Note de recherche bcp du mois de mai 2010

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Note de recherche bcp du mois de mai 2010

  1. 1. Recherche Stock Picking BCP Accumuler (vs. Acheter) BANQUES Objectif de cours : MAD 331 Vs. MAD 328 au 31 mars 2010 Cours au 30 04 2010 : MAD 307 en MMAD 2008 2009 2010 E 2011 P Cours au 30 avril 2010 307 PNB consolidé 1 757,6 2 672,2 3 384,9 3 945,8 Objectif de cours 331 Var% 21,9% 52,0% 26,7% 16,6% Capitalisation boursière (en M MAD) 20 292 Evolution comparée BCP vs. MADEX RBE consolidé 1 268,0 1 866,3 2 368,1 2 745,6 310 Nombre d'actions 66 098 248 Var% 9,4% 47,2% 26,9% 15,9% Flottant 7 733 495 290 Coût du risque 47,8 296,8 439,9 537,7 Quantité / séance (6mois) 20 075 RNPG 826,0 1 064,7 1 305,1 1 494,5 Volume transactions/séance (6 mois)(en 270 Var% 10,87 15,5% 28,9% 22,6% 14,5% M MAD) Coefficient Plus haut (6 mois) 315 250 d’exploitation 20,6% 24,3% 24,3% 24,3% Plus bas (6 mois) 237 230 RoE 9,48% 8,4% 9,6% 10,2% Performance (1 mois) +9,58% P/E 24,6x 19,1x 15,5x 13,6x Performance (3 mois) +19,46% 210 P/B 2,3x 1,6x 1,5x 1,4x Performance (6 mois) +14,51% D/Y 1,6% 2,0% 2,0% 2,0% Marché / indice MASI 190 avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 oct.-09 avr.-10 Source : BMCE Capital Source : BMCE Capital Actionnariat : TRESOR : 40,42%, BPR : 19,99%, RCAR : 8,39%, OCP :6,62%, RMA WATANYA : 5,05%, Personnel : 4,26%, CDG : 3,57%, Flottant : 11,70%. • Une assise financière confortée par la gestion des ressources des Banques Populaires Régionales -BPR-… ; • …lui permettant de mener à bien ses ambitions de croissance externe et de diversification de ses activités ; Analyste(s) : • Une gestion jusqu’à présent prudente et opportuniste du Fadwa Housni portefeuille de placements, limitant ainsi son exposition au risque ; f.housni@bmcek.co.ma Ghita Benider • Nouvelle orientation stratégique de l’établissement visant le g.benider@bmcek.co.ma renforcement de son positionnement sur les métiers de Banque de Financement et d’Investissement ; • La combinaison des méthodes de l’EVA, de l’actualisation des dividendes et du résultat net et des comparables sectoriels aboutit à une valeur théorique unitaire de MAD 331, laissant Sales : apparaître une décote de 7,8% comparativement au cours de Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 MAD 307 observé le 30 avril 2010. Anass Mikou : +212 522 49 81 06 Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12 Abdelilah Moutasseddik: +212 522 49 81 13 ANALYSE & RECHERCHE 1
  2. 2. Recherche Stock Picking BCP Argumentaire d’investissement Crée à l’initiative de l’Etat, le Groupe Crédit Populaire du Maroc -CPM– avait pour vocation première d’assurer le soutien à l’entreprenariat et la promotion du micro crédit et de la bancarisation. Cette position dominante, résultat du caractère mutualiste de l’institution, justifie l’ampleur de son réseau et son large portefeuille clientèle. La BCP, organisme central du CPM, se trouve aujourd’hui dotée d’une capacité de prêt importante provenant pour l’essentiel des ressources canalisées par les Banques Populaires Régionales -BPR-. Longtemps quasi-exclusivement confinée aux activités de marché, la banque s’est toutefois engagée, depuis sa réforme statutaire en 2000, vers un développement croissant des opérations de Corporate banking, permettant de renforcer sa position commerciale sur le marché. Aujourd’hui, l’organisme central du Groupe Banques Populaires jouit d’un confort financier certain, illustré par l’ampleur de ses fonds propres et par sa stratégie de gestion opportuniste et prudente de son portefeuille de titres. La situation financière de la BCP lui permet d’afficher une contentialité insignifiante de l’ordre de 1,6% à fin juin 2009 et un coefficient d’exploitation aux alentours de 12% en 2008. Sous l’impulsion du processus de reconfiguration de l’échiquier bancaire, la stratégie de développement à venir de la BCP présage une implication plus effective de la Banque au service du financement de l’économie nationale et un renforcement du déploiement à l’international. Côté valorisation, notre évaluation élaboré au 30 avril 2010 reprend les prévisions prises en compte dans la publication trimestrielle au 31 mars 2010 ajustée du facteur de pondération période et des comparables au 30 avril 2010. Une valorisation par la combinaison des méthodes de l’EVA, de l’actualisation des dividendes et du résultat net et des comparables sectoriels aboutit à une valeur théorique unitaire de MAD 331, laissant apparaître une décote de 7,8% comparativement au cours de MAD 307 observé le 30 avril 2010. ANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. Recherche Stock Picking BCP Une valorisation légèrement rehaussée Pour la valorisation du titre BCP, nous avons utilisé plusieurs méthodes d’évaluation (l’EVA, l’actualisation des dividendes et du résultat net et les comparables sectoriels). Les hypothèses d’évaluation retenues pour ces méthodes sont : • Des progressions du portefeuille de crédits et de dépôts selon des TCAM respectifs de 23,3% et de 20,9% sur la période 2010-2014 ; • Une croissance annuelle moyenne de 16,7% du PNB sur la même période ; • Un coût du risque moyen de 0,68% ; • Un taux d’actualisation de 9,99% incluant : ◊ Un taux sans risque sur 5 ans de 3,75% ; ◊ Un risque systémique de 0,96 ; ◊ Et, une prime de risque Actions de 6,5% ; • Et, un taux de croissance à l’infini de 3,0%. Aboutissant à un cours cible de MAD 331 qui valorise BCP à 16,8x et à 14,6x sa capacité bénéficiaire en 2010E et en 2011P respectivement (contre 26,0x et 22,1x pour le secteur), nous modifions notre recommandation d’acheter à accumuler le titre, compte tenu d’un cours de MAD 307 observé le 30 avril 2010. MATRICE SWOT Forces Faiblesses • Une assise financière confortée par la gestion des • Une stratégie fortement tributaire des initiatives ressources des Banques Populaires Régionales socio-économiques initiées par le Gouvernement ; -BPR- ; • Retard de développement de l’activité de • Une contentialité et un coefficient d’exploitation bancassurance ; très faible comparé à la moyenne sectorielle ; • Faible présence sur le continent africain • Une gestion prudente et opportuniste du comparativement aux banques concurrentes. portefeuille de placements, limitant ainsi son exposition au risque. Opportunités Menaces • Nouvelle orientation stratégique de • Impact de la crise internationale pouvant affecter l’établissement visant le renforcement de son certains secteurs d’activité... positionnement sur les métiers de Banque de • ...et plomber le niveau des ressources émanant financement et d’investissement ; des MRE ; • Des ambitions de croissance externe et de • Dépendance aux produits de taux ; diversification des activités (prises de participation dans l’OCP, MAROC LEASING et UPLINE) ; • Raréfaction des liquidités sur le marché. • Baisse de la réserve obligatoire à 6%. ANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. Recherche Stock Picking BCP Une évolution boursière globalement favorable Sur la période du 31/12/2008 au 30 avril 2010 et en dépit d’un contexte boursier marqué par une évolution mitigée de l’ensemble des valeurs de la côte, le cours du titre BCP cumule, au 30 avril 2010, des bénéfices de +27,92% comparativement à son cours au 31/12/2008 de MAD 240, contre des gains de +10,56% à 10 018,0 points pour son indice de référence le MADEX. L’analyse de l’évolution du cours du titre fait ressortir trois principales phases : • Une première étape où l’action s’inscrit dans un canal globalement haussier, atteignant un pic de MAD 277 le 31 août 2009 sur des rumeurs d’acquisition d’une compagnie d’assurance locale, soit une progression de +15,42% ; • A l’instar du marché, le titre s’inscrit dans une phase de correction prolongée, à l’issue de laquelle il se défait de 14,44% à MAD 237 au 4 janvier 2010 ; • Il s’en suit une phase de forte reprise de l’ensemble des valeurs cotées à la Bourse de Casablanca (pic de MAD 315 au 19 avril 2010) au terme de laquelle l’action BCP se bonifie de 29,54% à MAD 307 en date du 30 avril 2010. Evolution comparée du cours du titre BCP et du MADEX du 31/12/2008 au 30/04/2010 120 115 110 105 100 95 90 85 80 31-12-08 28-02-09 30-04-09 30-06-09 31-08-09 31-10-09 31-12-09 28-02-10 30-04-10 BCP MADEX Du 2 janvier 2009 au 30 avril 2010, le titre brasse sur le Marché Central un volume global de plus de M MAD 3 902,1 pour 7 396 123 actions échangées. La moyenne quotidienne des volumes traités s’établit à M MAD 10,87, correspondant à 20 075 titres transigés par session. Dans ce sillage, le cours moyen pondéré de la valeur BCP s’élève à MAD 270,84, avec des extremums de clôture de MAD 220 et de MAD 315. ANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. Recherche Stock Picking BCP Evolution de la liquidité du titre BCP du 02/01/2009 au 30/04/2010 M MA D 200 350 180 300 160 140 250 120 200 100 80 150 60 100 40 50 20 - - 31/12/2008 26/05/2009 21/10/2009 17/03/2010 Volume Cours Tableau des comparables boursiers Capitalisation P/E P/B D/Y Valeur (M MAD) 2010E 2011p 2010E 2011p 2010E 2011p ATTIJARIWAFA BANK 59 829 15,0x 13,6x 1,9x 1,7x 1,9% 1,9% BCP 20 292 15,5x 13,6x 1,5x 1,4x 2,0% 2,0% BMCE BANK 40 482 52,5x 42,2x 3,0x 2,9x 1,4% 1,6% BMCI 12 836 16,2x 14,8x 1,8x 1,7x 5,5% 6,0% CDM 7 029 14,7x 13,5x 2,4x 2,2x 4,2% 4,7% CIH 8 051 27,1x 25,1x 2,4x 2,2x 1,7% 1,7% Secteur 148 518 26,0x 22,1x 2,2x 2,0x 2,2% 2,3% Chiffres au 30 avril 2010 Source : BMCE Capital ANALYSE & RECHERCHE 5
  6. 6. Recherche Stock Picking BCP D’une activité de gestionnaire des excédents des BPR au développement de l’activité d’intermédiation bancaire BCP, un organisme fédérateur du Groupe CPM En tant qu’organisme central du Groupe Banque Populaire, le rôle de la BCP s’est longtemps cantonné à sa mission légale de gestion des excédents de trésorerie des BPR, des services communs à l’ensemble des entités du CPM et à la supervision des participations des filiales spécialisées. La Banque Centrale du Groupe demeure particulièrement active dans la gestion des ressources des BPR tant au niveau des activités de marché (Intervenant en Valeurs du Trésor, gestion de portefeuille, intermédiation boursière) que de conseil (Corporate finance et Capital Risque). Notons que la rémunération de la trésorerie des BPR est faite sur la base d’un taux de rendement moyen égal au rapport des produits engendrés par les placements de la trésorerie du Groupe et du solde moyen des excédents de trésorerie des BPR. Pour leur part, financés dans le cadre des budgets d’investissement et de fonctionnement des organismes du CPM, les services d’intérêt commun 1 sont totalement pris en charge par la BCP pour être ensuite refacturés aux BPR au prix coûtant. L’une des autres caractéristiques propres au rôle de la BCP réside dans la gestion du fonds de soutien des BPR. Ce dernier est destiné à octroyer des avances exceptionnelles remboursables ou des subventions d’exploitation à l’ensemble des BPR, ainsi qu’à consentir des concours remboursables sous forme de prêts de restructuration. Concrètement, cette ressource est alimentée par tous les organismes du Groupe. Ces derniers étant tenus de participer à son financement par le versement d’une contribution annuelle fixée par le Comité Directeur, légalement plafonnée à 2% du chiffre d’affaires des différents organismes. Ainsi, cette ressource gratuite permet de renforcer les fonds propres de la banque. C’est à l’occasion de la réforme statutaire du Groupe en 2000 que la BCP s’est vue autorisée à intervenir au niveau des opérations bancaires, anciennement dévolues exclusivement aux BPR. A compter de cette date, la banque a ainsi entamé le renforcement de son portefeuille clientèle en s’intéressant aux entreprises publiques ou privées réalisant un chiffre d’affaires supérieur à M MAD 300. De ce fait, la Banque Centrale du Groupe a pu affirmer son positionnement sur les segments de la Grande Entreprise et des Institutionnels. 1 Les services d’intérêt commun désignent les opérations liées au marketing et développement, au recouvrement des valeurs, à la gestion et la formation du personnel, au traitement comptable et financier, et à la maintenance du système d’information. ANALYSE & RECHERCHE 6
  7. 7. Recherche Stock Picking BCP Une gestion d’actifs prudente mais de moins en moins rémunératrice Ayant pour rôle la gestion des actifs des BPR en privilégiant les investissements sans risque, l’objectif visé était ainsi de limiter l’exposition du portefeuille de titres à la fluctuation des taux d’intérêt afin d’adosser les ressources des BPR à des emplois stables. Le rendement de cette catégorie d’actifs était, à maturité égale, plus intéressant que celui des crédits à l’économie. Evolution du portefeuille de titres en (M MAD) et de son rendement moyen entre 2006 et 2009 42 883 42 664 31 807 28 830 5,4% 5,2% 4,9% 5,0% 2 006 2 007 2 008 2 009 Portefeuille de titre Taux de rendement moyen du portefeuille Source : BCP Dans cette lignée, le portefeuille de titres de la BCP enregistre une régression annuelle moyenne de –12,4% sur la période 2006-2009 pour se fixer à MAD 28,8 Md en fin de période. Cette évolution recouvre un repli de 25,4% du portefeuille entre 2007 et 2008 qui s’explique par la nouvelle stratégie de la banque qui oriente davantage ses ressources vers le financement de l’économie. Dans ce sillage, la part du portefeuille obligataire dans le total bilan passe de 57,3% en 2006 à 29,2% en 2009. Parallèlement, le taux de rendement du portefeuille2 en BDT passe de 5,4% en 2006 à 4,9% en 2009. Cette baisse de taux s’explique notamment par l’épuisement du stock de titres qui généraient des taux de rendement importants (entre 6,5% et 8% sur la période 2000-2004). Vers une activité plus rentable : le Corporate Banking L’activité de l’intermédiation bancaire a été développée consécutivement à la réforme du CPM en 2000 de façon progressive et prudente. A cet effet, la BCP a été autorisée à renforcer son portefeuille clientèle en rentrant directement en relation avec des grandes entreprises publiques ou privées non-clientes (dont le chiffre d’affaires est supérieur à M MAD 300) opérant dans le champ d’action territorial des BPR . 2 Rapport entre produits d’intérêts sur titres de créances et l’encours moyen sur 2 ans du portefeuille de titres. ANALYSE & RECHERCHE 7
  8. 8. Recherche Stock Picking BCP Evolution des c rédits à la c lientèle (en M MA D) et du taux de rendement moy en des c rédits entre 2006 et 2009 24 995 18 7 7 8 12 4 3 0 6 594 5 ,2 % 4 ,4 % 4 ,3 % 4 ,6 % 2 006 2 007 2 008 2 009 Crédit à la clientèle Rendement moyen des crédits à la clientèle Source : BCP Sur ce segment, les crédits octroyés par la Banque progressent en moyenne de 55,9% par an entre 2006 et 2009 pour s’établir, in fine, à MAD 25,0 Md. Cette croissance a été accompagnée par la progression du rendement moyen des crédits3 entre 2006 et 2009, lequel passe de 4,4% en 2006 à 5,2% en fin de période. Evolution des c rédits par ty pe entre 2006 et 2009 (en M MAD) 3 467 2 255 11 7 4 5 560 6 998 4 883 302 3 19 4 6 837 7 894 8 052 3 035 2 006 2 007 2 008 2 009 Crédits de trésorerie et à la consommation Crédits à l'équipement Crédits immobiliers Source : BCP Contribuant à hauteur de 25,3% à l’actif global de la BCP en 2009, contre 8,8% seulement en 2006, le portefeuille de crédits est essentiellement constitué des concours en faveur de la clientèle des Grandes Entreprises et des Institutionnels conformément à sa nouvelle orientation. Par type , les crédits à l’équipement (47% du total crédit en 2009) affichent un TCAM de 54,4% à MAD 11,7 Md sur la période 2006-2009. Cette performance s’explique principalement par le financement de programmes d’investissement importants initiés par les pouvoirs publiques. Pour leur part, les crédits à la trésorerie et à la consommation (32,2% du total des crédits) augmentent selon un TCAM de 38,4% à MAD 8,0 Md en 2009. 3 Rapport entre les intérêts et produits sur Opérations avec la clientèle et l’encours moyen sur 2 ans des crédits à la clientèle. ANALYSE & RECHERCHE 8
  9. 9. Recherche Stock Picking BCP S’agissant des crédits immobiliers, ces derniers enregistrent une croissance de 125,5% par an en moyenne, pour une part croissante dans le portefeuille passant, ainsi, de 4,6% en 2006 à 13,9% en 2009. En terme de part de marché, la BCP polarise 16% des crédits à la trésorerie du secteur à fin 2008, soit une hausse de 8 points par rapport à 2005. S’agissant des crédits à l’équipement, la banque détient une part de marché de 24%, en hausse de 7 points entre 2005 et 2008. Des ressources ‘solidaires’ Bien que les ressources de la banque provenaient majoritairement des excédents de trésorerie collectés de l’ensemble des BPR, la Banque a toutefois orienté, à compter de l’année 2000, sa stratégie vers la collecte de dépôts auprès de la clientèle Grande Entreprise et des Institutionnels en vue de diversifier ses ressources. Des dépôts clientèle en accroissement constant mais de plus en plus couteux Evolution des dépôts de la c lientèle (en M MA D) et du c oût moy en des dépots entre 2006 et 2009 18 4 8 5 3 ,6 % 15 15 2 2 ,4 % 3 ,5 % 9 935 2 ,9 % 4 872 2 006 2 007 2 008 2 009 Dépôts de la clientèle Coût moyen des dépots de la clientèle Source : BCP Les dépôts à la clientèle de la BCP évoluent selon un rythme annuel moyen de 56,0% sur la période sous revue pour s’établir à MAD 18,5 Md en 2009. Cette croissance est redevable à la politique commerciale de la banque qui offre vraisemblablement une rémunération plus attrayante que les opérateurs de la place. Dans ce contexte, le coût moyen des dépôts4 augmente de 1,2 points entre 2006 et 2009 pour se fixer à 3,5% in fine. Ve ntilation de s dé pôts clie ntè le e ntre 2006 e t 2009 (e n MAD Md) 4 ,9 9 ,9 15 ,1 18 ,5 2 1,6 % 17 ,5 % 13 ,9 % 3 0 ,2 % 7 8 ,4 % 8 2 ,5 % 8 6 ,1% 6 9 ,8 % 2 006 2 007 2 008 2 009 Dépots rémunérés Dépots non rémunérés Source : BCP 4 Rapport entre les intérêts et charges sur Opérations avec la clientèle et l’encours moyen des dépôts à la clientèle. ANALYSE & RECHERCHE 9
  10. 10. Recherche Stock Picking BCP Contribuant à plus de 86% au total des dépôts, les ressources rémunérées (dépôts à terme) enregistrent une croissance annuelle moyenne de 61% à MAD 15,9 Md en 2009, contre une évolution moyenne de 34,5% des ressources non rémunérées pour un encours de MAD 2,6 Md à la même date. Cette tendance dénote de la volonté de la banque d’attirer de nouveaux clients notamment les Grandes Entreprises et les Institutionnels en augmentant la part des ressources rémunérées. Par ailleurs, ce type de ressources plus stables et moins volatiles, devrait donner plus de marge de manœuvre à la BCP pour l’octroi de crédits aux Entreprises sur le moyen/long terme . Une assise financière solide Ressources privilégiées de la Banque, les fonds collectés auprès des BPR totalisent MAD 67,5 Md en 2009 cantonnant leur progression annuelle moyenne à 1,9% sur la période sous revue. Toutefois, leur contribution au total bilan s’amenuise au profit des ressources clientèle et fonds propres passant de 85,2% en 2006 à 68,4% en 2009. Ventilation des ressources par type entre 2006 et 2009 2,0% 1,2% 1,9% 1,6% 6,3% 6,4% 7,9% 11,3% 6 ,5 % 12 ,2 % 16 ,4 % 18 ,7 % 8 5 ,2 % 8 0 ,1% 7 3 ,7 % 6 8 ,4 % 2 006 2 007 2 008 2 009 Fonds collectés auprès des BPR Ressources clientèle Fonds propres Autres ressources Source : BCP Les fonds propres de la BCP signent, quant à eux, une ascension de 33,2% sur la période sous revue, se fixant à MAD 11,2 Md en 2009 (vs MAD 4,7 Md en 2006). Inclus dans les fonds propres de la banque, le fonds de soutien totalise MAD 2,9 Md au 31 décembre 2009, contre M MAD 932,1 en début de période. En effet, le CPM a procédé en 2009 à un renforcement exceptionnel du fonds de soutien à travers une dotation supplémentaire de M MAD 500 après impôt (M MAD 800 avant impôt), affectée à titre préventif à la couverture des risques de crédit et de contrepartie non avérés compte tenu d’une conjoncture difficile. Par ailleurs, la banque a opéré en mars 2009 à l’émission d’un emprunt obligataire de MAD 1,5 Md, ce qui devrait permettre de renforcer les fonds propres de la banque et lui octroyer ainsi une importante marge de manœuvre pour accompagner le développement de l’activité de crédit. ANALYSE & RECHERCHE 10
  11. 11. Recherche Stock Picking BCP Un PNB dynamisé par les activités de marché Evolution par type de marge entre 2006 et 2009 (en M MAD) Struc ture du PNB entre 2006 et 2009 (en MAD Md) 693 634 0,9 1,2 1,1 1,6 456 25,8% 32,5% 38,0% 396 410 17,4% 22,3% 361 13,2% 291 303 18,3% 10,9% 198 204 54,1% 177 50,9% 118 36,6% 42,9% 2 006 2 007 2 008 2 009 2 006 2 007 2 008 2 009 Marge d'intérêt Marge sur commissions Résultats des opérations de marché Marge d'intérêt Marge sur commissions Résultats des opérations de marché Source : BCP Entre 2006 et 2009, le Produit Net Bancaire social de la BCP signe une progression annuelle moyenne de près de 22% pour s’établir à M MAD 1 616,7 en fin de période. La marge d’intérêt affiche un TCAM de 15,0% entre 2006 et 2009, marquant une appréciation de plus de 60% entre 2007 et 2008. Cette évolution s’explique par le bond de 145,7% des revenus sur opérations avec la clientèle. Pour sa part, la marge sur commissions s’établit à M MAD 177 en évolution annuelle moyenne de 14,3% sur la période sous revue. Cette hausse trouve son origine dans le développement des prestations de services auprès de la clientèle entreprises, notamment les commissions sur opérations à l’international et celles issues des activités d’ingénierie financière. Le bond de 67,1% à M MAD 198 en 2007 de la marge sur commissions s’explique principalement par les différentes missions de conseil effectuées par la banque notamment la cession par l’Etat de 4% du capital de MAROC TELECOM et l’opération de privatisation de la société DRAPOR. Représentant 22,3% du PNB, le résultat sur opérations de marché s’accroit annuellement en moyenne de 7,4%. Cette progression recouvre une hausse de 40,8% à M MAD 410 en 2007 et une dégradation de 26,1% à M MAD 303 en 2008. Cette dernière est consécutive à la baisse de l’encours du portefeuille obligataire en fin d’année en faveur du financement des crédits. ANALYSE & RECHERCHE 11
  12. 12. Recherche Stock Picking BCP Un coefficient d’exploitation très compétitif Le coefficient d’exploitation de la BCP s’établit en moyenne à un niveau de 10,6% sur la période 2005-20085; ce dernier étant non comparable au coefficient du secteur qui se fixe à 42,7% sur la même période. Cette situation s’explique par la refacturation de la quasi-majorité des charges générales d’exploitation aux BPR au prix coûtant. Ces frais sont constitués à hauteur de 90% de charges de personnel et de charges générales d’exploitation refacturées dans le cadre du fonds commun et des prestations informatiques. Rappelons que le fonds commun est un centre d’imputation des charges communes au CPM réparties en huit centres en contrepartie des services rendus par la BCP aux BPR. Evolution des c harges d'exploitation retraitées (en M MAD) et du c oeffic ient d'exploitation entre 2005 et 2008 11,5 % 12 ,0 % 12 ,0 % 7 ,8 % 13 0 14 1 89 70 2 005 2 006 2 007 2 008 Charges d'exploitation retraitées coefficient d'exploitation Source : BCP Une contentialité insignifiante L’analyse du portefeuille clients de la banque fait état d’un taux de contentieux très faible, soit 0,7% en 2009 (vs 5,94% pour le secteur en décembre 2009). Cet état de fait s’explique par un portefeuille exclusivement composé de clientèle grandes entreprises publiques et privées. Pour leur part les créances en souffrances passent de M MAD 132,1 à M MAD 0,4 en 2008 avant de rebondir à M MAD 165,6 en 2009. L’importante croissance du portefeuille de crédit devrait impacter la contentialité de la banque qui devrait également renforcer considérablement son coût du risque pour faire face à une éventuelle dégradation de la qualité de ses emplois dans un contexte de montée du risque. Dans ce sillage, le taux de provisionnement devrait se renforcer davantage à moyen terme. En M MAD 2006 2007 2008 2009 Encours de créances brutes 6 663,2 12 499,9 18 838,7 25 105,9 Créances en souffrances 132,1 9,1 0,4 165,6 Taux de contentieux 2,0% 0,1% 0,0% 0,7% Provisions pour créances sur clientèle 69,7 69,9 61,1 110,6 Taux de provisionnement des créances 52,7% NS NS 66,8% douteuses Source : BCP 5 Donnée sur les charges d’exploitation retraitées non disponible pour l’année 2009. ANALYSE & RECHERCHE 12
  13. 13. Recherche Stock Picking BCP Une rentabilité des plus saines Entre 2006 et 2009, le résultat net de la BCP évolue en moyenne de 25,5% par an pour se fixer, in fine, à M MAD 1 141,9. La rentabilité de ses capitaux propres (y compris Fonds de soutien) se situe, quant à elle, à 10,2%, en baisse de 2,0 points comparativement à 2006 (moyenne de 10,9% sur la période sous revue). Evolution du résultat net (en M MAD) et du RoE entre 2006 et 2009 10 ,2 % 12 ,2 % 10 ,6 % 10 ,7 % 785 1 14 2 578 553 2 006 2 007 2 008 2 009 Résultat net ROE Source : BCP Hors fonds de soutien, le RoE se fixe en moyenne aux alentours de 14,5% sur la période 2006-2009, pour se stabiliser à 13,8%6 en 2009. 5 La rentabilité des fonds propres du secteur se situe à 11,1% en 2008. ANALYSE & RECHERCHE 13
  14. 14. Recherche Stock Picking BCP Des performances consolidées très satisfaisantes Le périmètre de consolidation du Groupe BCP se compose principalement de BCDM, MEDIA FINANCE, Fondation B.P. Micro-crédit, MOUSSAHAMA, Assalaf Chaabi, BP Maroco-Centrafricaine, BP Maroco-Guinéenne, Upline Group et Maroc Leasing. A l’issue de l’année 2009, les réalisations consolidées de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE se profilent comme suit : • Concentrant près de 18,8% du total bilan, le portefeuille obligataire de la Banque s’allège de 17,2% comparativement au 31/12/08 pour se fixer à MAD 21,6 Md. Cette évolution s’explique notamment par la nouvelle orientation stratégique du Groupe qui vise le renforcement du financement des grands projets nationaux. Parallèlement, les actifs financiers disponibles à la vente enregistrent un bond de 2x à MAD 15,2 Md suite essentiellement à l’appréciation des actions non cotées qui passent de M MAD 283,9 au 31/12/08 à MAD 6,3 Md en 2009 correspondant à la prise de participation dans le capital de l’OCP ; • Capitalisant sur la poursuite de la dynamique de développement du corporate banking, l’encours des crédits sur la clientèle consolidés marque un bond de 88,3% comparativement au 31/12/08 pour s’établir à MAD 39,2 Md dont 63,8% provenant de l’activité agrégée de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE ; • De leur côté, les ressources consolidées passent de MAD 83,1 Md à fin décembre 2008 à MAD 97,6 Md à fin 2009, soit une augmentation de 17,4% recouvrant une appréciation de 15,6% à MAD 77,3 Md des ressources émanant des BPR et une progression de 24,6% à MAD 20,3 Md des dépôts de la clientèle. Ces derniers profitent d’une croissance de 27,3% à MAD 15,9 Md des dépôts à terme ; • Dans ce contexte, le PNB consolidé s’améliore de près de 52% se fixant à M MAD 2 672,2. Cette évolution inclut : ♦ Une amélioration de 49,7% à M MAD 1 438,0 de la marge d’intérêt due essentiellement à la récente intégration d’ASSALAF CHAABI dans le périmètre de consolidation ; ♦ Une appréciation de 27,3% à M MAD 379,9 du résultat des activités de marché profitant vraisemblablement des cessions opérées sur le portefeuille de placement ; ♦ Et, un accroissement de 55,6% à M MAD 651,9 de la marge sur commissions dont la part dans le PNB demeure quasiment stable à près de 24%. ANALYSE & RECHERCHE 14
  15. 15. Recherche Stock Picking BCP • Pour leur part, les frais généraux (intégrant les charges refacturées aux BPR) s’alourdissent de 78,8% à M MAD 648,3, dégradant le coefficient d’exploitation à 24,3% (vs 20,6% en 2008). Néanmoins, au niveau des comptes sociaux, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 16,8% se fixant à M MAD 1 326,1 ; • Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation enregistre une progression de 47,2% comparativement à 2008 s’élevant à M MAD 1 866,3 ; • Côté risque consolidé, celui-ci passe de M MAD 47,8 à M MAD 296,8 en 2009 (+M MAD 249) compte tenu de dotations nettes en social qui se montent à M MAD 77,2 contre une reprise de M MAD 59,8 en 2008 ; • Au final, le RNPG ressort en hausse de 28,9% à M MAD 1 064,7. ANALYSE & RECHERCHE 15
  16. 16. Recherche Stock Picking BCP Des ambitions de croissance externe avérées Vers une diversification des sources de revenus Reposant sa croissance sur une gestion opportuniste et prudente de son portefeuille de titres, la Banque a su nuancer son image historique de banque des BPR en investissant de nouvelles branches à forte valeur ajoutée. En effet, le choix stratégique adopté par la BCP visant à renforcer son positionnement sur les métiers de Banque de Financement et d’Investissement devrait permettre à la banque de diversifier ses sources de profit en s’intéressant davantage aux activités liées au Corporate Banking. A cet effet, le Groupe a mis en place une stratégie appuyée sur la volonté de renforcement de ses parts de marché dans le segment du corporate à travers: • La participation au financement des grands projets structurants du Royaume. Dans ce cadre, les principaux bénéficiaires de cette nouvelle stratégie initiée par la BCP sont les secteurs de l’Infrastructure, de l’Energie, des Télécoms, de l’Immobilier et du Tourisme. Cette stratégie a conduit à une progression importante du volume des crédits distribués. Toutefois, le financement par la BCP de projets structurants de grande ampleur pourrait constituer un véritable risque pour la banque dans un contexte économique défavorable ; • L’adoption par la banque d’une approche plus globale lui permettant à travers son métier de base de tenter une percée au niveau des métiers dans lesquelles elle était peu ou pas présente. Ainsi, la stratégie définie par l’établissement a consisté à identifier et développer des relations capitalistiques afin de nouer un partenariat stratégique à l’image de l’opération avec l’OCP. En effet, la prise de participation minoritaire par la BCP de 5,88% du capital de l’OCP pour l’équivalent de MAD 4 Md devrait lui permettre d’accompagner le plan de développement de l’OCP tout en ayant une contribution significative dans la réalisation du Hub de Jorf Lasfar à travers le financement et le conseil. La BCP compte à ce titre, (i) lancer un fonds d’investissement en infrastructures de MAD 4 Md, (ii) co-financer le programme d’investissement en infrastructures minières et industrielles de l’OCP, (iii) contribuer à la mise en place d’une salle des marchés au sein de l’Office et (iv) accompagner son nouveau partenaire dans son développement à l’international. Dans cette même lignée, l’acquisition de 53,11% de MAROC LEASING vient conforter la volonté du Groupe BANQUE POPULAIRE de renforcer la position de ses principales filiales par une croissance externe, ayant pour objectif d’atteindre une part de marché cible de 25% pour l’ensemble de ses sociétés affiliées ; • Poursuivant ce même objectif, la banque tente également à travers des partenariats capitalistiques, plus particulièrement des «partenariats-métiers», d’élargir la gamme de son offre. Il en est ainsi de la prise de contrôle d’UPLINE GROUP. ANALYSE & RECHERCHE 16
  17. 17. Recherche Stock Picking BCP En terme d’organisation, les activités de Banque d’Investissement seraient désormais regroupées au sein d’UPLINE GROUP et un schéma d’ensemble a été mis en place pour une meilleure optimisation des synergies. A cet effet, UPLINE GROUP a intégré (par apports d’actifs) les filiales de la banque d’investissement existantes au sein du Groupe à savoir AL ISTITMAR CHAABI, société de gestion d’actifs pour le compte de tiers et Al WASSIT société de Bourse et dépositaire. C’est à travers MEDIAFINANCE (activité d’intermédiaires en valeur du Trésor) que la BCP devrait développer la banque privée du Groupe et la positionner en tant qu’acteur majeur dans les métiers de la banque d’affaires et d’investissement. La restructuration du nouveau pôle est toujours en cours afin qu’elle épouse la stratégie du Groupe, les effets induits sont toujours attendus. S’agissant du produit bancassurance, la BCP semble maintenir sa volonté de développer cette activité en s’intéressant à un croisement stratégique ou à une acquisition d’une compagnie de la place notamment après la dissolution anticipée de sa filiale ASSURANCE BANQUES POPULAIRES, laquelle n’avait pas réussi à obtenir son agrément auprès des autorités compétentes. Côté organisation, et en vue de répondre aux besoins des grandes entreprises et des institutionnels l’établissement a opté, durant l’année 2008, pour une nouvelle structure par ligne métier. Ce choix tient compte de la volonté de la banque de renforcer sa présence sur les métiers du financement et de l’investissement et de repenser son approche clients, en l’axant sur la réactivité, la proximité et l’offre personnalisée. En effet, l’absence de produit bancassurance dans la gamme de la BCP constitue à la fois un réel manque à gagner et un lourd handicap pour la banque menaçant ainsi de freiner son élan dans la conquête de nouvelles parts de marché. Poursuivant sa stratégie de développement à l’international, la BCP vient d’obtenir l’aval de la primature pour reprendre les participations minoritaires de BANK AL MAGHRIB –BAM- dans trois banques à savoir BRITISH ARAB COMMERCIAL BANK –BACB- dont le siège se trouve en Angleterre ; l’UNION DE BANQUES ARABES ET FRANCAISES –UBAF- siégeant à Paris ; l’ARAB ITALIAN BANK à Rome. La BCP présente ces acquisitions comme une opportunité lui permettant de profiter du réseau étoffé des représentations d’affaires de ces banques dans le monde arabe, en Asie et également en Europe. S’agissant du développement en Europe, la BCP continue de tisser sa toile sur le vieux continent notamment pour la collecte des fonds provenant des Marocains Résidents à l’Etranger par le biais de sa filiale Banque Châabi du Maroc –BCDM- à Paris. En effet, dans le cadre du passeport européen, la banque a procédé courant décembre 2009 à l’inauguration de la troisième succursale de BCDM à Amsterdam après l’ouverture de celle de Madrid et de Milan. ANALYSE & RECHERCHE 17
  18. 18. Recherche Stock Picking BCP Le passeport européen étant une notification de libre établissement accordée à la BCDM par les autorités monétaires françaises, ce qui lui permet d’étendre son réseau aux cinq pays européens (Allemagne, Angleterre, Espagne, Italie et Pays Bas) outre la France et la Belgique. Les deux autres succursales (Allemagne, et Angleterre) devraient être opérationnels en 2010, l’ensemble de ces 7 pays concentrent plus de 90% des MRE de l’espace européen. Portant le nombre d’agences à 45 en fin d’année, le Groupe devrait conforter davantage sa position de leader sur le créneau des MRE (53,3% des parts de marché en 2009). Concernant le Groupe Banque Populaire, ce dernier s’est vu attribué en mars 2010 « l’INVESTISMENT GRADE » par STANDARD’S AND POOR’S. Au niveau international et contrairement aux principales banques de la place, les ambitions de déploiement de la Banque sur le continent noir demeurent timides. Toutefois, en date du 1er mars 2010 le Groupe BANQUE POPULAIRE et ATTIJARIWAFABANK ont signé un accord relatif à l’acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie, filiale du Groupe BNP Paribas. Cette acquisition serait réalisée à travers un Holding détenu à hauteur de 67% par le Groupe ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE POPULAIRE et devrait leur permettre d’accompagner les entreprises marocaines implantées en Mauritanie. Enfin et sur un autres registre, le projet de fusion-absorption de la Banque Populaire Régionale de Casablanca serait en cours d’attente des modifications des textes de Loi préalables à cette opération. A l’issue de ce montage, la BCP serait de facto un opérateur bancaire universel au même titre que ses principaux concurrents. Si la fusion a du sens dans la mesure où elle permettrait de générer d’importants effets de synergies, ce genre d’opération laisserait croire qu’à long terme d’autres absorptions de BPR pourraient se réaliser, ce qui remettrait en cause le modèle mutualiste propre au groupe BANQUE POPULAIRE. Au regard des éléments précité notre valorisation qui ressort à ANALYSE & RECHERCHE 18
  19. 19. Recherche Stock Picking BCP Un titre de résistance à accumuler L’Organisme fédérateur du Groupe CPM a pour principal atout son assise financière qui lui permet de réussir le nouveau tournant de croissance externe engagé tant au niveau national qu’international. Cette stratégie expansionniste devrait lui permettre de diversifier ses sources de revenus tout en consolidant son positionnement dans son métier de base. En dépit d’un contexte économique peu favorable matérialisé notamment par la décélération de la croissance des crédits, la baisse des transferts MRE et l’essoufflement des dépôts, la BCP devrait profiter de son positionnement. Compte tenu des éléments précités, nous valorisons BCP à MAD 331 par action et recommandons d’accumuler le titre . ANALYSE & RECHERCHE 19
  20. 20. Recherche Stock Picking BCP : Summary table En K MAD 2007 2008 2009 2010E 2011P COMPTES DE RESULTAT (K MAD) Produit net bancaire 1 442 302,00 1 757 573,00 2 672 199,00 3 384 946,93 3 945 840,08 Charges générales d'exploitation 193 823,00 362 712,00 648 384,00 821 325,59 957 421,05 Résultat brut d'exploitation 1 159 122 1 267 961 1 866 281 2 368 058 2 745 646 charge de risque 46 728 47 799 296 820 439 918 537 678 Résultat net part du groupe 714 846 825 988 1 064 688 1 305 054 1 494 455 AUTRES ELEMENTS Capitalisation boursière 20 292 162 20 292 162 20 292 162 20 292 162 20 292 162 MARGES ET RATIOS Variation du PNB 21,9% 52,0% 26,7% 16,6% Variation du RNPG 15,5% 28,9% 22,6% 14,5% Coût du risque 0,4% 0,2% 0,8% 0,8% 0,8% RoE 10,8% 9,5% 8,4% 9,6% 10,2% RATIOS BOURSIERS PER 28,4x 24,6x 19,1x 15,5x 13,6x Rendement brut 1,6% 1,6% 2,0% 2,0% 2,0% PER SHARE DATA (MAD) BPA (Part du Groupe) 10,8 12,5 16,1 19,7 22,6 DPA 4,8 5,0 6,0 6,0 6,3 ANALYSE & RECHERCHE 20
  21. 21. Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : ▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ; ▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ; ▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ; ▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ; ▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ; ▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre). Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat Disclaimer : -15% -6% +6% +15% La Direction Analyse & R e ch e r - che de BMCE Capi- tal est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 7 7 9 7 1 , a u t o r i s é e p a r l ’ a g r é m e n t d u M i n i s t è r e d e s Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
  22. 22. Youssef Benkirane - Président du Directoire Analyse & Recherche Sales Fadwa Housni - Directeur Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique Abdelilah Moutasseddik Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Trading Electronique Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri Badr Tahri – Directeur Hamza Chami BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A. www.bmcecapitalbourse.com © Mai 2010 Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

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