Flash sonasid novembre 2010

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Flash sonasid novembre 2010

  1. 1. 1 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 01-06 03-07 05-08 07-09 09-10 Prix(DH) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Volume(MDH) Sonasid Résultats Semestriels S1-10 80 90 100 110 120 01-10 03-10 05-10 07-10 09-10 11-10 Flash info Recherche Actions Novembre 2010 MOROSITÉ DU MARCHÉ ET MONTÉE EN PUISSANCE DE LA CONCURRENCE Des réalisations de S1-10 en forte dégradation : Sonasid publiait des réalisations au premier semestre 2010 en forte dégradation et bien inférieures au consensus du marché. La rentabilité du sidérurgiste semble toujours plus qu’affectée par plusieurs facteurs tant endogènes qu’exogènes. La forte volatilité des prix de l’acier à l’international entraîne désormais un écrasement du spread billette/rond à béton (contre précédemment celui de la ferraille/billette au S1-09), ce qui ne permet toujours pas au Sidérurgiste d’atteindre un coût marginal proche du niveau d’avant crise. La surcapacité actuelle du marché domestique combinée à la montée en puissance de la concurrence locale (lancements récents des laminoirs de Somasteel, Ynnasteel et Univers Acier) ne permettent toujours pas à Sonasid d’augmenter la capacité d’utilisation de ses unités à un niveau proche des niveaux d’avant crise (soit supérieure à 80%). Le sidérurgiste ne parvient donc à générer qu’un chiffre d’affaires de 2 196MDH sur le semestre (-32.3% yoy), un niveau bas relatif à la vente de seulement 492Kt de rond à béton (RàB) et de fil machine (FM) sur le S1-10. Dans un marché où la capacité annuelle et récurrente atteint 1.5 millions de tonnes, la part de marché de Sonasid ne semble désormais être que de l’ordre de 50% contre 65% fin 2009 et 69% fin 2008. Face à un prix du rond à béton de l’ordre de 550-570$ en moyenne sur la période en zone UAE (près de 48Kt de produits étrangers importés sur le semestre), à la persistance de surcapacités sur le marché et au recul de –10% de la demande locale sur le S1-10, les prix de vente du sidérurgiste s’affichent en baisse autour d’une fourchette de 5 500-5 600DH/t. La baisse des prix de vente combinée à la hausse du coût marginal de production entraîne automatiquement un effondrement des marges d’exploitation de Sonasid. La marge brute s’affiche à 25.7% sur le S1-10 certes supérieure à celle du S1-09 (de 12.8% du fait d’une variation de stock importante de 680MDH) mais demeure bien inférieure à celle su S1-08 (34.7%). La chute de l’EBIT consolidé se poursuit toujours depuis le T3-08 ; en baisse de -50.2% yoy il atteint 115MDH sur le S1-10, soit un niveau deux fois inférieur à celui du S1-09 et dix fois inférieur à celui du S1-08. Le RNPG s’affiche sur la même tendance baissière et atteint seulement 82.5MDH (-45.3% yoy). La marge nette s’affiche quant à elle à 4.4%, un niveau bas historique pour le sidérurgiste ou même comparée à celle de sa maison mère Arcelor (5.9% au S1-10). Risques/Impact : Le principal déterminant de la de rentabilité d’un sidérurgiste réside dans sa maîtrise de la balance entre offre et demande sur le marché. Le manque de visibilité et la réaction tardive de Sonasid face au déséquilibre de cette balance aura fortement impacté sa profitabilité depuis le T3-08. La montée en puissance de la concurrence locale accentue la baisse de rentabilité du Sidérurgiste qui tend à ne plus bénéficier des mêmes économies d’échelle qu’en 2008. Dans l’attente d’un signal d’accroissement du spread billette/RàB, de croissance de la demande locale et de baisse de la surcapacité du marché (accompagnée par une baisse des produits étrangers), Sonasid devrait selon nous continuer à être impacté par les facteurs pré-cités durant le S2-10 avant toutefois de reprendre le chemin de la croissance en 2011-2012 en vue du potentiel de croissance du secteur et d’une probable reprise des prix de vente au niveau national. en MDH S1-08 S1-09 S1-10 var 09- 10% Valorisation & rendement 2008 2009 2010e 2011e Chiffre d'affaires consolidé 4 686 3 245 2 196 -32,3% P/E 8,1x 21,2x 35,9x 30,0x EBIT 1 238 231 115 -50,2% EV/CA 1,1x 1,5x 2,1x 1,7x marge d'EBIT 26,4% 7,1% 5,2% EV/EBIT 6,1x 16,1x 27,5x 20,9x RNPG 863 151 83 -45,2% D/Y 11,6% 3,5% 3,6% 3,4% marge nette 18,4% 4,6% 3,8% ROCE 46,6% 26,2% 11,7% 15,9% Source : Sonasid, estimations CFG ROE 30,8% 14,2% 8,7% 10,4% Source : Estimations CFG Cours Cible 1 576 DH Cours au 09/11/2010 1 880 DH Indice CFG25 : 25 306 Analyste Fayçal Allouch f.allouch@cfgmorocco.com Sales Mohammed Essakalli Amira Mestari Bachir Tazi Tél : (212) 522 25 01 01 Ric Reuters : SID.CS Secteur : Industries de base Nombre de titres : 3 900 000 Capitalisation boursière : 7 332 MDH Sonasid cours et volumes Force Relative SID/CFG25 Maintien de recommandation VENTE
  2. 2. 2 Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010 LE DÉFI DE LA MATIÈRE PREMIÈRE Au terme du S1-10, le marché de l’acier affiche une légère reprise tirée par la demande chinoise. La production mondiale d’acier croît de +28% tandis que le prix de la ferraille, de la billette et du rond à béton progressaient fortement jusqu’à la survenance de la crise grecque en mai 2010. Le prix du RàB en zone MENA progresse ainsi de +25% sur le S1-10. Face à cette reprise progressive du marché international, Sonasid ne parvient toujours pas à profiter de la hausse effective des prix de l’acier et des produits y étant corrélés, du fait de la subsistance de surcapacités sur le marché. Alors que le prix de la ferraille augmente fortement sur le semestre, tirant à la hausse celui de la billette, le prix du rond à béton ne croît que très légèrement entraînant toujours par conséquent un écrasement du spread billette/RàB ; ce spread atteint en moyenne 242$ sur le S1-10 contre 468$ sur l’année 2008. Evolution du coût marginal de production de Sonasid & Longométal Du fait du maintient des prix de vente de RàB dans une fourchette allant de 5 000 à 6 000DH, de la hausse du coût marginal de production (5 051DH au S1-10 vs. 4 210DH au S1-09 et 4 992 estimé pour l’année 2010 lors de notre dernière note du 11-03-2010) et d’une hausse des dotations aux amortissements et des provisions d’exploitation (176MDH au S1-10 vs. 121MDH au S1-09), les marges de profitabilité de Sonasid affichent des baisses notables sur le semestre. Notons que le résultat opérationnel baisse de -50.2% à 115MDH tandis que la marge d’EBIT affiche un retrait à 5.2% (vs. 26.4% avant crise au S1-08). Le résultat financier est toujours négatif (-1.8MDH) impactée par le poste charges financières. Notons à ce point que ce poste devrait continuer à peser à moyen terme sur la rentabilité du sidérurgiste suite au nouveau crédit bancaire de 500MDH contracté durant le S1-10 ; il devrait selon nous servir à financer une future distribution de dividendes et un éventuel besoin en fond de roulement. La baisse du résultat net part de groupe s’inscrit dans la même tendance que celle de l’EBIT malgré l’effet d’impôts différés de +24MDH sur la période. Le résultat net part de groupe baisse de -45.3% à 83MDH sur le S1-10, la marge nette atteint 4.4%, un niveau bas historique pour le Sidérurgiste et bien en deçà de la marge du secteur des industries de base sur le S1-10 (moyenne de 20.1%). Le coût d’approvisionnement en matières premières sera un facteur déterminant de la profitabilité du sidérurgiste au terme du S2-10 et de l’année 2011. Le Maroc n’étant pas un pays ayant un accès direct au minerai de fer (tels que l’Iran, l’Egypte et l’Arabie Saoudite), Sonasid devrait poursuivre l’amélioration de son efficacité industrielle (baisse des coûts de transformation, réduction de la consommation énergétique, augmentation des capacités de production pour bénéficier d’économies d’échelle) pour palier à une éventuelle volatilité future de son coût marginal de production. Notre ancien Best Case devient notre nouveau Base Case Hausse du prix de la feraille de +50% en 2010 Structure du coût marginal (DH/T) 2007 2008 2009 2010e 2011e Prix moyen de la ferraille ($/T) 237 303 180 270 - var% +28% -41% +50% Coût moyen de la ferraille ($/T) 273 348 207 311 - var% +28% -41% +50% Autres dont billette importée ($/T) 182 354 178 141 - var% 95% -+50% -21% Prix moyen de la billette méditerranéen ($/T) 460 497 354 466 - Prix moyen du RàB ($/T) 550 838 437 549 - Cours DH/$ = 8,4 en 2010 Coût matière première ($/T) 455 702 385 452 456 Coût matière première (DH/T) 3 720 5 411 3 110 3 809 3 924 Matières premières par tonne 3 720 5 411 3 110 3 809 3 924 var% +45% -43% +23% +3% Coût énergétique par tonne 456 493 444 479 482 var% +8% -10% +8% +0% Autres coûts par tonne 262 315 283 285 286 var% +20% -10% +0% +0% Frais de personnel par tonne 191 223 239 330 305 var% +16% +7% +38% -8% Coût marginal total (DH/T) 4 630 6 441 4 075 4 903 4 996 var. 1 811 -2 366 828 93 var% 39% -37% 20% 2% Source: Eurofer, WSD, LME, Sonasid, calcul et estimations CFG
  3. 3. 3 Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010 LE DEFI DE LA CONCURRENCE Malgré les importantes barrières à l’entrée pour l’industrie de la sidérurgie (fortement capitalistique), la montée en puissance de la concurrence avec le lancement récent de 4 nouveaux laminoirs, semble entraver le leadership de Sonasid qui ne semble plus détenir qu’une part de marché de près de 50% au S1-10 contre 65% six mois auparavant. Malgré la baisse entamée depuis le T3-08 puis la stagnation de la demande entamée depuis le T3-09, le récent lancement des unités de Sonasteel, Ynasteel et Univers Acier aura non seulement entraîné une hausse des capacités de production du marché (+19% yoy à fin juin 2010) mais aussi une accélération des pertes de parts de marché des principaux leaders. Evolution trimestrielle de l’offre et de la demande de rond à béton au Maroc Notons que dans l’attente d’une reprise soutenable de la demande de rond à béton, un taux de surcapacité moyen de 22% devrait se maintenir sur le marché, ce qui devrait 1) empêcher le retour pour Sonasid à un taux d’utilisation des outils de production d’avant crise (soit supérieur à 80%) vs. un taux de 70% actuellement 2) enrayer la structure de bénéfice par des économies d’échelle 3) freiner la reprise des ventes du sidérurgiste 4) freiner la reprise des prix de vente au niveau local et ainsi le retour à des taux de marges soutenables. Notons par rapport à ce dernier point que les ventes au T3 et T4 (ou S2) sont historiquement plus faibles que celles du T1 et T2 (ou S1). Le S2-10 devrait être impacté par la survenance du mois de ramadan pendant le mois d’Août et par un probable niveau important de pluviométrie en fin d’année, impactant la production tant de projets d’infrastructures que d’habitat. Les ventes du sidérurgiste ne devrait selon nous progresser qu’à partir du S1-11. Parts de marché de Sonasid en 2009, 2010e et dans un horizon moyen-termiste en kT T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 Offre de RàB 390 405 435 450 465 480 Demande de RàB 363 459 351 324 408 336 Surplus 27 -54 84 126 57 144 var% 7% -13% 19% 28% 12% 30% Source : Sonasid Montée en puissance des sidérurgistes locaux en 2010 : lancement de nouvelles unités et la production d’une gamme diversifiée de produits concurrençant directement les produits de Sonasid Consolidation dans un 1er temps de la part de marché des nouveaux entrants ; Sonasid devrait néanmoins maintenir son leadership à moyen terme Source: estimations CFG Sidérurgistes locaux 28% Sidérurgistes étrangers et importations 6% Sonasid (RàB +FM) 66% Sidérurgistes locaux 50% Sidérurgistes étrangers et importations 3% Sonasid (RàB +FM) 47% Sidérurgistes étrangers et importations 1% Sonasid (RàB +FM) 50% Sidérurgistes locaux 49% 2009 2010e À moyen terme
  4. 4. 4 Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010 RISQUES ET SCENARIOS ALTERNATIFS Le secteur de la sidérurgie au Maroc présente un potentiel de croissance important lié d’une part à la faible consommation d’acier au Maroc (55kg par habitant vs. 197kg de moyenne mondiale en 2008) comparativement à des pays voisins ou la consommation moyenne dans la zone MENA, et d’autre part à la croissance attendue du taux d’urbanisation (proche de 60% actuellement) suivant les plans ambitieux engagés pour le développement de projets d’infrastructures et de programmes d’habitats sociaux. Consommation d’acier par habitant en 2008 (kg) Taux d’urbanisation par pays en zone MENA en 2008 (%) Malgré le potentiel de développement du marché représenté par la croissance attendue du taux d’urbanisation et de la diversification de l’économie, Sonasid ne serait plus en première position pour profiter de la reprise/croissance de ce dernier si elle survenait en fin d’année 2010 voire en 2011. La montée en puissance de la concurrence locale (estimation d’une capacité de production prévisionnelle du marché de plus de 3.5 millions de tonnes) et la subsistance de produits étrangers (écoulés à bas prix) sur le marché représentent les principales menaces pour Sonasid qui subit, depuis plusieurs trimestres, une forte dégradation de ses marges de rentabilité. Nous étudions l’impact d’une variation de la part de marché de Sonasid ainsi que celle des prix moyens de vente de rond à béton sur les revenus prévisionnels à générer en 2010e et 2011e. Notre étude de sensibilité révèle une perte moyenne de 41MDH pour chaque variation négative de -1% des prix moyens de vente de rond à béton en 2010, tandis que chaque perte de 1 point de part de marché en 2010 génère une perte de 83MDH de revenus. En 2011, chaque variation négative de -1% des prix moyens de vente de rond à béton en 2011 entraîne une perte de revenus de 43MDH, tandis que chaque perte de 1 point de part de marché en 2011 entraîne une perte de 92MDH de revenus. Variation des revenus 2010e et 2011e face à une variation des pdm et des prix de vente de Sonasid Source: World Steel Association, World Bank, Crédit Suisse M&M Source: calcul et estimations CFG taux de croissance yoy des prix moyens de vente en 2010 -3% -2% -1% 0% 1% 46% 3 816 3 855 3 894 3 933 3 972 47% 3 899 3 939 3 967 4 019 4 059 Pdm globale 48% 3 982 4 022 4 063 4 104 4 145 (RàB + FM) 49% 4 064 4 106 4 148 4 190 4 231 50% 4 147 4 190 4 233 4 275 4 318 taux de croissance yoy des prix moyens de vente en 2011 6% 8% 10% 12% 14% 49% 4 401 4 483 4 566 4 649 4 732 50% 4 491 4 576 4 661 4 745 4 830 Pdm globale 51% 4 582 4 668 4 752 4 841 4 927 (RàB + FM) 52% 4 673 4 761 4 849 4 937 5 025 53% 4 763 4 853 4 943 5 033 5 123
  5. 5. 5 Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010 PERSPECTIVES Suite à la publication des résultats S1-10 qui affichaient un recul notable des revenus et de la profitabilité du sidérurgiste, nous revoyons à la baisse nos prévisions de résultats en 2010 comme en 2011 tout en maintenant notre business plan initial qui prévoyait dors et déjà une perte constante de parts de marché (pdm moyenne de 49% en 2010-2012). Dans l’attente d’un signal clair de reprise des prix du rond à béton au Maroc (et donc des prix vente), de retour de la demande et d’écoulement des surcapacités actuelles, nous estimons que Sonasid ne devrait générer qu’une marge opérationnelle de l’ordre de 8.3% en 2010-2012 et une marge nette moyenne de 5.3% sur la période. A plus court-terme nous estimons que les volumes de vente devraient être moindres sur le S2-10 du fait de la survenance du mois de ramadan pendant le mois d’Août et d’un probable niveau important de pluviométrie en fin d’année. Les prix de vente observés sur le S1-10 devraient sans aucun doute se maintenir durant le S2-10. Cela devrait entraîner de faibles bénéfices sur l’année, comparativement aux années précédentes, avec une structure des revenus au S2-10 à l’image de celle du S1-10. Rappelons à ce point que le CDVM sanctionnait en date du 22/10/2010 le Sidérurgiste suite à son omission d’annoncer un profit warning sur ses résultats semestriels (S1-10), qui étaient en nette dégradation et bien en deçà des attentes du marché et de nos estimations conservatrices de l’époque, énoncées lors de notre précédente note de recherche de mars dernier. VALORISATION Nous retenons encore une fois notre méthode de valorisation par actualisation des cash flow futurs (DCF) plutôt que celle par actualisation des dividendes (DDM) qui valorise plus l’effet de levier de l’entreprise et la politique de distribution de dividendes (pay-out de 94% en 2008, 74% en 2009). A titre indicatif, notre valorisation par DDM fait ressortir une valeur par action de 1 820DH, soit -3% par rapport au dernier niveau de cours. Sur la base d’une reprise progressive des cours de l’acier dans les prochaines années, d’une légère croissance des revenus à partir de 2011, d’une hypothèse de retour modéré à une marge opérationnelle normative de 10% en 2014 et d’un WACC de 8.4% tenant compte d’un taux d’endettement cible de 20%, notre méthode DCF fait ressortir un cours cible de 1 576 DH (vs. 1 600 en Mars dernier). Le changement de notre cours cible tient compte de la revue à la baisse de nos estimations sur la période 2010-2014 de même que de l’ajustement de la prime de risque prospective du marché action et du facteur d’actualisation WACC. Nous maintenons donc toujours notre recommandation de vendre le titre Sonasid dont le cours en date du 09-11-2010 présente une sur-cote de +19% par rapport à notre cours cible. L’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport à des variations du taux de croissance des FCF et du WACC conforte notre niveau de valorisation avec une moyenne de 1 576 DH obtenue entre les bornes supérieure (1 629 DH) et inférieure (1 526 DH). 6 428 7 767 5 495 3 968 4 752 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 10 000 2007 2008 2009 2010e 2011e 794 906 346 204 245 0 200 400 600 800 1 000 1 200 2007 2008 2009 2010e 2011e TCAM Revenus 2007-2011e : -7.3% TCAM RNPG 2007-2011e : -25.5% Source: Sonasid, estimations CFG Taux de croissance des FCF 1,8% 2,0% 2,2% 2,4% 2,6% 8,0% 1 677 1 679 1 681 1 683 1 685 8,2% 1 623 1 625 1 627 1 629 1 631 WACC 8,4% 1 572 1 574 1 576 1 578 1 580 8,6% 1 524 1 526 1 528 1 530 1 532 8,8% 1 478 1 480 1 482 1 484 1 485 Source: calculs et estimation CFG
  6. 6. 6 Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010 PERSPECTIVES en milliers DH 2007 2008 2009 2010e 2011e Compte de résultat Chiffre d'affaires 6 427 503 7 766 900 5 495 200 3 967 600 4 752 120 % évolution +12,6% +20,8% -29,2% -27,8% +19,8% EBITDA 1 271 003 1 678 800 558 398 402 641 501 141 % évolution +4,4% +32,1% -66,7% -27,9% +24,5% Marge d'EBITDA 19,8% 21,6% 10,2% 10,1% 10,5% DAP 99 400 312 800 42 900 101 048 104 505 EBIT 1 171 603 1 366 000 515 398 301 594 396 636 % évolution +10,7% +16,6% -62,3% -41,5% +31,5% Marge d'EBIT 18,2% 17,6% 9,4% 7,6% 8,3% RNPG 794 003 905 800 345 698 204 440 244 779 % évolution +12,7% +14,1% -61,8% -40,9% +19,7% Marge nette 12,4% 11,7% 6,3% 5,2% 5,2% BPA 203,6 232,3 88,6 52,4 62,8 DPA 434,0 218,0 66,0 68,6 63,2 Bilan Actif immobilisé 2 083 907 2 122 000 2 160 900 2 219 853 2 265 348 Actif circulant 3 513 907 3 262 300 2 218 300 2 639 843 2 618 157 Trésorerie et valeurs de placement 79 186 61 000 19 400 45 594 78 790 Total actif 5 677 000 5 445 300 4 398 600 4 905 290 4 962 295 Capitaux propres part de groupe 3 727 162 2 940 400 2 435 898 2 354 120 2 354 120 Minoritaires 2 523 4 100 6 400 7 760 9 389 Dettes CT 172 500 870 000 158 200 500 500 396 908 Dettes LT 1 341 1 000 500 505 000 505 000 Passif circulant 1 407 576 1 196 100 1 353 000 1 093 310 1 252 279 Total passif 5 677 000 5 445 300 4 398 600 4 905 290 4 962 295 Tableau de flux de trésorerie MBA 1 322 903 1 533 100 658 298 397 949 489 749 variation de BFR -575 500 39 300 1 206 900 681 234 -180 655 Cash flow opérationnel 355 603 1 162 300 1 699 798 987 210 186 703 Cash flow d'investissement -106 400 -195 300 -189 700 -193 160 -179 845 Cash flow de financement -344 200 -1 710 900 -850 600 -258 100 -268 241 Variation de trésorerie -94 997 -743 900 659 498 535 950 -261 383 Trésorerie d'ouverture 28 900 -65 900 -809 800 -150 302 385 648 Trésorerie de clôture -66 097 -809 800 -150 302 385 648 124 265 Ratios Payout 213,1% 93,7% 74,0% 130,0% 100,0% Gearing 2,6% 27,6% 6,2% 41,3% 35,5% ROA 27,5% 16,6% 7,9% 4,2% 4,9% ROCE 40,1% 46,6% 26,2% 11,7% 15,9% D/Y 23,1% 11,6% 3,5% 3,6% 3,4% P/B 2,0x 2,5x 3,0x 3,1x 3,1x P/CF 8,2x 6,0x 18,9x 24,0x 21,0x EV/CA 1,3x 1,1x 1,5x 2,1x 1,7x EV/EBITDA 6,5x 4,9x 14,8x 20,6x 16,5x EV/EBIT 7,1x 6,1x 16,1x 27,5x 20,9x Source: Sonasid, estimations et calculs CFG
  7. 7. 7 Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010 REALISATIONS SEMESTRIELLES en millions DH S1-07 S1-08 S1-09 S1-10 Compte de résultat Chiffre d'affaires 3 318 4 686 3 245 2 196 % évolution +22,6% +41,2% -30,8% -32,3% EBITDA 733 1 294 110 291 % évolution +15,1% +76,5% -91,5% +165,1% Marge d'EBITDA 22,1% 27,6% 3,4% 13,2% DAP 46 55 121 176 EBIT 687 1 238 231 115 % évolution +43,8% +80,3% -81,4% -50,2% Marge d'EBIT 20,7% 26,4% 7,1% 5,2% RNPG 451 863 151 83 % évolution +39,0% +91,2% -82,5% -45,3% Marge nette 19,1% 28,5% 7,0% 4,4% BPA 115,7 221,2 38,6 21,2 Nombre d'actions 3 900 000 3 900 000 3 900 000 3 900 000 Bilan 2007 2008 2009 S1-10 Actif immobilisé 2 083 907 2 122 000 2 160 900 2 083 300 Actif circulant 3 513 907 3 262 300 2 218 300 2 707 900 Trésorerie et valeurs de placement 79 186 61 000 19 400 37 500 Total actif 5 677 000 5 445 300 4 398 600 4 828 800 Capitaux propres part de groupe 3 727 162 2 940 400 2 435 898 2 260 500 Minoritaires 2 523 4 100 6 400 6 700 Dettes CT 172 500 870 000 158 200 524 100 Dettes LT 1 341 1 000 500 505 300 Passif circulant 1 407 576 1 196 100 1 353 000 1 127 900 Total passif 5 677 000 5 445 300 4 398 600 4 828 800 Source: Sonasid

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