Bkb Flash Delta Holding 02 04 2010

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Bkb Flash Delta Holding 02 04 2010

  1. 1. Flash BMCE Capital Bourse 2 avril 2010 DELTA HOLDING Conserver (vs Accumuler) HOLDINGS Objectif de cours : MAD 83,0 Vs. MAD 82,3 au 30 09 2009 Cours au 01 04 2010 : MAD 80,64 Des réalisations 2009 honorables M MAD 2008 2009 2010E 2011P DELTA HOLDING Confirme son leadership sur ses différentes lignes Chiffre d'affaires 1 782,6 1 965,5 2 103,1 2 238,7 métiers, comme en témoigne la bonification de 10,3% de son chiffre Var % - 10,3% 7,0% 6,5% d’affaires consolidé en 2009 à M MAD 1 965,5 (vs. nos prévisions de REX conso 290,1 313,3 377,9 404,8 iz Var % - 8,0% 8,0% 20,6% M MAD 1 960,0). Toutefois, l’analyse par principaux postes laisse MO 16,3% 15,9% 18,0% 18,1% apparaître des évolutions contrastées ; tandis que les ventes de .b RNPG 174,0 215,6 231,6 248,3 Var % - 24,0% 7,4% 7,2% marchandises gagnent 75,9% à M MAD 597,6, les ventes de biens et e Marge nette 9,8% 11,0% 11,0% 11,1% services produits se replient de 5,2% à M MAD 1 367,8. RoE - - 17,2% 17,1% m ROCE - - 14,3% 17,2% Par pôle, l’infrastructure accapare 60,2% des revenus du Groupe à ru PER - - 16,4x 15,2x M MAD 1 182,4. Loin derrière, l’environnement engrange des recettes de P/B - - 2,8x 2,6x M MAD 336,9 (17,1% du CA consolidé), suivi de la Métallurgie qui génère fo Dividend yield - - 3,7% 4,3% un volume d’affaires de M MAD 325,7 (16,6% du CA consolidé). Enfin, la c. Source : Estimations BMCE Capital Parachimie (M MAD 86,7), les Services et Immobilier (M MAD 33,5) et la société mère (M MAD 0,3) drainent conjointement 6,1% des recettes ro DELTA HOLDING vs MADEX consolidés de DELTA HOLDING. a Dans ce sillage et profitant des économies d’échelle réalisées grâce aux m 125 synergies développées entre les différentes filiales du Groupe, l’EBE - 115 prend 19,2% à M MAD 376,8 (vs. nos prévisions de M MAD 390,0). e 105 De facto, la marge opérationnelle brute s’élargit de 1,5 points pour rs 95 s’établir à 19,2% en 2009. u 85 En revanche, l’intensification des investissements (notamment en o 75 65 installations techniques, matériels et outillages), induisant une hausse de b 55 47,2% des dotations aux amortissement à M MAD 80,5, limite la croissance 45 du résultat d’exploitation à seulement +8,0% à M MAD 313,3 (vs. nos 15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8 15/11 15/2 prévisions de M MAD 317,5). En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de 0,4 point à 15,9%. Analyste(s) : Pour sa part, le résultat financier bénéficie de l’expansion de 6,4x des Hicham Saâdani produits financiers à M MAD 13,4 face à une quasi-stagnation des charges h.saadani@bmcek.co.ma financières pour éponger une partie du déficit de l’exercice antérieur Amine Bentahila (M MAD –16,4 en 2008) et le ramener à seulement M MAD –5,5. a.bentahila@bmcek.co.ma En définitive et intégrant une plus-value sur cession de l’ancien siège de DELTA HOLDING de M MAD 32,0 (conformément a ce qui a été prévu dans le Business Plan présenté dans la note d’information relative à l’IPO), le RNPG s’inscrit en hausse de 24,0% à M MAD 215,6 (vs. nos prévisions de M MAD 208,6), portant la marge nette à 11,0% contre 9,8% une année auparavant. ANALYSE & RECHERCHE 1
  2. 2. Flash BMCE Capital Bourse 2 avril 2010 En social, le chiffre d’affaires passe de M MAD 28,6 en 2008 à M MAD 60,7 au terme de l’année 2009, affichant ainsi une progression de 112,2%. De son côté, le résultat d’exploitation effectue un bond de 5,8% pour s’élever à M MAD 27,8. Dopé par la remontée des dividendes perçues des différentes participations, le résultat financier marque un accroissement substantiel de 138,0% à M MAD 195,9. Compte tenu de ce qui précède et de la plus-value sur cession de l’ancien siège , la iz capacité bénéficiaire s’élargit de 167,3% à M MAD 213,3. .b Dans ces conditions, le conseil d’Administration du Holding compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende par action de MAD 3,0, en hausse de e 76,5% par rapport à celui versé au titre de l’exercice 2008 et correspondant à un m pay-out de 61,6%. ru L’analyse bilancielle fait ressortir, quant à elle, une progression de 7,5% de l’actif fo immobilisé, protée essentiellement par l’accroissement de 112,5% des c. immobilisations financières à M MAD 71,4, traduisant vraisemblablement une ro appréciation notable du portefeuille de participations du Holding. Parallèlement, les ressources stables s’inscrivent en hausse de 10,3% à M MAD 1 481,8, tirée par a (i) l’expansion de 51,8% des réserves consolidées à M MAD 276,9 grâce à une m politique de distribution des dividendes modérée et (ii) l’élargissement considérable - du RNPG 2009. De ce fait, le Fonds de Roulement se bonifie de 12,1% à M MAD 915,7. rs e Pour sa part, le bas du bilan demeure marqué par l’allègement de 15,7% du BFR à M MAD 828,9, grâce à une meilleure maîtrise des conditions commerciales négociés o u avec les tiers (clients et fournisseurs). Rapporté au chiffre d’affaires, le BFR en b représente 41,7% en 2009 contre 54,2% à fin 2008. Compte tenu de ce qui précède, le taux de couverture passe de 83,1% en 2008 à 110,5% à fin 2009. En conséquence, la trésorerie nette apure les pertes de 2008 pour s’élever à M MAD 86,7. Pour sa part, l’endettement net ressort à M MAD 85,4 à fin 2009, correspondant à un gearing de 6,6%, témoignant ainsi de l’importance de la capacité d’endettement du groupe. Perspectives & recommandation Sur le plan des perspectives, le Groupe entend poursuivre sa stratégie de croissance tant au niveau national qu’à l’international, capitalisant sur la solidité de ses fondamentaux et sur l’ampleur de son carnet de commandes évalué à plus de MAD 4,0 Md à fin 2009. ANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. Flash BMCE Capital Bourse 2 avril 2010 Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités qu’offre l’environnement macro-économique en 2010, qui devrait être marqué notamment par (i) l’accroissement de 20% des investissements publics à MAD 162,0 Md et (ii) la mise en œuvre progressive du contrat-programme signé entre l’Etat et la société des Autoroutes Du Maroc sur la période 2008-2015 portant sur un investissement de MAD 38,1 Md. Sur le plan opérationnel, la contribution de DELTA HOLDING porterait notamment sur : • La réalisation et le renforcement des capacités portuaires nationales à travers iz les projets Tanger Med II, Nador west Med, Tarfaya, Sidi Ifni et Dakhla ; .b • Le développement des infrastructures d’accueil des investissements industriels ; e • Et, le déploiement de la nouvelle stratégie énergétique nationale. m Concernant ses projets de diversification notamment dans l’extrusion d’aluminium, ru l’entrée en service d’ALCATIM (initialement prévue pour le premier trimestre 2010) a été reportée pour septembre 2010 en raison du désistement du partenaire espagnol. c. fo Présentées comme étant le nouveau relais de croissance du Groupe lors de son introduction en Bourse, les activités immobilières devraient être mises en veille dans ro l’attente d’une relance des prix de vente sur les principales villes du Royaume. Au volet des perspectives financières et tablant sur une consolidation tant des a parts de marché que des marges, nous escomptons un volume d’affaires de m M MAD 2 103,1 (+7,0%) en 2010 et de M MAD 2 238,7 (+6,5%) en 2011, devant - générer des RNPG respectifs de M MAD 231,6 (+7,4%) et de M MAD 248,3 (+7,2%). rs e Un Holding multimétiers à détenir en portefeuille. o u En terme de valorisation, le cours cible de DELTA HOLDING ressort par la DCF à b MAD 83,0 sur la base des hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,4% sur la période 2010-2019 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 20,4% sur la période 2010-2019, stabilisée à 18,6% en année terminale ; • Un taux d’actualisation de 8,6%, tenant compte de : ◊ Taux sans risque : 4,24% ; ◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% ; ◊ Gearing cible : 25% ; ◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2,5%. Comparativement au cours de MAD 80,64 observé en date du 1er avril 2010, nous recommandons de conserver le titre DELTA HOLDING dans les portefeuilles. ANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. Flash BMCE Capital Bourse 2 avril 2010 Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : ▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ; ▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ; ▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ; iz ▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ; ▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ; .b ▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou e autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir. m Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat ru -15% -6% +6% +15% c. fo Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous ro forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital a Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir m une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la - survenance de risques de conflits d’intérêts. e La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir rs l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant u laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. o Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les b informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils. ANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. Flash BMCE Capital Bourse 2 avril 2010 Youssef Benkirane - Président du Directoire Analyse & Recherche Sales Fadwa Housni - Directeur iz Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique .b Abdelilah Moutasseddik Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, e Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri Trading Electronique m Badr Tahri – Directeur ru Hamza Chami c. fo a ro e - m u rs bo BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A. www.bmcecapitalbourse.com © Avril 2010 ANALYSE & RECHERCHE 5

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