1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s
Juin 2011
La BCP consolide son statut de banque à caractère mutualiste
Cession de 20% de la participation du trésor dans BCP aux BPR
Deux augmentations de capital en perspective
Maintien de notre recommandation:
Conserver
La BCP vient d’annoncer deux opérations qui auraient un impact stratégique sur son tour de
table et son assise financière à moyen terme. Dans l’attente de l’annonce des modalités des
opérations d’augmentation de capital et du nouveau business plan du management de la
banque mutualiste renforcée, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre du
Cours théorique fait que nous estimons que tout effet dilutif mécanique éventuel serait compensé par la
420 DH croissance apportée à moyen terme et nous proposons en fin d’analyse un tableau de
sensibilité du prix cible.
Cours cible post opération
454 DH Ainsi, la première opération concerne la cession par l’Etat de 20% de sa participation
dans la BCP aux BPR (Banques Populaires Régionales).
Cours BCP au 01/06/2011 Ceci porterait la part des 10 BPR dans BCP à 39,1%. La transaction a été effectuée le
415 DH 25/05/2011 sur le marché des Blocs à un prix unitaire de 402 DH, soit des revenus de 5,3
MrdDH pour l’Etat. Le management ambitionne via cette transaction de consolider sa
particularité de banque mutualiste. Aussi, il envisagerait de porter la part des BPR dans BCP à
Indice CFG25 au 01/06/2011 plus de 50% à moyen terme, soit un niveau similaire à ses comparables au niveau
25 084 international. Rappelons que selon la loi n° 12-96, l’Etat et les BPR sont dans l’obligation de
détenir au moins 51% du capital de la BCP.
Hanane Rahali Le statut particulier du groupe se traduit essentiellement au niveau de la configuration du tour
h.rahali@cfgmorocco.com de table de ses BPR formé exclusivement de sociétaires (clients de la banque). Ceux-ci sont
au nombre de 420 000, dont la majorité sont des particuliers.
Contacts :
+
Mohammed Essakali Structure du capital de la BCP à l’issue de cette opération
Bachir Tazi
Amira Mestari B anques
Autres
34,1% régio nales
Tél : (212) 522 25 01 01 39,1%
OCP
6,6% Tréso r Source : Communiqué BCP
20,2%
Ric Reuters : BCP.CS
La deuxième concerne l’augmentation de capital en deux temps :
Secteur : La première augmentation de capital portera sur 15% du capital dont 10% à travers un appel
FINANCE public à l’épargne et 5% réservés au personnel de la banque. Cette levée de fonds serait
destinée selon le management à renforcer les fonds propres de la banque et à atténuer l’effet
cash dû au déboursement des 5,3 MrdDH des ressources du groupe.
Nombre d’actions : La deuxième augmentation de capital, prévue dans une étape ultérieure, se situe dans une
66 410 748 fourchette comprise entre 5% et 15% réservée à un investisseur institutionnel (national ou
étranger). La BCP viserait à travers cette opération l’adossement à un partenaire pouvant lui
Capitalisation assurer des synergies industrielles.
boursière:
27 560 MDH Notons que l’augmentation de capital par incorporation d’une partie des réserves annoncée en
début d’année a été reportée pour une date ultérieure.
Volume quotidien
moyen simple : Force relative BCP vs CFG25
Valorisations 2010 2011E 2012E
17,5 MDH 150
CMPA 338,0 406,7 -
140
Plus haut 429,7 474,0 -
130 Plus bas 237,0 370,0 -
120 BPA (DH) 26,7 29,1 31,7
110 FPPA (DH) 204,3 226,8 252,1
100 PER 15,5 14,2 13,1
90 P/B 2,0 1,8 1,6
DY 1,9% 2,1% 2,3%
80
04-09 10-09 04-10 10-10 04-11 Estimations avant augmentation de capital
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2. Flash Info - Recherche Actions – Juin 2011
Principales implications des opérations d’augmentation de capital
Une assise financière plus renforcée
Dans un contexte de resserrement des liquidités des banques, les deux
augmentations de capital annoncées permettraient à la BCP de renforcer ses fonds
propres avec des ressources stables, ce qui aurait un effet de levier sur plusieurs
ratios :
- Le ratio de solvabilité qui s’affiche à plus de 12% à fin 2010. L’amélioration de ce
ratio donnerait à la BCP plus de capacité d’octroi de crédit (le ratio crédit/dépôt
s’est affiché à 86% en 2010 vs 90% pour le secteur);
- Le ratio de division des risques, l’exposition en crédits octroyés sur un même
bénéficiaire étant limitée à 20% des fonds propres;
- La capacité à renforcer les participations stratégiques, la prise de participation
dans une même société ne devant pas dépasser 15% des fonds propres de la
banque;
- La capacité de la banque à lever de la dette subordonnée dont l’encours est
limité à 50% des fonds propres de base selon la réglementation.
L’entrée d’un institutionnel, national ou étranger dans le tour de table
L’entrée prévue dans le capital d’un partenaire actif devrait apporter de nouvelles
synergies au groupe éventuellement en terme de développement à l’international au
cas où il s’agirait d’un investisseur étranger. Nous n’excluons pas le choix d’une
banque mutualiste internationale pour renforcer le caractère mutualiste du groupe.
Un effet de dilution sur le bénéfice par action et les fonds propres par action
L’opération devrait se traduire à court terme par un effet mécanique de dilution du
BPA et FPPA à l’issue de la 1ère augmentation de capital de 15%. Dans l’attente de
l’annonce des modalités de l’opération, pour le calcul des PER et P/B post money,
nous avons estimé l’augmentation de capital à près de 4,0 MrdDH basés sur un
cours moyen pondéré (CMPA) depuis le début de l’année de 407 DH auquel a été
appliquée une décote (5% pour l’appel public à l’épargne et 10% pour la tranche
réservée au personnel).
Avant augmenattion de capital Après augmenation de capital*
2012E 2013E 2012E 2013E
BPA 31,7 33,9 28,5 32,0
FPA 252,1 279,3 216,0 242,3
P/E 13,11 12,23 14,21 12,64
P/B 1,65 1,49 1,87 1,67
ère
* Les ratios intègrent uniquement la 1 opération d’augmentation de capital de 15% et son impact
estimé sur les résultats
La dilution pour l’actionnaire pourrait éventuellement être compensée soit à très court
terme par des DPS (droits préférentiels de souscription), soit à moyen terme par le
rendement additionnel des fonds propres apportés.
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3. Flash Info - Recherche Actions – Juin 2011
Valorisation
Le transfert des 20% du capital par l’Etat au BPR présente, selon nous, un impact
peu sensible, sur notre valorisation de la BCP. Par ailleurs, le renforcement des fonds
propres accompagné par l’intégration d’un institutionnel actif dans le tour de table
serait porteur de croissance à moyen terme et annulerait l’effet dilutif constaté ci-
dessus.
Ainsi, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre BCP avec
un cours théorique de 420 DH (cf. Flash du mois d’avril 2011) issu de la
méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs.
Par ailleurs et sous réserve d’une analyse approfondie du nouveau business
plan de la banque (prévu dans le cadre de l’appel public à l’épargne), une telle
augmentation de capital pourrait se traduire par une croissance
supplémentaire des crédits de près de 3% en 2012 et 2013, selon nos premières
estimations, ce qui se traduirait par un cours cible de 454 DH.
L’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport aux variations du taux de
croissance annuel moyen du PNB et du coût du risque montre le potentiel de décote
que pourrait atteindre la valeur en cas de développement de son activité. D’autant
plus que dans la conjoncture actuelle marquée par un réel tassement des dépôts, la
capacité à mobiliser des ressources serait un atout indéniable pour les banques de la
place.
Coût du risque
# 0,70% 0,65% 0,60% 0,55% 0,50% 0,45% 0,40%
6,5% # 314 322 330 338 346 353 361
7,5% # 355 363 371 379 387 395 403
8,5% 0 397 405 412 420 428 436 444
TCAM10-15e PNB
9,5% 0 438 446 454 462 469 477 485
10,5% 0 479 487 495 503 511 519 526
11,5% 0 521 528 536 544 552 560 568
12,5% 0 562 570 578 585 593 601 609
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