Le retour de pendule de la crise européenne

2012: Le retour de pendule de la
crise européenne

Christophe Donay
Responsable de l’allocation d’actifs
et de la recherche macroéconomique
Janvier 2012
Genève

Vue d’ensemble: grandes tendances dans l’économie mondiale
• Il n’y a pas de cycle de croissance vertueux sur les marchés développés, en raison du manque de
crédit et de création d’emplois. Les taux de croissance sont bien inférieurs à leur potentiel. A
l’inverse, les économies des marchés émergents bénéficient d’une demande intérieure vigoureuse: la
croissance économique ne donne aucun signe de ralentissement sérieux.

• Les tensions inflationnistes devraient poursuivre leur relâchement en ce début d’année, tant dans
les économies développés que dans les économies émergentes. Les taux d’inflation totale évoluent
nettement au-dessus des niveaux ciblés par les banques centrales.

• En 2011, les banques centrales des économies développées, à l’exception de la BCE, ont adopté
une politique monétaire du style assouplissement quantitatif (QE pour quantitative easing).
Toutefois, l’efficacité des interventions monétaires est limitée, les mécanismes du crédit étant
encore enrayés: le processus de désendettement se poursuit.

• La crise de l’euro s’est intensifiée. Les gouvernements se heurtent à des difficultés quant à
l’adoption de mesures qui permettraient de résoudre le problème de surendettement à sa source.

• En conséquence, les marchés financiers exigent des primes de risque plus élevées sur un nombre
grandissant d’obligations d’Etat. Il en résulte une aggravation des conditions de financement des
économies européennes. Leur dynamique économique s’inscrit dans un cercle vicieux.

Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne 2

Double découplage mondial: économies développées (ED) et émergentes (EE)
Scénario extrême Scénario central Scénario alternatif
Union fiscale sur QE de la BCE. Pas de croissance dans l’UE et Intensification de la crise de la
Relance budgétaire dans les ED. ralentissement aux Etats-Unis. zone euro. Double-dip sur les
Accélération de la croissance Stabilisation de la croissance dans les EE. ED. QE sur les ED comme
économique dans les ED. Pas de crise de la dette dans les EE. source d’inflation sur les EE.

Les politiques économiques ne sont ni coordonnées, ni coopératives, ni homogènes. Elles
génèrent des déséquilibres.
Economies Economies
Hausse
émergentes développées
du coût QE
du travail Nouvelle
économie
Double découplage de l’offre
Diffusion de Déflation par
l’inflation la dette

Excès
Changement d’endette-
de modèle
économique:
ment
Forte
la demande Croissance
croissance
intérieure prend molle des
des le relais de la revenus Keynésianisme
revenus
Demande intérieure soutenue demande Manque de demande intérieure
extérieure
Pictet – AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise européenne Source: AA&MR 3

Scénarios principaux et alternatifs pour les économies développées
Croissance
réelle du Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 4
PIB Crise économique et Reprise QE2, crise de la Croissance molle
américain financière favorisée par le zone euro
+6% policy-mix
Défaut grec Nous sommes
ici !

Scénario I
Faillite de Lehman Les politiques économiques des
Brothers ED apportent moins de soutien
+2% La crise européenne et la croissance économique ne
se propage à travers s’inscrit pas dans un cercle
la périphérie vertueux
0

Scénario II
Les politiques
économiques
des ED sont trop
restrictives.
Elles entraînent
un double dip
-6%
T4 2008 Politiques
économiques très T4 2009 Fin T4 2011
fortes sur les MD
et les ME
Source: AA&MR


En 2008, les économies développées sont entrées en régime du surendettement
Consensus sur le taux de croissance réelle moyenne à 5 ans 2012 - 2016
ique
Ratio dette/PIB 2011
tt e publ
Zone d’insolvabilité
de la de
2008 Ratio dette publique/PIB > 60% i re
Déficit public annuel > 3% Tra jecto
Zone de solvabilité Croissance réelle du PIB < 3%
Ratio dette publique/PIB < 60% (nominale: 5%)
Déficit public annuel < 3% Portugal Irlande
Croissance réelle du PIB > 3% (nominale: 5%) 0,4 % 2,2 %
101,6 % 108,1 % Grèce
Allemagne* 0,7 %
162,8 %
Australie 1,5 %
3,3 % 81,7 % Italie Japon
22,8 % 0,7 % 1,5 %
Nouvelle-Zélande 220 %
120,5 %
2,9 %
35,3 %
1980
Suisse Espagne Grande
1,6 % Royaume-Uni*
Le ratio dette 38 % 2,1 %
1,7 %
69,6 % Divergence
84 %
publique/PIB Norvège Suède
2,2 %
commence à monter 2,7 % 36,3 % Etats-Unis*
40,9 % 2,7 %
101 % France
1,5 %
Traje 85,4 %
ctoire
de la
crois
Croissance économique sance
financée par la dette
é cono
miqu
en omin
ale
La dette devient incontrôlable sans
* L’actuel statut de marché des obligations souveraines émises par des mesures drastiques pour la réduire ou
ces pays nous permet de considérer ceux-ci comme toujours solvables doper la croissance économique Source: AA&MR


Dans un régime de surendettement, les gouvernements des pays développés
visent trois objectifs incompatibles
Outils de politique économique Objectifs des gouvernements Résultats

Objectif politique:
réélection
Choc d’innovation

Réallocation de la
valeur ajoutée du capital
vers le travail

Politique keynésienne de Réduction des
Economie de l’offre
relance budgétaire dépenses publiques

Union fiscale
? européenne
Augmentation
Déficit public du ratio dette
? Défaut et
restructuration
publique/PIB

Monétisation
? de la dette
Satisfaction des exigences
des marchés financiers
Réactions possibles à la crise
Source: AA&MR,
européenne

Les cinq issues possibles à la crise de l’euro
Avenir de l’euro Scénario économique
Forme finale:
Union Gouvernement européen
Probabilités fiscale Politique budgétaire européenne
Croissance au potentiel
Euro-obligations
20%
Faible
volatilité
Monétisation de la
L’euro reste l’euro Croissance modérée
dette par la BCE
Volatilité
40%
moyenne
Risque systémique européen
Euro bleu
Crise de la Explosion politique Récession modérée
15%
Euro rouge
dette Forte
européenne volatilité

Euro = zone D-Mark Risque systémique global
20% + 11 devises nationales Souveraineté des Etats
Profonde récession

5%

Implosion:
Souveraineté des Etats
17 devises nationales

Source: AA&MR


Etats-Unis: le niveau effectif du PIB reste nettement inférieur au potentiel
Si nos prévisions de croissance s’avèrent exactes, en 2012, l’économie américaine devrait prendre du
retard par rapport à sa tendance de long terme
Niveau du PIB réel: effectif et potentiel estimé

$ tr. 2005

14.0 Croissance potentielle du PIB -4,9%
actuellement à environ 2%
-4,4%
13.5

13.0

12.5 PIB effectif
PIB potentiel

12.0

11.5

11.0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Source: AA&MR, Datastream


Etats-Unis: le cycle de l’emploi diverge durablement du cycle de l’investissement

Croissance de l’emploi et croissance annuelle de l’investissement (en %)

7 % % 20

5 15

10
3
5

1
0

-5
-1

-10
-3 Emploi salarié US, en glissement annuel
-15
Investissements en matériel et logiciel (en %, à d.)
-5 -20
60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12


Etats-Unis: la croissance du revenu salarial nominal a fortement ralenti au 1er semestre…

…mais semble s’être quelque peu redressée au cours des derniers mois

Revenu du secteur privé non agricole: variation nominale annualisée en %

% Variable supplétive du revenu du travail 3 derniers mois par rapport aux 3 mois précédents*
8
(Total des salaires hebdomadaires)
6 Salaires
(horaires)
4

2

0
Emploi
-2

-4

-6

-8
Durée du travail
-10 (semaine de travail moyenne)
*Dernier point = 2 derniers mois par rapport aux 3 mois précédents
-12
04 05 06 07 08 09 10 11 12


Politique fiscale
La politique fiscale va continuer de • Le déficit du budget fédéral pour l'exercice 2011 s'établit à 8,7%
du PIB et la dette par rapport au PIB a atteint les 100%.
peser sur la croissance en 2012
• A fin 2011, le Congrès a voté la prolongation pour les 2 premiers
mois de 2012 de (1) la réduction de 2 points de pourcentage de
l’impôt sur les salaires, (2) les allocations de chômage et (3) les
paiements de l’assurance-maladie aux médecins.
Estimations de l’impact de la politique fiscale sur la croissance du PIB
• Ces actions permettent d'éviter un resserrement fiscal marqué au
%
2.0
début de cette année, puisque ces trois mesures représentent un
Scénario Pictet:
Pictet scenario: effet budgétaire de quelque USD 170 milliards par an (1,1% du
yearlong extensionl’année de la réduction
Extension sur of payroll tax cuts
1.5
d’impôts sur les salaires et
and unemployment benefits PIB).
d’allocations chômage

Loi actuelle
Current law
1.0 • Sans extension de ces mesures sur l'année complète, un
resserrement marqué à partir de mars 2012 doit être envisagé.
0.5 Heureusement, une telle extension devrait être votée
prochainement. Nous retenons donc ce dernier cas de figure.
0.0
-0.4%
-0.7% • Dans notre scénario principal, nous nous attendons néanmoins à
-0.5 une politique fiscale péjorant la croissance de 0,7% au 1er
+0.2%
-0.8%
semestre 2012, et d’environ 0,4% au deuxième.
-1.0
-1.1% Curren
-1.4%
-1.5
H1 09 H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12 H2 12

Source: AA&MR


Etats-Unis: scénario central
• Comme prévu, la croissance a rebondi aux 3e et 4e trimestres par
Ralentissement temporaire de la rapport au 1er semestre 2011.
croissance au 1er semestre 2012
• Toutefois, cette amélioration est principalement liée au
dénouement de problèmes transitoires: choc pétrolier et
conséquences du séisme au Japon, en particulier.
• La reprise actuelle reste relativement faible. Le marché du
logement est déprimé et, malheureusement, l’épisode fâcheux du
plafond de la dette, la dégradation de la note des Etats-Unis, ainsi
que l’intensification de la crise européenne ont fortement ébranlé
la confiance. Il en résulte un choc financier qui continuera de
peser sur la croissance au cours des prochains mois.
• Dans ce contexte, nous prévoyons un ralentissement temporaire de
la croissance américaine au 1er semestre 2012 (c.-à.-d. pas une
véritable récession, mais une croissance du PIB insuffisante pour
éviter une montée du chômage) suivi d’une modeste reprise au 2e
semestre 2012.


Zone euro: même les ménages allemands ont capitulé
La confiance des ménages a été fortement ébranlée au cours de l’été 2011

ZONE EURO: confiance des ménages

20 Zone euro Allemagne France Italie

10

0

-10

-20

-30

-40
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11


Zone euro: les enquêtes indiquent clairement une entrée en territoire de récession

Seule la dégradation conjoncturelle post-Lehman avait été aussi rapide que la plongée actuelle

ZONE EURO: Indices des directeurs d’achat

65 Croissance négative du PIB

Composite
60
Services

55

50

Industrie manufacturière
45

40

35

30
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12



Zone euro: conclusion et points à retenir pour 2012
Les choses devraient • Les changements de gouvernement à la périphérie (Grèce, Italie, Espagne)
empirer avant que pourraient déboucher sur une accalmie temporaire, car les programmes
d’ajustement seront plus faciles à mettre en œuvre.
les autorités
n’adoptent des
mesures définitives • Mais il est probable que les bénéfices de ces programmes décevront une fois
de plus. En effet, la récession devrait frapper au cours de l’hiver.

• Par conséquent, la crise de confiance liée aux déséquilibres entre les énormes
besoins financiers et les réponses en termes de programmes d’assistance
restera très présente.

• A ce stade, la pression sur la BCE s’accentuera pour qu’elle intervienne
davantage. Cette action apportera le répit dont les autorités ont besoin pour
donner un nouveau visage à l’union monétaire
– institutionnalisation d’une forme de transferts budgétaires
– fonds monétaires européens, union fiscale ou euro-obligations…
– nouveau traité

 L’euro devrait survivre, mais les choses vont empirer avant que les autorités
européennes ne décident de sortir leur artillerie lourde


Chine: en 2011, le processus de resserrement monétaire a pris fin

Les freins mis à la croissance des prêts visaient à contenir les ratios d’endettement et à réduire l’effet
de levier au sein de l’économie
Croissance des encours de prêts Ratios prêts / dépôts

40% 60 200%
Encours de prêts* (RMB tn) à d. Prêts / dépôts*
Croissance des encours de prêts (en gliss. annuel) à g. Prêts / PIB*
35% 180% Dépôts / PIB*
50
Masse monétaire / PIB*
30%
160%
40
25%
140%
20% 30
120%
15%
20
100%
10%

10
5% 80%

*désaisonnalisés *désaisonnalisés
0% 0 60%
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Source: AA&MR, Datastream, CEIC Source: AA&MR, Datastream, CEIC


Chine: les investissements se normalisent pour assurer une croissance durable
Les investissements devraient continuer à tirer la croissance en 2012, mais à un rythme légèrement
inférieur à celui habituellement constaté en période pré-crise (25% sur un an glissant)
Croissance réelle des investissements en immobilisations Croissance nominale des investissements en immobilisations: par type

Tendance de la croissance réelle des inv. en imm.(en gliss. ann.) 30% 2%
45% Croissance réelle des inv. en imm.* (en gliss. ann.) 3%
Moyenne annuelle 3%
25% 1% 4%
5%
4% 8% 5% 6%
2%
35%
20% 2% 3%
11% 3% 3%
10%
15% 8%
25% 10% 8% 11%
14%
10%
9%
7%
15% 7%
5% 5% 6% 2%
2% 1% 1% 1%
1% 1% 1%
2% 2% 3% 4% 4%
2% 2%
0%
5%
05 06 07 08 09 10 11

Autres Industrie minière
-5% *déflatés des prix producteurs et corrigés des variations saisonnières Infrastructures Industrie manufacturière
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Autres types d’immobilier Immobilier résidentiel par promoteurs


Chine: la croissance converge structurellement vers 8%
Une inflation structurelle émerge. Elle devrait s’installer pour plusieurs années.

Prévisions de croissance du PIB réel Prévisions d’inflation pour les indices des prix à la consommation (IPC)

16 10% 10%
Contribution du secteur alimentaire à l’IPC
14.2 9% Contribution du secteur non alimentaire à l’IPC 9%
14
12.7 8% 8%

12 11.3 7% 7%
10.3
10.0 10.1 6% 6%
10 9.6
9.1 9.2 9.3
8.8 8.5 5% 5%
8.4 8.3 8.2 8.0
8 4% 4%

3% 3%
6
2% 2%

4 1% 1%

0% 0%
2
-1% -1%

0 -2% -2%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 06 07 08 09 10 11 12


Chine: conclusion et points à retenir pour 2012
Stabilisation et réglage fin sont • La politique économique en 2012 s’attachera à stabiliser la
les maîtres-mots pour 2012. croissance à son potentiel (8,5-9,0%) et à faire baisser
l’inflation en dessous de 5% (4,5-5,5%).
La menace immédiate pesant • La politique monétaire s’attache à réduire la dépendance de
sur la croissance relève moins l’économie aux excès de crédit par une meilleure allocation
de facteurs intérieurs que des du capital.
chocs externes venant d’Europe
• Le recours à des dépenses budgétaires est probable afin de
ainsi que du ralentissement soutenir la croissance: logement social, gestion de l’eau,
mondial. métros et urbanisation.
• Nous prévoyons un encouragement des dépenses
La croissance continuera de
d’investissement dans les secteurs manufacturiers.
décélérer vers un nouveau
potentiel plus faible, sur fond • L’amélioration de la protection sociale afin d’encourager la
de poussée inflationniste
consommation est qualifiée de croissance inclusive.
structurelle. • La dette des gouvernements locaux, le shadow banking, les
créances douteuses, les promoteurs immobiliers, etc.,
continueront de peser. Mais, bien que ces problèmes soient
préoccupants, ils ne sont pas insurmontables et ne
menacent pas l’économie de la Chine.


Economie mondiale: points à retenir
• Nos prévisions de croissance économique pour 2012 dans les pays développés ont été sensiblement
revues à la baisse au cours des derniers mois. Bien que ce ne soit pas notre scénario central, la
probabilité d’une récession mondiale (double-dip) est non nulle en cas d’aggravation de la crise
européenne.

• L’économie mondiale est toujours caractérisée par un double découplage entre les économies
développées et émergentes. Nous tablons sur une croissance mondiale de 3,5% en 2012.

• Premier découplage: économies émergentes contre économies développées
– Les Etats-Unis et l’Europe sont confrontés à un manque de demande intérieure. La
consommation privée est bridée par l’insuffisance des créations d’emplois. Le désendettement
public se traduit par une réduction des dépenses des Etats.
– L’Europe est en récession douce, tandis qu’à 2%, la croissance des Etats-Unis est bien en
dessous de son potentiel estimé à 3%.
– Les marchés émergents évoluent à un taux de croissance moyen durable de 4%.
• Deuxième découplage: coexistence de deux régimes inflationnistes
– Dans les pays développés, l’inflation totale (headline) et l’inflation structurelle (core) devraient
rapidement converger en 2012. Les banques centrales de ces marchés devraient commencer à
adapter le style de leur politique monétaire, le faisant évoluer d’un objectif d’inflation vers un
objectif de PIB nominal.
– Sur les marchés émergents, l’inflation totale devrait rester nettement au-dessus des objectifs
des banques centrales.
– Bien que l’inflation soit appelée à se diffuser au sein des économies, la PBoC a déjà réévalué à
la hausse son objectif d’inflation, à 4%.

2
Stratégie d’investissement

Régime de volatilité comme modèle de liaison entre macroéconomie et marchés financiers

Politique monétaire

Politique fiscale/budgétaire
Croissance économique
Sphère
macro-
Taux d’inflation
économique
Environnement politique
Géostratégie
etc…

Cycle bénéficiaire Régime de volatilité

Valorisation
Sphère des
marchés
financiers

Détermination du prix des actions
Source: AA&MR


Identifier trois régimes de marché à l’aide de l’indice de volatilité VIX

Une règle générale pour la Indice VIX (nouveau VIX lancé en janvier 1990)
volatilité des marchés 80
150 le 19 octobre 1987

10 - 15, régime de faible 70
volatilité
60
15 - 25, risque significatif
Risque systémique
50
Au-dessus de 25, crainte d’un
risque systémique Cycle
40
comportant
Après le sommet de l’euro des un certain
30 risque
27 et 28 octobre, le VIX est
revenu à 25, avant de s’envoler
20
à nouveau après l’annonce par
Papandreou de sa proposition
de référendum. 10
Cycle standard

0
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12


L’indicateur avancé VIX présage de trois changements majeurs de régime de volatilité

(2)
(3)
(1)


Deux stratégies fondamentales pour les monnaies du G10
Approche systématique: acheter les 5 meilleures – vendre les 5 plus mauvaises

Courbes des gains et pertes (equity curves) de la stratégie de change fondamentale (rendement en monnaies locales, 31.12.1988 = 100)

300
Stratégie valeur
Stratégie de portage (carry trade)
100
250

200

150

100

50
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Source: AA&MR, Bloomberg


Les stratégies sur les marchés des devises dépendent des régimes de volatilité

Régimes de volatilité / régimes de risque

Faible volatilité Volatilité moyenne Forte volatilité

Situation
Stratégies sur les économique
Cycle économique
marchés des dégradée avec Risque systémique
standard
devises hausse de certains
risques

Carry trade ++ ++ -

Momentum = + -

Value = = ++
++: rendement total positif le plus élevé; + : rendement total positif; = : rendement total négatif; - : rendement total nul

Source: AA&MR


Baromètre devises Pictet: le marché a intégré un risque systémique européen
Scénarios Performance relative: stratégie de carry trade contre stratégie value (01.01.2008 = 100)
110
Carry to value relative performance
105

Croissance au potentiel 100

95

90

Croissance modérée
85

80
75
Récession modérée
70
Risque systémique mondial
65
Récession profonde
60
01.2008 07.2008 01.2009 07.2009 01.2010 07.2010 01.2011 07.2011 01.2012 07.2012

Acheter Vendre
Intensité du scénario macro CAD, AUD, NZD, USD, EUR, JPY
Carry trade NOK, SEK GBP, CHF
USD, EUR, NOK CHF, CAD, AUD,
Value GBP, SEK NZD, YEN


Cadre d’allocation d’actifs pour les devises en 2012
• La décélération du cycle conjoncturel mondial devrait peser sur le sentiment des investisseurs et
favoriser les monnaies défensives, c.-à-d. le dollar américain et le yen.
• La crise de la dette dans la zone euro et les nouveaux cycles de baisse des taux de la BCE devraient
peser sur l’euro.
• La tendance baissière du dollar pourrait se voir renforcée par un catalyseur générateur d’optimisme,
par exemple:
– un troisième volet d’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis susceptible de relever les
perspectives d’inflation et de soutenir la croissance,
– une résolution de la crise de la zone euro ou au moins des signes de progrès soutenus,
– des chiffes de croissance plus élevés que prévu, propres à convaincre les investisseurs qu’une
nouvelle récession peut être évitée.
• Le franc suisse devrait rester cantonné dans une fourchette étroite EUR/CHF de 1,20-1,25 au cours
des prochains mois, mais pourrait continuer de s’affaiblir sous l’impulsion de la BNS ou d’une
détérioration de l’économie helvétique.
• La livre sterling devrait rester relativement stable, évoluant dans les fourchettes suivantes: EUR/GBP
0,85-0,90 et GBP/USD 1,55-1,65.
• La tendance haussière du yen devrait se poursuivre tout au long de l’année 2012 (avec un objectif de
cours USD/JPY de 70 en fin d’année).


Malgré l’intervention de la BNS,…
…le franc suisse est encore surévalué

Taux de change effectif réel du franc suisse

140

Août 2011

130 +6

+5
120
+4

+3
110 +2

+ Tendance long terme
100

-
90
-2

 = écart-type Mai 2010
80
75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11


Les réserves de changes de la BNS,…
…culminent à des niveaux observés seulement dans les pays émergents

Réserves de change de la BNS (en mia. de CHF) Réserves de change (en % du PIB, hors or)

300 mia. CHF
Arabie saoudite 140%

Septembre Hong kong 127%
250 Taiwan 108%
Singapour 107%

200 Suisse 54%
Chine 54%
Juillet Russie 32%
150
Corée 30%
Japon 22%
Réserves de change
100 Pologne 19%
Brésil 17%

50 Inde 15%
Royaume-Uni 3%
Zone euro 2%
0
00 02 04 06 08 10 12 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150%
Source: AA&MR, Bloomberg Source: AA&MR, Bloomberg


Baromètre actions Pictet: le marché a intégré un risque systémique européen
Scénarios
Croissance au potentiel Stoxx Europe 600
310

290 Faible
volatilité

270

250
Volatilité
moyenne
230

Récession modérée 210
STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX
Forte
190 Scenario 1
volatilité
Scenario 2
170
Récession profonde
Scénario actuellement 150
intégré
Aversion au risque
10.08 10.09 10.10 10.11
antérieure
Intensité du scénario macro Source: AA&MR, Datastream


Baromètre actions Pictet: S&P 500
Scénarios
S&P 500
Croissance au potentiel

1'350 Faible
volatilité

Croissance modérée 1'250

Volatilité
1'150 moyenne
1'050

950
Forte S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX
volatilité
scenario 1
850
scenario 2
750
Récession profonde

650
10.08 10.09 10.10 10.11



Le rendement total des stratégies actions dépend des régimes de volatilité

Régimes de volatilité / régimes de risque

Faible volatilité Volatilité moyenne Forte volatilité

Situation
économique
Cycle économique
dégradée avec Risque systémique
standard
hausse de certains
risques

Indice = = -

Actions défensives - + +

Actions de
croissance + - -
+ : rendement total le plus élevé; = : rendement total moyen; - : rendement total le plus faible


Actions: 10% de croissance des profits attendue aux Etats-Unis et en Europe, mais…

…la qualité est moins bonne en Europe.

Croissance et contribution à la croissance attendues aux Etats-Unis Croissance et contribution à la croissance attendues en Europe

22.12.2011
27.10.2011 STOXX EUROPE 600 E Earnings growth 2010 2011 2012 2013 2014
S&P 500 COMPOSITE Earnings growth 2010 2011 2012 2013 2014
Oil & Gas -25% 16% 6% 9% 6%
Oil & Gas -32% 36% 3% 9% 2% Cyclicals -6% 16% 4% 13% 12%
Cyclicals 7% 22% 13% 13% 12% Defensives 14% -3% 8% 8% 9%
Defensives 13% 7% 6% 9% 11% Financials 21% 0% 20% 14% 15%
Financials R+ 6% 25% 13% 20% TMT 5% -2% 3% 8% 9%
TMT 27% 17% 10% 13% 14% STOXX EUROPE 600 E 3.2% 4.4% 8.7% 10.8% 10.8%
S&P 500 COMPOSITE 80.6% 15.2% 10.5% 11.5% 11.8%
STOXX EUROPE 600 E Earnings Growth 2010 2011 2012 2013 2014
contribution
S&P 500 COMPOSITE Earnings Growth contribution 2010 2011 2012 2013 2014

Oil & Gas -10.9% 4.6% 0.5% 1.4% 0.4% Oil & Gas -3.9% 1.8% 0.7% 1.1% 0.7%
Cyclicals 1.8% 3.5% 2.1% 2.3% 1.9% Cyclicals -1.4% 3.8% 1.2% 3.2% 3.0%
Defensives 6.8% 2.3% 1.9% 2.7% 3.4% Defensives 3.8% -0.9% 2.1% 2.2% 2.6%
Financials 74.1% 0.9% 3.7% 2.3% 3.2% Financials 4.1% -0.1% 4.4% 3.4% 3.5%
TMT 8.8% 3.9% 2.3% 2.9% 2.9% TMT 0.6% -0.2% 0.3% 0.9% 1.0%
S&P 500 COMPOSITE 80.6% 15.2% 10.5% 11.5% 11.8% STOXX EUROPE 600 E 3.2% 4.4% 8.7% 10.8% 10.8%

Les valeurs financières représentent 19% du marché
européen et 47% de la croissance des profits en 2012

Source: AA&MR, Datastream Source: AA&MR, Datastream


Performances potentielles pour le S&P 500 en 2012
Potentiels de baisse et de Performances potentielles pour le S&P 500
hausse plus faibles aux
Etats-Unis
S&P 500 COMPOSITE

Cours actuel 1256.83 29.12.11
Niveau des profits 2011 97.9
Forte volatilité Volatilité moyenne Faible volatilité
Objectif PER 11 12 15
Croissance des -5% 1023.0 1115.9 1394.9
profits 2012 0% 1076.8 1174.7 1468.4
5% 1130.6 1233.4 1541.8
10% 1184.5 1292.1 1615.2

Objectif PER 11 12 15
Croissance des -5% -17.8% -10.3% 12.1%
profits 2012 0% -13.5% -5.6% 18.0%
5% -9.2% -0.9% 23.9%
10% -4.8% 3.8% 29.8%



Performances potentielles pour le DJ Stoxx 600 en 2012
L’évolution de la crise de l’euro Performances potentielles pour le DJ Stoxx 600
entraînera des changements de
régime de volatilité et de
rendements des actions.
STOXX EUROPE 600 E
Revirement attendu en 2012
Cours actuel 241 29.12.11
sur le front de la volatilité. Niveau des profits 2011 22.9
Objectif PER 8 9.5 13
Croissance des -5% 174.1 206.8 283.0
profits 2012 0% 183.3 217.7 297.8
5% 192.5 228.5 312.7
10% 201.6 239.4 327.6

Objectif PER 8 9.5 13
Croissance des -5% -27.0% -13.3% 18.6%
profits 2012 0% -23.1% -8.7% 24.9%
5% -19.3% -4.2% 31.1%
10% -15.5% 0.4% 37.4%



Cadre d’allocation d’actifs pour les actions en 2012

• Les deux principaux moteurs pour les actions sur les marchés développés seront principalement la
crise européenne et plus marginalement la croissance des profits des entreprises.

• Déjà en 2010 et 2011, le principal moteur a été l’environnement macroéconomique. Par
conséquent, les marchés actions européen et américain n’ont pas reflété la croissance des profits
des entreprises.

• Tandis que les profits ont progressé de 5,4% en 2011 pour les entreprises du Stoxx 600 et de
15,1% pour celles du S&P 500, au 30 décembre 2011, le Stoxx 600 avait chuté de 12% et le S&P
500 de 1%.

• Le retournement des cycles conjoncturels européen et américain ainsi que l’intensification de la
crise financière européenne ont pesé sur les prix des actions. Le marché actions a donc exigé la
formation d’une prime de risque.

• En 2012, l’évolution des indices d’actions continuera d’être influencée par les facteurs
macroéconomiques.


Obligations d’Etat
et d’entreprise

Obligations émergentes en monnaies locales: un actif très recherché

Flux cumulatifs vers la dette émergente depuis janvier 2007 Flux d’investissement dans la dette émergente

Source: BofA


Cadre d’allocation d’actifs pour la dette émergente en monnaies locales

• La dette émergente en monnaies locales a été très recherchée par les investisseurs internationaux.
Cette classe d’actif est fragilisée par un probable surinvestissement.

• Pour les investisseurs internationaux, on estime qu’en 2012 la moitié du rendement de cette
classe d’actifs devrait provenir de gains de change. Actuellement, les devises des marchés
émergents sont en majorité des devises de portage (carry trade). Comme nous tablons
principalement sur des régimes de volatilité moyenne à forte sur les marchés des devises, les
monnaies fortes devraient surperformer les monnaies de portage. Cela joue clairement en défaveur
de la dette émergente.

• Par ailleurs, dans notre scénario alternatif, les économies émergentes présentent des risques. Les
marchés émergents n’échapperont pas à une récession si la crise de la dette européenne
s’intensifie, car cela engendrerait un double-dip aux Etats-Unis. L’effet domino affecterait les
marchés émergents, mettant la dette émergente en monnaies locales sous pression, péjorant ainsi
le rapport bénéfice/risque de la classe d’actifs.

• Par conséquent, nous avons pris la décision de réduire notre allocation à la dette émergente dans
tous les portefeuilles, laquelle est de 2,5% pour un portefeuille balancé.


Obligations: lourde chute des rendements à 10 ans en T3 avant un rebond
En raison d’un taux élevé d’inflation structurelle (core), notre modèle fondamental indique toujours une
valorisation correcte du taux de rendement à 3,7%
Rendement du bon du Trésor US à 10 ans et estimations du modèle Rendement du bon du Trésor US à 10 ans et pression directionnelle

% 6.00 100.00
9 90.00
Rendement 5.00
8 80.00
obligataire
à 10 ans 70.00
7 4.00
Modèle*
60.00
6 Prime de
3.00 50.00
risque
systémique Insert here your graphs and tables
5 40.00
dans un
régime de 2.00 30.00
4 forte volatilité Décembre 2011
20.00
1.00
3 Mai 2012
10.00
*Basé sur le taux à court terme, l’inflation core, 0.00 0.00
2
la croissance économique et le déficit budgétaire
06 07 08 09 10 11 12 13
1 Rendement du bon du Trésor US à 10 ans
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Indice de pression directionnelle 0 - 100 (indicateur avancé à 19 mois)


Baromètre obligations Pictet: le marché a intégré un risque systémique européen
Scénarios
Taux d’intérêt des Bunds à 10 ans (en %)

4.0

Croissance au potentiel 3.5

3.0

2.5

2.0

Récession modérée 1.5

Récession profonde 1.0
GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD Scénario 1 Scénario 2

0.5
10.08 10.09 10.10 10.11


Baromètre revenu fixe Pictet: bon du Trésor US à 10 ans
Scénarios
Taux d’intérêt des obligation du Trésor US à 10 ans

4.5

Croissance au potentiel 4.0

Faible
3.5
volatilité
3.0
Volatilité
Risque systémique européen moyenne
2.5

2.0
Scénario actuellement intégré
1.5 Forte
Aversion au risque antérieure
volatilité
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
1.0
Scénario 1
Scénario 2
0.5
Récession profonde

0.0
10.08 10.09 10.10 10.11


Cadre d’allocation d’actifs pour les obligations souveraines en 2012

• Les décisions prises durant le sommet européen et par la BCE début décembre n’ont pas convaincu les marchés.
Sur les marchés développés, les obligations souveraines sont sous pression. Les spreads dans ces pays sont tendus
en raison de la divergence entre la trajectoire de la dette des Etats et de celle de leur croissance économique.

• En raison de leur forte liquidité, les bons du Trésor américain et les Bunds allemands ont bénéficié de leur statut de
valeur refuge. Toutefois, une intensification de la crise européenne pourrait déboucher sur un changement du statut
des Bunds sur le marché dans le courant de l’année 2012. Dans une approche prudente, nous conservons les bons
du Trésor américain dans la catégorie des valeurs refuge.

• Dans le but de protéger les portefeuilles, nous avons décidé d’accroître sensiblement la part des bons du Trésor
américain dans notre allocation d’actifs tactique.

• Il y a un risque que le marché des credit default swaps (CDS) soit endommagé: il est quelque peu dysfonctionnel
parce que la décote volontaire (haircut) de 50% sur la dette souveraine grecque pourrait ne pas automatiquement
déclencher un événement de crédit. La prime de risque des obligations souveraines est donc directement transférée
du marché des CDS aux marchés des obligations souveraines.

• En 2008, le risque de crédit bancaire menaçait le marché souverain. Aujourd’hui, les obligations souveraines restent
une menace potentielle pour les banques. Par conséquent, la santé de celles-ci, ainsi que la volatilité des prix de
leurs titres et leurs écarts de rendement constituent un moyen d’évaluer le risque souverain.


Obligations: resserrement des spreads d’obligations d’entreprise en octobre

Toutefois, suite à la hausse de l’aversion au risque, ils se sont à nouveau élargis

Rendement des obligations d’entreprise US Spreads des obligations d’entreprise US

% % Bp
13.2 380
6.0 1'050 Bp
12.6 5.8 360
1'000
12.0 5.6 340
950
11.4 5.4
900 320
10.8 5.2
5.0 850 Investment 300
10.2
High yield grade
4.8 800 280
9.6
4.6 750
9.0 260
4.4
8.4 700 High yield
4.2 240
7.8 650
4.0
Investment grade 220
7.2 600
3.8
550 200
6.6 3.6
Merrill Lynch Master index Merrill Lynch Master index
6.0 3.4 500 180
H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12 H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12
Source: AA&MR, Datastream Source: AA&MR, Datastream


Cadre d’allocation d’actifs pour les obligations d’entreprise en 2012

• Les obligations d’entreprise sont des actifs hybrides sensibles à la fois à l’évolution des prix des
actions qu’à celles des taux d’intérêt des Etats.

• Au sein du segment investment grade, les effets de l’un et l’autre se neutralisent, ce qui confère à ce
segment un statut défensif. Lorsque l’environnement macroéconomique se dégrade, les taux d’intérêt
baissent (obligations du Trésor américain, Bunds allemands), ce qui compense l’effet de repli des
prix des actions.

• En 2011, la valeur des obligations investment grade est demeurée stable.

• Les coupons de cette classe d’actifs restent néanmoins attrayants, en raison du rendement supérieur
qu’ils offrent comparativement à celui des obligations souveraines, qui bénéficiant du statut de
valeur refuge (bons du Trésor américain, Bunds allemands).

• Pour 2012, nous considérons que la double caractéristique – rendement relatif plus élevé et stabilité
de la valeur des actifs – prévaudra. Par conséquent, nous conservons les obligations investment grade
dans nos portefeuilles.


La volatilité des prix des matières premières augmente avec l’aversion au risque

Le bêta des matières premières est fonction de l’aversion au risque

Volatilité du rendement des matières premières (S&P GSCI all commodities spot return): une fonction du niveau d’aversion au risque de Pictet

4.5%
Volatilité du rendement de l’ensemble des matières premières sur 50 jours

Periods ofd’aversion au risque élevée et/ou en hausse
Périodes high and/or rising risk aversion

Periods of d’aversion au risque faible et en baisse
Périodes low and falling risk aversion
4.0%
50-days all commodities return volatility

3.5%
1981, 1987, 1992, 1998, 2001
3.0% 04/2010 - 08/2011

2.5%

2.0%
Régime standard
Standard regime
1.5% 2008
09/2011 - today
09/2011 à ce jour

1.0%

0.5%

0.0%
-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0
Niveau moyen risk aversionau risque sur 50 jours
50-days average d’aversion level 1980 today,jour, data
1980 - à ce daily données
quotidiennes Datastream
Source: AA&MR,


Matières premières: rendements < 0 lorsque l’aversion au risque est très élevée
La relation négative ne se manifeste qu’au-dessus d’un certain niveau d’aversion au risque (supérieur à 1 écart-type)

Rendement des matières premières (S&P GSCI all commodities spot): une fonction du niveau d’aversion au risque de Pictet

60% Periods of d’aversion aversion élevée et/ou en hausse
Périodes rising risk au risque
Periods of d’aversion au risque faible et en baisse
Périodes falling risk aversion

Aversion au risque en baisse
40% Decreasing rendement des matières
Retour du risk aversion
Rendement de l’ensemble des matières premières sur 50 jours

Commodities return become positive
premières en zone positive
again
50-days all commodities return

20%

0%

-20%
Régime standard
Standard regime
Comportement non
no predictable behaviour
prévisible
-40%
1981, 1987, 1992, 1998, 2008
2001 09/2011 - today
09/2011 à ce jour
-60%
-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0
1980 à ce jour, données
50-days average risk aversion level risque sur 50 jours
Niveau moyen d’aversion au quotidiennestoday, daily data
1980 -


2012: année de reprise pour les matières premières
Scénario 2012 pour les matières premières
Le paradigme reste intact • Le scénario pour les matières premières dépend de trois phénomènes clés:
1. Inflation: sur une tendance baissière
2. Croissance: baisse au 1er semestre, reprise au second
3. Dollar: appréciation jusqu’au 1er trimestre, baisse au 2e semestre
• Impact sur les prix des matières premières de ces trois phénomènes:
– Retour à des tendances haussières pour les matières premières en 2012
Terrain d’investissement
– Volatilité maximale aux 1er et 2e trimestres, modération ensuite
favorable à la fin du – Point d’inflexion à la fin du 1er trimestre 2012/au début du 2e trimestre 2012: possibilités
1er trimestre et au début du d’entrée sur les marchés des matières premières pour profiter des opportunités
2e trimestre 2012
Conséquences pour l’inflation
– Les variations de prix continueront d’être importantes en 2012, mais:
Pas d’impact drastique sur – la tendance générale à la hausse ne sera pas suffisamment forte pour être
l’inflation inflationniste
– les corrections à la baisse ne seront pas suffisamment durables pour être
désinflationnistes
 Les matières premières ne seront pas une source d’inflation ou de désinflation au 1er semestre
2012.

Scénario alternatif
– Récessions en Europe ainsi qu’aux Etats-Unis: fort impact sur les exportations chinoises
 Les prix des matières premières retomberont à des niveaux comparables à ceux de la crise de
2008, la volatilité atteignant un paroxysme. Les matières premières à ces prix devraient
néanmoins constituer d’excellents points d’entrée, comme en 2008.


Stratégie d’investissement: synthèse (I)
• Dans la mesure où la pérennité de la reprise économique mondiale et l’issue de la crise de l’euro
restent les deux principaux moteurs, les perspectives d’investissement pour 2012 devraient être
étonnamment similaires à celles de 2011.
• Les marchés financiers devraient être influencés par les décisions politiques. Dans les marchés
développés, la politique économique devra stimuler la croissance, mais les gouvernements
manquent de marge de manœuvre pour agir du fait de l’ampleur des déficits publics et du
douloureux surendettement.
• L’atténuation des pressions inflationnistes devrait permettre aux banques centrales des marchés
développés d’agir en faveur de la croissance. Mais le feront-elles?
• Nous avons déterminé trois régimes de volatilité pour la plupart des classes d’actifs: actions,
monnaies et matières premières.
• Le régime de volatilité faible s’observe dans un cycle de croissance économique normal. Il ne
s’applique pas aux économies des pays développés depuis qu’elles évoluent dans un régime de
surendettement.
• En 2012, les marchés financiers devraient continuer d’évoluer dans des régimes de volatilité variant
de moyenne à forte, en fonction de l’aggravation du risque systémique (crise de l’euro et faillites
bancaires).
• Dans ces régimes de volatilité, la corrélation entre classes d’actifs devrait rester anormalement
élevée en 2012.


Stratégie d’investissement: synthèse (II)
• Dans un tel environnement, notre style d’allocation tactique d’actifs reste approprié. Nous scindons le
processus d’allocation d’actifs et de construction du portefeuille en deux étapes. La première vise à
protéger le capital et à générer du rendement à partir d’actifs défensifs: or, obligations d’entreprise et
actions faiblement volatiles. La seconde vise à générer du rendement par le biais de l’allocation tactique.
• Les perturbations fréquentes, soudaines et brutales des tendances devraient constituer l’environnement
de l’investisseur.
• Les principales tendances de marché à partir desquelles se construit l’allocation d’actifs tactique
devraient être:
– Poursuite du marché baissier séculaire des actions, car le ralentissement économique pèse sur la
croissance des bénéfices, laquelle est le principal moteur des actions.
– Les obligations souveraines des marchés développés se répartissent en deux groupes. Le premier,
celui des obligations d’Etat sûres, est représenté par les Bunds allemands et les bons du Trésor
américain. Le second comprend les obligations d’Etat risquées.
– L’aggravation de la crise du surendettement des Etats pourrait affecter le statut de valeur refuge
des Bunds allemands et des bons du Trésor américain.
• Les écarts de performance entre devises devraient s’accroître dans un régime de forte volatilité au sein
des marchés mondiaux. Toutefois, les interventions unilatérales des banques centrales sur le marché des
devises créent des dysfonctionnements. De ce fait, jouer ces marchés s’avérera difficile.
• Bien que l’or soit devenu plus volatil, l’actif conserve son statut de valeur refuge. Les interventions
inévitables des banques centrales des pays développés constituent le moteur fondamental de
l’augmentation du cours de l’or vers notre objectif de prix de 3000 dollars à moyen terme.
• Les obligations d’entreprise, notamment celles du segment investment grade, présentent un réel intérêt
pour les investisseurs. Les obligations d’entreprise demeurent ainsi un actif stratégique.


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