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N°16/10 – Du 19 au 23 avril 2010



L’actualité de la semaine
 Marchés : Les indicateurs macroéconomiques ont été             UEM : Les indices PMI s’améliorent en avril, dans
bons, les résultats d’entreprises aux Etats-Unis meilleurs      l’industrie comme dans les services (indice composite à
encore, mais les derniers rebondissements en Grèce auront       57,3), suggérant une accélération de la croissance au
de nouveau pesé sur le moral des investisseurs cette            deuxième trimestre en zone euro. Ceci est compatible avec
semaine. Après la révision à la hausse par Eurostat du          les enquêtes nationales. L’indice ZEW du moral des
déficit public pour 2009 et la baisse de la note grecque par    analystes et des investisseurs allemands progresse en avril
Moody’s, à l’origine d’un nouveau mouvement de panique          pour la première fois en sept mois. La hausse spectaculaire
sur les marchés, la Grèce a officiellement activé ce            de l’IFO, à 101,6 en avril, va également dans le sens
vendredi le plan d’aide d’urgence de l’UE et du FMI (cf.        d’une accélération de l’activité à court terme. La semaine
page 2). De nombreux détails restent toutefois inconnus à       prochaine, l’attention se portera sur les enquêtes
ce stade, dont les montants précis et le calendrier de          européennes de la Commission européenne, l’indice de
paiement, les taux d’intérêt appliqués et la participation du   prix à la consommation d’avril pour la zone euro et les
FMI. Les gouvernements européens doivent encore                 taux de chômage (celui de mars pour la zone euro et
approuver, puis mettre en œuvre le plan d’aide au niveau        d’avril en Allemagne) (cf. page 3).
national. Selon plusieurs sources officielles de l’UE, une
première partie de l’aide pourrait être disponible d’ici         France : Le moral des industriels s’améliore en avril.
début mai, ce qui permettrait à la Grèce de couvrir ses         L’indice synthétique gagne 4 points, à 97. Dans les
besoins de refinancement pour le mois prochain. Si la           services également, la confiance rebondit. L’indice
crise de liquidité est donc en passe d’être résolue, les        synthétique est en hausse de 6 points en avril. Le secteur
craintes des investisseurs liées à la solvabilité de l’Etat à   des services, jusque-là en demi-teinte, semble enfin tirer
moyen terme ont peu de chances de disparaître dans              son épingle du jeu. La reprise serait-elle moins molle
l’immédiat. Enfin, les mouvements de ventes sur le marché       qu’attendu ? Cela reste à prouver. Le rebond de la
obligataire n’ont pas épargné les autres pays d’Europe du       consommation en produits manufacturés en mars (+1,2%
Sud, à commencer par le Portugal dont les perspectives de       m/m) ne compense pas les baisses du début d’année
croissance faible et le manque de crédibilité en matière de     (-1,9% t/t au premier trimestre). La semaine prochaine, la
consolidation fiscale ont été épinglés par le FMI cette         confiance des ménages en avril sera une information clé
semaine. Dans ce contexte difficile, l’euro reste               sur le deuxième trimestre (cf. page 4).
logiquement chahuté et finit la semaine en baisse autour
de 1,33 contre dollar.                                              Royaume-Uni : Le PIB a progressé de 0,2% t/t au
                                                                premier trimestre 2010. La faiblesse du chiffre semble
 Etats-Unis : La semaine passée a été dominée par les          refléter des distorsions liées aux mauvaises conditions
indicateurs immobiliers. Les ventes de logements dans           météorologiques qui ont affecté le transport plutôt qu’une
l’ancien ont augmenté de 6,8% m/m en mars. Les enquêtes         faiblesse de la demande. L’inflation est ressortie à 3,4%
ont montré que les ventes aux primo-accédants ont à             a/a, suite à la hausse des prix de l’énergie et des effets de
nouveau progressé, dopées par l’extension des crédits           base.
d’impôt. Les ventes dans le neuf ont décollé de près de
27% sur le seul mois de mars pour cette même raison. Ces                    Thème vidéo de la semaine :
données confirment la stabilisation du marché résidentiel         Enquêtes européennes, et si une hirondelle faisait
américain, dans un contexte d’accès difficile au crédit et de                     le printemps ?
niveau élevé des saisies. Malgré une baisse surprise des
commandes de biens durables liées à un recul de la                              UEM : croissance estimée du PIB*
demande dans le secteur de l’aviation civile, la tendance           1,5 t/t %
                                                                                                             T2 2010 : + 0,7% t/t
reste à l’amélioration des perspectives d’activité dans la
                                                                    1,0
majorité des autres secteurs. La semaine prochaine, la
                                                                    0,5
réunion du FOMC des 27 et 28 avril devrait déboucher
sur un statu quo sur les taux des Fed funds, tout en faisant        0,0
état du renforcement de la reprise et des perspectives d’une      -0,5
inflation modérée à moyen terme. La formule consacrée de          -1,0
                                                                            (*) PIB =0,08 * PMI Composite -3,58
la Fed selon laquelle les taux devraient rester bas pendant                    (données trimestrielles) - R2 = 0,62
                                                                  -1,5
une période de temps prolongée pourrait faire l’objet de
nouvelles précisions, mais une suppression pure et simple         -2,0
de cette formule nous semble pour le moment prématurée.           -2,5
                                                                          99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
                                                                                              PIB t/t %
                                                                  Source : Reuters, Eurostat, CA         estimé (*)




                          Internet : http://www.credit-agricole.com - Etudes Economiques
Frederik DUCROZET
Focus          frederik.ducrozet@ca-cib.com                                                                          Perspectives Hebdo

 La Grèce déclenche le plan d’aide : fin du sprint, début du marathon ?
 • Le gouvernement grec a officiellement demandé l’activation du plan d’aide de l’UE et du FMI ce vendredi.
 • Cette décision fait suite à la révision à la hausse du déficit public par Eurostat et à la dégradation de la note
   grecque par Moody’s cette semaine, à l’origine d’une nouvelle envolée des taux obligataires grecs.
 • La mise à disposition rapide d’un minimum de 10 Mds d’euros devrait suffire à couvrir les besoins de
   refinancement en mai, mais l’incertitude liée aux ajustements nécessaires à moyen terme reste intacte.

 Retour sur une semaine mouvementée                                             Dans la foulée, Moody’s a abaissé la notation de la
                                                                                dette souveraine grecque de A2 à A3, en conservant un
 La semaine avait pourtant bien commencé, y compris à                           « outlook » négatif. La note de Moody’s reste toutefois
 Athènes. Mardi, le Trésor grec a pu aisément placer                            supérieure à celles des autres agences, et une nouvelle
 1,95 milliard d’euros de bons à 13 semaines à 3,65%                            dégradation est possible. Enfin, Moody’s a également
 soit, il est vrai, un taux deux fois supérieur à celui qui                     dégradé une banque grecque à A3 tout en annonçant
 prévalait en janvier (1,67%). Les discussions prévues                          passer en revue prochainement cinq autres
 avec des responsables de l’UE, du FMI et de la BCE sur                         établissements.
 les modalités du plan d’aide, qui risquent par ailleurs de                                           Grèce : rating souverain
 durer plus de deux semaines, ont été retardées en raison
                                                                                 AAA/Aaa
 des perturbations du réseau aérien. Jeudi, le flux de
                                                                                 AA+/Aa1
 mauvaises nouvelles a connu une accélération                                                               S&P         Fitch       Moody's
                                                                                 AA/Aa2
 dramatique à l’origine d’un nouveau mouvement de
                                                                                 AA-/Aa3
 panique sur les marchés. Les spéculations autour d’une
                                                                                 A+/A1
 restructuration de la dette ont alors poussé les taux grecs
                                                                                 A/A2
 vers de nouveaux points hauts dans un marché peu
                                                                                 A-/A3
 liquide : taux 2 ans à 10,5% ; taux 10 ans à 9%, soit un
                                                                                 BBB+/Baa1
 spread record de 590 pdb par rapport au Bund
                                                                                 BBB/Baa2       Seuil "investment grade"
 allemand.
                                                                                 BBB-/Baa3
           UEM : spreads de taux "périphériques"                                 non-IG
                      (écart avec le taux Bund 10 ans)                                       99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
  600                                                                            Source : agences de notation, Crédit Agricole SA

  500
                                                                                La Grèce déclenche le plan d’aide, et après ?
  400

  300                                                                           Dans une courte lettre envoyée à l’UE ce vendredi, la
                                                                                Grèce a finalement demandé le déclenchement du
  200
                                                                                mécanisme d’aide d’urgence. Une fois n’est pas
  100                                                                           coutume, plusieurs éléments ne sont pas encore connus
     0
                                                                                (calendrier, montant précis et taux d’intérêt appliqués,
    juil.-09         oct.-09          janv.-10            avr.-10               contribution du FMI et conditionnalité des prêts). Les
        Portugal       Irlande       Italie      Grèce              Espagne
                                                                                gouvernements européens doivent encore approuver le
                                                                                plan d’aide à l’unanimité (ce qui paraît hautement
  Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A.
                                                                                probable), puis le valider via diverses procédures
 A l’origine de cet emballement, Eurostat a d’abord
                                                                                nationales (ce qui pourrait prendre plus de temps,
 procédé à des révisions importantes des finances
                                                                                notamment en Allemagne où le gouvernement envisage
 publiques grecques. Le déficit public atteindrait 13,6%
                                                                                de faire passer un projet de loi ad hoc). Selon des
 en 2009 (contre une estimation initiale à 12,7% qui sert
                                                                                sources officielles de l’UE, une première tranche
 d’hypothèse au Programme de Stabilité). Il pourrait
                                                                                pourrait être versée d’ici les échéances de
 même dépasser 14% si les opérations de couverture
                                                                                refinancement du 19 mai (tombée d’obligations pour
 mises en évidence par la Commission et le FMI venaient
                                                                                8,5 Mds d’euros) et un prêt d’urgence pourrait même
 à être prises en compte. Dans ce cas de figure, le ratio
                                                                                être mis en place d’ici une semaine.
 de dette publique pourrait être relevé de 5 à 7 points, à
                                                                                Si la crise de liquidité est donc en passe d’être résolue,
 près de 120% du PIB en 2009. Enfin, Eurostat relève
                                                                                les craintes des investisseurs liées à la solvabilité de
 une nouvelle fois la mauvaise qualité des données
                                                                                l’Etat à moyen terme ont peu de chances de disparaître
 grecques, liée en particulier à l’absence de système de
                                                                                dans l’immédiat. Les spéculations autour d'une
 collecte fiable des données au niveau des entités
                                                                                restructuration de la dette grecque devraient limiter tout
 régionales de sécurité sociale. Toutes choses égales par
                                                                                resserrement des primes de risque. Enfin, le risque de
 ailleurs, la Grèce part donc d’une situation plus
                                                                                contagion à d’autres pays reste élevé, à l’image de la
 dégradée que prévu en 2009, ce qui rend les                                    hausse des taux portugais et irlandais cette semaine.
 ajustements prévus plus difficiles, même si les données
 mensuelles de déficit sur le premier trimestre suggèrent
 que les objectifs du gouvernement peuvent encore être
 atteints pour 2010 (réduction du déficit de 4 points cette
 année).



                                                         Semaine du 19 au 23 avril 2010                                                       2
Bénédicte KUKLA           Cécile DUQUESNAY           Axelle LACAN
Europe    benedicte.kukla@          cecile.duquesnay@          axelle.lacan@                                 Perspectives Hebdo
          credit-agricole-sa.fr     credit-agricole-sa.fr      credit-agricole-sa.fr


 UEM : Bonnes surprises sur la croissance allemande
 • Les indices PMI s’améliorent encore en avril, dans l’industrie comme dans les services (indice composite à 57,3).
 • Le moral des investisseurs allemands rebondit nettement en avril.
 • L’indice du climat des affaires en Allemagne, publié par l’institut IFO, atteint un record en avril à 101,6.

  Les estimations préliminaires des indices PMI en
 zone euro surprennent encore à la hausse en avril.
                                                                                        Zone euro : climat des affaires
 L’indice composite gagne 1,4 point. A 57,3, il est                points
 nettement supérieur à sa moyenne de long terme (52,3).            65
 L’amélioration est perceptible dans l’industrie comme                                        Expansion
                                                                   60
 dans les services. Ces meilleures perspectives d’activité,
 conjuguées au rebond des exportations (reprise globale,           55

 euro plus faible) suggèrent une accélération de la                50
 croissance au deuxième trimestre, notamment en                    45
 Allemagne et en France. Ceci est compatible avec
 d’autres enquêtes nationales. Toutefois, le climat des            40                                     Contraction
 affaires est moins favorable dans certains pays d’Europe          35
 du Sud. De plus, le freinage des nouvelles commandes              30
 pourrait annoncer que les PMI sont proches de leur pic                 99     00     01      02   03   04    05    06   07    08 09      10
 dans le secteur industriel et donc suggérer un                                                                                 PMI manuf.
                                                                                                                                PMI services
                                                                   Source : Reuters, Crédit Agricole SA
 ralentissement de la croissance de l’activité au
 deuxième semestre.
  Le moral des investisseurs allemands s’est nettement
 amélioré en avril. En effet, selon l'enquête mensuelle de          points
                                                                                           Allemagne : indice ZEW
 l'institut ZEW le moral des analystes et des investisseurs          100
 allemands a progressé de 8,5 points (à 53 points), sa                 80
 première amélioration depuis septembre 2009. En                       60
 particulier, les perspectives d’activité se sont améliorées           40
                                                                       20
 dans le secteur de la construction, en ligne avec
                                                                        0
 l’amélioration attendue des conditions climatiques. Les              -20
 bons résultats des exportations allemandes en février                -40
 (+5,4 % m/m) ont également contribué à la remontée                   -60
 des anticipations. Par ailleurs, la perception par les               -80
 investisseurs de la conjoncture actuelle s’est aussi               -100
 considérablement améliorée (+12,7 points à -39,2). Au                      93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

 total, ces chiffres sont encourageants pour l’activité                             courant                    anticipations (indice ZEW)

 allemande, qui devrait continuer à progresser dans les             Source : Zew, CA
 mois à venir, portée par la demande étrangère.
  En ligne avec l’indicateur ZEW et les enquêtes PMI,              points
 l’indice du climat des affaires en Allemagne, publié par                                  Allemagne : indice IFO
                                                                    115
 l’institut IFO, crée la surprise en bondissant à 101,6 en
 avril (contre 98,2 en mars). Il atteint ainsi son plus haut        110

 niveau depuis mai 2008. C’est l’amélioration record de             105
 4,8 points de l’opinion des chefs d’entreprise sur la              100
 situation courante de l’activité qui a rendu possible ce            95
 record. L’indice est désormais supérieur à sa moyenne               90
 de long terme (96). Et l’indice des anticipations des               85
 chefs d’entreprise continue de progresser en ligne avec             80
 l’indice ZEW. Au total, ces chiffres suggèrent une                  75
 accélération du rythme de croissance au T2 2010 : au                     97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
 vu de l’ensemble des enquêtes, la hausse du PIB                               indice IFO           situation actuelle        situation future
 allemand pourrait atteindre 4% (cvs, t/t en rythme                 Source : Destatis, Cesifo, CA
 annualisé).




                                       Semaine du 19 au 23 avril 2010                                                                   3
Axelle LACAN                                Olivier ELUERE
Europe    axelle.lacan@credit-agricole-sa.fr          olivier.eluere@credit-agricole-sa.fr                                      Perspectives Hebdo

 France : Derrière de bons chiffres, quelques bémols…
 • Le moral des industriels continue à s’améliorer en avril. L’indice synthétique gagne 4 points.
 • Dans les services également, la confiance rebondit en avril. L’indice synthétique est en hausse de 6 points.
 • Le rebond de la consommation en produits manufacturés en mars (+1,2 % m/m) ne compense pas les baisses
   observées en début d’année (-1,9 % t/t au premier trimestre).

  L’amélioration de la confiance dans l’industrie se
 confirme. L’indicateur synthétique du climat des affaires                               France : enquête dans l'industrie et production
 progresse de 4 points, à 97 en avril. La production passée                  130 Indice                 manufacturière                                         12
                                                                                                                                                   % a/a,mm3 10
 bondit de 17 points, à un niveau supérieur à sa moyenne                     120                                                                               8
 de long terme. Les carnets de commandes globaux                                                                                                               6
                                                                                                                                                               4
 s’étoffent, même s’ils restent encore dégarnis. Les                         110                                                                               2
                                                                                                                                                               0
 perspectives générales de production se redressent                          100                                                                               -2
 sensiblement (+11 points). Cependant, l’enquête                               90
                                                                                                                                                               -4
                                                                                                                                                               -6
 comporte également quelques bémols. Les carnets de                                                                                                            -8
                                                                                                                                                               -10
 commandes étrangers (à -46) ne parviennent pas à                              80
                                                                                                                                                               -12
 s’améliorer et restent bien en deçà de leur niveau moyen (à                                                                                                   -14
                                                                               70                                                                              -16
 -12). Les stocks jugés très légers se réduisent à nouveau.                                                                                                    -18
                                                                               60                                                                              -20
 Dans ce contexte en demi-teinte, les perspectives                                  96            98        00        02         04       06       08     10
 personnelles de production se stabilisent. L’activité                        Source : Insee, Crédit Agricole SA                   Indicateur synthétique
                                                                                                                                   Production manufacturière (dr)
 industrielle en France devrait donc s’améliorer au
 premier semestre… mais graduellement.
  L’enquête mensuelle de conjoncture dans les services,
 publiée par l’Insee, signale une nette amélioration du                                      France : confiance dans les services
 climat des affaires en avril. L’indicateur synthétique gagne
                                                                              120        Indice                                          Moyenne de long terme
 6 points par rapport au mois de mars. A 98, il se rapproche
 sensiblement de sa moyenne de long terme. Les
                                                                              110
 perspectives générales se sont redressées (+6 points). Et il
 y a d’autres signes très positifs. D’une part, les chefs                     100
 d’entreprises anticipent une hausse de la demande dans les
 mois à venir et donc une accélération de leur activité.                       90
 D’autre part, la composante relative à l’investissement
 revient peu à peu à la normale. Seul l’emploi reste en                        80
 berne. Les créations d’emploi seraient en effet peu
 nombreuses dans les mois à venir au vu des anticipations.                     70
 Cette enquête confirme une reprise progressive de la                               01        02       03        04        05     06      07      08     09      10
 demande domestique au 1er semestre, sur fond de                              Source : Insee, Crédit Agricole SA                          Indicateur synthétique

 marché de l’emploi détérioré.
  En mars, la consommation des ménages en produits
 manufacturés augmente (+1,2 % m/m), après deux mois                                      France : consommation des ménages en
 consécutifs de baisse en début d’année (-2,5 % m/m en                                             produits manufacturés
                                                                                     m/m, %
 janvier et -1,4 % m/m en février). Les achats de biens                                                                                           a/a, mm3%
                                                                              4,0                                                                                6,0
 durables progressent (+1,2 % m/m), notamment portés par
                                                                              3,0                                                                                5,0
 les achats d’automobiles (+1,4 % m/m). Avec la baisse de                     2,0                                                                                4,0
 la prime à la casse au 1er janvier 2010, ils avaient                         1,0                                                                                3,0
 lourdement chuté en début d’année. Les achats de textile-                    0,0                                                                                2,0
 cuir sont également en hausse (+3,5 % m/m), tout                            -1,0                                                                                1,0
 comme, dans une moindre mesure, les dépenses en autres                      -2,0                                                                                0,0
 produits manufacturés (+0,4 % m/m). Cependant, le                           -3,0                                                                                -1,0
 rebond de mars n’est pas suffisant pour compenser les                       -4,0                                                                                -2,0
 baisses observées en début d’année. La consommation en                      -5,0                                                                                -3,0
 produits manufacturés recule de 1,9 % t/t au premier                               07                       08                     09                  10
                                                                              Source : INSEE, CA
 trimestre. Ceci confirme notre scénario de freinage de la                                                                       m/m              a/a, mm3%
 consommation privée au 1er trimestre.




                                               Semaine du 19 au 23 avril 2010                                                                                4
Scénarii économique et financier                                                                         Perspectives Hebdo

                                                  Central Bank Watch
                                        Actuel     Dernier                                Prochain mouvement
                                        23 avr    mouvement                                     en 2010
  Amérique
  États-Unis            Federal Funds   0-0,25     -75 pdb    Statu quo jusqu'à fin 2010 (prochain FOMC, 27-28 avril 2010)
                                                  16 déc 08   A l'issue du FOMC du 16 mars 2010, la Fed a réitéré sa formule consacrée
                                                              selon laquelle les conditions économiques (taux d'utilisation des ressources
                                                              bas, inflation contenue, stabilité des anticipations d'inflation) justifient de
                                                              laisser les Fed funds à un niveau exceptionnellement bas une période de temps
                                                              prolongée (sachant que, depuis décembre 2008, les Fed funds oscillent dans
                                                              une fourchette cible de 0-0,25 %). La Fed signale également la fermeture de
                                                              nombre de ses facilités de financement (AMLF, CPFF, PDCF, TSLF), la seule
                                                              restant opérationnelle étant la TALF qui, selon la nature des prêts, court encore
                                                              jusqu'au 31 mars ou au 30 juin 2010. La Fed confirme que, d'ici la fin du
                                                              premier trimestre 2010, elle aura achevé son programme d'achats de 1,25
                                                              trillion de dollars de RMBS garantis par les agences gouvernementales et de
                                                              environ 175 milliards de dollars de titres de dette émis par ces agences. Le
                                                              programme d'achat des 300 milliards de dollars de titres longs du Trésor
                                                              américain a, lui, pris fin le 31 octobre 2009. La Fed continue néanmoins de
                                                              préciser qu'elle emploiera les outils à sa disposition si nécessaire pour
                                                              promouvoir reprise et stabilité des prix. Une hausse de 25 pdb du taux
                                                              d'escompte a été décidée le 18 février. Les étapes de la stratégie de sortie sont
                                                              encore en discussion et ce FOMC n'a donc procédé à aucune annonce.
                                                              B. Bernanke est favorable à une mise en place des mesures de drainage actif
                                                              des réserves excédentaires (reverse repos , comptes à terme) conjointement ou
                                                              précédant de peu les hausses de taux (taux de rémunération des réserves
                                                              excédentaires et Fed funds ). La vente définitive d'actifs interviendrait en tout
                                                              dernier, une fois le resserrement de la politique monétaire en route et la
                                                              croissance bien établie.

  Europe
  UEM                       Taux refi      1,00    -25 pdb    Première hausse de taux au T4 2010
                                                  13 mai 09   Le 8 avril, la BCE a maintenu le taux refi à 1% en répétant que ce niveau était
                                                              jugé "approprié". En décembre dernier, puis en mars, elle a par ailleurs
                                                              poursuivi la normalisation graduelle de sa politique non-conventionnelle de
                                                              gestion de la liquidité. Les appels d'offres principaux à la semaine et les
                                                              opérations spéciales à un mois resteront illimitées et à taux fixe aussi longtemps
                                                              que nécessaire, et au minimum jusqu'en octobre 2010. Le dernier appel
                                                              d'offres à 6 mois conduit le 31 mars a donné lieu à une demande plus faible
                                                              qu'attendu (17 mds d'euros). En revanche, les appels d'offres à trois mois
                                                              seront conduits à taux variable et en quantités fixes dès le 28 avril. Toutes ces
                                                              mesures visent à fournir les outils aux banques afin d'assurer une transition
                                                              sans heurt vers des conditions de marché normales au deuxième semestre.
                                                              Enfin, Trichet a confirmé l'extension du seuil minimum d'éligibilité des
                                                              collatéraux de BBB- après 2010 (contre un retour au rating A- envisagé jusque
                                                              là), assorti d'un système de décôtes graduelles plus contraignant.
                                                              La BCE devrait continuer de distinguer clairement gestion de la liquidité et
                                                              politique monétaire. A ce stade, les prévisions du staff de la BCE continuent de
                                                              plaider pour une politique monétaire accommodante. Nous tablons toujours
                                                              sur une première hausse de taux en décembre 2010.
  Royaume-Uni           Taux de base       0,50    -50 pdb    Statu quo en 2010
                                                  5 mars 09   Le taux directeur de la BoE a été abaissé à 0,5% lors de la réunion du 5 mars
                                                              2009. Nous pensons qu'il a atteint son plancher et qu'il devrait se maintenir à
                                                              ce niveau en 2010. Le programme d’achats de titres (Asset Purchase Facility) de
                                                              la BoE, porté à 200 Mds de livres le 5 novembre 2009, a été finalisé au mois de
                                                              janvier 2010. La BoE a, depuis, maintenu le statu quo sur son taux et sur la
                                                              taille du programme d'achats de titres dont elle continue d'évaluer l'impact sur
                                                              l'activité, la monnaie et le crédit. Le Royaume-Uni est sorti de récession au T4
                                                              2009 (progression du PIB de 0,4% t/t) et les indicateurs de conjoncture
                                                              pointent en direction d’une poursuite de cette amélioration. Dans ce contexte,
                                                              la BoE devrait privilégier le statu quo en 2010.

  Asie-Pacifique
  Japon                Taux directeur      0,10    -20 pdb    Statu quo en 2010
                                                  19 déc 08   Le principal taux d'intérêt directeur reste à 0,10%. Le jugement de la BOJ
                                                              suivant lequel la reprise économique japonaise suit son cours reste inchangé
                                                              depuis fin 2009. Confrontée à une situation de déflation avérée, la BoJ
                                                              continue de mettre en oeuvre des mesures de politique monétaire non
                                                              conventionnelles. Elle vient de doubler le montant alloué à la facilité de
                                                              refinancement à 3 mois, au taux de 0,1%, avec une enveloppe globale de
                                                              20 Trn JPY. Le fonds special dédié au financement des entreprises reste en
                                                              place jusque fin mars 2010 et l'élargissement de la gamme des collatéraux
                                                              acceptés en gage pour les opérations de Repo court jusque fin 2010.



               Vous pouvez consulter nos prévisions économiques et financières sur notre site Internet,
                           Rubrique Etudes économiques, page Perspectives prévisions.



                                           Semaine du 19 au 23 avril 2010                                                                          5
Indicateurs à suivre                                                                                      Perspectives Hebdo

Semaine du 26 au 30 avril 2010
Mardi 27                                                                  à long terme. Le point le plus difficile de la
                                                                          communication du FOMC c’est la formule consacrée
France - Enquête auprès des ménages - cvs                                 selon laquelle les taux devraient rester bas pendant
                                      févr         mars            avr    une période de temps prolongée. Elle a souvent été
indice résumé                          -33          -34            -33
                                                                          interprétée comme une période d’environ 6 mois.
L’amélioration du moral des ménages français devrait                      Cependant les derrières minutes ont noté que cette
rester limitée en avril.                                                  période est explicitement conditionnée à l’évolution
                                                                          de l’économie plutôt que déterminée par un laps de
US - Confiance des consommateurs (cvs)                                    temps calendaire. Si l’inflation venait à s’accélérer
                                     févr          mars            avr    rapidement ou si l’inflation sous-jacente commençait
indice du Conference board           46,4          52,5           53,0
                                                                          à monter significativement, le resserrement monétaire
Une hausse modeste de la confiance des ménages est                        pourrait commencer rapidement. A contrario, si les
attendue en avril (consensus : 53,7), liée en partie à                    perspectives économiques se détérioraient ou si la
l’amélioration graduelle des conditions sur le marché                     tendance de l’inflation baissait davantage, la période
du travail. L’appréciation par les consommateurs des                      de taux bas pourrait être prolongée. Le FOMC du 28
perspectives d’embauche sera particulièrement suivie                      avril pourrait apporter plus de précisons sur ce sujet,
comme première indication avant le rapport sur                            ainsi que des éléments nouveaux sur ses stratégies de
l’emploi d’avril.                                                         sortie. Compte tenu de nos propres perspectives de
                                                                          croissance et d’inflation, nous maintenons notre
                US : Confiance des ménages
 janv. 1966 = 100                                                         scénario selon lequel la Réserve Fédérale ne montera
 200                                                             200      pas ses taux cette année.
 180                                                             180
 160                                                             160
                                                                           a/a, points de %
                                                                                                Fed funds et inflation
 140                                                             140       3
 120                                                             120       2
 100                                                             100
                                                                           1
  80                                                             80
  60                                                             60        0
  40                                                             40        -1
  20                                                             20
                                                                           -2            resserrement
   0                                                             0
                                                                           -3            préventif
    1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
        indice total        attentes        jugement sur le présent                      typique
                                                                           -4
 Source : The Conference Board , CA.          zone grisée : récession
                                                                           -5
                                                                            1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
                                                                                         Fed funds             core CPI CPI
Mercredi 28                                                                Source : Réserve fédérale, BLS, CA.

Taux objectifs des Fed Funds
                                      févr         mars           avril
Fed Funds                             0,25          0,25          0,25    Jeudi 29
variation                            inch.         inch.         inch.

La réunion du FOMC devrait se solder sans surprise                        UEM - enquête de la Commission Européenne
par le statu quo sur le taux cible des Fed Funds (0-                                                           févr      mars        avr
                                                                          sentiment économique                 95.9       97.7     99.0
0,25%). L’intérêt de la réunion est double :                                 confiance dans l'industrie       -12.8      -10.1      -8.0
l’appréciation par le FOMC des conditions                                   dans les services                    0.8        0.9      3.0
économiques et financières et ses discussions sur un                      confiance des ménages               -17.4      -17.3    -16.0
                                                                          indicateur du climat des affaires     -0.7       -0.3     -0.1
éventuel retrait des mesures exceptionnelles de
politique monétaire. Sur le plan conjoncturel, les                        Les enquêtes de la Commission européenne
minutes de la réunion du mois de mars ont montré                          devraient refléter l’amélioration des autres indicateurs
que la majorité des membres du FOMC est d’accord                          avancés publiés cette semaine et afficher des hausses
avec le maintien d’une politique monétaire                                marquées dans la majorité des pays (hors Grèce) et
accommodante étant donné le moindre soutien d’un                          des secteurs (hors construction). L’indice du
certain nombre de facteurs qui ont soutenu la                             Sentiment Economique, en particulier, dispose
croissance jusqu’à présent (stimulus fiscal, variations                   encore d’une marge de progression à la hausse et une
de stocks). Le communiqué du FOMC devrait par                             forme de rattrapage peut être attendue dans les
conséquent faire état du renforcement de la reprise                       prochains mois.
tout en précisant que l’inflation devrait rester
modérée pendant une longue période de temps sous
la pression baissière des capacités non utilisées dans
l’économie et la stabilité des anticipations d’inflation



                                                 Semaine du 19 au 23 avril 2010                                                        6
Indicateurs à suivre                                                                                                              Perspectives Hebdo

    centrés
                 UEM : climat des affaires (industrie)                                                  UEM : contribution à l'inflation
    réduits
    3
                                                                                                              Sous-jacent (70%)           Alimentaire (20%)
    2                                                                                   5.0
                                                                                                              Energie (10%)               Total
    1                                                                                   4.0
    0
                                                                                        3.0
   -1
   -2                                                                                   2.0
   -3                                                                                   1.0
   -4
                                                                                        0.0
   -5
   -6                                                                                   -1.0
        05          06           07          08        09             10                -2.0
                   Allemagne           France           Italie             Espagne          05         06               07        08      09           10
   Source : CE, CA                                                                      Source : Eurostat, CA


  UEM - aggrégats monétaires                                                           US - Comptes nationaux
                                              janv             févr             mars                                              09 T3        09 T4          10 T1
  M3 (a/a, %)                                  0.1             -0.4              0.1   PIB réel (t/t, taux annualisé)               2,2          5,6            3,1
                                                                                         (a/a)                                     -2,6          0,1            2,5
 Les taux de croissance annuels de l’agrégat monétaire                                 consommation (t/t, t.a.)                     2,8          1,6            3,4

 M3 et des prêts bancaires au secteur privé pourraient                                 Nous anticipons une progression du PIB américain de
 repasser en territoire positif dès le mois de mars à la                               3,1% en rythme annualisé au T1 2010, après 5,6%
 faveur d’effets de base favorables. On sera                                           au T4 2009 (consensus : 3,4%). L’amélioration des
 particulièrement attentif aux flux mensuels de                                        marchés financiers et des conditions sur le marché du
 nouveaux crédits, en hausse sur le mois passé.                                        travail ont soutenu la confiance du consommateur.
   a/a %
                     UEM : crédit au secteur privé                                     Les dépenses de biens durables et non durables ont
   16                                                                                  été solides, suggérant un rebond de la consommation
   14                                                                                  de 3,4% en rythme annualisé, après 1,6% au T4. Les
   12                                                                                  variations de stocks, qui ont contribué à hauteur de
   10
                                                                                       3,8 pp à la croissance au T4, devraient ajouter
    8
                                                                                       environ 0,7 pp au T1. En revanche, la détérioration
    6
    4
                                                                                       du commerce extérieur devrait soustraire environ
    2                                                                                  0,4 point à la croissance du T1. Le climat des affaires
    0                                                                                  continue de s’améliorer en ligne avec le rebond des
   -2                                                                                  ventes. Malgré des capacités non utilisées, les
   -4                                                                                  entreprises ont commencé à renouveler leur stock de
        99    00    01   02      03   04     05   06   07    08       09   10          capital. Tandis qu’une expansion modeste du stock
             prêts entreprises             prêts aux ménages               M3          de capital est à prévoir au T1, les dépenses
   Source : BCE, CA                                                                    d’investissement pourraient être une source de
                                                                                       croissance non négligeable dans les trimestres à
 Vendredi 30                                                                           venir.

  UEM - flash IPCH (ncvs)
                                               févr          mars                avr
  CPI (a/a, %)                                  0.9           1.5                1.5

 L’inflation en zone euro resterait globalement stable
 en première estimation à 1,5% a/a (consensus :
 1,5%). A noter que l’estimation flash de mars avait
 été révisée à la baisse à 1,4%. La hausse des prix
 énergétiques libellés en euros devrait à nouveau
 contrebalancer la baisse en tendance de l’inflation
 sous-jacente.




                                                            Semaine du 19 au 23 avril 2010                                                                        7
Calendrier des statistiques économiques                                                                          Perspectives Hebdo
                         Indicateurs à suivre – semaine du 26 au 30 avril 2010

                                                                   Mardi 27 avril
        France                                           mars      avr              Etats-Unis                                     mars       avr
 08:45 confiance des ménages                             -34,0    -33,0    16:00 confiance des consommateurs                       52,5      53,0
        Italie                                           mars      avr
  9:30 enquête auprès des ménages                        106,3    106,5
                                                                 Mercredi 28 avril
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L’actualité de la semaine

  • 1. N°16/10 – Du 19 au 23 avril 2010 L’actualité de la semaine  Marchés : Les indicateurs macroéconomiques ont été  UEM : Les indices PMI s’améliorent en avril, dans bons, les résultats d’entreprises aux Etats-Unis meilleurs l’industrie comme dans les services (indice composite à encore, mais les derniers rebondissements en Grèce auront 57,3), suggérant une accélération de la croissance au de nouveau pesé sur le moral des investisseurs cette deuxième trimestre en zone euro. Ceci est compatible avec semaine. Après la révision à la hausse par Eurostat du les enquêtes nationales. L’indice ZEW du moral des déficit public pour 2009 et la baisse de la note grecque par analystes et des investisseurs allemands progresse en avril Moody’s, à l’origine d’un nouveau mouvement de panique pour la première fois en sept mois. La hausse spectaculaire sur les marchés, la Grèce a officiellement activé ce de l’IFO, à 101,6 en avril, va également dans le sens vendredi le plan d’aide d’urgence de l’UE et du FMI (cf. d’une accélération de l’activité à court terme. La semaine page 2). De nombreux détails restent toutefois inconnus à prochaine, l’attention se portera sur les enquêtes ce stade, dont les montants précis et le calendrier de européennes de la Commission européenne, l’indice de paiement, les taux d’intérêt appliqués et la participation du prix à la consommation d’avril pour la zone euro et les FMI. Les gouvernements européens doivent encore taux de chômage (celui de mars pour la zone euro et approuver, puis mettre en œuvre le plan d’aide au niveau d’avril en Allemagne) (cf. page 3). national. Selon plusieurs sources officielles de l’UE, une première partie de l’aide pourrait être disponible d’ici  France : Le moral des industriels s’améliore en avril. début mai, ce qui permettrait à la Grèce de couvrir ses L’indice synthétique gagne 4 points, à 97. Dans les besoins de refinancement pour le mois prochain. Si la services également, la confiance rebondit. L’indice crise de liquidité est donc en passe d’être résolue, les synthétique est en hausse de 6 points en avril. Le secteur craintes des investisseurs liées à la solvabilité de l’Etat à des services, jusque-là en demi-teinte, semble enfin tirer moyen terme ont peu de chances de disparaître dans son épingle du jeu. La reprise serait-elle moins molle l’immédiat. Enfin, les mouvements de ventes sur le marché qu’attendu ? Cela reste à prouver. Le rebond de la obligataire n’ont pas épargné les autres pays d’Europe du consommation en produits manufacturés en mars (+1,2% Sud, à commencer par le Portugal dont les perspectives de m/m) ne compense pas les baisses du début d’année croissance faible et le manque de crédibilité en matière de (-1,9% t/t au premier trimestre). La semaine prochaine, la consolidation fiscale ont été épinglés par le FMI cette confiance des ménages en avril sera une information clé semaine. Dans ce contexte difficile, l’euro reste sur le deuxième trimestre (cf. page 4). logiquement chahuté et finit la semaine en baisse autour de 1,33 contre dollar.  Royaume-Uni : Le PIB a progressé de 0,2% t/t au premier trimestre 2010. La faiblesse du chiffre semble  Etats-Unis : La semaine passée a été dominée par les refléter des distorsions liées aux mauvaises conditions indicateurs immobiliers. Les ventes de logements dans météorologiques qui ont affecté le transport plutôt qu’une l’ancien ont augmenté de 6,8% m/m en mars. Les enquêtes faiblesse de la demande. L’inflation est ressortie à 3,4% ont montré que les ventes aux primo-accédants ont à a/a, suite à la hausse des prix de l’énergie et des effets de nouveau progressé, dopées par l’extension des crédits base. d’impôt. Les ventes dans le neuf ont décollé de près de 27% sur le seul mois de mars pour cette même raison. Ces Thème vidéo de la semaine : données confirment la stabilisation du marché résidentiel Enquêtes européennes, et si une hirondelle faisait américain, dans un contexte d’accès difficile au crédit et de le printemps ? niveau élevé des saisies. Malgré une baisse surprise des commandes de biens durables liées à un recul de la UEM : croissance estimée du PIB* demande dans le secteur de l’aviation civile, la tendance 1,5 t/t % T2 2010 : + 0,7% t/t reste à l’amélioration des perspectives d’activité dans la 1,0 majorité des autres secteurs. La semaine prochaine, la 0,5 réunion du FOMC des 27 et 28 avril devrait déboucher sur un statu quo sur les taux des Fed funds, tout en faisant 0,0 état du renforcement de la reprise et des perspectives d’une -0,5 inflation modérée à moyen terme. La formule consacrée de -1,0 (*) PIB =0,08 * PMI Composite -3,58 la Fed selon laquelle les taux devraient rester bas pendant (données trimestrielles) - R2 = 0,62 -1,5 une période de temps prolongée pourrait faire l’objet de nouvelles précisions, mais une suppression pure et simple -2,0 de cette formule nous semble pour le moment prématurée. -2,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 PIB t/t % Source : Reuters, Eurostat, CA estimé (*) Internet : http://www.credit-agricole.com - Etudes Economiques
  • 2. Frederik DUCROZET Focus frederik.ducrozet@ca-cib.com Perspectives Hebdo La Grèce déclenche le plan d’aide : fin du sprint, début du marathon ? • Le gouvernement grec a officiellement demandé l’activation du plan d’aide de l’UE et du FMI ce vendredi. • Cette décision fait suite à la révision à la hausse du déficit public par Eurostat et à la dégradation de la note grecque par Moody’s cette semaine, à l’origine d’une nouvelle envolée des taux obligataires grecs. • La mise à disposition rapide d’un minimum de 10 Mds d’euros devrait suffire à couvrir les besoins de refinancement en mai, mais l’incertitude liée aux ajustements nécessaires à moyen terme reste intacte. Retour sur une semaine mouvementée Dans la foulée, Moody’s a abaissé la notation de la dette souveraine grecque de A2 à A3, en conservant un La semaine avait pourtant bien commencé, y compris à « outlook » négatif. La note de Moody’s reste toutefois Athènes. Mardi, le Trésor grec a pu aisément placer supérieure à celles des autres agences, et une nouvelle 1,95 milliard d’euros de bons à 13 semaines à 3,65% dégradation est possible. Enfin, Moody’s a également soit, il est vrai, un taux deux fois supérieur à celui qui dégradé une banque grecque à A3 tout en annonçant prévalait en janvier (1,67%). Les discussions prévues passer en revue prochainement cinq autres avec des responsables de l’UE, du FMI et de la BCE sur établissements. les modalités du plan d’aide, qui risquent par ailleurs de Grèce : rating souverain durer plus de deux semaines, ont été retardées en raison AAA/Aaa des perturbations du réseau aérien. Jeudi, le flux de AA+/Aa1 mauvaises nouvelles a connu une accélération S&P Fitch Moody's AA/Aa2 dramatique à l’origine d’un nouveau mouvement de AA-/Aa3 panique sur les marchés. Les spéculations autour d’une A+/A1 restructuration de la dette ont alors poussé les taux grecs A/A2 vers de nouveaux points hauts dans un marché peu A-/A3 liquide : taux 2 ans à 10,5% ; taux 10 ans à 9%, soit un BBB+/Baa1 spread record de 590 pdb par rapport au Bund BBB/Baa2 Seuil "investment grade" allemand. BBB-/Baa3 UEM : spreads de taux "périphériques" non-IG (écart avec le taux Bund 10 ans) 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 600 Source : agences de notation, Crédit Agricole SA 500 La Grèce déclenche le plan d’aide, et après ? 400 300 Dans une courte lettre envoyée à l’UE ce vendredi, la Grèce a finalement demandé le déclenchement du 200 mécanisme d’aide d’urgence. Une fois n’est pas 100 coutume, plusieurs éléments ne sont pas encore connus 0 (calendrier, montant précis et taux d’intérêt appliqués, juil.-09 oct.-09 janv.-10 avr.-10 contribution du FMI et conditionnalité des prêts). Les Portugal Irlande Italie Grèce Espagne gouvernements européens doivent encore approuver le plan d’aide à l’unanimité (ce qui paraît hautement Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A. probable), puis le valider via diverses procédures A l’origine de cet emballement, Eurostat a d’abord nationales (ce qui pourrait prendre plus de temps, procédé à des révisions importantes des finances notamment en Allemagne où le gouvernement envisage publiques grecques. Le déficit public atteindrait 13,6% de faire passer un projet de loi ad hoc). Selon des en 2009 (contre une estimation initiale à 12,7% qui sert sources officielles de l’UE, une première tranche d’hypothèse au Programme de Stabilité). Il pourrait pourrait être versée d’ici les échéances de même dépasser 14% si les opérations de couverture refinancement du 19 mai (tombée d’obligations pour mises en évidence par la Commission et le FMI venaient 8,5 Mds d’euros) et un prêt d’urgence pourrait même à être prises en compte. Dans ce cas de figure, le ratio être mis en place d’ici une semaine. de dette publique pourrait être relevé de 5 à 7 points, à Si la crise de liquidité est donc en passe d’être résolue, près de 120% du PIB en 2009. Enfin, Eurostat relève les craintes des investisseurs liées à la solvabilité de une nouvelle fois la mauvaise qualité des données l’Etat à moyen terme ont peu de chances de disparaître grecques, liée en particulier à l’absence de système de dans l’immédiat. Les spéculations autour d'une collecte fiable des données au niveau des entités restructuration de la dette grecque devraient limiter tout régionales de sécurité sociale. Toutes choses égales par resserrement des primes de risque. Enfin, le risque de ailleurs, la Grèce part donc d’une situation plus contagion à d’autres pays reste élevé, à l’image de la dégradée que prévu en 2009, ce qui rend les hausse des taux portugais et irlandais cette semaine. ajustements prévus plus difficiles, même si les données mensuelles de déficit sur le premier trimestre suggèrent que les objectifs du gouvernement peuvent encore être atteints pour 2010 (réduction du déficit de 4 points cette année). Semaine du 19 au 23 avril 2010 2
  • 3. Bénédicte KUKLA Cécile DUQUESNAY Axelle LACAN Europe benedicte.kukla@ cecile.duquesnay@ axelle.lacan@ Perspectives Hebdo credit-agricole-sa.fr credit-agricole-sa.fr credit-agricole-sa.fr UEM : Bonnes surprises sur la croissance allemande • Les indices PMI s’améliorent encore en avril, dans l’industrie comme dans les services (indice composite à 57,3). • Le moral des investisseurs allemands rebondit nettement en avril. • L’indice du climat des affaires en Allemagne, publié par l’institut IFO, atteint un record en avril à 101,6.  Les estimations préliminaires des indices PMI en zone euro surprennent encore à la hausse en avril. Zone euro : climat des affaires L’indice composite gagne 1,4 point. A 57,3, il est points nettement supérieur à sa moyenne de long terme (52,3). 65 L’amélioration est perceptible dans l’industrie comme Expansion 60 dans les services. Ces meilleures perspectives d’activité, conjuguées au rebond des exportations (reprise globale, 55 euro plus faible) suggèrent une accélération de la 50 croissance au deuxième trimestre, notamment en 45 Allemagne et en France. Ceci est compatible avec d’autres enquêtes nationales. Toutefois, le climat des 40 Contraction affaires est moins favorable dans certains pays d’Europe 35 du Sud. De plus, le freinage des nouvelles commandes 30 pourrait annoncer que les PMI sont proches de leur pic 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 dans le secteur industriel et donc suggérer un PMI manuf. PMI services Source : Reuters, Crédit Agricole SA ralentissement de la croissance de l’activité au deuxième semestre.  Le moral des investisseurs allemands s’est nettement amélioré en avril. En effet, selon l'enquête mensuelle de points Allemagne : indice ZEW l'institut ZEW le moral des analystes et des investisseurs 100 allemands a progressé de 8,5 points (à 53 points), sa 80 première amélioration depuis septembre 2009. En 60 particulier, les perspectives d’activité se sont améliorées 40 20 dans le secteur de la construction, en ligne avec 0 l’amélioration attendue des conditions climatiques. Les -20 bons résultats des exportations allemandes en février -40 (+5,4 % m/m) ont également contribué à la remontée -60 des anticipations. Par ailleurs, la perception par les -80 investisseurs de la conjoncture actuelle s’est aussi -100 considérablement améliorée (+12,7 points à -39,2). Au 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 total, ces chiffres sont encourageants pour l’activité courant anticipations (indice ZEW) allemande, qui devrait continuer à progresser dans les Source : Zew, CA mois à venir, portée par la demande étrangère.  En ligne avec l’indicateur ZEW et les enquêtes PMI, points l’indice du climat des affaires en Allemagne, publié par Allemagne : indice IFO 115 l’institut IFO, crée la surprise en bondissant à 101,6 en avril (contre 98,2 en mars). Il atteint ainsi son plus haut 110 niveau depuis mai 2008. C’est l’amélioration record de 105 4,8 points de l’opinion des chefs d’entreprise sur la 100 situation courante de l’activité qui a rendu possible ce 95 record. L’indice est désormais supérieur à sa moyenne 90 de long terme (96). Et l’indice des anticipations des 85 chefs d’entreprise continue de progresser en ligne avec 80 l’indice ZEW. Au total, ces chiffres suggèrent une 75 accélération du rythme de croissance au T2 2010 : au 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 vu de l’ensemble des enquêtes, la hausse du PIB indice IFO situation actuelle situation future allemand pourrait atteindre 4% (cvs, t/t en rythme Source : Destatis, Cesifo, CA annualisé). Semaine du 19 au 23 avril 2010 3
  • 4. Axelle LACAN Olivier ELUERE Europe axelle.lacan@credit-agricole-sa.fr olivier.eluere@credit-agricole-sa.fr Perspectives Hebdo France : Derrière de bons chiffres, quelques bémols… • Le moral des industriels continue à s’améliorer en avril. L’indice synthétique gagne 4 points. • Dans les services également, la confiance rebondit en avril. L’indice synthétique est en hausse de 6 points. • Le rebond de la consommation en produits manufacturés en mars (+1,2 % m/m) ne compense pas les baisses observées en début d’année (-1,9 % t/t au premier trimestre).  L’amélioration de la confiance dans l’industrie se confirme. L’indicateur synthétique du climat des affaires France : enquête dans l'industrie et production progresse de 4 points, à 97 en avril. La production passée 130 Indice manufacturière 12 % a/a,mm3 10 bondit de 17 points, à un niveau supérieur à sa moyenne 120 8 de long terme. Les carnets de commandes globaux 6 4 s’étoffent, même s’ils restent encore dégarnis. Les 110 2 0 perspectives générales de production se redressent 100 -2 sensiblement (+11 points). Cependant, l’enquête 90 -4 -6 comporte également quelques bémols. Les carnets de -8 -10 commandes étrangers (à -46) ne parviennent pas à 80 -12 s’améliorer et restent bien en deçà de leur niveau moyen (à -14 70 -16 -12). Les stocks jugés très légers se réduisent à nouveau. -18 60 -20 Dans ce contexte en demi-teinte, les perspectives 96 98 00 02 04 06 08 10 personnelles de production se stabilisent. L’activité Source : Insee, Crédit Agricole SA Indicateur synthétique Production manufacturière (dr) industrielle en France devrait donc s’améliorer au premier semestre… mais graduellement.  L’enquête mensuelle de conjoncture dans les services, publiée par l’Insee, signale une nette amélioration du France : confiance dans les services climat des affaires en avril. L’indicateur synthétique gagne 120 Indice Moyenne de long terme 6 points par rapport au mois de mars. A 98, il se rapproche sensiblement de sa moyenne de long terme. Les 110 perspectives générales se sont redressées (+6 points). Et il y a d’autres signes très positifs. D’une part, les chefs 100 d’entreprises anticipent une hausse de la demande dans les mois à venir et donc une accélération de leur activité. 90 D’autre part, la composante relative à l’investissement revient peu à peu à la normale. Seul l’emploi reste en 80 berne. Les créations d’emploi seraient en effet peu nombreuses dans les mois à venir au vu des anticipations. 70 Cette enquête confirme une reprise progressive de la 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 demande domestique au 1er semestre, sur fond de Source : Insee, Crédit Agricole SA Indicateur synthétique marché de l’emploi détérioré.  En mars, la consommation des ménages en produits manufacturés augmente (+1,2 % m/m), après deux mois France : consommation des ménages en consécutifs de baisse en début d’année (-2,5 % m/m en produits manufacturés m/m, % janvier et -1,4 % m/m en février). Les achats de biens a/a, mm3% 4,0 6,0 durables progressent (+1,2 % m/m), notamment portés par 3,0 5,0 les achats d’automobiles (+1,4 % m/m). Avec la baisse de 2,0 4,0 la prime à la casse au 1er janvier 2010, ils avaient 1,0 3,0 lourdement chuté en début d’année. Les achats de textile- 0,0 2,0 cuir sont également en hausse (+3,5 % m/m), tout -1,0 1,0 comme, dans une moindre mesure, les dépenses en autres -2,0 0,0 produits manufacturés (+0,4 % m/m). Cependant, le -3,0 -1,0 rebond de mars n’est pas suffisant pour compenser les -4,0 -2,0 baisses observées en début d’année. La consommation en -5,0 -3,0 produits manufacturés recule de 1,9 % t/t au premier 07 08 09 10 Source : INSEE, CA trimestre. Ceci confirme notre scénario de freinage de la m/m a/a, mm3% consommation privée au 1er trimestre. Semaine du 19 au 23 avril 2010 4
  • 5. Scénarii économique et financier Perspectives Hebdo Central Bank Watch Actuel Dernier Prochain mouvement 23 avr mouvement en 2010 Amérique États-Unis Federal Funds 0-0,25 -75 pdb Statu quo jusqu'à fin 2010 (prochain FOMC, 27-28 avril 2010) 16 déc 08 A l'issue du FOMC du 16 mars 2010, la Fed a réitéré sa formule consacrée selon laquelle les conditions économiques (taux d'utilisation des ressources bas, inflation contenue, stabilité des anticipations d'inflation) justifient de laisser les Fed funds à un niveau exceptionnellement bas une période de temps prolongée (sachant que, depuis décembre 2008, les Fed funds oscillent dans une fourchette cible de 0-0,25 %). La Fed signale également la fermeture de nombre de ses facilités de financement (AMLF, CPFF, PDCF, TSLF), la seule restant opérationnelle étant la TALF qui, selon la nature des prêts, court encore jusqu'au 31 mars ou au 30 juin 2010. La Fed confirme que, d'ici la fin du premier trimestre 2010, elle aura achevé son programme d'achats de 1,25 trillion de dollars de RMBS garantis par les agences gouvernementales et de environ 175 milliards de dollars de titres de dette émis par ces agences. Le programme d'achat des 300 milliards de dollars de titres longs du Trésor américain a, lui, pris fin le 31 octobre 2009. La Fed continue néanmoins de préciser qu'elle emploiera les outils à sa disposition si nécessaire pour promouvoir reprise et stabilité des prix. Une hausse de 25 pdb du taux d'escompte a été décidée le 18 février. Les étapes de la stratégie de sortie sont encore en discussion et ce FOMC n'a donc procédé à aucune annonce. B. Bernanke est favorable à une mise en place des mesures de drainage actif des réserves excédentaires (reverse repos , comptes à terme) conjointement ou précédant de peu les hausses de taux (taux de rémunération des réserves excédentaires et Fed funds ). La vente définitive d'actifs interviendrait en tout dernier, une fois le resserrement de la politique monétaire en route et la croissance bien établie. Europe UEM Taux refi 1,00 -25 pdb Première hausse de taux au T4 2010 13 mai 09 Le 8 avril, la BCE a maintenu le taux refi à 1% en répétant que ce niveau était jugé "approprié". En décembre dernier, puis en mars, elle a par ailleurs poursuivi la normalisation graduelle de sa politique non-conventionnelle de gestion de la liquidité. Les appels d'offres principaux à la semaine et les opérations spéciales à un mois resteront illimitées et à taux fixe aussi longtemps que nécessaire, et au minimum jusqu'en octobre 2010. Le dernier appel d'offres à 6 mois conduit le 31 mars a donné lieu à une demande plus faible qu'attendu (17 mds d'euros). En revanche, les appels d'offres à trois mois seront conduits à taux variable et en quantités fixes dès le 28 avril. Toutes ces mesures visent à fournir les outils aux banques afin d'assurer une transition sans heurt vers des conditions de marché normales au deuxième semestre. Enfin, Trichet a confirmé l'extension du seuil minimum d'éligibilité des collatéraux de BBB- après 2010 (contre un retour au rating A- envisagé jusque là), assorti d'un système de décôtes graduelles plus contraignant. La BCE devrait continuer de distinguer clairement gestion de la liquidité et politique monétaire. A ce stade, les prévisions du staff de la BCE continuent de plaider pour une politique monétaire accommodante. Nous tablons toujours sur une première hausse de taux en décembre 2010. Royaume-Uni Taux de base 0,50 -50 pdb Statu quo en 2010 5 mars 09 Le taux directeur de la BoE a été abaissé à 0,5% lors de la réunion du 5 mars 2009. Nous pensons qu'il a atteint son plancher et qu'il devrait se maintenir à ce niveau en 2010. Le programme d’achats de titres (Asset Purchase Facility) de la BoE, porté à 200 Mds de livres le 5 novembre 2009, a été finalisé au mois de janvier 2010. La BoE a, depuis, maintenu le statu quo sur son taux et sur la taille du programme d'achats de titres dont elle continue d'évaluer l'impact sur l'activité, la monnaie et le crédit. Le Royaume-Uni est sorti de récession au T4 2009 (progression du PIB de 0,4% t/t) et les indicateurs de conjoncture pointent en direction d’une poursuite de cette amélioration. Dans ce contexte, la BoE devrait privilégier le statu quo en 2010. Asie-Pacifique Japon Taux directeur 0,10 -20 pdb Statu quo en 2010 19 déc 08 Le principal taux d'intérêt directeur reste à 0,10%. Le jugement de la BOJ suivant lequel la reprise économique japonaise suit son cours reste inchangé depuis fin 2009. Confrontée à une situation de déflation avérée, la BoJ continue de mettre en oeuvre des mesures de politique monétaire non conventionnelles. Elle vient de doubler le montant alloué à la facilité de refinancement à 3 mois, au taux de 0,1%, avec une enveloppe globale de 20 Trn JPY. Le fonds special dédié au financement des entreprises reste en place jusque fin mars 2010 et l'élargissement de la gamme des collatéraux acceptés en gage pour les opérations de Repo court jusque fin 2010. Vous pouvez consulter nos prévisions économiques et financières sur notre site Internet, Rubrique Etudes économiques, page Perspectives prévisions. Semaine du 19 au 23 avril 2010 5
  • 6. Indicateurs à suivre Perspectives Hebdo Semaine du 26 au 30 avril 2010 Mardi 27 à long terme. Le point le plus difficile de la communication du FOMC c’est la formule consacrée France - Enquête auprès des ménages - cvs selon laquelle les taux devraient rester bas pendant févr mars avr une période de temps prolongée. Elle a souvent été indice résumé -33 -34 -33 interprétée comme une période d’environ 6 mois. L’amélioration du moral des ménages français devrait Cependant les derrières minutes ont noté que cette rester limitée en avril. période est explicitement conditionnée à l’évolution de l’économie plutôt que déterminée par un laps de US - Confiance des consommateurs (cvs) temps calendaire. Si l’inflation venait à s’accélérer févr mars avr rapidement ou si l’inflation sous-jacente commençait indice du Conference board 46,4 52,5 53,0 à monter significativement, le resserrement monétaire Une hausse modeste de la confiance des ménages est pourrait commencer rapidement. A contrario, si les attendue en avril (consensus : 53,7), liée en partie à perspectives économiques se détérioraient ou si la l’amélioration graduelle des conditions sur le marché tendance de l’inflation baissait davantage, la période du travail. L’appréciation par les consommateurs des de taux bas pourrait être prolongée. Le FOMC du 28 perspectives d’embauche sera particulièrement suivie avril pourrait apporter plus de précisons sur ce sujet, comme première indication avant le rapport sur ainsi que des éléments nouveaux sur ses stratégies de l’emploi d’avril. sortie. Compte tenu de nos propres perspectives de croissance et d’inflation, nous maintenons notre US : Confiance des ménages janv. 1966 = 100 scénario selon lequel la Réserve Fédérale ne montera 200 200 pas ses taux cette année. 180 180 160 160 a/a, points de % Fed funds et inflation 140 140 3 120 120 2 100 100 1 80 80 60 60 0 40 40 -1 20 20 -2 resserrement 0 0 -3 préventif 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 indice total attentes jugement sur le présent typique -4 Source : The Conference Board , CA. zone grisée : récession -5 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Fed funds core CPI CPI Mercredi 28 Source : Réserve fédérale, BLS, CA. Taux objectifs des Fed Funds févr mars avril Fed Funds 0,25 0,25 0,25 Jeudi 29 variation inch. inch. inch. La réunion du FOMC devrait se solder sans surprise UEM - enquête de la Commission Européenne par le statu quo sur le taux cible des Fed Funds (0- févr mars avr sentiment économique 95.9 97.7 99.0 0,25%). L’intérêt de la réunion est double : confiance dans l'industrie -12.8 -10.1 -8.0 l’appréciation par le FOMC des conditions dans les services 0.8 0.9 3.0 économiques et financières et ses discussions sur un confiance des ménages -17.4 -17.3 -16.0 indicateur du climat des affaires -0.7 -0.3 -0.1 éventuel retrait des mesures exceptionnelles de politique monétaire. Sur le plan conjoncturel, les Les enquêtes de la Commission européenne minutes de la réunion du mois de mars ont montré devraient refléter l’amélioration des autres indicateurs que la majorité des membres du FOMC est d’accord avancés publiés cette semaine et afficher des hausses avec le maintien d’une politique monétaire marquées dans la majorité des pays (hors Grèce) et accommodante étant donné le moindre soutien d’un des secteurs (hors construction). L’indice du certain nombre de facteurs qui ont soutenu la Sentiment Economique, en particulier, dispose croissance jusqu’à présent (stimulus fiscal, variations encore d’une marge de progression à la hausse et une de stocks). Le communiqué du FOMC devrait par forme de rattrapage peut être attendue dans les conséquent faire état du renforcement de la reprise prochains mois. tout en précisant que l’inflation devrait rester modérée pendant une longue période de temps sous la pression baissière des capacités non utilisées dans l’économie et la stabilité des anticipations d’inflation Semaine du 19 au 23 avril 2010 6
  • 7. Indicateurs à suivre Perspectives Hebdo centrés UEM : climat des affaires (industrie) UEM : contribution à l'inflation réduits 3 Sous-jacent (70%) Alimentaire (20%) 2 5.0 Energie (10%) Total 1 4.0 0 3.0 -1 -2 2.0 -3 1.0 -4 0.0 -5 -6 -1.0 05 06 07 08 09 10 -2.0 Allemagne France Italie Espagne 05 06 07 08 09 10 Source : CE, CA Source : Eurostat, CA UEM - aggrégats monétaires US - Comptes nationaux janv févr mars 09 T3 09 T4 10 T1 M3 (a/a, %) 0.1 -0.4 0.1 PIB réel (t/t, taux annualisé) 2,2 5,6 3,1 (a/a) -2,6 0,1 2,5 Les taux de croissance annuels de l’agrégat monétaire consommation (t/t, t.a.) 2,8 1,6 3,4 M3 et des prêts bancaires au secteur privé pourraient Nous anticipons une progression du PIB américain de repasser en territoire positif dès le mois de mars à la 3,1% en rythme annualisé au T1 2010, après 5,6% faveur d’effets de base favorables. On sera au T4 2009 (consensus : 3,4%). L’amélioration des particulièrement attentif aux flux mensuels de marchés financiers et des conditions sur le marché du nouveaux crédits, en hausse sur le mois passé. travail ont soutenu la confiance du consommateur. a/a % UEM : crédit au secteur privé Les dépenses de biens durables et non durables ont 16 été solides, suggérant un rebond de la consommation 14 de 3,4% en rythme annualisé, après 1,6% au T4. Les 12 variations de stocks, qui ont contribué à hauteur de 10 3,8 pp à la croissance au T4, devraient ajouter 8 environ 0,7 pp au T1. En revanche, la détérioration 6 4 du commerce extérieur devrait soustraire environ 2 0,4 point à la croissance du T1. Le climat des affaires 0 continue de s’améliorer en ligne avec le rebond des -2 ventes. Malgré des capacités non utilisées, les -4 entreprises ont commencé à renouveler leur stock de 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 capital. Tandis qu’une expansion modeste du stock prêts entreprises prêts aux ménages M3 de capital est à prévoir au T1, les dépenses Source : BCE, CA d’investissement pourraient être une source de croissance non négligeable dans les trimestres à Vendredi 30 venir. UEM - flash IPCH (ncvs) févr mars avr CPI (a/a, %) 0.9 1.5 1.5 L’inflation en zone euro resterait globalement stable en première estimation à 1,5% a/a (consensus : 1,5%). A noter que l’estimation flash de mars avait été révisée à la baisse à 1,4%. La hausse des prix énergétiques libellés en euros devrait à nouveau contrebalancer la baisse en tendance de l’inflation sous-jacente. Semaine du 19 au 23 avril 2010 7
  • 8. Calendrier des statistiques économiques Perspectives Hebdo Indicateurs à suivre – semaine du 26 au 30 avril 2010 Mardi 27 avril France mars avr Etats-Unis mars avr 08:45 confiance des ménages -34,0 -33,0 16:00 confiance des consommateurs 52,5 53,0 Italie mars avr 9:30 enquête auprès des ménages 106,3 106,5 Mercredi 28 avril Allemagne mars avr Etats-Unis mars avr 8:00 prix à la conso., chiffre provisoire, m/m 0,5 -0,1 20:15 réunion du FOMC inchangé inchangé Italie mars avr 9:30 enquête ISAE dans l'industrie 84,1 85,5 Jeudi 29 avril Allemagne mars avr 09:55 taux de chômage, % 8,0 8,0 UEM févr mars 11:00 M3, a/a -0,4 0,1 UEM mars avr 11:00 sentiment économique 97,7 99,0 Vendredi 30 avril Italie mars avr Etats-Unis 09 T4 10 T1 11:00 prix à la conso., chiffre prélim., m/m 0,3 0,1 14:30 PIB, chiffre avancé, t/t t.a. 5,6 3,1 UEM mars avr 14:30 coût de l'emploi, t/t 0,5 0,5 11:00 flash IPCH, a/a 1,5 1,5 Etats-Unis mars avr UEM févr mars 15:45 PMI Chicago 58,8 59,6 11:00 taux de chômage, % 10,0 10,0 15:55 confiance des consommateurs (Univ. Michigan) 69,5 71,0 Espagne T4 09 T1 10 11:00 taux de chômage, % 18,8 19,0 Direction des études économiques de Crédit Agricole S.A. 75710 Paris cedex 15 - Fax : +33 (0)1 43 23 58 60 Directeur de la publication et Rédacteur en chef : Jean-Paul Betbèze Réalisation et Secrétariat de rédaction : V. Champion-Faure - Contact : publication.eco@credit-agricole-sa.fr Internet : http://www.credit-agricole.com - Etudes Economiques Abonnez-vous gratuitement à nos publications électroniques Cette publication reflète l’opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d’être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l’information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A. ou de l’une de ses filiales ou d’une Caisse Régionale. Le Crédit Agricole S.A. ne garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité de ces opinions comme des sources d’informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d’informations soient réputées fiables. Ni Crédit Agricole S.A., ni une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne sauraient donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l’utilisation des informations contenues dans cette publication. Semaine du 19 au 23 avril 2010 8