Flash BCP Juin 2011 CFG

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Flash BCP Juin 2011 CFG

  1. 1. Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s Juin 2011 La BCP consolide son statut de banque à caractère mutualiste Cession de 20% de la participation du trésor dans BCP aux BPR Deux augmentations de capital en perspective Maintien de notre recommandation: Conserver La BCP vient d’annoncer deux opérations qui auraient un impact stratégique sur son tour de table et son assise financière à moyen terme. Dans l’attente de l’annonce des modalités des opérations d’augmentation de capital et du nouveau business plan du management de la banque mutualiste renforcée, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre duCours théorique fait que nous estimons que tout effet dilutif mécanique éventuel serait compensé par la420 DH croissance apportée à moyen terme et nous proposons en fin d’analyse un tableau de sensibilité du prix cible.Cours cible post opération454 DH Ainsi, la première opération concerne la cession par l’Etat de 20% de sa participation dans la BCP aux BPR (Banques Populaires Régionales).Cours BCP au 01/06/2011 Ceci porterait la part des 10 BPR dans BCP à 39,1%. La transaction a été effectuée le415 DH 25/05/2011 sur le marché des Blocs à un prix unitaire de 402 DH, soit des revenus de 5,3 MrdDH pour l’Etat. Le management ambitionne via cette transaction de consolider sa particularité de banque mutualiste. Aussi, il envisagerait de porter la part des BPR dans BCP àIndice CFG25 au 01/06/2011 plus de 50% à moyen terme, soit un niveau similaire à ses comparables au niveau25 084 international. Rappelons que selon la loi n° 12-96, l’Etat et les BPR sont dans l’obligation de détenir au moins 51% du capital de la BCP.Hanane Rahali Le statut particulier du groupe se traduit essentiellement au niveau de la configuration du tourh.rahali@cfgmorocco.com de table de ses BPR formé exclusivement de sociétaires (clients de la banque). Ceux-ci sont au nombre de 420 000, dont la majorité sont des particuliers.Contacts : +Mohammed Essakali Structure du capital de la BCP à l’issue de cette opérationBachir TaziAmira Mestari B anques Autres 34,1% régio nalesTél : (212) 522 25 01 01 39,1% OCP 6,6% Tréso r Source : Communiqué BCP 20,2%Ric Reuters : BCP.CS La deuxième concerne l’augmentation de capital en deux temps :Secteur : La première augmentation de capital portera sur 15% du capital dont 10% à travers un appelFINANCE public à l’épargne et 5% réservés au personnel de la banque. Cette levée de fonds serait destinée selon le management à renforcer les fonds propres de la banque et à atténuer l’effet cash dû au déboursement des 5,3 MrdDH des ressources du groupe.Nombre d’actions : La deuxième augmentation de capital, prévue dans une étape ultérieure, se situe dans une66 410 748 fourchette comprise entre 5% et 15% réservée à un investisseur institutionnel (national ou étranger). La BCP viserait à travers cette opération l’adossement à un partenaire pouvant luiCapitalisation assurer des synergies industrielles.boursière:27 560 MDH Notons que l’augmentation de capital par incorporation d’une partie des réserves annoncée en début d’année a été reportée pour une date ultérieure.Volume quotidienmoyen simple : Force relative BCP vs CFG25 Valorisations 2010 2011E 2012E17,5 MDH 150 CMPA 338,0 406,7 - 140 Plus haut 429,7 474,0 - 130 Plus bas 237,0 370,0 - 120 BPA (DH) 26,7 29,1 31,7 110 FPPA (DH) 204,3 226,8 252,1 100 PER 15,5 14,2 13,1 90 P/B 2,0 1,8 1,6 DY 1,9% 2,1% 2,3% 80 04-09 10-09 04-10 10-10 04-11 Estimations avant augmentation de capital 1
  2. 2. Flash Info - Recherche Actions – Juin 2011 Principales implications des opérations d’augmentation de capital Une assise financière plus renforcée Dans un contexte de resserrement des liquidités des banques, les deux augmentations de capital annoncées permettraient à la BCP de renforcer ses fonds propres avec des ressources stables, ce qui aurait un effet de levier sur plusieurs ratios : - Le ratio de solvabilité qui s’affiche à plus de 12% à fin 2010. L’amélioration de ce ratio donnerait à la BCP plus de capacité d’octroi de crédit (le ratio crédit/dépôt s’est affiché à 86% en 2010 vs 90% pour le secteur); - Le ratio de division des risques, l’exposition en crédits octroyés sur un même bénéficiaire étant limitée à 20% des fonds propres; - La capacité à renforcer les participations stratégiques, la prise de participation dans une même société ne devant pas dépasser 15% des fonds propres de la banque; - La capacité de la banque à lever de la dette subordonnée dont l’encours est limité à 50% des fonds propres de base selon la réglementation. L’entrée d’un institutionnel, national ou étranger dans le tour de table L’entrée prévue dans le capital d’un partenaire actif devrait apporter de nouvelles synergies au groupe éventuellement en terme de développement à l’international au cas où il s’agirait d’un investisseur étranger. Nous n’excluons pas le choix d’une banque mutualiste internationale pour renforcer le caractère mutualiste du groupe. Un effet de dilution sur le bénéfice par action et les fonds propres par action L’opération devrait se traduire à court terme par un effet mécanique de dilution du BPA et FPPA à l’issue de la 1ère augmentation de capital de 15%. Dans l’attente de l’annonce des modalités de l’opération, pour le calcul des PER et P/B post money, nous avons estimé l’augmentation de capital à près de 4,0 MrdDH basés sur un cours moyen pondéré (CMPA) depuis le début de l’année de 407 DH auquel a été appliquée une décote (5% pour l’appel public à l’épargne et 10% pour la tranche réservée au personnel). Avant augmenattion de capital Après augmenation de capital* 2012E 2013E 2012E 2013E BPA 31,7 33,9 28,5 32,0 FPA 252,1 279,3 216,0 242,3 P/E 13,11 12,23 14,21 12,64 P/B 1,65 1,49 1,87 1,67 ère * Les ratios intègrent uniquement la 1 opération d’augmentation de capital de 15% et son impact estimé sur les résultats La dilution pour l’actionnaire pourrait éventuellement être compensée soit à très court terme par des DPS (droits préférentiels de souscription), soit à moyen terme par le rendement additionnel des fonds propres apportés. 2
  3. 3. Flash Info - Recherche Actions – Juin 2011 Valorisation Le transfert des 20% du capital par l’Etat au BPR présente, selon nous, un impact peu sensible, sur notre valorisation de la BCP. Par ailleurs, le renforcement des fonds propres accompagné par l’intégration d’un institutionnel actif dans le tour de table serait porteur de croissance à moyen terme et annulerait l’effet dilutif constaté ci- dessus. Ainsi, nous maintenons notre recommandation de conserver le titre BCP avec un cours théorique de 420 DH (cf. Flash du mois d’avril 2011) issu de la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs. Par ailleurs et sous réserve d’une analyse approfondie du nouveau business plan de la banque (prévu dans le cadre de l’appel public à l’épargne), une telle augmentation de capital pourrait se traduire par une croissance supplémentaire des crédits de près de 3% en 2012 et 2013, selon nos premières estimations, ce qui se traduirait par un cours cible de 454 DH. L’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport aux variations du taux de croissance annuel moyen du PNB et du coût du risque montre le potentiel de décote que pourrait atteindre la valeur en cas de développement de son activité. D’autant plus que dans la conjoncture actuelle marquée par un réel tassement des dépôts, la capacité à mobiliser des ressources serait un atout indéniable pour les banques de la place. Coût du risque # 0,70% 0,65% 0,60% 0,55% 0,50% 0,45% 0,40% 6,5% # 314 322 330 338 346 353 361 7,5% # 355 363 371 379 387 395 403 8,5% 0 397 405 412 420 428 436 444 TCAM10-15e PNB 9,5% 0 438 446 454 462 469 477 485 10,5% 0 479 487 495 503 511 519 526 11,5% 0 521 528 536 544 552 560 568 12,5% 0 562 570 578 585 593 601 609 AVERTISSEMENT Ce document est à utiliser à titre d’information seulement, il ne peut en aucun cas être considéré comme un engagement de CFG Group et ses filiales vis-à-vis des investisseurs qui auraient décidé d’acheter ou non les titres recommandés. L’investissement en valeurs mobilières est risqué par nature, notamment pour les actions, et CFG Group et ses filiales ne peuvent en aucun cas être tenus responsables de la dévalorisation d’un quelconque investissement dans ces titres. Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group ; de fait ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. 3

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