1. N°15/10 – Du 12 au 16 avril 2010
L’actualité de la semaine
Marchés : La saga grecque ne connaît pas encore de plus solide, mais pendant combien de temps encore si la
dénouement. Sa dette devrait, une fois n’est pas coutume, bonne tenue de la consommation s’essouffle, ce qui serait
s’inviter dans les débats lors de la réunion EcoFin qui se logique étant donné le faible niveau de confiance des
tient aujourd’hui et demain à Madrid. Les négociations ménages. En revanche, s’il y a une tendance de fond qui,
entre le FMI, la Commission européenne et l’agence du elle, n’est pas masquée et qui, de plus, devrait se
Trésor grec commenceront quant à elles lundi. En poursuivre, c’est celle du ralentissement sensible de
attendant, les marchés restent nerveux et les titres grecs l’inflation sous-jacente, à seulement 1,1 % en glissement
sont toujours malmenés en raison des doutes persistants annuel en mars. Les données d’activité attendues la
sur le processus d’enclenchement du dispositif d’aide semaine prochaine devraient également délivrer un
d’urgence et sur le rythme de déblocage des fonds message positif, avec une hausse attendue des ventes de
(cf. page 2). L’euro pâtit de ces atermoiements sur le dossier logements dans l’ancien et le neuf, des nouvelles
grec et reste orienté à la baisse (autour de 1,3540 ce commandes de biens durables et de l’indicateur composite
vendredi), tandis que les rendements allemands ont eu avancé du Conference Board.
tendance à se détendre (3,1 % pour le dix ans). A en juger UEM : Rebond des prix ne signifie pas forcément retour
par les premières publications, la saison des résultats de l’inflation. Et pour preuve… Que ce soit en France, en
s’annonce prometteuse, ce qui a dopé les marchés actions Espagne ou plus globalement en zone euro, les prix ont
(cf. page 2). Après six séances consécutives de hausse, rebondi au mois de mars (cf. page 4). Et pourtant, cette
l’orientation des bourses se fait plus hésitante et pourrait poussée à la hausse ne devrait être que de courte durée,
être emportée ce vendredi par une vague de prises de puisque majoritairement expliquée par des facteurs
bénéfices. temporaires. En France, la hausse des prix à la
Etats-Unis : Les principaux indicateurs d’activité publiés consommation, à +1,6 % en g.a. en mars (après +1,3 %
cette semaine ont tous surpris à la hausse. Les ventes de en février), s’explique, d’une part, par l’augmentation des
détail ont bondi de 1,6 % sur le mois de mars, la prix des produits pétroliers et, d’autre part, par des effets
production manufacturière de 0,9 %, et les permis de saisonniers marqués (fin des soldes et vague de froid). En
construire de 7,5 % (cf. page 3). Ces chiffres donnent Espagne, les prix augmentent de +1,5 % sur un an au mois
l’impression d’un franchissement facile des obstacles qui se de mars (contre +0,9 % en février), portés par le rebond
dressent sur le chemin d’une reprise vigoureuse. des prix dans le secteur des transports. En ligne avec ces
Cependant, ils résultent pour partie de facteurs dopants précédentes observations, l’inflation en zone euro est en
temporaires (météo, Pâques, promotions chez les hausse à +1,4 % en g.a. en mars, après +0,9 % en février.
constructeurs automobiles, crédit d’impôt pour Elle devrait ralentir à compter d’avril. La semaine
l’immobilier), qui masquent une tendance de fond prochaine, les indices allemands ZEW et IFO ainsi que les
vraisemblablement moins dynamique, en particulier côté enquêtes PMI pour le mois d’avril seront les informations
consommation et immobilier. La reprise industrielle paraît conjoncturelles clés à analyser pour la zone euro.
Thème vidéo de la semaine : L’inflation européenne tiraillée
a/a, %
Inflation sous-jacente au sein de la Zone Euro :
Sud versus Nord
4,5
Pays du "Sud" Inversion de la tendance
4,0 au T2 2009
= 40% de l'IPCH
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
Pays du "Nord"
0,5 = 60% de l'IPCH
0,0
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Pays du Nord (60% de l'IPCH) Pays du Sud (40% de l'IPCH)
Source : Eurostat, CASA
Internet : http://www.credit-agricole.com - Etudes Economiques

2. Marchés Perspectives Hebdo
Fed : Bernanke tient à sa ligne
Lors de son audition devant le Joint Economic Committee du
Congrès, Ben Bernanke a dit s’attendre à une reprise écono- US : politique monétaire et taux de chômage
mique modérée et à une inflation sous contrôle. Il a néanmoins % %
16 11
répété que des contraintes significatives pesaient sur cette 14 10
reprise, dont la fragilité du secteur de la construction et la
12 9
situation budgétaire difficile des Etats et collectivités locales. Il
est également préoccupé par le nombre très élevé de chômeurs 10 8
de longue durée et qu’il faudra beaucoup de temps avant de 8 7
récupérer les 8,5 millions d’emplois détruits pendant la 6 6
récession. La tonalité de ce discours n’est pas différente des 4 5
précédents : Bernanke reconnaît les signes de mieux mais reste
2 4
prudent. Il a également alerté sur la nécessité d’un plan crédible
pour remettre rapidement les finances publiques sur une trajec- 0 3
toire soutenable. Il n’a parlé de politique monétaire que lors de 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Fed funds taux de chômage (dr.)
la session des questions et réponses et a réitéré à cette occasion
Source : Réserve fédérale, BLS, CA. zone grisée : récession
la formule consacrée de « période prolongée ». Il a également
précisé que la Fed suivrait un grand nombre d’outils pour fixer sa Hélène BAUDCHON
politique monétaire. Nous ne pouvons être plus d’accord. helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr
Bourses : au rythme des trimestriels
Lundi, la saison des résultats a débuté sur une note mitigée
avec Alcoa, le géant de aluminium américain, qui a annoncé
R ebond bours ier
une progression décevante de son chiffre d'affaires et des 1/01/1992 =1000 1941-43 =10
comptes toujours dans le rouge pour cause de charges 3 100 1 250
3 000 1 200
exceptionnelles. Les jours suivants, les bons résultats d’Intel, le 2 900 1 150
fabricant américain de micro-processeurs, et ceux de JP 2 800
1 100
2 700
Morgan, le premier établissement financier à publier ses 2 600 1 050
trimestriels, ont ragaillardi les marchés. Les résultats tombés en 2 500 1 000
2 400 950
fin de semaine ont confirmé cette tendance. Bank of America 2 300 900
est redevenu profitable au premier trimestre et la baisse 2 200 850
2 100
modérée des bénéfices de General Electric, qui est un bon 2 000
800
indicateur de santé de l’économie américaine, est jugé rassu- 1 900 750
1 800 700
rante. Au final le début de la saison s’annonce plutôt promet- 1 700 650
teur avec des annonces qui dépassent majoritairement (à janvier- avril-09 juillet-09 octobre- janvier- avril-10
75 % environ) les attentes des analystes, ce qui a profité aux 09 09 10
marchés actions. Néanmoins, le potentiel haussier est resté S ource : IHS Global Ins ight, CA. Euros toxx 50 S &P 500 (dr.)
bridé un peu partout par une conjoncture toujours hésitante et, Isabelle JOB
en Europe, en particulier, par les atermoiements autour du isabelle.job@credit-agricole-sa.fr
dossier grec.
Grèce : à la croisée des chemins
Pour son premier retour sur les marchés depuis l’annonce du
plan d’aide européen, la Grèce a lancé une émission de bons
de Trésor sur six mois et un an mardi, pour un montant total Pays de la périphérie Spreads versus Bund
450
de 1,56 milliard €. Cette émission a suscité une forte demande.
400
Le ratio de couverture a atteint 6,5 pour l’opération à un an
(contre 3,05 pour la précédente opération en janvier) et 7,7 350
pour celle à six mois. Au départ, le Trésor grec avait annoncé 300
vouloir émettre seulement 1,2 milliard €. Mais, étant donné la 250
très forte demande des investisseurs, un supplément de 200
360 millions € de titres a pu être levé. Ce faible montant, la 150
courte maturité et le rendement élevé (4,85 % pour le un an et 100
4,55 % pour le six mois) expliquent l’appétit des investisseurs. 50
Le vrai test pour la Grèce aura lieu en mai avec la nécessité de 0
lever 11,6 milliards d’euros sur les marchés pour refinancer la déc.-09 janv.-10 févr.-10 mars-10 avr.-10
dette arrivant à maturité. Soit la Grèce arrive à placer son pa- Portugal Irlande Italie
pier à un coût raisonnable, soit elle pourrait demander l’acti- Grèce Espagne
Source : Bloomberg, CA
vation du plan d’aide pour faire face à ses échéances. La
question est de savoir si les membres de la zone euro seront
prêts sur un plan opérationnel et à temps, compte tenu de la Bénédicte KUKLA
nécessité pour certains pays de faire ratifier leur aide par les benedicte.kukla@credit-agricole-sa.fr
organes législatifs nationaux.
Semaine du 12 au 16 avril 2010 2

3. Hélène BAUDCHON Cécile DUQUESNAY
Amériques helene.baudchon@credit- cecile.duquesnay@credit- Perspectives Hebdo
agricole-sa.fr agricole-sa.fr
États-Unis : saut d’obstacles
• Les ventes de détail ont rebondi en mars (1,6 %) portées par un effet Pâques et les ventes de voitures.
• La chute de la production de gaz et d’électricité en mars masque la solidité de la reprise manufacturière (0,9 %).
• Mises en chantier comme permis de construire progressent vite en mars (de, respectivement, 1,6 et 7,5 % sur le mois).
• Les prix à la consommation progressent de 0,1 % sur le mois de mars, avec un indice sous-jacent inchangé.
Les ventes de détail ont progressé de 1,6 % sur le mois
de mars, portées par la hausse de 7 % des ventes de
voitures, dopées par les nouvelles promotions des
constructeurs (le signe que les consommateurs réagissent a/a, %
US : Ventes de détail et production a/a, %
15 15
au moins aux bonnes affaires). Hors autos, les ventes
augmentent de 0,6 %, un bon chiffre tiré vers le haut par 10 10
un effet Pâques. En rythme annualisé, les ventes de détail 5 5
ont crû de 7,8 % au premier trimestre 2010, une perfor-
mance meilleure encore que les deux trimestres précé- 0 0
dents. Nous doutons néanmoins du maintien de ce rythme -5 -5
à court terme étant donné la faible confiance des ménages. -10 -10
La reprise industrielle semble, elle, plus solide. La
production ne progresse que de 0,1 % sur le mois de mars. -15 -15
Mais c’est dû à la chute de 6,4 % de la production de gaz -20 -20
et d’électricité, en ligne avec une météo « chaude » après le 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
froid de février. Hors utilities, les chiffres sont robustes prod. manuf. ventes de détail (dr.)
Source : Réserve fédérale, Census Bureau, CA. zone grisée : récession
(hausse de 0,9 % de la production manufacturière). Et,
contrairement aux consommateurs, le signal du climat des
affaires est très bon.
Mais pour que ce dynamisme industriel ne s’essouffle
pas, il va falloir que la bonne tenue de la consommation US : l'immobilier côté offre
millliers, r.a. (tous logements)
perdure. Ce qui est loin d’être sûr. Sur le marché immo- 2 400 75
bilier résidentiel du neuf, l’offre et la demande sont plus en 2 200
65
ligne, dans l’atonie. La reprise sur ce marché s’apparente 2 000
plus à une simple stabilisation de l’activité, après une chute 1 800 55
historique. Les chiffres de mars des mises en chantier et 1 600 45
surtout des permis de construire sont néanmoins plutôt 1 400
1 200 35
bons, en hausse respective de 1,6 et 7,5 % sur le mois. Ils
1 000
bénéficient d’un double effet favorable météo et demande 25
800
anticipée en hausse (à l’approche de l’expiration du crédit 15
600
d’impôt fin avril pour la signature de la promesse de vente).
400 5
Les permis de construire, indicateur avancé réputé, retrou- 2005 2006 2007 2008 2009 2010
vent, péniblement, leur plus haut niveau depuis octobre permis mises en chantier moral constructeurs (dr.)
Source : Census Bureau, NAHB, CA. zone grisée = récession
2008.
L’indice des prix à la consommation a progressé margi-
nalement en mars (0,1 % sur le mois), la baisse de l’essen-
ce ayant contrebalancé la hausse de l’alimentaire. a/a, % Etats-Unis : inflation (CPI)
L’inflation totale passe de 2,1 à 2,3 % sur un an. L’indice 6 6
hors énergie et alimentation est resté inchangé sur le mois, 5 5
faisant ralentir l’inflation sous-jacente de 1,3 à 1,1 % en 4 4
glissement annuel, soit son plus faible rythme depuis fin 3 3
2003 (année où la Fed s’est ouvertement inquiétée du 2 2
risque de déflation). Ce ralentissement de l’inflation sous-
1 1
jacente n’est pas un mirage et il devrait se poursuivre. La
modération de la composante « logement » est un facteur 0 0
important de cette décélération, mais pas le seul. Le -1 -1
ralentissement observé et à venir des salaires horaires -2 -2
nominaux fait peser un réel risque de déflation. Et compte 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
totale sous-jacente
tenu du caractère retardé de l’inflation, il ne faut pas comp- zone grisée : récession
Source : BLS, CA.
ter sur les récents signes d’amélioration de l’économie pour
inverser la tendance à court terme.
Semaine du 12 au 16 avril 2010 3

4. Cécile DUQUESNAY Bénédicte KUKLA Axelle LACAN
Europe cecile.duquesnay@credit- benedicte.kukla@credit- axelle.lacan@credit-agricole- Perspectives Hebdo
agricole-sa.fr agricole-sa.fr sa.fr
UEM : rebond des prix ne signifie pas forcément retour de l’inflation
• En zone euro, l’accélération de l’inflation se confirme en mars avec 1,4 % en glissement annuel.
• En France, des effets temporaires poussent l’inflation à la hausse au mois de mars (+1,6 % en g.a.).
• En Espagne, l’augmentation des prix de l’énergie entraîne une hausse temporaire des prix (+1,5 % en g.a.).
En zone euro, l’accélération de l’inflation se confirme
en mars dans quasiment tous les pays membres, avec a/a %
UEM : prévisions d'inflation
1,4 % en moyenne en g.a (contre 0,9 % en février). Ce 5
rebond est essentiellement dû à la hausse des prix de prévisions
l’énergie et des transports (respectivement 7,2 % et 6,1 % 4
a/a). Avec une progression de 15 % sur les deux derniers 3
mois, les prix de pétrole ont donc poussé les prix à la
hausse. Toutefois, l’accélération est légèrement moindre 2
qu’initialement prévu (-0,1 % par rapport à l’estimation 1
flash). L’inflation sous-jacente, elle, reste stable à 1 % a/a
(contre 0,9 % en février). La progression des prix des 0
matières premières étant vouée à se poursuivre, il est -1
légitime de se demander si le rebond observé en mars est 05 06 07 08 09 10 11
temporaire ou pas. A court terme, les surcapacités et la HICP
hausse du chômage devraient limiter la remontée de Source : Eurostat, CA HICP ex Energy & Unproc. Food
l’inflation. A moyen terme, en revanche, les pressions à
la hausse pourraient se concrétiser.
L’inflation française augmente à nouveau en mars, à
France : inflation des prix à la
+1,6 % en g.a (après +1,3 % en février). La hausse des a/a, %
consommation
prix à la consommation sur le mois (+0,5 % m/m)
4,0
s’explique d’une part par le rebond des prix des produits 3,5
pétroliers (+3,5 % m/m) et d’autre part par des effets 3,0
saisonniers marqués. En effet, les prix des produits 2,5
manufacturés se sont tendus (+0,8 % m/m), conséquence 2,0
de la fin des soldes d’hiver mi-février. Les produits frais 1,5
ont vu leur prix grimper (+3,7 % m/m), les conditions 1,0
climatiques ayant été difficiles. Toutefois, il n’existe pas 0,5
de tensions inflationnistes profondes. En témoigne 0,0
l’inflation sous-jacente en léger freinage, à +1,7 % en g.a. -0,5
en mars (après +1,9 % en février). Dans un contexte de -1,0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
faible demande interne, de taux de chômage élevé et de
Source : Insee, CA IPC Indice sous-jacent
fortes surcapacités de production, l’inflation devrait
rester modérée ces prochains mois.
Selon l’estimation finale de l’inflation en Espagne, les
a/a %
prix ont augmenté de +1,5 % en g.a. en mars (contre Espagne : HICP inflation
+0,9 % en février). Cette accélération des prix est 6
supérieure aux attentes (consensus : 1,1 %). Sur le mois, 5
les prix ont progressé de 0,7 % (après -0,2 % en février). 4
Les prix ont en particulier progressé dans le secteur du 3
transport, ce qui est lié principalement aux effets de base 2
importants des prix de l’énergie. L’inflation sous-jacente
1
(hors énergie et alimentation) a légèrement augmenté de
0
0,1 point (à 0,3 % en g.a.). Néanmoins, la remontée de
l’inflation en Espagne sera temporaire. L’Espagne, tout -1
comme les autres pays de l’Europe du sud, devrait -2
traverser une période de nette désinflation courant 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
2010. Cependant, la hausse prévue des taxes indirectes et IPCH IPCH sous-jacente
des prix administrés pourrait en partie venir masquer cette Source : Eurostat, CA
tendance de fond.
Semaine du 12 au 16 avril 2010 4

5. Scénarii économique et financier Perspectives Hebdo
Central Bank Watch
Actuel Dernier Prochain mouvement
16 avr mouvement en 2010
Amérique
États-Unis Federal Funds 0-0,25 -75 pdb Statu quo jusqu'à fin 2010 (prochain FOMC, 27-28 avril 2010)
16 déc 08 A l'issue du FOMC du 16 mars 2010, la Fed a réitéré sa formule consacrée
selon laquelle les conditions économiques (taux d'utilisation des ressources
bas, inflation contenue, stabilité des anticipations d'inflation) justifient de
laisser les Fed funds à un niveau exceptionnellement bas une période de temps
prolongée (sachant que, depuis décembre 2008, les Fed funds oscillent dans
une fourchette cible de 0-0,25 %). La Fed signale également la fermeture de
nombre de ses facilités de financement (AMLF, CPFF, PDCF, TSLF), la seule
restant opérationnelle étant la TALF qui, selon la nature des prêts, court encore
jusqu'au 31 mars ou au 30 juin 2010. La Fed confirme que, d'ici la fin du
premier trimestre 2010, elle aura achevé son programme d'achats de 1,25
trillion de dollars de RMBS garantis par les agences gouvernementales et de
environ 175 milliards de dollars de titres de dette émis par ces agences. Le
programme d'achat des 300 milliards de dollars de titres longs du Trésor
américain a, lui, pris fin le 31 octobre 2009. La Fed continue néanmoins de
préciser qu'elle emploiera les outils à sa disposition si nécessaire pour
promouvoir reprise et stabilité des prix. Une hausse de 25 pdb du taux
d'escompte a été décidée le 18 février. Les étapes de la stratégie de sortie sont
encore en discussion et ce FOMC n'a donc procédé à aucune annonce.
B. Bernanke est favorable à une mise en place des mesures de drainage actif
des réserves excédentaires (reverse repos , comptes à terme) conjointement ou
précédant de peu les hausses de taux (taux de rémunération des réserves
excédentaires et Fed funds ). La vente définitive d'actifs interviendrait en tout
dernier, une fois le resserrement de la politique monétaire en route et la
croissance bien établie.
Europe
UEM Taux refi 1,00 -25 pdb Première hausse de taux au T4 2010
13 mai 09 Le 8 avril, la BCE a maintenu le taux refi à 1% en répétant que ce niveau était
jugé "approprié". En décembre dernier, puis en mars, elle a par ailleurs
poursuivi la normalisation graduelle de sa politique non-conventionnelle de
gestion de la liquidité. Les appels d'offres principaux à la semaine et les
opérations spéciales à un mois resteront illimitées et à taux fixe aussi longtemps
que nécessaire, et au minimum jusqu'en octobre 2010. Le dernier appel
d'offres à 6 mois conduit le 31 mars a donné lieu à une demande plus faible
qu'attendu (17 mds d'euros). En revanche, les appels d'offres à trois mois
seront conduits à taux variable et en quantités fixes dès le 28 avril. Toutes ces
mesures visent à fournir les outils aux banques afin d'assurer une transition
sans heurt vers des conditions de marché normales au deuxième semestre.
Enfin, Trichet a confirmé l'extension du seuil minimum d'éligibilité des
collatéraux de BBB- après 2010 (contre un retour au rating A- envisagé jusque
là), assorti d'un système de décôtes graduelles plus contraignant.
La BCE devrait continuer de distinguer clairement gestion de la liquidité et
politique monétaire. A ce stade, les prévisions du staff de la BCE continuent de
plaider pour une politique monétaire accommodante. Nous tablons toujours
sur une première hausse de taux en décembre 2010.
Royaume-Uni Taux de base 0,50 -50 pdb Statu quo en 2010
5 mars 09 Le taux directeur de la BoE a été abaissé à 0,5% lors de la réunion du 5 mars
2009. Nous pensons qu'il a atteint son plancher et qu'il devrait se maintenir à
ce niveau en 2010. Le programme d’achats de titres (Asset Purchase Facility) de
la BoE, porté à 200 Mds de livres le 5 novembre 2009, a été finalisé au mois de
janvier 2010. La BoE a, depuis, maintenu le statu quo sur son taux et sur la
taille du programme d'achats de titres dont elle continue d'évaluer l'impact sur
l'activité, la monnaie et le crédit. Le Royaume-Uni est sorti de récession au T4
2009 (progression du PIB de 0,4% t/t) et les indicateurs de conjoncture
pointent en direction d’une poursuite de cette amélioration. Dans ce contexte,
la BoE devrait privilégier le statu quo en 2010.
Asie-Pacifique
Japon Taux directeur 0,10 -20 pdb Statu quo en 2010
19 déc 08 Le principal taux d'intérêt directeur reste à 0,10%. Le jugement de la BOJ
suivant lequel la reprise économique japonaise suit son cours reste inchangé
depuis fin 2009. Confrontée à une situation de déflation avérée, la BoJ
continue de mettre en oeuvre des mesures de politique monétaire non
conventionnelles. Elle vient de doubler le montant alloué à la facilité de
refinancement à 3 mois, au taux de 0,1%, avec une enveloppe globale de
20 Trn JPY. Le fonds special dédié au financement des entreprises reste en
place jusque fin mars 2010 et l'élargissement de la gamme des collatéraux
acceptés en gage pour les opérations de Repo court jusque fin 2010.
Vous pouvez consulter nos prévisions économiques et financières sur notre site Internet,
Rubrique Etudes économiques, page Perspectives prévisions.
Semaine du 12 au 16 avril 2010 5

6. Indicateurs à suivre Perspectives Hebdo
Semaine du 19 au 23 avril 2010
Lundi 19 en termes de rythmes d’activité à attendre en Allemagne.
US - Indicateur composite avancé du Conference Board Les autres enquêtes nationales (IFO, PMI) seront vraisem-
janv févr mars blablement davantage suivies.
m/m, % 0,3 0,1 0,9
a/a, % 8,8 9,5 10,7 Royaume-Uni - prix à la consommation (ncvs)
Nous tablons sur une hausse de 0,9 % sur le mois de mars Jan Fev Mar
de l’indicateur composite avancé du Conference Board CPI (m/m, %) -0.2 0.4 0.2
(consensus : +1 %), confortant les bonnes perspectives de (a/a, %) 3.4 3.0 3.1
CPI - sous-jacent (m/m, %) -0.6 0.4 0.2
croissance à court terme. Cette forte progression serait
(a/a, %) 3.2 2.9 2.7
largement alimentée par l’augmentation de la durée hebdo-
madaire du travail dans le secteur manufacturier, des ten- L’inflation est attendue en légère hausse en mars en raison
sions sur les délais de livraison, du S&P 500, et des permis de la hausse des prix de l’énergie (augmentation de 7,8%
de construire, et par la baisse des inscriptions au chômage. du cours du pétrole sur le mois). Ce rebond ne devrait être
Le chiffre pourrait être meilleur encore sans la baisse de la que temporaire car lié aux mauvaises conditions
confiance des ménages et de l’agrégat monétaire M2. Nous météorologiques hivernales. L’inflation devrait fléchir au
supposons une contribution neutre des nouvelles comman- cours des prochains mois sous l’effet conjugué des capacités
des et de l’écart de taux. A noter que le comité de datation non utilisées, des perspectives quasi-inexistantes de hausse
du NBER s’est réuni le 8 avril dernier pour conclure qu’il des salaires et de la poursuite du désendettement des
était encore trop tôt pour se prononcer sur une date de fin ménages affectant la consommation. L’inflation sous-jacente
de la récession compte tenu du risque de rechute en 2010. demeure ainsi orientée à la baisse, après le pic atteint en
Ce risque est réduit (à en juger par exemple la dynamique janvier suite à la hausse de la TVA. A noter que l’évolution
de l’indicateur composite avancé). Mais si d’aventure il se de l’inflation à moyen terme dépendra en partie de
concrétisait peu de temps après l’officialisation du creux l’ampleur des baisses des dépenses publiques et
d’activité un quelconque mois de 2009, cela nuirait à la éventuellement des hausses des taxes, dont la TVA, que le
crédibilité du comité. D’après l’évolution des quatre futur gouvernement devra décider. Une volatilité accrue de
composantes de l’indicateur composite coïncident du l’inflation est toujours à prévoir à horizon 2011.
Conference Board (emploi, production, ventes, revenu des £/tonne
R-U : prix du pétrole importé et a/a, %
ménages) et celle du PIB, la récession semble avoir pris fin
550 inflation 6
en juin 2009.
500
450 5
2004 = 100 US : Indicateurs composites 400
120 350 4
115 300
110 3
250
105 200
100 2
150
95
100 1
90
50
85
0 0
80
75 93 95 97 99 01 03 05 07 09
70 "Prix du pétrole importé au R-U, CVS" HICP (éch.dr.)
65
60 Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
55
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Taux directeur de la BoC
avancé coïncident retardé févr mars avr
Source : The Conference Board, CA. zone grisée : récession taux cible de financement à 1 jour 0,25 0,25 0,25
La Banque du Canada devrait laisser inchangé à 0,25 % son
taux directeur et réitérer sa propre formule consacrée, à
Mardi 20
savoir son engagement, conditionné à son scénario sur l’in-
Allemagne- enquête ZEW
flation, à le maintenir à ce niveau jusqu’à la fin du deuxiè-
févr mars avr
anticipations 45.1 44.5 44.0 me trimestre 2010. Cependant, les données économiques
affaires en cours -54.8 -51.9 -45.0 récentes ont été favorables, illustrant un moindre impact de
Le moral des investisseurs et analystes allemands mesuré la crise sur l’économie canadienne, et rendent probable une
par l’indice de confiance ZEW devrait rester stable, à 44 en hausse de 25 pdb à l’issue de la réunion du 20 juillet. Et si
avril (consensus : 45,2). La baisse graduelle des anticipa- d’aventure, la BoC adopte, dès sa réunion du 20 avril, un
tions depuis octobre 2009 est typique d’une phase de ton plus hawkish, le CAD va continuer de s’envoler contre
reprise de l’activité, surtout dans la configuration actuelle l’USD, alors même que son appréciation est un des plus
marquée par de fortes incertitudes à moyen terme. L’apaise- importants risques baissiers sur la croissance. La BoC se
ment relatif des inquiétudes liées à la Grèce, après les retrouve confrontée, comme par exemple la Norges bank
précisions apportées par l’UE sur les modalités de prêts ou la RBA, à un arbitrage entre une situation économique
bilatéraux, pourrait contribuer à limiter toute baisse supplé- intérieure qui s’améliore et qui finit par justifier des hausses
mentaire ce mois-ci, d’autant que l’évolution des marchés de taux et une compétitivité qui se dégrade.
actions est restée globalement favorable. Le jugement sur Mercredi 21
les conditions courantes du ZEW devrait toutefois continuer Minutes de la BoE
de s’améliorer dans les mois à venir. Au total, sauf grosse La dernière réunion de la BoE (du 4 avril) s’est soldée par un
surprise dans les mois qui viennent, le niveau de l’indice statu quo généralisé et le communiqué n’a, une fois de plus,
ZEW ne devrait pas contenir d’information supplémentaire donné aucun commentaire sur les arguments de cette
Semaine du 12 au 16 avril 2010 6

7. Indicateurs à suivre Perspectives Hebdo
décision. Raison de plus pour scruter les minutes qui vont probablement affectée par l’incertitude autour du résultat
être publiées mercredi pour connaître les détails du débat des futures élections parlementaires.
au sein du comité de politique monétaire et sa propension à
mettre une fin au QE. Cependant, les minutes ne devraient US - Ventes de logements anciens (cvs)
janv févr mars
pas réserver de surprise particulière et une unanimité des millions d'unités (taux annuel) 5,05 5,02 5,27
votes aussi bien sur le taux directeur que sur le QE nous (m/m, %) -7,2 -0,6 5,0
paraît l’issue la plus probable. Pour l’instant, nous pensons (a/a, %) 11,5 7,0 14,3
qu’il est encore trop tôt pour la BoE d’aborder ouvertement Les ventes de logements dans l’ancien sont attendues en
la question du timing d’un début de normalisation de la hausse de 5 % sur le mois de mars (consensus : +5,6 %),
politique monétaire. Les perspectives de pressions désinfla- sur la base de la progression de l’indice des promesses de
tionnistes à moyen terme nous semblent inchangées et la ventes en février. Les ventes de logements dans le neuf
soutenabilité de la croissance dans les pays développées devraient également s’inscrire en hausse, après leur recul de
toujours incertaine au-delà du support fiscal et monétaire. février (+2,6 % sur le mois ; consensus : +4,5 %). Avec des
La tonalité des minutes devrait par conséquent rester conditions météorologiques favorables relativement à
globalement favorable à une politique accommodante. Les février plus l’effet dopant du nouveau crédit d’impôt pour
niveaux actuellement élevés de l’inflation sont en ligne avec l’accession à la propriété, il y a de bonnes chances que les
les prévisions de la BoE. Les anticipations d’inflation restent chiffres soient bons (comme l’illustre par exemple ceux des
compatibles avec la cible de la BoE ce qui devrait calmer la mises en chantier et des permis de construire). Cependant,
nervosité des membres les plus « hawkish » du MPC. le moindre optimisme de nos prévisions par rapport à celles
du consensus est dû à la fragilité fondamentale de la reprise
Jeudi 22 du marché immobilier résidentiel, elle-même liée à l’accès
UEM - enquête dans l'industrie PMI difficile au crédit et au niveau élevé des saisies.
févr mars avr US : Promesses de ventes et ventes de maisons
indice PMI 54.2 56.6 57.0 individuelles dans l'ancien
2001 = 100 milliers
UEM - enquête dans les services PMI 135 6800
févr mars avr 130
6400
indice PMI 51.8 54.1 54.0 125
120 6000
Les indices PMI des directeurs d’achats en zone euro 115
devraient rester globalement stables à des niveaux élevés en 5600
110
avril, voire s’améliorer légèrement dans l’industrie (consen- 105 5200
100
sus : 56,7 dans l’industrie et 54,4 dans les services). Le fort 95
4800
rebond des sous-composantes « production » et « comman- 90 4400
des » en mars n’est probablement pas extrapolable, mais il 85
4000
80
suggère une amélioration des perspectives de court terme. 75 3600
La confiance dans le secteur des services reste encore péna- 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
lisée par une demande domestique contrainte, en particulier pending home sales index (av. d'1 mois) ventes (dr.)
pour les dépenses des ménages. Au total, les indices PMI Source : NAR, CA.
renforceraient l’hypothèse d’une accélération de la croissan-
ce en zone euro au 2e trimestre après les aléas climatiques Vendredi 23
du début d’année. En revanche, les enquêtes devraient en- Allemagne - enquête Ifo dans l'industrie
suite plafonner dans le courant du trimestre. févr mars avr
indice Ifo 95.2 98.1 99.5
std dev UEM : indices PMI des directeurs situation actuelle 89.8 94.4 97.5
situation future 100.9 101.9 101.5
2 d'achats centrés-réduits
1
L’indice IFO de confiance des chefs d’entreprises allemands
a surpris à la hausse en mars, et il pourrait bien réitérer cette
0
performance ce mois-ci. Nous tablons sur une hausse de
-1 près de 1,5 point à 99,5 (consensus : 98,6). Les perspectives
-2 d’activité, en particulier pour les entreprises exportatrices de
-3
biens d’équipement Made in Germany, restent très favora-
bles à court terme, et la baisse de l’euro ne peut qu’aider.
-4
points
-5 Allemagne : indice IFO
-6 115
janv.-07 juil.-07 janv.-08 juil.-08 janv.-09 juil.-09 janv.-10 110
PMI manuf. PMI services 105
Source : Markit, CA
100
Royaume-Uni - Ventes de détail (cvs) 95
Jan Fev Mar 90
total (m/m, %) -3.0 2.1 0.5
85
(a/a, %) -0.8 3.5 2.2
80
Les ventes de détail ne devraient remonter que très légè-
75
rement en mars, en ligne avec les enquêtes de la Confédé-
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
ration de l’Industrie Britannique qui suggèrent un rebond en
indice IFO situation actuelle situation future
mars mais moins prononcé qu’en février. En outre, les
immatriculations ont baissé de 5,9 % CVS m/m sur le mois Source : Destatis, Cesifo, CA
et la confiance du consommateur s’est nettement dégradée,
Semaine du 12 au 16 avril 2010 7

8. Indicateurs à suivre Perspectives Hebdo
L’IFO futur est amené à stagner dans les mois qui viennent, Les données nationales suggèrent une croissance modeste
mais la normalisation de la composante courante ne fait que des commandes à l’industrie en zone euro pour le mois de
commencer. L’enquête FO a donc encore de la marge à la février, mais une correction statistiques opérée par Eurostat
hausse, même si l’amplitude des variations mensuelles lors de la consolidation des données est probable, comme
devrait aller en se modérant. lors du rapport sur la production industrielle. Celle-ci
pourrait déboucher sur une révision à la hausse du chiffre
France - consommation en prod. manuf.
janv févr mars
de janvier ou sur une surprise à la hausse sur celui de
consommation (m/m,%) -2.5 -1.2 2.0 février (ou les deux).
La consommation des ménages français a toutes les chances
US - Nouvelles commandes de biens durables (cvs)
de rebondir fortement en mars, même si la hausse attendue janv févr mars
constituerait avant tout une correction après deux mois de commandes (m/m, %) 3,8 0,9 0,1
baisse marquée. La consommation totale en produits (a/a, %) 10,9 11,1 13,1
manufacturés devrait notamment bénéficier d’un rebond hors transports (m/m, %) -0,8 1,4 0,4
(a/a, %) 8,3 8,2 10,6
des ventes de véhicules en mars. La tendance de fond reste
cependant à la modération, non seulement dans le secteur Nous tablons sur une augmentation des nouvelles
automobile après la baisse du montant des primes à la commandes de biens durables de 0,1 % sur le mois de mars
casse, mais aussi dans les autres secteurs en raison d’un (consensus : +0,1 %), un chiffre modeste dû à la baisse des
pouvoir d’achat réduit et de perspectives défavorables sur le commandes dans le transport civil aérien. Hors transports,
front de l’emploi. un gain de 0,4 % est prévu, soutenu par les nouvelles
commandes dans l’électronique et l’informatique. En
Royaume-Uni - estimation préliminaire du PIB au T1 variation sur un an, les nouvelles commandes totales s’ins-
09 T3 09 T4 10 T1 criraient en hausse de 13,1 % si notre prévision mensuelle
PIB (t/t, %) -0.3 0.4 0.5 est exacte, une progression vigoureuse, en ligne avec l’o-
(a/a, %) -5.3 -3.1 -0.1 rientation haussière de la composante « nouvelles comman-
L’estimation préliminaire du PIB au T1 2010 ne nous fourni- des » de l’enquête ISM sur le climat des affaires dans le
ra pas la décomposition en termes de dépenses mais une secteur manufacturier. Cependant les commandes sont
décomposition sectorielle de la production. Après un début encore bien en deçà de leur niveau d’avant crise (d’environ
d’année difficile, les données dures ont renoué avec le 20 %). Les rythmes de croissance sont certes dynamiques
chemin de la reprise. En février, la production industrielle a mais les niveaux restent déprimés et cette remarque vaut
plus qu’effacé la baisse du mois de janvier, grâce au fort pour tous les indicateurs d’activité.
rebond du secteur manufacturier tandis que l’exploration
a/a, %
pétrolière et minière a continué de souffrir. Ceci suggère US : ISM et nouvelles commandes
25 80
une contribution positive de la production industrielle à la 20
croissance du PIB au T1 2010. Sous l’hypothèse pessimiste 15 70
d’une variation nulle au mois de mars, la production indus- 10
60
trielle aurait crû de 0,6 % t/t au T1 2010 ce qui pose un 5
0
risque haussier à notre prévision de 0,5% t/t de la croissan- 50
-5
ce du PIB. -10 40
-15
R-U : Contributions à la croissance -20 30
points de %, variation trimestrielle
2 1 -25
-30 20
1 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0
nouvelles commandes manuf. de biens durables
0 ISM - nvlles commandes (dr., av. de 6 mois)
-1 Source : Census Bureau, ISM, CA.
-1
-2
US - Ventes de logements neufs (cvs)
-2 janv févr mars
milliers d'unités 315 308 316
-3 -3 (m/m, %) -8,7 -2,2 2,6
Mar07 Dec07 Sep08 Jun09 Mar10 Dec10 (a/a, %) -4,3 -13,0 -4,8
FBCF commerce ext. conso des ménages
var. stocks conso publique Cf. supra.
Source : ONS, CA.
Néanmoins, les services sont de loin le secteur US : Ventes de maisons individuelles
milliers milliers
prépondérant dans la composition du PIB, à hauteur de 6 500 1 400
1 300
76%. L’indice des services a baissé de 0,7% m/m en janvier 1 200
6 000
en raison de l’effet négatif sur les ventes de la hausse de la 1 100
TVA et du mauvais temps. Si un rebond technique au mois 1 000
5 500 900
de février est tout à fait envisageable, une augmentation
800
significative sur le trimestre nous paraît peu probable, 5 000 700
l’indice PMI des services ayant enregistré un repli en mars. 600
Enfin, le secteur de la construction et celui de l’agriculture 500
4 500 400
ont certainement porté les lourdes conséquences des 300
conditions météorologiques peu clémentes. 4 000 200
2005 2006 2007 2008 2009 2010
UEM - nouvelles commandes ancien neuf (dr.)
déc janv févr Source : NAR, Census Bureau, CA. zone grisée = récession
nvelles commandes (m/m, % 3.1 0.7 0.5 -2.0 -1.6 0.8
(a/a, %) -3.0 9.6 9.6 9.8 10.2 11.2
Semaine du 12 au 16 avril 2010 8

9. Calendrier des statistiques économiques Perspectives Hebdo
Indicateurs à suivre – semaine du 19 au 23 avril 2010
Lundi 19 avril
Etats-Unis févr mars
16:00 indicateur avancé 0,1 0,9
Mardi 20 avril
Allemagne févr mars Canada mars avr
08:00 prix à la production, m/m 0,0 0,4 15:00 réunion de la BdC 0,25% 0,25%
Royaume-Uni févr mars
10:30 CPI m/m 0,4 0,2
10:30 CPI a/a 3,0 3,1
Royaume-Uni févr mars
10:30 RPI m/m 0,6 0,5
10:30 RPI a/a 3,7 4,2
Allemagne mars avr
11:00 indice ZEW 44,5 44,0
Mercredi 21 avril
Royaume-Uni mars avr
10:30 minutes BoE
Royaume-Uni janv févr
10:30 ILO taux de chômage 7,8 7,8
Jeudi 22 avril
Allemagne mars avr Etats-Unis févr mars
10:00 PMI Flash - services 54,9 55,0 14:30 prix à la production, m/m -0,6 0,4
10:00 PMI Flash- industrie 60,2 60,5 févr mars
France mars avr 16:00 ventes de logements anciens, mln t.a. 5,02 5,27
08:45 enquête dans l’industrie 94,0 94,0 16:00 prix de vente médian, '000 $ 164,3 ___
10:00 PMI Flash - industrie 56,5 56,0
10:00 PMIFlash - services 53,8 54,0
UEM mars avr
10:00 PMI - composite 55,9 56,1
10:00 PMI - industrie 56,6 57,0
10:00 PMI - services 54,1 54,0
Royaume-Uni févr mars
10:30 ventes de détail m/m 2,1 0,5
10:30 ventes de détail a/a 3,5 2,2
Vendredi 23 avril
Allemagne mars avr Etats-Unis févr mars
10:00 indice IFO 98,1 99,5 14:30 commandes de biens durables, m/m 0,9 0,1
UEM janv févr 16:00 ventes de logements neufs, '000 308 316
11:00 nvelles commandes (m/m, %) -2,0 0,8
Royaume-Uni T4-09 T1-10
10:30 première estimation PIB m/m 2,1 0,5
10:30 première estimation PIB a/a 3,5 2,2
Direction des études économiques de Crédit Agricole S.A.
75710 Paris cedex 15 - Fax : +33 (0)1 43 23 58 60
Directeur de la publication et Rédacteur en chef : Jean-Paul Betbèze
Réalisation et Secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty - Contact : publication.eco@credit-agricole-sa.fr
Internet : http://www.credit-agricole.com - Etudes Economiques
Abonnez-vous gratuitement à nos publications électroniques
Cette publication reflète l’opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d’être modifiée à tout moment
sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l’information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation
commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A. ou de l’une de ses filiales ou d’une Caisse Régionale. Le Crédit Agricole S.A. ne garantit ni l’exactitude, ni
l’exhaustivité de ces opinions comme des sources d’informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d’informations soient réputées fiables. Ni Crédit Agricole S.A., ni
une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne sauraient donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l’utilisation des informations contenues dans cette publication.
Semaine du 12 au 16 avril 2010 9