Trimestriel Mars 2011 BKB

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Trimestriel mars 2011

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse Quarterly
Trimestriel Mars 2011

Commentaire de Marché 4
• Un marché qui ne répond plus aux stimulus 4

• Des volumes anémiques 5

• Des comportements sectoriels déphasés 6

• Des réalisations annuelles 2010 en ligne avec nos prévisions 9

• Perspectives 2011 et 2012 14

• Diagramme des nouvelles recommandations de BMCE CAPITAL 16

Classements du mois 17
• Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca 17

• Le triptyque des Top 20 18

Analyse technique 19
• Reprise escomptée de l’Upward Trend 19

Aperçu économique 20
• Faire face aux vents contraires 20

Faits marquants 22
• Eco-News 22

• Nouveautés Sectorielles 25

• Nouvelles de sociétés 29

• Opérations sur le Capital 32

• Emprunts Obligataires 33

• Publications des Résultats 34

ANALYSE & RECHERCHE 2


Résultats annuels des sociétés cotées 44
• Banques 44

• Assurances 69

• Crédit à la consommation 83

• Leasing 95

• Holdings 100

• Immobilier 104

• Pétrole et Mines 114

• Télécoms 128

• Loisirs et Hôtels 132

• Technologies de l’Information 138

• Services aux Collectivités 149

• Gaz 153

• Chimie 161

• Agroalimentaire 168

• Cimenteries 186

• Industries Métallurgiques 195

• Industrie Pharmaceutique 201

• Automobile 207

• Autres 218

Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 237

Tableau récapitulatif des réalisations et des
recommandations 239

Tableau de bord 241



Commentaire de Marché

Un marché qui ne répond plus aux stimulus
Après avoir bien démarré l’année 2011 sur des hausses de 5,9% et de 6,1% du MASI et
du MADEX respectivement à 13 397,47 points et à 10 965,49 points au 12 janvier 2011,
le marché boursier marocain s’est enlisé dans un mouvement baissier affecté en cela
par les effets indirects de la persistance des tensions géopolitiques régionales ainsi
que des revendications politiques, économiques et sociales qui ont surgit avec force
au Maroc depuis le 20 février dernier.
Ne réagissant guère à la publication des comptes annuelles en 2010 en progression
honorable et en l’absence d’opération d’introduction en bourse, le Moroccan All
Shares Index et le Moroccan Most Active Shares Index enregistrent au terme du
premier trimestre 2011 des contre-performances annuelles respectives de -3,80% et
de -3,76% à 12 173,79 points pour le MASI et à 9 946,89 points pour le MADEX. Depuis
le plus haut de l’année, le repli des deux indices majeurs de la Place de Casablanca
se monte à 9,1% pour le baromètre de toutes les valeurs cotées et à 9,3% pour
l’indicateur des valeurs les plus actives.
Pour sa part, le BCEI 20 cumule des pertes en 2011 de –4,76% à 1 262,20 points.

MASI, MADEX et BCEI 20

Depuis le 31/12/2010 Durant le mois de mars 2011

Base 100 MASI MADEX BCEI 20 Base 100 MASI MADEX BCEI 20
110 102

108

106
100
104

102

100 98

98

96
96
94

92

90 94

31/12 15/1 30/1 14/2 1/3 16/3 31/3 28/2 5/3 10/3 15/3 20/3 25/3 30/3

Dans ce contexte, la capitalisation boursière s’effrite de 3,7% à MAD 557,1 Md,
comparativement à fin décembre 2010 ; l’augmentation du capital réalisée par
UNIMER dans le cadre de l’opération fusion-absorption avec la société
LA MONEGASQUE VANELLI MAROC –LMVM– n’ayant eu qu’un impact limité sur la
valorisation globale du marché.
Au niveau actuel de valorisation, la Place de Casablanca traite à 16,7x et à 15,2x ses
résultats prévisionnels 2011 et 2012 respectivement et offre un rendement de
dividende estimé à 3,9% en 2011. Retraité du secteur immobilier, le P/E du marché
s’établit à 16,2x en 2011E et à 15,1x en 2012P.




Des volumes anémiques
Drainé à hauteur de 92,3% sur le Marché Central, le chiffre d’affaires trimestriel
ressort à MAD 9,7 Md, en baisse de 38,4% comparativement à une année auparavant.
Retraité du volume transigé en T1-2010 sur les valeurs ONA, SNI et LGMC (valeurs
décotées depuis), le négoce du T1-2011 ressort en repli de 34,5%.
Le Compartiment de Détails demeure fortement animé par les valeurs ITISSALAT
AL-MAGHRIB, ATTIJARIWAFA BANK, ADDOHA et BCP qui génèrent conjointement 57,7%
de la volumétrie trimestrielle avec des flux respectifs de M MAD 1 596,0,
de M MAD 1 441,2, de M MAD 1 368,5 et de M MAD 1 163,9.

Volumes traités au T1 2011 Volumes traités en mars 2011

155,9
En M MAD
M MAD M MAD 519,3
500

400
22,0 632,3

300

4 107,0
200
2 866,5 2 678,4
100

0
01/03 04/03 09/03 14/03 17/03 22/03 25/03 30/03
janv-11 févr-11 mars-11
Volume MC Volume MB Volume MC Volume MB

De son côté, le Marché de Gré à Gré concentre un volume global de M MAD 810,1,
accaparé à hauteur de 64,1% par MAROC LEASING, suite à l’échange, au cours de la
séance du 24 mars 2011, de 944 102 actions (soit 34,0% du capital) à un cours unitaire
de MAD 550. Cette opération correspond au transfert des parts détenues par la CDG
au CIH.
Le reliquat correspond aux transactions portant sur :
• 64 704 actions UNIMER (soit 6,5% du capital) au prix unitaire de MAD 1 545,5, en
date du 14/01/2011, dans le cadre de l’augmentation du capital par
fusion-absorption de LMVM ;
• 576 467 titres ADDOHA (soit 0,18% du capital) échangés à MAD 103,31 l’action ;
• 649 461 actions MED PAPER (25,1% du capital, correspondant vraisemblablement à
la participation de CELLULOSE DU MAROC reclassée auprès de CDG
DEVELOPPEMENT) au cours de MAD 86 ;
• 17 600 titres CNIA SAADA au cours unitaire de MAD 1 250 (le 18/02/2011) et de
10 000 titres à un prix unitaire de MAD 1 265 (le 01/03/2011) ;




• 25 000 actions ALUMINUIM DU MAROC (soit 5,36% du capital) à un cours unitaire de
MAD 1 300, suite à la prise de participation dans son capital par la société
HOLPAR, Holding du Groupe de M. Mohamed ALAMI NAFAKH LAZRAQ ;
• Et, 10 000 actions CREDIT DU MAROC à un cours unitaire de MAD 830.

Des comportements sectoriels déphasés
Hormis sept secteurs qui inscrivent la variation de leurs indices en territoire positif,
l’ensemble des baromètres sectoriels (soit les deux tiers) affiche des
contre-performances.
Toujours en bas d’affiche, l’indice du secteur de « la Sylviculture et Papier »
dégringole de 25,1% à 80,90 points, suite aux contre-performances financières
accusées par la valeur MED PAPER qui recule dans les mêmes ordres de grandeur à
MAD 59. Dans une proportion de moindre ampleur, l’indicateur des « Bâtiment &
Matériaux de Construction » s’affaisse de 11,5% à 18 250,30 points, consécutivement
au repli des cours des titres qui le composent particulièrement MEDIACO (-32,8% à
MAD 81,36), LAFARGE CIMENTS (-17,5% à MAD 1 749) et SONASID (-10,6% à MAD 1 610).
Pour sa part, le baromètre des « Distributeurs » s’effrite de 10,1% à 19 877,16 points,
consécutivement à la contre-performance d’ENNAKL AUTOMOBILES (-29,1% à
MAD 46,80), STOKVIS NORD AFRIQUE (-13,6% à MAD 45,36) et FERTIMA (-12,1% à
MAD 203).
Les plus fortes variations du T1 2011

Sylvi. & P ap.
Bât. & M at. Constr.
Distributeurs
Bo issons
Stés P o rtef.-Ho ld.
Serv. Collec.
Chimie
Lo gi. & S.I
Lois. et Hot.
Banques
Immo bilier
Stés de Fin.
Assurances
Ing. Bien Equip. Indu.
P étrole & Gaz
Agro . / P rod.
T éléco mmunicatio ns
Transpo rt
Indu. P harma.
Equip. Electro . & Electri.
M ines

-30% -20% -10% 0% 10% 20%

En tête de peloton, l’indicateur des « Mines » s’apprécie de 15,2% à 17 717,13 points,
bénéficiant de l’engouement manifesté par les investisseurs pour les titres MANAGEM,
SMI et CMT. Dans cette lignée, le baromètre des « Équipements Électroniques &
Électriques » gagne 11,8% à 9 000,00 points, boosté par la performance de la valeur
NEXANS MAROC au cours de ce trimestre qui se bonifie du même niveau à MAD 315.




Dans une moindre mesure, l’indicateur de « l’Industrie pharmaceutique » s’améliore
de 11,3% à 2 259,68 points, capitalisant sur la bonne orientation de (i) SOTHEMA suite
à l’annonce de réalisations financières probantes en 2010 ainsi que de perspectives
favorables sur les 3 prochaines années consécutivement au rachat de l’unité
industrielle de NOVARTIS PHARMA MAROC et à l’ouverture de sa filiale au Sénégal et
(ii) PROMOPHARM après la publication des comptes annuels 2010 en progression.
De leur côté, les baromètres « Transport », « Télécommunications »,
« Agroalimentaires / Production » et « Pétrole & Gaz » gagnent 10,8%, 3,3%, 1,8% et
0,1% respectivement à 1 376,70 points, à 2 272,47 points, à 16 703,10 points et à
12 032,81 points.
Les plus fortes variations du T1 2011*

D I A C S A LA F

OU LM ES

M ED IA C O M A R OC

EN N A KL

IB M A R O C
M ED PA P ER

M A R O C LEA SI N G

LA F A R G E C IM EN T S

C GI

Z ELLI D JA

C EN T R A LE LA I T I ER E

B A LIM A

M A G HR EB A I L

N EX A N S M A R OC

CM T

CTM

SOT HEM A

SM I

M IC R O D A T A

M A N A G EM

-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

* Les performances trimestrielles des valeurs cotées sont ajustées aux O.S.T.

Par valeur et tirant amplement profit de l’annonce de ses résultats financiers
globalement satisfaisants au titre de l’exercice 2010, MANAGEM enregistre au cours du
premier trimestre 2011 la plus forte hausse de la Place avec une performance de
+16,0% à MAD 790. Dans une moindre mesure, MICRODATA et SMI se renforcent
chacune de 15,7% à MAD 625 et à MAD 2 198 respectivement, tandis que SOTHEMA et
CTM s’améliorent de 15,0% et de 12,8% à MAD 1 300 et à MAD 318.
A l’opposé et négativement impactée par la non concrétisation de son rachat par le
CREDIT AGRICOLE ainsi que par des réalisations 2010 toujours décevantes, DIAC SALAF
se déprécie de 38,8% à MAD 67. Dans ce sillage , OULMES se replie de 36,9% à MAD 690
et ce, malgré la constatation d’une plus value de cession nette de M MAD 159,0
résultant de la vente de son activité sodas à VARUN BEVERAGES MOROCCO.




Pour sa part et suite notamment à la publication d’un profit warning suivie de
l’annonce de son redressement judiciaire, MEDIACO MAROC se déleste de 32,8% à
MAD 81,36. Idem pour le distributeur officiel en Tunisie des marques du Groupe
VOLKSWAGEN AG, ENNAKL AUTOMOBILES, qui en dépit de réalisations financières en
hausse, voit son cours abandonner 29,1% à MAD 46,8 en raison de la situation politique
actuelle en Tunisie.
Enfin, IB MAROC se contracte de 26,0% à MAD 355,1 en raison principalement de
(i) la publication de résultats 2010 uniquement sur 9 mois en fort repli par rapport à
ceux de 2009 (sur 12 mois) et (ii) l’impact de l’instabilité politique que connaît
actuellement la Libye ainsi que la Côte d’Ivoire où le spécialiste de l’architecture des
systèmes d’information se trouve implanté.



Résultats annuels 2010
Des réalisations annuelles 2010 en ligne avec nos prévisions
A fin 2010, les réalisations financières des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca
ressortent globalement bien orientées, tant pour les compagnies industrielles que
pour les banques, les assurances et les sociétés de crédit à la consommation :

Réalisations Commerciales 2010 vs. 2009 (en M MAD)

157 688,0
141 483,6

40 279,8 36 256,8

8 651,2 8 303,4

CA Industries PNB Financières PA Assurances
2010 2009

• Pour les financières, le Produit Net Bancaire -PNB- progresse de 11,3% à
MAD 40,3 Md. Par secteur :

♦ Le PNB bancaire ressort à MAD 38,6 Md, en amélioration de 11,1%,
accaparé à hauteur de 83,5% par ATTIJARIWAFA BANK, BCP et BMCE
BANK, lesquelles enregistrent des produits nets cumulés de MAD 32,3 Md.
La plus forte hausse a été signée par BMCE BANK, réalisant un PNB de
MAD 7,6 Md, en appréciation de 17,7% ;

♦ Dans une moindre mesure, les sociétés de crédit à la consommation
laissent apparaitre un PNB de MAD 1,3 Md, en amélioration de 0,9%. Cette
évolution tient compte de l’orientation favorable de la production de
EQDOM et de SALAFIN, brassant conjointement 74,9% du PNB du secteur à
M MAD 958,7. En revanche, la plus forte baisse a été accusée par TASLIF
qui enregistre des revenus d’exploitation en baisse de 15,4% à
M MAD 111,5, suivie par SOFAC dont le PNB se contracte de 14,1% pour se
fixer à M MAD 103,8 ;

♦ Les sociétés de crédit-bail affichent des produits nets en repli de 12,9% à
M MAD 379,0. Cette contre-performance est essentiellement imputable à
la baisse du PNB de MAROC LEASING de 34,4% impacté par l’harmonisation




des méthodes comptables post-fusion avec CHAABI LEASING. A l’opposé,
MAGHREBAIL réalise un PNB de M MAD 215,9, en amélioration de 15,9% ;

• Les primes acquises par les compagnies d’assurance progressent, quant à elles,
de 4,2% à MAD 8,7 Md. Cette évolution tient compte d’une amélioration de
(i) 7,8% à MAD 2,6 Md des primes acquises par CNIA SAADA, (ii) 3,2% à
MAD 4,0 Md de celles de WAFA ASSURANCE et enfin (iii) 1,8% à MAD 2,0 Md de
celles d’ATLANTA. AGMA LAHLOU TAZI réalise, pour sa part, un chiffre
d’affaires de M MAD 103,3, en augmentation de 1,6% ;

• Même constat pour les compagnies industrielles et de négoce dont les
réalisations commerciales s’élargissent de 11,5% à MAD 157,7 Md, grâce à la
bonne tenue des ventes du secteur du pétrole et des mines et dans une
moindre mesure à celles du secteur immobilier :

♦ Les sociétés minières et pétrolières génèrent ainsi un Chiffre d’Affaires
–CA- global de MAD 41,2 Md en progression de 36,8%, grâce à
l’amélioration de 37,4% de celui de SAMIR à MAD 37,0 Md et de 29,4% des
ventes de MANAGEM à MAD 2,9 Md ;

♦ A MAD 12,4 Md, le secteur immobilier enregistre des revenus en hausse de
17,7%, générés à hauteur de 61,0% par ADDOHA dont les réalisations
commerciales progressent de 26,1% à MAD 7,6 Md ;

♦ MAROC TELECOM réalise, quant à elle, un chiffre d’affaires 2010 de
MAD 31,7 Md, en hausse de 4,3% comparativement à 2009 ;

♦ Pour sa part, le segment de l’automobile enregistre des ventes
en amélioration de 4,5% à MAD 6,5 Md. En tête de peloton, ENNAKL
AUTOMOBILES réalise la plus importante progression du secteur (+26,7%) à
MAD 2,3 Md, suivie d’AUTO NEJMA dont les revenus
s’améliorent de 15,3% à MAD 1,1 Md. A l’opposé, les CA d’AUTO HALL et
de BERLIET MAROC se contractent de 9,8% et de 16,2% respectivement à
MAD 2,6 Md et à M MAD 399,7 ;

♦ Le secteur agroalimentaire coté limite la progression de ses réalisations
commerciales en 2010 à +1,9%, suite à la baisse accusée par le Chiffre
d’Affaires de LESIEUR CRISTAL de –13,6% à MAD 3,5 Md et dans une
moindre mesure au ralentissement des ventes de COSUMAR et de
BRASSERIES DU MAROC à +2,0% et à +3,6% respectivement, fixant leur
chiffre d’affaires à MAD 5,8 Md et à MAD 2,2 Md ;

♦ Impacté négativement par le repli des ventes de LAFARGE CIMENTS dont le
CA recule de 1,6% à MAD 5,4 Md, le Chiffre d’Affaires des cimenteries
ressort en légère baisse de –0,4% à MAD 12,5 Md ;




♦ A l’instar de 2009, le secteur métallurgique poursuit sa décrue et
recule de 21,9%, fixant ses réalisations commerciales à MAD 4,7 Md,
principalement suite à la contre-performance accusée par SONASID
dont le CA diminue de 25,1% à MAD 4,1 Md.

Réalisations opérationnelles 2010 vs. 2009 (en M MAD)

31 246,7
29 749,2

20 878,2
19 041,5

1 796,6 1 488,5

REX Industries RBE Financières RT Assurances
2010 2009

Dans ce sillage, les réalisations opérationnelles 2010 des sociétés cotées ressortent
comme suit :
• Les Banques et les sociétés de crédits à la consommation, dégagent un Résultat
Brut d’Exploitation -RBE- de MAD 20,9 Md, en progression de 9,6%, accaparé
dans sa quasi-totalité par les banques, lesquelles génèrent un RBE de
MAD 19,8 Md, en augmentation de 10,5% ;
• Les compagnies d’assurance enregistrent un Résultat Technique –RT- en
bonification de 20,7%, tirant amplement profit du redressement de l’activité
d’ATLANTA dont le RT marque un bond de 254,7% à M MAD 319,3, ayant
compensé le repli de 5,5% à M MAD 934,3 de celui de WAFA ASSURANCE ;
• Les industries dégagent, pour leur part, un résultat d’exploitation en
bonification de 5,0% et ce, grâce à l’amélioration de 81,0% à MAD 2,5 Md du
REX du segment pétrole et mines et dans une moindre mesure de 27,8% à
MAD 3,6 Md de celui du secteur immobilier. Leurs marges opérationnelles
ressortent à 6,2% et à 28,7%, respectivement, en amélioration de 1,5 points
pour le pétrole et les mines et de 2,3 points pour les immobilières.




Capacités bénéficiaires 2010 vs. 2009 (en M MAD)

20 592,5
19 457,4

8 394,6
7 205,0

1 314,8
1 068,8

Industries Financières Assurances
2010 2009

L’orientation positive des réalisations commerciales a permis aux sociétés cotées de
dégager une capacité bénéficiaire globale en hausse de 9,3% à MAD 30,3 Md
(vs. nos prévisions de +9,9% lors de la publication des résultats semestriels 2010).
Cette évolution tient compte d’une amélioration de 16,5% à MAD 8,4 Md du résultat
net –RN- des banques, des sociétés de crédit à la consommation et de leasing, de
23,0% à MAD 1,3 Md de celui des assurances et de 5,8% à MAD 20,6 Md des bénéfices
nets des industries. Par secteur :

• Les banques enregistrent un RNPG global de MAD 8,1 Md, en progression de
21,3% par rapport à 2009. Concentrant 50,8% des bénéfices du secteur,
ATTIJARIWAFA BANK réalise un RNPG de MAD 4,1 Md, en amélioration de 4,1%.
La plus importante progression est à mettre à l’actif du CIH dont le RNPG croît
de 135,5% à M MAD 232,8. Tout aussi appréciable, BMCE BANK dégage des
bénéfices annuels de M MAD 819,0, en amélioration de 112,8%. A contrario,
les bénéfices de CREDIT DU MAROC diminuent de 13,9% d’une année à l’autre à
M MAD 363 ;

• Le secteur du crédit à la consommation enregistre des bénéfices en repli de
51,8% à M MAD 173,5, plombé par l’aggravation du coût du risque pour SOFAC
et par l’escroquerie dont a fait l’objet SALAF, filiale de TASLIF ;

• Également essouflées, les sociétés de leasing réalisent un résultat net en
repli de 23,5% à M MAD 143,0 toujours imputable au changement de périmètre
de consolidation de MAROC LEASING, laquelle réalise un RN de M MAD 61,8, en
baisse de 43,7% ;




• Les compagnies d’assurance et de courtage enregistrent, quant à elles, des
capacités bénéficiaires en augmentation de 23,0% à MAD 1,3 Md. En tête
d’affiche, ATLANTA réalise des gains de M MAD 247,6, en bonification de
248,9%. Dans une proportion de moindre ampleur, CNIA SAADA et WAFA
ASSURANCE enregistrent des bénéfices de M MAD 302,8 et de M MAD 723,9
respectivement, en progression de 7,7% et de 6,9% ;

• A MAD 20,6 Md, la filière industrielle totalise des bénéfices en augmentation de
5,8%. Cette évolution tient compte principalement d’une amélioration de 65,6%
à MAD 1,5 Md des bénéfices du secteur pétrole et mines et de 48,9% à
MAD 2,5 Md de celui des immobilières, ayant compensé le repli de 90,9% à
M MAD 36,5 du RN de l’industrie métallurgique et de 9,1% à MAD 1,8 Md de
celui de l’agroalimentaire.

Croissance de la capacité bénéficiaire en 2010 par secteur

+117,1%
+106,7% Variation Globale :+9,3%

+65,6%
+49,3%
+48,9%
+39,7%
+23,0%+22,4%
+21,3%+18,0%
+16,2%+11,9%
+5,2% +3,7% +1,4% +1,2%

-8,3% -9,1%
-18,6%
-23,5%

-51,8%

-90,9%
PARACHIMIE

LOISIRS & HOTELS

PETROLE & MINES

EMBALLAGE & IMPRESSION

IMMOBILIER

MAT, LOG & SERV INFO

ASSURANCE

AUTRES

IND PHARMACEUTIQUE

SERV AUX COLLECTIVITES

GAZ

HOLDINGS

AUTOMOBILE

TECH DE L'INFORMATION

TELECOMS

AGROALIMENTAIRE

CHIMIE

LEASING

CREDIT A LA CONSO

IND METALLURGIQUE
BANQUES

CIMENTERIES

Globalement, la baisse la plus conséquente à été accusée par le secteur
métallurgique avec un effritement de son résultat net de –90,9%, suite au
basculement au rouge des performances financières de SONASID. A l’opposé, la plus
importante progression de la capacité bénéficiaire est à mettre à l’actif du secteur de
la parachimie avec une capacité bénéficiaire en hausse de +117,1%.

Retraitée des secteurs métallurgique et du crédit à la consommation, la capacité
bénéficiaire globale du marché augmente en 2010 de 11,6% à MAD 30,1 Md.



Perspectives 2011 et 2012
Une capacité bénéficiaire prévisionnelle toujours au beau fixe
Après la mise à jour de nos prévisions, la capacité bénéficiaire prévisionnelle de
l’ensemble des sociétés cotées à la Place de Casablanca devrait s’établir à
à MAD 33,1 Md en 2011E et à MAD 36,4 Md en 2012P, en hausses respectives de
9,7% et de 10,0% d’une année à l’autre. Cette progression tient compte :

• Pour les financières, d’une amélioration escomptée de la capacité
bénéficiaire globale de 14,7% et de 10,5% respectivement en 2011E et en
2012P à MAD 9,6 Md et à MAD 10,7 Md. Concentrant toujours la quasi-totalité
des bénéfices, le secteur bancaire devrait dégager en 2011E et en 2012P des
RNPG de MAD 9,1 Md et de MAD 10,1 Md, en progression de 13,1% et de
10,2% respectivement. Cette croissance serait notamment attribuable à
l’élargissement de 28,5% et de 21,6% respectivement à MAD 1,1 Md et à
MAD 1,3 Md des bénéfices de BMCE BANK et dans une moindre mesure de
ceux de CREDIT DU MAROC de 16,5% à M MAD 422,8 et de 17,9% à
M MAD 498,5. Dans ce sillage et capitalisant sur la reprise attendue de
l’activité et sur l’allègement de leurs charges de risque durant les deux
prochaines années, les bénéfices des sociétés de crédit à la consommation
devraient marquer en 2011 un bond de 89,6% à M MAD 363,1. En 2012,
ce secteur devrait réaliser un RN de M MAD 435,6, en amélioration 20,0%.
Idem pour les sociétés de leasing qui devraient enregistrer des résultats nets
de M MAD 151,1 et de M MAD 160,8, soit des variations respectives de +5,6%
et de +6,4% ;

• D’un léger repli de -0,5% à MAD 1,3 Md en 2011E du résultat net des
compagnies d’assurance et ce, consécutivement aux contre-performances
anticipées pour WAFA ASSURANCE et ATLANTA de –3,9% et de –8,8% à
M MAD 695,6 et à M MAD 225,8 respectivement. En 2012P, le secteur devrait
renouer avec la croissance, progressant de +7,2% à MAD 1,4 Md ;

• Et, d’une bonification de 8,3% à MAD 22,2 Md en 2011E et de 9,9% à
MAD 24,3 Md en 2012P de la capacité bénéficiaire de la cote industrielle.
Cette évolution se fonde sur une hausse escomptée des bénéfices nets du
secteur de l’immobilier de 30,4% à MAD 3,3 Md en 2011E et de 31,4% à
MAD 4,3 Md en 2012P. Dans une proportion moindre, la filière
agroalimentaire cotée devrait se renforcer de 12,7% à MAD 2,0 Md en 2011E
et de 7,6% à MAD 2,1 Md en 2012P. Le segment pétrole et mines devrait,
quant à lui, dégager un RN en progression de 4,9% à MAD 1,6 Md en 2011E et
de 11,7% à MAD 1,8 Md en 2012P tandis que les cimenteries porteraient leurs
bénéfices respectifs à MAD 3,3 Md et à MAD 3,6 Md, en hausse de 3,9% et de
9,5%.



Perspectives 2010 et 2011

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées
en 2011E et en 2012P (en M MAD)

+9,1%

24 349
22 155
20 464

+12,6%

10 660
9 647 +3,3%
8 413

1 315 1 309 1 403

Industries et Holdings Financières Assurances

2010 2011E 2012P

Compte tenu de nos nouveaux target price, les P/E cibles* induits en 2011E et en
2012P de l’ensemble des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 17,4x
et à 15,9x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance du marché de
8,8% en 2011E et de 8,7% en 2012P. Retraités des secteurs de l’immobilier, les P/E
cibles du marché ressortent à 16,4x en 2011E et à 15,3x en 2012P.

Par filière, les multiples de valorisation de la Place pour les années 2010E et 2011P
ressortent comme suit :

P/E Cibles* induits 2011E 2012P

Banques, Assurances, sociétés de crédit et de Leasing 16,8x 15,5x

Compagnies industrielles et Holdings 17,7x 16,0x

Total Marché 17,4x 15,9x

*Les P/E cibles sont retraitées des résultat déficitaires et excluent les valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de
recommandation.



Diagramme des nouvelles recommandations de BMCE CAPITAL

ADH
Acheter

SNP
IBM

BCP COL

CRS EQD M2M RIS
ALM ADI LYD SAM TIM
HOL
+15%
DWY LAC
Accumuler

ATH NEX
ATL CNIA DLM LBV WAA
NEJ CTM CMT
CMA MOX SMI
CSR DHO LES PRO
+6%
AGM SBM DAR SID SNA
Conserver

IAM
BMCI BNM SRM
ATW CLT MIC
BER MLE
GAZ FBR
CGI
-6%
SOT
FRT
Alléger

CIH MNG
TSF
CDM
-15%

OUL
Vendre

SOF

ACR
INV

La revue de nos prévisions post publications des résultats annuels 2010 a induit
certains changements au niveau de nos recommandations (cf. fiches valeurs) :

• 15 valeurs à « Acheter » vs. 8 au T3 2010 ;

• 19 valeurs à « Accumuler » contre 18 au T3 2010 ;

• 17 valeurs à « Conserver » au lieu de 25 au T3 2010 ;

• 6 valeurs à « Alléger » vs. 2 au T3 2010 ;

• Et, 4 valeurs à « Vendre » contre 5 au T3 2010 ;

Notons que 6 valeurs ont été suspendues au T1 2011 à savoir DIAC SALAF, UNIMER, HPS,
ENNAKL AUTOMOBILES, MED PAPER et MEDIACO MAROC, contre 4 en T3 2010. De même,
7 sociétés ne sont pas couvertes par nos recommandations, contre 11 au T1 2010, dont
3 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK, MAGHREBAIL et SALAFIN).



Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca*

Volume MC+ MB Capitalisation
Rang Valeur Tx de Cotation Tx de Rotation du Flottant
En M MAD
1 CGI 22 743,4 27 520,0 100,0% 299,5%
2 ATTIJARIWAFA BANK 20 048,9 75 075,4 100,0% 119,8%
3 BCP 7 541,5 26 431,5 98,8% 155,3%
4 BMCE BANK 6 854,3 39 551,6 100,0% 68,3%
5 MANAGEM 2 220,7 6 721,1 100,0% 127,9%
6 ADDOHA 10 069,9 32 712,8 99,2% 41,6%
7 ALLIANCES 2 599,2 8 349,0 100,0% 59,9%
8 MAROC TELECOM 10 523,1 136 215,8 100,0% 26,8%
9 LAFARGE CIMENTS 3 378,0 30 553,5 98,4% 38,9%
10 ATLANTA 1 228,1 4 032,8 100,0% 66,1%
11 CIH 1 464,0 6 887,7 98,8% 53,9%
12 CIMENTS DU MAROC 2 585,9 16 024,0 95,2% 48,1%
13 DELTA HOLDING 1 317,8 3 663,4 98,8% 60,9%
14 CNIA 2 859,2 5 022,6 74,4% 155,2%
15 AUTO HALL 1 198,0 3 776,0 97,6% 48,2%
16 ENNAKL 872,8 1 404,0 89,3% 206,7%
17 SAMIR 1 116,8 6 818,5 99,2% 29,5%
18 SONASID 1 473,6 6 279,0 92,9% 39,0%
19 CMT 1 056,9 2 673,0 91,7% 77,1%
20 DISWAY 610,2 923,1 96,8% 98,5%
21 LABELVIE 1 260,3 2 856,6 61,9% 145,6%
22 SMI 898,2 3 615,9 86,9% 72,0%
23 STOKVIS 346,0 417,1 100,0% 109,9%
24 HOLCIM MAROC 1 228,4 10 550,3 89,3% 18,9%
25 LESIEUR CRISTAL 219,1 3 492,6 74,6% 289,9%

* Données à fin mars 2011 sur 1 année glissante.



Le triptyque des Top 20
P/E 2011E
NEXA NS M A ROC 5 ,8 x
M INIERE TOUISSIT 8 ,2 x
COLORA DO 8 ,3 x
IB M A ROC 8 ,5 x
CA RTIER SA A DA 8 ,7 x
LYDEC 8 ,9 x
SA M IR 9 ,5 x
M ICRODA TA 9 ,6 x
TIM A R 9 ,6 x
M A GHREB A IL 9 ,8 x
B ERLIET M A ROC 10 ,5 x
DISWA Y 10 ,8 x
A LUM INIUM DU M A ROC 11,0 x
SRM 11,1x
EQDOM 11,3 x
M A GHREB OXYGENE 11,9 x
SM I 12 ,1x
M 2M Gro up 12 ,4 x
P ROM OP HA RM 12 ,4 x
A UTO NEJM A 12 ,4 x
TOTA L M A RCHE 16 ,7 x

P/B 2011E
NEXA NS M A ROC 0 ,9 x
CA RTIER SA A DA 1,0 x
B ERLIET M A ROC 1,0 x
RISM A 1,1x
M A GHREB OXYGENE 1,2 x
M ED P A P ER 1,2 x
SA M IR 1,3 x
SRM 1,3 x
INVOLYS 1,3 x
TIM A R 1,3 x
CIH 1,3 x
IB M A ROC.COM 1,4 x
SNEP 1,4 x
DISWA Y 1,5 x
CTM 1,5 x
M A ROC LEA SING 1,5 x
STOKVIS NORD A FRIQUE 1,5 x
B CP 1,6 x
M A GHREB A IL 1,6 x
A LUM INIUM DU M A ROC 1,6 x
TOTA L M A RCHE 3 ,0 x

D/Y 2011E

IB M A ROC 10 ,1%
M ICRODA TA 9 ,6 %
A LUM INIUM DU M A ROC 7 ,5 %
M INIERE TOUISSIT 7 ,3 %
ITISSA LA T A L-M A GHRIB 7 ,1%
A GM A LA HLOU-TA ZI 6 ,9 %
M A GHREB OXYGENE 6 ,8 %
EQDOM 6 ,6 %
LYDEC 6 ,5 %
M 2M Gro up 6 ,5 %
M A GHREB A IL 6 ,3 %
SM I 6 ,1%
COLORA DO 6 ,0 %
LESIEUR CRISTA L 5 ,4 %
P ROM OP HA RM S.A . 5 ,3 %
A TLA NTA 5 ,2 %
CTM 5 ,0 %
DISWA Y 4 ,9 %
SA LA FIN 4 ,7 %
M A ROC LEA SING 4 ,7 %
TOTA L M A RCHE 3 ,9 %



Analyse technique du MASI
Reprise escomptée de l’Upward Trend
Le MASI a poursuivi au cours du mois de mars 2011 son mouvement d’hésitation, clôturant
à 11 896,36 points en date du 24 mars 2011, soit une contre-performance de –1,75%.
A partir de cette date, le baromètre phare de la Place semble avoir quitté le canal
globalement haussier dans lequel il s’est inscrit depuis début 2010, amorçant une vague de
correction sévère et reculant de près de 6,39% au 4 avril 2011. Par la suite, l’indice de
toutes les valeurs cotées marque un rebond technique sur les 11 700 points et gagne
+3,37% au cours des trois séances consécutives à 12 174,22 points .

Cette tendance a été également étayée par quelques indicateurs mathématiques à savoir :
• Un Stochastic Oscillator fortement haussier, ayant franchit à la hausse la barre des
20 points, se fixant à 46 points ;
• Un RSI en orientation positive à 42 points ;
• Et, un Momentum se dirigeant vers la barre des 100 points.
Compte tenu de ces éléments, le MASI devrait s’orienter dans un premier temps vers le
seuil des 12 500 points (+2,68%). En cas de franchissement à la hausse de ce niveau,
il devrait se diriger vers les 12 800 points (+5,14%). A l’opposé et en cas de confirmation
du canal baissier amorcé depuis début 2011, l’indicateur principal de la Bourse de
Casablanca devrait refluer vers les 11 700 points (-3,9%).



Aperçu économique
Faire face aux vents contraires
Evolution mensuelle du taux d'utilisation des c apac ités Evolution mensuelle de l'Indic e des prix à la c onsommation
de produc tion à fin février 2011 à fin février 2011
120
77% +1,7%
76% 76% 118 -1,6%
+2,6 1,8%
75% +3,3% -0,7% +0,0%
75% 116 -2,1% +0,4%
74% +2,2%
114 -2,3%
-1,2%
73% 74%
73% 112
72% 72% +0,8%
71% +1,4% -0,6% 0,8%
110 +1,4%
- 0,3% +0,0% +0,9% -0,9% +0,2%
71% -1,0%-0,6%
71% 108
71%
106 +0,1% -0,1% 0,0%
69% 0,0% +0,0% +0,0
104 % +0,1% +0,1%
-0,1% +0,0% +0,1% +0,4%
67% 102

100
65% m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11
m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 Alimentation Produits Non Alimentaires Indice Général

Evolution des flux extérieurs à fin février 2011 Evolution mensuelle de l'Indic e des prix à la produc tion
M AD M d
industrielle à fin février 2011
0,9%
8 155 5,6%

7 150

145
6 1,3% -0,3%
-1,2% +0,3% -0,1% +2,1%
140 +1,7%
5 -1,1%
+1,2% -0,3%
135
4
130
3
125
2 +0,2% +0,1% -0,1% +0,1% -0,3% 0,3%
120
+0,1% 0,3% - 0,2% +0,0% -0,1% 0,2%
1 115

0 110
m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11
Recettes M RE Recettes voyages IDE Industries Extractives Industries M anufacturières

Variation de l'agrégat de monnaie M3 et de ses c ontreparties Evolution mensuelle de la balanc e c ommerc iale
M AD M d M AD M d
à fin février 2011 à fin février 2011
20 30 60%

15 25
55%

10 49,9%
20
48,9%
47,4% 50%
5 46,8% 48,3%
45,9% 49,4% 49,6%
15 48,3% 48,9%
0 46,0% 46,9% 45%
10

-5
40%
5
-10
m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 0 35%
m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11
Avoirs extérieurs nets Concours à l'économie Agrégat de monnaie M 3
Importations CAF Exportations FOB Taux de couverture

Attaquée de toute part, l’économie marocaine fait montre d’une capacité de
résilience confirmée mais qui semble difficile à soutenir plus longtemps dans un
double contexte de tensions géopolitiques régionales majeures et de pressions
sociopolitiques locales stressantes.
Dans ces conditions, les indicateurs macroéconomiques commencent à montrer les
signes avant-coureurs de faiblesses potentielles à venir.



Aperçu économique

Ainsi et à fin février 2011, la Balance Commerciale laisse apparaître un déficit en
alourdissement de près de 30%, fixant le taux de couverture CAF/FOB à 49,6%, en
légère baisse par rapport au mois précédent et comparativement à fin février 2009.
Idem pour les recettes de voyage, des transferts MRE et les investissements et prêts
privés étrangers dont les évolutions ressortent une nouvelle fois négatives.
En conséquence, les avoirs extérieurs nets du Pays fléchissent sur les deux premiers
mois de l’année de 1,2% à MAD 190,3 Md par rapport à fin 2010, se fixant à 6 mois
d’importations seulement contre 7 mois une année auparavant.
La décélération de l’activité économique déjà décelée au T4 2010 semble être
confirmée par l’enquête de BANK AL-MAGHRIB. En effet, selon les chefs d’entreprises
sondés, la production industrielle aurait connu une baisse d’un mois à l’autre.
Le taux d’utilisation des capacités de production ressort ainsi à 72% pour l’ensemble
des branches et à 68% seulement hors industrie de raffinage.
De même, l’analyse des évolutions monétaires à fin février 2011 laissent apparaitre une
poursuite du ralentissement du rythme de la création monétaire, avec une
augmentation de +4,2% de l’encours de l’agrégat de monnaie M3 en glissement annuel
contre +5,3% au cours du quatrième trimestre 2010. Cette situation est en partie
imputable à la modération du taux de croissance des créances sur l’économie, lequel
passe de +14% en février 2010 à +5,5% seulement l’année d’après.
S’agissant des taux d’intérêts, BANK AL-MAGHRIB a décidé lors de son conseil
trimestriel de maintenir le taux directeur inchangé à 3,25% ; la Banque Centrale ayant
encore une fois préféré mettre l’accent sur la stabilité du niveau général des prix dans
un contexte de renchérissement des cours de pétrole et de tensions sur ceux des
matières premières. Une conclusion largement conforté par les chiffres du HCP sur
l’Indice des Prix à la Consommation dont la variation se fixe à +0,8% d’un mois à
l’autre.
Si la situation économique devient beaucoup moins favorable que par le passé, le
maintien de la note de Standard & Poor’s sur la solvabilité du Maroc réconforte notre
confiance quant à l’aptitude de résistance de notre Pays et suscite l’espoir
d’une accélération de la croissance économique, tant les réformes politiques et
économiques passées et à venir nous différencient amplement des autres pays
de la région MENA.



Faits marquants

Econews
Une croissance estimée à 4% au titre du premier trimestre 2011 selon le HCP
Selon le Haut Commissariat au Plan –HCP-, l'économie marocaine aurait progressé
au cours du premier trimestre 2011 de 4%, au même niveau qu’au T1 2010. Cette
performance serait essentiellement attribuable à la croissance de 4,4% des activités
non-agricoles, portées notamment par la dynamique du secteur tertiaire face à une
stagnation de la production agricole.
Rappelons que le HCP table pour 2011 sur une croissance de 4,6% sous l’effet de
l’amélioration de 5,0% de la valeur ajoutée non agricole et de 2,0% de celle générée
par le secteur primaire.

CREDITS A L’ECONOMIE : Hausse de 5,1% à MAD 692,7 Md à fin janvier 2011
Au terme du 1er mois de l’année 2011, les concours à l’économie inscrivent une
hausse de 5,1% comparativement à la même période de 2010 pour s’établir à
MAD 692,7 Md. Sur un mois, ces derniers reculent de 1,1% entre décembre 2010 et
janvier 2011.
Par type, les crédits immobiliers s’apprécient de 9,2% à MAD 189,8 Md tandis que les
crédits à l’équipement se bonifient de 16,4% à MAD 134,7 Md. Les crédits de
trésorerie et les crédits à la consommation se hissent, quant à eux, de 4,3% à
MAD 139,7 Md et de 7,6% à MAD 32,5 Md respectivement.
En revanche, les créances diverses sur la clientèle se dégradent de 10% à MAD 87,0 Md
sur la même période.
Pour leur part, les créances en souffrance enregistrent une baisse de 3,9% à
MAD 29,4 Md à fin janvier 2011 (vs. MAD 30,5 Md en janvier 2010).

HCP : Hausse de 5,6% de l’indice des prix à la production manufacturière
L’indice des prix à la production des industries manufacturières affiche en Janvier
2011 une progression de 5,6% et ce, comparativement au mois précédent suite
notamment à l’augmentation de 31,9% du baromètre de « l’industrie chimique», de
6,0% de l’indicateur « Raffinage de Pétrole » et de 2,1% de l’indice « caoutchouc et
des plastiques ».
Moins dynamique, l’indice des «Industries extractives» se hisse légèrement de 0,2%
comparativement à décembre 2010, résultant principalement de l’appréciation de
0,3% du baromètre «Autres industries extractives» (incluant notamment la hausse des
prix du bitume).
Signalons, enfin, que l’indice de la production de l’énergie électrique ressort en
quasi-stagnation sur la même période.



Faits marquants
IPC : Hausse de 0,8% en février 2011 comparativement au mois précédent
Selon le Haut Commissariat au Plan –HCP-, l’indice des prix à la consommation
enregistre, au cours du mois de février 2011, une hausse de 0,8% comparativement au
mois précédent. Cette évolution résulte de la hausse de 1,8% de l’indice des produits
alimentaires face à une stagnation de celui des produits non alimentaires.
La hausse des prix des produits alimentaires porte essentiellement sur l’augmentation
de 8,8% des prix de poissons et des fruits de mer et de 4,1% de ceux des fruits et
légumes.
Par région, Oujda et Meknès enregistrent la plus forte hausse à +1,4% chacune, suivies
de Béni Mellal avec +1,3%, de Kenitra (+1,1%), de Fès (+1,0%), de Tétouan et de
Tanger (+0,9%) chacune.
Comparativement au même mois de l’année précédente, l’IPC ressort en hausse de
2,0% dont 3,9% pour les produits alimentaires et +0,6% pour les produits non
alimentaires.
Pour sa part, l’indicateur d’inflation sous-jacente, excluant les prix des produits à
prix volatils et les produits à tarifs publics, affiche une augmentation de 0,3% par
rapport au mois précédent et de +1,5% comparativement au mois de février 2010.

INDICE DES PRIX A LA PRODUCTION INDUSTRIELLE : Hausse de 0,9% dans les
industries manufacturières à fin février 2011

L’indice des prix à la production enregistre au terme du mois de février 2011
les évolutions suivantes :

• Une augmentation de 0,9% dans le secteur des Industries manufacturières
résultant notamment de la hausse de 2,9% de l’indice de raffinage de
pétrole, de 2,2% de celui de fabrication de meubles et industries diverses et
dans une moindre mesure de 0,2% du baromètre de l’Industrie chimique et de
0,3% de celui de travail des métaux. En revanche, l’indice des prix des industries
alimentaires recule de 0,3% ;

• Une progression de 0,3% de l’indice du secteur des Industries extractives en
raison d’une augmentation de 0,3% des prix des autres industries
extractives notamment le bitume dont l’indice enregistre une hausse
de 3,6% ;

• Et, une stagnation de celui du secteur de la production et de distribution
d’électricité et d’eau.



Faits marquants

TAUX DIRECTEUR : Maintien de son niveau actuel par BANK AL-MAGHRIB
BANK AL-MAGHRIB a décidé lors de son Conseil sur la politique monétaire de
maintenir le taux directeur inchangé à 3,25%. Cette décision tient compte de
la stabilité des niveaux de prix, avec un taux d’inflation se fixant à fin février 2011
aux alentours de 2% en glissement annuel.
Parallèlement, l’inflation sous-jacente, reflétant la tendance fondamentale des prix,
se fixe à 1,7% à fin février. Pour leur part et traduisant le renchérissement des prix
mondiaux de matières premières, les prix à la production industrielle augmentent de
14,1% en janvier, contre 8,1% en décembre 2010.
Au volet monétaire, l’agrégat de monnaie M3 enregistre à fin février 2011 une
croissance de 4,3%, moins soutenue que celle enregistrée en T4 2010 (+5,3%),
maintenant l’écart monétaire à un niveau négatif et dénotant de l’absence de
pressions d’origine monétaire sur les prix.
Sur le plan prévisionnel et tirant profit d’une légère amélioration de la demande
extérieure ainsi que de la poursuite du renforcement de la demande intérieure, la
croissance économique devrait ressortir en 2011 entre 4% et 5% et ce, compte tenu
d’une amélioration de la valeur ajoutée non agricole variant entre 4,5% et 5,5%.

BANQUE MONDIALE : Octroi au Maroc de 2 prêts de M USD 342
Suite à la tenue de son Conseil d’Administration, la BANQUE MONDIALE a approuvé, en
date du 15 mars 2011, l’octroi de 2 prêts en faveur du Maroc pour un montant total
de M USD 342.
Portant sur un montant de M USD 205, le premier prêt vise le soutien à la mise en
œuvre du plan MAROC VERT à travers (i) l’amélioration de l’efficacité des marchés
locaux, (ii) de l’impact des projets destinés aux petits agriculteurs, (iii) des services
du secteur agricole, (iv) de la gestion de l’eau et (v) de la planification des
infrastructures d’irrigation.
Le second prêt, d’une valeur de M USD 136,7, devrait être alloué à l’amélioration des
déplacements urbains dans les grandes villes du Maroc par le truchement d’une
meilleure gouvernance du secteur des transports, d’une amélioration des rendements
et d'approvisionnement des services et des infrastructures du transport urbain ainsi
que d’une meilleure durabilité des secteurs sociaux et environnementaux.


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