,2 P/CF 12,5 12,9 12,7 13,0 Payout (%) 91,4% 81,9% 85,5% 85,0% Rendement dividende 5,7% 5,6% 5,3% 5,4% Source: Lafarge Ciments, CFG Group 5
  • 6. Preview - Résultats 2011 R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Février, 2011 Ciments du Maroc : Preview résultats 2011. Maintien de recommandation : Conserver Ciment RIC: CMA.CS BB: CMA MC Recommandation Conserver Résultats en MDH 2010 S1-2011 S2-2011E 2011E 2011E Maintien anciens nouveaux Chiffre d'affaires 3 641 2 033 1 896 3 813 3 929 Cours cible 1 035 Vs 955 % var yoy 0,9% 4,7% 12,0% 4,7% 7,9% EBITDA 1 448 894 827 1 577 1 721 Cours 951 % var yoy -4,7% 18,2% 19,7% 8,9% 18,9% Potentiel d'appréciation du cours 8,8% Marge EBITDA 39,8% 44,0% 43,6% 41,3% 43,8% EBIT 1 156 675 630 1 215 1 305 Informations boursières % var yoy -12,5% 3,5% 25,2% 5,1% 13,0% Capitalisation (MDH)/(m$) 13 729 / 1 543 Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 299 / 146 Marge EBIT 31,7% 33,2% 33,3% 31,9% 33,2% Nombre de titres (en milliers) 14 436 Résultat net pg 865 579 471 907 1 050 Flottant 17,3% % var yoy -10,2% 3,9% 51,5% 4,8% 21,4% Extrêmes 1 169 / 890 Marge nette 23,8% 28,5% 24,8% 23,8% 26,7% Performances 1m y-t-d y-o-y Des usines à plein régime Performance absolue 0,1% -17,7% -9,7% Performance relative au CFG 25 -2,8% -8,0% -4,1% Ciments du Maroc devrait afficher des résultats 2011 très satisfaisants selon nous, portés par le dynamisme observé dans l’ensemble des régions du Sud du Valorisation 2010 2011e 2012e Maroc (Sud & Sud-Centre) qui ont enregistré une accélération de croissance à EV/CA (x) 4,0 3,7 3,7 +19.7% au S2-2011 vs +7.2% au S1-2011 yoy. Cette croissance est d’autant plus EV/EBITDA (x) 10,1 8,5 9,3 profitable au groupe (nous estimons les volumes de ciment vendus par le groupe à P/E (x) 15,8 13,0 15,4 +13.5% au S2-2011) que le dynamisme général que connaît l’ensemble du pays, P/B (x) 2,6 2,3 2,2 pousse les cimentiers à servir davantage leurs régions de prédilections plutôt que de DY (%) 3,2% 3,3% 4,0% diriger leurs produits vers le sud au risque d’impacter leurs marges par des coûts de ROE (%) 16,2% 17,7% 14,1% transport conséquents. Par ailleurs, cette forte progression de la demande met BPA (DH) 60,4 73,3 61,7 rapidement le groupe face à la problématique relative à son retard en termes DPA (DH) 30,0 31,4 38,1 d’investissement, qui se traduira indéniablement par des pertes de parts de marchés et ce, dès le S2-2011 selon nos estimations. En effet, Ciments du Maroc revivra plus vite qu’anticipé le dilemme d’un choix difficile entre perte de parts de marché ou l’achat de Clinker qui impacterait ses marges, ses taux d’utilisation étant déjà à 95% selon nos estimations. Nous relevons notre anticipation au niveau du chiffre d’affaires à 3 929MDH (+7.9% vs 2010). L’EBIT devrait connaître une progression de +13.0% à 1 305MDH avec une marge opérationnelle stabilisée à 33.2%. Nous nous attendons à un payout ratio de 52% au titre de l’année 2011, ce qui équivaut à 38DH/action. Durant la réunion d’analystes, nous serons particulièrement attentifs aux dates annoncées pour les prochains investissements du groupe, qui accuse déjà beaucoup de retard à ce niveau, et qui pourraient lui permettre de défendre sa position de second acteur national. Valorisation L’impact de nos changements d’estimations fait ressortir un cours cible à 1 035DH/action, soit un potentiel de hausse de +8.8%. Nous maintenons notre E recommandation à Conserver. L’EV/EBITDA 2013 induit s’établissant à 9.8x, nous jugeons le titre justement valorisé et les risques de sous-capacité intégrés par le marché. Analyste Majdouline FAKIH Force relative CMA vs CFG25 Cours et volumes CMA m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 160 +212 522 488 365 2 400 120 140 2 200 100 120 2 000 80 Sales 100 1800 60 Mohammed Essakalli 80 1600 40 Bachir Tazi 60 1400 20 40 Amira Mestari 1200 0 02- 10 08- 10 02-11 08-11 02-12 +212 522 250 101 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02- 12 6
  • 7. Preview - Résultats 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre d'affaires 3 607,7 3 640,6 3 929,0 3 930,7 3,9% % var 2,8% 0,9% 7,9% 0,0% EBITDA 1 518,8 1 447,6 1 721,2 1 573,4 4,3% % var 38,0% -4,7% 18,9% -8,6% EBIT 1 320,9 1 155,8 1 305,4 1 157,6 0,1% % var 57,0% -12,5% 13,0% -11,3% Résultat financier 35,8 94,1 80,0 46,6 RCAI 1 127,0 1 155,8 1 385,4 1 204,2 2,1% Impôts 384,2 283,6 327,0 313,1 RNPG 963,8 865,2 1 050,1 882,8 1,0% % var 51,6% -10,2% 21,4% -15,9% Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 4 866,5 5 365,3 5 969,7 6 311,3 Immobilisations corporelles 3 529,1 4 259,1 4 244,8 4 181,7 Endettement net 518,9 930,5 347,8 76,5 BFR 406,2 462,9 554,3 527,3 Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 42,1% 39,8% 43,8% 40,0% EBIT/CA 36,6% 31,7% 33,2% 29,5% Résultat net/CA 26,7% 23,8% 26,7% 22,5% Dettes nettes / Fonds propres 10,7% 17,3% 5,8% 1,2% Dettes nettes / EBITDA 34,2% 64,3% 20,2% 4,9% ROCE 17,6% 13,9% 15,8% 13,4% ROE 19,9% 16,2% 17,7% 14,1% Données par action (DH)* 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action 27,5 30,0 31,4 38,1 12,7% Bénéfice par action 66,8 60,4 73,3 61,7 1,1% Fonds propres par action 337,1 371,7 413,5 437,2 8,5% Cash flow par action 80,5 80,1 101,5 89,9 5,9% Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 4,0 4,0 3,7 3,7 VE/EBITDA 9,6 10,1 8,5 9,3 VE/EBIT 11,0 12,6 11,2 12,6 PER 14,2 15,9 13,1 15,6 P/CF 11,8 11,9 9,4 10,6 Payout (%) 62% 45% 52% 52% Rendement dividende 2,9% 3,2% 3,3% 4,0% Source: Ciments du Maroc, CFG Group * Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010) 7
  • 8. Preview - Résultats 2011 R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Février, 2011 Holcim Maroc: Preview résultats 2011. Changement de recommandation : Achat vs Conserver Ciment RIC: HOL.CS BB: HOL MC Recommandation Achat Résultats en MDH 2010 S1-2011 S2-2011E 2011E 2011E Vs Conserver au 03/10/2011. Prix: 1 924 anciens nouveaux Chiffre d'affaires 3 510 1 816 1 541 3 170 3 357 Cours cible 2 212 Vs 1 860 % var yoy -0,9% -8,2% 0,5% -10,5% -4,4% EBITDA 1 552 780 661 1 291 1 442 Cours 1 920 % var yoy 0,6% -16,9% 7,9% -16,8% -7,1% Potentiel d'appréciation du cours 15,2% Marge EBITDA 44,2% 43,0% 42,9% 40,7% 42,9% EBIT 1 257 590 493 952 1 083 Informations boursières % var yoy 3,4% -22,7% -0,1% -24,2% -13,8% Capitalisation (MDH)/(m$) 8 083 / 908 Marge EBIT 35,8% 32,5% 32,0% 30,0% 32,3% Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 855 / 208 Nombre de titres (en milliers) 4 210 Résultat net pg 656 375 259 552 634 Flottant 35,2% % var yoy -2,0% -12,4% 13,8% -16,3% -3,3% Extrêmes 2 500 / 1 688 Marge nette 18,7% 20,6% 16,8% 17,4% 18,9% Performances 1m y-t-d y-o-y L’activité au second semestre attendue en fort redressement Performance absolue 3,8% 6,1% -27,5% Performance relative au CFG 25 0,9% 3,6% -17,2% L’impact de l’absorption plus rapide qu’anticipée du surplus de production au niveau national (1.97mt vs 3.60mt attendu) et la facilité que cela implique Valorisation 2010 2011e 2012e concernant l’intégration du nouvel entrant est particulièrement profitable à EV/CA (x) 2,7 2,8 2,8 Holcim Maroc. Au regard des croissances qu’ont enregistré les régions de présence EV/EBITDA (x) 6,0 6,5 7,0 du groupe au S2-2011 (+7.7% pour l’Oriental et +19.1% pour l’Ouest) et qui impliquent P/E (x) 12,3 12,7 15,2 une moindre pression concurrentielle sur le marché, nous prenons le pari que P/B (x) 3,1 2,9 2,7 l’entreprise a révisé sa politique de protection des prix au détriment de la croissance DY (%) 6,9% 6,8% 5,5% des ventes en volumes, pour se concentrer sur ces derniers. En effet, dans un marché ROE (%) 25,0% 22,6% 17,8% plus imposant, il devient primordial de défendre ses parts de marché. Nous anticipons BPA (DH) 155,7 155,7 126,5 une croissance des volumes du groupe à +5.6% au S2-2011 (vs. S2-2010) à 1.66mt, DPA (DH) 132,0 131,0 105,4 permise également grâce à un effet de base favorable (entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas au S2-2010). Nous revoyons à la hausse notre estimation de la part de marché de Holcim en 2011 à 21.3% vs 21.0%, cela ramène notre anticipation quant à la croissance annuelle des quantités de volumes vendus par le groupe à –3.7% vs –9.9% anticipé précédemment (-11.0% au S1-2011 vs S1-2010). Notre nouvelle prévision de chiffre d’affaires ressort à –4.4% (prix à –1.5% vs –1.0% selon notre précédente estimation), la marge d’EBITDA devrait se maintenir à 42.9%. Le résultat d’exploitation enregistrerait une baisse de –13.8% en 2011 malgré l’évolution stable au cours du S2-2011, et ce du fait de la chute enregistrée au S1-2011 à –22.7%. Nous nous attendons à un payout ratio de 70% au titre de l’année 2011, ce qui équivaut à 105DH/action. Valorisation Les changements au niveau de nos prévisions, principalement au niveau des volumes vendus avec un TCAM 2010-2014 à +3.4% vs +1.1%, fait ressortir un cours cible de E 2 212DH, ce qui correspond à un EV/EBITDA 2013 induit de 7.5x vs 6.6x actuellement, que nous jugeons attrayant pour l’industrie cimentière. Avec un potentiel de croissance du cours de +15.2%, nous changeons notre recommandation à Acheter le titre vs Conserver. Notons, par ailleurs, que nous avons relevé le bêta de l’entreprise (de 1.09 à 1.14) soit un WACC à 8.7% vs 8.4% afin d’intégrer la volatilité que subit le groupe face aux évolutions du marché cimentier national. Analyste Majdouline FAKIH Cours et volumes HOL Force relative HOL vs CFG25 m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 1400 100 160 +212 522 488 365 140 80 1200 120 Sales 60 1000 100 Mohammed Essakalli 40 80 Bachir Tazi 800 20 60 Amira Mestari 600 0 40 02- 10 08- 10 02-11 08-11 02-12 +212 522 250 101 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02- 12 8
  • 9. Preview - Résultats 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre d'affaires 3 542,7 3 510,4 3 357,0 3 345,9 -2,4% % var 8,3% -0,9% -4,4% -0,3% EBITDA 1 543,1 1 552,0 1 441,5 1 332,0 -7,4% % var 17,9% 0,6% -7,1% -7,6% EBIT 1 215,0 1 256,8 1 083,2 973,7 -12,0% % var 28,2% 3,4% -13,8% -10,1% Résultat financier -72,4 -45,6 -39,1 -79,3 RCAI 1 137,0 1 171,6 1 044,2 894,4 -12,6% Impôts 362,0 395,5 334,1 286,2 RNPG 668,6 655,6 634,1 532,4 -9,9% % var 25,7% -2,0% -3,3% -16,0% Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 2 402,3 2 619,4 2 800,8 2 982,9 Immobilisations corporelles 3 538,2 3 852,8 4 107,0 4 084,9 Endettement net 1 100,9 1 275,4 1 298,0 1 043,5 BFR -558,1 -435,1 -423,3 -472,6 Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 43,6% 44,2% 42,9% 39,8% EBIT/CA 34,3% 35,8% 32,3% 29,1% Résultat net pg/CA 18,9% 18,7% 18,9% 15,9% Dettes nettes / Fonds propres 45,8% 48,7% 46,3% 35,0% Dettes nettes / EBITDA 71,3% 82,2% 90,0% 78,3% ROCE 23,7% 21,7% 18,0% 16,4% ROE 27,8% 25,0% 22,6% 17,8% Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action (relatif à l'exercice n) 86,0 132,0 131,0 105,4 -10,6% Bénéfice par action 158,8 155,7 150,6 126,5 -9,9% Fonds propres par action 570,6 622,2 665,3 708,5 6,7% Cash flow par action 246,8 269,0 260,9 236,7 -6,2% Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 2,6 2,7 2,8 2,8 VE/EBITDA 6,1 6,0 6,5 7,0 VE/EBIT 7,7 7,5 8,7 9,6 PER 12,1 12,3 12,7 15,2 P/CF 7,8 7,1 7,4 8,1 Payout (%) 56,5% 72,1% 68,7% 70,0% Rendement dividende 4,5% 6,9% 6,8% 5,5% Source: Holcim, CFG Group 9