Le marché cimentier a connu une croissance surprenante de +10,7% en 2011, supérieure aux prévisions, notamment en raison de la demande accrue dans le secteur du logement et de conditions climatiques favorables. Les nouvelles recommandations de placement pour les actions incluent 'acheter' Holcim Maroc et 'conserver' Lafarge Ciments, soulignant un impact positif sur la consommation et la rentabilité des acteurs du marché. Les prévisions pour 2012 montrent une poursuite de cette tendance de hausse avec un ajustement des parts de marché anticipées pour les différents acteurs.

1. Preview - Résultats 2011
R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Février, 2011
Secteur Cimentier
Nos attentes par rapport aux résultats annuels : Bonne surprise au S2-2011
Nous profitons de la publication des statistiques annuelles de la consommation de ciment pour apprécier leurs impacts
sur nos prévisions pour les années 2011 et 2012. En effet, dans un marché qui a progressé plus fortement qu’attendu,
la surcapacité de production au niveau du pays ne représente plus que 12.2% de la consommation nationale (1.97mt
pour une consommation nationale de 16.12mt) vs. 23.5% estimé lors de notre précédente note de recherche sectorielle
(3.60mt pour une consommation de 15.3mt). L’autre élément majeur qui de notre point de vue tend à desserrer la
pression observée durant le premier semestre concerne le taux d’utilisation élevé atteint par le nouvel entrant à près de
80%, et qui a permis aux cimentiers de la place de saisir les opportunités de croissance au second semestre. L’impact
de nos changements d’estimations après prise en compte de ces deux principaux facteurs, nous pousse à
changer nos recommandations sur le titre Lafarge Ciments à Conserver vs Vendre, et sur le titre Holcim Maroc
à Acheter vs conserver.
La croissance de la consommation de ciment ressort à +10.7% au titre de l’année 2011
La croissance de la consommation de ciment pour l’année 2011 (+10.7%) ressort largement supérieure à nos
attentes ainsi qu’à celles des professionnels du secteur. En effet, nous tablions sur le haut de fourchette (+5%)
annoncé par l’Association Professionnelle des Cimentiers marocains (prévoyant une croissance comprise entre +3% et
+5%). La surprise provient en effet de la croissance réalisée durant le deuxième semestre (+14.6%), sous l’impulsion
des deux éléments suivants :
- Le bond qu’a connu le secteur du logement, avec un saut constaté dans l’auto construction, qui répond à près à
la moitié des besoins de logements du pays. En effet, des facilités d’octroi d’autorisations de construire ont été
signalées durant la période électorale, accompagnées d’un laxisme dans le contrôle du développement des
habitations informelles ;
- Des conditions météorologiques douces marquées par une faible pluviométrie, qui ont conduit à une
accélération de la cadence des travaux dans les chantiers.
L’évolution de la consommation nationale de ciment sur Évolution de la consommation de ciment par région
une longue période
En millions de tonnes
+10,7% En Ktonnes
18,0
4000 +10,3%
16,0 +13,7%
TCAM 1980-2011: +5,0% 3500 +12,3%
14,0
3000
+10,8
12,0
2500 +12,2%
+8,2% +19,1 +24,7
10,0 +5,0%
2000
8,0 +12,1
1500 +7,7%
+7,6
+9,8%
6,0 1000 +5,8%
+3,9%
+8,6% +12,3
4,0 500 +2,5
2,0 0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Nord Oriental Centre nord-est Ouest Sud centre Sud
S1-2011 S2-2011
Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche
La consommation nationale a connu une accélération durant le deuxième semestre avec une croissance de
+14.6% à 7.9mt (+17.0% au T4 à 4.1mt) en comparaison avec la même période en 2010. Au niveau régional, ce
dynamisme profite principalement à la région du Sud-Centre (présence de Ciments du Maroc) et à la région de l’Ouest
(présence de Lafarge, Holcim et Ciments de l’Atlas) qui ont largement surperformé le marché avec +24.7% et +19.1%
respectivement au S2 (+24.7% et +21.6% au T4) vs +3.9% et +5.8% au S1. La croissance dans le Sud-Centre est
imputable à la région de Tadla-Azilal qui a vu ses ventes doubler grâce, notamment, aux travaux de l’autoroute
Berchide-Khouribga. La vigueur de la demande dans la région de l’Ouest est quant à elle attribuable au dynamise qu’ont
connu l’ensemble des chantiers du Grand Casablanca (+21.0% au S2, +23.9% au T4). La région du Centre-Nord-Est
(présence d’Holcim Maroc et Lafarge Ciments) qui représente 22.9% du marché à 3.7mt, a sous-performé le marché au
S2 avec une croissance de +10.8%, de même que la région du Sud qui affiche une croissance de +12.1% au S2. Les
moins bons élèves restent les deux régions du Nord (présence de Lafarge) et de l’Oriental (présence d’Holcim) qui ont
crû de +7.6% chacune, marquant quasiment le même rythme de progression au T3 et T4 (~+1.6% et ~+13.8%).
1

2. Mise à jour sectorielle
+14,6% de croissance au S2-2011, profitable aux cimentiers historiques
Avec 8,2% de parts de marché au premier semestre 2011, Ciments de l’Atlas avait capté la majeure partie
de la croissance de cette période. En effet, l’ensemble du secteur cimentier tablait sur une décélération de la
croissance sur la seconde partie de l’année, ce qui a contraint le nouvel entrant à accélérer la montée en régime
de sa première cimenterie de Béni Mellal (1,6mt), atteignant ainsi un taux d’utilisation de plus de 80%. Partant de
ce constat, et dans un marché qui a progressé beaucoup plus vite que prévu, nous pensons que le nouvel entrant
ne pourra excéder une part de marché supérieure à 9% sur l’ensemble de l’année, sa seconde cimenterie n’étant
entrée en production qu’à partir de mi-décembre 2011.
Ceci devrait bénéficier aux cimentiers de la place en leur permettant d’absorber une bonne partie de la
croissance du second semestre et de contrebalancer ainsi partiellement les baisses enregistrées au
cours de la première moitié de l’année, principalement à Holcim Maroc.
Au vu de ces nouveaux éléments, nous avons revu la répartition des parts de marché pour l’année passée ainsi
que sur notre horizon explicite de prévision (2012-2014) en tenant compte de :
1) Un marché bien plus imposant qu’escompté initialement ;
2) Les seuils critiques de taux d’utilisation (plus de 95%) atteints par Ciments du Maroc et Asment
Temara et qui risque de les empêcher de profiter du potentiel de croissance du marché ;
3) l’annonce du « Groupe Sefrioui » de consacrer une partie de son clinker (0,8mt) à l’export (vers les
broyeurs installés dans des pays africains.
Ainsi, dans un marché qui croîtrait en moyenne de 5%/an, et avec des taux d’utilisations frôlant les 90%, le
cinquième et dernier opérateur n’excéderait pas 12,5% de parts de marché vs. 15% prévu initialement, ce qui
permettrait une progression graduelle de la part de marché d’Holcim Maroc (doublement prévu de la capacité de
son usine de Fès dès 2013 à 1,2mt) à compter de 2013 pour atteindre près de 21,8% à horizon 2014 vs. 21,3%
en 2011 et 20,6% en 2012, et une stabilisation de la position de Lafarge Ciments sur le marché. Ciments du
Maroc et Asment Temara devraient être pénalisés par leurs taux d’utilisation élevés et perdre ainsi,
respectivement 2,5 points et 1.0 point de parts de marché entre 2011 et 2014.
Parts de marché estimées pour l’année 2011 Nouvelles estimations de PDM
Asment Temara
Ho lcim M aro c 7,2%
21,3% Ciments de 100% 2,9%
7,8% 9,0% 12,0% 12,5% 12,5%
l'A tlas 7,2%
6,8% 6,6% 6,2%
9,0% 80% 24,5%
21,3% 20,6% 21,8%
21,4%
60%
26,0% 25,5% 24,0% 23,5% 23,0%
40%
Ciments du 20% 38,9% 37,0% 36,6% 36,0% 36,5%
M aro c Lafarge Ciments
25,5% 37,0%
0%
2010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E
Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Asment Temara Ciments de l'Atlas
Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche
L’impact sur nos prévisions 2011 et 2012
La croissance plus forte que prévue en 2011 devrait avoir selon nous, les effets favorables suivants pour
l’ensemble des opérateurs de la place :
- L’intégration plus simple de Ciments de l’Atlas qui a atteint rapidement un taux d’utilisation élevé, ce qui offre
une meilleure visibilité quant à la croissance à venir pour les cimentiers historiques ;
- L’absorption plus rapide du surplus de production qui atténue naturellement les risques de pressions sur les
prix.
Nous tablons sur une croissance soutenue des volumes au S2 pour les 3 cimentiers à hauteur de +9.7%
pour Lafarge Ciments, +5.6% pour Holcim Maroc et +13.5% pour Ciments du Maroc comparativement à la même
période de l’année précédente (qui représente un effet de base favorable où les volumes avaient décrû du fait de
l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas au S2 2010). Concernant le prix du coke de pétrole, nous
escomptons une augmentation de +5% (vs une stabilisation des prix dans nos précédentes estimations) en
2012, en ligne avec le consensus Bloomberg concernant le prix du pétrole brut. Nos nouvelles prévisions se
présentent comme suit (cf. fiches valeurs pour plus de détails) :
TCAM 2010-2014 TCAM 2010-2014
Nouveau Précédent
CA EBIT RNpg CA EBIT RNpg
Lafarge Ciment 3,9% 0,0% 0,0% +2,1% -2,2% -3,8%
Ciment du Maroc 3,8% 1,2% 2,5% +1,4% -0,6% -0,2%
Holcim Maroc 2,2% -2,6% -0,5% +0,2% -5,4% -3,2%
2

3. Mise à jour sectorielle
Recommandations et objectifs de cours
Les tensions s’avérant moins importantes du fait d’un marché plus friand en ciment, nous pensons que les
premiers à en profiter sont ceux qui devaient le plus en pâtir. Suivant le changement de nos estimations pour
2011 et 2012, et à la baisse qu’ont subi les titres Lafarge Ciments (-24.3%) et Holcim Maroc (-27.5%) sur une
année glissante, nous changeons notre recommandation sur ces deux titres à Conserver pour Lafarge
Ciments (vs Vendre) et à Acheter Holcim Maroc (vs Conserver). L’attrait du titre Holcim Maroc est d’autant
plus justifié, qu’en termes de multiples EV/EBITDA (le multiple le plus pertinent pour cette industrie), le titre traite
E
avec une décote considérable sur la base de l’EBITDA 2013 , à 6.6x versus une moyenne sectorielle de 8.6x.
Concernant le titre Ciments du Maroc, et malgré des résultats attendus très satisfaisants pour l’exercice 2011,
nous pensons que son potentiel de croissance à moyen terme est limité du fait de son retard au niveau des
investissements, qui l’empêchera de tirer profit de la vague de croissance à venir, et rendra le groupe vulnérable
face à l’entrée en production de la seconde cimenterie de Ciments de l’Atlas qui devrait absorber l’essentiel de la
croissance dans la région de Marrakech, et face à l’arrivée de la cimenterie de Lafarge Ciments à Aït Baha
(Région d’Agadir) en 2014. Nous jugeons que l’ensemble de ces risques a été intégré (hors guerre de prix) et que
le titre est justement valorisé, d’où notre maintien de la recommandation à Conserver.
Nouveaux
02/02/2012 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation
Lafarge Ciments 1 548 1 482 27 042 Conserver
Ciments du Maroc 951 1 035 13 729 Conserver
Holcim Maroc 1 920 2 212 8 083 Acheter
Précédents
30/09/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation
Lafarge Ciments 1 635 1 325 27 427 Vendre
Ciments du Maroc 1 100 955 15 374 Conserver
Holcim Maroc 1 924 1 860 8 399 Conserver
Tableau des EV/EBITDA prévisionnels
Cours au 02/02/2012 EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 9,9 9,9 10,0 10,2 14,2% 19,3% 14,0% 18,0%
Ciments du Maroc 10,1 8,5 9,3 9,0 16,1% 2,2% 5,7% 5,1%
Holcim Maroc 6,0 6,5 7,0 6,6 -30,4% -21,5% -19,7% -23,1%
Moyenne secteur ciment* 8,7 8,3 8,8 8,6
Cours théoriques EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 9,5 9,5 9,6 9,7 4,6% 9,4% 5,9% 8,1%
Ciments du Maroc 10,9 9,2 10,0 9,8 20,1% 5,8% 6,5% 8,8%
Holcim Maroc 6,8 7,4 8,0 7,5 -24,8% -15,2% -18,6% -16,9%
Moyenne secteur ciment* 9,1 8,7 9,2 9,0
* Moyenne arithmétique
Tableau des PER prévisionnels
Cours au 02/02/2012 PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 16,1 15,8 16,2 16,9 9,2% 14,0% 3,5% 8,8%
Ciments du Maroc 15,9 13,1 15,6 14,7 7,4% -5,8% -0,5% -4,9%
Holcim Maroc 12,3 12,7 15,2 14,9 -16,6% -8,2% -2,9% -4,0%
Moyenne secteur ciment* 14,8 13,9 15,6 15,5
Cours théoriques PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 15,5 15,2 15,5 16,1 -1,2% 3,2% -6,9% -1,8%
Ciments du Maroc 17,3 14,2 16,9 16,0 10,4% -3,2% 1,7% -2,5%
Holcim Maroc 14,2 14,7 17,5 17,1 -9,2% 0,0% 5,2% 4,3%
Moyenne secteur ciment* 15,6 14,7 16,6 16,4
* Moyenne arithmétique
3

4. Preview - Résultats 2011
03 Février, 2011
R e c h e r c h e A c t i o n s
Lafarge Ciments: Preview résultats 2011. Changement de recommandation : Conserver vs Vendre
Ciment
RIC: LAC.CS BB: LAC MC
Résultats en MDH 2010 S1-2011 S2-2011E 2011E 2011E
Recommandation Conserver
anciens nouveaux
Vs Vendre. Cours: 1 565 au 03/10/2011
Chiffre d'affaires 5 354 2 785 2 789 5 397 5 574
Cours cible 1 482
% var yoy -1,6% -0,1% 8,7% 0,8% 4,1%
Vs 1 296*
EBITDA 2 834 1 444 1 394 2 659 2 839
Cours 1 548 % var yoy -7,1% -6,1% 7,7% -6,2% 0,2%
Potentiel d'appréciation du cours -4,3% Marge EBITDA 52,9% 51,9% 50,0% 49,3% 50,9%
EBIT 2 374 1 235 1 187 2 192 2 422
Informations boursières % var yoy -10,1% -7,8% 14,3% -10,1% 2,0%
Capitalisation (MDH/m$) 27 042 / 3 038
Marge EBIT 44,3% 44,3% 42,6% 40,6% 43,5%
Vol. quotidien moyen (KDH)/(K$) 6 505 / 731
Nombre de titres (en milliers) 17 469
Résultat net pg 1 675 866 842 1 538 1 708
Flottant 13,4% % var yoy -9,7% -9,1% 16,2% -8,2% 2,0%
Extrêmes 1 810 / 1 310 Marge nette 31,3% 31,1% 30,2% 28,5% 30,6%
Un repositionnement à saisir dans un marché porteur
Performance 1m y-t-d y-o-y
Performance absolue 1,8% 1,8% -24,3%
Nous pensons que le leader du marché a sorti ses griffes au second semestre
Performance relative au CFG 25 -1,1% -1,1% -13,5%
2011 pour se servir la part du lion (37.4% de PDM au S2-2011 vs 36.6% au S1-2011),
Valorisation 2010 2011e 2012e
ce qui se matérialiserait par une croissance du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.1%
EV/CA (x) 5,2 5,0 4,9
vs. +0.8% estimée précédemment pour l’année 2011. Cela sous-entend une
EV/EBITDA (x) 9,9 9,9 10,0
croissance des ventes à hauteur de +9.7% au S2-2011 comparativement au S2-
P/E (x) 16,1 15,8 16,2 2010 (la région du Nord et l’Ouest ont enregistré respectivement une croissance de
P/B (x) 3,6 4,1 4,8 +7.6% et +19.1% respectivement durant cette période), où Lafarge Ciments avait
DY (%) 5,6% 5,3% 5,4% enregistré une baisse de ses volumes vendus suite à l’entrée sur le marché de
ROE (%) 22,2% 25,9% 29,9% Ciments de l’Atlas. Un phénomène de perte de marché qui s’était naturellement
prolongé jusqu’au S1 au cours duquel l’entreprise a enregistré une modeste
BPA (DH) 95,9 97,8 95,7 croissance de ses ventes de l’ordre de +1.2% dans un marché qui a crû de +7.2%.
DPA (DH) 87,0 82,0 83,1 Nous avons relevé notre prévision de la marge d’EBITDA à 50.9% pour l’année 2011
* Cours cible intégrant l'impact de la réduction de capital vs. 49.3% pour deux raisons : 1) une remarquable maîtrise des coûts au premier
semestre avec une marge à 51.9%, et 2) une pression moins forte qu’anticipée sur les
prix, le marché ayant réalisé une croissance de +14.6% au second semestre.
Mécaniquement le résultat net se voit augmenté selon nos estimations de plus de
100MDH à 1.6MdDH, quasiment au même niveau que celui de l’année passée.
Concernant l’année 2012, nos prévisions de chiffres d’affaires passent à +2.4% vs.
+1.0% précédemment à 5.7MdDH. L’impact positif qui devrait en découler sur les
marges se verrait contrebalancé partiellement par l’augmentation prévue du coke de
pétrole à +5%. La marge d’EBITDA avoisinerait ainsi 49.3% vs. 48.3% selon nos
anciennes estimations et vs 52.9% en 2010. Nous nous attendons à un payout ratio
de l’ordre de 85% au titre de l’année 2011, ce qui équivaut à 83DH/action.
Valorisation
Le titre Lafarge Ciments a connu une baisse de l’ordre de –24.3% sur une année
glissante vs –13.5% pour le CFG 25. La révision de nos estimations fait ressortir un
E
cours à 1 482DH, ce qui induit un EV/EBITDA 2013 à 9.7x vs. 10.2x actuellement.
Avec un potentiel de –4.3% nous changeons notre recommandation à Conserver
vs Vendre. Rappelons que la réduction du capital de 70DH par action a eu lieu le 12
janvier. Ainsi, tous les cours et objectifs de cours sont ajustés de ce montant.
Analyste
Majdouline FAKIH Cours et volumes LAC Force relative LAC vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH
2 400 120 160
+212 522 488 365
2 200 100 140
2 000 80 120
Sales
1800 60 100
Mohammed Essakalli
1600 40 80
Bachir Tazi 60
1400 20
Amira Mestari 1200 0 40
+212 522 250 101 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02- 12 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02-12
4

5. Preview - Résultats 2011
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E
Chiffre d'affaires 5 441,2 5 353,7 5 573,6 5 708,1 3,3%
% var 10,7% -1,6% 4,1% 2,4%
EBITDA 3 049,8 2 833,7 2 838,7 2 811,5 -0,4%
% var 19,5% -7,1% 0,2% -1,0%
EBIT 2 641,4 2 374,1 2 422,0 2 398,5 0,5%
% var 15,9% -10,1% 2,0% -1,0%
Résultat financier -13,0 -10,8 -10,8 -35,8
RCAI 2 628,3 2 363,3 2 411,2 2 362,7 0,0%
Impôts 675,6 566,5 626,9 614,3
RNPG 1 855,7 1 674,8 1 707,7 1 671,7 -0,1%
% var 10,3% -9,7% 2,0% -2,1%
Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E
Capitaux propres 7 322,8 7 529,7 6 584,2 5 586,1
Immobilisations corporelles 7 058,2 6 811,3 7 023,1 7 615,1
Endettement net 31,6 -124,3 1 055,5 2 604,5
BFR 525,7 668,1 782,6 773,3
Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E
EBITDA/CA 56,0% 52,9% 50,9% 49,3%
EBIT/CA 48,5% 44,3% 43,5% 42,0%
Résultat net/CA 34,1% 31,3% 30,6% 29,3%
Dettes nettes / Fonds propres 0,4% -1,7% 16,0% 46,6%
Dettes nettes / EBITDA 1,0% -4,4% 37,2% 92,6%
ROCE 26,7% 24,4% 23,5% 21,7%
ROE 25,3% 22,2% 25,9% 29,9%
Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E
Dividende par action (année de détachement) 88,0 87,0 82,0 83,1 -2,3%
Bénéfice par action 106,2 95,9 97,8 95,7 -0,1%
Fonds propres par action 419,2 431,0 376,9 319,8 -13,9%
Cash flow par action 124,3 120,4 121,6 119,3 -0,4%
Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E
VE/CA 5,2 5,2 5,0 4,9
VE/EBITDA 9,2 9,9 9,9 10,0
VE/EBIT 10,6 11,8 11,6 11,7
PER 14,6 16,1 15,8 16,2
P/CF 12,5 12,9 12,7 13,0
Payout (%) 91,4% 81,9% 85,5% 85,0%
Rendement dividende 5,7% 5,6% 5,3% 5,4%
Source: Lafarge Ciments, CFG Group
5

6. Preview - Résultats 2011
R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Février, 2011
Ciments du Maroc : Preview résultats 2011. Maintien de recommandation : Conserver
Ciment
RIC: CMA.CS BB: CMA MC
Recommandation Conserver Résultats en MDH 2010 S1-2011 S2-2011E 2011E 2011E
Maintien anciens nouveaux
Chiffre d'affaires 3 641 2 033 1 896 3 813 3 929
Cours cible 1 035
Vs 955 % var yoy 0,9% 4,7% 12,0% 4,7% 7,9%
EBITDA 1 448 894 827 1 577 1 721
Cours 951
% var yoy -4,7% 18,2% 19,7% 8,9% 18,9%
Potentiel d'appréciation du cours 8,8% Marge EBITDA 39,8% 44,0% 43,6% 41,3% 43,8%
EBIT 1 156 675 630 1 215 1 305
Informations boursières
% var yoy -12,5% 3,5% 25,2% 5,1% 13,0%
Capitalisation (MDH)/(m$) 13 729 / 1 543
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 299 / 146 Marge EBIT 31,7% 33,2% 33,3% 31,9% 33,2%
Nombre de titres (en milliers) 14 436 Résultat net pg 865 579 471 907 1 050
Flottant 17,3% % var yoy -10,2% 3,9% 51,5% 4,8% 21,4%
Extrêmes 1 169 / 890 Marge nette 23,8% 28,5% 24,8% 23,8% 26,7%
Performances 1m y-t-d y-o-y Des usines à plein régime
Performance absolue 0,1% -17,7% -9,7%
Performance relative au CFG 25 -2,8% -8,0% -4,1% Ciments du Maroc devrait afficher des résultats 2011 très satisfaisants selon
nous, portés par le dynamisme observé dans l’ensemble des régions du Sud du
Valorisation 2010 2011e 2012e Maroc (Sud & Sud-Centre) qui ont enregistré une accélération de croissance à
EV/CA (x) 4,0 3,7 3,7 +19.7% au S2-2011 vs +7.2% au S1-2011 yoy. Cette croissance est d’autant plus
EV/EBITDA (x) 10,1 8,5 9,3 profitable au groupe (nous estimons les volumes de ciment vendus par le groupe à
P/E (x) 15,8 13,0 15,4 +13.5% au S2-2011) que le dynamisme général que connaît l’ensemble du pays,
P/B (x) 2,6 2,3 2,2 pousse les cimentiers à servir davantage leurs régions de prédilections plutôt que de
DY (%) 3,2% 3,3% 4,0% diriger leurs produits vers le sud au risque d’impacter leurs marges par des coûts de
ROE (%) 16,2% 17,7% 14,1% transport conséquents. Par ailleurs, cette forte progression de la demande met
BPA (DH) 60,4 73,3 61,7 rapidement le groupe face à la problématique relative à son retard en termes
DPA (DH) 30,0 31,4 38,1 d’investissement, qui se traduira indéniablement par des pertes de parts de
marchés et ce, dès le S2-2011 selon nos estimations. En effet, Ciments du Maroc
revivra plus vite qu’anticipé le dilemme d’un choix difficile entre perte de parts de
marché ou l’achat de Clinker qui impacterait ses marges, ses taux d’utilisation étant
déjà à 95% selon nos estimations. Nous relevons notre anticipation au niveau du
chiffre d’affaires à 3 929MDH (+7.9% vs 2010). L’EBIT devrait connaître une
progression de +13.0% à 1 305MDH avec une marge opérationnelle stabilisée à
33.2%. Nous nous attendons à un payout ratio de 52% au titre de l’année 2011, ce
qui équivaut à 38DH/action. Durant la réunion d’analystes, nous serons
particulièrement attentifs aux dates annoncées pour les prochains investissements
du groupe, qui accuse déjà beaucoup de retard à ce niveau, et qui pourraient lui
permettre de défendre sa position de second acteur national.
Valorisation
L’impact de nos changements d’estimations fait ressortir un cours cible à
1 035DH/action, soit un potentiel de hausse de +8.8%. Nous maintenons notre
E
recommandation à Conserver. L’EV/EBITDA 2013 induit s’établissant à 9.8x, nous
jugeons le titre justement valorisé et les risques de sous-capacité intégrés par le
marché.
Analyste
Majdouline FAKIH Force relative CMA vs CFG25
Cours et volumes CMA
m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 160
+212 522 488 365 2 400 120
140
2 200 100
120
2 000 80
Sales 100
1800 60
Mohammed Essakalli 80
1600 40
Bachir Tazi 60
1400 20
40
Amira Mestari
1200 0 02- 10 08- 10 02-11 08-11 02-12
+212 522 250 101 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02- 12
6

7. Preview - Résultats 2011
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E
Chiffre d'affaires 3 607,7 3 640,6 3 929,0 3 930,7 3,9%
% var 2,8% 0,9% 7,9% 0,0%
EBITDA 1 518,8 1 447,6 1 721,2 1 573,4 4,3%
% var 38,0% -4,7% 18,9% -8,6%
EBIT 1 320,9 1 155,8 1 305,4 1 157,6 0,1%
% var 57,0% -12,5% 13,0% -11,3%
Résultat financier 35,8 94,1 80,0 46,6
RCAI 1 127,0 1 155,8 1 385,4 1 204,2 2,1%
Impôts 384,2 283,6 327,0 313,1
RNPG 963,8 865,2 1 050,1 882,8 1,0%
% var 51,6% -10,2% 21,4% -15,9%
Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E
Capitaux propres 4 866,5 5 365,3 5 969,7 6 311,3
Immobilisations corporelles 3 529,1 4 259,1 4 244,8 4 181,7
Endettement net 518,9 930,5 347,8 76,5
BFR 406,2 462,9 554,3 527,3
Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E
EBITDA/CA 42,1% 39,8% 43,8% 40,0%
EBIT/CA 36,6% 31,7% 33,2% 29,5%
Résultat net/CA 26,7% 23,8% 26,7% 22,5%
Dettes nettes / Fonds propres 10,7% 17,3% 5,8% 1,2%
Dettes nettes / EBITDA 34,2% 64,3% 20,2% 4,9%
ROCE 17,6% 13,9% 15,8% 13,4%
ROE 19,9% 16,2% 17,7% 14,1%
Données par action (DH)* 2009 2010 2011E 2012E
Dividende par action 27,5 30,0 31,4 38,1 12,7%
Bénéfice par action 66,8 60,4 73,3 61,7 1,1%
Fonds propres par action 337,1 371,7 413,5 437,2 8,5%
Cash flow par action 80,5 80,1 101,5 89,9 5,9%
Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E
VE/CA 4,0 4,0 3,7 3,7
VE/EBITDA 9,6 10,1 8,5 9,3
VE/EBIT 11,0 12,6 11,2 12,6
PER 14,2 15,9 13,1 15,6
P/CF 11,8 11,9 9,4 10,6
Payout (%) 62% 45% 52% 52%
Rendement dividende 2,9% 3,2% 3,3% 4,0%
Source: Ciments du Maroc, CFG Group
* Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)
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8. Preview - Résultats 2011
R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Février, 2011
Holcim Maroc: Preview résultats 2011. Changement de recommandation : Achat vs Conserver
Ciment
RIC: HOL.CS BB: HOL MC
Recommandation Achat Résultats en MDH 2010 S1-2011 S2-2011E 2011E 2011E
Vs Conserver au 03/10/2011. Prix: 1 924 anciens nouveaux
Chiffre d'affaires 3 510 1 816 1 541 3 170 3 357
Cours cible 2 212
Vs 1 860 % var yoy -0,9% -8,2% 0,5% -10,5% -4,4%
EBITDA 1 552 780 661 1 291 1 442
Cours 1 920
% var yoy 0,6% -16,9% 7,9% -16,8% -7,1%
Potentiel d'appréciation du cours 15,2% Marge EBITDA 44,2% 43,0% 42,9% 40,7% 42,9%
EBIT 1 257 590 493 952 1 083
Informations boursières
% var yoy 3,4% -22,7% -0,1% -24,2% -13,8%
Capitalisation (MDH)/(m$) 8 083 / 908
Marge EBIT 35,8% 32,5% 32,0% 30,0% 32,3%
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 855 / 208
Nombre de titres (en milliers) 4 210 Résultat net pg 656 375 259 552 634
Flottant 35,2% % var yoy -2,0% -12,4% 13,8% -16,3% -3,3%
Extrêmes 2 500 / 1 688 Marge nette 18,7% 20,6% 16,8% 17,4% 18,9%
Performances 1m y-t-d y-o-y L’activité au second semestre attendue en fort redressement
Performance absolue 3,8% 6,1% -27,5%
Performance relative au CFG 25 0,9% 3,6% -17,2% L’impact de l’absorption plus rapide qu’anticipée du surplus de production au
niveau national (1.97mt vs 3.60mt attendu) et la facilité que cela implique
Valorisation 2010 2011e 2012e concernant l’intégration du nouvel entrant est particulièrement profitable à
EV/CA (x) 2,7 2,8 2,8 Holcim Maroc. Au regard des croissances qu’ont enregistré les régions de présence
EV/EBITDA (x) 6,0 6,5 7,0 du groupe au S2-2011 (+7.7% pour l’Oriental et +19.1% pour l’Ouest) et qui impliquent
P/E (x) 12,3 12,7 15,2 une moindre pression concurrentielle sur le marché, nous prenons le pari que
P/B (x) 3,1 2,9 2,7 l’entreprise a révisé sa politique de protection des prix au détriment de la croissance
DY (%) 6,9% 6,8% 5,5% des ventes en volumes, pour se concentrer sur ces derniers. En effet, dans un marché
ROE (%) 25,0% 22,6% 17,8% plus imposant, il devient primordial de défendre ses parts de marché. Nous anticipons
BPA (DH) 155,7 155,7 126,5 une croissance des volumes du groupe à +5.6% au S2-2011 (vs. S2-2010) à 1.66mt,
DPA (DH) 132,0 131,0 105,4 permise également grâce à un effet de base favorable (entrée sur le marché de
Ciments de l’Atlas au S2-2010). Nous revoyons à la hausse notre estimation de la part
de marché de Holcim en 2011 à 21.3% vs 21.0%, cela ramène notre anticipation
quant à la croissance annuelle des quantités de volumes vendus par le groupe à
–3.7% vs –9.9% anticipé précédemment (-11.0% au S1-2011 vs S1-2010). Notre
nouvelle prévision de chiffre d’affaires ressort à –4.4% (prix à –1.5% vs –1.0% selon
notre précédente estimation), la marge d’EBITDA devrait se maintenir à 42.9%. Le
résultat d’exploitation enregistrerait une baisse de –13.8% en 2011 malgré l’évolution
stable au cours du S2-2011, et ce du fait de la chute enregistrée au S1-2011 à
–22.7%. Nous nous attendons à un payout ratio de 70% au titre de l’année 2011, ce
qui équivaut à 105DH/action.
Valorisation
Les changements au niveau de nos prévisions, principalement au niveau des volumes
vendus avec un TCAM 2010-2014 à +3.4% vs +1.1%, fait ressortir un cours cible de
E
2 212DH, ce qui correspond à un EV/EBITDA 2013 induit de 7.5x vs 6.6x
actuellement, que nous jugeons attrayant pour l’industrie cimentière. Avec un potentiel
de croissance du cours de +15.2%, nous changeons notre recommandation à
Acheter le titre vs Conserver. Notons, par ailleurs, que nous avons relevé le bêta de
l’entreprise (de 1.09 à 1.14) soit un WACC à 8.7% vs 8.4% afin d’intégrer la volatilité
que subit le groupe face aux évolutions du marché cimentier national.
Analyste
Majdouline FAKIH Cours et volumes HOL Force relative HOL vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH
1400 100 160
+212 522 488 365
140
80
1200
120
Sales 60
1000 100
Mohammed Essakalli 40 80
Bachir Tazi 800
20 60
Amira Mestari 600 0 40
02- 10 08- 10 02-11 08-11 02-12
+212 522 250 101 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02- 12
8

9. Preview - Résultats 2011
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E
Chiffre d'affaires 3 542,7 3 510,4 3 357,0 3 345,9 -2,4%
% var 8,3% -0,9% -4,4% -0,3%
EBITDA 1 543,1 1 552,0 1 441,5 1 332,0 -7,4%
% var 17,9% 0,6% -7,1% -7,6%
EBIT 1 215,0 1 256,8 1 083,2 973,7 -12,0%
% var 28,2% 3,4% -13,8% -10,1%
Résultat financier -72,4 -45,6 -39,1 -79,3
RCAI 1 137,0 1 171,6 1 044,2 894,4 -12,6%
Impôts 362,0 395,5 334,1 286,2
RNPG 668,6 655,6 634,1 532,4 -9,9%
% var 25,7% -2,0% -3,3% -16,0%
Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E
Capitaux propres 2 402,3 2 619,4 2 800,8 2 982,9
Immobilisations corporelles 3 538,2 3 852,8 4 107,0 4 084,9
Endettement net 1 100,9 1 275,4 1 298,0 1 043,5
BFR -558,1 -435,1 -423,3 -472,6
Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E
EBITDA/CA 43,6% 44,2% 42,9% 39,8%
EBIT/CA 34,3% 35,8% 32,3% 29,1%
Résultat net pg/CA 18,9% 18,7% 18,9% 15,9%
Dettes nettes / Fonds propres 45,8% 48,7% 46,3% 35,0%
Dettes nettes / EBITDA 71,3% 82,2% 90,0% 78,3%
ROCE 23,7% 21,7% 18,0% 16,4%
ROE 27,8% 25,0% 22,6% 17,8%
Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E
Dividende par action (relatif à l'exercice n) 86,0 132,0 131,0 105,4 -10,6%
Bénéfice par action 158,8 155,7 150,6 126,5 -9,9%
Fonds propres par action 570,6 622,2 665,3 708,5 6,7%
Cash flow par action 246,8 269,0 260,9 236,7 -6,2%
Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E
VE/CA 2,6 2,7 2,8 2,8
VE/EBITDA 6,1 6,0 6,5 7,0
VE/EBIT 7,7 7,5 8,7 9,6
PER 12,1 12,3 12,7 15,2
P/CF 7,8 7,1 7,4 8,1
Payout (%) 56,5% 72,1% 68,7% 70,0%
Rendement dividende 4,5% 6,9% 6,8% 5,5%
Source: Holcim, CFG Group
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