Le document traite de la gestion d'actifs, incluant sa définition, ses fondements juridiques, son évolution historique, et son rôle économique. Il aborde les distinctions entre gestion traditionnelle et alternative, ainsi que les types de gestion et stratégies d'investissement. Le texte évoque également la réglementation en matière de gestion d'actifs et le rôle des autorités régulatrices comme le CDVM.

1. Gestion de Portefeuille
Hassan LAHLOU
Séance 1

2. INDUSTRIE DE LA GESTION D’ACTIFS

3. Gestion d’actifs : De quoi parle-t-on?
QUELQUES DEFINITIONS
• Gestion pour compte de tiers vs Compte propre
• Actifs gérés contre rémunération – Notion de frais de gestion
• Fonds d’investissement
• Gestion collective vs Gestion sous mandat
• Clients institutionnels / Clients « Retail »
• Gestion traditionnelles vs Gestions Alternatives

4. Marché de la gestion d’actifs
Définition :
• Activité consistant à gérer les capitaux confiés par des clients dans le respect d’un cadre
réglementaire et contractuel, en appliquant une politique d’investissement visant à tirer le
meilleur rendement possible en fonction du risque choisi.
• La délégation de la fonction de gestion est effectuée par des agents privés ou institutionnels,
au bénéfice d’une entité spécialisée, la société de gestion (SGP)…
• en contrepartie d’une rémunération (commissions de gestion et frais de souscription).
Fondement juridique :
• Gestion sous mandat (gestion « personnalisée »)
• L’OPCVM (gestion collective)
– FCP
– SICAV
• Cadre législatif et réglementaire strict
– Rôle de CDVM

5. Développement historique
Fort développement dans les années 70 liés à des facteurs macroéconomiques,
technologiques et sociologiques
• Fortes incertitudes financières
– Inflation accrue
– Instabilité des taux de change
– Volatilité des taux d’intérêts
– Chocs pétroliers
– Endettement croissant des pays en voie de développement
• Croissance des marchés financiers pour faciliter les transferts de risque
• Augmentation de la liquidité
• Apparition d’un nouvelle forme de gouvernance d’entreprise, le capitalisme Actionnarial
• Investisseur institutionnels : fonds de pension, fonds commun de placement (mutual funds),
Hedge Funds, assureurs, Fonds souverains
• Développement de la culture du risque dans nos sociétés contemporaines

6. • Participe à l’allocation optimale des capitaux
• Intérêt pour le consommateur
– Diversification des risques via l’expertise de professionnels
– Accès efficace aux marché avec des économies d’échelle et des techniques de
gestion la plupart du temps inaccessibles en direct
– Un modèle basé sur une relation « durable » entre le gestionnaire et l’investisseur
• Différences avec les activités de salles de marchés
– Délégation vs intermédiation
– Rémunération assise sur les encours vs sur les mouvements
Rôle économique de la gestion d’actifs
Société de
Gestion
Investisseur
Marché
financier
Emetteur

7. Institutionnels :
• Caisses de retraite/Fonds de Pension
– Mandats, appels d’offre intermédiés par des consultants
– Encours importants mais des marges réduites
• Entreprise -> Trésorerie
• Fonds de fonds -> Instabilité de la relation
• Banques centrales/Fonds Souverains
Réseaux captifs :
• Banque
• Assurance
Tiers distributeurs (architecture ouverte):
• Banque de gestion privé
• CGPI
• Plateforme de distribution
Les Clients/Investisseurs

8. Marchés financiers
• Broker (intermédiation financière, recherche sell side)
• Base de données financières et modèles (Datastream, Bloomberg, Reuter, Barra,
Aptimum…)
• Conseils (intelligence économique, allocation d’actifs)
Gestion administrative/réglementation
• Conservateur & Dépositaire : enregistre et vérifie la conformité
• des opérations
• Valorisateur : calcule la valeur des portefeuille OPCVM
• Autorité de tutelle (CDVM) : délivre les agréments (activité, prospectus OPCVM) +
Pouvoirs de sanction
Développement commercial
• Réseaux (externe) de distribution : gestion privé, banque de détail, fonds de fonds
• Consultants : organise les appels d’offre institutionnels
• Bases de données & presse spécialisée : réalisent des classements entre gérants
Intervenants de la gestion d’actifs

9. Conseil déontologique des valeurs mobilières
Missions du CDVM
En tant qu’autorité de régulation des marchés de capitaux, le CDVM a été institué par le
Dahir portant loi n° 1-93-212 et a pour mission de :
• S’assurer de la protection de l’épargne investie en valeurs mobilières ;
• Veiller au bon fonctionnement des marchés ;
• Assister le gouvernement dans l’exercice de ses attributions en matière de
réglementation des marchés
Prérogatives du CDVM
 Elaboration des circulaires
A travers les circulaires, le CDVM fixe les règles de pratique professionnelle, les règles
déontologiques et les modalités techniques ou pratiques d’application des lois et
règlements. L’élaboration des circulaires est menée en concertation avec les
professionnels et s’appuie sur les pratiques et les normes internationales en matière de
réglementation des marchés de valeurs mobilières.
Les circulaires complètent les lois, décrets et arrêtés en fixant des règles claires et
détaillées. Elles permettent d’harmoniser les pratiques, de préciser les règles de marché
et d’expliciter les obligations de tout un chacun.

10. Conseil déontologique des valeurs mobilières
 Visa, agrément et avis relatifs aux produits
Selon le cas, le CDVM agrée les produits d’épargne collective ou formule un avis à leur sujet et vise
les notes d’information destinées aux investisseurs.
A travers cette prérogative, le CDVM veille à sécuriser l’investissement en s’assurant du respect des
exigences légales et réglementaires relatives aux produits et à l’information des investisseurs et en
vérifiant la capacité des intervenants à gérer lesdits produits.
 Instruction des dossiers d’agréments des intervenants
Les intervenants soumis à la procédure d’agrément sont les sociétés de bourse, les sociétés de
gestion des OPCR et FPCT. Le CDVM instruit les dossiers d’agrément et transmet un avis au
ministre chargé des finances qui octroie ou refuse l’agrément. Le CDVM vérifie que les
intervenants ayant demandé l’agrément présentent les garanties suffisantes, notamment en ce qui
concerne leur organisation, leurs moyens techniques et financiers et l’expérience de leurs
dirigeants.
 Visa des notes d’informations des opérations financières
Le CDVM vise les notes d'information des émetteurs à l’occasion d’opérations d’appel public à
l’épargne, d’offres publiques et des programmes de rachat, après examen de la pertinence et de la
cohérence de l’information destinée aux investisseurs. L’objectif est de s’assurer que les
investisseurs disposent de toute l’information pertinente pour prendre leurs décisions
d’investissement en connaissance de cause. La note d’information visée par le CDVM est mise
gratuitement à la disposition du public préalablement au début de l’opération.

11. Conseil déontologique des valeurs mobilières
 Contrôle de l’information financière des émetteurs
L’objectif de ce contrôle est de veiller à ce que le public ait une information régulière sur les
émetteurs qui le sollicitent. Ainsi, le CDVM s’assure que ces derniers respectent leurs obligations
de publication des états financiers annuels et semestriels et rendent publique toute information
importante pouvant avoir une influence sur les cours en bourse de leurs titres ou une incidence sur
le patrimoine des porteurs de titres.
Il veille à ce que l’information soit précise, sincère, exacte et diffusée, à temps, à l’ensemble de la
communauté financière.
 Contrôle des intervenants
La finalité principale du contrôle est de s’assurer que l’intervenant présente en permanence
des garanties suffisantes, notamment en ce qui concerne son organisation, ses moyens techniques,
financiers et humains et de vérifier que les conditions d’agrément sont maintenues.
 Traitement des plaintes
Le CDVM reçoit les plaintes des épargnants concernant les opérations sur valeurs mobilières,
procède à la vérification du bien fondé de la plainte et prend les mesures qui s'imposent.
 Surveillance, enquêtes et sanctions
Le CDVM veille à la conformité des transactions sur les valeurs mobilières aux règles du marché
afin d’en assurer l'intégrité. Le CDVM mène des enquêtes, quand c’est nécessaire.
Quand les faits se révèlent avérés, le CDVM est habilité à prononcer des sanctions à l’encontre
d’intervenants suite à la constatation d’infractions ou manquements aux règles régissant leurs
activités ou le fonctionnement du marché. Les sanctions sont prononcées selon une procédure
respectueuse des droits de défense des intervenants concernés.

12. La gestion d’actifs dans le monde ( BCG)
• 53 trilliards usd fin 2006 (PIB mondial 48 trilliards USD à fin 2006)
– Prédominance des Etats-Unis
– Forte croissance de l’Europe
– Une répartition institutionnels / retail autour de 50/50
• 10% de taux de croissance de 1995 a 2006
– Des flux nets plus modestes : 1 a 2% par an
– 20% à 30% de croissance annuelle dans les pays émergents
• Des allocations d’actifs différentes en fonction des zones geographiques
– Importance relative des actions chez les Anglo saxons par rapport à l’Europe
continentale et le Japon

13. La gestion d’actifs en France
• A.U.M. avoisinant les 2.2 trilliards d’euro à fin 2006
• 40% institutionnels sous mandats
– Caisses de retraite
– Assurance
• 60% fonds d’investissement
– Poids traditionnellement fort de la gestion monétaire et faible des actions
– Forte progression de la gestion alternative
– Effet marché des actions = 53% de la progression en 2006

14. Le marché de la gestion d’actifs au MAROC

15. Quelle gestion? Quels produits? Quelles stratégies?
FONDS
ACTIONS
• Fonds Indiciels
• ETF
• Gestion Active ou Total Return
• Long/Short
• Gestion Alternative
• Hedge Funds
BETA
ALPHA

16. • Gestion Passive : toute solution d’investissement qui ne requièrent aucune capacité de
prévisions pour sa mises en place (exemple : la gestion indicielle).
• Gestion Indicielle : Mode de gestion qui consiste à essayer de dupliquer le plus fidèlement
possible les performances d'un indice boursier en composant un portefeuille qui soit la
reproduction en miniature de l'indice ciblé. La gestion peut avoir un caractère automatique
et automatisé sans gérant s’interrogeant sur le caractère éventuellement sous-évalué ou
surévalué des titres composant le portefeuille.
• Gestion Active : Mode de gestion qui a pour objectif de faire mieux («surperformer») que
les indices boursiers. Le gérant cherche au travers d'analyses diverses à distinguer les
tendances, les secteurs, les valeurs, qui lui paraissent sous-évaluées et dont il espère une
progression plus importante que celle du marché.
Types de gestion 1/2

17. • Gestion Structurée : développe des instruments d’investissements qui répondent aux
besoins spécifiques ne pouvant être satisfaits par des instruments financiers standards. Ces
produits permettent d’améliorer le couple rendement/risque, de contrôler la volatilité et
préserver le capital. La gestion structurée permet de créer des profiles de rendements
asymétriques, comme par exemple profiter de l’évolution positive des marchés, tout en
offrant une limitation de perte.
• Gestion Alternative : se définie comme une gestion dé-corrélées des indices de marché et
caractérisée par un cadre réglementaire très permissifs par rapport à la gestion
traditionnelle fortement réglementée.
• Multi-Gestion : mode de gestion consistant à investir dans des fonds dont les orientations
de placement, les prises de risque et les rendements sont différents. Elle a pour objectif
d’offrir aux investisseurs les meilleurs produits compte tenu des cycles des marchés et des
profils des clients.
Types de gestion 2/2

18. • Développement spectaculaires dans les années 70
– Travaux de Markowitz (1952) sur la théorie moderne de portefeuille
– Travaux de Fama (1965 et 1970) sur la notion d’efficience de marchés.
• L’hypothèse d’efficience des marchés considère que dans un marché suffisamment
large où l'information se répand instantanément, les opérateurs réagissent
correctement et quasi immédiatement aux informations. En conséquence, les cours
équivaudraient toujours au juste prix et évolueraient au gré des surprises qu'apportent
les nouvelles informations.
• L’approche indicielle postule que dans un contexte d’efficience des marchés, une gestion
active ne peut assurer une performance supérieure à celle du marché dans son ensemble.
Par conséquent, il serait logique et moins couteux d’imiter le marché par une gestion
dite « passive » que de gérer activement les avoirs confiés par les investisseurs
Origines de la Gestion Indicielle

19. Gestion Traditionnelle/Gestion Alternative

20. Exemple de Gestion Alternative 1/5

21. Exemple de Gestion Alternative 2/5

22. Exemple de Gestion Alternative 3/5

23. Exemple de Gestion Alternative 4/5

24. Exemple de Gestion Alternative 5/5

25. THÉORIE DE CHOIX DE
PORTEFEUILLE

26. Comportement de l’individu face au risque
• CAS 1 :
Quel prix serait vous prêt à payer pour jouer à un jeu où vos gains sont répartis
comme suit :
– 0 DH avec une probabilité = ½
– 20 000 DH avec une probabilité = ½ ?
• CAS 2 : (Paradoxe de Saint Petersbourg)
Considérons le jeu suivant imaginé par D. Bernouilli en 1738 à Saint-Petersbourg : une
pièce est jetée en l’air jusqu'à ce qu’elle tombe sur "face"; le jeu s'arrête dès que face est
obtenue la première fois. On appelle N le nombre de tirages. Le gain du jeu est défini
comme W = 2N DH (soit 2 DH si face apparaît au premier tirage, 4 DH si deux tirages
sont nécessaires, 8 DH si le premier face est obtenu au troisième tirage,…).
Quel prix serait vous prêt à payer pour jouer à ce jeu ?
Choix rationnels dans l’incertain

27. Notion de l’Utilité Marginale
Un individu rationnel classe ses projets de dépense par ordre de priorité décroissante : les
premiers 10 000 DH sont affectés à des projets plus " utiles " que les 10 000 DH suivants.
De ce fait, l’utilité de 20 000DH est inférieure au double de l’utilité attribuable à 10 000DH.
Fonction d’utilité
• Travaux de Von Neumann et Morgenstern ont permis d’établir des fondements théoriques
pour l’utilisation de l’espérance de la fonction d’utilité comme critère de choix rationnels
• La fonction d'utilité U(.) est spécifique à chaque individu et traduit notamment son aversion
à l'égard du risque.
• Schématiquement, un individu rationnel dont les préférences sont représentées par la
fonction U et qui doit prendre une décision d dans un ensemble D de décisions, d conduisant
à un gain aléatoire , "résout le programme" :
Utilité marginale et fonction d’utilité

28. Pour refléter le comportement d'un agent économique "standard", une fonction d'utilité U(.)
doit posséder, au moins, les deux caractéristiques suivantes :
• Elle doit être croissante avec la richesse : en supposant que la fonction U est dérivable,
l'utilité marginale U'(W) est donc positive.
• L'utilité marginale de la richesse, U'(W) doit être décroissante, ce qui implique que U est
concave
Mesure de degré d’aversion à l’égard du risque
Considérons encore un individu u, dont les préférences sont représentés par une fonction
d’utilité U deux fois dérivable avec U’(W ) > 0 et U’’(W ) < 0. Nous supposerons en outre que
u dispose d’une richesse W entachée d’un faible aléa ε de telle sorte que :
W = W0 + ε avec : W0 = E(W) / E(ε) = 0 ; et petit
Le montant maximum π de la prime de risque que u est prêt à payer pour éliminer ε résulte
de l’équation :
, s’appelle le coefficient absolue par rapport au risque
Aversion au risque et concavité de la fonction d’utilité

29. Utilité à aversion absolue au risque constante :
où A est une constante positive et
Utilité à aversion relative constante :
où R est constant (positif et ≠1) et
Utilité logarithmique
et donc
Exemples classiques de fonction d’utilité

30. • L’investisseur qui suit le critère espérance-variance mesure le risque affectant sa richesse
W à l’aide de la variance de celle-ci [ (W )] ;
• Il prend ses décisions en fonction de l’espérance, E(W), qu’il souhaite la plus grande
possible, et de la variance, (W), qu’il souhaite la plus faible possible
• Schématiquement, le décideur qui suit le critère E-V résout le programme suivant :
où f est une fonction croissante de E et décroissante de σ2, ce qui équivaut au deux
programmes suivants :
s.c. s.c.
Critère Espérance - Variance

31. • Le critère d’espérance de l’utilité se base sur des fondements théoriques solides.
• Le critère Espérance – Variance par contre est « ad hoc ». Il est par ailleurs critiquable à
plusieurs égard, notamment :
 L’appréciation du risque à l’aide de la variance conduit à considérer équivalentes les
déviations positives par rapport à la moyenne et les déviations négatives.
 En réalité, les agents ne sont pas en général indifférents au 3ème moment de la
distribution de leur richesse ( skewness ou coefficient d’asymétrie) qui exprime une
dissymétrie de la distribution par rapport à la moyenne.
• Néanmoins, le critère Espérance- Variance est impliqué par la maximisation de
l’espérance d’utilité dans deux cas :
 Cas d’une fonction d’utilité quadratique.
 Cas où les richesses suivent une distribution normale.
Fonction d’Utilité et Critère Espérance - Variance

32. • Nous supposons que l’investisseur évalue le risque de son portefeuille par la variance de
sa rentabilité et applique le critère E-V
• Définition : Les portefeuilles, caractérisés par une espérance de rentabilité maximum à
variance de rentabilité donnée (ou par une variance minimum à espérance de rentabilité
donnée), sont appelés portefeuilles efficients (ou efficaces).
• Les principaux concepts relatifs aux portefeuilles efficients ont été introduits, au début des
années cinquante, par H. Markowitz.
Portefeuille éfficent

33. • Nous supposons que l’investisseur évalue le risque de son portefeuille par la variance de
sa rentabilité et applique le critère E-V
• Considérons deux actifs A et B dont les rentabilités aléatoires sont notée et
• Un portefeuille composé de x unités de l’actif A et (1-x) unités de l’actif B a une
Rentabilité ,
et sa variance s’écrit :
Cas d’un portefeuille à deux titres

34. • Le portefeuille uniquement constitué de l’actif A (x = 1) y est représenté par le point A
• Le point B correspond à un portefeuille comprenant le seul titre B
• En se déplaçant sur la courbe AB de A vers B, les portefeuilles contiennent de moins en
moins de titres A et de plus en plus de titres B.
Cas d’un portefeuille à deux titres
Représentation Graphique

35. Cas d’un portefeuille à deux titres
Cas particuliers
Cas 1 : Les deux actifs A et B sont parfaitement corrélés
• L’hyperbole AB est alors dégénérée en une droite7 qui coupe l’axe vertical en C : dans
ce cas extrême de corrélation parfaite, il est possible de construire un portefeuille sans
risque (d’écart-type de rentabilité nul), en prenant une position courte sur B (donc un
poids > 1 est affecté à A).

36. Cas d’un portefeuille à deux titres
Cas particuliers
Cas 2 : Les deux actifs A et B sont parfaitement corrélés négativement
• Il est alors possible de construire un portefeuille C long sur les deux titres exempt de
tout le risque car, pour une valeur particulière (x=xC), les deux aléas (xCRA et (1-
xC)RB) se neutralisent parfaitement. Il s’agit d’une diversification parfaite (obtenue
avec deux titres seulement) qui tient au fait que ces deux aléas sont parfaitement
négativement corrélés.

37. Cas d’un portefeuille à deux titres
Cas particuliers
Cas 3 : L’ actifs A est sans risque
• l’écart-type de sa rentabilité est donc nul et il représenté par le point A de l’axe vertical.
Il pourrait s’agir d’un bon du Trésor à taux fixe de maturité identique à l’horizon de
l’investisseur.
• Dans ce cas, les points représentatifs des portefeuilles atteignables sont alignés sur la
droite AB.

38. La frontière efficiente peut prendre deux formes, selon la présence ou l’absence d’un actif sans
risque.
a) Premier cas : tous les actifs sont risqués ( Markowitz)
• Les points représentatifs de tous les portefeuilles possibles dans l’espace (σ, E) est
constitué par la surface grisée S représentée ci-dessous et délimitée par une hyperbole.
• la branche supérieure de l’hyperbole délimitant la surface S et représentée en rouge est
appelée frontière efficiente ou frontière d’efficience (ou efficace).
Cas d’un portefeuille à N titres

39. b) Deuxième cas : existence d’ un actif sans risque (Tobin 1958)
• De façon générale, n’importe quel portefeuille P est obtenu par combinaison de l’actif
sans risque et d’un portefeuille d’actifs risqués tel que k ; il est donc représenté par un
point situé sur une des droites telles que r-k issues de r et formant un faisceau (le cône
T’rT représenté sur la figure 8). Ce cône T’rT constitue donc l’ensemble des points
représentatifs de tous les portefeuilles réalisables.
• Les portefeuilles efficients sont représentés par la droite du faisceau T’rT dont la pente est
la plus forte, c’est-à-dire la tangente rT
• La frontière d’efficience est donc la demi-droite rT, tangente à S issue du point r.
Cas d’un portefeuille à N titres

40. Exemple :
• Supposons que le taux du un an, r, soit égal à 4%, et que l’on estime, pour le portefeuille
tangent, μ = 10%, σ = 21% ; quel risque (écart-type de rentabilité) doit-on assumer pour
obtenir une espérance de rentabilité de 6% ? de 8% ?
Cas d’un portefeuille à N titres
Exemple