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Financer l’investissement
d’innovation en ZE et en France
Marc-Olivier Strauss-Kahn, Directeur Général, Banque de France *
ENTRETIENS ENSEIGNANTS – ENTREPRISES, École polytechnique - Saclay, 30.8.17
1. Constat
2. Causes
3. Solutions
4. Rôle des autorités
* Ce document n’engage ni la Banque de France ni l’Eurosystème
14
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Epargne ZE Invest. ZE
Epargne US Invest. US
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France Zone euro USA
Ratio investissement productif sur VA
Ensemble de l'économie (%, valeur)
1. Quel constat ? Investissement productif : ZE < US
Déficit d’investissement total & investissement productif (% PIB)
% du PIB
Source : FMI - WEO
2Sources : Eurostat, BEA, Board of the Federal Reserve System
Aux USA & ZE, Investissement/PIB
reste < aux niveaux d’avant-crise.
En ZE le surplus d’épargne peut être
mis mieux à profit à usage interne.
L’inv. productif (hors construction)
sur PIB a chuté sans remonter assez
en ZE et FR, à la différence des USA
1… Pas de mesure directe du financement de l’innovation
3
Juin 2017 (avr. si < 3ans) Encours
(Mds d’€)
Total des entreprises 916,0
PME 385,6
Entreprises < 3ans 94,7
Encours de crédit aux entreprises
résidant en France
Source : BDF
67 75
66
33 25
34
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
Allemagne États-Unis France
Part R&D privée Part R&D publique
Source : Eurostat
R&D privée & publique (2014, % du PIB)
R&D totale en France en 2014 : 2,24%
du PIB (2/3 privé & 1/3 public)
 France << Allemagne et USA
80%
17%
3%
demande attendue incertitude autre
Déterminants de l’investissement
à COURT TERME : éco. avancées
M. Bussière, L. Ferrara, J. Milovich, “Explaining the recent
slump in investment: the role of expected demand and
uncertainty’, Banque de France WP n°571, September 2015
EIB survey: investment & investment finance, 2016
4
Incertitude
Facilité financement
Infrastructure transport
Réglementation commerciale
“ du marché du travail
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Coûts de l’énergie
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2. Quelles causes ? À CT, insuffisance de demande et incertitude
Contrib. au ralentissement de l’inv. des entreprises,
panel de 22 pays avancés, 1996-2014
Innovation
Risque
accru et
long-terme
Besoin de
financement par
fonds propres
Passif des SNF : fonds propres et dette financière (% PIB)
Banque de France : données T4 2016
Des projets innovants risqués et un retour à plus long terme justifient
un financement par fonds propres plutôt que par endettement
5
2… À long terme, prise de risque vs fonds propres insuffisants
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0
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80
100
120
140
160
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France Royaume-Uni Zone euro
(Allemagne exclue)
Etats-Unis
Fonds propres Dette
0
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CCP (incluant les rachats d'actions, Eurostoxx 600)
CCP (Sans rachat d'action, Eurostoxx 600)
Taux sans risque
Prime de risque = CCP – Taux sans risque
* En fait, les grandes entreprises cotées, cf. Mazet-Sonilhac & Mésonnier (2016), « Le coût des capitaux propres
des entreprises non financières en zone euro: une évaluation sur la dernière décennie », Bulletin de la BDF
Évolution du CCP des entreprises non-financières en ZE (2006-2017) *
Par rapport à l’avant-crise, le taux
sans risque a baissé de ≈ -400 pb
Le CCP (rendement attendu par
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a beaucoup moins baissé ≈ -100 pb
La différence est la prime de risque
qui a ↑ (de 600 à 900 pb), ce qui
freine l’investissement
6
2… Coût des capitaux propres (CCP) ↓ vs prime de risque ↑
Sources Bloomberg, BCE, et calculs BDF
France : poids du CIR (Crédit Impôt
Recherche) mais effet limité
(Bozio, Irac, Py, 2014)
Allemagne : pas de CIR mais stratégie High
Tech, rôle de la Banque d’investissement &
coopération universités/entreprise
7
3. Quelles solutions de financement ? Le ‘public’ ne peut pas tout
69
28
31
72
100
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
France États-Unis Allemagne
Soutien public à la R&D des
seules entreprises (2014, % PIB)
Crédit d'impôt
Subventions directes
Source : OCDE
Les pays avec soutien public fort sont ≠
de là où la R&D privée est la plus élevée
0
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400
600
800
1000
1200
1400
1600
+46 %
+36 %
<400
< 0,4 Mds €
Dette
Fonds Propres
< 0,6 Mds €
Passif des SNF
Mds €
Crowdlending
Crowdequity
Nouvelles opportunités pour financer l’innovation :
- Lien direct/rapide avec investisseurs particuliers et institutionnels (ex: Lendix)
- Levées de fonds : prêts (crowdlending) ou participations au capital (crowdequity
3… Portée/limites du financement privé
Marché très dynamique :
- FR : 2nd marché en Europe après RU
- 86 plateformes en France en 2016
Mais cette niche n’est pas la panacée
au financement de l’innovation
Limites :
- sélection des projets ex-ante
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l’accès au financement des TPE
Comptabilité nationale 2016, Observatoire du Crowdfunding
8
Besoin d’une régulation stable, fiable et agile pour pouvoir :
- Tirer parti des avancées offertes par les FinTech
- Prévenir la matérialisation des risques (opérationnel, cyber, macro-financiers)
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L’approche BDF : ‘SoundBox’ plutôt que ‘SandBox’ (‘bac à sable’ anglais)
- Plutôt qu’une liberté totale dans cadre fermé (sandbox) => comment choisir/sortir?
- Une régulation intégrant une proportionnalité par les risques
- Acteurs accompagnés : Pôle FinTech ACPR/AMF depuis mi 2016, + de 100 acteurs
La régulation : un levier de croissance pour les acteurs du marché
- Confiance : facteur clé de succès d’un modèle centré sur le capital relationnel
4. Quel rôle des autorités ? la Banque de France, régulateur
9
A l’échelle nationale
- Réduire les rigidités sur les marchés du travail & biens/services
- Supprimer les distorsions fiscales (intérêts d’emprunt déductibles : ↑ dette & ↓ action)
A l’échelle européenne
- Plan Juncker : coopération investisseurs privés/publics et projets stratégiques d’avenir
- Union de Financement et d’Innovation offrant une palette de produits de financement
10
4… Autres réformes utiles d’accompagnement
2.4
1.5
1.8
1.2
1.5
1.1
1.5
1.0
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
France 3 meilleurs pays de
l'OCDE
1998 2003
2008 2013
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Indicateur synthétique de régulation
Plus
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Moins
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2.6
1.1
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1.2
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Financer l’investissement d’innovation en ZE et en France, Marc-Olivier Strauss-Kahn

  • 1. Financer l’investissement d’innovation en ZE et en France Marc-Olivier Strauss-Kahn, Directeur Général, Banque de France * ENTRETIENS ENSEIGNANTS – ENTREPRISES, École polytechnique - Saclay, 30.8.17 1. Constat 2. Causes 3. Solutions 4. Rôle des autorités * Ce document n’engage ni la Banque de France ni l’Eurosystème
  • 2. 14 16 18 20 22 24 Epargne ZE Invest. ZE Epargne US Invest. US 10 11 11 12 12 13 13 14 10 11 11 12 12 13 13 14 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 France Zone euro USA Ratio investissement productif sur VA Ensemble de l'économie (%, valeur) 1. Quel constat ? Investissement productif : ZE < US Déficit d’investissement total & investissement productif (% PIB) % du PIB Source : FMI - WEO 2Sources : Eurostat, BEA, Board of the Federal Reserve System Aux USA & ZE, Investissement/PIB reste < aux niveaux d’avant-crise. En ZE le surplus d’épargne peut être mis mieux à profit à usage interne. L’inv. productif (hors construction) sur PIB a chuté sans remonter assez en ZE et FR, à la différence des USA
  • 3. 1… Pas de mesure directe du financement de l’innovation 3 Juin 2017 (avr. si < 3ans) Encours (Mds d’€) Total des entreprises 916,0 PME 385,6 Entreprises < 3ans 94,7 Encours de crédit aux entreprises résidant en France Source : BDF 67 75 66 33 25 34 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Allemagne États-Unis France Part R&D privée Part R&D publique Source : Eurostat R&D privée & publique (2014, % du PIB) R&D totale en France en 2014 : 2,24% du PIB (2/3 privé & 1/3 public)  France << Allemagne et USA
  • 4. 80% 17% 3% demande attendue incertitude autre Déterminants de l’investissement à COURT TERME : éco. avancées M. Bussière, L. Ferrara, J. Milovich, “Explaining the recent slump in investment: the role of expected demand and uncertainty’, Banque de France WP n°571, September 2015 EIB survey: investment & investment finance, 2016 4 Incertitude Facilité financement Infrastructure transport Réglementation commerciale “ du marché du travail Infrastructures digitales Coûts de l’énergie Main d’œuvre qualifiée Demande (produits/services) Barrières à l’inv. de LONG-TERME, Europe 2. Quelles causes ? À CT, insuffisance de demande et incertitude Contrib. au ralentissement de l’inv. des entreprises, panel de 22 pays avancés, 1996-2014
  • 5. Innovation Risque accru et long-terme Besoin de financement par fonds propres Passif des SNF : fonds propres et dette financière (% PIB) Banque de France : données T4 2016 Des projets innovants risqués et un retour à plus long terme justifient un financement par fonds propres plutôt que par endettement 5 2… À long terme, prise de risque vs fonds propres insuffisants 64 81 67 128 71 60 75 45 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 France Royaume-Uni Zone euro (Allemagne exclue) Etats-Unis Fonds propres Dette
  • 6. 0 2 4 6 8 10 12 14 16 CCP (incluant les rachats d'actions, Eurostoxx 600) CCP (Sans rachat d'action, Eurostoxx 600) Taux sans risque Prime de risque = CCP – Taux sans risque * En fait, les grandes entreprises cotées, cf. Mazet-Sonilhac & Mésonnier (2016), « Le coût des capitaux propres des entreprises non financières en zone euro: une évaluation sur la dernière décennie », Bulletin de la BDF Évolution du CCP des entreprises non-financières en ZE (2006-2017) * Par rapport à l’avant-crise, le taux sans risque a baissé de ≈ -400 pb Le CCP (rendement attendu par l’investisseur pour acheter une action d’entreprise, vu son risque) a beaucoup moins baissé ≈ -100 pb La différence est la prime de risque qui a ↑ (de 600 à 900 pb), ce qui freine l’investissement 6 2… Coût des capitaux propres (CCP) ↓ vs prime de risque ↑ Sources Bloomberg, BCE, et calculs BDF
  • 7. France : poids du CIR (Crédit Impôt Recherche) mais effet limité (Bozio, Irac, Py, 2014) Allemagne : pas de CIR mais stratégie High Tech, rôle de la Banque d’investissement & coopération universités/entreprise 7 3. Quelles solutions de financement ? Le ‘public’ ne peut pas tout 69 28 31 72 100 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 France États-Unis Allemagne Soutien public à la R&D des seules entreprises (2014, % PIB) Crédit d'impôt Subventions directes Source : OCDE Les pays avec soutien public fort sont ≠ de là où la R&D privée est la plus élevée
  • 8. 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 +46 % +36 % <400 < 0,4 Mds € Dette Fonds Propres < 0,6 Mds € Passif des SNF Mds € Crowdlending Crowdequity Nouvelles opportunités pour financer l’innovation : - Lien direct/rapide avec investisseurs particuliers et institutionnels (ex: Lendix) - Levées de fonds : prêts (crowdlending) ou participations au capital (crowdequity 3… Portée/limites du financement privé Marché très dynamique : - FR : 2nd marché en Europe après RU - 86 plateformes en France en 2016 Mais cette niche n’est pas la panacée au financement de l’innovation Limites : - sélection des projets ex-ante - aléa moral ex-post sans monitoring Besoin de renforcer plus largement l’accès au financement des TPE Comptabilité nationale 2016, Observatoire du Crowdfunding 8
  • 9. Besoin d’une régulation stable, fiable et agile pour pouvoir : - Tirer parti des avancées offertes par les FinTech - Prévenir la matérialisation des risques (opérationnel, cyber, macro-financiers) - Protéger les investisseurs (information, compréhension des risques encourus). L’approche BDF : ‘SoundBox’ plutôt que ‘SandBox’ (‘bac à sable’ anglais) - Plutôt qu’une liberté totale dans cadre fermé (sandbox) => comment choisir/sortir? - Une régulation intégrant une proportionnalité par les risques - Acteurs accompagnés : Pôle FinTech ACPR/AMF depuis mi 2016, + de 100 acteurs La régulation : un levier de croissance pour les acteurs du marché - Confiance : facteur clé de succès d’un modèle centré sur le capital relationnel 4. Quel rôle des autorités ? la Banque de France, régulateur 9
  • 10. A l’échelle nationale - Réduire les rigidités sur les marchés du travail & biens/services - Supprimer les distorsions fiscales (intérêts d’emprunt déductibles : ↑ dette & ↓ action) A l’échelle européenne - Plan Juncker : coopération investisseurs privés/publics et projets stratégiques d’avenir - Union de Financement et d’Innovation offrant une palette de produits de financement 10 4… Autres réformes utiles d’accompagnement 2.4 1.5 1.8 1.2 1.5 1.1 1.5 1.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 France 3 meilleurs pays de l'OCDE 1998 2003 2008 2013 Marchés des biens et services Indicateur synthétique de régulation Plus rigide Moins rigide 2.6 1.1 2.7 1.2 2.7 1.2 2.7 1.2 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 France 3 meilleurs pays de l'OCDE 1998 2003 2008 2013 Marché du travail Indicateur synthétique de régulation Source: OCDE, 2013

Notes de l'éditeur

  1. La prime de risque est la différence entre ce coût et le taux sans risque: si elle est élevée, cela peut constituer un frein à l’investissement. Les rachats d’action sont une rémunération des investisseurs complémentaire aux versements de dividendes: leur prise en compte augmente en moyenne de 100 bp l’estimation du CCP
  2. Notes : Sources : Données Comptabilité Nationale pour Endettement et Dette des SNF – fin 2016 Données Observatoire du Crowdfunding pour les taux de croissances respectifs entre 2015 et 2016 des segments equity et dette Typologie du Crowdfunding Le financement participatif ou crowdfunding (« financement par la foule ») est un mode de levée de fonds réalisé auprès d’un large public de particuliers pour financer un projet spécifique via une plateforme sur internet. En dehors du don, il peut se présenter sous deux formes : - Le prêt : également appelé crowdlending ou Peer-to-Peer Lending ou P2P Lending - L’investissement en capital : crowdequity. La collecte de fonds peut se faire sous la forme d’une souscription en actions ordinaires ou en obligations à taux fixe dans le cadre d’une augmentation de capital auprès de prêteurs particuliers.   2. Lendix  - Plateforme de prêts (crowdlending), spécialisée dans les PME, fondée fin 2014 (~ 40% de parts de marché en France) ; - Lendix associe investisseurs particuliers et institutionnels privés et publics (principalement des groupes d’assurances: CNP Assurances, Groupama, Matmut, AG2R La Mondiale – et Bpifrance depuis avril 2017) => évolution par rapport au modèle initial du crowdfunding qui repose uniquement sur les particuliers. - Business model : lorsqu'un projet est en mis en ligne sur la plate-forme, 51% du prêt est au préalable souscrit par les investisseurs institutionnels. Celui-ci est ensuite ouvert aux prêteurs particuliers, qui peuvent investir entre 20 et 2.000 euros. Si les particuliers ne financent pas l'intégralité de la somme restante, elle est automatiquement complétée par les investisseurs institutionnels.
  3. Note : Capital relationnel Le modèle du crowdfunding repose sur la force de son réseau d’investisseurs. La capacité d’une plateforme à attirer de nouveaux investisseurs repose largement sur sa réputation. Cette réputation passe par la confiance dans la plateforme et constitue une condition indispensable à son développement et à sa pérennité. La régulation contribue à renforcer cette confiance. Une des inquiétudes manifestée par l’industrie est celle de la « self-régulation » ; en effet le respect de règles communes est essentiel pour empêcher que d’éventuelles mauvaises pratiques d’un acteur ne jettent le discrédit sur l’ensemble de l’industrie.