Le document analyse la volatilité des marchés financiers en octobre 2014, évoquant un risque accru de déflation dans la zone euro et une possible révision à la baisse des hausses de taux de la Fed. Les rendements obligataires ont fortement fluctué, et les marchés ont réagi négativement aux données économiques américaines et européennes. La perception du risque a changé, entraînant une sous-performance des actifs à haut rendement par rapport aux obligations investment grade.

1. FLASH
MARCHÉS
Achevé de rédiger le 15/10/14 OCTOBRE 2014
JOURNÉE D’UNE EXTRÊME NERVOSITÉ
SUR LES MARCHÉS, ENTRAÎNANT
UNE VOLATILITÉ « INTRADAY »
QUI RAPPELLE 2011-2012
Tous ces éléments font repricer par les
marchés un risque accru de « triple-dip »
de l’économie de la zone Euro avec une
entrée en déflation désormais assortie d’une
probabilité accrue et une Fed qui pourraît
repousser la normalisation de sa politique
monétaire.
L’analyse des futures sur Fed Funds indique
que le marché ne price plus qu’une seule
hausse des taux (de 25 points de base) en
2015, contre + 100 points de base selon les
dernières Summary of Economic Projections
de la Fed en septembre.
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Les taux gouvernementaux ont connu
une journée de dislocation avec une ampli-tude
inouïe du 10 ans américain. Actuelle-ment
sur un niveau de 2 %, il est descendu
jusque 1,86 %, ce qui représentait une chute
de - 35 points de base par rapport à son
niveau d’hier soir. Pour rappel, il traitait sur
un niveau de 1,63 % le 2 mai, date de l’évo-cation
de la fin du QE 3 et veille du sell-off
qui allait l’emmener à 3 % en quasi ligne
droite.
En Europe, si la France a réussi à « coller »
le bund allemand (à 1 ou 2 points de base
près) et ce malgré sa seconde note sous
surveillance négative (Fitch après S&P) en
moins d’une semaine, les taux périphé-riques
se sont nettement tendus.
Après les chiffres d’inflation de septembre en
Europe publiés hier (notamment au Royaume-
Uni avec un core-index à + 1,5 % vs + 1,9 %
le mois précédent), les investisseurs ont
réagi avec une extrême violence aux publi-cations
des ventes au détail américaines
(= 1/3 de la consommation totale qui repré-sente
elle-même 70 % du PIB américain) et à
l’enquête d’activité manufacturière dans l’État
de New York, toutes deux sorties inférieures
aux attentes. Les nouvelles concernant la
propagation de la fièvre Ebola ont contribué
aussi à alourdir le sentiment déjà très morose.
Les récentes « Minutes » du dernier Federal
Open Market Committee (FOMC) ont fait part
de craintes de certains membres sur :
• Les conséquences du ralentissement mondial
en général – et en Europe en particulier – sur
une croissance américaine qui pourraît être
plus molle à moyen terme ;
• Le renchérissement du dollar qui pèserait
sur l’appréciation de l’inflation vers l’objectif
des 2 %.
-0,90
-0,85
-0,80
-0,75
-0,70
-0,65
-0,60
-0,55
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-0,45
-0,40
-0,35
0,90
0,85
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0,75
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0,60
0,55
0,50
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0,30 -0,30
31/07/14 21/08/14 11/09/14 2/10/14 15/10/14
VARIATION J DU TAUX 10 ANS
VERSUS ALLEMAGNE
FRANCE + 1
ESPAGNE + 15
ITALIE + 20
PORTUGAL + 30
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0,35
Fed Funds Futures
Déc. 2015
(éch G)
Divergence
vs. « DOTS »
(éch D)
Source : Bloomberg Source : Bloomberg

2. FLASH MARCHÉS
Encore récemment, « bad news means good
news ».
Dit autrement, tout ce qui pouvait justifier
un prolongement des politiques monétaires
accommodantes de la BOE et surtout de la
Fed était perçu positivement par les marchés,
notamment par les actifs risqués en général
et pour les papiers à spread en particulier
(« reach for yield »).
La donne a fondamentalement changé.
Une croissance molle est bonne pour le
crédit (taux bas voire en baisse, politique
monétaire accommodante, compression
des spreads…). Mais une récession est mau-vaise
pour les spreads (baisse de la top line,
augmentation du levier, augmentation des
risque de défaut, repricing du risque).
Ceci explique le très net mouvement de
décompression des spreads et donc la
sous-performance du « High Yield » versus
« Investment Grade ».
C’est donc sans surprise que nous avons
assisté aujourd’hui à une séance très
difficile sur les crédits. L’indice Itraxx Main
s’écarte de + 5 points de base, le Xover de
+ 30 points de base. Si les crédits « Invest-ment
Grade » ont assez bien résistés
(les banques italiennes, les dettes hybrides,
les AT1 ont été cependant parmi les
secteurs les plus sous pression), le « High
Yield » a connu une session très faible.
Difficile d’estimer la correction réelle des
indices « High Yield » car la liquidité est
inexistante, mais de nombreux noms affi-chaient
des prix très significativement
en baisse.
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