La reprise économique se poursuit dans les pays développés, bien que de manière incomplète, avec des signes de croissance mitigés et une prudence persistante des investisseurs. Les pays émergents présentent des perspectives plus optimistes, avec une croissance soutenue par des équilibres macroéconomiques solides, bien que des préoccupations subsistent concernant les pressions inflationnistes et la gestion des flux de capitaux. La nécessité d'une politique économique adaptée après la crise demeure cruciale, avec des interrogations sur les ajustements nécessaires pour maintenir une croissance durable et gérer les risques de déséquilibres.

1. e
N°128 – 2 trimestre 2010
Confirmation de la reprise et maintien des incertitudes
ne sont en rien contradictoires
Le diagnostic sur l’état du monde semble se stabiliser. Dans les pays développés, on assiste à une reprise incomplète : reprise car
les indicateurs pointent clairement sur un retour à la croissance, et ce probablement pour un certain temps ; incomplète car, tandis que le
crédit n’augmente pas, les dépenses des ménages et les investissements restent ternes. Dans les pays émergents, les perspectives sont
plus flatteuses. La croissance prévue du PIB est d’environ 6 % pour cette année comme pour la prochaine. La consolidation des grands
équilibres macroéconomiques dans la plupart des pays concernés (avec une inflation sous contrôle, un désir de gestion orthodoxe de la
politique monétaire et une situation plutôt solide des comptes publics) renvoie une image à la fois rassurante et attirante.
Ce diagnostic assez favorable n’empêchera pas une certaine prudence de la part des entrepreneurs et des investisseurs et le sentiment
de manque de clarté ne disparaîtra pas si facilement. Il y a trois raisons principales à cela. Tout d’abord, la crise nous a appris que le
marché ne savait pas tout mieux que tout le monde. Ce qui signifie qu’une forte augmentation du prix des actifs n’impliquera pas
forcément une plus grande préférence des agents économiques pour la consommation aux dépens de l’épargne. Toutefois, il est à
craindre que de façon asymétrique une chute des prix de certains actifs ne s’accompagne d’une perte nette de confiance ainsi que d’une
révision à la baisse des intentions d’achats.
Ensuite, l’incertitude concernant les évolutions de la régulation atténuerait les esprits « animaux » souvent à l’origine des décisions
d’investissement. Par exemple, le secteur financier ne sait toujours pas ce qui se prépare en terme de nouvelles réglementation ni
comment cela impactera sa profitabilité. D’autres secteurs sont confrontés également à ce genre d’incertitudes. Ainsi aux Etats-Unis, les
entreprises ne savent pas combien leur coûtera la réforme de l’assurance-santé pour leurs salariés.
Enfin, la période post-crise sera très contraignante pour les politiques économiques. Dans les pays développés, le but est de
normaliser les politiques très accommodatives imposées par la crise, tout en soutenant une croissance économique prévue faible, au
moins au début. Dans les pays émergents, le but est d’empêcher un dangereux emballement des marchés et de renforcer la culture de
stabilité progressivement instaurée pendant la dernière décennie. L’enjeu est énorme et les questions nombreuses. Quand agir ? Quels
outils utiliser ? A quel degré ? Dans tous les cas, les marchés seront très attentifs à la crédibilité et à l’efficacité attendue des mesures
adoptées.
Sommaire
Spécial - Les anticipations de marché porteront moins sur la Espagne - La trappe à austérité 25
croissance que sur la politique économique 2 Scandinavie - La croissance pâtit des incertitudes à l’étranger 26
Politique monétaire - Une nouvelle politique en « règles » 4 Royaume-Uni - Promesse de croissance 27
Taux d'intérêt - Face aux retraits de liquidité 6 Australie - Le retour de la confiance 28
Taux de change - Déclin de l'euro 7 Nouvelle-Zélande - En passe de relever les taux 28
Energie - Une reprise à deux vitesses 8 Canada - Reprise plus dynamique qu’attendue 29
Métaux - Les platinoïdes présentent plus d’attrait que les autres Pays émergents - Qui va monter ou non les taux ? 30
métaux précieux 8 Europe centrale - Retour du politique 32
Ressources agricoles - La demande de biocarburants dopera Afrique du Sud - Dans le brouillard 33
les prix au second semestre 9 Egypte - 2010 est une année à risque pour le budget 33
Etats-Unis - D’une croissance soutenue à auto-entretenue 10 Russie - Encourageant, mais 34
Focus Etats-Unis - Le taux de chômage va-t-il baisser aussi Turquie - Un redressement encore hésitant 34
vite qu’il est monté ? 12 Inde - Vers des politiques plus restrictives 35
Japon - Une croissance plus équilibrée en vue 15 Chine - Le raffermissement du yuan remis à plus tard 35
UEM - Une reprise à deux vitesses :le centre versus Mexique - Laborieux 36
la périphérie 16 Brésil - Bientôt les hausses de taux 36
Focus UEM - Retournement conjoncturel et chômage 18 GCC - Les économies de la région se redressent à des rythmes
France - Lendemains de fête 21 différents 37
Allemagne - Vices et vertus 22
Italie - Retour vers la réalité 23 Prévisions 39
Grèce - Le chemin sera long et difficile 24

2. Spécial
Les anticipations de marché porteront moins sur la croissance
que sur la politique économique
Le diagnostic conjoncturel paraît se stabiliser. Pour ce qui est des pays développés, une
reprise incomplète se poursuit. Il s’agit bien d’une reprise dans la mesure où les indicateurs
montrent clairement que la croissance est de retour et sans doute de façon pérenne. Il en est ainsi
des chiffres du PIB les plus récents (pour les troisième et/ou quatrième trimestres de 2009) ; il en est
de même des résultats des enquêtes auprès des entreprises, sensés baliser la trajectoire de
l’activité au cours des prochains mois. Le caractère incomplet se perçoit de différentes manières.
Premièrement, si les données relatives au secteur manufacturier envoient des signaux
encourageants, aidées par un arrêt du processus de déstockage et par une normalisation du
commerce mondial, celles concernant les consommateurs et l’investissement en construction sont
beaucoup plus ternes. Deuxièmement, le crédit n’est pas vraiment reparti et les incertitudes sur le
nouveau cadre réglementaire, qui s’imposera au secteur bancaire, ne participeront sans doute pas
d’un redémarrage spectaculaire. De plus, la spectaculaire montée des dettes publiques fragilise
l’image d’une croissance saine et durable, assise sur une attention forte portée au respect des
grands équilibres macroéconomiques.
Du côté des pays émergents, les perspectives sont plus flatteuses. La croissance du PIB
avoisinerait les 6 % tant cette année que l’an prochain (d’abord un peu moins, puis un peu plus). Si
l’Asie continue de faire la « course en tête » avec des projections supérieures à 7 %, c’est ailleurs
que l’inflexion est la plus impressionnante avec le passage d’une sévère récession en 2009 à des
rythmes de croissance au moins honorables en 2010. Ainsi, pour les pays de l’Europe émergente, la
performance passerait de -5,5 % à +2,4 %. Bien sûr, ce tempo renforcé ou retrouvé, selon les
régions, doit encore trop à la demande extérieure et pas assez aux dépenses domestiques. Mais la
consolidation des grands équilibres macroéconomiques de l’essentiel des pays concernés (inflation
sous contrôle, volonté de resserrer les réglages monétaires en fonction de l’évolution des prix et
situation des comptes publics plutôt flatteuse) envoie une image à la fois rassurante et attractive.
Cette divergence entre les régimes de croissance des pays développés et émergents pourrait
même être accentuée en termes d’attractivité relative des marchés de capitaux par des
réglages de politique économique opposés. Dans le monde émergent, la force de la croissance,
le faible niveau de la dette publique et la volonté de contenir les pressions inflationnistes participent
de l’option de combiner resserrement de la politique monétaire avec maintien en l’état du réglage
budgétaire. Ce qui se traduirait plutôt par des pressions haussières sur les taux d’intérêt réels. Au
final, l’espérance de rendements anticipés élevés pour les actifs émergents devrait se traduire par
davantage d’entrées de capitaux vers ces régions.
Pour ce qui est des pays avancés, la crise grecque apparaît comme un catalyseur de la prise de
conscience de la nécessité de prendre sans tarder des mesures de rééquilibrage des comptes
publics. Ce qui ne manquera de peser sur une reprise déjà anticipée comme faible relativement aux
expériences passées. Les banques centrales devront intégrer cette composante dans leur
processus de décision. Il y là de quoi confirmer que la remontée des taux directeurs, tant aux Etats-
Unis qu’en Europe sera tardive et lente.
Cette opposition entre les réglages de Policy Mix des pays émergents par rapport aux pays
développés renforce l’idée d’un plus fort attrait en termes d’Expected Return pour cette
première zone comparée à la seconde. De façon sans doute encore plus fondamentale, ce
contraste est quelque chose de perçu comme potentiellement durable. La conjonction d’une
croissance potentielle assez forte (peut-être autour de 6 % ; même si l’approche est
vraisemblablement à « manier avec des pincettes ») et de l’apprentissage d’une culture de la
stabilité macroéconomique (inflation contrôlée, finances publiques équilibrées et comptes extérieurs
en bon état) participent évidemment à la fois d’une espérance de rendements élevés et de l’idée que
la perception du risque lié à ce type d’investissement est peut-être appelée à se corriger à la baisse
le temps passant. En sachant que même en maintenant une approche un peu conservatrice de
stabilisation du risque émergent, l’expression du ratio rendement/risque reste très favorable. C’est
pourquoi il faut sans doute se préparer à des allocations de portefeuille accordant des pondérations
plus élevées aux actifs émergents. D’où l’insistance particulière sur l’idée que les flux de capitaux
vers les marchés émergents devraient augmenter d’une façon marquée.
Cet environnement nouveau, tant en termes de perspectives de croissance (en insistant sur la
médiocrité de celles concernant les pays développés) que de volume des flux de capitaux (avant
tout en direction des marchés émergents), pose de lourdes questions de politique économique.
Deux d’entre elles sont particulièrement importantes. La première concerne avant tout les Etats-
Unis, l’Europe de l’ouest et sans doute aussi le Japon. Comment à la fois recréer les conditions de
davantage de croissance économique (repositionner la croissance potentielle sur une trajectoire
plus élevée) et revenir à un réglage plus neutre de la politique économique ; c'est-à-dire retrouver
les moyens d’un interventionnisme public efficace lorsque pour une raison ou une autre l’activité
s’affaiblira à nouveau dans le futur ? Pour nombre de pays européens (de l’Espagne au Royaume-
Uni en passant par l’Irlande, pour ne retenir que ceux-là) et aussi pour les Etats-Unis, le moteur de
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 2

3. Spécial
la demande à l’horizon des prochaines années devra être moins la consommation des ménages ou
l’investissement logement que les exportations et l’investissement des entreprises. Et ceci avant tout
parce que les ménages doivent consolider leur bilan (moins de dettes et plus d’épargne accumulée).
Il n’empêche que la capacité de compenser est limitée. Le seul poids de la consommation dans le
PIB est ainsi aux Etats-Unis le triple de celui du couple formé par les exportations et l’investissement
des entreprises. Tout ralentissement de 1 % du premier doit être équilibré par une accélération de
3 % du second. L’objectif n’est en rien facile à atteindre et il est à craindre que le régime de
croissance soit durablement affecté par ce rééquilibrage sans doute incomplet par nature. N’est-ce
pas le message envoyé par les expériences allemande ou japonaise ? Il reste à espérer un nouveau
choc technologique et l’arrivée d’une nouvelle offre qui trouvera d’elle-même sa propre demande.
Mais peut-on affirmer hic et nunc que cela arrivera vite ? Sans doute pas. Dans ces conditions,
comment réussir à stabiliser puis à réduire le ratio dette publique sur PIB tout en revenant à des
taux d’intérêt à court terme plus en harmonie avec l’expression de la neutralité monétaire et en
maintenant un niveau de croissance socialement acceptable ? La question est redoutable et il ne
sera pas facile d’y répondre. La lisibilité de la politique économique sera faible à l’horizon des
prochains trimestres et le risque d’erreur, vraisemblablement supérieur à ce qui a pu être
observé par le passé.
Du côté des pays émergents, la perspective d’un afflux potentiellement important de capitaux
en provenance de l’Ouest n’est pas sans poser de difficultés. Il ne faut pas oublier que la
capitalisation de l’essentiel des marchés de la zone émergente est de taille réduite relativement à
celle observée dans les pays avancés. Pour ce qui est des marchés d’actions, les pays développés
« pèsent » 70 % de la capitalisation mondiale ; la proportion étant encore plus élevée si on ne
s’intéresse, comme il faut le faire, qu’au « flottant ». Le risque d’apparition de phénomènes de bulles
est donc réel. Les conséquences seraient dommageables : durant la formation de celle-ci, d’une
perte de compétitivité-prix à cause de la surévaluation de la devise à un développement excessif du
crédit ; lorsqu’elle éclate, des effets-richesse négatifs à la nécessité de consolider les bilans des
agents économiques. Il faut donc comprendre la préoccupation des responsables de politique
économique et leur souhait de prendre des mesures pour éviter l’enclenchement de ce type de
mécanisme. Des initiatives de contrôle des capitaux ont déjà été prises au Brésil et sont discutées
dans certains pays asiatiques (Corée, Indonésie ou Taïwan). Bien sûr, l’efficacité de ces restrictions
est sujette à discussion et il apparaît souvent que celles-ci impactent davantage la composition des
entrées de capitaux que le montant total. De plus, d’autres moyens existent pour réduire le flux
entrant de capitaux comme la stérilisation des réserves de change, le réglage de la politique
monétaire ou les mesures prudentielles. On le voit, la « boite à outils » de la gestion du volume des
capitaux en direction des marchés émergents est bien fournie. Mais on sait moins dans quelle
mesure elle devra être utilisée et si la palette des remèdes choisis sera efficace. Une fois encore, la
politique économique se retrouve en première ligne pour baliser des perspectives potentiellement
déstabilisatrices ; sans que pour autant l’investisseur puisse être pleinement confiant sur l’efficacité
des solutions mises en œuvre.
La crise nous a appris que le marché ne savait pas toujours mieux que les autres (les opérateurs
prix individuellement, les responsables de la politique économique, les régulateurs ou les analystes).
L’après-crise va beaucoup solliciter les politiques économiques. Dans les pays développés, l’objectif
est à la fois de normaliser les réglages très accommodants que la crise a forcé à prendre et de
favoriser le renforcement d’une croissance sans doute faible au moins dans un premier temps. Dans
les pays émergents, le but est d’éviter les emballements de marchés et de consolider cette culture
de la stabilité apparue progressivement au cours de la décennie passée. L’enjeu est de taille et de
lourdes questions de calendrier (quand faut-il bouger ?) d’outils à privilégier et du degré d’utilisation
de ceux-ci vont se poser. Les marchés, pour leur part, vont être attentifs à la crédibilité et à
l’efficacité attendue des mesures décidées. Gageons que la lisibilité va manquer et que le regard
des investisseurs sera prudent, voire sceptique. Avoir été déçu par le marché ne veut pas dire
revenir à une confiance absolue dans la politique économique.
Hervé GOULLETQUER
herve.goulletquer@ca-cib.com
Etats-Unis et zone euro : PMI Etats-Unis et UEM :
a/a crédit au secteur privé
60
55
15% (Mds €)
50 10%
45 5%
40
0%
35
-5%
30
Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 -10%
Zone euro PMI manuf. janv-07 janv-08 janv-09 janv-10
Source : Bloomberg Etats-Unis PMI manuf. Source : Bloomberg Etats-Unis UEM
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 3

4. Politique monétaire
Une nouvelle politique en « règles »
Les banques centrales ont durement gagné la bataille contre l’inflation, elles doivent maintenant s’armer contre
un nouvel ennemi : l’instabilité financière.
Depuis les années 70, la lutte contre l’inflation a été au cœur des stratégies des banques
centrales qui ont vu là le moyen le plus efficace d’assurer simultanément stabilité
économique et financière. Cibler l’inflation revenait à lutter contre le principal stigmate des excès
cycliques dans la sphère réelle lorsque phases de surchauffe et de récession se succèdent par à
coups. Le cycle financier et ses effets d’accélérateurs étaient seulement considérés comme
révélateur de ces tensions. En effet, les marchés étant efficients, tout mouvement de prix d’actifs se
devait de refléter l’évolution des fondamentaux sous-jacents. Autrement dit, stabiliser les prix
devait permettre de lisser les cycles d’activité et, par suite logique, le cycle financier. Cette
stratégie s’est avérée payante puisque comme espéré la croissance et les prix ont fait preuve d’une
plus grande régularité au point de caractériser la période des quinze dernières années comme celle
de la « grande modération ». « Grande modération » dont les banquiers centraux ont revendiqué la
paternité.
Pourtant, les épisodes d’instabilité financière se sont multipliés1 venant à rebours de
l’hypothèse de complémentarité entre stabilité macroéconomique et financière. A l’origine de
toutes ces crises se trouve l’accumulation d’un lourd passif sur fond de hausse rapide des prix
d’actifs venant le plus souvent en garantie de ces excès d’endettement, avec l’enclenchement de
boucles auto-renforçantes. Les banques centrales pilotant le prix de la liquidité et donc la
disponibilité et le coût de la ressource financière, elles sont souvent incriminées pour avoir suivi des
politiques monétaires trop accommodantes, pendant trop longtemps, ce qui aurait nourri les bulles
de prix des actifs en stimulant le levier d’endettement qui les sous-tend. Pire on leur reproche
d’intervenir pour éteindre l’incendie quitte à recréer des conditions propices à la formation de
nouveaux excès financiers.
Les banques centrales ne sont pas les seules responsables, mais l’asymétrie de
comportement qu’on leur reproche - laxisme en phase de montée des déséquilibres
financiers, puis activisme n’est plus tenable. L’idée d’actions préventives rend également
caduque le principe de séparation entre une politique monétaire dédiée à la gestion du cycle
et une politique prudentielle, souvent conçue à un niveau microéconomique, pour garantir la
stabilité financière. Il faut une politique globale servie par des instruments plus spécifiques
et adaptés au double objectif de stabilité économique et financière.
Il est vrai qu’en théorie, les taux apparaissent comme un outil de prédilection pour combattre la
spéculation et les bulles de prix d’actifs, puisque la recherche effrénée de rendement se fait la
plupart de temps à effet de levier croissant. Mais des conflits d’objectifs risquent d’apparaître, cet
instrument servant également à gérer les fluctuations cycliques. Il existe en économie une règle de
bon sens, celle de Tinbergen, qui démontre la nécessité de disposer d'autant d'instruments qu'il y a
d'objectifs à atteindre pour réussir une politique économique. En fait, il en faut au moins autant et
peut être plus an cas de crise. Si les taux d’intérêt ne sont pas l’outil adéquat, il convient alors de
réfléchir à d’autres voies plus praticables.
US : Fluctuations des prix d'actifs
US : encours de dette
% du PIB
Indice 260
110 110 100=1995 240
650
90 90 220
200
70 70 450 180
160
50 50 250 140
zone grisée : récession
120
30 30
50 100
1972 1981 1990 1999 2008
96 00 04 08
sociétés non financières ménages Pétrole ($)
Source : SP 500 (éch. dr.)
Sources : Réserve fédérale, Crédit Agricole S.A. Crédit Agricole S.A. prix immobilier US (éch. dr.)
1
Japon (1990), Asie 1997, Russie 1998, USA 2001, jusqu’au paroxysme de la crise 2007-2009…
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 4

5. Politique monétaire
Le débat se concentre aujourd’hui sur les aspects réglementaires avec la nécessité de
repenser les outils de régulation prudentielle à un niveau plus macro-économique et à
contre-courant des cycles, afin de contrarier, autant que faire se peut, le caractère pro-
cyclique de la finance.
En réponse à la crise financière de 2007, le Comité de Bâle propose de renforcer les fonds propres
des banques afin d’améliorer leur capacité de résilience en cas de choc. La question du curseur est
ici primordiale. Le capital est cher, ce qui pourrait finalement se traduire par un renchérissement du
coût de refinancement des banques et réduire le niveau d’intermédiation avec des effets
potentiellement indésirables sur la croissance, notamment en pénalisant les PME-PMI qui recourent
exclusivement au crédit pour financer leur développement. La rigidité de cette règle rentre aussi en
contradiction avec la volonté d’aller à contre-courant des cycles qui nécessite une approche plus
dynamique. Une autre proposition serait d’appliquer une surcharge en capital qui pourrait varier en
fonction de la position dans le cycle, du profil de risque et du degré d’importance systémique des
institutions financières. Mais, jusqu’à quel point les marchés seront prêts à accepter une baisse du
ratio Tier one en phase de crise constitue la principale limite à cette idée de capital contra-cyclique.
On pourrait également envisager une politique de provisionnement dynamique à rebours des cycles
(souvent sur la base des défauts historiques) afin d’inciter les banques à se constituer un matelas de
2
sécurité durant les périodes de prospérité à utiliser en phase de basses eaux . Il est aussi question
de cibler plus spécifiquement les marchés d’actifs les plus propices à la formation de bulle ou de
viser les acteurs de la finance soumis à des règles moins contraignantes. Une réduction des ratios
« Loan To Value » en phase montante du cycle pourrait être un outil utile pour stopper les
dynamiques cumulatives sur le marché immobilier. Faire varier les appels de marges ou les décotes
(haircuts) appliquées sur les prêts sécurisés (notamment octroyés aux acteurs non bancaires)
pourrait permettre de freiner les excès de leviers qui alimentent les bulles de prix d’actifs. Cette liste
non exhaustive montre que l’approche ne peut être unidimensionnelle mais à l’inverse
l’empilement de mesures, sans compter leur difficile calibrage, pourrait s’avérer dangereux
en inhibant toute prise de risque. Les questions de la surveillance des acteurs non bancaires, du
degré coordination de ce type de politique à l’échelle mondiale et les mesures de sauvegarde de la
liquidité sont des sujets connexes qui ne sont pas abordés ici mais revêtent également une
importance particulière pour faire aboutir la réforme du système monétaire international.
Si réformer le système financier pour lui conférer plus de stabilité est essentiel il ne s’agit
pas pour autant de corseter l’ensemble à grands coups de mesures réglementaires. L’activité
de crédit, intermédiée ou non, est par essence risquée mais indispensable pour poser les
bases d’une croissance future. La boîte à outils doit donc être suffisamment flexible pour ne
pas inhiber ce moteur mais suffisamment contraignante pour éviter de verser dans de
nouveaux excès.
Isabelle JOB
isabelle.job@credit-agricole-sa.fr
2
Cette pratique qui existe en Espagne depuis le début des années 2000 n’a pas empêché la formation d’une bulle majeure de crédit sur
un tandem immobilier-ménages mais a néanmoins amorti le choc de la purge sur les bilans bancaires.
e
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6. Taux d’intérêt
Face aux retraits de liquidité
Les injections de liquidité ont atteint leur point haut. Ce sont les marchés obligataires de la zone euro qui
devraient être les plus concernés au cours des prochains mois. Pourtant les rendements à dix ans se situent
aux mêmes points bas que durant la Grande Récession. Nous recommandons la prudence, notamment en
Europe.
La liquidité ne peut que diminuer désormais. Depuis deux ans, les banques centrales
injectent des liquidités dans le système financier dans le but de permettre coûte que coûte aux
marchés monétaires de recommencer à fonctionner normalement, de soutenir les banques et de
relancer l’économie mondiale. En 2010, elles commenceront à éponger ces liquidités. On ne peut
que spéculer sur l’impact de ce changement de politique, car les banques centrales n’ont jamais
jusqu’à présent procédé à des retraits de liquidité à l’échelle mondiale.
En outre, les banques centrales passent cette année d’une situation de liquidité surabondante à
une situation de liquidité seulement abondante. On peut se demander si elles relèveront les
taux d’intérêt cette année mais, à supposer qu’elles le fassent, elles ne les porteront pas à un
niveau restrictif.
Certaines bulles financières donnent l’impression d’apparaître. Les indices boursiers sont élevés et
les rendements obligataires très bas. De fait, la moyenne des taux dix ans de référence de chaque
pays de la zone euro, pondéré par le PIB du pays concerné, est très proche de son plancher
historique. Les rendements sont aussi bas qu’au pire de la Grande Dépression. Cela étant, les
reprises économiques auxquelles on assiste de par le monde ont lieu à un rythme de plus en plus
rapide et, à notre avis, les investisseurs obligataires ne pourront qu’en pâtir.
Les investisseurs obligataires européens nous semblent encourir les risques les plus
élevés. L’économie américaine devrait connaître une croissance plus vigoureuse que la zone euro,
mais la BCE est beaucoup plus susceptible d’éponger une partie des liquidités dont est
actuellement inondé le système financier européen. En fait, le remboursement de 442 Mds € le
er
1 juillet lui force plutôt la main et les banques n’ont acheté en 2009 qu’un peu moins de la moitié
des obligations d’Etat émises par les pays de la zone euro. Une rapide comparaison entre ce que
les banques ont acheté en 2009 et ce qu’elles auraient normalement acheté compte tenu de la
pente de la courbe des taux permet de conclure qu’elles ont probablement acheté quelque
200 Mds € de plus qu’à l’ordinaire. Ces achats « excédentaires » d’obligations ont pu être effectués
parce que la BCE a donné à ces établissements les moyens de le faire. Néanmoins au cours des
prochains mois, par ses retraits de liquidité la BCE forcera d’une certaine façon les banques à
revendre une bonne partie de ces obligations.
Autrement dit, en zone euro l’offre obligataire augmentera de 200 Mds € au troisième trimestre.
Certaines banques tenteront peut-être de conserver leurs positions en utilisant d’autres sources de
financement. D’autres solderont les leurs, mais à qui précisément ? Telle est bien la question
actuellement. Les investisseurs étrangers du secteur privé procèdent à des achats plus importants
depuis quelque temps, certes, mais on ne peut pas compter uniquement sur eux. Selon nous, une
fois que la Fed aura cessé ses achats de titres et que le marché américain commencera à se
méfier des opérations de repo tripartites et des autres techniques de retrait de liquidités, les taux
dix ans augmenteront rapidement.
La BCE devrait également commencer à relever ses taux au quatrième trimestre ou, plus
précisément, à mettre un terme aux mesures de relance d’urgence qu’elle a mises en œuvre.
Comme à l’accoutumée, elle évaluera l’impact de sa politique monétaire à un horizon d’un à deux
ans, mais le marché se préoccupera de savoir si la BCE n’est pas trop en avance Dans ces
conditions, la courbe des taux européens devrait, à notre avis, fortement s’aplatir au deuxième
semestre 2010 à mesure que la BCE donnera de plus en plus l’impression de vouloir relever
ses taux. Les taux dix ans devraient alors augmenter à un rythme plus lent et ceux à trente ans
pourraient même légèrement baisser. C’est généralement ainsi que la courbe de taux évolue
lorsqu’une banque centrale est en avance. Pour la même raison, la prochaine hausse de taux
décrétée par la BCE suscitera vraisemblablement une dépréciation de l’euro.
David KEEBLE
david.keeble@ca-cib.com
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7. Taux de change
Déclin de l’euro
Les tensions entre les Etats-Unis et la Chine à propos du taux de change de leurs monnaies respectives
risquent d’aller en s’intensifiant, mais les Etats-Unis auraient le plus à perdre. Les craintes concernant l’Europe
se sont apaisées, mais les perspectives de l’euro par rapport à la plupart des autres devises se sont
assombries. Nous avons maintenu nos prévisions de baisse du JPY en 2010 et de hausse de l’AUD et du NZD.
L’appréciation de l’USD devrait s’accentuer au deuxième semestre 2010.
Les tensions entre les Etats-Unis et la Chine à propos des taux de change vont susciter une plus
grande attention des marchés. Alors que la Chine continue de faire la sourde oreille aux appels à une
réévaluation du CNY, les spéculations grandissantes selon lesquelles les Etats-Unis pourraient
officiellement désigner la Chine comme « manipulant sa monnaie », prouvent que cette question va rester
au centre des préoccupations. Il devient de plus en plus difficile pour le gouvernement américain d’ignorer
les appels du Congrès à une politique plus ferme en la matière. De plus, la promesse de Barack Obama
de doubler les exportations américaines au cours des cinq prochaines années requiert une baisse du
dollar vis-à-vis des devises asiatiques, yuan en tête, et pas seulement contre les boucs émissaires
habituels tels que l’euro. Il n’y a guère de signes aujourd’hui qu’une telle baisse est près de se produire.
Nous nous attendons néanmoins à ce que la Chine finisse par réévaluer sa monnaie au cours du
deuxième trimestre 2010, ce qui poussera les autres banques centrales asiatiques à tolérer un change
plus fort.
Les craintes concernant l’Europe devraient rester au centre de l’actualité mais à un degré moindre qu’au
cours de ces derniers mois. L’annonce par la Grèce de nouvelles mesures d’austérité budgétaire suivie de
l’accord tacite de l’UE a contribué à rassurer les marchés. Le fait même que la baisse de l’USD et son
corollaire, la hausse de l’EUR, soient restées limitées montre toutefois que les inquiétudes demeurent, pas
seulement au sujet de la Grèce mais aussi des problèmes budgétaires et de la faiblesse de la croissance
dans d’autres pays européens. Par conséquent, nous avons révisé à la baisse nos prévisions sur
l’EUR/USD. En dépit d’une possible hausse de l’EUR/USD à court terme, surtout si les écarts des CDS
continuent de se réduire, nous pensons que celle-ci restera limitée. Nous prévoyons désormais
l’EUR/USD à 1,25 d’ici la fin 2010.
Nous avons également révisé, pour les mêmes raisons, nos prévisions de taux de change de l’EUR vis-à-
vis d’autres devises. Les performances du CHF et de la SEK ont été supérieures à nos anticipations. La
position plus ferme que prévu de la Riksbank a soutenu la forte hausse de la SEK mais nous nous
attendons à ce que son appréciation se poursuive à un rythme plus graduel. Quant au CHF, la BNS
semble avoir adopté une position plus souple vis-à-vis de la parité EUR/CHF et s’être faite à l’idée
d’un CHF plus fort à mesure de la reprise de l’activité. Nous continuons d’anticiper une appréciation
progressive de la parité EUR/CHF au cours des prochains mois, mais depuis un point de départ plus bas.
La révision à la baisse de nos prévisions sur l’EUR/USD combinée au maintien de nos prévisions de
baisse du JPY se traduit par une appréciation de l’EUR/JPY bien moins importante.
La GBP, qui a plus baissé que l’EUR au cours des dernières semaines pour différentes raisons, est
actuellement le « maillon faible » du marché. Elle devrait rester vulnérable à court terme, au moins
jusqu’aux élections législatives de début mai. Cependant, le cours de la livre intègre déjà tant de
mauvaises nouvelles et la GBP étant très sous-évaluée que tout nouvel accès de faiblesse sera l’occasion
de prendre des positions longues en vue d’une hausse à moyen terme. Ainsi, malgré une révision en
hausse de nos prévisions sur l’EUR/GBP pour les six prochains mois, nous nous attendons ensuite à ce
que la GBP reprenne plus vite des couleurs vis-à-vis de l’EUR que prévu précédemment. La hausse de la
GBP vis-à-vis de l’USD serait en revanche plus modeste, pour partie du fait de la révision à la baisse de
nos prévisions sur l’EUR/USD. Nous prévoyons désormais un pic de la parité GBP/USD à 1,55 environ en
juin 2011 alors que nous tablions jusque-là sur un plus haut de 1,63 en décembre 2010.
A long terme, l’USD devrait s’apprécier au fur et à mesure que le rythme de la croissance
américaine va s’affermir et dépasser celui de la plupart des autres grandes puissances économiques, et
de la zone euro en particulier. L’AUD et le NZD devraient une nouvelle fois faire figure d’exceptions et
s’apprécier grâce à des taux d’intérêt plus élevés, une croissance plus soutenue et un appétit croissant
pour le risque. Ces deux devises pourraient selon nous atteindre un pic respectivement à 0,95 et 0,76
contre l’USD au deuxième trimestre 2010, des niveaux élevés qui devraient devenir dissuasifs en
deuxième partie d’année. Les investisseurs prêts à prendre davantage de risques parieront sur une
hausse du NZD et de l’AUD et sur une baisse du CHF et du JPY, le cas des autres devises se situant
quelque part entre les deux. L’EUR malheureusement devrait se situer plutôt en bas de l’échelle à
l’horizon de notre prévision.
Mitul KOTECHA
mitul.kotecha@ca-cib.com
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 7

8. Energie - Métaux
Une reprise à deux vitesses
La demande de pétrole est repartie à la hausse sur les marchés émergents, mais elle reste faible dans les pays de
l’OCDE. Or, le deuxième trimestre est ordinairement marqué par un déclin saisonnier de la demande de pétrole et une
certaine pression devrait s’exercer sur les prix. De fait, nous tablons sur une chute du prix du baril de pétrole brut léger
américain WTI à 68 USD/bl au deuxième trimestre 2010, suivie par un rebond à 72-76 USD/bl au second semestre
2010, soutenu par des prélèvements sur les stocks à partir du troisième trimestre.
Les dynamiques régionales conditionnent l’évolution des marchés mondiaux de produits
pétroliers. La demande de pétrole est plus vigoureuse en Asie qu’en Europe ou aux Etats-Unis, les pays
asiatiques ayant bénéficié d’un rebond plus rapide de l’activité économique et peut-être également d’un
certain phénomène de transfert de l’activité industrielle vers les économies en développement. Toutefois,
la demande des pays asiatiques ne contribuera guère à la résorption des excédents de stocks sur les
deux rives de l’Atlantique, ni au soutien de l’activité de raffinage en Europe et aux Etats-Unis. Au contraire,
plusieurs grands pays ont mis en place de nouvelles raffineries l’année dernière et sont devenus
d’importants exportateurs nets de produits pétroliers. Tel est le cas de la Chine et de l’Inde où de
nouvelles capacités de raffinage ont commencé à être exploitées en 2009. En 2010, les exportations de
produits pétroliers en provenance d’Asie continueront à influencer les équilibres sur les marchés
mondiaux.
A la fin de la période de demande élevée qui caractérise la saison hivernale, la dynamique du marché
des produits pétroliers reste caractérisée par l’héritage de la Grande Récession. Au cours des
derniers mois, la demande de gasoil a été plus durement pénalisée par le recul de l’activité industrielle et
des échanges commerciaux que la demande d’essence, et d’importants excédents de stocks de gasoil se
sont constitués au cours de l’été. De fait, la demande d’essence a mieux résisté à la récession que la
demande de gasoil. A cause du manque de flexibilité qui caractérise cette activité, les raffineries – qui
devaient satisfaire la demande d’essence – ont produit des excédents de gasoil qui ont dû être stockés.
Au début de l’hiver, les stocks de gasoil aux Etats-Unis et en Europe (stockés en grande partie sur des
navires de transport) se situaient à des niveaux historiquement élevés. Depuis lors, la rigueur des
températures a favorisé une diminution de ces excédents de stocks en soutenant la consommation de
fioul domestique. Toutefois, celui-ci représente encore une partie limitée de la demande totale de gasoil et,
à moins d’une reprise significative de la demande de diesel, les stocks de gasoil devraient rester élevés
jusqu'à la fin de l’année en Europe et aux Etats-Unis.
Christophe BARRET
christophe.barret@ca-cib.com
Les platinoïdes présentent plus d’attrait que les autres métaux précieux
Les métaux devraient enregistrer une bonne performance cette année. L’accélération de la croissance mondiale
soutenant la demande ; nous préférons toujours les métaux industriels aux métaux précieux. Toutefois, la performance
boursière des acteurs du secteur dépendra du niveau de couverture des stocks et favorisera les métaux soumis à des
contraintes en termes de production. Les platinoïdes bénéficient d’une exposition plus élevée au cycle industriel et
nous semblent présenter plus d’attrait que les autres métaux précieux.
Le platine et le palladium (désignés collectivement sous le vocable platinoïdes ou PGM) devraient enregistrer
une meilleure performance cette année. De fait, le raffermissement de la croissance mondiale devrait soutenir
l’utilisation dans l’industrie et la joaillerie, deux domaines qui avaient été durement touchés par la récession
l’année dernière. Ces deux métaux sont utilisés dans les catalyseurs auto, dont la demande devrait croître
avec la reprise des ventes mondiales de véhicules. L’accélération attendue de la croissance des ventes de
voitures à essence, qui dominent les marchés américain et chinois (tandis que les voitures diesel dominent en
Europe), favorisent le palladium davantage que le platine, car les catalyseurs auto utilisent plus de palladium
que de platine.
Aux Etats-Unis, le lancement de « trackers » suivant l’évolution du platine et du palladium physiques
pourrait encore accentuer le resserrement du marché des platinoïdes. Si l’on en juge par l’intérêt très vif observé
pour des produits similaires sur le marché de l’or et de l’argent, cette évolution devrait susciter un fort
engouement de la part des investisseurs, et donc fortement doper les prix.
Le potentiel d’augmentation des capacités de production sur ces deux métaux est limité ; l’offre de
platine est dominée par l’Afrique du Sud et celle de palladium par la Russie. L’augmentation du coût de
l’électricité en Afrique du Sud se traduira par une augmentation relativement forte du coût marginal de
production en vue de satisfaire la demande. Les ventes des stocks de l’Etat russe ont entretenu un niveau
assez élevé d’approvisionnement sur le marché du palladium, mais le niveau exact de ces stocks
demeure à présent une incertitude majeure. Même si les prix ont déjà progressé de manière assez
sensible par rapport aux points bas atteints l’année dernière, le marché nous semble encore receler un
potentiel de hausse et nous recommandons d’acheter sur repli.
Robin BHAR
robin.bhar@ca-cib.com
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 8

9. Ressources agricoles
La demande de biocarburants dopera les prix au second
semestre
Bien que les prix des ressources agricoles soient confrontés à une dégradation des fondamentaux, ils devraient
continuer d’être soutenus par le redémarrage de l’activité économique à l’échelle mondiale et la vigueur de la
demande, tout particulièrement celle de biocarburants produits à partir de sucre ou de maïs.
La demande de biocarburants dopera les prix du sucre et du maïs. Les prix des denrées
alimentaires devraient à nouveau augmenter cette année, la reprise de l’économie mondiale
préfigurant une augmentation de la demande. La FAO craint une flambée des prix des denrées
alimentaires. Elle considère par ailleurs que les pays les plus pauvres de la planète pourraient
devenir de plus en plus tributaires de leurs importations de denrées alimentaires et les pays
exportateurs de denrées alimentaires de moins en moins nombreux.
Compte tenu de la dégradation des fondamentaux, les prix des ressources agricoles devraient
toutefois rester orientés à la baisse au cours des 4 à 5 prochains mois.
La baisse du prix des céréales et du soja est essentiellement imputable à une offre mondiale
excédentaire : la production mondiale de blé a atteint un record historique de 678 Mt et s’est
stabilisée depuis, tandis que l’abondance des récoltes aux États-Unis et en Amérique du Sud pèse
sur les cours du maïs et du soja. Une fois que le marché aura absorbé ces récoltes, les prix
devraient bénéficier de la vigueur de la demande et de la reprise économique, dans la mesure où
les acheteurs potentiels se laisseront probablement tenter par le niveau attractif des prix.
En dépit de l’insuffisance de l’offre mondiale – estimée à 9,4 Mt cette année par l’ISO –, les prix du
sucre ont baissé récemment, car les clients potentiels les trouvent trop élevés. Ils devraient
continuer de baisser au cours des quatre à cinq prochains mois, mais à un rythme plus lent : au
Brésil, le rendement des récoltes est déjà supérieur de 10 % à celui de l’an dernier en glissement
annuel et en Inde, la récolte de sucre devrait augmenter de 16 à 17 Mt cette année à 25 Mt l’an
prochain, selon l’association Simbhaoli. D’ici cinq mois, les prix du sucre devraient néanmoins
se redresser, l’Inde étant susceptible d’importer jusqu’à 3Mt de sucre à l’approche des fêtes
d’automne – en effet, la reprise économique soutiendra alors la demande mondiale.
La production de biocarburants sera l’un des principaux moteurs de la hausse de la
demande de maïs et de sucre. Les deux principaux producteurs d’éthanol sont les États-Unis
(éthanol à base de maïs) et le Brésil (éthanol à base de sucre).
Les exportations brésiliennes d’éthanol ont baissé ces deux dernières années ; au Brésil, la
production d’éthanol a baissé de 7,3 % en glissement annuel en 2009/2010, à 23,1 milliards de
litres (source : Unica), ce carburant étant devenu moins rentable en raison de la flambée des prix
du sucre. Aux États-Unis en revanche, la production d’éthanol a augmenté de près de 20 % en
2009, à 40,96 milliards de litres (source : RFA).
Les États-Unis ont décidé de tirer parti de la moindre rentabilité de l’éthanol produit à partir
de sucre et du niveau record de la récolte américaine de maïs pour accroître leurs capacités
de production d’éthanol. 109,23 Mt de maïs devraient être utilisées aux Etats-Unis pour produire
de l’éthanol cette année, ce qui correspond à 33 % du maïs récolté dans ce pays et à une
augmentation de 16,2 % par rapport à l’an dernier. En outre, la production brésilienne d’éthanol
devrait repartir à la hausse en 2010/2011, à 29,8 milliards de litres (source : Datagro), à la faveur
d’une récolte de canne à sucre plus abondante.
La production de biocarburants devrait donc soutenir la demande et les prix du sucre et du maïs
des deux principaux pays producteurs. Elle devrait également soutenir le cours des contrats à
terme sur le blé et sur le soja négociés au CBOT, le blé et le soja pouvant également servir
d’aliments pour bétail et être utilisés pour produire des biocarburants.
Christophe BARRET
christophe.barret@ca-cib.com
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 9

10. États-Unis
D’une croissance soutenue à auto-entretenue
L’économie américaine semble sur la voie d’une croissance durable. Son rythme devrait toutefois être
atypiquement faible pour une reprise et le taux de chômage mettra du temps à refluer. L’inflation devrait rester
modérée, militant pour un statu quo sur les Fed funds cette année. Nous tablons sur une accélération de la
croissance en 2011.
Le passage à une croissance autonome de la demande privée sera une transition cruciale en
2010-2011, alors que d’expansionniste, la politique budgétaire deviendra restrictive et que le
caractère exceptionnellement accommodant de la politique monétaire sera normalisé. Les
mesures budgétaires et monétaires volontaristes mises en œuvre l’année dernière pour faire face à la
pire récession depuis la crise de 1929 continueront de soutenir la croissance en 2010, mais leur impact
ira en s’estompant et s’inversera en 2011. Les principaux obstacles que la reprise doit passer cette
année sont : l’effet richesse négatif résiduel découlant de la destruction de plus de 11 000 milliards de
dollars de richesse des ménages, un accès restreint au crédit et les incertitudes autour du paysage
économique et politique.
L’effet richesse négatif devrait inciter les ménages à épargner une partie de l’augmentation de revenu
induite par le redressement de l’emploi, afin de reconstituer leur patrimoine, ce qui pèsera sur la
consommation. Simultanément, les ménages se désendettent comme l’indique la diminution des
encours de crédit à la consommation et immobilier. Par conséquent, la consommation sera
essentiellement alimentée par le revenu courant, plutôt que par la richesse et le crédit.
L’accès restreint au crédit est un autre frein à une reprise vigoureuse de la demande des
ménages et des entreprises. Si les banques ont en grande partie stoppé le resserrement des
conditions de crédit, elles n’en sont pas encore à les assouplir. Ces restrictions sur l’offre de crédit sont
le résultat de l’impact sur leur bilan des pertes antérieures, dont toutes n’ont pas été provisionnées. Les
grandes entreprises ont accès aux marchés de capitaux mais ce n’est pas le cas des petites entreprises,
qui se tournent vers des banques également de petite taille (moins de 10 milliards de dollars d’actifs). Or
ces dernières supportent une large part des prêts à l’immobilier commercial. Et les risques associés à
ces créances nous font craindre que les banques ne restreignent longtemps leur distribution de prêts,
freinant le développement des petites entreprises et la création d’emplois. Ce dernier point est
préoccupant, les petites entreprises générant près de la moitié des emplois.
Après la destruction nette de près de 8,2 millions d’emplois salariés pendant la récession, le
marché du travail semble stabilisé. Les destructions d’emplois ont fortement diminué et nous
anticipons une augmentation des créations nettes d’emplois salariés non agricoles au fil de l’année.
Toutefois, la baisse du taux de chômage, actuellement très élevé, prendra du temps, car l’amélioration
du marché de l’emploi incitera un certain nombre de personnes à rejoindre le rang des actifs.
L’investissement des entreprises devrait continuer de se redresser, mais bien plus lentement qu’au
rythme de 19 % enregistré au quatrième trimestre 2009. L’économie compte d’importantes ressources
inemployées : taux d’utilisation des capacités 8 points de pourcentage en deçà de sa norme historique,
écart négatif de production estimé par le CBO à près de 5 points de PIB. Il ne semble donc pas vraiment
nécessaire d’accroître les capacités à ce stade. L’investissement devrait cependant être alimenté
dans une certaine mesure par la nécessité de remplacer certains équipements obsolètes. Et à
mesure que l’économie se redressera, les entreprises voudront moderniser leur stock de capital,
pour maintenir leurs marges bénéficiaires, d’autant que le coût d’usage du capital est plutôt bas
actuellement. Les entreprises ont préservé leurs marges durant la crise en réduisant leurs coûts,
salariaux en particulier. À mesure que l’emploi se redressera avec la reprise, les entreprises devront
chercher ailleurs leurs gains de productivité.
US : diminution de la dette US : stabilisation du marché du
milliards de $ milliards de $ milliers %
1700 2600 400 travail 11
200 10
1600 2550
0 9
1500 8
2500 -200
1400 7
-400 6
2450
1300 -600 5
1200 2400 -800 4
janv- janv- janv- janv- janv- janv-
1100 2350
05 06 07 08 09 10
janv-07 janv-08 janv-09 janv-10
variation mensuelle emploi salarié non agricole
encours prêts industriels et commerciaux taux de chômage (dr.)
encours crédit conso. (dr.)
Source : Réserve fédérale Source : BLS
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 10

11. États-Unis
Les incertitudes autour du paysage politique et réglementaire tempèrent les « esprits animaux »
propices à la prise de décision et de risque. L’industrie financière ne connaît toujours pas l’impact
qu’aura la réforme de la réglementation sur sa rentabilité. Les entreprises ne savent pas combien elles
devront payer au titre de la couverture sociale de leurs salariés dans le cadre de la réforme du système
de santé. Une incertitude pèse aussi sur la consommation des ménages aux revenus élevés confrontés
à la perspective d’une augmentation de leurs impôts en 2011.
Les stocks, après avoir été massivement réduits pendant la crise, sont devenus un moteur de
croissance. Le moindre déstockage a été ainsi responsable de 3,8 points de pourcentage de la
progression de 5,6 % du PIB au quatrième trimestre 2009. Leur contribution devrait rester positive sur
l’ensemble de 2010, mais dans une moindre mesure.
La situation sur le marché immobilier résidentiel reste fragile, mais s’améliore. Au-delà du soutien
temporaire apporté par le crédit d’impôt, ce secteur mettra néanmoins du temps à se redresser. Près
d’un quart des emprunteurs doivent davantage à leur banque que la valeur de leur logement. Ces
situations de « negative equity » vont continuer de faire monter le niveau des saisies immobilières en
2010. Cette « offre cachée » finira par être mise sur le marché, ce qui nous incite à penser qu’il faudra
attendre quelque temps encore la stabilisation des prix.
La croissance modérée de 3 % que nous prévoyons cette année ne permettra d’absorber les
ressources inemployées que lentement. L’inflation sous-jacente devrait donc poursuivre sa
décélération, cette année, jusqu’en deçà de 1 % en glissement annuel. Les anticipations d’inflation
devaient rester ancrées. C’est un point important, la recherche économique ayant mis en évidence leur
influence accrue sur l’inflation, tandis que l’influence des ressources inemployées sur le marché du
3
travail aurait diminué . Nous voyons dans cet ancrage des anticipations d’inflation une crédibilité
renforcée de la Fed dans sa capacité à gérer l’inflation. Les anticipations d’inflation pourraient être
affectées par l’incertitude croissante autour de la politique monétaire en l’absence d’une
expérience similaire pour appréhender les effets retardés de la politique non-standard
d’assouplissement du crédit sur la demande globale ou l’inflation. C’est ce qui explique les efforts
déployés par la Fed pour expliquer qu’elle dispose d’outils (reverse repo, dépôts à terme et hausse de la
rémunération versée sur les réserves excédentaires des banques) pour drainer l’excès de liquidité
injecté pendant la crise financière. Préserver l’ancrage des anticipations d’inflation revêt pour la Fed une
importance cruciale. Certains intervenants craignent par ailleurs que l’explosion du déficit budgétaire
fédéral et l’augmentation de la dette publique n’incitent les autorités à orchestrer un affaiblissement de la
devise et une monétisation de la dette. Ce scénario exigerait la complicité de la Fed et serait contraire à
son mandat. En outre, M. Bernanke a explicitement rejeté, avec raison, la monétisation des emprunts
d’État, qui annihilerait la crédibilité gagnée par la Fed. D’après nous, les perspectives d’inflation
modérée, associées à un taux de chômage obstinément élevé, inciteront la Fed à maintenir les Fed
funds dans leur fourchette actuelle de 0 % à 0,25 % jusqu’au printemps 2011.
L’explosion du déficit budgétaire soulève des inquiétudes sur la qualité de la signature
souveraine et les investisseurs sont attentifs à ce que le déficit retrouve une trajectoire
soutenable. Le déficit budgétaire fédéral a gonflé à 10 % du PIB l’année dernière, et dans le cadre du
dispositif budgétaire actuel, le Congressional Budget Office (CBO) prévoit qu’il sera ramené à environ
2,75 % du PIB vers le milieu de la décennie, avant de se creuser de nouveau. Ce scénario ne tient pas
compte des modifications que le gouvernement souhaite apporter. Selon les estimations de la Maison
blanche, ses propositions permettraient au déficit de revenir à environ 4 % du PIB au milieu de la
décennie. La dette publique augmenterait jusqu’à avoisiner 73 % du PIB en 2015, contre 40 % en 2008.
Tout le monde connaît la solution au problème du déficit. Il faut augmenter les impôts et réduire
les dépenses, en particulier les transferts sociaux, comme le programme Medicare. Il revient à la
commission bipartite créée par le Président de faire des propositions.
Mike CAREY
michael.carey@ca-cib.com
Etats-Unis (a) 2009 2010 2011 2009 2010 2011
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
PIB -2,4 3,0 3,1 -6,4 -0,7 2,2 5,6 2,7 2,9 2,5 3,0 3,4 3,4 3,4 2,6
Consommation privée -0,6 2,0 2,7 0,6 -0,9 2,8 1,6 2,6 1,8 2,3 2,7 3,1 2,9 2,4 2,6
Investiss., équip. & logiciels -16,6 8,6 11,6 -36,4 -4,9 1,5 19,0 9,8 7,0 8,0 9,2 12,0 13,0 16,0 15,0
Investissement résidentiel -20,5 2,7 18,6 -38,2 -23,2 18,9 3,7 -9,0 7,8 13,0 14,7 22,0 28,0 15,0 17,9
Variation des stocks (b) -0,9 0,5 0,1 -2,4 -1,4 0,7 3,8 0,4 0,4 0,1 0,3 0,3 0,1 0,2 0,1
Exportations nettes (b) -0,2 -0,7 -0,5 2,6 1,7 -0,8 0,3 -0,7 -0,1 0,2 -0,3 -0,4 -0,2 0,0 -0,6
Taux d'épargne 4,3 4,8 4,8 3,7 5,4 3,9 3,9 4,2 5,1 5,1 5,0 4,8 4,7 4,8 4,7
Taux de chômage 9,3 9,6 8,9 8,2 9,3 9,7 10,0 9,7 9,7 9,6 9,5 9,3 9,1 8,8 8,5
Inflation (t/t, %) -0,3 2,1 2,1 -2,2 1,9 3,7 2,6 1,7 1,2 1,8 2,5 1,9 2,4 1,8 2,4
Balance courante (% PIB) -2,9 -3,5 -3,6 -2,9 -2,8 -2,9 -3,2 -3,3 -3,6 -3,7 -3,5 -3,6 -3,6 -3,6 -3,7
(a) données annualisées (b) contribution à la croissance du PIB (en %)
3
Inflation, Inflation Expectations, Money and Monetary policy. Joel Prakken. Macroeconomic advisors presentation, mars 2010.
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 11

12. États-Unis
Le taux de chômage va-t-il baisser aussi vite qu’il est monté ?
Une baisse lente du taux de chômage devrait suivre sa montée en flèche pendant la récession. La reprise
attendue ne serait pas sans emplois « à la 2001 », mais les emplois créés le seraient en quantités bien
moindres que lors d’une phase de reprise cyclique habituelle et, surtout, en quantités insuffisantes pour faire
baisser sensiblement le taux de chômage en 2010.
Pendant la récession, le taux de chômage est monté vite (+5,7 points de pourcentage entre son
creux de 4,4 % en mars 2007 et octobre 2009) et haut (jusque 10,1 % en octobre 2009, ce qui
devrait être son point haut si nos prévisions sont correctes). A quel point cette hausse s’est-elle
écartée de la loi d’Okun ? Les entreprises américaines ont-elles licencié plus que nécessaire par
rapport à la contraction de leur activité ? Sur quel rythme de croissance faut-il tabler pour, a
minima, stabiliser, le taux de chômage ? Quel risque que la croissance de l’emploi soit insuffisante
pour absorber l’augmentation de la population active ? Chacune de ces questions fait l’objet d’un
débat, rendant d’autant plus difficile la réponse à l’ultime question : de combien et à quelle vitesse
le taux de chômage va-t-il baisser à l’horizon des prochains trimestres.
Un marché du travail durement éprouvé par la récession
La récession traversée par les Etats-Unis de la fin 2007 à la mi-20094 et la détérioration du marché
du travail qui l’a accompagnée sont les plus sévères depuis la Grande Dépression : 8,4 millions
d’emplois salariés non agricoles détruits, un pic du taux de chômage à 10,1 % (seulement un point
plus bas que le pic atteint au début des années 1980) et un taux de sous-emploi de 17 %, un plus
haut historique5. La montée du taux de chômage aurait pu être plus sévère encore n’eût été la
baisse d’un peu plus d’un point du taux d’activité, qui s’inscrit en rupture par rapport à sa lente
décrue depuis un pic à 67 % début 2000. A 64,8 % début 2010, il se retrouve à un plus bas depuis
le milieu des années 1980. Une part disproportionnée de cette baisse s’expliquerait par le retrait
des plus jeunes et des moins éduqués, un ajustement de nature conjoncturelle et donc temporaire :
dès lors que le marché du travail donnera des signes de reprise, ces personnes reviendront gonfler
les rangs de la population active et la baisse attendue du taux de chômage s’en trouvera freinée.
Une application stricte de la loi originale d’Okun aboutit à la conclusion que le taux de
chômage a beaucoup plus augmenté durant le second semestre de 2009 que ce que le profil
de croissance laissait attendre. La formulation la plus connue de cette loi est la suivante : chaque
point de croissance en dessous du rythme tendanciel entraîne une augmentation instantanée du
taux de chômage d’un demi-point6. Or, la croissance a été positive aux troisième et quatrième
trimestres 2009, et significativement supérieure à sa tendance au quatrième trimestre (de près de
3 points de pourcentage avec une croissance tendancielle estimée à 3 %). Pourtant, le taux de
chômage a poursuivi sa hausse (alors qu’il aurait « dû » baisser d’environ 1,5 point). Autre mode
de calcul, même conclusion : le PIB était quasiment au même niveau fin 2009 que fin 2008, une
stagnation compatible avec une hausse du taux de chômage d’environ 1,5 point, qui, en réalité, a
atteint le double. Ces écarts ne sont pas totalement anormaux compte tenu des délais probables
d’ajustement. De plus, si le taux de chômage continue bien de monter, il monte malgré tout de
moins en moins : quand on met simplement en parallèle la croissance du PIB en glissement annuel
et la variation sur un an du chômage, les deux grandeurs ont visiblement évolué en ligne.
US : Taux de chômage US : emploi salarié non agricole
%
avant, pendant, après la récession
11 11 116
10 10 112
T = 100 = pic d'activité
9 9 108
8 8 104
7 7 100
6 6 96
5 5 92
4 4
T-6 T+6 T+18 T+30 T+42 T+54 T+66
3 3
déc. 2007 mars 2001 juil. 1990
1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 juil 1981 nov. 1973 déc. 1969
zones grisées : avril 1960 août 1957
Sources : BLS, Crédit Agricole S.A. récessions Sources : BLS, Crédit Agricole S.A.
4
La date du creux d’activité n’a pas encore été officialisée par le NBER mais la récession a probablement pris fin vers la mi-2009.
5
Définition U6 du BLS qui compte également comme chômeurs les personnes ayant abandonné toute recherche active d’un emploi et les travailleurs à
temps partiel involontaires.
6
Et cette relation est proportionnelle et symétrique.
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 12

13. États-Unis
L’écart entre le taux de chômage observé et celui déduit de la loi d’Okun s’explique par la
réalisation de gains de productivité inhabituellement élevés au cours du second semestre
de 2009, c’est-à-dire durant les premiers mois de la reprise7. L’analyse des entrées et sorties
du chômage permet d’apporter un éclairage supplémentaire sur ce qui a alimenté ces gains de
productivité. Sont-ils venus d’une augmentation inhabituelle des licenciements (composante des
flux dits entrants8), d’une baisse inhabituelle des embauches (composante des flux sortants9), ou
d’une combinaison des deux ? D’après les travaux d’Elsby et alii (2010), la récession de 2008-2009
se distingue des précédentes essentiellement par la baisse continue et très importante des flux
sortants10. L’évolution des flux entrants, plus précisément des licenciements, est, elle, similaire aux
précédentes grosses récessions et caractéristique justement de leur sévérité : forte progression au
début, ralentissement ensuite.
Un lent rétablissement en perspective
Quelles conclusions tirer de ces résultats pour le futur ? Le taux de chômage semble bien avoir
monté plus que ce que justifiait la contraction de l’activité. La logique voudrait qu’un tel sur-
ajustement à la hausse soit rapidement corrigé : tout comme, historiquement, plus sévère est la
récession, plus vigoureuse est la reprise, on peut en effet penser que plus la hausse du taux de
chômage est excessive pendant la récession, plus son déclin est rapide pendant la reprise. La
réalité est néanmoins plus complexe dans la mesure où la nature de la récession importe autant, si
ce n’est plus, que son ampleur. Il en va de même pour le taux de chômage dont la baisse dépend
de ce qui l’a poussé à la hausse. Et, en l’occurrence, les perspectives sont mitigées.
En effet, la réalisation d’importants gains de productivité, la facilité d’un ajustement de la quantité
de travail par une hausse de la durée, la part importante du travail temporaire involontaire, et le
manque même de vigueur de la reprise économique anticipée sont autant d’arguments en faveur
d’une reprise sans emplois. D’ailleurs, si on considère que le creux d’activité a été atteint en juin
2009 et vu que l’emploi continue de baisser (et le taux de chômage de monter), une telle reprise
sans emplois serait d’ores et déjà une réalité. Cette situation ne devrait toutefois pas perdurer : un
véritable redémarrage de l’emploi semble en bonne voie. C’est sa vigueur qui pose question, plus
exactement celle de la reprise des embauches. A ce jour, on observe bien un ralentissement
significatif des licenciements, qui contribue au ralentissement des destructions nettes d’emplois
salariés non agricoles, mais les entreprises restent prudentes en matière de recrutements. Elles
vont cependant avoir du mal à pousser beaucoup plus loin les gains de productivité déjà réalisés :
pour continuer d’accroître leur production, elles vont devoir embaucher de plus en plus. La bonne
nouvelle, c’est qu’elles en ont les moyens ; la mauvaise, c’est le dynamisme incertain de la
croissance. Et il y a un autre point noir au tableau. La très forte montée du chômage de longue
durée fait en effet peser un risque nouveau pour les Etats-Unis, mais bien connu des Européens :
le risque d’hystérèse.
Notre scénario coupe la poire en deux entre une vraie reprise sans emplois « à la 2001 » et une
vraie reprise cyclique « à l’ancienne » : d’après nous, la croissance va créer des emplois mais
en quantités moindres que lors d’une phase de reprise cyclique habituelle et surtout
insuffisantes pour faire baisser sensiblement le taux de chômage en 2010.
US : Croissance du PIB a-a, US : gains de productivité horaire
t/t % moyen, r.a
a/a, % et taux de chômage point de % 8
10 4
7
8 3 6
6 2 5
4
4 1 3
2 0 2
1
0 -1 0
-2 -2 -1
zones grisées : récessions 61-69 82-90 91-01 01-07 09-…
-4 -3
1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 années 1 et 2 du cycle années 3 et 4
années 5 et 6 années 7 et +
croissance taux de chômage (dr.) récession
Sources : BEA, Census bureau, Crédit Agricole S.A. Sources : BLS, Crédit Agricole S.A.
7
M. Daly et B. Hobijn, 2010, “Okun’s Law and Unemployement Surprise of 2009”, FRBSF Economic Letter n°2010-07, mars.
8
Ceux qui ont perdu leur emploi, ceux qui l’ont quitté, les nouveaux entrants et les ré-entrants sur le marché du travail viennent gonfler les rangs des
chômeurs.
9
Ceux qui quittent la population active (parce qu’ils sont découragés ou pour toute autre raison) et ceux qui trouvent un emploi sortent (des statistiques) du
chômage.
10
Cf. M. Elsby, B. Hobijn, et A. Sahin, « The Labor Market in the Great Recession », papier présenté pour le Brookings Panel on Economic Activity, 18-19
mars 2010.
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 13

14. États-Unis
Si l’on suit ce que nous dit la loi d’Okun en prévision, avec nos chiffres de croissance
marginalement supérieurs au rythme tendanciel, la baisse du taux de chômage ne peut en effet
qu’être lente. Un taux de croissance du PIB de 3 % permet de stabiliser le taux de chômage avec
environ 150 000 emplois créés par mois (sous l’hypothèse d’une progression tendancielle de la
population active de 0,1 % par mois).
Pour obtenir une baisse plus rapide du taux de chômage, le seuil critique des créations nettes
mensuelles d’emplois passe à environ 250 000, un chiffre atteignable avec une croissance de 4 %
environ ou une croissance moindre mais des gains de productivité plus faibles. C’est tout à fait du
domaine du possible (c’est d’ailleurs ce sur quoi nous tablons en 2011). Mais cela n’enlève rien au
caractère problématique de la lenteur annoncée de la baisse du taux de chômage. On se souvient
que la valeur du cœfficient d’Okun implique qu’à chaque point de croissance au-dessus de la
croissance tendancielle est associée une baisse du taux de chômage de 0,5 point. Compte tenu
de son niveau actuel, proche de 10 %, et sous l’hypothèse raisonnable d’une croissance
réelle moyenne de 3,5 % et d’une croissance potentielle de 3 %, le délai pour revenir au
niveau de 5 % jugé normal pour les Etats-Unis serait de dix ans ! Ce délai tombe en revanche
à environ deux ans si la cible de taux de chômage est remontée à 7 % et sous l’hypothèse d’une
croissance réelle observée de 5 % et d’une croissance potentielle réduite à 2 %.
Hélène BAUDCHON
helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr
US : créations et destructions US : Croissance du PIB et emploi
milliers, cvs d'emplois privés a/a, % variation mensuelle, mm12, milliers
9000 9000 7 500
8500 8500 400
5 300
8000 8000 200
3 100
7500 7500
1 0
7000 7000 -100
6500 6500 -1 -200
6000 6000 -300
zones grisées : récessions -400
-3
5500 5500 zones grisées : récessions -500
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 -5 -600
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
créations destructions
croissance emploi (dr.)
Sources : BLS (enquête BED), Crédit Agricole S.A.
Source : BEA, BLS, Crédit Agricole S.A.
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 14

15. Japon
Une croissance plus équilibrée en vue
La reprise économique entamée au deuxième trimestre 2009 reste principalement alimentée par la
consommation et les exportations, qui bénéficient des diverses mesures de soutien prises au Japon ou ailleurs.
Nous prévoyons une croissance plus équilibrée de l’économie japonaise en 2010, grâce, enfin, au redressement
cyclique de l’investissement.
Le PIB réel s’est contracté en 2009 à un rythme historique de 5,2 %, sous l’impact de l’effondrement de
l’investissement et des exportations. Toutefois, la reprise économique qui a débuté au deuxième trimestre 2009
devrait selon nous se poursuivre au cours des prochaines années et le PIB réel devrait enregistrer une
croissance de 1,9 % en 2010 et 1,6 % en 2011. L’économie japonaise devrait ainsi dépasser son potentiel à
long terme de 1,5 %. Si la reprise économique reste principalement alimentée par la consommation et les
exportations, qui bénéficient des divers dispositifs de relance mis en place par le Japon et d’autres pays, nous
prévoyons une croissance plus équilibrée de l’économie japonaise au cours des prochaines années.
Notre prévision d’une croissance du PIB réel de 1,9 % en 2010 s’appuie sur une reprise de l’investissement
dans le courant de l’année. Après une contraction plus marquée et plus longue que nous ne l’avions anticipé
initialement, en raison de l’effondrement de la demande non seulement intérieure, mais extérieure, aussi,
l’ajustement baissier de l’investissement productif semble tirer à sa fin. En outre, la croissance régulière des
exportations, la hausse du taux d’utilisation des capacités et le redressement de la rentabilité des entreprises
devraient accélérer la reprise de l’investissement. Enfin, des conditions monétaires accommodantes associées à
la liquidité accumulée concourront à inciter les entreprises à s’équiper. En conséquence, nous prévoyons une
croissance positive de l’investissement de 0,1 % en 2010 et de 4,9 % en 2011, après une contraction de
19,3 % en 2009.
Le redressement du PIB réel entraînera une diminution des pressions déflationnistes. La récession
mondiale a aggravé la crise économique du Japon à travers l’effondrement de la demande d’exportations et a
considérablement amplifié le déficit de production, entraînant l’émergence de tensions déflationnistes. La
croissance du PIB réel à un rythme supérieur à son potentiel à long terme va permettre de résorber le déficit de
production et de dissiper les pressions déflationnistes à l’œuvre. Les indices de prix portent déjà la marque de
cette évolution, la déflation de l’indice « noyau dur » des prix à la consommation s’étant stabilisée à –1,3 % en
rythme annuel en janvier, alors qu’elle avait atteint –2,5 %, en rythme annuel, toujours, en août 2009. Si les
tensions déflationnistes vont continuer à se dissiper sous l’impact de la reprise économique, militant pour le
retour à une croissance nominale positive du PIB pour la première fois depuis 2007.
Sur le front budgétaire, depuis l’arrivée au pouvoir du parti démocrate en septembre, l’attention s’est concentrée
sur la nécessité d’orchestrer la reprise économique aux dépens de la définition d’axes budgétaires de moyen
terme. En conséquence, un nouveau budget expansionniste de 92 300 milliards JPY a été adopté pour l’exercice
2010, après 102 600 milliards JPY en 2009 (y compris les deux rallonges budgétaires). L’association d’un
redressement limité des recettes fiscales et d’un budget de grande envergure se traduira inévitablement
par le maintien d’une impasse conséquente des comptes publics. Le gouvernement va donc se trouver
dans l’obligation de ramener la dépense à un niveau cohérent avec celui des recettes fiscales. Dans cette
optique, il sera contraint d’adopter une mesure impopulaire : taxer davantage la consommation. Il devra
cependant attendre pour accroître la pression fiscale sur la consommation que la croissance se soit stabilisée et
pérennisée.
Sur le front monétaire, des pressions de plus en plus fortes incitent la Banque du Japon à prendre d’autres
mesures accommodantes. Nous pensons toutefois qu’elle conservera ses perspectives optimistes sur
l’évolution de l’économie et le niveau de la déflation et s’abstiendra par conséquent de recourir aux
dispositifs d’assouplissement quantitatif utilisés par le passé. La Banque du Japon n’a eu recours à
« l’assouplissement quantitatif » qu’entre mars 2001 et mars 2006, avec pour résultat un crédit bancaire toujours
poussif et un noyau dur des prix à la consommation solidement en territoire négatif. La Banque n’a pas oublié
cette expérience malheureuse et, tout en maintenant son taux directeur à 0,10 % en 2010, elle continuera de
concentrer son intervention sur ses opérations spéciales de prêt à taux fixe à trois mois commencées en
décembre 2009. Toutefois, avec la poursuite des mesures budgétaires expansionnistes, les pressions vont
s’accumuler sur le front politique l’incitant à augmenter le montant de ses achats directs d’emprunts d’État.
Susumu KATO
susumu.kato@ca-cib.com
Japon (a) 2009 2010 2011 2010
Japon : contribution à T1 T2 T3 T4
% t/t la croissance du PIB PIB -5,0 1,9 1,6 0,4 0,3 0,3 0,5
Consommation; 1,7
4,0 Consommation privée -1,0 2,1 1,3 0,4 0,2 0,3 0,2
Consommation ; -0,6
Dépenses publiques;
3,5
Investissement -19,3 0,1 4,9 0,4 0,8 1,2 1,7
Investissement; -0,7
Travaux publics; 0,1
Exportations; 3,4
3,0
2,5 Variation des stocks (b) -0,1 -0,1 0,1 0,3 0,0 0,0 0,1
Logement; -0,6
0,3
2,0 Exportations nettes (b) 1,1 0,3 0,1 0,2 0,1 0,0 0,0
1,5
Production industrielle -22,5 14,3 6,9 25,2 16,4 9,5 6,1
1,0
0,5 Taux de chômage 5,3 4,8 4,5 4,9 4,9 4,8 4,7
0,0 Inflation (Core CPI, a/a, %) -1,3 -0,8 -0,5 -1,2 -0,8 -0,5 -0,5
-0,5
Dette publique (% PIB) 184 197 203
-1,0 Source : Cabinet Office
(a) données annualisées (b) contribution à la croissance du PIB (en %)
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 15

16. UEM
Une reprise à deux vitesses : le centre versus la périphérie
La croissance en zone euro a ralenti au quatrième trimestre 2009 (+0,1 % t/t). La reprise va se poursuivre. Elle
sera plus lente et fragilisée par l’hétérogénéité croissante entre les pays membres de la zone euro, du fait de
l’assainissement des finances publiques et des freins structurels. La croissance s’établirait à 0,9 % en 2010 et
1,2 % en 2011.
La croissance en zone euro a marqué le pas au quatrième trimestre 2009 (+0,1 % t/t, après +0,4 %
au T3). Ce ralentissement tient essentiellement à la faiblesse de la demande domestique.
L’investissement a continué à se replier (-0,8 % t/t). La consommation privée a stagné. En
revanche, les exportations nettes ont contribué positivement à la croissance (+0,3 point). Parmi les
principales économies de la zone euro, seule la France a enregistré une progression de son PIB
(+0,6 % t/t). L’activité a stagné en Allemagne. Le PIB italien est repassé en territoire négatif (-0,3 %
t/t, après +0,5% t/t au T3) et l’Espagne s’est maintenue en récession pour le sixième trimestre
consécutif (-0,1 % t/t, après -0,3 % t/t au T3). Au total, sur l’ensemble de l’année 2009, la zone euro
a enregistré sa plus forte contraction du PIB depuis l’après Guerre (-4 %).
Le freinage de l’activité en fin d’année 2009 ne remet pas en cause fondamentalement notre
scénario de reprise cyclique. Les niveaux des enquêtes de confiance à la fin du premier trimestre
2010 sont supérieurs à ceux du quatrième trimestre 2009, signe que les rythmes d’activité ont
accéléré. Les données « dures » signalent, quant à elles, un rebond de l’activité industrielle.
Cependant, les évolutions économiques et financières de ce début d’année suggèrent que la
reprise qui se dessine sera plus fragile, plus incertaine, et caractérisée par une
hétérogénéité croissante entre les pays membres de la zone euro : d’un côté le « centre »
(Allemagne, France, Pays-bas, Belgique et dans une moindre mesure Italie), et de l’autre la
« périphérie » (Espagne, Grèce, Portugal et Irlande). Le schéma d’une reprise « classique »,
tirée par les exportations nettes, devrait certes se poursuivre, mais il sera beaucoup plus
lent que nous l’avions anticipé lors de notre précédent exercice de prévision. En moyenne,
nous prévoyons une croissance de 0,9 % en 2010 (contre 1,2 % auparavant) et 1,2 % en 2011
(contre 1,6 % auparavant).
Les craintes sur la soutenabilité des finances publiques, en particulier en Grèce et plus
généralement dans les pays dits de la « périphérie » du sud (Espagne et Portugal), se sont
matérialisées beaucoup plus vite que prévu. La consolidation des finances publiques se fera donc
plus tôt, et pèsera sur les économies encore convalescentes de ces pays dès cette année et en
2011. Arithmétiquement, le freinage de la croissance dans ces pays affectera l’ensemble de la
zone euro (Espagne, Grèce, Portugal et Irlande représentent 17,9 % du PIB de la zone euro). La
contagion aux autres économies de la zone euro se fera également via les échanges commerciaux
intra-régionaux. Les programmes de stabilité pour 2010-2013 des autres économies de la zone
euro (Allemagne, France et Italie notamment) indiquent un assainissement des finances publiques
plus progressif à partir de l’année prochaine, mais les dépenses publiques seront réduites
significativement. En conséquence, nous prévoyons une nette modération de la consommation
publique en 2011.
UEM : demande domestique UEM : centre versus périphérie
a/a %
(conso. publique et privée + investissement) a/a % Prévisions
6 2,0
4
2 0,0
0
-2,0
-2
-4 -4,0
-6
-8 -6,0
07 08 09 10 11 2009 2010 2011
Allemagne France Allemagne Espagne France
Italie Espagne Grèce Italie Portugal
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A. Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 16

17. UEM
Dans l’ensemble, notre scénario central table sur une demande domestique peu allante au
cours des prochains trimestres. Dans un contexte de dégradation continue du marché du travail
(taux de chômage prévu à 10,5 % fin 2010, contre 9,9 % en janvier), la consommation privée
restera modérée, la faiblesse des revenus salariaux pesant sur le pouvoir d’achat des ménages. De
plus, la consommation privée sera pénalisée par l’arrêt ou la réduction des mesures de soutien
public (primes à la casse notamment) et les hausses des taux d’imposition prévues dans certains
pays (TVA en Espagne et en Grèce, et impôt sur le revenu au Portugal).
Le redressement de l’investissement productif s’annonce lent. Le cycle de productivité est en
effet affecté par les ajustements atypiques de l’emploi intervenus au cours de la « grande »
récession (rétention de main d’œuvre, mesures publiques en faveur du chômage partiel en
particulier en Allemagne et dans une moindre mesure en France). Les surcapacités des entreprises
atteignent des niveaux historiques et la demande interne est peu vigoureuse. Nous n’envisageons
une véritable reprise de l’investissement production qu’à partir du second semestre 2011.
Le commerce extérieur restera le véritable moteur de l’activité. Les exportations vont profiter
du dynamisme de l’activité dans le reste du monde (en particulier, dans les pays émergents et,
dans une moindre mesure, aux Etats-Unis). La dépréciation présente et anticipée de l’euro devrait
également renforcer la compétitivité des exportations.
La balance des risques entourant notre scénario central apparaît relativement équilibrée.
D’un côté, un assainissement généralisé et plus marqué des finances publiques en zone euro, sous
la pression notamment des marchés financiers, pourrait faire rechuter l’activité (« double dip »). De
l’autre, un rebond plus important des exportations, tiré par une demande mondiale plus vigoureuse
que prévu, pourrait avoir des effets d’entraînement sur l’investissement, l’emploi et la demande
interne avec l’enclenchement d’un processus auto-entretenu de croissance.
Olivier BIZIMANA
olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr
UEM 2009 2010 2011 2009 2010 2011
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
PIB -4,0 0,9 1,2 -2,5 -0,1 0,4 0,1 0,3 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4
Consommation privée -1,0 0,4 0,8 -0,5 0,1 -0,2 0,0 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3
Investissement -11,0 -1,2 1,7 -5,4 -1,7 -0,9 -0,8 0,0 0,1 0,3 0,3 0,4 0,5 0,6 0,6
Variation des stocks (a) -1,2 0,2 0,0 -0,9 -0,6 0,5 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Exportations nettes (a) -0,8 0,4 0,3 -0,3 0,7 0,0 0,3 -0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
Production industrielle -14,7 1,9 2,1 -7,6 -2,6 0,8 2,0 2,9 -3,8 0,3 2,5 2,6 -3,0 0,2 2,5
Taux de chômage 9,4 10,4 10,5 8,8 9,3 9,6 9,9 10,2 10,3 10,4 10,5 10,6 10,6 10,4 10,3
Inflation (a/a, %) 0,3 1,1 1,7 1,0 0,2 -0,4 0,4 0,9 0,9 1,2 1,3 1,5 1,6 1,7 1,8
(a) contribution à la croissance du PIB (en %)
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 17

18. UEM
Focus : retournement conjoncturel et chômage - le centre
versus la périphérie de la zone euro
Les marchés du travail nationaux en zone euro semblent avoir réagi de manière différente au récent
retournement conjoncturel. Les équations d’Okun suggèrent qu’il faut en moyenne un taux de croissance du PIB
plus élevé dans les pays de la périphérie pour réduire le taux de chômage.
Croissance et taux de chômage en zone euro au cours
de la récente récession
L’ampleur de la récession en zone euro en 2008-2009 soulève des questions quant à ses
effets sur le marché du travail et leur persistance. Au cours de la récente récession, le taux de
chômage de l’ensemble de la zone euro a en effet augmenté de 2 points entre le premier trimestre
2008 (pic d’activité) et le deuxième trimestre 2009 (point bas de l’activité), alors que le PIB a chuté
de 5,2 % sur la même période. En d’autres termes, la hausse du taux de chômage semble avoir été
relativement contenue, au regard de l’ampleur de la chute d‘activité. En moyenne, pour chaque
baisse d’un point du PIB, le taux de chômage a augmenté de 0,4 point.
Par ailleurs, on constate des hétérogénéités parmi les différents pays membres de la zone
euro. Les marchés du travail nationaux semblent en effet avoir réagi de manière différente au
récent retournement conjoncturel (cf. graphique p.19). Deux groupes se distinguent : d’une part
les pays dits du centre (l’Allemagne, l’Italie, les Pays-Bas et, dans une moindre mesure, la France),
dont le taux de chômage a connu une hausse relativement modérée malgré une forte chute du PIB.
Et d’autre part, les pays dits de la périphérie dont la croissance a fortement baissé et le taux de
chômage a augmenté plus fortement que la moyenne de la zone euro : notamment l’Espagne et
l’Irlande. La Grèce et le Portugal sont, quant à eux, entrés en récession un peu plus tard que le reste
de la zone euro (respectivement au T4 2008 et T3 2008). Le chômage dans ces pays a certes
augmenté moins que la moyenne de la zone euro, mais plus fortement que dans la plupart des pays
du centre qui, pourtant, ont enregistré une baisse de l’activité plus importante.
Les facteurs d’hétérogénéité
Les hétérogénéités d’ajustement du chômage constatées entre les différents pays de la zone euro
tiennent à plusieurs facteurs :
• les législations du marché du travail : degré de protection et nombre de salariés protégés ;
importance des emplois temporaires (CDD, intérim) dans l’emploi total.
• les politiques économiques menées en matière d’emploi : allégement des cotisations
sociales, subventions des heures supplémentaires et du chômage partiel.
• les types de relation entre les partenaires sociaux : modes de négociations salariales
(collectives, au niveau des branches, individuelles, indexation des salaires, etc.).
En particulier, au cours de la crise actuelle, plusieurs pays ont mis en place des politiques visant à
sauvergarder l’emploi. Les mesures incitant les entreprises à développer le chômage partiel ont
ainsi permis de limiter la chute de l’emploi, et donc la hausse du chômage, en Allemagne, et dans
une moindre mesure en France.
Les comportements des entreprises ont également contribué à limiter la hausse du taux de
chômage au début de la chute de l’activité. Dans la première phase du retournement
cyclique, les chefs d’entreprise préfèrent, traditionnellement, conserver leurs salariés en poste.
C’est un moyen de préserver le capital humain (ou le savoir faire) dans l’entreprise et d’éviter par la
suite des coûts de recrutement et de formation. Les entreprises réduisent en premier lieu l’emploi
intérimaire et les CDD, puis les heures supplémentaires. Elles ont ensuite recours au chômage
partiel, notamment si cette solution est encouragée par les pouvoirs publics.
Les équations d’Okun pour comprendre les hétérogénéités
au sein de la zone euro
Quel taux de croissance permet de réduire le taux de chômage ?
La relation entre la croissance du PIB et celle du taux de chômage est généralement décrite dans la
littérature par la « loi d’Okun ». La relation de base d’Okun permet d’appréhender la corrélation entre
la croissance du PIB et les mouvements du taux de chômage. Autrement dit, elle permet de relier
les évolutions de l’activité et celles du taux de chômage.
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 18

19. UEM
Elle est exprimée sous la forme suivante :
ΔUt= α + β *ΔPIBt
ΔUt est la variation du taux de chômage et ΔPIBt le taux de croissance du PIB.
Le paramètre β est appelé « cœfficient d’Okun ». Ce dernier est négatif, de sorte qu’une
accélération de la croissance du PIB correspond à une baisse du taux de chômage. Inversement,
une baisse ou un ralentissement de l’activité se traduit par une montée du taux de chômage. Le ratio
« -α/β » donne le taux de croissance du PIB compatible avec un taux de chômage stable. En
d’autres termes, il s’agit d’un « seuil critique », c’est-à-dire le rythme de progression de l’activité
nécessaire pour maintenir un niveau donné de taux de chômage.
Les calculs du cœfficient d’Okun sur longue période
Le tableau ci-dessous présente les estimations des équations d’Okun pour la zone euro dans son
ensemble, ainsi que pour les principales économies du centre (Allemagne, France et Italie) et de la
périphérie (Espagne, Grèce, Portugal et Irlande) sur la période 1970-2007.
• Selon les résultats des estimations, pour l’Allemagne et la France, une croissance nulle du PIB au
cours d’un trimestre (β=0) est associée à une hausse du taux de chômage de l’ordre de 0,17 point
de pourcentage sur le trimestre. Ce chiffre est nettement plus élevé en Espagne (0,55 point) et en
Irlande (0,4 point).
• Le taux de croissance du PIB compatible avec un taux de chômage constant est de l’ordre de 3 %
en France et en Allemagne. Un taux de croissance du PIB supérieur à ce rythme coïncide donc à
une baisse du chômage. Inversement, un rythme de croissance plus faible induit une hausse du
taux de chômage. Parmi les pays retenus, l’Irlande et la Grèce sont les pays qui doivent avoir le
taux de croissance le plus élevé (respectivement 4,9 % et 4,5 %) pour maintenir leur taux de
chômage constant.
• La valeur du cœfficient d’Okun implique que pour chaque point de pourcentage au-dessus de
3,1 % (« -α/β ») est associée une baisse du taux de chômage de 0,06 point de pourcentage en
Allemagne et en France (« β »). En Espagne, le taux de chômage baisse plus fortement
(-0,2 point) pour chaque point de pourcentage au dessus du seuil critique. Ce seuil est
relativement similaire à celui de la France et de l’Allemagne (3 %).
En résumé, on constate qu’une stagnation du PIB dans les pays du centre (Allemagne et France en
particulier) entraîne une hausse du taux de chômage plus modérée (0,17 point) que dans les pays
de la périphérie, notamment en Espagne et en Irlande (respectivement 0,55 et 0,40).
La hausse du cœfficient d’Okun dans la période récente
L’estimation des équations d’Okun sur la période récente (1997-2007) indique que les
caractéristiques des économies de la zone euro ont changé (cf. tableau 2).
• Le seuil de croissance au-dessus duquel les économies allemande et française créent des
emplois a baissé de 3,1 %, à respectivement 1,4 % et 1,7 % depuis la fin des années 1990. Dans
les pays de la périphérie, le seuil critique a également baissé : le taux de croissance requis pour
stabiliser le taux de chômage est ainsi passé de 4 % au Portugal à 2,3 %.
• Le cœfficient d’Okun a augmenté : pour chaque point de pourcentage au dessus du seuil critique
de croissance («-α/β») est associée une baisse du taux de chômage de l’ordre de 0,13 point de
pourcentage en Allemagne et en France, contre 0,06 point auparavant. En d’autres termes, les
économies allemande et française se sont enrichies en emploi.
UEM : variation du PIB et du taux de chômage
10
Espagne
9
T1 08 - T3 09 (point de pourcentage)
8
Variation du taux de chômage :
Irlande
7
6
5
4
3
UEM Portugal France
2 Grèce
Italie
1 Pays-Bas
0 Allemagne
-10 -8 -6 -4 -2 0
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A. Variation du PIB: T1 08 - T3 09 (%)
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 19

20. UEM
Néanmoins, les résultats des équations d’Okun suggèrent qu’il faut en moyenne un taux de
croissance du PIB plus élevé dans les pays de la périphérie pour réduire le taux de chômage, même
si en tendance et pour tous les pays ce rythme a baissé.
Comment expliquer l’augmentation du cœfficient d’Okun depuis les années 1990 ?
La hausse du cœfficient d’Okun traduit l’enrichissement de la croissance en emplois en zone euro
depuis les années 1990. Autrement dit, la productivité par tête a fortement ralenti ces dernières
années : en moyenne sur la période 2000-2007, les gains de productivité en Allemagne et en
France s’élevaient à respectivement 1 % et 1,1 %, contre respectivement 1,6 % et 1,4 % entre 1992
et 1999. Ce phénomène est également notable dans les pays de la périphérie. Par exemple en
Espagne, les gains de productivité par tête étaient négatifs sur la période 2000-2007 (-0,4 %), alors
qu’ils s’établissaient en moyenne autour de 1 % au cours des années 1990.
Dans l’ensemble, le ralentissement de la productivité par tête tient à plusieurs facteurs :
• l’augmentation de la part des activités à faibles gains de productivité (construction et services) ;
• les politiques de l’emploi mises en œuvre dans certains pays (dispositifs en faveur du temps partiel,
emplois aidés en France par exemple, etc.) ;
• le recours accrû à des emplois temporaires (intérim, CDD).
Olivier BIZIMANA Axelle LACAN
olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr axelle.lacan@credit-agricole-sa.fr
Tableau 1 : Estimation des équations d'Okun Tableau 2 : Estimation des équations d'Okun
sur longue période dans les périodes récentes
∆U=α+β∆ ln(PIB)+ε ∆U=α+β∆ ln(PIB)+ε
Période d'estimation : T1 1970 - T4 2007 Période d'estimation : T1 1997- T4 2007
∆ seuil
Pays α β R² -α/β Pays α β R² -α/β critique
UEM (a) 0,26 -0,13 0,68 2,03 UEM 0,19 -0,11 0,72 1,64 -0,39
(9,26)*** (-12,92)*** (6,78)*** (-10,42)***
Allemagne 0,18 -0,06 0,28 3,04 Allemagne 0,17 -0,12 0,47 1,43 -1,61
(4,82)*** (-4,91)*** (3,25)*** (-4,82)***
France 0,17 -0,06 0,18 3,05 France 0,22 -0,13 0,39 1,74 -1,31
(5,76)*** (-4,21)*** (3,51)*** (-4,91)***
Italie 0,06 -0,02 0,02 3,16 Italie -0,04 -0,05 0,15 -0,95 -4,10
(-1,47) (-1,51) (-1,54) (-2,53)**
Espagne 0,55 -0,18 0,51 2,99 Espagne 0,66 -0,23 0,29 2,91 -0,07
(8,87)*** (-10,51)*** (2,63)** (-3,59)***
Irlande 0,40 -0,08 0,19 4,89 Irlande 0,28 -0,06 0,19 4,40 -0,49
(3,46)*** (-4,42)*** (4,14)*** (-4,75)***
Grèce 0,08 -0,02 0,11 4,52 Grèce 0,20 -0,06 0,08 3,27 -1,25
(1,83)* (-2,25)** (-1,37) (-2,09)**
Portugal 0,15 -0,04 0,05 4,03 Portugal 0,23 -0,10 0,17 2,37 -1,65
(3,37)*** (-3,01)** (2,56)** (-2,95)**
Source: Estimation CA, Source: Estimation CA;
Les statistiques de Student sont entre parenthèses, Les statistiques de Student sont entre parenthèses,
*** (**, *) significatif au seuil de 1 (5, 10) %, *** (**, *) significatif au seuil de 1 (5, 10) %,
U: taux de chômage; PIB: PIB réel; β=coefficient d'Okun, U: taux de chômage; PIB: PIB réel; β=coefficient d'Okun,
-α/β: taux de croissance du PIB réel nécessaire pour -α/β: taux de croissance du PIB réel nécessaire pour
réduire le taux de chômage, (a): période d'estimation: réduire le taux de chômage
1991-2007
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 20

21. France
Lendemains de fête
La croissance française a accéléré en fin d’année 2009 (+0,6 % t/t). Après une telle performance, l’activité se tassera
au premier trimestre 2010 (+0,1 % t/t). Elle devrait rester par la suite bridée par un taux de chômage élevé, un
assainissement nécessaire des finances publiques et un cycle de productivité atypique. En moyenne, le PIB
progresserait de 1,1 % en 2010 et 1,3 % en 2011.
En fin d’année 2009, la France a affiché un taux de croissance flatteur de 0,6 % t/t, grâce à une consommation
des ménages très dynamique (+0,9 % t/t) et une contribution positive des stocks (+0,9 point). Belle
performance, certes, mais performance temporaire. Nous prévoyons un taux de croissance de 0,1 % t/t
au premier trimestre 2010. La consommation privée devrait en effet stagner, les ménages ayant anticipé en fin
d’année leurs achats d’automobiles, pour profiter de la prime à la casse dans sa totalité. L’investissement
continuerait à peser sur la croissance mais moins lourdement (-0,4 % t/t), à en croire notamment la dernière
enquête Insee dans l’industrie. Les chefs d’entreprise devraient finir par reconstituer leurs stocks (+0,2 % t/t).
Enfin, le faible niveau des opinions des industriels sur leurs carnets de commandes étrangères suggère que les
exportations peineront à soutenir l’activité (contribution des exportations nettes attendue à -0,2 % t/t). Passé ce
trimestre de « correction technique », nous prévoyons une croissance modeste du PIB, de l’ordre de 1,1 % en
2010 et 1,3 % en 2011. Taux de chômage élevé, assainissement des finances publiques et cycle de
productivité atypique devraient brider la croissance française en cette sortie de crise.
Le taux de chômage, qui a atteint 9,6 % en France métropolitaine au quatrième trimestre 2009, est
attendu en hausse jusqu’au troisième trimestre 2010 (pic à 10,1 %). La consommation privée devrait
donc rester modérée (en moyenne, +1,2 % en 2010 et +1 % en 2011). En 2010, elle continuera à bénéficier
du soutien public. En revanche, l’objectif d’apurement des finances publiques devrait légèrement peser sur la
consommation des ménages début 2011 (arrêt des mesures d’aide gouvernementales et suppression
annoncée de niches fiscales). Il faudra attendre fin 2011 pour que la consommation privée renoue avec des
rythmes de croissance trimestriels plus dynamiques, grâce à une baisse prévisible du taux d’épargne, en lien
avec le recul du chômage. L’inflation, qui devrait être modérée tout au long de la période de prévision, restera
un allié du pouvoir d’achat. En ligne avec ces prévisions d’inflation maîtrisée, les taux d’intérêt devraient rester
accommodants en 2010, permettant la stabilisation de l’investissement résidentiel des ménages.
Si le programme de stabilité français ne devrait avoir qu’un impact limité sur la consommation privée,
aucune annonce de hausse d’impôts n’ayant été faite, il en sera tout autrement sur la consommation
publique, dont le freinage est attendu en 2011 (en moyenne, 0,5 % en 2011, contre 1,8 % en 2010). Un ris-
que baissier entoure notre prévision. La Commission européenne reste sceptique face à ce plan d'assai-
nissement des finances publiques. Les mesures annoncées pour réduire à 3 % le déficit à horizon 2013 sem-
blent insuffisantes et assises sur des hypothèses de croissance trop optimistes (2,5 % à compter de 2011). Au
vu de cette mise en garde, il est possible d’assister à un freinage plus marqué des dépenses publiques en 2011.
Face à ces perspectives modérées de demande, les entreprises devraient faire le choix de reconstituer
leurs gains de productivité. Ceux-ci ont chuté lourdement pendant la grande récession de 2008, en lien avec
le faible ajustement de l’emploi. Ils pèsent aujourd’hui sur la dynamique de la reprise, en limitant par exemple la
compétitivité française. Les reconstituer devient donc une priorité. L’investissement, notamment de productivité,
devrait ainsi peu à peu se rétablir. La suppression de la taxe professionnelle, en contribuant à améliorer la
profitabilité des entreprises, devrait donner un coup de pouce à ce rétablissement. L’investissement des
sociétés ne redeviendrait cependant un moteur de la croissance qu’en 2011. Les taux d’utilisation des capacités
de production sont en effet ancrés à un bas niveau et les taux d’endettement des entreprises restent élevés.
Dans ce contexte économique de demande domestique bridée, le cycle des stocks devrait apporter un
soutien opportun à la croissance en 2010 (+0,8 %). Nous pourrions également être surpris positivement
par la contribution du commerce extérieur. Un risque haussier entoure en effet nos prévisions (-0,6 % en
2010 et 0 % en 2011). Certes, la concrétisation récente et prématurée des craintes sur les finances publiques,
notamment dans les pays d’Europe du sud, justifie une certaine prudence quant aux exportations. Mais la
reprise vigoureuse des économies dans le reste du monde (en Chine par exemple) pourrait dynamiser le
commerce extérieur de la France et donc son taux de croissance.
Axelle LACAN
axelle.lacan@credit-agricole-sa.fr
France 2009 2010 2011 2009 2010 2011
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
PIB -2,2 1,1 1,3 -1,4 0,3 0,2 0,6 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4
Consommation privée 0,8 1,2 1,0 0,2 0,3 0,1 0,9 0,0 0,3 0,1 0,3 0,2 0,2 0,4 0,5
Investissement -6,9 -2,0 1,4 -2,5 -1,0 -1,3 -1,1 -0,4 0,0 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5
Variation des stocks (a) -1,4 0,8 0,1 -0,7 -0,6 -0,1 0,9 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Exportations nettes (a) -0,2 -0,6 0,0 -0,2 0,9 0,4 -0,8 -0,2 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0
Production industrielle -12,9 -1,0 0,0 -8,1 0,4 3,5 0,2 -5,9 1,4 5,6 -2,8 -4,7 1,9 6,1 -2,3
Taux d'épargne 16,6 16,5 16,0 16,0 16,7 17,0 16,5 16,8 16,4 16,4 16,2 16,1 16,2 15,9 15,7
Taux de chômage 9,1 10,0 9,9 8,6 9,1 9,1 9,6 9,7 10,0 10,1 10,1 10,0 10,0 9,9 9,8
Inflation (a/a, %) 0,1 1,3 1,6 0,6 -0,2 -0,4 0,4 1,1 1,3 1,4 1,6 1,6 1,6 1,6 1,5
(a) contribution à la croissance du PIB (en %)
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 21

22. Allemagne
Vices et vertus
Le modèle allemand basé sur un secteur exportateur dynamique et compétitif va prouver son efficacité en sortie de
crise, avec une croissance qui va superformer celle de la zone euro. La pression continue de s’exercer sur le
consommateur allemand lequel, malgré des mesures gouvernementales d’accompagnement, ne devrait pas se
montrer très prodigue.
L’économie allemande, plus cyclique par nature, car plus ouverte sur l’extérieur (poids des exportations dans le
PIB de 47 %, contre seulement 26 % en France) est sans doute le pays de la zone euro le plus à même de
profiter de la reprise mondiale.
Le modèle allemand devrait en effet prouver son efficacité en sortie de crise avec une croissance
économique qui va superformer le reste de la zone euro en 2010 (1,6 % en moyenne pour l’Allemagne,
contre 0,9 % en zone euro). Grâce à une compétitivité prix élevée, les exportateurs vont pouvoir sécuriser
leurs gains de parts de marchés. Cependant, si les exportations allemandes sur les marchés en croissance, le
plus souvent logés dans la sphère émergente, vont générer des revenus en progression, le commerce à
destination de la zone euro (plus de 40 % du total des exportations) risque lui de patiner. En particulier, les
marchés autrefois dynamiques et porteurs, comme ceux de l’Espagne, de la Grèce ou de l’Irlande (soit environ
5 % du total des exportations), vont marcher durablement au ralenti sans compter que les autres débouchés
intra-zone ne vont pas briller par leur vitalité. Ajoutez-y les 6 % à destination du Royaume-Uni et c’est une
grosse partie du commerce allemand dont la dynamique a toutes les chances d’être durablement enrayée.
La segmentation sectorielle de l’Allemagne ne devrait pas non plus aider. Les ventes d’automobiles
représentent environ 20 % du total des exportations. Les constructeurs allemands ont profité à plein de l’effet
d’aubaine des primes à la casse. Mais avec l’arrêt de ces programmes, le contrecoup s’est déjà fait ressentir et,
à sa suite, la dynamique des ventes s’annonce molle dans un environnement où les dépenses des ménages
restent un peu partout contraintes (désendettement, chômage élevé et faible disponibilité du crédit).
L’Allemagne est également spécialisée dans les biens d’investissement (environ 15 %), alors que les excès de
capacités hérités de la crise ne plaident pas en faveur d’un rebond vigoureux de ce côté, hormis quelques
débouchés prometteurs dans la sphère émergente. Au total, les exportations devraient selon nos
prévisions progresser de 1,4 % t/t en moyenne chaque trimestre en 2010, après des rebonds marqués
de plus de 3 % t/t en fin d’année dernière.
Ce rythme de reprise des exportations n’étant pas spécialement rapide et les taux d’utilisation des capacités
toujours très bas, il est peu probable que les dépenses d’investissement se redressent significativement même
si le fort ajustement de 2009 (-8,8 % en moyenne annuelle) appelle une correction. Nous tablons sur un lent
redémarrage de l’investissement productif en Allemagne ces deux prochaines années avec des
progressions annuelles moyennes de 1,4 % et 2,5 %, successivement en 2010 et 2011.
Le modèle allemand a cependant des revers. La disette salariale nécessaire à la préservation des gains de
compétitivité pèse depuis longtemps sur la consommation des ménages, même en phase montante du cycle.
Avec la crise, le gouvernement a agi pour protéger l’emploi en obtenant en échange peu de revendications
salariales de la part des syndicats, le fameux consensus social allemand. Cet amortisseur n’a pas empêché la
consommation de replonger dans le rouge une fois les effets des primes à la casse dissipés et la reprise
s’annonce laborieuse. Certes, les baisses d’impôts (25 Mds €) et la reconduction des mesures de soutien
à l’emploi en 2010 sont des facteurs positifs mais, a contrario, les perspectives économiques
incertaines et la remontée inexorable, quoique amortie du chômage vont peser sur la consommation
qui devrait croître de moins de 1 % en moyenne en 2010 (hors effets d’acquis très négatifs à la fin 2009)
et guère plus l’année suivante.
Au-delà de ces aspects conjoncturels, sa rectitude budgétaire permet à l’Allemagne d’aborder relativement
sereinement ce cycle de reprise, puisque le pays n’aura pas à fournir, à l’inverse de la plupart de ses voisins, un
effort d’assainissement trop douloureux et inhibiteur de croissance.
Isabelle JOB Frederik DUCROZET
isabelle.job@credit-agricole-sa.fr frederik.ducrozet@ca-cib.com
Allem agne 2009 2010 2011 2010
millions Allemagne : chômage millions T1 T2 T3 T4
5,0 1,6 PIB -4,8 1,8 1,7 0,2 0,3 0,4 0,4
4,5 1,2 Consommation privée 0,6 0,3 1,0 0,1 0,3 0,2 0,2
Investissement -8,3 2,3 2,5 0,5 0,5 0,6 0,6
4,0 0,8 FBCF équipement -20,1 2,4 2,9 0,5 0,5 0,7 0,7
FBCF construction -0,3 1,9 2,3 0,5 0,5 0,5 0,5
3,5 0,4 Variation des stocks (a) -0,5 0,5 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0
Exportations nettes (a) -3,6 0,6 0,5 0,0 0,0 0,2 0,1
3,0 0,0
Production industrielle (a/a, %) -16,2 3,4 2,7 4,1 3,0 3,8 2,8
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Taux de chômage 8,2 8,9 8,7 8,6 8,9 9,0 9,0
Sources : Bundesbank,
nombre de chômeurs (cvs) Inflation (a/a, %) 0,3 0,8 1,6 0,0 0,6 0,6 1,0
Crédit Agricole S.A. emplois à temps partiel (dr.) (a) contribution à la croissance du PIB (en %)
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 22

23. Italie
Retour vers la réalité
La reprise de l’économie italienne s’annonce chaotique. Le fort rebond du PIB au troisième trimestre laissait espérer
une reprise vigoureuse. Mais, la rechute du PIB en fin d’année nous ramène à la réalité. La demande domestique
demeure faible et le manque de compétitivité de l’économie italienne pèse sur les secteurs exportateurs. La reprise est
en marche, mais à un rythme ralenti et plus faible que le reste de la zone euro.
Alors qu’elle venait juste d’émerger de la récession au trimestre précédent, l’économie italienne a
rechuté au quatrième trimestre 2009 (-0,3 % t/t.). Cette contraction s’assimile pour partie à une correction
technique suite à la forte croissance observée au troisième trimestre (révisée à +0,5 % t/t). Après avoir
fortement rebondi au T3, l’investissement s’est à nouveau replié au T4 (80,5 %, après +3,9 %). De même, les
dépenses des ménages ont reculé de 0,1 % en fin d’année, après avoir connu un sursaut le trimestre précédent
(+0,6% au T3). Le PIB aurait pu chuter encore davantage sans la vague de re-stockage observée au T4. Ce
mouvement a alimenté la progression des importations (+3,2% t/t). En revanche, les exportations se sont
affaiblies et n’enregistrent qu’une faible hausse de +0,1% t/t au T4 (après +2,6% au T3). Au total, l’économie
italienne s’est contractée de -5,1% en 2009.
Ce hoquet de croissance a pesé sur le moral des entreprises et des ménages, et risque de doucher les
espoirs d’une reprise rapide de la demande intérieure. L’indice ISAE du climat des affaires a progressé de
1,6 point au cours des deux premiers mois du premier trimestre 2010, contre une progression de 8 points au
dernier trimestre 2009. Les indices des directeurs d’achat (PMI) ont stagné en février, aussi bien pour les
services que pour le secteur manufacturier, mais ils restent toutefois ancrés en zone d’expansion de l’activité
(supérieurs à 50). L’évolution de la production industrielle en janvier a été encourageante (+2,6 % en glissement
mensuel), mais ses niveaux restent très inférieurs à ce qu’ils étaient avant la crise. Le taux d’utilisation des
capacités demeure à un plus bas historique ce qui suggère un démarrage très lent de l’investissement tout au
long de l’année 2010.
Du côté de la consommation, la confiance a subi un revers début 2010. L’indice ISAE de confiance des
consommateurs est tombé de 111,6 en janvier à 107,7 en février, son plus bas niveau depuis juillet 2009. Les
dépenses des ménages ont été stimulées à partir du deuxième trimestre 2009 par des avantages fiscaux
(notamment les primes à la casse) ainsi que des mesures d’incitations en direction des entreprises pour
sauvegarder les emplois. Cependant, avec l’épuisement de ces mesures de relance et la montée
inéluctable du taux de chômage, la contribution de la consommation privée à la croissance devrait
rester faible au cours des prochains mois.
Avec une demande intérieure déprimée, le redressement de l’économie italienne dépendra largement
du degré de dynamisme des exportations. La reprise économique chez les principaux partenaires
commerciaux de l’Italie devrait permettre un redressement des exportations, mais le pays reste handicapé par
sa faible compétitivité. Les coûts unitaires du travail ont commencé à diminuer fin 2009, mais restent nettement
plus élevés que la moyenne de la zone euro. La productivité du travail est entravée par le retard d’ajustement du
marché du travail. Les salaires restent rigides et l’emploi ne s’est pas autant ajusté que ne le suggère le fort
recul de l’activité (-1,4 % en moyenne durant les trois premiers trimestres de 2009, contre -5,1 % pour le PIB en
2009). Pour regagner en compétitivité, les entreprises italiennes vont sans doute devoir tailler dans leurs
effectifs.
Dans l’ensemble, le recul du PIB au dernier trimestre ne remet pas en cause notre scénario central de
reprise même si son rythme s’annonce poussif (+0,4 % sur l’année 2010). Les mesures d’austérité
budgétaires qui se dessinent en Europe du sud ne devraient pas être aussi sévères en Italie. Certes le poids de
le dette est très lourd (estimée à 115,6 % du PIB en 2009), mais la moindre dégradation du déficit public (-5,3 %
du PIB en 2009) est synonyme d’un effort moins prononcé pour rétablir les finances de l’Etat, et distingue l’Italie
des autres pays de la périphérie. En 2011, la croissance devrait rester modeste, de l’ordre de +0,7 %, dans un
contexte de demande toujours faible et de problèmes de compétitivité patents.
Bénédicte KUKLA
benedicte.kukla@credit-agricole-sa.fr
% du PIB Italie : déficit public Italie 2009 2010 2011 2010
T1 T2 T3 T4
6 PIB -5,1 0,4 0,7 0,2 0,2 0,2 0,3
Consommation privée -1,8 0,7 0,7 0,1 0,2 0,2 0,2
1
Investissement -12,2 -1,3 1,9 -0,3 0,1 0,4 0,5
-4 FBCF équipement -17,2 0,5 1,3 0,3 0,1 0,3 0,3
FBCF construction -7,9 -2,6 2,7 -0,5 0,1 0,6 0,6
-9 Variation des stocks (a) -0,5 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Exportations nettes (a) -1,2 -0,3 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1
-14
Taux de chômage 7,7 8,7 8,8 8,5 8,6 8,8 8,8
04 05 06 07 08 09 Inflation (a/a, %) 0,8 1,2 1,7 1,1 0,9 1,5 1,3
Espagne Italie
Sources : CE, simul. Irlande Portugal Déficit public (% PIB) -5,3 -5,2 -4,7 - - - -
Crédit Agricole S.A. UEM EMU (a) contribution à la croissance du PIB (en %)
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 23

24. Grèce
Le chemin sera long et difficile
Alors que les mesures d’austérité budgétaire devraient contribuer à ramener les finances publiques sous contrôle, les
perspectives de croissance sont beaucoup moins encourageantes qu’il y a quelques mois. Davantage d’efforts seront
nécessaires pour réformer en profondeur l’économie.
En janvier, la Grèce a pris des mesures exceptionnelles pour régler ses problèmes de finances publiques.
Début mars, elle est allée un cran plus loin dans son plan d’austérité, en introduisant des efforts
supplémentaires de 4,8 milliards d’euros (2,0 % du PIB). Ces mesures concernent aussi bien les recettes
que les dépenses. Le plan d’austérité a permis d’atténuer le risque de défaut et d’abaisser les
primes de risques souverains, qui restent malgré tout à un niveau élevé. Cependant, le
gouvernement aura à faire face à d’importantes échéances de refinancement de sa dette dès le printemps
et son besoin sur l’année s’élève à 55 milliards €.
Ce plan ambitieux d’austérité va peser lourdement sur la croissance. La contraction du PIB a été plus
marquée en 2009 qu’initialement attendu (à -2,0 %, contre -1,2 % prévu initialement) en raison de la
performance décevante des secteurs clefs du tourisme et du transport maritime. Après une amélioration
temporaire, les enquêtes de confiance ont repris le chemin de la baisse, reflet des difficultés économiques.
Alors que le reste de la zone euro est en phase de reprise, l’économie grecque s’enfonce en récession.
Le revenu disponible des ménages va être fortement amputé par la hausse de la fiscalité et la
baisse des transferts sociaux (notamment le gel des salaires des fonctionnaires et des retraites et la
réduction des avantages sociaux et primes). La montée du chômage et la hausse des prix, induite par le
relèvement de certains droits d’accise, contribueront également à freiner la consommation. Les dépenses
publiques vont diminuer, et ce de manière très significative, conformément à l’objectif de réduction du
déficit.
En ce qui concerne l’investissement, les perspectives du bâtiment sont décevantes. Des efforts ont été
déployés pour relancer l’investissement des entreprises, avec des possibilités de financements dans le
cadre du plan stratégique national. Ceci va dépendre pour une grande part de la vitesse et du taux de
tirage des fonds structurels de l’UE. En outre, le programme d’investissement public pâtira des coupes
liées aux contraintes qui s’exercent sur les dépenses budgétaires.
Le commerce extérieur fait preuve de dynamisme et devrait contribuer positivement à la
croissance du PIB, sans compenser totalement la baisse de la demande intérieure. Les exportations
devraient se redresser au rythme de l’amélioration de l’environnement économique mondial, tandis que les
importations vont souffrir de la conjoncture domestique déprimée. Dans l’ensemble, la contraction du
PIB pourrait avoisiner les 3,4 % en 2010.
Malgré la récession, les tensions inflationnistes s’accumulent, révélatrices de faiblesses
structurelles chroniques sur certains marchés. L’indice général des prix à la consommation devrait
augmenter en moyenne de 3,0 % cette année, après 1,4 % en 2009, tiré par des relèvements de taxes
indirectes. Le chômage devrait poursuivre sa hausse (10,3 % au quatrième trimestre 2009) et devrait
demeurer durablement à un niveau supérieur à 10 % et ce tant que la récession va sévir.
Les effets de la rigueur sur l’activité économique domestique pourraient compromettre la
réalisation des recettes budgétaires. Celles-ci sont également menacées en cas de dégradation de
l’environnement extérieur. Si, les exportations, le seul moteur de la croissance grecque, déçoivent, alors la
récession risque encore d’être plus marquée et la base imposable réduite davantage.
A court terme, un cercle vicieux entre austérité budgétaire et récession risque de s’enclencher. Le seul
moyen d’opérer une sortie de crise par le haut est de mettre l’accent sur l’investissement et les réformes
structurelles pour retrouver le chemin de croissance à moyen terme sur des bases assainies.
Katerina ANAGNOSTOPOULOU
anagnostopoulou.k@emporiki.gr
Grèce : solde public Grèce 2009 2010 2011 2010
T1 T2 T3 T4
(% PIB)
-1 PIB -2,0 -3,4 -1,2 -1,5 -0,8 -0,6 -0,5
Consommation privée -1,8 -3,3 -1,0 -1,5 -2,3 -1,7 0,5
-3
Consommation publique 9,6 -6,0 -1,5 -3,2 -1,9 -1,3 -0,7
-5 Investissement -13,9 -6,5 1,5 -0,2 -0,5 -0,6 0,0
-7 Exportations -18,1 2,8 3,7 -0,8 0,5 0,3 0,5
-9 Importations -14,1 -6,0 -1,5 -0,4 -0,7 -1,1 -0,7
Variation des stocks (a) 0,0 -1,1 -1,7 0,2 1,0 0,6 -1,0
-11
* Projections Exportations nettes (a) 0,7 2,4 1,2 0,0 -0,2 0,4 0,3
-13 Taux de chômage 9,4 11,4 12,0 11,2 11,2 11,6 11,8
2006 2007 2008 2009 2010* 2011* Inflation-HCPI (a/a, %) 1,4 3,0 1,7 2,7 3,3 3,2 2,7
Excédent public (% PIB) -12,7 -8,9 -5,9 - - - -
Sources : National Statistical Service of Greece, Emporiki
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 24

25. Espagne
La trappe à austérité
L’Espagne est restée en récession au dernier trimestre 2009. Toutefois, la composition du PIB du quatrième trimestre
révèle certaines évolutions encourageantes, tant du point de vue de la demande intérieure qu’extérieure. Cependant,
ces bourgeons de reprise subissent (et continueront de subir) l’influence négative des problèmes structurels liés à la
poursuite de l’ajustement du secteur résidentiel et à la nécessité impérieuse de rééquilibrer les finances publiques.
L’économie espagnole a traversé une année entière de récession, avec une nouvelle contraction de
0,1 % du PIB au dernier trimestre 2009. L’ampleur du recul au quatrième trimestre a néanmoins été en partie
atténuée par la contribution positive du cycle des stocks et le redressement du commerce extérieur. Toutefois,
la demande intérieure qui avait bien progressé au troisième trimestre, s’est à nouveau orientée à la baisse au
quatrième trimestre (–0,4 % t/t). Même si la consommation des ménages s’est légèrement raffermie (+0,3 % t/t),
grâce à la bonne tenue des ventes de véhicules neufs, cette amélioration a été plus que compensée par le repli
des dépenses publiques (-1,7 % t/t). L’investissement (hors construction) rebondit depuis deux trimestres
(+3,1 % t/t, après +1,8 % au T3). Cependant, l’investissement dans le secteur clef de la construction a encore
décliné de 2,2 %. En conséquence, l’investissement total s’est replié de 1,0 % t/t. Sur l’ensemble de l’année, le
PIB espagnol s’est contracté de 3,6 %, après +0,9 % en 2008 et +3,6 % en 2007.
Un piège à l’horizon : austérité sur fond d’ajustement structurel
Les finances publiques ont été loin des préoccupations durant la crise. La priorité a été de soutenir la croissance
au travers de divers dispositifs de relance, qui ont creusé fortement le déficit public (lequel atteint 11,4 % du PIB
en 2009, après un excédent de 2,2 % en 2007). Malgré un niveau d’endettement encore gérable (55,2 % du
PIB en 2009, contre 113,4 % pour la Grèce), la peur de la contagion de la crise grecque a contraint l’Espagne à
abandonner ce biais accommodant et à opter prématurément pour la rigueur budgétaire. Le revers de la
médaille est que ces mesures auront inévitablement un impact négatif sur l’activité avec le risque
d’enclenchement d’un cercle vicieux. Le relèvement du taux de la TVA à partir de juillet devrait stimuler
légèrement, par anticipation, la consommation en début d’année, mais le contrecoup se fera sentir en seconde
partie de l’année. En outre, la réduction des pensions de retraites et des salaires du secteur public, la fin des
avantages fiscaux , le tout associé à un taux de chômage élevé (18,8 % en janvier) vont peser sur le moral des
ménages et leur revenu et les inciter à épargner davantage. L’insuffisance de la demande intérieure ne plaide
pas en faveur d’un redressement durable de l’investissement. Ainsi, les mesures d’austérité pourraient
finalement s’avérer contre-productives pour réduire le déficit en pesant trop lourdement sur la demande
et les recettes fiscales. Paradoxalement, le plan d’ajustement budgétaire proposé en janvier repose en grande
partie sur la hausse anticipée des recettes fiscales.
Un redressement laborieux
Les enquêtes de conjoncture révèlent déjà ces préoccupations. En février, un mois seulement après
l’introduction de ces mesures, la confiance des ménages a chuté de 5 points. La confiance des entreprises a
légèrement progressé dans l’industrie et dans les services, mais a continué de se détériorer dans la
construction. L’indice PMI des directeurs d’achats était bien orienté en février, mais demeure en deçà du seuil
symbolique de 50, (révélateur de la poursuite de la contraction de l’activité manufacturière), reflétée dans les
chiffres de la production industrielle en janvier (-2,6 en rythme mensuel).
Dans l’ensemble, la faiblesse de la consommation des ménages et celle de l’investissement devraient
s’alimenter mutuellement avec au final un manque de dynamisme de la demande domestique. Les stocks se
seront probablement reconstitués modérément en début d’année. Les exportations qui seront le seul vrai
moteur de croissance devraient bénéficier du redressement de la demande mondiale. Toutefois, les
perspectives à court terme restent ternes pour l’économie espagnole. L’Espagne devrait émerger de la
récession au début de l’année 2010, mais le redressement sera lent et laborieux. Le PIB espagnol devrait
encore se contracter de 0,4 % en 2010, avant d’augmenter modestement de 0,6 % en 2011.
Plus fondamentalement, l’Espagne a besoin de repenser son modèle de croissance. Le pays doit mettre en
œuvre des réformes structurelles afin d’améliorer sa compétitivité, et pour trouver de nouveaux relais de
croissance domestique afin de réduire sa dépendance vis-à-vis du secteur immobilier, le tout en aidant les
agents privés surendettés à assainir leur bilan. Le risque est que le programme de rigueur budgétaire se
focalise trop sur le court terme en négligeant ces enjeux de moyen-long terme.
Bénédicte KUKLA
benedicte.kukla@credit-agricole-sa.fr
Espagne : contribution Espagne 2009 2010 2011 2010
à la croissance T1 T2 T3 T4
PIB -3,6 -0,4 0,6 0,0 0,2 -0,2 0,0
2,5 contributions à la croissance t/t, %
Consommation privée -5,0 -0,2 0,0 -0,1 0,3 -0,3 -0,1
0,5 Investissement -15,3 -4,7 -0,5 -0,7 -0,8 -0,6 -0,4
FBCF équipement -24,2 0,1 2,4 -0,1 0,0 0,1 0,1
-1,5 FBCF construction -11,2 -7,8 -2,5 -2,0 -1,8 -1,5 -1,0
Variation des stocks (a) -0,8 0,2 0,2 0,2 0,1 0,0 0,0
-3,5
Exportations nettes (a) 3,3 0,3 0,3 -0,2 0,0 0,0 0,0
2007 2008 2009
Taux de chômage 18,0 18,9 18,6 19,0 19,0 18,9 18,8
Variation des stocks solde extérieur
Inflation (a/a, %) -0,3 1,4 2,5 1,0 1,3 1,6 1,8
Consom. privée Consom. publique
FCBF PIB Excédent public (% PIB) -11,4 -10,3 -8,3 - - - -
Source : Crédit Agricole S.A. (a) contribution à la croissance du PIB (en %)
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 25

26. Scandinavie
La croissance pâtit des incertitudes à l’étranger
La croissance a été décevante au dernier trimestre 2009, aussi bien en Suède qu’en Norvège, ce qui a impliqué des
révisions à la baisse des perspectives de croissance de moyen terme. Le cycle de resserrement des taux a été suspendu en
Norvège, pour une période prolongée. Dans les deux pays, les incertitudes quant à la reprise économique à l’étranger ont
assombri les perspectives d’exportations, alors que la consommation des ménages s'est rapidement améliorée.
La Suède est restée en récession au dernier trimestre 2009, avec un recul de sa croissance de 0,6 % en
glissement trimestriel. La balance commerciale est restée le principal point noir. Les exportations, qui
consistent principalement en biens manufacturés et d’équipement, semblent pâtir du faible taux
d’utilisation des capacités à l’étranger tandis que les importations sont tirées vers le haut par l’amélioration
de la consommation des ménages. La compétitivité du pays est menacée par l’appréciation de la
couronne suédoise, dont le taux de change réel effectif a progressé de plus de 5 % en 2009. La faiblesse
des exportations va probablement persister au premier trimestre 2010, avant de connaître une légère
remontée par la suite grâce à l’accélération de la reprise en Norvège, en Allemagne et au Royaume-Uni,
les principaux partenaires commerciaux de la Suède.
Tandis que la reprise de l’investissement des entreprises se fait encore attendre, avec une chute de 3,3 %
en glissement trimestriel sur le quatrième trimestre 2009, les stocks sont repartis à la hausse, et ont
apporté une contribution significative à la croissance du PIB. D’après l’enquête de la Swedbank auprès
des directeurs d’achats, la confiance des entreprises s’améliore, ce qui laisse supposer que la
production industrielle devrait continuer de se redresser, quoique à partir de niveaux
historiquement bas. Nous prévoyons donc une amélioration progressive de l’investissement plus tard
dans l'année et les variations de stocks devraient rester le principal moteur de croissance en 2010. La
consommation des ménages risque d'être freinée par un taux de chômage significatif et par les
perspectives d’un premier relèvement des taux d’intérêt durant l’été. D’un côté, la hausse des prix des
logements stimule la confiance des ménages, mais d’un autre côté les conditions du marché du travail
continuent de se dégrader, et le chômage ne devrait pas atteindre son pic avant fin 2010.
Nous anticipons en conséquence un recul graduel de l’inflation sous-jacente. En outre, l’appréciation de la
couronne suédoise devrait continuer de modérer l'inflation importée. En revanche, l'inflation totale, qui
inclut les intérêts hypothécaires, devrait encore croître face aux anticipations d’un relèvement du taux
directeur de la banque centrale « cet été ou au début de l’automne ». L’inflation devrait toutefois rester
inférieure à l’objectif de 2 % de la Riksbank en 2010 et 2011, conformément à nos anticipations de
croissance moins optimistes que celles de la Riksbank. Nous pensons que le premier relèvement de
taux de Riksbank aura lieu en septembre, bien que certains de ses membres les plus « hawkish »
aient exprimé leur préférence pour une première hausse dès juillet, suivie par un resserrement
monétaire graduel.
La Norges Bank a décidé de laisser son taux directeur inchangé en mars, pour la seconde fois
depuis février. Le ralentissement de la croissance à l’étranger, la hausse des différentiels de taux et
l’appréciation de la NOK ont été parmi les facteurs clés de cette décision. Il semble à présent possible
qu’elle procède à un relèvement de son taux directeur lors de sa prochaine réunion du mois de mai. La
Norges Bank a en effet exprimé, lors de sa dernière réunion, ses préoccupations relatives à la hausse des
prix des maisons et à l’endettement croissant des ménages, et a répété son intention de procéder à une
normalisation progressive des taux d’intérêt. Cependant, une appréciation supplémentaire de la
couronne norvégienne pourrait inciter la banque centrale à davantage de prudence. D’après nos
estimations, l’écart de production négatif devrait continuer d’exercer une pression à la baisse sur l’inflation
sous-jacente, sans doute jusqu’à fin 2010. La consommation des ménages devrait rester un soutien
à la croissance durant toute la période de prévision, mais le rythme de progression des dépenses des
particuliers devrait quelque peu marquer le pas, au profit de l'épargne, en conséquence du resserrement
de la politique monétaire et budgétaire.
Slavena NAZAROVA
slavena.nazarova@ca-cib.com
% a/a Suède : production % a/a Norvège : inflation totale
industrielle & PMI 6
et taux directeur 8
10 80
5 5 Prévisions
70 4 6
0 60 3
-5 2
50 1 4
-10
40 0
-15 -1 2
-20 30 -2
-3 0
-25 20
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
96 98 00 02 04 06 08 10
IP (mm3) PMI (éch.dr.) CPI Taux directeur (éch.dr.)
Source : Statistics Sw eden, Crédit Agricole S.A. Source : Statistics Norw ay, Crédit Agricole S.A.
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 26

27. Royaume-Uni
Promesse de croissance
Le Royaume-Uni a renoué avec la croissance au quatrième trimestre 2009 grâce, en partie, au redressement de
la consommation des ménages. Cette tendance semble se confirmer en début d’année mais la croissance va
rester molle car sous contrainte de désendettement privé et public.
Le Royaume-Uni est sorti de récession au quatrième trimestre 2009, avec une croissance de 0,4 % t/t sur
le trimestre, qui n’empêche pas une contraction historique du PIB de -4,9 % sur l’année. La
consommation des ménages s’est redressée à partir du troisième trimestre 2009, stimulée par une
politique monétaire et fiscale exceptionnellement accommodante. Le rétablissement des marchés
financiers et la hausse récente des prix immobiliers, qui viennent en garantie de la dette hypothécaire des
ménages, relâchent progressivement la pression à l’assainissement des bilans privés. La stabilisation du
taux de chômage à 7,8 % au cours de la seconde moitié de 2009 a également pu contribuer à soutenir les
dépenses des ménages. Après un mois de janvier difficile, affecté par des conditions climatiques
particulièrement mauvaises, la consommation semble avoir repris le chemin haussier comme le suggèrent
les enquêtes disponibles pour le mois de février. La reprise de la consommation pourrait donc s’avérer
durable mais elle devrait toutefois rester faible.
L’incertitude liée aux élections parlementaires de mai et la perspective d’un plan d’austérité
budgétaire devraient peser sur le moral du consommateur dans les mois à venir. Les différents
partis semblent s’accorder sur la nécessité d’apurer les finances publiques. D’après le Budget Report du
24 mars 2010, le déficit budgétaire est estimé à 11,8 % pour l’année fiscale 2009-10. Les prévisions de
croissance du Trésor étant de surcroît jugées trop optimistes, 1,0%-1,5% en 2010 et 3,0%- 3,5 % en 2011,
les mesures nécessaires à cet assainissement pourraient s’avérer beaucoup plus sévères que celles
annoncées actuellement.
Le commerce extérieur a pesé négativement sur la croissance en 2009. Les exportations ont certes
rebondi mais pas suffisamment eu égard à la progression des importations, liée au renforcement de la
demande interne. La faiblesse de la livre tarde de plus à produire ses effets, les exportateurs
cherchant surtout à reconstituer leur marge au lieu d’imprimer une tendance baissière sur leur
prix. Toutefois, nous continuons de privilégier l’hypothèse d’un rééquilibrage des comptes extérieurs à la
faveur d’une progression dynamique des exportations. Les résultats des enquêtes récentes dans
l’industrie manufacturière suggèrent en effet une forte hausse des commandes à l’exportation.
L’investissement a chuté lourdement au quatrième trimestre en partie par manque de crédit mais surtout
en raison de l’incertitude entourant les perspectives économiques. Les variations de stocks quant à elles,
ont contribué positivement à la croissance au quatrième trimestre 2010. Le processus de déstockage
devrait se poursuivre mais à un rythme de moins en moins soutenu tandis que l’investissement ne devrait
se redresser que très lentement. L’ensemble plaide en faveur d’un scénario de croissance molle tout
au long de la période de prévision.
Sous l’effet conjugué du retour de la TVA à 17,5 % au mois de janvier, de la hausse du prix du pétrole et
de la dépréciation de la livre, l’inflation a atteint 3,5 % en glissement annuel en janvier. Tandis que la
faiblesse de la livre devrait continuer de tirer l’inflation vers le haut, les variations sur les prix de
l’énergie pourraient se traduire par une volatilité accrue de l’inflation à court terme. Les dernières
minutes de la BoE notent que la rareté du crédit, la faiblesse des cash-flows et l’incertitude économique
auraient empêché jusqu’à présent les entreprises de procéder à des baisses de prix. Au regard de
l’incertitude entourant l’ampleur des surcapacités héritées de la crise, et par conséquent les perspectives
de désinflation à moyen terme, la probabilité d’une extension future du QE paraît réduite. Néanmoins,
alors que la politique budgétaire va se resserrer et dans un souci d’équilibrer le policy-mix, la BoE
devrait garder une politique accommodante tout au long de 2010. Nous maintenons notre
hypothèse d’une première remontée du taux directeur au premier trimestre 2011.
Slavena NAZAROVA
slavena.nazarova@ca-cib.com
Royaum e-Uni 2009 2010 2011 2010
R-U : prix des maisons et
%a/a T1 T2 T3 T4
confiance des consommateurs
30 10 PIB -4,9 1,1 1,7 0,5 0,4 0,4 0,3
20 0 Consommation privée -3,2 0,9 1,6 0,5 0,2 0,2 0,4
10 Consommation publique 2,2 1,7 0,4 0,2 0,2 0,1 0,1
-10
0 Investissement -14,9 -2,0 1,6 0,2 0,2 0,3 0,3
-20
-10 Variation des stocks (a) -1,2 0,6 0,2 0,1 0,1 0,2 0,0
-20 -30 Exportations nettes (a) 0,7 0,0 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0
-30 -40 Balance publique (% du PIB) -2,3 -9,5 -7,5 - - - -
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Taux d'épargne 0,0 6,0 6,5 6,2 6,0 5,8 5,8
Indice des prix Halifax Taux de chômage (ONS) 5,9 8,0 8,5 7,8 7,9 8,0 8,2
Indic. confiance des consom. CVS (éch.dr) Inflation (HICP, a/a, %) 2,2 2,4 1,5 3,1 2,5 2,2 1,8
Sources : ONS, Nationw ide, Crédit Agricole S.A. (a) contribution à la croissance du PIB (en %)
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 27

28. Océanie
Australie : Le retour de la confiance
Les conditions économiques devraient continuer à s’améliorer, avec une croissance d’environ 2,5 % cette année et de
3,2 % en 2011. Nous tablons sur de nouvelles hausses progressives des taux et sur un taux directeur (cash rate) à 5
% vers la fin 2010. Les perspectives concernant l’AUD demeurent positives pour les prochains mois, le dollar
australien devant, d’après nos prévisions, atteindre un point culminant autour de 0,95 pour un USD vers le milieu de
l’année 2010.
L’Australie, dont le ralentissement a été limité pendant la crise financière, semble en passe de profiter,
dans les prochains mois, de ses avantages économiques. Le marché du travail continue de donner
des signes d’amélioration, ce qui, ajouté aux résultats positifs de plusieurs enquêtes, indique que la
croissance va rester plus ou moins conforme à la tendance. Les conditions du crédit vont
probablement s’assouplir encore tandis que l’investissement repart à la hausse, en particulier dans le
secteur des matières premières. Le marché de l’immobilier donne également des signes de
redressement, un redressement qui pourrait néanmoins se ressentir du relèvement des taux.
L’Australie va continuer à bénéficier du raffermissement de la croissance en Asie, en particulier
en Chine, et ne pâtira pas d’une croissance attendue en deçà de la tendance dans les autres grandes
économies. Nous prévoyons une croissance de 2,5 % du PIB en 2010 et de 3,2 % in 2011.
Les tensions inflationnistes se renforcent mais les évolutions de l’indice des prix à la consommation
devraient être conformes dans les mois à venir à l’objectif de 2-3 % fixé par la RBA, dans
l’hypothèse d’une poursuite de la normalisation de la politique monétaire. La RBA ne sera
probablement pas pressée de relever les taux, surtout compte tenu de la modération des pressions
salariales. Néanmoins, de nouvelles hausses progressives des taux seront nécessaires pour que
les risques d’inflation restent maîtrisés ; le cash rate devrait, selon nos prévisions, atteindre un
sommet à 5,0 % vers la fin de l’année.
Les perspectives restent positives pour l’AUD ; nous tablons sur un plus haut à 0,95 AUD/USD vers
le milieu de l’année. La hausse des taux d’intérêt va renforcer l’attrait de l’AUD comme devise de
« portage ». Cependant, le dollar australien devrait, selon notre analyse, se déprécier au cours du
second semestre 2010 car le billet vert sera en train de se raffermir au moment même où les taux
d’intérêt australiens atteindront leur point culminant.
Nouvelle-Zélande : En passe de relever les taux
Bien qu’à la traîne de l’Australie, les performances économiques de la Nouvelle-Zélande vont bénéficier de la vigueur
de la demande asiatique et de la bonne tenue des dépenses de consommation. L’économie devrait connaître une
croissance de 2,1 % cette année et de 3,1 % en 2011. La RBNZ relèvera probablement les taux à 4,0 % d’ici à la fin
de l’année tandis que le NZD/USD atteindra un point haut autour de 0,76 vers le milieu de 2010.
La situation économique continue de s’améliorer, une embellie qui devrait s’accélérer pendant le reste
de l’année. A l’instar de l’Australie, la Nouvelle-Zélande bénéficie du renforcement de la croissance en
Asie, qui a un impact positif sur sa balance commerciale. De nombreux signes indiquent également un
rebond de l’économie nationale, qui s’accompagne d’une stabilisation des conditions sur le marché du
travail et d’un raffermissement de la consommation. L’économie devrait, selon les prévisions,
croître au rythme de 2,1 % cette année et de 3,1 % l’année prochaine, des chiffres qui pourraient
encore être révisés à la hausse si le redressement de l’activité se poursuit au rythme actuel.
Sous l’effet de facteurs temporaires, l’inflation va probablement augmenter à court terme vers le haut
de la fourchette cible de la RBNZ. Toutefois et dans un premier temps, l’indice des prix à la
consommation se maintiendra, probablement dans une fourchette de 1 à 3 %, de sorte qu’il n’y
aura pas urgence à durcir trop rapidement la politique monétaire. Cependant, à mesure que la santé
économique s’améliorera, les tensions inflationnistes ne manqueront pas de se renforcer, ce qui
obligera la Banque centrale à relever les taux vers le milieu de l’année. Selon nos prévisions, le taux
d’intérêt directeur devrait être augmenté à 4,0 % vers la fin de l’année, sachant que de nouvelles
hausses des taux sont attendues en 2011 pour atteindre un pic à 5,0 %.
Le NZD a de bonnes chances de gagner encore du terrain dans les prochains mois ; le dollar néo-
zélandais enregistrera, selon nos prévisions, l’une des meilleures performances de toutes les grandes
devises pour culminer à 0,76 NZD/USD vers la fin du deuxième trimestre 2010. Comme l’AUD, le NZD
va bénéficier des perspectives de hausses des taux d’intérêt, du raffermissement de l’activité
économique, de l’amélioration de l’appétit pour le risque et de l’augmentation des prix des produits de
base. Le NZD est actuellement mieux valorisé que l’AUD et recèle une marge de hausse légèrement
supérieure.
Mitul KOTECHA
mitul.kotecha@ca-cib.com
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 28

29. Canada
Reprise plus dynamique qu’attendue
L’activité économique du Canada a rebondi au quatrième trimestre de l’année dernière et croît à un rythme
légèrement supérieur à celui anticipé par la Banque du Canada. Si la récente poussée d’inflation est en partie
ponctuelle, les risques augmentent que la Banque du Canada ne commence à normaliser sa politique monétaire
accommodante dès le troisième trimestre.
Le PIB réel a crû au rythme annualisé de 5 % au quatrième trimestre 2009, soit sa plus forte
progression depuis le troisième trimestre 2000. La consommation a augmenté de 0,9 % sur le
trimestre, tirée par les achats de biens durables, tels que véhicules et meubles. Les dépenses de
services se sont accrues de 1 %. Toutefois, l’investissement productif a reculé de 2,3 %, et les
investissements en bâtiments se sont contractés pour le cinquième trimestre consécutif. Les
exportations ont progressé, tandis que la croissance des importations a ralenti : le commerce
extérieur a donc apporté une contribution positive à la croissance.
Le redressement de l’économie semble bien engagé au vu des dernières statistiques, qui
mettent en évidence la poursuite d’une croissance dynamique au premier trimestre 2010.
21 000 emplois ont été créés en février et les emplois à plein temps ont fortement progressé. Ce
chiffre porte à 159 000 le nombre des emplois créés depuis juillet 2009. Le chômage a été ramené
à 8,2 % en février. Les ventes de détail ont progressé de 0,7 % en janvier, soutenues par les
dépenses de réparation et de rénovation à l’approche de l’expiration du crédit d’impôt en faveur de
l’amélioration de l’habitat.
Les chiffres du PIB du quatrième trimestre sont une bonne nouvelle pour le Canada. En revanche,
côté prix, les nouvelles sont, en apparence, moins favorables. Sur les deux derniers mois, l’inflation
a été tirée vers le haut par la hausse des prix de l’énergie, et elle atteint 1,6 % en glissement
annuel. L’inflation sous-jacente, telle que mesurée par la Banque du Canada, s’est établie à
2,1 % sur un an, après 2 % en janvier. Le chiffre de février reflète la hausse du prix des véhicules
de tourisme et des frais d’hébergement sous l’impact des jeux olympiques, dont l’effet devrait être
ponctuel.
La croissance économique étant plus dynamique que ne l’anticipait la Banque du Canada il y a
quelques mois, il semble désormais possible que la Banque, qui s’était engagée sous
conditions à maintenir sa politique de taux d’intérêt inchangée jusqu’à la fin du deuxième
trimestre, entame le processus de normalisation des taux dès le troisième trimestre. La
Banque du Canada commencerait ainsi à remonter ceux-ci avant la Fed et devrait procéder par
mouvements limités de 25 pdb.
Le CAD se traite presqu’à parité avec l’USD. L’une des inquiétudes des pouvoirs publics est que le
raffermissement de la devise ne pénalise les exportations, qui sont destinées pour la plupart aux
États-Unis. Toutefois, les secteurs tournés vers l’exportation semblent s’adapter relativement bien
au raffermissement du CAD. Les ventes manufacturières de janvier ont ainsi augmenté de 2,4 %,
en hausse pour le cinquième mois de suite. L’appréciation du CAD est favorable à l’économie
canadienne dans la mesure où elle abaisse le coût des importations, permettant aux
entreprises d’investir dans de nouveaux équipements, ce qui contribue à renforcer leur
productivité et à préserver la compétitivité des produits canadiens. C’est un point positif pour
le Canada à long terme, dont la devise trop bon marché par le passé avait réduit les efforts de
productivité des entreprises. Comme le faisait récemment remarquer le ministre de l’Industrie, Tony
Clement : « La nouvelle norme, c’est que l’on ne se contente plus de compter sur la faiblesse du
dollar canadien pour assurer sa productivité et je pense que la plupart des entreprises l’ont
compris ».
Le raffermissement du CAD permet en outre de limiter la hausse du prix des produits importés. Par
conséquent, la Banque du Canada ne tardera probablement pas pour entamer le resserrement de
sa politique monétaire, alors qu’en même temps les perspectives économiques du voisin du sud
s’améliorent. De plus, le système bancaire canadien n’a pas été touché aussi durement par la
crise financière mondiale que celui de nombre d’économies avancées. Et le niveau de la
dette publique du Canada se compare avantageusement à celui de ses principaux
partenaires commerciaux.
Mike CAREY
michael.carey@ca-cib.com
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 29

30. Pays émergents
Qui va monter ou non les taux ?
La résurgence de l’inflation sur de nombreux marchés émergents contraint les Banques centrales à augmenter
leurs taux directeurs. Il s’agit cependant d’une normalisation des conditions monétaires plutôt que du début d’un
cycle de resserrement marqué. Les hausses devraient se multiplier dans le courant de l’année, à partir du
deuxième trimestre, en Asie et au Brésil. L’Amérique latine suivra. L’Europe de l’Est pourrait être en retrait.
La plupart des marchés émergents poursuivent leur redressement depuis le début de l’année. Non
seulement les dispositifs de relance ont continué de soutenir l’activité économique, mais le rebond
de la demande mondiale a stimulé les exportations. Les indices des directeurs d’achats s’ancrent
fermement au-delà de 50 points, attestant de l’expansion continue des pays émergents
On note toutefois un léger accès de faiblesse en février. Nous y voyons la marque des entreprises
du monde émergent en train de s’habituer à l’idée d’un environnement économique moins
porteur. Nous ne croyons pas à une rechute. Néanmoins, nous anticipons une modération de la
croissance économique au cours des prochains trimestres sous l’impact de la décélération des
exportations à mesure que les dispositifs de relance disparaîtront et que les hausses de taux
directeurs se généraliseront.
L’une des principales caractéristiques de cette nouvelle donne est le retour des pressions
inflationnistes dans les pays émergents. Certains verront dans le récent rebond d’inflation le
résultat d’effets de base. C'est un fait. Toutefois, au-delà de cet effet statistique, l’inflation
séquentielle est également de retour. Selon nos calculs, l’inflation séquentielle moyenne de dix
grands pays émergents est revenue à la normale, c’est à dire au niveau de la période 2004-07.
En revanche, les taux directeurs sont loin d’avoir retrouvé des niveaux normaux. À ce stade,
parmi les principaux pays émergents, seuls l’Inde, Israël, la Malaisie et le Vietnam ont rehaussé
leurs taux directeurs.
Nous n’anticipons pas de forte hausse des taux au cours des prochains trimestres. Nous prévoyons
une normalisation monétaire plutôt que le début d’un nouveau cycle volontariste de resserrement.
Cependant, nous pensons que les Banques centrales vont être beaucoup plus nombreuses à
relever leurs taux au deuxième trimestre.
D’un point de vue géographique, l’Asie devrait être en avance. En effet, les deux géants asiatiques
ont déjà entamé la normalisation de leur politique monétaire en relevant dans un premier temps
leur ratio de réserves. Toutefois, l’Inde a surpris en augmentant ses taux directeurs en mars. Nous
pensons que la Chine lui emboîtera le pas au deuxième trimestre.
La Chine fait face à la montée des tensions inflationnistes et à un risque de bulles sur les actifs. En
outre, son taux d’inflation se situe désormais au-delà du taux des dépôts à un an (à 2,70 % en
rythme annuel en février, contre 2,25 % pour le taux de rémunération des dépôts). Les épargnants
perdent donc aujourd’hui en termes réels de l’argent sur leurs dépôts. Ceci constitue une raison
supplémentaire d’augmenter les taux d’intérêt. La Banque centrale chinoise devrait relever par
deux fois son taux directeur cette année, par paliers de 27 pdb, comme à son habitude.
Indice des directeurs d’achats Inflation des pays émergents
60
des marchés émergents
12% Inflatio n séquentielle dans 1 pays émergents*
0
(mo yenne arithmétique CVS, t/t)
55 10%
8%
50
Average 2004-07
6%
45
4%
40 Moyenne des indices de directeurs d’achats 2% *A frique du Sud, B résil, Chine, Co rée, M exique,
(Chine, Brésil, Mexique, Singapour et AFS) P o lo gne, Russie, Thaïlande et Turquie.
35 0%
2007 2008 2009 2010 2002 2004 2006 2008 2010
Sources : Bloomberg, Crédit Agricole CIB
Sources : CEIC, Crédit Agricole CIB
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 30

31. Pays émergents
En Inde, l’inflation flirte déjà avec des niveaux à deux chiffres. La Banque centrale a commencé à
relever les taux en mars. Compte tenu de l’historique de l’Inde sur le front de l’inflation, il est crucial
que la RBI parvienne à endiguer les anticipations inflationnistes. En outre, l’inflation pourrait devenir
un problème politique, si elle reste élevée, minant le pouvoir d’achat des ménages. Nous pensons
que la RBI augmentera ses taux directeurs de 125 pdb au total en 2010.
Il est intéressant de noter que cela portera le taux repo à 4,5 %, soit un niveau toujours inférieur à
la moyenne historique de 5,5 % observée entre 2005 et 2008. De notre point de vue, compte tenu
des risques de hausse de prix des matières premières, la RBI pourrait intervenir de façon plus
volontariste si l’inflation des prix alimentaires ne se modère pas significativement.
Après l’Asie, viendra l’Amérique latine. Le resserrement monétaire est également à l’ordre du
jour sur le continent, compte tenu de la montée des pressions inflationnistes dans l’ensemble de la
région. L’inflation n’a cependant pas encore atteint des niveaux menaçants. Toutefois, les
anticipations inflationnistes pourraient déraper dans un contexte de la reprise de l’économie
mondiale et régionale. Le resserrement devrait être modéré dans la zone, les taux d’intérêt réels
restant positifs. Le Brésil fait exception et commencera probablement le premier, avec un cycle de
resserrement des taux impressionnant de 275 pdb qui devrait démarrer en avril selon nos
projections. L’offre et la demande ont fait preuve de résistance et l’économie est en route pour une
croissance remarquable de 5,3 % en 2010.
Toutes les Banques centrales ne s’apprêtent cependant pas à augmenter leurs taux. Tous les
pays émergents ne bénéficient pas de perspectives aussi florissantes et le cycle de resserrement
des taux d’intérêt ne pointe pas encore à l’horizon des pays d’Europe centrale et orientale. À
l’exception de la Pologne, les PECO restent à la peine et les taux d’intérêt réels demeurent positifs,
ce qui contribue à protéger leur monnaie pendant les poussées d’aversion pour le risque. Des
passifs importants en devise étrangère ont limité la marge de manœuvre des Banques centrales
pour abaisser leurs taux d’intérêt.
Sur certains autres marchés européens, la demande intérieure et les tensions inflationnistes sont
faibles et le cycle de baisse de taux n’a pas atteint son terme partout. C’est notamment le cas en
Russie. La déflation accélérée observée sur les trois derniers trimestres autorise à notre avis de
nouvelles baisses de taux. En outre, l’objectif de taux de change des pouvoirs publics n’est plus le
même que l’année dernière. Ils pourraient se contenter de limiter l’appréciation du RUB afin de
soutenir la reprise et pourraient utiliser les baisses de taux pour lisser l’appréciation du RUB et
limiter l’afflux massif de capitaux.
L’Afrique du Sud pourrait être tentée de poursuivre sa politique de détente monétaire également,
ou du moins de conserver un biais expansionniste. L’économie reste atone tandis que la demande
intérieure, principal moteur de la croissance, montre peu de signes de redressement. Dans ce
contexte, l’on s’interroge sur la pertinence des objectifs d’inflation et la surévaluation du ZAR incite
fortement les autorités à adopter une politique monétaire plutôt accommodante.
Sébastien BARBE Guillaume TRESCA
sebastien.barbe@ca-cib.com guillaume.tresca@ca-cib.com
% Pays émergents : taux réels Pays émergents :
6 taux de change
10,0 40
4 9,5 39
9,0 38
2
8,5
0 37
8,0
7,5 36
-2
7,0 35
-4
6,5 34
-6 mars-09 juin-09 sept-09 déc-09 mars-10
INR
RON
HUF
RUB
PLN
MXN
CNY
CZK
BRL
ZAR
USD/ZAR Panier/RUB (éch. dr.)
Source s : Bloomberg, Crédit Agricole CIB Sources : Bloomberg, Crédit Agricole CIB
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 31

32. Pays émergents
Europe centrale : retour du politique
A la fin du premier trimestre 2010, la région s’est affranchie des craintes liées aux risques sur la Grèce, et elle
se trouve dans une position comparativement meilleure. La reprise économique se poursuit, et nous prévoyons
toujours que la Pologne affichera la meilleure performance. Au deuxième trimestre, l’attention se portera sur les
élections en Hongrie (en avril) et en République tchèque (en mai). Cette période devrait favoriser la Hongrie.
La région a terminé le premier trimestre sur une note positive malgré la forte augmentation de
l’aversion au risque liée à la crise grecque. Les spreads des CDS ainsi que les différentiels de
rendement face au Bund se sont resserrés. Ceci semble indiquer que les investisseurs ont repris
confiance dans la région. La République tchèque semble être à la traîne. En effet, la CZK a
enregistré l’appréciation la plus modeste vis-à-vis de l’euro et les rendements sur le marché
obligataire tchèque sont non seulement inférieurs à ceux de la Pologne et de la Hongrie, mais aussi
à ceux de la zone euro.
Cette situation est en partie imputable aux perspectives de croissance. La Pologne continue de
caracoler en tête, avec un taux de croissance de 2,3 % attendu cette année. Toutefois, si la
croissance sera moins forte en Roumanie (1 %) et en Hongrie (-0,3 %) qu’en République tchèque
(1,5 %), les investisseurs redoutent de plus en plus que ce dernier pays ne soit
disproportionnellement pénalisé par la morosité de l’activité en zone euro
De fait, les banques centrales de la région pourraient suivre des politiques divergentes. La
politique monétaire de la banque centrale polonaise semble de plus en plus restrictive, malgré ses
inquiétudes au sujet de la vigueur du PLN qui ont même conduit à des menaces d’intervention. La
Roumanie devrait une fois encore abaisser ses taux, mais à 6,5 %, les taux nominaux resteront
élevés. De même, la Hongrie conserve un taux accommodant. Toutefois, même si les taux
paraissent comparativement élevés à 5,75 %, une dernière baisse des taux, tout au plus, est
attendue. Dans le même temps, compte tenu des craintes sur la croissance en République
tchèque, la Banque centrale tchèque devrait être contrainte de maintenir ses taux à seulement 1 %
jusqu'au quatrième trimestre 2010, ce qui devrait augmenter la pression sur les marchés à l’heure
où les investisseurs sont en quête de rendement.
Enfin, les élections en Hongrie entre le 11 et le 25 avril devraient conduire à une victoire sans
appel du parti d’opposition Fidesz, ce qui devrait lui donner les moyens de mettre en œuvre des
réformes structurelles et budgétaires, et devrait soutenir les actifs libellés en HUF. Le résultat des
élections tchèques les 28 et 29 mai est moins facile à prévoir. Le risque que les sociaux
démocrates n’aient besoin de former un gouvernement de coalition pourrait pénaliser la CZK.
Stuart BENNETT
stuart.bennett@ca-cib.com
Europe centrale : CDS 10 ans Europe centrale : taux de change
Index Juillet 2008 = 100, /EUR
350 110
300
100
250
90
200
150 80
100 70
50
60
0
juil-08 janv-09 juil-09 janv-10
oct-09 déc-09 févr-10
Rép. tchèque Roumanie HUF CZK PLN RON
Source : Reuters Pologne Hongrie Source : Crédit Agricole CIB
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 32

33. Pays émergents
Afrique du Sud : dans le brouillard
L’Afrique du Sud est finalement sortie de la récession mais il n’y a pas de quoi s’extasier. Rien n’est certain et
vu que les incertitudes persistent, la Banque centrale peut être tentée de poursuivre une politique
accommodante. Le ZAR paraît à la limite de la surévaluation et nous tablons sur un repli à court terme.
L’Afrique du Sud est enfin sortie de la récession mais ses performances restent
léthargiques. La récession a été en partie contenue – le PIB s’est contracté de 1,4 % en 2009 –
ainsi que la reprise. En effet, nous tablons sur une modeste progression de 2 % du PIB.
La production industrielle a été bien orientée et la demande intérieure a donné des signes de
reprise. Toutefois, des incertitudes demeurent et il semble y avoir très peu de motifs
d’enthousiasme. L’Afrique du Sud est manifestement dans l’incertitude.
En premier lieu, les risques baissiers ne sont pas négligeables. Les freins à une reprise
dynamique de la demande intérieure sont nombreux – taux de chômage élevé, endettement des
ménages et inégalités importantes. Les autorités ont une marge de manœuvre limitée dans un
contexte de revenus en nette baisse et de dépenses consacrées à de gros projets d’infrastructures.
Cela est d’autant plus inquiétant que la consommation représente les deux tiers du PIB.
En deuxième lieu, la désinflation est peu marquée malgré l’atonie de la conjoncture économique.
De plus la hausse des tarifs d’Eskom risque de rajouter un point d’inflation. L’objectif d’inflation de
la Banque centrale a été amplement discuté et nous attendons un discours moins dur de la part
des autorités monétaires tant que l’inflation baissera. Les pressions en faveur d’une politique
monétaire plus accommodante se sont accentuées et nous tablons sur une réaction de la part des
autorités monétaires pour stimuler la demande.
Les perspectives d’évolution du ZAR ne sont guère plus prévisibles. Depuis des mois,
l’affermissement des cours de la monnaie sud-africaine se poursuit et le ZAR est considéré à tous
points de vue comme surévalué. Etant donné la léthargie de la conjoncture économique et la
politique monétaire accommodante, nous tablons toujours sur un repli à court terme. Si l’appétit
pour le risque faisait un retour en force dans les pays émergents, le ZAR devrait continuer de
s’apprécier, ce qui mettrait les autorités dans une position délicate. Ces dernières ont de
nombreuses fois plaidé pour un ZAR moins fort.
Guillaume TRESCA
guillaume.tresca@ca-cib.com
Egypte : 2010 est une année à risque pour le budget
La chute des recettes fiscales et la hausse des dépenses plombent le budget, et après cinq années consécutives de
baisses, la dette publique devrait croître en 2010. Le gouvernement cherchera avant tout à attirer les investisseurs
étrangers pour financer la croissance économique.
Quand la croissance dépassait 7 % en 2007/08, l’objectif du gouvernement égyptien était de
réduire rapidement le déficit budgétaire à -3 % du PIB. Il pourrait néanmoins atteindre près de -9 %
cette année. La chute des recettes fiscales, la hausse des dépenses publiques et du service de la
dette expliquent cette nette dégradation. 2010/2011 est une année charnière pour le budget car, si
la baisse de l’inflation sur 2008/2009 avait dégagé quelques marges de manœuvre fiscales, elles
tendent aujourd’hui à s’épuiser. Les comptes publiques se trouvent aujourd’hui entre deux feux :
d’un côté le risque d’une hausse non maîtrisée des dépenses contraintes en raison du faible taux
de croissance économique et d’un retour prévu de l’inflation alimentaire, et d’un autre celui que les
recettes fiscales - particulièrement celles en devises très corrélées à l’activité économique
mondiale - ne se rétablissent pas suffisamment vite. Après cinq années de baisses
consécutives, la dette publique va très probablement croître en 2010.
Dans ce contexte, l’Etat ne pourra pas non plus soutenir le même effort de relance budgétaire
qu’en 2009/2010, ce qui rendra la croissance encore plus sensible à la conjoncture mondiale. L’une
de ses priorités sera d’attirer en nombre les investisseurs étrangers afin d'alimenter la croissance et
de lui redonner des marges de manœuvre face à une situation sociale qui tend à se durcir. Les
offres de Public Private Partnership en direction des investisseurs devraient ainsi se multiplier.
Riadh EL-HAFDHI
riadh.el-hafdhi@credit-agricole-sa.fr
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 33

34. Pays émergents
Russie : encourageant, mais…
Le trimestre précédent a confirmé la reprise économique et cela semble devoir se poursuivre. La Banque centrale
devrait continuer de baisser les taux pour desserrer les conditions financières et lisser l’appréciation du RUB.
Toutefois, la monnaie et l’économie resteront vulnérables étant donné que peu de réformes structurelles ont été
initiées.
La reprise fragile enregistrée au cours des derniers trimestres s’est transformée en rebond
solide et tous les problèmes semblent avoir été résolus. L’économie affiche un repli de 7,9 %
en 2009, soit une performance meilleure qu’attendu. Grâce à la stabilisation des prix du pétrole, du
taux de change et du ratio de prêts non performants, la croissance devrait redevenir positive en
2010, à 3,5 % en glissement annuel.
Même la demande intérieure, bien que fragile et ayant pesé sur le rythme de la reprise, a donné
des signes positifs. La croissance positive des salaires en termes réels et la stabilisation du taux de
chômage laissent penser que cette reprise n’est pas finie.
Il n’en reste pas moins que cette embellie ne modifiera probablement pas la politique
accommodante de la Banque centrale. Cette dernière procède certes à un réglage fin de sa
politique, mais le cycle de desserrement des conditions financières et monétaires n’est pas fini tant
que la tendance à la désinflation se poursuit. De nouvelles baisses des taux devraient donner un
ballon d’oxygène aux ménages endettés. Ces baisses sont aussi destinées à lisser l’appréciation
globalement rapide du RUB. De fait, on a assisté à des entrées massives de capitaux au cours du
dernier trimestre, entraînant un raffermissement du RUB. La Banque centrale va continuer
d’intervenir sur les marchés des changes et de baisser le plancher du corridor de fluctuation du
change. Les opérations de stérilisation devraient s’intensifier pour neutraliser les effets de l’afflux
de capitaux.
Il faut reconnaître que l’appréciation du RUB est un signe que l’on peut considérer comme
encourageant, mais la monnaie nationale reste vulnérable. Les autorités n’ont pas
réellement saisi l’occasion d’initier les réformes structurelles nécessaires. L’économie en
Russie demeure très peu diversifiée : elle reste principalement axée sur le pétrole avec peu
d’exportations de produits manufacturés et une grande rigidité des prix. Une forte variation des prix
du pétrole ou un rebond de l’inflation auront les mêmes conséquences que précédemment,
entraînant un net repli du RUB et mettant en danger la reprise économique.
Guillaume TRESCA
guillaume.tresca@ca-cib.com
Turquie : un redressement encore hésitant
Le chiffre de production industrielle pour janvier a déçu après le vif rebond de décembre. L’activité économique
devrait en fait rester molle à court terme. Plusieurs évolutions ou événements récents restreignent, en effet, les
possibilités qu’il en soit autrement. Le déficit de la balance courante devrait, par ailleurs, repartir à la hausse
cette année, rappelant au passage que la Turquie est dépendante des capitaux étrangers.
La production industrielle avait fait un bond de 25,3 % a/a en décembre 2009. Au-delà d’un
effet de base certes très favorable, cette performance avait laissé entendre que la demande
domestique pourrait repartir un peu plus rapidement que prévu. Cela restait tout de même à
confirmer. Le chiffre de janvier ne l’a pas fait. L’industrie a vu sa production croître de 12,1 %
a/a. La reprise risque en fait de rester hésitante à court terme. Les difficultés de la Grèce sont
venues troubler les perspectives de rebond européen. Le chômage a continué d’augmenter en fin
d’année dernière. L’inflation s’est accélérée à 10,1 % a/a en février (contre un point bas à 5,1 % a/a
en octobre 2009). Les négociations (sur un nouveau programme d’aide) entre le FMI et Ankara ont
été interrompues début mars. Et les relations entre l’AKP, d’un côté, l’armée et le pouvoir judiciaire,
de l’autre, se sont tendues ces dernières semaines. Sans inquiéter, ces nouvelles donnes créent un
peu plus d’incertitude et ne favorisent sans doute pas le raffermissement de l’activité économique.
Le déficit de la balance courante s’est par ailleurs élevé à 2,96 Mds USD en janvier, soit à un
niveau six fois supérieur à celui de janvier 2009. En rythme annuel, cela représente un déficit de 30
à 35 Mds USD, soit encore 4 % à 5 % du PIB. La Turquie est dépendante des financements
étrangers et, donc, sensible aux humeurs des investisseurs. Ce n’est pas nouveau et cela ne
changera ni à court, ni à moyen terme. Le redressement de la balance courante l’an dernier n’a été
que la conséquence heureuse d’une forte contraction de la demande interne.
Sylvain LACLIAS
sylvain.laclias@credit-agricole-sa.fr
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 34

35. Pays émergents
Inde : vers des politiques plus restrictives
L’amélioration des perspectives de croissance permet aux autorités monétaires et budgétaires de s’orienter
prudemment vers des politiques plus restrictives
Après une croissance économique décevante au quatrième trimestre 2009, l’économie indienne
semble prête pour une nouvelle accélération : l’impact négatif de la mauvaise mousson s’estompe
et les exportations poursuivent leur redressement. Nous tablons sur une progression du PIB de
7,0 % pour l’exercice 2011 (qui débutera en avril 2010).
Le budget de l’exercice 2011, présenté au début du mois, va dans le bon sens. Le
gouvernement a fait des efforts méritoires en direction de la consolidation budgétaire. Le
déficit du gouvernement central devrait se réduire, passant de 6,7 % du PIB en 2010 à 5,5 % du
PIB en 2011. En outre, le gouvernement a fixé un objectif à moyen terme de 4,1 % du PIB en 2013.
Par ailleurs, la crédibilité du projet budgétaire est étayée par des hypothèses de croissance
réalistes et des mesures importantes, comme la poursuite des cessions, un projet d’introduction
d’un impôt sur les biens et les services en 2011, la réduction des exonérations fiscales et le
relèvement du taux de certains impôts, comme les droits d’accise. Ainsi, la réduction
programmée du déficit budgétaire ne devrait pas s’effectuer aux dépens des
investissements de développement. C’est à saluer, d’autant que les besoins d’infrastructure sont
particulièrement importants.
L’Inde vient toutefois de connaître des mois difficiles. L’inflation, mesurée par l’évolution de l’indice
des prix de gros, s’est accélérée, passant d’un taux négatif au milieu de l’année dernière à près de
10 % en rythme annuel en février. Elle pourrait culminer au cours des prochains mois. Toutefois,
même si elle se modère à partir du début du deuxième trimestre, les dernières hausses mensuelles
permettent de penser qu’elle devrait rester supérieure à la zone de confort de la Banque centrale à
plus long terme. La RBI augmentera probablement encore son ratio de réserves et devrait
commencer à relever les taux d’intérêt à partir d’avril, selon nous. Nous anticipons 125 pdb de
hausse du taux repo et reverse repo.
Chine : le raffermissement du yuan remis à plus tard
La politisation de la question du yuan retardera probablement la reprise de son appréciation. Celle-ci est
cependant incontournable pour limiter le risque de bulle sur les actifs et d’inflation.
Les tensions politiques s’accumulent entre la Chine et les Etats-Unis sur la question du CNY. À
l’occasion de la session de clôture du Congrès national du peuple, le Premier ministre chinois a nié
la sous-évaluation du CNY et a répété ses inquiétudes quant à la valeur des actifs de la Chine
libellés en USD. Les tensions devraient rester soutenues jusqu’à la mi-avril, lorsque le Trésor
américain décidera ou non d’accuser la Chine de manipuler les taux de change. La
politisation de la question du CNY nous incite à penser qu’il est peu probable que la Chine
intervienne sur sa monnaie avant la seconde partie du deuxième trimestre.
Toutefois, les défis macroéconomiques continueront de prendre de l’ampleur. La croissance
économique dynamique (10,7 % en rythme annuel au T4) et l’expansion monétaire soutenue ont
entraîné une accélération de l’inflation, à 2,7 % en rythme annuel en février. Le risque de bulles sur
les actifs demeure une source croissante d’inquiétude. Ce n’est pas tout. Le peg du CNY à l’USD
alimente les déséquilibres, selon nous. L’on craint que la Banque centrale ait perdu le contrôle de
l’inflation et bon nombre d’intervenants sur les marchés financiers sont prêts à parier sur une
appréciation du CNY à plus long terme. De ce fait, l’afflux de capitaux spéculatifs devrait rester
soutenu, alimentant la liquidité intérieure et le risque d’inflation et de bulles.
Nous pensons que la Chine finira par être contrainte d’intervenir. Elle attendra cependant
probablement que l’environnement politique redevienne plus serein. Un autre facteur pourrait
aussi l’inciter à tarder à intervenir sur le CNY. L’USD a entraîné le CNY dans son sillage dans sa
récente ascension contre l’euro, ce qui rend plus difficile la reprise de l’appréciation du CNY
dans l’immédiat par rapport à il y a deux ou trois mois. Nous estimons désormais que le CNY
devrait recommencer à s’apprécier vers la fin du deuxième trimestre (et non plus à partir de la fin
du premier trimestre ou du début du deuxième).
Sebastien BARBE
sebastien.barbe@ca-cib.com
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 35

36. Pays émergents
Mexique : laborieux
Les signes d'un redémarrage sont là. Il ne sera pas exceptionnel : le recul de 2009 ne sera pas entièrement
résorbé. Mais à nouveau, le Mexique va tirer profit de la reprise aux Etats-Unis, qui sera probablement soutenue
en cours d'année par une demande domestique encore à la traîne.
L'économie mexicaine redémarre, lentement. La plupart des indicateurs sont bien orientés. En
janvier, les exportations progressaient ainsi de 27,5 % a/a, la production manufacturière de 9,7 %
a/a (deuxième mois consécutif de hausse), et en décembre même les ventes de détail avaient pour
la première fois depuis août 2008 augmenté en volume de 1,6 % a/a. La demande extérieure (au
Mexique : celle des Etats-Unis) est le principal moteur de la croissance. La demande domestique
reste en retrait. Par exemple, les ventes d'automobiles ou la construction reculent toujours.
Au total, il s'agit donc d'une reprise assez modeste. Même les exportations restent au-dessous de
leur niveau du troisième trimestre 2007. Le recul de l'activité a cependant été tel en 2009 (le PIB
s'est contracté de 6,5 %) que le Mexique devrait retrouver la tendance (modeste) de croissance
des années 2003-2008 (3,4 %). Le principal risque à cette reprise est celui d'une poussée
inflationniste qui conduirait la Banque du Mexique à relever son taux directeur. En février, l'indice
des prix à la consommation était déjà en hausse de 4,8 % a/a, nettement au-dessus des 3,6 % de
décembre 2009. Une croissance de 3,5% ne serait pourtant pas exceptionnelle pour un pays
disposant des ressources du Mexique, mais aller au-delà exigerait des réformes
structurelles bien connues (fiscalité, pétrole, éducation…) mais très improbables à court
terme.
Jean-Louis MARTIN
jean-louis.martin@credit-agricole-sa.fr
Brésil : bientôt les hausses de taux
Le redressement de l’économie brésilienne est bien engagé, mais le rythme de croissance actuel ne pourra
clairement pas perdurer. L’inflation est repartie à la hausse, de même que les anticipations. Cette situation
laisse supposer qu’un ajustement de la politique monétaire est imminent, et qu’il sera sans doute plus marqué
qu’initialement prévu.
L’économie brésilienne a continué de croître au dernier trimestre, stimulée comme prévu
par l’investissement privé et par la consommation. La vigueur de l’économie à ce jour, et le fait
que la croissance soit tirée par l'investissement privé, conforte encore notre opinion que le pays en
serait aux premiers stades d'un long cycle de croissance. Nos prévisions actuelles de
croissance du PIB réel se situent à 5,3 % pour 2010 et 4,2 % pour 2011.
D’un autre côté, l’inflation se révèle plus importante que prévu depuis le mois de décembre. Bien
que la plupart des pressions sur les prix ne soient pas liées à la demande, elle a eu un certain
impact sur les prévisions d’inflation à court et moyen terme. La hausse des prévisions d’inflation,
couplée au sentiment croissant que l'output gap se resserre plus vite que prévu, va
probablement donner lieu sous peu à un relèvement des taux d'intérêt. Nous tablons à
présent sur une première hausse d’un demi-point du taux Selic en avril plutôt qu’en juin. Nous
avons également relevé notre estimation à fin 2010 de 11 % à 11,5 %. A moyen terme cependant,
la croissance devrait ralentir vers des niveaux plus soutenables, ce qui laissera une certaine marge
de manœuvre pour des baisses de taux au second semestre 2011.
Le BRL devrait rester relativement proche de son niveau actuel au cours des deux
prochaines années. D’un côté, le déficit courant va se creuser, du fait d’une progression de la
demande intérieure toujours plus rapide que la croissance du PIB. D’un autre côté, la forte
croissance et des taux d’intérêt réels très élevés devraient continuer d'attirer les flux de capitaux
dans le pays.
Vladimir VALE
vladimir.vale@ca-cib.com
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 36

37. Pays émergents
GCC : les économies de la région se redressent
à des rythmes différents
Pour les économies du Golf, la hausse des cours pétroliers à 70 USD et plus induit les effets d’une importante relance
budgétaire. Le climat de confiance, l’insuffisance du crédit bancaire et la timidité du secteur privé représentent de leur
coté autant de freins à la croissance économique. L'inflation n'est pas encore extrêmement préoccupante compte tenu
d’une demande intérieure réduite et de la bonne tenue du dollar américain. Les perspectives macroéconomiques pour
l’Arabie saoudite sont les plus encourageantes de toute la région.
Les prix du pétrole ont atteint en moyenne 77 USD le baril au cours des deux premiers mois de
2010, avant de monter encore au-dessus de 80 USD en mars, ce qui a permis de soutenir une
reprise économique prudente des pays du Golfe. Les principaux freins pour cette région exportatrice
d'or noir sont la stagnation du crédit bancaire, le manque de dynamisme du secteur privé, les
incertitudes autour de l'ampleur exacte des problèmes liés à la dette de Dubaï et la part des
créances douteuses dans le bilan des banques. Tandis que 2010 devrait être, dans l’ensemble, une
année de reprise économique, des évolutions divergentes apparaissent entre les différents
pays du Golfe, les meilleures perspectives macroéconomiques étant celles de l’Arabie
saoudite, suivie d’Abou Dabi et du Qatar.
En 2008, l’Arabie saoudite a entrepris un plan d'investissement quinquennal de 400 Mds USD,
soit le plan de relance le plus ambitieux du G20 en pourcentage du PIB d’après le FMI, soit plus
de 111 % du PIB de 2009. Ce plan est adossé aux 411 Mds USD d’actifs étrangers de la Banque
centrale (dernier chiffre disponible). A ce jour, l’État a dépensé près d’un tiers de ce budget, ce
qui laisse supposer qu’il devrait aisément atteindre son objectif pour 2013. Bien que l’Arabie
saoudite ait enregistré un léger déficit budgétaire en 2009, elle réduit également son endettement
depuis 2002, une tendance qui devrait se poursuivre cette année. Le ratio dette/PIB du pays devrait
même reculer à 13,2 % en 2010.
Les recettes des exportations pétrolières saoudiennes devraient permettre au pays d’enregistrer des
excédents courant et budgétaire en 2010. La dette extérieure brute fait partie des plus faibles
parmi les pays du Golfe et la dette actuelle de l'État est exclusivement domestique. Aucune
bulle d'actifs n’a été constatée en Arabie saoudite, et une nouvelle loi sur les prêts hypothécaires
(attendue d'ici au second semestre) devrait améliorer la situation de l’offre de logements à moyen
terme ainsi que l’intermédiation financière des banques. La croissance saoudienne s’appuie sur une
population de 25 millions d’habitants, dont quelque 7,5 millions d’expatriés, qui croît d’environ 2,5 %
par an. Des tendances positives sont visibles dans les statistiques du crédit bancaire et du
commerce extérieur, les importations et les exportations hors pétrole ayant atteint en
décembre leurs plus hauts niveaux de 2009.
L’économie des Émirats arabes unis se redresse plus lentement en raison de l'effondrement du
marché immobilier et de l'érosion de la demande intérieure. Abou Dabi, qui détient la majeure
partie des réserves pétrolières des Émirats, est plus riche et moins endetté que Dubaï, et il
devrait voir son PIB croître de 3,8 % en 2010, tandis que celui de Dubaï est appelé à se
contracter. Cependant, ses banques et entreprises familiales sont également exposées aux
difficultés immobilières de son voisin.
GCC : prévisions 2010 180,5%
Ratios dette/PIB estimés
25% 6% des États du Golfe en 2009
20% (% PIB)
4%
15%
2%
10% 67,7%
5% 0%
38,0%
0% -2% 23,5% 19,6% 17,1%
Oman
EAU
Qatar
saoudite
Bahrein
Koweit
Arabie
Oman
EAU
Qatar
saoudite
Bahrein
Kowait
Arabie
PIB réel IPC (éch. dr.)
Source : Crédit Agricole CIB Source : FMI
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 37

38. Pays émergents
Le Qatar devrait enregistrer la plus forte croissance du PIB au niveau mondial en 2010 (19,2 %
environ) du fait de l’accélération de sa production de gaz naturel, mais le pays reste pris dans
un cycle de déflation engendré par la baisse des prix immobiliers qui devrait persister cette
année avec l’augmentation de l'offre. Au Qatar, les prix à la consommation ont chuté de 4,7 % en
2009, et en janvier la déflation a atteint 5,7 %. Les Émirats connaissent encore une faible inflation,
qui devrait s’élever en moyenne à 2,4 % en 2010 selon les estimations, contre 1,6 % en 2009. Dans
les autres pays, la hausse des prix s'accélère du fait du renchérissement des produits
alimentaires à l'échelle mondiale et des niveaux élevés des loyers sur certains marchés. En
Arabie saoudite, l’inflation est montée à 4,6 % en février, tandis que dans le Sultanat d’Oman, où elle
était tombée à moins de 1 % à la fin de l’année dernière, elle est repartie à la hausse à 1,7 % en
janvier.
Le parlement koweitien a voté en février l’adoption d’un plan de développement de
104 Mds USD sur quatre ans visant à réduire la dépendance pétrolière et à stimuler le secteur
privé. En complément de ce plan, la Banque centrale a abaissé son taux directeur à 2,5 %. Ces
mesures positives confortent notre estimation de croissance du PIB de 3,8 % en 2010, après une
contraction estimée à 2,7 % l’année dernière. La croissance économique d’Oman devrait atteindre
3,9 % en 2010, après 1,6 % en 2009. Le Sultanat, qui a fait d’importants efforts de
diversification, a été préservé de la crise financière mondiale et des problèmes de dette de
Dubaï. Le PIB de Bahreïn devrait progresser de 3,6 % en 2010 suite au renforcement des
investissements, des services et du tourisme.
John SFAKIANAKIS
Johns@alfransi.com.sa
e
Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 38

39. Prévisions taux d’intérêt
Au 29 mars 2010
29-m ars juin-10 sept-10 déc-10 m ars-11 juin-11 sept-11 déc-11
Etats-Unis
Fed funds 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 1,00 2,00 2,25
3 m ois 0,29 0,40 0,50 0,70 1,00 1,50 2,50 2,75
Taux 2 ans 1,04 1,90 2,75 3,25 3,25 3,50 3,75 4,00
Taux 10 ans 3,87 4,20 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50
Japon
Call 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,25 0,50 0,50
3 m ois 0,24 0,40 0,40 0,40 0,40 0,60 0,70 0,70
Taux 2 ans 0,18 0,20 0,20 0,20 0,30 0,50 0,60 0,60
Taux 10 ans 1,41 1,40 1,50 1,60 1,60 1,80 2,00 2,00
Zone euro
Repo 1,00 1,00 1,00 1,25 1,75 2,25 2,50 2,75
3 m ois 0,58 0,90 1,40 1,80 2,30 2,80 3,20 3,40
Taux 2 ans 0,98 2,00 2,75 3,25 3,50 3,75 4,00 4,00
Taux 10 ans (All.) 3,13 3,85 4,20 4,40 4,40 4,40 4,40 4,40
Royaum e-Uni
Taux de base 0,50 0,50 0,50 0,50 1,00 1,75 2,50 3,25
3 m ois 0,65 0,80 0,80 0,80 1,40 2,15 2,90 3,65
Taux 2 ans 1,18 2,20 2,75 3,25 3,50 3,75 4,00 4,00
Taux 10 ans 3,98 4,20 4,40 4,60 4,50 4,50 4,50 4,50
Suède
Repo 0,25 0,25 0,75 1,50 2,00 2,50 3,00 3,00
3 m ois 0,50 0,60 1,10 1,90 2,30 2,80 3,30 3,30
Taux 10 ans 3,20 4,10 4,20 4,30 4,30 4,40 4,40 4,40
Norvège
Deposit 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50
3 m ois 2,20 2,40 2,65 2,85 3,05 3,25 3,50 3,75
Taux 10 ans 3,78 4,60 4,70 4,70 4,80 4,80 4,80 4,80
Suisse
3 m ois 0,25 0,25 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50
Taux 10 ans 1,91 2,35 2,50 2,70 2,70 2,70 2,70 2,70
Canada
Overnight Target 0,25 0,25 0,75 1,25 1,75 2,25 2,50 2,50
3 m ois 0,40 0,50 1,00 1,60 2,15 2,65 2,80 2,80
Taux 10 ans 3,58 3,90 4,40 4,50 4,60 4,60 4,60 4,60
Australie
Cash Target 4,00 4,00 4,50 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00
3 m ois 4,50 4,60 5,00 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50
Taux 10 ans 5,79 5,70 5,80 6,00 6,00 6,20 6,30 6,30
Nouvelle-Zélande
Official Cash Rate 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,00 5,00
3 m ois 2,73 3,30 3,80 4,30 4,80 5,30 5,40 5,50
Taux 10 ans 6,02 6,10 6,30 6,40 6,50 6,50 6,60 6,60
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 39

40. Prévisions taux d’intérêt
30-m ars juin-10 sept-10 déc-10 m ars-11 juin-11 sept-11 déc-11
Asie
Chine 1Y lending rate 5,31 5,58 5,85 5,85 5,85 6,12 6,39 6,39
Hong Kong Base rate 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 1,00 1,50 2,00
Inde Repo rate 5,00 5,50 6,00 6,00 6,00 6,00 6,50 6,50
Indonésie BI rate 6,50 7,00 7,25 7,75 7,75 7,75 7,75 7,75
Corée Call rate 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,50 3,50 3,50
Malaisie OPR 2,25 2,25 2,50 2,50 2,50 3,00 3,00 3,00
Philippines Repo rate 4,00 4,50 5,00 5,00 5,00 5,50 5,50 5,50
Singapour 6M SOR 0,62 0,80 0,90 0,95 1,00 1,40 1,80 2,20
Taiw an Redisc 1,25 1,50 1,75 2,00 2,00 2,25 2,50 2,50
Thaïlande Repo 1,25 1,50 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,00
Vietnam Prime rate 7,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00
Am érique latine
Argentine 3M deposit 10,25 11,00 11,00 11,00 11,00 11,50 12,00 12,00
Brésil Overnight/Selic 8,75 9,75 10,75 11,50 11,50 11,50 11,00 11,00
Mexique Overnight rate 4,50 4,50 4,75 4,75 4,75 5,00 5,25 5,25
Europe ém ergente
Rép. Tchèque 14D repo 1,00 1,00 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,00
Hongrie 2W repo 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 5,75 6,00 6,25
Pologne 7D repo 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,75 4,00 4,25
Roumanie 2W repo 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 7,00 7,50 7,50
Russie Refinancing rate 8,50 8,00 8,00 8,25 8,75 9,25 9,50 9,50
Turquie Overnight 6,50 6,50 6,50 7,00 8,00 8,75 9,50 9,75
Afrique & Moyen Orient
Afrique du Sud Repo 6,50 6,50 6,50 7,00 7,00 7,25 7,50 7,75
EAU Repo 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,50 2,00 2,50
Arabie saoudite Repo 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,50 3,00 3,50
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 40

41. Prévisions taux de change
Au 29 mars 2010
Taux de change USD 29-m ars juin-10 sept-10 déc-10 m ars-11 juin-11 sept-11 déc-11
Pays industrialisés
Euro EUR/USD 1,34 1,33 1,28 1,25 1,23 1,21 1,19 1,18
Japon USD/JPY 93 94 98 100 104 106 108 110
Royaum e-Uni GBP/USD 1,50 1,49 1,49 1,51 1,52 1,55 1,55 1,55
Suisse USD/CHF 1,06 1,11 1,16 1,19 1,22 1,25 1,28 1,30
Canada USD/CAD 1,02 1,01 1,03 1,05 1,08 1,09 1,10 1,12
Australie AUD/USD 0,91 0,95 0,93 0,91 0,89 0,87 0,86 0,86
Nouvelle-Zélande NZD/USD 0,71 0,76 0,74 0,72 0,71 0,70 0,69 0,69
Asie
Chine USD/CNY 6,83 6,70 6,60 6,50 6,43 6,35 6,28 6,20
Hong Kong USD/HKD 7,76 7,80 7,80 7,80 7,80 7,80 7,80 7,80
Inde USD/INR 44,96 43,50 42,00 41,00 40,80 40,50 40,30 40,00
Indonésie USD/IDR 9 085 9 100 9 050 9 000 8 975 8 950 8 925 8 900
Malaisie USD/MYR 3,27 3,28 3,25 3,22 3,18 3,14 3,09 3,05
Philippines USD/PHP 45,25 44,50 44,00 43,50 43,00 42,50 42,00 41,50
Singapour USD/SGD 1,40 1,37 1,35 1,34 1,33 1,32 1,31 1,30
Corée du Sud USD/KRW 1 132 1 060 1 020 1 000 990 970 960 950
Taiw an USD/TWD 31,79 31,20 30,70 30,00 29,75 29,50 29,25 29,00
Thaïlande USD/THB 32,36 32,40 31,80 31,50 31,30 31,00 30,80 30,50
Vietnam USD/VND 19 085 19 300 19 400 19 500 19 500 19 500 19 500 19 500
Am érique latine
Argentine USD/ARS 3,87 4,06 4,18 4,31 4,37 4,42 4,48 4,54
Brésil USD/BRL 1,81 1,80 1,77 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75
Mexique USD/MXN 12,47 12,70 12,40 12,38 12,35 12,33 12,30 12,30
Afrique & Moyen-Orient
Afrique du Sud USD/ZAR 7,41 7,90 7,85 7,80 7,73 7,65 7,58 7,50
Europe - ém ergents
Pologne USD/PLN 2,89 2,78 2,81 2,80 2,76 2,73 2,69 2,63
Russie USD/RUB 29,55 30,74 31,35 31,46 31,45 30,79 29,94 29,05
Turquie USD/TRY 1,53 1,44 1,42 1,40 1,39 1,38 1,37 1,36
Parités croisées contre euro
Pays industrialisés
Japon EUR/JPY 124 125 125 125 128 128 129 130
Royaum e-Uni EUR/GBP 0,90 0,89 0,86 0,83 0,81 0,78 0,77 0,76
Suisse EUR/CHF 1,43 1,47 1,48 1,49 1,50 1,51 1,52 1,53
Suède EUR/SEK 9,78 9,90 9,80 9,70 9,60 9,50 9,50 9,40
Norvège EUR/NOK 8,06 8,05 8,00 7,80 7,60 7,50 7,50 7,40
Europe centrale
République tchèque EUR/CZK 25,46 24,00 24,00 22,50 22,00 21,50 21,00 20,50
Hongrie EUR/HUF 266 260 260 260 255 250 245 240
Pologne EUR/PLN 3,88 3,70 3,60 3,50 3,40 3,30 3,20 3,10
Roum anie EUR/RON 4,07 4,30 4,30 4,30 4,30 4,30 4,30 4,30
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 41

42. Scénario économique du Groupe Crédit Agricole S.A.
Au 29 mars 2010
Balance courante
PIB (a/a, %) Inflation (a/a, %)
(en % du PIB)
2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011
Etats-Unis -2,4 3,0 3,1 -0,3 2,2 2,1 -3,0 -3,4 -3,6
Japon -5,0 1,9 1,6 -1,3 -0,8 -0,5 2,5 4,3 4,6
Zone euro -4,0 0,9 1,2 0,3 1,1 1,7 -0,6 -0,5 -0,4
Allem agne -4,9 1,6 1,6 0,2 0,6 1,3 5,0 4,5 6,0
France -2,2 1,1 1,3 0,1 1,3 1,6 -2,0 -1,9 -2,0
Italie -5,1 0,4 0,7 0,8 1,2 1,8 -3,3 -2,3 -2,1
Espagne -3,6 -0,4 0,6 -0,3 1,5 2,5 -5,1 -3,5 -3,0
Royaum e-Uni -4,9 1,1 1,8 2,2 2,4 1,5 -2,6 -2,4 -2,0
Norvège -1,4 1,6 2,3 2,2 2,5 2,3 13,8 14,0 15,0
Suède -4,7 0,5 2,7 -0,3 1,6 2,3 6,2 7,0 7,0
Suisse -1,8 0,6 1,6 -0,6 0,7 1,0 6,0 7,0 7,0
Canada -2,6 3,1 3,0 0,3 1,8 1,9 -2,9 -2,1 -1,6
Australie 1,7 2,5 3,2 1,5 2,1 2,2 -4,0 -5,0 -5,0
Nouvelle-Zélande -1,9 2,1 3,1 1,8 2,1 2,0 -6,5 -6,0 -6,0
Asie 5,9 7,2 7,5 0,7 3,6 4,0 4,2 3,4 3,5
Chine 8,7 9,0 9,0 -0,7 3,0 3,5 6,0 5,0 5,5
Hong Kong -2,7 5,0 5,0 0,7 1,8 3,0 12,0 9,0 9,0
Inde 7,5 7,0 7,5 1,9 5,0 5,5 -1,5 -1,0 -1,0
Indonésie 4,5 5,0 5,3 4,9 5,8 5,0 2,3 2,0 1,3
Corée 0,2 4,0 5,0 2,7 3,0 3,5 5,2 3,0 2,0
Malaisie -1,7 4,0 5,5 0,7 2,0 2,5 14,0 12,0 13,0
Philippines 1,3 4,5 5,5 3,5 4,5 5,0 5,0 3,5 2,5
Singapour -2,0 5,5 6,0 0,5 2,5 3,0 12,5 15,5 14,0
Taiw an -1,9 5,0 5,5 -0,8 1,5 2,0 9,0 7,5 7,0
Thaïlande -2,3 4,0 4,5 -0,8 2,5 3,0 6,5 4,5 5,0
Vietnam 4,1 4,5 4,5 6,6 6,0 8,0 -11,0 -8,0 -8,0
Am érique latine -2,6 4,1 3,7 6,7 5,5 5,2 -1,4 -1,8 -2,2
Argentine -3,0 2,8 2,5 14,8 10,0 10,0 0,5 1,0 1,0
Brésil 0,2 5,3 4,2 4,9 4,7 4,5 -1,5 -3,0 -3,5
Mexique -6,5 3,0 3,5 5,3 4,5 4,0 -2,1 -1,4 -2,0
Europe - ém ergents -5,4 2,8 4,0 7,8 6,2 6,4 0,9 0,6 0,0
République tchèque -4,3 1,5 3,0 0,5 0,7 2,0 -2,0 -2,5 -2,8
Hongrie -6,3 -0,3 2,5 5,4 3,5 3,5 0,3 -1,5 -2,5
Pologne 1,7 2,3 3,4 3,8 2,9 2,8 -1,4 -2,3 -3,0
Russie -7,9 3,5 4,5 11,5 8,0 8,5 3,9 4,5 4,0
Roum anie -7,0 1,0 2,0 6,0 5,0 5,5 -5,5 -5,0 -6,0
Turquie -5,9 3,5 4,5 6,3 8,0 7,0 -2,2 -3,7 -4,5
Afrique & Moyen-Orient 0,3 3,5 4,3 5,1 5,0 5,5 -0,1 0,5 2,0
Algérie 2,6 4,5 4,3 5,9 4,2 4,9 -2,0 1,7 0,5
Egypte 4,7 4,8 5,5 11,8 11,0 9,0 -1,5 -1,0 0,0
Kow eït -2,7 3,8 4,1 4,6 3,6 4,4 22,3 29,5 22,4
Liban 7,0 6,0 5,5 1,2 3,0 3,0 6,0 -9,5 -6,5
Maroc 4,7 4,0 4,4 1,2 2,4 2,6 -3,3 -5,0 -3,5
Qatar 11,0 19,2 7,2 -4,9 -1,0 3,5 4,5 11,9 20,3
Arabie saoudite 0,2 3,9 4,8 5,1 4,3 4,8 0,9 2,0 9,8
Afrique du Sud -1,4 2,0 3,5 7,1 6,6 7,0 -4,8 -5,2 -5,0
Em irats arabes unis -3,6 2,0 3,9 1,4 2,4 4,1 4,1 4,3 5,0
Tunisie 3,0 3,5 4,5 3,7 3,7 3,0 -3,8 -2,5 -2,5
Total -0,8 3,6 3,9 1,2 2,7 2,9 0,4 0,2 0,3
Pays industrialisés -3,2 2,1 2,2 -0,2 1,4 1,6 -1,1 -1,0 -1,0
Pays ém ergents 2,7 5,8 6,2 2,9 4,3 4,7 2,5 2,0 2,1
Notes:
(1) Royaume-Uni : HICP ; Inde : prix de gros ; Chine, index prix de détail ; Brésil : IPCA, Afrique du Sud : CPI-X
(2) Inde : fin de l'année fiscale en mars.
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Perspectives Macro - N°128 – 2 trimestre 2010 42

43. Budget – Matières premières
Au 29 mars 2010
Solde budgétaire Dette publique
2009 2010 2011 2009 2010 2011
Etats-Unis -9,9 -10,6 -8,3 53,0 63,6 68,6
Japon -11,3 -10,9 -9,7 184,0 197,0 206,0
Zone euro -6,4 -6,9 -6,1 78,4 84,3 88,8
Allemagne -3,3 -5,5 -4,9 72,7 77,0 80,4
France -8,0 -8,2 -7,5 77,0 84,0 89,8
Italie -5,3 -5,2 -4,7 115,6 119,1 121,8
Espagne -11,4 -10,3 -8,3 55,2 66,6 74,9
Pays-Bas -4,9 -6,2 -5,2 62,3 67,8 71,6
Belgique -5,9 -4,8 -4,3 97,9 100,8 102,9
Grèce -12,8 -8,9 -5,9 113,4 123,4 128,2
Irlande -11,7 -11,7 -11,0 64,5 78,0 86,8
Portugal -9,3 -8,8 -8,2 76,8 84,9 91,7
Royaum e-Uni -13,3 -12,7 -10,0 70,0 83,0 88,0
2010 2011 Prix à long
29-m ars
T1 T2 T3 T4 Année T1 T2 T3 T4 Année term e
Métaux
Aluminium USD/t 2 190 2 180 2 400 2 300 2 320 2 300 2 300 2 500 2 450 2 750 2 500 2,650 (120c/lb)
Cuivre USD/t 7 479 7 250 7 650 7 400 7 700 7 500 7 500 8 000 8 000 8 500 8 000 4,960 (225c/lb)
Nickel USD/t 23 569 19 700 21 000 17 300 22 000 20 000 22 000 24 000 23 000 27 000 24 000 15,432 (700c/lb)
Zinc USD/t 2 197 2 300 2 350 2 200 2 450 2 325 2 500 2 600 2 600 2 700 2 600 1,764 (80c/lb)
Plomb USD/t 2 096 2 260 2 100 2 440 2 800 2 400 2 800 2 600 2 700 2 700 2 700 1,323 (60c/lb)
Etain USD/t 17 595 17 150 20 000 19 000 23 850 20 000 23 000 24 000 24 000 25 000 24 000 15,000 (680c/lb)
Métaux précieux
Or USD/oz 1 114 1 091 1 120 1 220 1 220 1 185 1 100 1 050 1 000 950 1 025 650
Argent USD/oz 17,4 16,7 17,0 19,8 19,0 18,5 19,0 19,5 20,5 21,0 20,0 7,0
Platine USD/oz 1 619 1 590 1 560 1 625 1 675 1 650 1 750 1 725 1 750 1 775 1 750 1 200
Palladium USD/oz 476 452 450 470 505 500 550 565 590 600 576 300
Pétrole T1 09 T2 09 T3 09 T4 09 T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11 T4 11
WTI $/BBL 43 60 68 76 78 68 72 76 75 70 70 75
Brent $/BBL 44 59 68 75 77 67 72 75 74 69 70 74
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