Extrait de la note Vendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel) Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel) Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel) Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelques années d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leurs profils de rentabilité au cours des prochaines années. L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3 valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76% respectivement depuis fin 2009. Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nous par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre pas pleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous. Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, de prime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous.

1. Note sectorielle - Mines
Note sectorielle - Mines - févrierc2013r
R e h e c h e A c t i o n s
Février 2013
Le secteur Minier au Maroc :
Un arbitrage dans le secteur à ne pas manquer
Vendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel)
Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel)
Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel)
- Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelques
années d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leurs
profils de rentabilité au cours des prochaines années.
- Managem et SMI devraient bénéficier de la fin proche d’une politique de couverture
défavorable qui a fortement pénalisé leurs performances financières sur ces dernières
années.
- Grâce à une politique d’investissement ambitieuse notamment en Afrique Subsaharienne,
Managem devrait disposer à terme d’un portefeuille d’activité équilibré entre métaux
précieux et métaux de base, les cours de ces deux catégories de métaux connaissant des
évolutions inversement corrélées sur les marchés internationaux.
- SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de 230 MT à 300 MT
(effective à partir du T3-2013) dans un contexte favorable au cours de l’Argent et marqué
par la résolution récente du conflit avec les riverains de la mine sur l’alimentation du site
en eau industrielle.
- CMT continue et continuera à court terme de bénéficier d’un cours de l’Argent
historiquement haut, l’Argent étant un sous-produit du Plomb et du Zinc extraits par la
société de son unique mine de Tighza. Nous estimons la durée de vie de cette mine à 14
ans.
- L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3
valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76%
respectivement depuis fin 2009.
- Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par le
marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nous
Analyste Financier: par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux
précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables
Majdouline FAKIH sur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans
m.fakih@cfgmorocco.com d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dans
la valeur d’entreprise de la société.
Sales : - Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre pas
pleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, et
Mohammed Essakalli (ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous.
Bachir Tazi
Sarah Bentolila - Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, de
Othman Benouhoud prime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’hui
par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la
mine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argent
exceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme
Tél : (212) 5 22 25 01 01 selon nous.
1

2. Note sectorielle - Mines - février 2013
Sommaire
Résumé-conclusions 03
Le secteur minier marocain 07
L’analyse des tendances des métaux précieux et de base 11
Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 11
Les métaux de base : Positivement corrélés à l’économie mondiale 14
Nos prévisions de cours 19
Fiches Valeurs 20
Managem : Vendre - Objectif de cours de 1 124 DH/action 21
Société Métallurgique d’Imiter (SMI) : Achat - Objectif de cours de 4 451DH/action 41
Compagnie Minière de Touissit (CMT) : Conserver - Objectif de cours de 1 487DH/action 49
2

3. Note sectorielle - Mines - février 2013
Résumé-conclusions
Un arbitrage intéressant à opérer dans le secteur : SMI à l’Achat, Managem à la Vente et CMT à
Conserver
A l’issue de notre travail de réinitiation de couverture sur le secteur minier, nous ressortons avec des conclusions et
recommandations claires et tranchées sur les 3 sociétés du secteur cotées à la Bourse de Casablanca. Nous
recommandons Managem à la Vente avec un cours cible de 1 124 DH (-27.1% par rapport au dernier cours boursier),
SMI à l’Achat avec un cours cible de 4 451 DH (+23.6% par rapport au dernier cours boursier), et CMT à Conserver avec
un cours cible 1 487 DH (-9.3% par rapport au dernier cours boursier).
Ce travail de réinitiation fait notamment suite à l’intérêt boursier croissant des investisseurs pour ces 3 valeurs, qui s’est
traduit par des progressions des cours boursiers de Managem, SMI et CMT de 546%, 334% et 76% respectivement depuis
fin 2009. Ce travail visait également à procéder à une refonte des business plans de ces 3 sociétés en vue d’intégrer les
importantes mutations vécues par ces entreprises au cours de ces dernières années et qui devraient profondément changer
le profil de rentabilité de ces 3 valeurs à court et moyen terme, avec principalement la fin proche des couvertures et
surcouvertures défavorables contractées antérieurement par ces entreprises et qui ont lourdement pesé sur leur
rentabilité ces dernières années, la dimension africaine des futures activités de Managem et l’extension des
capacités de production de SMI dans un contexte marqué par des problématiques liées à l’alimentation du site en
eaux industrielles en raison de conflits avec les riverains de la mine.
Enfin ce travail a été l’occasion pour nous de soulever des questions importantes au sujet de la valorisation de ces
entreprises tout en y apportant les réponses qui selon nous sont les plus appropriées. Il s’agit ici principalement de savoir ce
que l’on valorise réellement dans une entreprise minière. S’agit-il de valoriser une entreprise qui agit en tant qu’entité
exploratrice et productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ces gisements ? Ou s’agit-il uniquement
de valoriser des mines existantes selon leurs durées de vie actuelles ? Selon nous la première vision correspond
davantage à la réalité économique d’entreprises comme Managem et SMI en raison (i) des importants efforts en
recherche et développement qui leur permettent de stabiliser voire de prolonger régulièrement les durées de vie de
leurs gisements et (ii) de l’habilité incontestable de leur management à décrocher de nouveaux permis miniers. De
ce fait, la valeur terminale au-delà de l’horizon explicite de nos business plans représentent 43.5% et 41.4% des valeurs
d’entreprises respectives de Managem et SMI issues de nos évaluations par la méthode DCF. Le cas de CMT est différent
selon nous dans la mesure où nous valorisons uniquement les ressources et réserves actuelles de la société.
Nous nous sommes également appuyés dans le calcul de nos cours cibles sur les valorisations induites par les multiples
EV/Ressources et Réserves actuelles. Les multiples appliqués sont issus d’une sélection d’entreprises minières
mondiales par type de matériau, permettant ainsi d’estimer la valeur d’entreprise de Managem et de SMI selon les divers
types de métaux composant leurs ressources et réserves actuelles. Ces multiples permettent d’apprécier la valeur d’une
entreprise selon le cours spot des matières premières produites et intègrent implicitement les perspectives d’évolution du
cours de ces métaux ainsi que le potentiel de régénération/extension des ressources et réserves actuelles par les
entreprises minières. Cette méthode de valorisation dont le résultat représente 50% des nos cours cibles pour
Managem et SMI nous a clairement conforté dans nos recommandations sur ces deux valeurs (Vente pour
Managem et Achat pour SMI), et n’a pas été retenue pour CMT dans la mesure où dans le cas de cette dernière
société, il s’agit plus de valoriser une mine existante sur la base de sa durée de vie actuelle, et moins une
entreprise minière semblable à celles retenues dans l’échantillon des sociétés comparables.
Tableau des recommandations :
08/02/2013 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation
Managem 1 541 1 124 14 114 Vendre
SMI 3 602 4 451 5 926 Acheter
CMT 1 640 1 487 2 435 Conserver
3

4. Note sectorielle - Mines - février 2013
L’évolution future des cours des métaux reste fortement tributaire de la conjoncture économique
mondiale
Sur les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, Managem et CMT présentent une exposition aussi bien aux
marchés des métaux précieux qu’aux marchés des métaux de base, alors que SMI est exclusivement exposée au cours de
l’Argent. Aussi, l’exposition de Managem aux marchés des métaux précieux devrait s’accentuer sur les prochaines années
via ses nouveaux projets aurifères en Afrique (Gabon et Soudan) et l’extension des capacités de production de sa filiale à
80.2% SMI. Les métaux précieux devraient représenter 48% des activités de Managem à horizon 2015, permettant ainsi au
groupe de disposer d’un portefeuille quasi-parfaitement équilibré entre métaux précieux et métaux de base.
Sur ces dernières années, les cours des métaux précieux et des métaux de base ont connu des évolutions
inversement corrélées. En effet et depuis le déclenchement de la crise économique mondiale en 2008, les métaux
précieux (Or et Argent) ont vu leurs cours connaître une véritable flambée pour atteindre des niveaux
historiquement hauts, avec l’or passant d’un cours moyen en 2007 de 697 $/oz à plus de 1500 $/oz à compter de 2011 et
à une moyenne de 1669 $/oz en 2012, et l’Argent passant d’un cours moyen en 2007 de 13.3 $/oz à une moyenne de 31.2
$/oz en 2012. Cette flambée a été principalement entretenue par l’afflux des investisseurs sur ces 2 métaux considérés
comme des valeurs refuges par excellence en temps d’incertitudes économiques. A l’inverse, les cours des métaux de
base se sont effondrés en 2008 avant de reprendre un trend haussier depuis fin 2009, sous l’impact des
anticipations sur une reprise économique mondiale et de la résilience relative de certains pays émergents
déterminants dans l’évolution des cours de ces matières premières (principalement la Chine), et ce sans pour autant
réatteindre les niveaux historiquement hauts de 2007.
Concernant l’évolution future des métaux précieux, nous pensons qu’à court terme (2013/2014), la perspective d’une
persistance des incertitudes entourant l’économie mondiale en 2013 avec un début de sortie de crise escompté
seulement courant 2014, devrait continuer à soutenir les cours des métaux précieux à des niveaux historiquement
hauts (près de 1800$/oz pour l’Or en 2013 et 2014, et 34 $/oz en 2013 et 30 $/oz en 2014 pour l’Argent selon les
consensus Bloomberg). Cependant et à partir de 2015, une croissance économique plus soutenue devrait marquer
le début du retour des cours de l’or et de l’Argent vers des niveaux plus en adéquation avec les réalités
économiques propres à l’exploitation de ces métaux, notamment à 1513$/oz pour l’Or et à 22$/oz pour l’Argent
selon les consensus Bloomberg. Enfin au-delà de 2015, nous retenons des niveaux de cours soutenables sur le
long terme dans des conditions économiques mondiales normatives mêlant des périodes de croissance et des phases
de récession, avec des cours à long terme de 1300$/oz pour l’Or et de 20$/oz pour l’Argent.
Les métaux de base devraient quant à eux poursuivre leur trend haussier sur la période 2013-2015 principalement
sous l’effet d’une demande croissante provenant des pays émergents (essentiellement la Chine), à l’exception du
Cuivre dont le cours devrait connaître une hausse en 2013 avant d’emprunter un trend baissier en 2014 et 2015 en
raison de l’écoulement prévu des surplus de stockage de Cuivre constitués par certains opérateurs mondiaux majeurs
depuis 2011. Au-delà de 2015 et dans la même logique que pour les métaux précieux, nous retenons des niveaux
normatifs sur la base des cours observés historiquement aussi bien en phase de croissance économique qu’en
phase de récession.
L’évolution historique et prévisionnelle des prix des métaux:
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2 013E 2 014E 2 015E Cours LT
Métaux précieux
Or ($/Oz) 604 697 872 974 1 227 1 572 1 669 1 807 1 801 1 513 1 300
Argent ($/Oz) 11,6 13,4 15,0 14,7 20,2 35,3 31,2 34 30 22 20
Métaux de base
Plomb ($/t) 1 288 2 597 2 088 1 726 2 147 2 401 2 064 2 267 2 422 2 675 2 200
Zinc ($/t) 3 264 3 257 1 880 1 662 2 157 2 196 1 950 2 189 2 358 2 556 2 100
Cuivre ($/t) 6 740 7 143 6 959 5 178 7 558 8 823 7 959 8 221 7 808 7 426 7 400
Cobalt ($/lb) 16,3 29,0 39,1 17,4 20,5 17,6 14,0 14,0 14,0 14,0 15,0
4

5. Note sectorielle - Mines - février 2013
Opinion et valorisation par valeur
Managem – Vendre – Cours Cible de 1 124DH, soit – 27.1% par rapport au cours actuel
Nous recommandons Managem à le Vente avec un cours de cible de 1 124 DH. Ce cours cible est la résultante d’une
pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour
la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). Managem a engagé une politique de développement
ambitieuse au cours de ces dernières années aussi bien au Maroc que dans d’autres pays africains. Les nombreux projets
en cours de développement, le maintien à court terme des métaux précieux à des niveaux de cours historiquement hauts, et
la fin proche des couvertures défavorables, devraient impulser une forte croissance des agrégats financiers de Managem
sur les prochaines années et lui permettre de disposer d’un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base à horizon
2015.
Néanmoins l’action Managem a connu une très forte progression depuis fin 2009 (+546%) atteignant un cours boursier
actuel de 1 541DH, soit +38% par rapport à notre cours cible, indiquant selon nous l’existence d’une surévaluation par le
marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’expliquer selon nous par :
(1) Une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement
à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme selon nous ;
(2) Une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains ;
(3) Une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. La valeur de
marché des intérêts minoritaires représente l’équivalent de 256 DH/action Managem vs. l’équivalent 27 Dh/action
Managem en valeur comptable.
Analyses de sensibilité :
- Best-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1500$/oz et 25$/oz respectivement => valeur DCF (avec
valeur terminale) de 1 437 DH/action
- Worst-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1200$/oz et 15$/oz respectivement => valeur DCF (avec
valeur terminale) de 819 DH/action
Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche Managem pour plus de
détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans nos
recommandations à la Vente sur Managem. Le meilleur scénario selon nous induit une valeur de 1 437DH/ action, inférieure
au cours actuel, alors que tous les autres scénarii tendent au mieux vers notre cours cible.
Cours PER (x) EV/EBITDA (x)
12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E
Cours - actuel 1 541 27,6 11,4 8,1 9,8 10,0 5,5 4,4 4,6
Cours - Cible 1 124 20,0 8,2 5,9 7,1 7,7 4,2 3,4 3,6
Cours - cible (DCF) 1 076 19,3 8,0 5,7 6,8 7,5 4,1 3,3 3,5
Best case scenario 1 437 25,8 10,6 7,6 9,1 9,4 5,2 4,1 4,4
Worst case scenario 819 14,7 6,1 4,3 5,2 6,1 3,3 2,7 2,8
SMI – Achat – Cours Cible de 4 451H, soit +23.6% par rapport au cours actuel
Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de 4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération
entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur
induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). SMI a procédé à une extension de ses capacités de
production de +50% à 300TM à partir de 2013 dans un contexte marqué par un cours de l’Argent historiquement haut (plus
de 30 $/oz vs. cash-cost de ~6/oz), par la résolution en novembre 2012 du conflit avec les riverains sur l’alimentation du site
en eaux industrielles, et par l’allègement du poids des couvertures défavorables antérieurement contractées (5% de la
production en T3-2013 et 0% à compter de 2014). Ceci devrait permettre à SMI, qui exploite une mine d’une longue durée
de vie et l’une 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, de connaître une très forte croissance de ses
revenus et sa rentabilité sur les prochaines années, nos prévisions étant largement au dessus des guidances du
management (CA 2013 de près de 2MdsDH vs. 1.2Mrds selon la note d’information Managem de nov-11).
L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis fin 2009 (+334%) pour atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par
rapport à notre cours cible). Toutefois le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel de
croissance induit par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) la très longue durée de vie de la mine
grâce aux efforts d’investissement régulièrement entrepris par la société. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un
cours de l’Argent à long terme de 17$/oz, alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014 et à 22$/oz en
2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme selon nous.
5

6. Note sectorielle - Mines - février 2013
Analyses de sensibilité :
- Best-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 25$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 6 011DH/action
- Worst-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 15$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 2 985/action
Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche SMI pour plus de détails),
notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans notre recommandation
à l’Achat sur SMI. En effet, alors que le scénario le plus défavorable induit une baisse de –17% seulement par rapport au
cours actuel, les autres scénarii conduisent à un potentiel d’appréciation considérable du cours boursier de SMI (+67% pour
le Best-Case scenario) .
Cours PER (x) EV/EBITDA (x)
12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E
Cours - actuel 3 602 11,5 5,8 6,9 11,9 7,8 4,3 4,9 7,4
Cours - Cible 4 451 14,2 7,2 8,5 14,6 9,5 5,2 6,0 9,1
Cours - cible (DCF) 4 498 14,4 7,3 8,6 14,8 9,7 5,3 6,1 9,2
Best case scenario 6 011 19,2 9,7 11,5 19,8 12,9 7,1 8,1 12,2
Worst case scenario 2 985 9,5 4,8 5,7 9,8 6,4 3,5 4,0 6,1
CMT – Conserver – Cours Cible de 1 487DH, soit -9.3%% par rapport au cours actuel
Nous recommandons de Conserver CMT avec un cours de cible de 1 487DH. Ce cours cible est la résultante de notre
valorisation de CMT par la méthode DCF sans valeur terminale et uniquement sur la base des ressources et réserves
actuelles de la société. Cette méthode d’évaluation découle de notre vision sur CMT en tant qu’exploitant d’une seule mine à
durée de vie limitée, sans véritable possibilité d’une longue extension de cette durée de vie, et ne fournissant pas de réelle
visibilité au marché sur la possibilité de développement de nouveaux projets à travers l’excess-cash dont dispose
aujourd’hui l’entreprise.
Au cours des prochaines années, CMT en tant qu’exploitant d’une mine de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère devrait
continuer à présenter un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base en termes de revenus, et bénéficier des
niveaux de cours historiquement hauts de l’Argent en 2013 et 2014 pour soutenir ses niveaux de rentabilité particulièrement
élevés depuis 2011, avant de voir son ROE baisser sous le double effet de la conversion en actions des OC émises en 2009
et du retour du cours de l’Argent à niveaux plus soutenables sur long terme.
A l’instar de Managem et SMI, le cours boursier de CMT a également connu une forte progression depuis fin 2009 (+76%)
s’établissant aujourd’hui à 1 640DH/action (+10.3% par rapport à notre cours cible). Selon nous, le niveau de cours actuel
intègre largement le potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels de CMT (PER 12E,
13E et 14E et EV/EBITDA 12E, 13E et 14E) peuvent paraître de prime abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité
limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine
actuelle/nouveaux projets miniers) et sur sa politique de couverture future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent
exceptionnellement élevés sur 2012E, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous.
Analyses de sensibilité :
- Best-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 25$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 527/action
- Worst-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 15$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 400/action
Ces analyses de sensibilité nous confortent dans notre recommandation de Conserver CMT dans la mesure où les
valorisations induites varient dans une fourchette limitée par rapport à notre objectif de cours (-6% à +3%). Ceci s’explique
par l’impact relativement limité du cours de l’Argent à long terme sur la valeur de CMT compte tenu de la durée de vie
limitée de la mine actuellement exploitée par la société.
Cours PER (x) EV/EBITDA (x)
12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E
Cours - actuel 1 640 6,8 5,7 6,0 6,7 3,8 3,2 3,5 3,9
Cours - Cible 1 487 6,1 5,0 5,4 5,9 3,2 2,7 2,9 3,3
Best case scenario 1 527 6,4 5,3 5,7 6,3 3,5 3,0 3,2 3,6
Worst case scenario 1 400 5,7 4,7 5,0 5,6 2,9 2,5 2,7 3,0
6

7. Note sectorielle - Mines - février 2013
Le secteur minier marocain
Un secteur minier marqué par la prépondérance des phosphates
La production minière marocaine contribue à hauteur de 6% au produit intérieur brut. La place importante qu’occupe
le secteur minier dans l’économie marocaine est favorisée par la structure géologique nationale, caractérisée par la
présence de nombreuses substances minérales exploitées, avec notamment les plus importantes réserves mondiales de
phosphates et dans une moindre mesure, des réserves de métaux de base et de métaux précieux (essentiellement de
l’Argent). A noter que l’Office Chérifien des Phosphates (OCP), une société publique non cotée, détient le monopole de
l’extraction, de la transformation et de la commercialisation des phosphates et de ses dérivés.
L’essentiel de la production minière nationale (entre 75% et 83% de 2006 à 2010) est destiné à l’export (principalement vers
l’Europe et la Chine). La part du secteur minier dans les exportations nationales est également significative. Les produits
bruts d’origine minérale représentaient ainsi en 2011 près de 11.5% des exportations marocaines en valeur avec un montant
total exporté de 19,8 MrdDH.
Production minière de 2006 à 2010 et part de la Investissements dans le secteur minier de 2006 à
production exportée 2010
En m illions
de tonnes En MDH
35 95%
9 000
83% 82% 85%
30 77% 8 000 8 3 87
76% 75% 75% 7 000
25
65% 6 000 6 490
20 55% 5 000
4 8 58
15 45% 4 000
4 07 0
35% 3 000 3 43 7
10
25% 2 000
5
15% 1 000
48 1 694 9 79 46 2 6 15
0 5% 0
2006 2007 2008 2009 2010 2006 2007 2008 2009 2010
Phosphates et dérivés Autres produits % exporté L'ensemble du secteur minier marocain (dont OCP)
Investissement des trois société minières côtées en bouse
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de
l'Environnement, CFG Research l'Environnement, Sociétés, CFG Research
De 2006 à 2010, les investissements dans le secteur minier ont atteint un montant total de 27,2 MrdDH, soit un
investissement annuel moyen de 5,4 MrdDH. Les sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, à savoir
Managem, SMI et CMT, ont réalisé des investissements substantiels au cours des dernières années avec un investissement
annuel moyen de 646 MDH entre 2006 et 2010, et ce tant dans la recherche que dans l’extension de leurs capacités et le
développement de nouveaux projets miniers.
Les gisements recensés sur le territoire marocain
Gisements Emplacements connus
Phosphatés Khouribga, Benguerir, Youssoufia, Boucraa, dans la région de Meskala & Chichaoua
Plombo-Cupro-Zincifères Touissit-Bédiane (région d'Oujda), Tighza (M'rirt), Hajar (Marrakech), Tafilalet, Bleida (Zagora), Aouli-Mibladen-Zaida (Midelt)
Cobalto-Nickélifères Bou Azzer (Taznakt) dans la région du Rif, Haut Atlas Central
Argentifères Imiter
Aurifères Iourirn (Akka), Imi n'Tanout (Seksaoua), Jbel Haouanite (Bou Arfa, plusieurs dans le Rif, le Haut-Altas et l'Anti-Atlas)
Stanno-Wolframières Oulmès, Azegou. Achemache (Maroc Central), Taourirt Tamella (Saghro)
Manganésifères Imini (Ouarzazate)
Ferrifères Plusieurs : Kettara, Ouixane (Nador), plusieurs à Tafilalet dont Imi n'Tourza, Aït Amar
Antimonifères Maroc Central, Rif
Fluo-Barytiques Jbel Lghoud, Seksaoua, Tafilalet, Zelmou (Ben Arfa), El Hamam (Khémisset)
Source : Ministère de l'Energie et des Mines, CFG Research
7

8. Note sectorielle - Mines - février 2013
Les principales entreprises minières marocaines hors OCP
L'entreprise minière Spécialisation
A travers ses filiales CMG, SMI, AGM, SAMINE et CTT, le groupe Managem produit
Managem
des matériaux de base et des matériaux précieux ainsi que du Cobalt.
Société Minière d'Imiter (SMI) Filiale de Managem, SMI produit uniquement de l'Argent.
Le groupe exploite la mine de Tighza pour la production du plomb argentifère et du
Compagnie Minière de Touissit (CMT)
zinc-argentifère.
Compagnie Marocaine des Barytes (COMABAR) La COMABAR est spécialisée dans l'exploitation de la barythine et la bentonite.
La société est spécialisée dans le développement et la recherche de gisements de
Compagnie Minière de Seksaoua (CMS)
cuivre dans la région de Seksaoua, entre Marrakech et Agadir.
Société Anonyme Chérifienne des Etudes Minières (SACEM) SACEM exploite le gîte de manganèse de l'Imini, dans la province d'Ouarzazate.
Les plus importantes sociétés minières nationales hors OCP sont cotées à la Bourse de Casablanca et sont spécialisées
dans la production de métaux de base et de métaux précieux. Managem produit la majeure partie du Cuivre, Zinc, Cobalt et
Or extraits sur le territoire national, tandis que sa filiale SMI assure l’essentiel de la production nationale d’Argent. Enfin,
CMT assure quasiment la moitié de la production nationale en Plomb.
Dans la suite de la présente note sectorielle, nous focaliserons exclusivement notre attention sur certains métaux de base
(Zinc, Cuivre, Plomb) et sur certains métaux précieux (Or, Argent) ainsi que sur le Cobalt, ceux-ci représentant la majeure
partie de la production des trois entreprises minières cotées.
Production historique de métaux de base et de métaux précieux
Au-delà des phosphates, le sol marocain contient une large variété de métaux, dont le niveau de production au cours des
dernières années est illustré dans les deux graphiques suivants, le premier retraçant la production de métaux de base de
2004 à 2010 et le second présentant l’évolution de la production de métaux précieux sur la même période.
Production nationale des principaux métaux de base Production nationale de métaux précieux entre 2004-
entre 2004-2010 2010
En KT
300
250
13 ,0 3 0 ,8 2 0 ,2
18 ,4 0 ,7
4 7 ,8 31,1
200 6 5 ,4 5 8 ,6 2 0 ,8 2 6 ,1 1,3 0 ,6 0 ,5
58 ,8 1,8
21,1 1,5
6 0 ,0 4 6 ,4 0 ,8
11,3 16 ,3 4 9,0 2 4 3,0
150 10 ,3 2 10 ,0
19,9 2 0 2 ,3 2 0 1,2
4 2 ,1 5 3 ,3 185 ,7 17 7 ,7
18 0 ,5
100
15 2 ,4 16 1,5
13 9,3 14 6,8
50 10 8 ,7
8 8,4 8 7 ,4
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Zinc Cuivre Plomb Cobalt Argent (en t) Or (en t)
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research
Les niveaux de production historiques et leurs variations sont tributaires de plusieurs facteurs, les plus importants étant :
- Les nouvelles découvertes de gisements et le lancement de nouveaux projets d’extraction ;
- Les taux de teneur des minerais extraits en concentré de métal et l’évolution de ces teneurs en fonction du cycle
de vie d’une mine ;
- L’arrivée en fin de vie de certaines mines.
Dispositions fiscales et encouragement à l’investissement :
Le secteur minier bénéficie d’un cadre fiscal favorable. Ainsi les sociétés minières exportatrices et les sociétés minières qui
vendent leurs produits à des entreprises qui les exportent après leur valorisation, sont soumises à l’IS au taux réduit de
17.5%. Les sociétés minières ont aussi la possibilité d’avoir un entrepôt franc pour l’importation de biens en exonération des
droits de douane (équipements, consommables et pièces de rechange).
Par ailleurs, et afin d’encourager les investissements miniers, une charte d’investissement a été mise en place, celle-ci
prévoyant à travers la signature de conventions d’investissement entre les investisseurs et l’Etat, la prise en charge par ce
dernier de certaines dépenses pour des projets déterminés, quand les montants investis qui y sont associés et le nombre
d’emplois stables qu’ils créent le justifient. Ces investissements concernent uniquement les travaux hors site, les dépenses
d’infrastructures externes ainsi que les frais de formation professionnelle.
8

9. Note sectorielle - Mines - février 2013
Le patrimoine minier marocain et le cadre réglementaire
Le cadre réglementaire du secteur confère au patrimoine minier national une propriété domaniale, à caractère de droit
immobilier, de durée limitée, distinct de la propriété du sol, exigeant des permis de recherche et licences d’exploitation de
mine à petite échelle, et ce selon le principe de la priorité à la première demande.
La répartition du patrimoine minier marocain selon le La répartition du patrimoine minier marocain par type
type de permis d’opérateur
Opérateurs
individuels*
35%
3 655
650
So ciétés
minières
45%
ONHYM
77 20%
Permis de recherche Permis d'exploitation Concessions
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research
* Cette catégorie comprend essentiellement la petite mine
Les caractéristiques de chaque type de permis selon le code minier marocain
- Confère le droit exclusif à son détenteur de rechercher des gîtes d'une catégorie déterminée dans un
périmètre déterminé ;
- Le permis de recherche des substances minérales s'acquiert à la priorité de la demande (à l'exception
Permis de recherche
des phosphates, des combustibles solides et des matières radioactives);
- Le permis de recherche est valable pour une durée de trois ans, renouvelable pour quatre ans.
Soit une période totale de 7 ans.
- Le permis d'exploitation confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales dans un périmètre
déterminé.
- Un permis de recherche se transforme en permis d'exploitation valable pour une période de 4 ans,
Permis d'exploitation
renouvelable 3 fois, pour des période de 4 ans (16 ans en tout). Par la suite, une dérogation peut être
accordée pour un renouvellement exceptionnel, pour une durée allant jusqu'à 12 ans.
Soit une période totale de 28 ans.
- La concession confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales d'une catégorie déterminée
dans un périmètre déterminé. La concession ne peut être instituée que si elle est justifiée par l'importance
du gisement reconnu dans le périmètre considéré.
Concession
- Le permis d'exploitation peut alors être transformé en concession pour une période de 75 ans avec la
possibilité de renouveler celle-ci pour une période de 25 ans.
Soit une période totale de 100 ans.
Les principaux organes nationaux qui veillent au développement du secteur minier national sont :
L’Office National des Hydrocarbures et des Mines (ONHYM) : Créé en 2005, l’ONHYM est un établissement public dont
les principales missions sont (1) la recherche minière afin de mettre en évidence des gisements miniers économiquement
exploitables, (2) des prestations de service au profit des opérateurs privés et (3) la coopération avec les opérateurs privés
nationaux et internationaux concernant l’ensemble des activités d’exploration et d’exploitation. Les investissements réalisés
par cet organisme sont entièrement supportés par le budget de l’Etat, et s’établissent à près de 100 MDH par an en
moyenne.
La Fédération De l’Industrie Minérale (FDIM) : Créée en 1940, la principale mission de la fédération est de veiller au
développement de la structure de travail du secteur, en assurant les échanges d’informations et d’expérience entre ses
membres, la défense de l’intérêt de la profession auprès des pouvoirs publics, l’organisation d’évènements pour la
formation, ainsi que la promotion du secteur minier marocain dans le cadre d’évènements internationaux.
9

10. Note sectorielle - Mines - février 2013
L’analyse des tendances des métaux précieux et de base
L’analyse de l’évolution des cours des métaux qui nous intéressent dans la présente note, passe par l’analyse de l’offre et la
demande de chaque métal ainsi que des éléments qui influent sur ces deux variables.
Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014
L’Or : Face à une conjoncture économique mitigée, aucune baisse n’est prévue en 2013-2014
Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
Evolution du cours de l’once d’or depuis 2000
2002 à 2011
USD/ Oz
2 000
1 900 En tonne
1 800
4750
4 569
1 600 4 486
4500 4 352
1 400 L'Or, valeur refuge par excellence
4250 4 109 4 138
1 200
4 012
3 961
1 000 4000 3 879
3 763
800
3750 3 627
3 560 3 574 3 596
600 735 3 527
3 488 3 468
3 446
3500 3 373
400 3 338
3 216
200 3250
0 3000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Demande globale Offre globale
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: World Gold Council
Le cours de l’or demeure relativement stable lors des phases de croissance économique et subit une très importante
volatilité en période de récession économique.
Considéré comme un métal noble compte tenu de sa malléabilité et ductilité, l’or représente depuis des siècles et continue à
représenter de nos jours une valeur refuge par excellence. En effet, outre son utilisation en joaillerie, l’or est également
considéré par les investisseurs comme un instrument financier permettant de se couvrir contre l’inflation, et plus
généralement contre les risques associés aux phases de crises économiques et financières. De ce fait, le prix de l’or est
fortement sensible à l’évolution de la conjoncture économique et financière mondiale. Pour rappel, le pic de 1980 (850 $/oz,
soit 2466 $/oz aujourd’hui une fois ajusté de l’inflation) a été atteint dans un contexte économique marqué par le deuxième
choc pétrolier. Aussi, la flambée du cours de l’once d’or au cours des 4 dernières années n’est que la traduction du
mouvement de repli massif des investisseurs vers cette valeur refuge depuis le début de la crise économique et financière
mondiale de 2008.
Au cours de cette dernière décénie, le prix de l’or a atteint de nouveaux records avec un pic de 1 900 $/Oz en Septembre
2011, soit 3 fois le prix moyen enregistré entre 2006 et 2007. Cette envolée des prix resulte de la crise de confiance qui
caractérise la communauté des investisseurs depuis le début de la crise des subprimes en 2008, accentuée par la crise des
dettes souveraines dans la Zone Euro, et qui a conduit les investisseurs à se réfugier massivement dans des valeurs sures
comme l’or. Ce phénomène est particulièrement visible sur l’évolution de la demande mondiale pour l’or, celle-ci étant
passée de 3 596 tonnes en 2007 à 4 569 tonnes en 2011.
10

11. Note sectorielle - Mines - février 2013
Evolution de la demande depuis 2002 par type
Principaux pays producteurs
d’utilisation
En tonnes 43%
Joaillerie
400 2011 37%
Investissement
350 10%
Le maroc produit moins d'une Technologie
300 t onne d'Or par an
67%
250
2007 19%
200
13%
150
100 79%
2002 10%
50
11%
0
China Austr al ia USA South Per u Canada Ghana Indonesia Mexi co
Af r ica 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Sources: World Gold Council, CFG Research Sources: World Gold Council
L’offre mondiale d’or provient de deux principales sources, la production minière (62% de la production mondiale en 2010) et
la production d’or recyclé (38% de la production mondiale en 2010). La production minière mondiale est restée relativement
stable au cours des dernières années, les nouvelles mines remplaçant celles arrivées en fin de vie. La production d’or
recyclé représente quant à elle une solution pérenne permettant d’assurer de manière régulière une partie de la demande
mondiale. Notons par ailleurs que l’offre d’or peut également provenir des ventes des réserves des banques centrales qui
utilisent cette manne pour répondre à des besoins ponctuels de liquidité. A cet égard, il convient de constater que depuis le
début de la crise de 2008, cette source d’offre a quasiment disparu, les banques centrales et les états semblant adopter un
comportement similaire à celui de la communauté des investisseurs en reconstituant leurs réserves d’or.
La production d’or est accaparée par les 10 premiers pays producteurs qui représentent à eux seuls 71% de la production
mondiale. La Chine émerge comme le premier producteur mondial (13% de la production mondiale), suivie de l’Australie
(10% de la production mondiale), des Etats-Unis (9% de la production mondiale) et de l’Afrique du Sud (8% de la production
mondiale).
Sur le plan de la demande, la majorité de l’or est employé dans la joaillerie, puis en tant qu’instrument d’investissement et
enfin dans un certain nombre d’utilisations industrielles et technologiques.
Si la joaillerie reste aujourd’hui le principal domaine d’utilisation de l’or, sa part dans la demande mondiale a baissé
drastiquement au cours de la dernière décennie, passant de 79% de la demande mondiale en 2002 à 43% seulement en
2011, et ce principalement en raison de l’utilisation croissante de l’or comme instrument d’investissement depuis le début de
la crise de 2008, notamment via les fonds indiciels ETFs (alternative d’investissement moins onéreuse et éliminant les
problématiques liées à l’investissement physique telles que la livraison, le stockage et l’assurance). La part de
l’investissement dans la demande mondiale est ainsi passée de 10% en 2002 à 37% en 2011. Enfin et grâce à sa
malléabilité, à son importante conductivité et à sa résistance à l’oxydation et à la corrosion, l’or fait également l’objet
d’utilisations technologiques et industrielles pointues, la part de celle-ci ayant oscillé entre 10% et 13% de la demande
mondiale au cours des 10 dernières années.
11

12. Note sectorielle - Mines - février 2013
L’Argent, une valeur refuge moins onéreuse que l’or
Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
Evolution du cours de l’once d’Argent depuis 2000
2001 à 2011
USD/ Oz
En TM
60
48
34 000
Difficultés des états, l'argent 32 867
50
concidéré comme valeur refuge
moins onéreuse que l'Or 32 000
40
Baisse de l'activité 30 000
30
industrielle
28 133
20 28 000
20
10
26 000
10
0 24 000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Demande globale Of f re globale
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey
Relativement ductile et très malléable, l’Argent est également connu pour avoir la conductivité thermique et électrique
la plus importante de tous les métaux. Ses caractéristiques techniques élargissent son champ d’utilisation à la joaillerie, à
l’orfèvrerie, à la photographie, à l’électricité et l’électronique, et aux instruments musicaux et de sonorisation. Tout comme
l’or (avec qui il partage une corrélation de 0.7), l’Argent est considéré comme une valeur refuge mais de second degré
(alternative moins onéreuse), son cours étant également fortement sensible à la conjoncture économique et
financière. Historiquement, le cours de l’Argent a connu deux importants pics, le pic de 1980 où le prix de l’once avait
atteint 49$ (soit 141 $/oz ajusté de l’inflation) suite essentiellement aux importants mouvements spéculatifs initiés par les
frères Hunt, et le pic d’avril 2011 impulsé par une ruée des investisseurs vers cette valeur refuge « relativement bon
marché » suite à la crise des dettes souveraines européennes.
L’Argent voit ainsi son cours frôler la barre des 50 dollars en avril 2011 (soit 4 fois le prix moyen entre 2006 et 2007).
Devant cette flambée du prix de l’Argent et compte tenu de son extrême volatilité, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a
procédé à un relèvement de la marge initiale (montant exigé lors d'une ouverture de position sur Futures) et de la marge de
maintenance (marge minimum à respecter par les investisseurs), contraignant dès lors les investisseurs à mobiliser plus de
cash pour leurs positions sur l’Argent, ce qui a conduit à une baisse significative du cours de l’Argent. Le cours de l’Argent
connaîtra un nouveau rebond à partir du mois de juillet 2011 (44$ atteint en août 2011) dans un contexte marqué par la
dégradation de la notation des Etats-Unis et par le déclenchement de la crise de la dette souveraine grecque, avant de subir
une nouvelle correction sous l’impact d’une augmentation additionnelle du niveau de la marge de maintenance exigée par le
CME.
Evolution de la demande mondiale depuis 2003 par
Principaux pays producteurs
type d’utilisation
Argenterie
4%
En TM 6% Photographie
5000 2011 15%
Bijouterie
27%
4500 47% Investissement
4000 Applications
industrielles
3500 6%
13%
3000
2007 18%
2500 8%
54%
2000
1500
10%
1000 22%
500 2003 20%
6%
0 42%
M ex Per Chi Aus Rus Chile Bol Pol USA Can M or
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Sources: Silver Institute, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey, CFG Research
12

13. Note sectorielle - Mines - février 2013
L’offre mondiale d’Argent provient principalement des nouvelles productions minières (74% de l’offre mondiale en
2011), du recyclage (22%), d’opérations de couverture (3%), et des ventes des Etats (1%).
Il est également important de souligner, que seul un tiers de la production minière d’Argent provient de mines d’Argent natif
(mines où l’Argent est le principal métal extrait), Imiter faisant partie des 5 mines d’Argent natif seulement recensées à
travers le monde, le reste provenant de mines d’autres métaux (zinc, Plomb, Cuivre), dont l’Argent est en quelque sorte un
sous-produit. Ainsi les principaux producteurs mondiaux d’Argent sont aussi les principaux acteurs du marché des métaux
industriels.
Les 10 premiers pays producteurs d’Argent représentent 90% de l’offre mondiale. Le Pérou est le premier producteur
mondial d’Argent (second producteur mondial de zinc et de Cuivre), suivi du Mexique (détenteur de la seconde plus grande
mine d’Argent natif au monde) et de la Chine (premier producteur mondial de zinc, de Plomb et d’or).
Au cours des dernières années, l’évolution de la demande mondiale d’Argent par type d’utilisation a été impactée
par 2 principaux facteurs :
- La conjoncture économique qui influe directement sur la part dans la demande mondiale de l’utilisation de
l’Argent comme instrument d’investissement. Cette part est ainsi passé de 6% en 2003 à 27% en 2011 sous
l’effet de la dégradation de la conjoncture mondiale depuis 2008, qui a vu les investisseurs se ruer massivement
vers les valeurs refuges comme l’or et l’Argent, via notamment les fonds indiciels ETFs
- La baisse significative de la part de la photographie dans la demande mondiale compte tenu de
l’émergence du marché de la photographie numérique. Cette part est passée de 22% en 2003 à 6% en 2011
Les caractéristiques techniques de l’Argent en font aussi un métal adapté à une large gamme d’utilisations
industrielles. L’Argent est notamment très demandé par certaines industries pour sa forte conductivité électrique
(supérieure à celle du Cuivre) et thermique. Il peut ainsi être utilisé en tant que conducteur électrique dans la majorité des
pièces électroniques, comme catalyseurs dans les processus chimiques, comme coussinet réduisant la friction à l’intérieur
des moteurs, ou en tant qu’élément chimique dans les batteries nouvelle génération. Au total, l’utilisation de l’Argent
dans des applications industrielles a représenté entre 2003 et 2011 entre 42% et 54% de la demande mondiale.
13

14. Note sectorielle - Mines - février 2013
Les métaux de base : cours positivement corrélés à la reprise économique
Le Cuivre
Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
Evolution du cours du Cuivre depuis 2000
2006 à 2010 (en tonne métrique)
Prix $/ t En t onnes
12 000 20 500
Crise économique
10 18 0
20 000 19 887
10 000 8800 19 386 19 650
19 500
19 000
8 000 19 035
Forte augmentat ion de la 18 197 18 272
18 500 18 226
demande chinoise et déclin
6 000 18 000
des st ocks mondiaux 18 039 18 108
17 291 17 934
17 500
4 000
17 000
L'appet it 17 034
16 500
2 000 2 897 asiat ique
16 000
rest auré
0 15 500
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Of f r e Globale Demande Globale
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: International Copper Study Group (ICSG)
Figurant parmi les métaux de base les plus utilisés dans le monde, le Cuivre est un métal ductile possédant une excellente
conductivité électrique et thermique qui lui confère des usages variés. Il intervient également comme matériau de
construction et entre dans la composition de nombreux alliages. Le cours du Cuivre est fortement corrélé aux cycles
économiques, atteignant des pics records en période de forte croissance et se rétractant en période de ralentissement
économique.
L’évolution du cours du Cuivre sur la dernière décennie est marquée par l’atteinte de plusieurs pics de prix suite à une
accélération de l’activité industrielle mondiale sous l’impulsion de la croissance économique chinoise, conjuguée à
une baisse des stocks mondiaux de Cuivre. C’est ainsi qu’on a pu voir le prix du Cuivre tripler en l’espace d’un an
passant de 3 046 $/t en 2005 à pratiquement 9 000$/t début 2006, puis s’effondrer en 2008 suite à la crise des subprimes et
à son impact sur l’économie réelle (de 9 000 $/t courant 2008 à moins de 3 000 $/t début 2009), et afficher un net rebond en
2009, la perspective d’une éventuelle reprise économique mondiale ayant poussé les investisseurs à spéculer sur une
augmentation des prix du Cuivre en ayant recours aux fonds indiciels (ETFs) et aux valeurs sur matières premières
(ETCs). En effet, cet important mouvement spéculatif combiné à la demande croissante provenant des pays asiatiques ont
conduit à une augmentation significative de la demande mondiale (de 18 108 tonnes en 2009 à 19 386 en 2010, soit +7% en
1 an) avec pour corollaire des niveaux de cours particulièrement élevés en 2010 et 2011 (pic supérieur à 10 000$/t atteint en
2010)
14

15. Note sectorielle - Mines - février 2013
Répartition de la demande mondiale de Cuivre par
Pays producteurs au niveau mondial
type d’utilisation
En KTM
6000 Industrial
M achinery
5000 9%
Aut res Bât iment
4000 9% 28%
Transport
3000 Le M aroc produit 15k TM de Cuivre 12%
2000
Electricit é et
1000 électronique
42%
0
Chil Per Chi USA Aus Rus Indo Can Pol Aut res
Sources: US Geological Survey Sources: London Metal Exchange
L’offre mondiale de Cuivre raffiné a connu une progression annuelle moyenne entre 2006 et 2010 de 2,4% (19 035 kT en
2010), portée principalement par la progression de la production asiatique. Les principaux producteurs mondiaux de Cuivre
sont le Chili, le Pérou, la Chine et l’Australie, qui représentent à eux quatre près de 51% de la production mondiale. Le
Maroc occupe la 38ème place avec une production annuelle de près de 5 600 kT en 2010.
Les propriétés techniques du Cuivre (haute conductibilité électrique et thermique, résistance à la corrosion, recyclabilité)
font de ce métal une ressource naturelle très utilisée notamment dans l'électricité, l'électronique, les télécommunications
(réseaux câblés, microprocesseurs, batteries), la construction (tuyauterie d'eau, couverture) et dans les transports
(composants électro-mécaniques, refroidisseurs d'huile, réservoirs, hélices). A titre d’illustration, une maison dispose en
moyenne de 182 kg de câblages en Cuivre sans oublier les équipements électroniques tels que les téléviseurs, ordinateurs,
et interrupteurs. Par type d’utilisation, l’électricité et l’électronique ainsi que la construction sont les principaux domaines
d’utilisation du Cuivre représentant respectivement 42% et 28% de la demande mondiale de Cuivre.
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16. Note sectorielle - Mines - février 2013
Le Zinc
Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
Evolution du cours du Zinc depuis 2000
2006 à 2010 (en tonne métrique)
Pr ix $/ t
5 000 En K TM
4 603 - Correct ion des cours
4 500 - Crise économique 14 000
12 754
12 579
4 000 - Demande chinoise; 13 000
3 500
- Fermet ures de f onderies en 11 276
11 505
12 885
13 120
12 000
europe; 11 000 10 845
3 000 - Conflit s sociaux chez les grands 11 000 11 772
11 345 11 282
2 500 product eurs.
10 000 10 629
2 000
9 000
7 956
1 500
8 000
1 000
1 085 L' appet it asiat ique
7 000 7 799
500 r est auré.
6 000
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Of f re Globale Demande Globale
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG
Figurant parmi les métaux de bases les plus abondants sur terre, le Zinc est très prisé dans l’industrie pour son importante
résistance à la corrosion. Le cours du Zinc est fortement corrélé à la conjoncture économique affichant un trend haussier en
période de croissance économique et une tendance baissière en phase de ralentissement ou de récession. Historiquement,
le cours du Zinc un connu un important cycle haussier à partir de 2005 sous l’effet de l’accroissement considérable de la
demande chinoise, atteignant un plus haut de 4 480$/t courant 2007, avant de subir l’impact de la crise des subprimes et de
chuter jusqu’à un plus bas de 1 080$/t au cours du deuxième semestre 2008. Le cours a par la suite repris son trend
haussier début 2009 porté par les perspectives d’une reprise économique et par la demande chinoise avant de se stabiliser
dans une fourchette comprise entre 2000 $/t et 2 500 $/t depuis mi-2009.
Répartition de la demande mondiale de Zinc par type
Pays producteurs au niveau mondial
d’utilisation
Autres
M oulage 4%
En KT
6%
4 500 Chimie
4 000 6%
3 500
3 000
Alliages Galvanisat ion
2 500
17% 50%
2 000
1 500
1 000 Bronze/Lait on
500 17%
0
Chi Per Aus USA Can Ind Kaz Bol Mex Ire Mor
Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research
Au cours des dernières années, le cours du Zinc a été fortement tiré par la monté en puissance des BRIC, et
particulièrement de la Chine, la demande chinoise représentant l’essentiel de la demande mondiale. Les principaux pays
producteurs de zinc au Monde sont la Chine, le Pérou, l’Australie et les Etats-Unis. Ces pays concentrent près de 59% de la
production mondiale. Le Maroc occupe la 16ème place avec une production annuelle atteignant 98 Kt en 2010.
En termes d’utilisation, 50% du Zinc consommé mondialement est utilisé dans le cadre de processus de
galvanisation, le Zinc permettant de protéger d’autres métaux contre la corrosion et de prolonger leur durée de vie.
En effet, à titre d’exemple, le fer voit sa durée de vie multipliée par 12 une fois galvanisé. L’autre moitié de la consommation
mondiale de Zinc se répartit entre son utilisation dans la fabrication de bronze/laiton (17%), de divers alliages (17%), dans la
chimie (6%) et dans des processus de moulage industriel (6%).
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17. Note sectorielle - Mines - février 2013
Le Plomb
Evolution du cours du Plomb (Pb) Offre et demande en tonne métrique
En K TM
Pr ix en $/ t
4 500
11000
10 418
3 989
4 000 Baisse de l'act ivit é due à 10 500
la crise économique. 9 795 10 594
3 500
10 000
3 000
9 188 9 212
Fort e augment at ion de la 9 500 9 816
2 500
demande des BRIC,
9 000
2 000 principalement la Chine. 8 421 9 196 9 204
8 233
1 500 8 500
1 000 8 000 8 413
845 8 108
500
7 500
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Of f r e globale Demande globale
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG
Métal de base ductile, malléable et extrêmement résistant à la corrosion, le Plomb fut longtemps utilisé dans les
canalisations et les carburants avant de voir sa consommation dans ce type d’utilisation diminuer suite aux restrictions liées
aux problématiques environnementales et sanitaires. Néanmoins, et grâce à ses caractéristiques techniques, le Plomb reste
un métal fortement utilisé pour la fabrication des batteries.
Le cours du Plomb est positivement corrélé à la conjoncture économique, augmentant en période de croissance et se
rétractant en période de ralentissement ou de récession économique. Au cours de cette dernière décennie, le prix du Plomb
s’est fortement apprécié avec un pic à 3989$/t durant l’année 2007. Cette envolée des prix résulte de l’augmentation de la
demande provenant des pays émergents et plus spécialement la Chine, suite à l’extension fulgurante de son parc
automobile. Le ralentissement économique engendré par la crise des subprimes en 2008 viendra par la suite impacter le
cours du Plomb qui s’effondre à 900 $/t (soit 4 fois moins que sa valeur en 2007). Le trend haussier reprend en 2009, porté
par les perspectives d’une reprise économique avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 1 900 $/t et 2 300
$/t.
Répartition de la demande mondiale de Plomb par
Pays producteurs au niveau mondial
type d’utilisation
En KTM Alliages
6% Pigment
2500
couleurs
5%
2000
M unit ions
3%
1500
Aut res
6%
1000
Batt eries
500 80%
0
Chi A us USA P er M ex Ind Can Swe Ire M or
Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research
L’offre mondiale de Plomb provient principalement des réseaux de recyclage et plus précisément des batteries usagées,
puis des nouvelles extractions minières. La Chine a produit plus de la moitié (51%) de l’offre mondiale en 2011, suivie de
l’Australie (11.5%), des Etats Unis (7.5%) et du Pérou (5.0%). Ces pays sont à l’origine de 75.0% de la production mondiale.
Le Maroc est le 12ème producteur mondial avec une production de près de 44 800 T en 2010, majoritairement assurée par
CMT.
Auparavant principalement utilisé dans les tuyauteries, canalisations et carburants, le Plomb a vu au cours des dernières
années ses champs d’utilisation subir de profondes mutations suite au durcissement des normes environnementales
prohibant l’utilisation de Plomb. C’est ainsi que plus de 80% de la demande mondiale de Plomb est liée à la fabrication
d’accumulateurs électriques (batteries), 6% à la fabrication de produits laminés et extrudés, et 5% à la production de
pigments/couleurs.
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