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L’INTERVIEW
CONJONCTURE
Inflation ou déflation?
Ni l’une ni l’autre, bien au
contraire!
Banque & Finance a interrogé un panel d’économistes et de stratèges de banques pour leur
demander quelles réflexions leur inspiraient les grandes évolutions du moment. Jean-Pierre
Béguelin, chef économiste de Pictet & Cie, Michel Girardin, conseiller économique à l’UBP
Gestion institutionnelle, Michel Juvet, membre du Comité de direction et directeur de la
recherche de Bordier & Cie, et Patrizio Merciai, Chief Investment Officer de la Banque Profil
de Gestion à Genève, livrent ici leur sentiment sur l’évolution conjoncturelle et les consé-
quences prévisibles de la crise financière.
                                                 tion qui prend du temps, plus d’une année          répercutent toute majoration de son coût
Propos recueillis par                            en tout cas. Et même lorsqu’on atteindra ce        sur les prix à la consommation. La compéti-
Marian STEPCZYNSKI                               point où les économies commenceront à              tion accrue qu’entraîne la globalisation ôte
                                                 surchauffer, encore faudrait-il que les            cette capacité à la grande majorité des
                                                 banques aient alors assez augmenté leurs           entreprises.
                                                 fonds propres pour pouvoir accroître rapi-
Banque & Finance: Certains économistes           dement l’encours de leurs crédits. Or, tout        MICHEL JUVET: Je ne partage pas la thèse
estiment qu’en dépit de l’évolution récente      indique que les nouvelles règles – G20 dixit       déflationniste. Les énormes mesures moné-
– à la hausse – des indices de prix, nous        – qui devraient être fixées en 2010 seront         taires et budgétaires mises en place partout
nous trouvons, en réalité, dans un trend         plus sévères, donc plus restrictives, que les      dans le monde ont stoppé le risque défla-
déflationniste. D’autres, au contraire, voient   anciennes, mettons que celles connues sous
le danger d’une résurgence de l’inflation.       le nom de Bâle II. On risque alors de voir se          «Aux Etats-Unis, à 360%
De quel côté penchez-vous?                       développer une situation à la japonaise,
                                                 avec une croissance anémique et des prix              du produit intérieur brut,
JEAN-PIERRE BÉGUELIN: D’un côté… de              plutôt stables. Bien sûr, il y a le cas des pays     la dette cumulée de l’Etat,
l’autre… c’est bien connu, l’ambivalence est     émergents et de la Chine, mais vous savez,
le péché mignon des économistes. Alors,          la Chine…                                               des entreprises et des
inflation ou déflation? Oui, mais quand et                                                             ménages est trop élevée»
où? Demain, certainement pas. Pour qu’une        MICHEL GIRARDIN: S’il est un écueil que
inflation se développe, il faut, en effet, que   l’économie mondiale doit éviter, c’est bien                  MICHEL GIRARDIN – UBP
la reprise économique soit bien engagée,         celui de la déflation. Les injections massives
                                                 de liquidité par les banques centrales
«L’Etat doit, à son tour, faire                  depuis le début de la crise en 2007 ne sau-        tionniste induit par la crise du crédit de fin
                                                 raient être inflationnistes que si le rythme       2008. Les économies ont retrouvé la crois-
attention à ne pas jouer les                     de la croissance mondiale devait atteindre,        sance, mais le monde occidental est désor-
     apprentis sorciers»                         puis dépasser, son seuil de plein-emploi.          mais grevé de dettes publiques et abreuvé de
                                                 Nous en sommes bien loin. Même les ten-            liquidités émises par les banques centrales.
     MICHEL JUVET – BORDIER & CIE                sions sur le prix du baril ne constituent pas      Ces deux éléments débouchent générale-
                                                 – stricto sensu – un phénomène inflation-          ment sur une tendance à la stagflation plutôt
                                                 niste, puisqu’il s’agit là d’une variation rela-   qu’à la déflation. Dans les pays émergents, en
que la demande de crédits privés gonfle,         tive des prix et non d’une hausse générale.        revanche, les risques inflationnistes sont
que les banques y répondent, donc qu’elles       Pour que l’énergie constitue une menace            très présents. La reprise économique est
aient moins peur de l’avenir, soit une évolu-    inflationniste, il faudrait que les entreprises    déjà forte, le prix des matières premières est

12     B&F                                                                                                                  MARS - AVRIL 2010
CONJONCTURE
beaucoup monté, mais les politiques écono-
miques n’ont pas été inversées. Enfin, la
tension sur le marché du travail en Chine
signifie que cette dernière n’est plus autant
un vecteur de déflation des salaires mon-
diaux. Néanmoins, pour passer à un vrai scé-
nario inflationniste, il faudrait que les Etats
décident de financer leurs déficits avec de la
création monétaire. A suivre?

PATRIZIO MERCIAI: Je ne penche pas! Je gar-
derais le juste milieu, du moins pour 2010.
Dans la plupart des pays occidentaux,
l’inflation devrait rester faible, sans passer
durablement en négatif. Après les correc-
tions habituelles (prix de l’énergie et simi-
laires), le taux de renchérissement devrait
être à peine inférieur à ce que l’on a connu
ces deux dernières années. A mon avis, ce
sont, avant tout, le chômage et la sous-utili-
sation des outils de production qui vont
contrecarrer la hausse des prix.
J’aurais beaucoup de mal à envisager une
déflation, parce qu’une grande partie de
l’économie mondiale est en croissance,
sinon au bord de la surchauffe, et que la
demande de consommation semble se sta-
biliser aux Etats-Unis et en Europe. A plus
long terme, la tendance me paraît, d’ail-              «Soyons sérieux, ce qui menace la reprise, ce n’est pas
leurs, nettement inflationniste. Toutes les          l’excès d’endettement public, ce serait plutôt des efforts
mesures d’exception prises ces deux
dernières années ont créé un océan de liqui-            trop précipités pour réduire les déficits budgétaires»
dités, qui, pour l’instant, restent endiguées,                               JEAN-PIERRE BÉGUELIN – PICTET & CIE
inutilisées dans le système bancaire. Mais, à
long terme, lorsque le flot sera libéré, il
finira par propulser le crédit et les prix à la
consommation, à moins qu’une partie ne se         ment à relancer l’économie. Non, soyons          MICHEL GIRARDIN: Assurément. Les Etats
détourne sur certains actifs, créant de nou-      sérieux, ce qui menace la reprise, ce n’est      ont joué leur rôle de «consommateur de
velles bulles sur le marché.                      pas l’excès d’endettement public, ce serait      dernier recours» à l’éclatement de la crise,
                                                  plutôt des efforts trop précipités pour          ce qui nous a évité la déflation. Pour autant,
B&F: L’énorme endettement des Etats,              réduire les déficits budgétaires, répétant       la manne de l’Etat n’est pas extensible à
consécutif à la lutte contre la crise, ne         ainsi, quoique d’une façon atténuée, la          l’infini et il faudra bien que les politiques
constitue-t-il pas désormais le principal         récession américaine des années 1937-1938.       budgétaires deviennent moins accommo-
frein à la reprise?                               Mais pourquoi parlez-vous d’énorme endet-        dantes, ce qui se traduira par une inflexion
                                                  tement public? En fait, il n’y a aucun critère   de la croissance. Le consommateur améri-
JEAN-PIERRE BÉGUELIN: Parce qu’ayant lu           bien net pour définir un excès d’endette-        cain a joué le rôle de locomotive de la crois-
David Ricardo, tous les boni paterfamiliares      ment brut de la part d’un Etat, pour peu         sance mondiale pendant plus de vingt ans,
vont épargner plus pour faire face aux            qu’il s’agisse d’une dette interne, les 60% du   mais il a usé et abusé du recours au crédit
futures hausses d’impôts nécessaires pour         traité de Maastricht ayant été arrêtés entre     pour ce faire. A l’éclosion de la crise, l’Etat
rembourser la dette. Mais alors, les taux         des négociateurs épuisés par une nuit mara-      américain a pris le relais. Le débiteur a
longs devraient tomber, ce qui aiderait           thon uniquement pour persuader les               changé, mais le problème de fond reste le
encore plus la reprise. Sauf, bien sûr, si tous   Allemands que les Italiens – on ne parlait       même: à 360% du produit intérieur brut, la
les pères de famille craignaient l’inflation      alors pas des Grecs – n’adopteraient pas         dette cumulée de l’Etat, des entreprises et
après-demain, mais alors pourquoi épar-           l’euro. Après tout, la dette publique japo-      des ménages est trop élevée. Cette crise
gner plus aujourd’hui? Sauf si vous investis-     naise dépasse les 200% du PIB et les taux        économique est la première depuis la
sez cette épargne dans les biens réels, mais      japonais sont nuls, et celle de l’Angleterre     Seconde Guerre mondiale à ne pas être un
ceci, évidemment, contribuerait puissam-          atteignait les 260% du PIB en 1816. Alors…       simple ajustement des stocks des entre-

MARS - AVRIL 2010                                                                                                                  B&F        13
L’INTERVIEW                                                                                                CONJONCTURE
                                                                                                aujourd’hui, la façon dont il envisage de se
                                                                                                désendetter et les mesures imaginées pour
                                                                                                réorganiser le système financier peuvent
                                                                                                provoquer des effets négatifs pervers sur la
                                                                                                croissance. La recherche permanente de
                                                                                                nouvelles taxes pour combler les déficits
                                                                                                budgétaires constitue, sans aucun doute, un
                                                                                                frein puissant à la reprise des investisse-
                                                                                                ments ou de la consommation. Quant à la
                                                                                                régulation financière, il faut que les Etats
                                                                                                soient très prudents et se rappellent que
                                                                                                c’est aussi grâce au développement du
                                                                                                secteur financier que la croissance mon-
                                                                                                diale a pu être si forte auparavant. Des sur-
                                                                                                enchères réglementaires (limitation de la
                                                                                                taille des banques, taxation des flux de capi-
                                                                                                taux, séparation des activités, etc.) entraî-
                                                                                                neront un ralentissement des flux financiers
                                                                                                et je crains que cela ne provoque les mêmes
                                                                                                effets négatifs sur la croissance que les
                                                                                                mesures protectionnistes des années 30 ont
                                                                                                eu sur le commerce mondial et la crois-
                                                                                                sance. L’Etat doit, à son tour, faire attention
                                                                                                à ne pas jouer les apprentis sorciers.

                                                                                                PATRIZIO MERCIAI: Non. Ce serait le cas si
                                                                                                les Etats voulaient réduire brutalement cet
                                                                                                endettement, mais ils n’en ont aucune inten-
                                                                                                tion! Les responsables politiques de tout
                                                                                                bord vous citeront volontiers des exemples
                                                                                                des années 1930 pour vous convaincre que
                                                                                                toute velléité de rigueur budgétaire cause-
                                                                                                rait immanquablement une dépression.
                                                                                                Bien entendu, il faudra financer ces déficits.
                                                                                                En d’autres circonstances, l’émission de
                                                                                                titres d’Etat pour plusieurs milliards par
                                                                                                jour pousserait les taux d’intérêt longs à la
                                                                                                hausse et étoufferait la croissance. Mais une
                                                                                                bonne partie de ces montants astrono-
                                                                                                miques ne sera jamais offerte sur le marché:
                                                                                                elle sera absorbée par les fonds souverains
                                                                                                et, surtout, par les banques centrales. La
     «Les énormes mesures monétaires et budgétaires mises                                       grande nouveauté de ces dernières années
       en place partout dans le monde ont stoppé le risque                                      est que l’achat de titres par les banques
                                                                                                centrales est devenu la clef de voûte des
      déflationniste induit par la crise du crédit de fin 2008»                                 politiques de pays éminemment respec-
                           MICHEL JUVET – BORDIER & CIE                                         tables, la panacée qui nous a, dit-on, préser-
                                                                                                vés de la paralysie financière. Alors qu’il y a
                                                                                                encore une décennie, monétiser la dette
                                                                                                était une hérésie, un tour de passe-passe à
prises à une demande moins forte que         MICHEL JUVET: Ne devrait-on pas plutôt se          peine digne d’une république bananière.
prévue. Nous nous attaquons ici au bilan     demander si le retour de l’Etat dans les           Bien entendu, les banquiers centraux élabo-
des acteurs économiques pour les inciter à   affaires ne constitue pas le principal frein à     rent de subtiles «stratégies de sortie». Mais
redécouvrir les vertus de l’épargne. Cet     la reprise? Dans la crise, l’Etat a, certes, été   ils ignorent si ces stratégies seront effica-
ajustement se traduira par une croissance    un puissant facteur de stabilisation et de         ces, en l’absence de précédents historiques,
molle aux Etats-Unis, et ce, pendant plu-    reprise économique grâce à ses interven-           et surtout, s’ils pourront les appliquer.
sieurs années.                               tions monétaires et budgétaires. Mais,             Messieurs Bernanke, Trichet, King vont-ils

14     B&F                                                                                                               MARS - AVRIL 2010
L’INTERVIEW
s’opposer frontalement aux élus? Vont-ils         a eu plus de 100 depuis l’éclosion de la pre-      de garantie collective peut affaiblir la disci-
prendre le risque d’une rechute dans la           mière bulle spéculative aux Pays-Bas en            pline individuelle. Par exemple, la garantie
récession, voire d’un krach obligataire? Il       1637, sans qu’il y ait eu pour autant d’éta-       des dépôts est directement responsable de
est à parier que la «sortie» prendra beau-        blissement bancaire à la taille démesurée. Il      l’une des pires débâcles de la période précé-
coup de temps.                                    ne s’agit pas de régler le «too big to fail»,      dente, celle des Savings & Loans aux Etats-
                                                  mais le «too many to fail», à savoir le risque     Unis. Ces institutions avaient pris des
B&F: A votre avis, le risque d’«aléa moral»       systémique de faillites contagieuses. Si Bâle      risques inconsidérés sans inquiéter leurs
– too big to fail – a-t-il grandi depuis le       I et II s’étaient concentrés sur les règles
sauvetage des grands instituts bancaires,         «microprudentielles» pour cadrer le risque
                                                                                                        «Je verrais plutôt certains
de sorte que la prochaine crise est, en           de faillite d’un établissement bancaire, il
quelque sorte, déjà programmée?                   faudra que Bâle III s’élargisse à la «macro-           pays émergents tels que
                                                  prudentialité». Il s’agit d’instaurer des ratios
                                                                                                       la Chine comme candidats
JEAN-PIERRE BÉGUELIN: N’avez-vous jamais          de fonds propres et de levier qui soient
entendu parler des stock-options? Beau-           contra-cycliques, pour inciter le secteur                     à la bulle»
coup de banquiers ont vu leur fortune             bancaire dans son ensemble à la prudence
                                                                                                               MICHEL GIRARDIN – UBP
fondre durant la crise; dans ces conditions,      en période de surchauffe et l’encourager à
pourquoi voudriez-vous qu’ils prennent            octroyer des crédits en période de crise, et
encore plus de risques à l’avenir? N’oubliez      ce, quelle que soit la taille de l’établisse-
pas qu’Etats et banques centrales sauvent         ment. Il faudrait également que les banques        déposants, protégés par la garantie publi-
les banques avant tout pour éviter, d’une         centrales se décident enfin à inclure le prix      que. Lors de la prochaine crise, tandis que
part, un collapse monétaire, donc une             des actifs financiers dans leur objectif de        les grandes banques auront été soumises à
dépression, et, d’autre part, des pertes pour     lutte contre l’inflation, un moyen relative-       des règles spéciales, l’aléa moral risque de se
les épargnants qui, sans cela, risqueraient       ment simple d’éviter une utilisation spécu-        manifester là où on ne l’attend pas, dans des
de réduire leur propension à épargner et          lative du crédit, régulièrement à la source        institutions plus petites qui ne font pas la
donc de ralentir la formation de capital          des crises financières.                            une des journaux. Va-t-on construire une
d’une économie. Dans ces conditions, le                                                              nouvelle ligne Maginot?
problème du lender of last resort existera        MICHEL JUVET: C’est vrai que les banques
toujours, bien qu’on puisse l’atténuer en         qui ont survécu ont pu prendre les parts de        B&F: Crise des subprimes, faillites et
limitant la concurrence entre les banques         marché des banques défuntes et qu’elles            nationalisations bancaires dans le monde
soit par nationalisation, soit par cartellisa-    sont donc encore plus «big» qu’avant. Mais         anglo-saxon, étranglement des débiteurs
                                                  elles ne seront pas forcément plus risquées        en francs suisses de l’Europe centrale
                                                  si l’on réussit à agir sur deux éléments:          (Hongrie, Roumanie, etc.), crédits urgents
 «Affaiblir le franc face à un                    monter les fonds propres et réduire l’endet-       à l’Ukraine, insolvabilité de Dubai,
euro lui-même faible serait, à                    tement interbancaire. Or, les propositions         sauvetage de banques autrichiennes…
                                                  de réglementation émises par les banques           Quel sera, selon vous, le prochain domino
 mon avis, contre-productif»                      centrales ou le Forum de stabilité financière      de cette sinistre partie?
          PATRIZIO MERCIAI                        vont dans ce sens et la réduction du «leve-
      BANQUE PROFIL DE GESTION                    rage» aura bien lieu. Cela n’empêchera             JEAN-PIERRE BÉGUELIN: Vous oubliez toutes
                                                  certainement pas une prochaine crise, car          les catastrophes qui devaient survenir et
                                                  le système capitaliste avance par crise.           dont on ne parle plus: les monoliners, les
                                                  Mais elle viendra d’ailleurs. Le meilleur          obligations municipales, le commercial real
tion, soit par une spécialisation imposée.        exemple est constitué par les banques japo-        estate aux Etats-Unis, etc. Rappelons que,
Plus que l’aléa moral, c’est le refus d’une       naises. Elles étaient les dernières à avoir        sauf cas très rares, une dette n’est pas irré-
telle limite qui contient sans doute les          traversé une grave crise de crédit, mais           médiablement mauvaise, mais que ce sont
germes de crises futures. Malheureusement,        elles n’ont été que très peu touchées par la       les circonstances qui la rendent temporaire-
les solutions discutées maintenant ne vont        dernière. Où, dans le monde aujourd’hui, le        ment mauvaise. Encore faut-il laisser le
pas dans cette direction sauf, peut-être,         crédit coule-t-il à flots, les banques sont-       temps au temps. Que n’a-t-on pas dit du
celle de n’aider, en cas de crise, que les        elles peu préparées à une brutale montée           tunnel sous la Manche ou de Canary Wharf
banques commerciales – narrow banks – à           des risques, les règles du G20 semblent-           à Londres?
fonction monétaire. Mais c’est celle qui          elles peu appliquées et l’extase mondiale
émane de la Banque d’Angleterre et de ses         s’affiche-t-elle? En Chine!                        MICHEL GIRARDIN: C’est vrai que dans la
trois-cents ans d’expérience, c’est dire…                                                            chaîne de l’endettement, les investisseurs
                                                  PATRIZIO MERCIAI: Le plan Volcker a déjà           cherchent les maillons faibles. A priori,
MICHEL GIRARDIN: C’est un leurre que              suscité des milliers de commentaires, je n’y       nous penserions les trouver dans les pays
d’imaginer que la réduction drastique de la       ajouterai pas le mien. En revanche, je souli-      émergents, comme le Brésil ou l’Argentine.
taille des grandes banques nous mettrait à        gnerais que l’aléa moral ne se résume pas au       Or, les pays qui ont le plus souvent «restruc-
l’abri de nouvelles crises financières. Il y en   «too big to fail». N’importe quel mécanisme        turé leur dette» (un terme pudique pour

16     B&F                                                                                                                    MARS - AVRIL 2010
CONJONCTURE
désigner la faillite) sont… la France et
l’Espagne! La Grèce et l’Islande pourraient
être les prochains candidats à ladite
restructuration. Ironie de l’histoire, c’est en
Grèce que l’on trouve les premiers vestiges
de faillite étatique, au IVe siècle av. J.-C. La
condition fondamentale pour qu’une dette
publique soit soutenable à long terme est
que la croissance nominale du PIB (somme
de sa croissance réelle et de l’inflation) soit
supérieure au taux d’intérêt auquel la dette
est financée sur les marchés obligataires.
Cette condition n’est plus remplie par la
Grèce depuis le début de la crise. Mais
d’autres pays, comme l’Irlande, la France et
l’Espagne, sont dans le même cas. Et que
dire de l’Allemagne qui, à l’instar de l’Italie,
ne respecte pas cette règle depuis bientôt
vingt ans? La Chine finance aujourd’hui déjà
20% de la dette américaine. L’Empire du
Milieu verra sans doute encore d’autres
pays industriels venir lui quémander les
deniers publics qui leur font défaut.

MICHEL JUVET: La réduction du levier finan-
cier est comme une vague qui se retire et qui
fait apparaître les cadavres cachés dans la          «C’est un leurre que d’imaginer que la réduction drastique
vase… Il est donc normal, qu’au fil du reflux,
de nouveaux dominos se découvrent.
                                                       de la taille des grandes banques nous mettrait à l’abri
Néanmoins, l’essentiel du reflux s’est effec-                       de nouvelles crises financières»
tué et, s’il reste des dominos cachés, ils
                                                                                      MICHEL GIRARDIN – UBP
seront moins systémiques que les précé-
dents. J’entrevois deux dominos. D’une part,
une réapparition de défauts de paiements
hypothécaires aux Etats-Unis, car cette            Cette protection met, cependant, en péril les     variations du taux d’intérêt. D’autant que
année verra de nombreux emprunts hypo-             monnaies concernées. Or, en proportion du         d’autres facteurs jouent aussi leur rôle,
thécaires accordés avant la crise devoir être      PIB, le déficit budgétaire des Etats-Unis et      comme la préférence changeante pour les
adaptés aux conditions actuelles, nettement        celui du Royaume-Uni sont des gouffres aussi      biens réels et les profits attendus sur les
moins attractives. D’autre part, les endette-      béants que celui de la Grèce. Mais le dollar      autres actifs. Qu’en période de taux nuls,
ments étatiques sont inquiétants (les inves-       reste la monnaie de réserve mondiale, et il va    de marchés paresseux et de bénéfices
tisseurs sont prêts à payer aujourd’hui des        bénéficier d’afflux de capitaux maintenant        déprimés, la demande d’or monte n’a rien
primes de couverture sur les débiteurs éta-        que les Etats-Unis sont sortis de la récession.   d’étonnant. Qu’avec la remontée des taux,
tiques supérieures à celles sur les débiteurs      Financer ou monétiser le déficit britannique,     de meilleurs profits et moins d’aversion au
«corporate») et un défaut de paiement dans         en revanche, risque de mettre la livre sous       risque l’or rebaisse, cela n’aurait ainsi rien
ce secteur aurait des répercussions impor-         pression, surtout si l’on songe à la reprise      de surprenant. Alors, l’or prochaine bulle?
tantes sur les banques. Ces dernières ont, en      plus tardive, à l’inflation tenace et au          Peut-être, mais une bulle rationnelle alors…
effet, acheté massivement des obligations          contexte préélectoral.
étatiques avec l’aide appuyée des banques                                                            MICHEL GIRARDIN: Je verrais plutôt certains
centrales et des Etats…                            B&F: L’or, la prochaine bulle?                    pays émergents tels que la Chine comme
                                                                                                     candidats à la bulle. L’or reste l’actif vers
PATRIZIO MERCIAI: Difficile de répondre, car il    JEAN-PIERRE BÉGUELIN: Comme celles d’un           lequel se tournent les investisseurs pour se
y a beaucoup de dominos sur la table.              Chinois en Chine, les tribulations du lingot      protéger des turbulences sur les marchés
Certains ont vacillé mais sont loin d’être sta-    d’or sont toujours un peu mystérieuses, en        financiers. Une perte de confiance sur les
bilisés, l’immobilier en Espagne par exemple.      grande partie parce que personne ne peut,         marchés actions ou le dollar, ou plus généra-
Tout un secteur de la table paraît fragile,        par manque de données suffisamment                lement sur les monnaies – liée à des poli-
mais les autorités voudront le préserver à         longues, estimer avec quelle intensité la         tiques de monétisation de la dette jugées
tout prix: les grands marchés obligataires.        demande de métal jaune réagit aux fortes          excessives –, une résurgence de l’inflation,

MARS - AVRIL 2010                                                                                                                   B&F        17
L’INTERVIEW                                                                                                 CONJONCTURE
                                                                                                 rance peu coûteuse. A l’inverse, des taux
                                                                                                 réels plus élevés décourageraient la déten-
                                                                                                 tion d’or et redonneraient du tonus aux
                                                                                                 monnaies. Mais, en pratique, les taux réels
                                                                                                 ne pourront monter que si les banques cen-
                                                                                                 trales resserrent leur politique de façon
                                                                                                 préventive, avant que l’inflation ne se
                                                                                                 manifeste. A mon sens, elles n’en ont pas
                                                                                                 vraiment la possibilité, sinon l’intention.
                                                                                                 Tant que les fondamentaux des devises
                                                                                                 seront peu brillants, l’or gardera son lustre.

                                                                                                 B&F: Pensez-vous que la Banque nationale
                                                                                                 réussira à maintenir l’euro au-dessus de
                                                                                                 la barre de 1,50 franc?

                                                                                                 JEAN-PIERRE BÉGUELIN: D’abord un point
                                                                                                 technique. La BNS réussira toujours à empê-
                                                                                                 cher le franc suisse de s’apprécier contre
                                                                                                 une devise particulière. Elle peut, en effet,
                                                                                                 toujours offrir le montant de francs suisses
                                                                                                 nécessaire pour satisfaire la demande à un
                                                                                                 cours fixé par elle puisqu’elle peut créer des
                                                                                                 francs ad infinitum. Qu’une telle politique se
                                                                                                 traduise par une forte croissance de la
                                                                                                 masse de francs en circulation avec les
                                                                                                 risques inhérents de voir l’inflation partir
 «En proportion du PIB, le déficit budgétaire des Etats-Unis                                     dans notre pays est chose connue, mais
      et celui du Royaume-Uni sont des gouffres aussi                                            c’est un risque que la BNS est prête à
                                                                                                 prendre de temps en temps. Dans ces condi-
                béants que celui de la Grèce»                                                    tions, la question à poser est plutôt: jusqu’à
                    PATRIZIO MERCIAI – BANQUE PROFIL DE GESTION                                  quand la BNS décidera-t-elle d’empêcher
                                                                                                 une montée du franc? Personne ne sait, pas
                                                                                                 même nos autorités monétaires. En fin
                                                                                                 d’année 2009, la BNS a décidé de laisser le
tels sont les facteurs susceptibles de provo-    ce qui est néanmoins amusant, c’est que la      franc monter, en partie parce que le dollar
quer un flux d’investissement vers le métal      hausse de l’or repose aussi certainement sur    retrouvait des couleurs, en partie parce que
jaune. Nous ne pouvons pas exclure un            la forte croissance chinoise.                   notre économie se porte mieux qu’on ne
engouement excessif pour ce dernier, mais il                                                     pensait, en partie parce que les flux de paie-
serait lié à une peur tout aussi exagérée sur    PATRIZIO MERCIAI: Une bulle d’or? Je            ments sont toujours troublés en fin d’année
l’évolution des actifs risqués.                  croyais que c’était un privilège pontifical…    pour des raisons comptables et fiscales, les
                                                 Plus sérieusement, le cours de l’or est-il      Suisses plaçant moins à l’étranger durant la
MICHEL JUVET: L’or est peut-être dans une        aujourd’hui complètement déconnecté des         trêve des confiseurs. Cette récente montée
bulle, compte tenu du nombre de produits         fondamentaux? Pas vraiment, puisque sa          du franc est-elle trop précoce? Nous verrons,
financiers indexés sur son cours qui ont été     hausse n’est, en fin de compte, que le miroir   mais il ne faut pas oublier que notre
créés ces dix-huit derniers mois. Mais en soi,   de la dépréciation de toutes les grandes        monnaie est toujours sous-évaluée et qu’un
ce n’est pas grave, cette bulle ne comporte      devises. Je reste frappé par l’enthousiasme     cours proche de 1,40 franc par euro paraîtra
pas de risque systémique. La bulle de            des banques centrales à galvauder leur          plus raisonnable lorsque nos économies
l’économie chinoise est, elle, beaucoup plus     monnaie. Bien entendu, le prix de l’or peut     seront revenues sur le droit chemin. En
inquiétante, car elle a les caractéristiques     redescendre de son pic actuel, mais, à mon      conséquence, ma réponse est non! La BNS
des plus grandes bulles historiques: excès       avis, seul un revirement des politiques         ne réussira pas à maintenir l’euro au-dessus
d’investissements (ils représentent 50% du       monétaires pourrait provoquer une baisse        de 1,50 franc car elle ne le voudra pas, heu-
PIB), excès de crédit (nettement plus grand      profonde et durable. Oubliez les analyses       reusement d’ailleurs, nos vacances en
que le PIB) et imagerie populaire positive (la   trop compliquées, en fin de compte, le          Europe devenant de plus en plus chères…
Chine ne peut pas être comparée aux autres,      cours du lingot est largement déterminé par
elle est un eldorado économique et elle sera     les taux d’intérêt réels. S’ils demeurent       MICHEL GIRARDIN: Que la BNS ne soit pas
la puissance des prochaines années). Bon,        nuls, voire négatifs, l’or restera une assu-    parvenue à empêcher une revalorisation du

18     B&F                                                                                                               MARS - AVRIL 2010

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1003 b&f inflation ou deflation_mars_avril 2010

  • 1. L’INTERVIEW CONJONCTURE Inflation ou déflation? Ni l’une ni l’autre, bien au contraire! Banque & Finance a interrogé un panel d’économistes et de stratèges de banques pour leur demander quelles réflexions leur inspiraient les grandes évolutions du moment. Jean-Pierre Béguelin, chef économiste de Pictet & Cie, Michel Girardin, conseiller économique à l’UBP Gestion institutionnelle, Michel Juvet, membre du Comité de direction et directeur de la recherche de Bordier & Cie, et Patrizio Merciai, Chief Investment Officer de la Banque Profil de Gestion à Genève, livrent ici leur sentiment sur l’évolution conjoncturelle et les consé- quences prévisibles de la crise financière. tion qui prend du temps, plus d’une année répercutent toute majoration de son coût Propos recueillis par en tout cas. Et même lorsqu’on atteindra ce sur les prix à la consommation. La compéti- Marian STEPCZYNSKI point où les économies commenceront à tion accrue qu’entraîne la globalisation ôte surchauffer, encore faudrait-il que les cette capacité à la grande majorité des banques aient alors assez augmenté leurs entreprises. fonds propres pour pouvoir accroître rapi- Banque & Finance: Certains économistes dement l’encours de leurs crédits. Or, tout MICHEL JUVET: Je ne partage pas la thèse estiment qu’en dépit de l’évolution récente indique que les nouvelles règles – G20 dixit déflationniste. Les énormes mesures moné- – à la hausse – des indices de prix, nous – qui devraient être fixées en 2010 seront taires et budgétaires mises en place partout nous trouvons, en réalité, dans un trend plus sévères, donc plus restrictives, que les dans le monde ont stoppé le risque défla- déflationniste. D’autres, au contraire, voient anciennes, mettons que celles connues sous le danger d’une résurgence de l’inflation. le nom de Bâle II. On risque alors de voir se «Aux Etats-Unis, à 360% De quel côté penchez-vous? développer une situation à la japonaise, avec une croissance anémique et des prix du produit intérieur brut, JEAN-PIERRE BÉGUELIN: D’un côté… de plutôt stables. Bien sûr, il y a le cas des pays la dette cumulée de l’Etat, l’autre… c’est bien connu, l’ambivalence est émergents et de la Chine, mais vous savez, le péché mignon des économistes. Alors, la Chine… des entreprises et des inflation ou déflation? Oui, mais quand et ménages est trop élevée» où? Demain, certainement pas. Pour qu’une MICHEL GIRARDIN: S’il est un écueil que inflation se développe, il faut, en effet, que l’économie mondiale doit éviter, c’est bien MICHEL GIRARDIN – UBP la reprise économique soit bien engagée, celui de la déflation. Les injections massives de liquidité par les banques centrales «L’Etat doit, à son tour, faire depuis le début de la crise en 2007 ne sau- tionniste induit par la crise du crédit de fin raient être inflationnistes que si le rythme 2008. Les économies ont retrouvé la crois- attention à ne pas jouer les de la croissance mondiale devait atteindre, sance, mais le monde occidental est désor- apprentis sorciers» puis dépasser, son seuil de plein-emploi. mais grevé de dettes publiques et abreuvé de Nous en sommes bien loin. Même les ten- liquidités émises par les banques centrales. MICHEL JUVET – BORDIER & CIE sions sur le prix du baril ne constituent pas Ces deux éléments débouchent générale- – stricto sensu – un phénomène inflation- ment sur une tendance à la stagflation plutôt niste, puisqu’il s’agit là d’une variation rela- qu’à la déflation. Dans les pays émergents, en que la demande de crédits privés gonfle, tive des prix et non d’une hausse générale. revanche, les risques inflationnistes sont que les banques y répondent, donc qu’elles Pour que l’énergie constitue une menace très présents. La reprise économique est aient moins peur de l’avenir, soit une évolu- inflationniste, il faudrait que les entreprises déjà forte, le prix des matières premières est 12 B&F MARS - AVRIL 2010
  • 2. CONJONCTURE beaucoup monté, mais les politiques écono- miques n’ont pas été inversées. Enfin, la tension sur le marché du travail en Chine signifie que cette dernière n’est plus autant un vecteur de déflation des salaires mon- diaux. Néanmoins, pour passer à un vrai scé- nario inflationniste, il faudrait que les Etats décident de financer leurs déficits avec de la création monétaire. A suivre? PATRIZIO MERCIAI: Je ne penche pas! Je gar- derais le juste milieu, du moins pour 2010. Dans la plupart des pays occidentaux, l’inflation devrait rester faible, sans passer durablement en négatif. Après les correc- tions habituelles (prix de l’énergie et simi- laires), le taux de renchérissement devrait être à peine inférieur à ce que l’on a connu ces deux dernières années. A mon avis, ce sont, avant tout, le chômage et la sous-utili- sation des outils de production qui vont contrecarrer la hausse des prix. J’aurais beaucoup de mal à envisager une déflation, parce qu’une grande partie de l’économie mondiale est en croissance, sinon au bord de la surchauffe, et que la demande de consommation semble se sta- biliser aux Etats-Unis et en Europe. A plus long terme, la tendance me paraît, d’ail- «Soyons sérieux, ce qui menace la reprise, ce n’est pas leurs, nettement inflationniste. Toutes les l’excès d’endettement public, ce serait plutôt des efforts mesures d’exception prises ces deux dernières années ont créé un océan de liqui- trop précipités pour réduire les déficits budgétaires» dités, qui, pour l’instant, restent endiguées, JEAN-PIERRE BÉGUELIN – PICTET & CIE inutilisées dans le système bancaire. Mais, à long terme, lorsque le flot sera libéré, il finira par propulser le crédit et les prix à la consommation, à moins qu’une partie ne se ment à relancer l’économie. Non, soyons MICHEL GIRARDIN: Assurément. Les Etats détourne sur certains actifs, créant de nou- sérieux, ce qui menace la reprise, ce n’est ont joué leur rôle de «consommateur de velles bulles sur le marché. pas l’excès d’endettement public, ce serait dernier recours» à l’éclatement de la crise, plutôt des efforts trop précipités pour ce qui nous a évité la déflation. Pour autant, B&F: L’énorme endettement des Etats, réduire les déficits budgétaires, répétant la manne de l’Etat n’est pas extensible à consécutif à la lutte contre la crise, ne ainsi, quoique d’une façon atténuée, la l’infini et il faudra bien que les politiques constitue-t-il pas désormais le principal récession américaine des années 1937-1938. budgétaires deviennent moins accommo- frein à la reprise? Mais pourquoi parlez-vous d’énorme endet- dantes, ce qui se traduira par une inflexion tement public? En fait, il n’y a aucun critère de la croissance. Le consommateur améri- JEAN-PIERRE BÉGUELIN: Parce qu’ayant lu bien net pour définir un excès d’endette- cain a joué le rôle de locomotive de la crois- David Ricardo, tous les boni paterfamiliares ment brut de la part d’un Etat, pour peu sance mondiale pendant plus de vingt ans, vont épargner plus pour faire face aux qu’il s’agisse d’une dette interne, les 60% du mais il a usé et abusé du recours au crédit futures hausses d’impôts nécessaires pour traité de Maastricht ayant été arrêtés entre pour ce faire. A l’éclosion de la crise, l’Etat rembourser la dette. Mais alors, les taux des négociateurs épuisés par une nuit mara- américain a pris le relais. Le débiteur a longs devraient tomber, ce qui aiderait thon uniquement pour persuader les changé, mais le problème de fond reste le encore plus la reprise. Sauf, bien sûr, si tous Allemands que les Italiens – on ne parlait même: à 360% du produit intérieur brut, la les pères de famille craignaient l’inflation alors pas des Grecs – n’adopteraient pas dette cumulée de l’Etat, des entreprises et après-demain, mais alors pourquoi épar- l’euro. Après tout, la dette publique japo- des ménages est trop élevée. Cette crise gner plus aujourd’hui? Sauf si vous investis- naise dépasse les 200% du PIB et les taux économique est la première depuis la sez cette épargne dans les biens réels, mais japonais sont nuls, et celle de l’Angleterre Seconde Guerre mondiale à ne pas être un ceci, évidemment, contribuerait puissam- atteignait les 260% du PIB en 1816. Alors… simple ajustement des stocks des entre- MARS - AVRIL 2010 B&F 13
  • 3. L’INTERVIEW CONJONCTURE aujourd’hui, la façon dont il envisage de se désendetter et les mesures imaginées pour réorganiser le système financier peuvent provoquer des effets négatifs pervers sur la croissance. La recherche permanente de nouvelles taxes pour combler les déficits budgétaires constitue, sans aucun doute, un frein puissant à la reprise des investisse- ments ou de la consommation. Quant à la régulation financière, il faut que les Etats soient très prudents et se rappellent que c’est aussi grâce au développement du secteur financier que la croissance mon- diale a pu être si forte auparavant. Des sur- enchères réglementaires (limitation de la taille des banques, taxation des flux de capi- taux, séparation des activités, etc.) entraî- neront un ralentissement des flux financiers et je crains que cela ne provoque les mêmes effets négatifs sur la croissance que les mesures protectionnistes des années 30 ont eu sur le commerce mondial et la crois- sance. L’Etat doit, à son tour, faire attention à ne pas jouer les apprentis sorciers. PATRIZIO MERCIAI: Non. Ce serait le cas si les Etats voulaient réduire brutalement cet endettement, mais ils n’en ont aucune inten- tion! Les responsables politiques de tout bord vous citeront volontiers des exemples des années 1930 pour vous convaincre que toute velléité de rigueur budgétaire cause- rait immanquablement une dépression. Bien entendu, il faudra financer ces déficits. En d’autres circonstances, l’émission de titres d’Etat pour plusieurs milliards par jour pousserait les taux d’intérêt longs à la hausse et étoufferait la croissance. Mais une bonne partie de ces montants astrono- miques ne sera jamais offerte sur le marché: elle sera absorbée par les fonds souverains et, surtout, par les banques centrales. La «Les énormes mesures monétaires et budgétaires mises grande nouveauté de ces dernières années en place partout dans le monde ont stoppé le risque est que l’achat de titres par les banques centrales est devenu la clef de voûte des déflationniste induit par la crise du crédit de fin 2008» politiques de pays éminemment respec- MICHEL JUVET – BORDIER & CIE tables, la panacée qui nous a, dit-on, préser- vés de la paralysie financière. Alors qu’il y a encore une décennie, monétiser la dette était une hérésie, un tour de passe-passe à prises à une demande moins forte que MICHEL JUVET: Ne devrait-on pas plutôt se peine digne d’une république bananière. prévue. Nous nous attaquons ici au bilan demander si le retour de l’Etat dans les Bien entendu, les banquiers centraux élabo- des acteurs économiques pour les inciter à affaires ne constitue pas le principal frein à rent de subtiles «stratégies de sortie». Mais redécouvrir les vertus de l’épargne. Cet la reprise? Dans la crise, l’Etat a, certes, été ils ignorent si ces stratégies seront effica- ajustement se traduira par une croissance un puissant facteur de stabilisation et de ces, en l’absence de précédents historiques, molle aux Etats-Unis, et ce, pendant plu- reprise économique grâce à ses interven- et surtout, s’ils pourront les appliquer. sieurs années. tions monétaires et budgétaires. Mais, Messieurs Bernanke, Trichet, King vont-ils 14 B&F MARS - AVRIL 2010
  • 4. L’INTERVIEW s’opposer frontalement aux élus? Vont-ils a eu plus de 100 depuis l’éclosion de la pre- de garantie collective peut affaiblir la disci- prendre le risque d’une rechute dans la mière bulle spéculative aux Pays-Bas en pline individuelle. Par exemple, la garantie récession, voire d’un krach obligataire? Il 1637, sans qu’il y ait eu pour autant d’éta- des dépôts est directement responsable de est à parier que la «sortie» prendra beau- blissement bancaire à la taille démesurée. Il l’une des pires débâcles de la période précé- coup de temps. ne s’agit pas de régler le «too big to fail», dente, celle des Savings & Loans aux Etats- mais le «too many to fail», à savoir le risque Unis. Ces institutions avaient pris des B&F: A votre avis, le risque d’«aléa moral» systémique de faillites contagieuses. Si Bâle risques inconsidérés sans inquiéter leurs – too big to fail – a-t-il grandi depuis le I et II s’étaient concentrés sur les règles sauvetage des grands instituts bancaires, «microprudentielles» pour cadrer le risque «Je verrais plutôt certains de sorte que la prochaine crise est, en de faillite d’un établissement bancaire, il quelque sorte, déjà programmée? faudra que Bâle III s’élargisse à la «macro- pays émergents tels que prudentialité». Il s’agit d’instaurer des ratios la Chine comme candidats JEAN-PIERRE BÉGUELIN: N’avez-vous jamais de fonds propres et de levier qui soient entendu parler des stock-options? Beau- contra-cycliques, pour inciter le secteur à la bulle» coup de banquiers ont vu leur fortune bancaire dans son ensemble à la prudence MICHEL GIRARDIN – UBP fondre durant la crise; dans ces conditions, en période de surchauffe et l’encourager à pourquoi voudriez-vous qu’ils prennent octroyer des crédits en période de crise, et encore plus de risques à l’avenir? N’oubliez ce, quelle que soit la taille de l’établisse- pas qu’Etats et banques centrales sauvent ment. Il faudrait également que les banques déposants, protégés par la garantie publi- les banques avant tout pour éviter, d’une centrales se décident enfin à inclure le prix que. Lors de la prochaine crise, tandis que part, un collapse monétaire, donc une des actifs financiers dans leur objectif de les grandes banques auront été soumises à dépression, et, d’autre part, des pertes pour lutte contre l’inflation, un moyen relative- des règles spéciales, l’aléa moral risque de se les épargnants qui, sans cela, risqueraient ment simple d’éviter une utilisation spécu- manifester là où on ne l’attend pas, dans des de réduire leur propension à épargner et lative du crédit, régulièrement à la source institutions plus petites qui ne font pas la donc de ralentir la formation de capital des crises financières. une des journaux. Va-t-on construire une d’une économie. Dans ces conditions, le nouvelle ligne Maginot? problème du lender of last resort existera MICHEL JUVET: C’est vrai que les banques toujours, bien qu’on puisse l’atténuer en qui ont survécu ont pu prendre les parts de B&F: Crise des subprimes, faillites et limitant la concurrence entre les banques marché des banques défuntes et qu’elles nationalisations bancaires dans le monde soit par nationalisation, soit par cartellisa- sont donc encore plus «big» qu’avant. Mais anglo-saxon, étranglement des débiteurs elles ne seront pas forcément plus risquées en francs suisses de l’Europe centrale si l’on réussit à agir sur deux éléments: (Hongrie, Roumanie, etc.), crédits urgents «Affaiblir le franc face à un monter les fonds propres et réduire l’endet- à l’Ukraine, insolvabilité de Dubai, euro lui-même faible serait, à tement interbancaire. Or, les propositions sauvetage de banques autrichiennes… de réglementation émises par les banques Quel sera, selon vous, le prochain domino mon avis, contre-productif» centrales ou le Forum de stabilité financière de cette sinistre partie? PATRIZIO MERCIAI vont dans ce sens et la réduction du «leve- BANQUE PROFIL DE GESTION rage» aura bien lieu. Cela n’empêchera JEAN-PIERRE BÉGUELIN: Vous oubliez toutes certainement pas une prochaine crise, car les catastrophes qui devaient survenir et le système capitaliste avance par crise. dont on ne parle plus: les monoliners, les Mais elle viendra d’ailleurs. Le meilleur obligations municipales, le commercial real tion, soit par une spécialisation imposée. exemple est constitué par les banques japo- estate aux Etats-Unis, etc. Rappelons que, Plus que l’aléa moral, c’est le refus d’une naises. Elles étaient les dernières à avoir sauf cas très rares, une dette n’est pas irré- telle limite qui contient sans doute les traversé une grave crise de crédit, mais médiablement mauvaise, mais que ce sont germes de crises futures. Malheureusement, elles n’ont été que très peu touchées par la les circonstances qui la rendent temporaire- les solutions discutées maintenant ne vont dernière. Où, dans le monde aujourd’hui, le ment mauvaise. Encore faut-il laisser le pas dans cette direction sauf, peut-être, crédit coule-t-il à flots, les banques sont- temps au temps. Que n’a-t-on pas dit du celle de n’aider, en cas de crise, que les elles peu préparées à une brutale montée tunnel sous la Manche ou de Canary Wharf banques commerciales – narrow banks – à des risques, les règles du G20 semblent- à Londres? fonction monétaire. Mais c’est celle qui elles peu appliquées et l’extase mondiale émane de la Banque d’Angleterre et de ses s’affiche-t-elle? En Chine! MICHEL GIRARDIN: C’est vrai que dans la trois-cents ans d’expérience, c’est dire… chaîne de l’endettement, les investisseurs PATRIZIO MERCIAI: Le plan Volcker a déjà cherchent les maillons faibles. A priori, MICHEL GIRARDIN: C’est un leurre que suscité des milliers de commentaires, je n’y nous penserions les trouver dans les pays d’imaginer que la réduction drastique de la ajouterai pas le mien. En revanche, je souli- émergents, comme le Brésil ou l’Argentine. taille des grandes banques nous mettrait à gnerais que l’aléa moral ne se résume pas au Or, les pays qui ont le plus souvent «restruc- l’abri de nouvelles crises financières. Il y en «too big to fail». N’importe quel mécanisme turé leur dette» (un terme pudique pour 16 B&F MARS - AVRIL 2010
  • 5. CONJONCTURE désigner la faillite) sont… la France et l’Espagne! La Grèce et l’Islande pourraient être les prochains candidats à ladite restructuration. Ironie de l’histoire, c’est en Grèce que l’on trouve les premiers vestiges de faillite étatique, au IVe siècle av. J.-C. La condition fondamentale pour qu’une dette publique soit soutenable à long terme est que la croissance nominale du PIB (somme de sa croissance réelle et de l’inflation) soit supérieure au taux d’intérêt auquel la dette est financée sur les marchés obligataires. Cette condition n’est plus remplie par la Grèce depuis le début de la crise. Mais d’autres pays, comme l’Irlande, la France et l’Espagne, sont dans le même cas. Et que dire de l’Allemagne qui, à l’instar de l’Italie, ne respecte pas cette règle depuis bientôt vingt ans? La Chine finance aujourd’hui déjà 20% de la dette américaine. L’Empire du Milieu verra sans doute encore d’autres pays industriels venir lui quémander les deniers publics qui leur font défaut. MICHEL JUVET: La réduction du levier finan- cier est comme une vague qui se retire et qui fait apparaître les cadavres cachés dans la «C’est un leurre que d’imaginer que la réduction drastique vase… Il est donc normal, qu’au fil du reflux, de nouveaux dominos se découvrent. de la taille des grandes banques nous mettrait à l’abri Néanmoins, l’essentiel du reflux s’est effec- de nouvelles crises financières» tué et, s’il reste des dominos cachés, ils MICHEL GIRARDIN – UBP seront moins systémiques que les précé- dents. J’entrevois deux dominos. D’une part, une réapparition de défauts de paiements hypothécaires aux Etats-Unis, car cette Cette protection met, cependant, en péril les variations du taux d’intérêt. D’autant que année verra de nombreux emprunts hypo- monnaies concernées. Or, en proportion du d’autres facteurs jouent aussi leur rôle, thécaires accordés avant la crise devoir être PIB, le déficit budgétaire des Etats-Unis et comme la préférence changeante pour les adaptés aux conditions actuelles, nettement celui du Royaume-Uni sont des gouffres aussi biens réels et les profits attendus sur les moins attractives. D’autre part, les endette- béants que celui de la Grèce. Mais le dollar autres actifs. Qu’en période de taux nuls, ments étatiques sont inquiétants (les inves- reste la monnaie de réserve mondiale, et il va de marchés paresseux et de bénéfices tisseurs sont prêts à payer aujourd’hui des bénéficier d’afflux de capitaux maintenant déprimés, la demande d’or monte n’a rien primes de couverture sur les débiteurs éta- que les Etats-Unis sont sortis de la récession. d’étonnant. Qu’avec la remontée des taux, tiques supérieures à celles sur les débiteurs Financer ou monétiser le déficit britannique, de meilleurs profits et moins d’aversion au «corporate») et un défaut de paiement dans en revanche, risque de mettre la livre sous risque l’or rebaisse, cela n’aurait ainsi rien ce secteur aurait des répercussions impor- pression, surtout si l’on songe à la reprise de surprenant. Alors, l’or prochaine bulle? tantes sur les banques. Ces dernières ont, en plus tardive, à l’inflation tenace et au Peut-être, mais une bulle rationnelle alors… effet, acheté massivement des obligations contexte préélectoral. étatiques avec l’aide appuyée des banques MICHEL GIRARDIN: Je verrais plutôt certains centrales et des Etats… B&F: L’or, la prochaine bulle? pays émergents tels que la Chine comme candidats à la bulle. L’or reste l’actif vers PATRIZIO MERCIAI: Difficile de répondre, car il JEAN-PIERRE BÉGUELIN: Comme celles d’un lequel se tournent les investisseurs pour se y a beaucoup de dominos sur la table. Chinois en Chine, les tribulations du lingot protéger des turbulences sur les marchés Certains ont vacillé mais sont loin d’être sta- d’or sont toujours un peu mystérieuses, en financiers. Une perte de confiance sur les bilisés, l’immobilier en Espagne par exemple. grande partie parce que personne ne peut, marchés actions ou le dollar, ou plus généra- Tout un secteur de la table paraît fragile, par manque de données suffisamment lement sur les monnaies – liée à des poli- mais les autorités voudront le préserver à longues, estimer avec quelle intensité la tiques de monétisation de la dette jugées tout prix: les grands marchés obligataires. demande de métal jaune réagit aux fortes excessives –, une résurgence de l’inflation, MARS - AVRIL 2010 B&F 17
  • 6. L’INTERVIEW CONJONCTURE rance peu coûteuse. A l’inverse, des taux réels plus élevés décourageraient la déten- tion d’or et redonneraient du tonus aux monnaies. Mais, en pratique, les taux réels ne pourront monter que si les banques cen- trales resserrent leur politique de façon préventive, avant que l’inflation ne se manifeste. A mon sens, elles n’en ont pas vraiment la possibilité, sinon l’intention. Tant que les fondamentaux des devises seront peu brillants, l’or gardera son lustre. B&F: Pensez-vous que la Banque nationale réussira à maintenir l’euro au-dessus de la barre de 1,50 franc? JEAN-PIERRE BÉGUELIN: D’abord un point technique. La BNS réussira toujours à empê- cher le franc suisse de s’apprécier contre une devise particulière. Elle peut, en effet, toujours offrir le montant de francs suisses nécessaire pour satisfaire la demande à un cours fixé par elle puisqu’elle peut créer des francs ad infinitum. Qu’une telle politique se traduise par une forte croissance de la masse de francs en circulation avec les risques inhérents de voir l’inflation partir «En proportion du PIB, le déficit budgétaire des Etats-Unis dans notre pays est chose connue, mais et celui du Royaume-Uni sont des gouffres aussi c’est un risque que la BNS est prête à prendre de temps en temps. Dans ces condi- béants que celui de la Grèce» tions, la question à poser est plutôt: jusqu’à PATRIZIO MERCIAI – BANQUE PROFIL DE GESTION quand la BNS décidera-t-elle d’empêcher une montée du franc? Personne ne sait, pas même nos autorités monétaires. En fin d’année 2009, la BNS a décidé de laisser le tels sont les facteurs susceptibles de provo- ce qui est néanmoins amusant, c’est que la franc monter, en partie parce que le dollar quer un flux d’investissement vers le métal hausse de l’or repose aussi certainement sur retrouvait des couleurs, en partie parce que jaune. Nous ne pouvons pas exclure un la forte croissance chinoise. notre économie se porte mieux qu’on ne engouement excessif pour ce dernier, mais il pensait, en partie parce que les flux de paie- serait lié à une peur tout aussi exagérée sur PATRIZIO MERCIAI: Une bulle d’or? Je ments sont toujours troublés en fin d’année l’évolution des actifs risqués. croyais que c’était un privilège pontifical… pour des raisons comptables et fiscales, les Plus sérieusement, le cours de l’or est-il Suisses plaçant moins à l’étranger durant la MICHEL JUVET: L’or est peut-être dans une aujourd’hui complètement déconnecté des trêve des confiseurs. Cette récente montée bulle, compte tenu du nombre de produits fondamentaux? Pas vraiment, puisque sa du franc est-elle trop précoce? Nous verrons, financiers indexés sur son cours qui ont été hausse n’est, en fin de compte, que le miroir mais il ne faut pas oublier que notre créés ces dix-huit derniers mois. Mais en soi, de la dépréciation de toutes les grandes monnaie est toujours sous-évaluée et qu’un ce n’est pas grave, cette bulle ne comporte devises. Je reste frappé par l’enthousiasme cours proche de 1,40 franc par euro paraîtra pas de risque systémique. La bulle de des banques centrales à galvauder leur plus raisonnable lorsque nos économies l’économie chinoise est, elle, beaucoup plus monnaie. Bien entendu, le prix de l’or peut seront revenues sur le droit chemin. En inquiétante, car elle a les caractéristiques redescendre de son pic actuel, mais, à mon conséquence, ma réponse est non! La BNS des plus grandes bulles historiques: excès avis, seul un revirement des politiques ne réussira pas à maintenir l’euro au-dessus d’investissements (ils représentent 50% du monétaires pourrait provoquer une baisse de 1,50 franc car elle ne le voudra pas, heu- PIB), excès de crédit (nettement plus grand profonde et durable. Oubliez les analyses reusement d’ailleurs, nos vacances en que le PIB) et imagerie populaire positive (la trop compliquées, en fin de compte, le Europe devenant de plus en plus chères… Chine ne peut pas être comparée aux autres, cours du lingot est largement déterminé par elle est un eldorado économique et elle sera les taux d’intérêt réels. S’ils demeurent MICHEL GIRARDIN: Que la BNS ne soit pas la puissance des prochaines années). Bon, nuls, voire négatifs, l’or restera une assu- parvenue à empêcher une revalorisation du 18 B&F MARS - AVRIL 2010