Négociation en salle des marchés Séance 10 <ul><li>Le risque de crédit </li></ul><ul><li>FTS  Trading Case GC2 </li></ul>
Sources de risques de crédit <ul><li>Exposition au risque de crédit du sous-jacent </li></ul><ul><ul><li>Prêt bancaire </l...
Risque de Marché vs.  Risque de Crédit Marché Crédit Horizon Court Long Hedging Standard Adaptatif Information Spécifique ...
Pourquoi mesurer le risque de crédit <ul><li>Dans un marché de capitaux parfait (selon Modigliani-Miller) ajouter/soustrai...
Prêt bancaire <ul><li>Comment est-ce que les banques peuvent répondre à ces imperfections de marché </li></ul><ul><li>1. A...
Capital Adequacy Risk Weights from Various BIS Accords ( Corporate Assets Only) Original 1988 Accord All Ratings    100% o...
Obligations souveraines ou corporatives <ul><li>Les composantes du risque de crédit des obligations corporatives : </li></...
Exposition aux risques d’une contrepartie (OTC) <ul><li>Sur les bourses des produits dérivés le risque de contrepartie est...
Credit Rating <ul><li>Mesure de la qualité de la dette publiée par une agence (privée) de rating. </li></ul><ul><ul><li>S&...
Risque de défaut
Probabilité de changement de rating
La modélisation du défaut <ul><li>Modèle structurel </li></ul><ul><ul><li>La valeur de la firme est considérée comme une v...
La gestion des risques de crédit <ul><li>Garanties financières, assurance, lettre de crédit </li></ul><ul><li>Limites d’ex...
Le marché de crédit <ul><li>Jusqu’à récemment, il n’y avait pas de produits pour gérer le risque du crédit </li></ul><ul><...
Le marché de crédit structuré <ul><li>Le marché de crédit structuré a plusieurs produits qui sont créés pour transférer le...
Le marché de crédit structuré <ul><li>Les produits dérivés séparent le risque du crédit du sous-jacent et donc permettent ...
Avantages par rapport à la protection traditionnelle <ul><li>Les produits dérivés permettent des ventes à découvert dans u...
Avantages par rapport à la protection traditionnelle <ul><li>Les entité(s) de référence ne sont pas au courant des transac...
Risque de crédit <ul><li>Les dérivés sur crédit servent à gérer les trois types de risque de crédit – événements : </li></...
Risque de crédit <ul><li>Les options sur crédit </li></ul><ul><ul><li>Option de crédit sous-jacentes à la valeur d’un acti...
Risque de crédit <ul><li>Option de crédit binaire basée sur un montant prédéterminé : </li></ul><ul><ul><li>Le détenteur d...
Risque de crédit <ul><li>Credit defaut swap : </li></ul><ul><ul><li>L’acheteur paye une prime pour le swap et reçoit en éc...
Risque de crédit <ul><li>Total return Credit Swap </li></ul><ul><ul><li>Dans ce cas, un gestionnaire fait une série de pai...
La taille du marché
Des exemples de mauvais gestion des risques… <ul><li>Le risque de crédit : </li></ul><ul><ul><li>Bankgesellschaft Berlin <...
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  1. 1. Négociation en salle des marchés Séance 10 <ul><li>Le risque de crédit </li></ul><ul><li>FTS Trading Case GC2 </li></ul>
  2. 2. Sources de risques de crédit <ul><li>Exposition au risque de crédit du sous-jacent </li></ul><ul><ul><li>Prêt bancaire </li></ul></ul><ul><ul><li>Obligations souveraines ou corporatives </li></ul></ul><ul><li>Exposition aux risques d’une contrepartie (OTC): titre vulnérable </li></ul><ul><li>Combinaison des deux </li></ul>
  3. 3. Risque de Marché vs. Risque de Crédit Marché Crédit Horizon Court Long Hedging Standard Adaptatif Information Spécifique au marché Spécifique au contrat Données Abondant Rare
  4. 4. Pourquoi mesurer le risque de crédit <ul><li>Dans un marché de capitaux parfait (selon Modigliani-Miller) ajouter/soustraire des risques financiers ne change pas la valeur de la firme </li></ul><ul><li>Les marchés de crédit sont imparfaits (asymétrie d’information) </li></ul><ul><li>Dans les marchés imparfaits, il y a plusieurs avantages à bien mesurer et gérer les risques financiers </li></ul>
  5. 5. Prêt bancaire <ul><li>Comment est-ce que les banques peuvent répondre à ces imperfections de marché </li></ul><ul><li>1. Augmenter les taux unilatéralement </li></ul><ul><ul><li>Problème de sélection adverse </li></ul></ul><ul><ul><li>Incitative pour les emprunteurs de prendre plus de risques </li></ul></ul><ul><li>2. Réduire l’exposition </li></ul><ul><ul><li>Ceci réduit le potentiel de profit </li></ul></ul><ul><li>Solution: les taux et limites d’exposition aux risques dépendent de l’emprunteur </li></ul>
  6. 6. Capital Adequacy Risk Weights from Various BIS Accords ( Corporate Assets Only) Original 1988 Accord All Ratings 100% of Minimum Capital (e.g. 8%) 1999 (June) Consultative BIS Proposal Rating/Weight AAA to AA- A+ to B- Below B- Unrated 20% 100% 150% 100% 2001 (January) Consultative BIS Proposal AAA to AA- A+ to A- BBB+ to BB- Below BB- Unrated 20% 50% 100% 150% 100% Altman/Saunders Proposal (2000,2001) AAA to AA- A+ to BBB- BB+ to B- Below B- Unrated 10% 30% 100% 150% Internally Based Approach
  7. 7. Obligations souveraines ou corporatives <ul><li>Les composantes du risque de crédit des obligations corporatives : </li></ul><ul><ul><li>La probabilité de défaut </li></ul></ul><ul><ul><li>La probabilité d’un changement de rating </li></ul></ul><ul><ul><li>La probabilité d’un changement du spread </li></ul></ul><ul><li>Les événements du crédit : </li></ul><ul><ul><li>Faillite </li></ul></ul><ul><ul><li>Changement de rating </li></ul></ul><ul><ul><li>Restructuration </li></ul></ul><ul><ul><li>Incapacité de payer </li></ul></ul>
  8. 8. Exposition aux risques d’une contrepartie (OTC) <ul><li>Sur les bourses des produits dérivés le risque de contrepartie est éliminé par le clearing corporation </li></ul><ul><li>Sur le marché OTC un investisseur fait face à différents types de risques : </li></ul><ul><ul><li>Une position short d’options : jamais des risque </li></ul></ul><ul><ul><li>Une position longe d’options : toujours des risque </li></ul></ul><ul><ul><li>Une position de contrat à terme : parfois des risque </li></ul></ul>
  9. 9. Credit Rating <ul><li>Mesure de la qualité de la dette publiée par une agence (privée) de rating. </li></ul><ul><ul><li>S&P: AAA,AA,A,BBB,BB,B,CCC </li></ul></ul><ul><ul><li>Moodys: Aaa,Aa,A,Baa,Ba,B,Caa </li></ul></ul><ul><ul><li>BBB (Baa) et mieux sont considérés ‘’investment grade’’ </li></ul></ul><ul><ul><li>En dessous de BBB : ‘’Junk bonds’’ </li></ul></ul>
  10. 10. Risque de défaut
  11. 11. Probabilité de changement de rating
  12. 12. La modélisation du défaut <ul><li>Modèle structurel </li></ul><ul><ul><li>La valeur de la firme est considérée comme une variable stochastique </li></ul></ul><ul><ul><li>On applique la théorie des options à l’évaluation des titres développée par Merton (1974) </li></ul></ul><ul><li>Les modèles en forme réduite (Ex : CreditMetrics ) </li></ul><ul><ul><li>Adaptation des modèles de structure à terme des taux </li></ul></ul><ul><ul><li>La faillite est imprévisible </li></ul></ul><ul><ul><li>3 paramètres à estimer </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Taux sans risque </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Probabilité de défaut </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Taux de recouvrement </li></ul></ul></ul>
  13. 13. La gestion des risques de crédit <ul><li>Garanties financières, assurance, lettre de crédit </li></ul><ul><li>Limites d’exposition </li></ul><ul><li>‘‘ Netting Arrangements’’ </li></ul><ul><li>Règlements périodiques des contrats </li></ul><ul><li>‘‘ Credit triggers’’ </li></ul><ul><li>Mise en place de marges et de collatéraux (biens offert en garantie) </li></ul>
  14. 14. Le marché de crédit <ul><li>Jusqu’à récemment, il n’y avait pas de produits pour gérer le risque du crédit </li></ul><ul><li>Pour se débarrasser du risque, il fallait vendre le sous-jacent </li></ul><ul><ul><li>Coûteux et sous-optimal </li></ul></ul><ul><li>Les produits du marché de crédit structuré permettent de gérer le risque de crédit d’un titre ou d’un portefeuille </li></ul><ul><ul><li>Les produits permettent des gains en efficience en complétant le marché </li></ul></ul>
  15. 15. Le marché de crédit structuré <ul><li>Le marché de crédit structuré a plusieurs produits qui sont créés pour transférer le risque de crédit entre investisseurs </li></ul><ul><li>Le marché est ‘’over the counter’’ (OTC), et il y a deux grandes classes de produits : </li></ul><ul><ul><li>Produits dérivés : La valeur dépend de la valeur d’un sous-jacent </li></ul></ul><ul><ul><li>Les produits de crédit structuré : Combinaison de produits dérivés et transaction cash </li></ul></ul>
  16. 16. Le marché de crédit structuré <ul><li>Les produits dérivés séparent le risque du crédit du sous-jacent et donc permettent aux investisseurs d’augmenter ou diminuer leur exposition aux risques de crédit </li></ul><ul><ul><li>Acheter de la protection pour réduire le risque de crédit </li></ul></ul><ul><ul><li>Vendre de la protection pour diversifier le risque de crédit – spéculation! </li></ul></ul>
  17. 17. Avantages par rapport à la protection traditionnelle <ul><li>Les produits dérivés permettent des ventes à découvert dans un marché relativement liquide (no short squeeze) </li></ul><ul><li>On peut utiliser le profil risque-rendement des instruments dérivés pour de la couverture </li></ul><ul><li>Les dérivés permettent de profiter de possibilités d’arbitrage </li></ul>
  18. 18. Avantages par rapport à la protection traditionnelle <ul><li>Les entité(s) de référence ne sont pas au courant des transactions </li></ul><ul><ul><li>On peut se débarrasser du risque de crédit sans nuire à la relation avec le client avec discrétion </li></ul></ul><ul><li>Les termes du contrat sont négociables </li></ul><ul><li>Le marché des produits dérivés sert à mesurer le niveau du risque </li></ul>
  19. 19. Risque de crédit <ul><li>Les dérivés sur crédit servent à gérer les trois types de risque de crédit – événements : </li></ul><ul><ul><li>Défaut : risque que l’émetteur ne paye pas les intérêts et/ou le capital </li></ul></ul><ul><ul><li>Rétrogradation : Risque que la cote de crédit d’un émetteur soit abaissée </li></ul></ul><ul><ul><li>Spread : risque que l’écart de rendement d’un actif par rapport à une référence s’agrandisse </li></ul></ul>
  20. 20. Risque de crédit <ul><li>Les options sur crédit </li></ul><ul><ul><li>Option de crédit sous-jacentes à la valeur d’un actif (si défaut ou rétrogradation) </li></ul></ul><ul><ul><li>Credit spread option (basé sur l’écart de crédit entre l’émetteur et un benchmark) </li></ul></ul><ul><li>Les options de crédit sont, en général, binaires : </li></ul><ul><ul><li>Le vendeur de l’option de crédit paye un montant fixe si un défaut (ou une rétrogradation) a lieu </li></ul></ul><ul><li>Les options de crédit peuvent soit être basées sur un montant prédéterminé, soit être basées sur une cote de crédit </li></ul>
  21. 21. Risque de crédit <ul><li>Option de crédit binaire basée sur un montant prédéterminé : </li></ul><ul><ul><li>Le détenteur de ce genre d’option reçoit un certain montant (convenu à l’avance) dans le cas où l’émetteur fait défaut </li></ul></ul><ul><li>Option de crédit binaire basée sur la cote de crédit : </li></ul><ul><ul><li>Le détenteur de ce genre d’option reçoit un certain montant (convenu à l’avance) dans le cas où la cote de crédit de l’émetteur est descendue à un certain niveau </li></ul></ul><ul><ul><li>L’obligation peut être revendable à l’émetteur </li></ul></ul><ul><ul><li>Par exemple, l’option peut payer la différence entre une valeur de référence et la valeur au marché de l’obligation suite à la rétrogradation de la cote </li></ul></ul><ul><ul><li>L’option peut payer un certain nombre de points de base en coupon additionnel après que la rétrogradation ait eu lieu </li></ul></ul>
  22. 22. Risque de crédit <ul><li>Credit defaut swap : </li></ul><ul><ul><li>L’acheteur paye une prime pour le swap et reçoit en échange du cash si le défaut a lieu </li></ul></ul><ul><ul><li>C’est comme une option – élément d’assurance </li></ul></ul>Actif de référence Investisseur Swap Dealer $ coût $ FM de l’obligation $ prime Swap $ si défaut
  23. 23. Risque de crédit <ul><li>Total return Credit Swap </li></ul><ul><ul><li>Dans ce cas, un gestionnaire fait une série de paiements indexés sur le rendement total d’un actif de référence à l’investisseur </li></ul></ul><ul><ul><li>L’investisseur, en échange, fait des paiements indexés sur un indice de référence (LIBOR, Bons du Trésor…) </li></ul></ul>Dealer : Total return payer Funding source Actif de référence Investisseur : Total return Receiver $LIBOR + Spread 2 $LIBOR + Spread 1 $ Funding $Total return $Total return $ Cost
  24. 24. La taille du marché
  25. 25. Des exemples de mauvais gestion des risques… <ul><li>Le risque de crédit : </li></ul><ul><ul><li>Bankgesellschaft Berlin </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>C’est à l’origine un outil de développement du secteur immobilier de Berlin ou des intérêts public et privés sont entremêlés (politique et affaires)… </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Été 2001, la municipalité de Berlin doit injecter 2 milliards d’Euros pour sauver la banque de la faillite et les contribuable de Berlin se retrouvent avec un fardeaux de 21 milliards d’Euros de dette pour les 31 prochaines années… </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Pourquoi? </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Mauvaise gestion du risque de crédit immobilier! La banque fait des prêts généreux à des promoteurs immobiliers à partir de création de fonds avec des garanties généreuses… </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><ul><li>Quand le marché est haussier, ça va, mais la bulle immobilière a éclaté à Berlin en 1999. </li></ul></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>La mission de la banque était politique avant tout. </li></ul></ul></ul>

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