Le document présente un rapport de stage sur la valorisation du risque de marché dans les portefeuilles de dette, en mettant l'accent sur l'importance de la quantification des risques financiers et la nécessité d'une gestion proactive pour garantir la rentabilité des entreprises. Il aborde également la fonction financière comme un outil stratégique pour maximiser la valeur de l'entreprise tout en minimisant les risques liés à l'endettement. Enfin, le rapport se compose de sections théoriques et pratiques, soulignant des études de cas relatives à l'évaluation des risques dans une entreprise d'accueil spécifique.

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Groupe Institut Supérieur de Commerce et
d’Administration des Entreprises
Centre de Rabat
Rapport de Stage
Deuxième Année
La Value-at-Risk ou la quantification du
risque de marché relatif au
portefeuille de la dette
Rédigé par : Youcef Benchicou
Encadré par : M. Anas El Hosni
Année Universitaire : 2015 / 2016

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Remerciements :
C’est avec un grand plaisir que je tiens à réserver ces lignes en signe de reconnaissance à tous
ceux qui ont contribué de près ou de loin à l’élaboration de ce travail.
Au terme de ce travail je tiens à remercier vivement l’ensemble du personnel de
l’ONEE - Branche Eau et spécialement le personnel de la division financement qui m’a
accompagné tout au long de cette expérience professionnelle sans épargner aucun effort pour
me guider sur la bonne voie du savoir.
Je tiens à ce titre à remercier M. Anas El Hosni, en tant que responsable du service prospection
des financements au sein de la division financement de l’Office, pour le soutien et l'aide qu'il
m'a réservé tout au long de la durée de stage et de la période d’élaboration de ce travail.
Je tiens à témoigner reconnaissance envers l’ensemble du corps professoral et administratif du
Groupe ISCAE pour son dévouement et sa bienveillance, ainsi que pour sa veille sur la qualité
de la formation et de l’excellence de son établissement
Je tiens à remercier, en fin de compte, tous mes collègues, frères, sœurs et amis ainsi que mes
parents pour leur soutien et pour leur confiance et à qui je dédie fièrement ce travail.

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Table des Matières :
PREMIERE PARTIE: FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT ET GESTION DES RISQUES
FINANCIERS........................................................................................................................................................... 5
CHAPITRE PRELIMINAIRE : FINANCEMENT DES ENTREPRISES : A PROPOS ................................. 5
I. A PROPOS DE LA FONCTION FINANCIERE ......................................................................................... 5
II. FINANCEMENT DES ENTREPRISES : QUELS ENJEUX ....................................................................... 7
III. FORMES DE FINANCEMENT ET CHOIX D’UNE STRUCTURE FINANCIERE.................................... 8
IV. FINANCEMENT ET RISQUES FINANCIERS : ................................................................................... 11
PREMIER CHAPITRE: QUANTIFICATION DES RISQUES DE MARCHE RELATIFS A
L’ENDETTEMENT :............................................................................................................................................ 15
I. PROCESSUS D’EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS :.............................................................. 15
II. MODELES CLASSIQUES DE QUANTIFICATION DES RISQUES DE MARCHE :................................ 16
DEUXIEME CHAPITRE: GESTION DES RISQUES FINANCIERS :.......................................................... 26
I. GESTION DES RISQUES FINANCIERS : QUELS ENJEUX ? ................................................................. 27
II. GESTION OPERATIONNELLE DES RISQUES FINANCIERS : MODELES ET OUTILS DE GESTION.. 27
DEUXIEME PARTIE: L’EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS : CAS PRATIQUE .................... 32
CHAPITRE PRELIMINAIRE : PRESENTATION DE L’ENTREPRISE D’ACCEUIL :............................ 32
I- A PROPOS DE L’ONEE ......................................................................................................................... 32
II- METIERS DE L’ONEE.......................................................................................................................... 32
III- HISTORIQUE DE L’ENTREPRISE ...................................................................................................... 33
IV- L’ONEE EN QUELQUES CHIFFRES................................................................................................... 34
V- A PROPOS DE L’ONEE – BRANCHE EAU .......................................................................................... 35
PREMIER CHAPITRE: EVALUATION DU MODELE ECONOMIQUE ET FINANCIER DE LA
FIRME :.................................................................................................................................................................. 36
I. BRANCHE EAU : NIVEAU OPERATIONNEL:....................................................................................... 37
II. MODELE FINANCIER DE LA FIRME :................................................................................................. 39
DEUXIEME CHAPITRE: EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS : CAS PRATIQUE .................. 43
I. A PROPOS DU PORTEFEUILLE DE DETTE DE LA FIRME : ................................................................ 43
II. EVALUATION DU RISQUE RELATIF AU PORTEFEUILLE DE DETTE DE LA FIRME : .................... 46

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Introduction Générale :
Le développement de l’environnement financier met l'entreprise en présence d'un ensemble diversifié
de moyens de financement, mais également d’un ensemble de risques financiers. Quel qu’en soit le
mode ou la forme, le financement des entreprises représente pour l’entreprise un coût considérable
(rémunération du capital) et engendre à la fois un certain nombre de risques qui pourraient menacer son
existence.
Ce constat permet alors d’apprécier l’importance et la nécessité de l’évaluation des risques de manière
générale et des risques financiers de manière particulière. C’est ainsi qu’une mise en place d’une
procédure et d’une stratégie pour faire face aux risques relevés s’avère primordiale pour l’entreprise et
conditionne ainsi sa rentabilité et son existence.
De ce fait, il importe de plus en plus d’évaluer les différents risques relatifs au financement afin de
limiter les dégâts et améliorer la rentabilité de l’entreprise. Ainsi, l’évaluation des risques de manière
générale, et des risques financiers plus particulièrement, s’attardera essentiellement sur l'identification
de ce qui pourrait mal tourner, l'évaluation des risques à traiter afin de mettre en place un mode de
gestion et une stratégie pour faire face aux risques précités. L’entreprise serait dès lors mieux préparée
et aurait donc une façon plus rentable de les traiter.
La maîtrise des risques financiers constitue ainsi la troisième mission majeure assignée à la fonction
financière. Ainsi, elle doit étudier et chercher à maîtriser l'instabilité liée à certaines situations ou
opérations (risque d'exploitation lié à la structure des coûts, risque d'endettement lié à l'effet de levier
financier, risque de faillite lié à l'insolvabilité éventuelle). Enfin, elle cherche à contrôler les incidences
sur l'entreprise de l'instabilité inhérente à certaines variables d'environnement (risque de change, risque
de taux d'intérêt) ou à des ruptures brutales de l'environnement institutionnel (risque administratif et
risque politique).
Notre problématique se rattache essentiellement à la quantification et à la gestion des risques financiers
(des risques de marché plus précisément) relatifs à l’endettement. Cette problématique a été tirée
essentiellement à partir d’un certain nombre de constats relatifs à la structure et à la politique
d’endettement de l’entreprise d’accueil, une structure essentiellement orientée vers le marché financier
international. Cette politique d’endettement ne serait en aucun cas sans risque. Ainsi, la volatilité des
taux de change (pour les contrats d’endettement à l’international) et des taux d’intérêt (pour les contrats
d’endettement à taux variable) impacterait de manière considérable la structure et la santé financière de
la firme, d’où l’intérêt d’une reconsidération des méthodes de quantification des risques financiers.
Notre problématique devra donc s'articuler autour des deux questions suivantes :
- Quelle place occupe la quantification des risques financiers au sein de l’entreprise ?
- Comment mieux maîtriser les risques financiers ? Quels sont les méthodes et outils à la
disponibilité de l’entreprise ?
Pour pouvoir répondre à cette problématique, nous proposerons la démarche suivante :
- Une première partie, principalement théorique, qui traite de la fonction financière, du rôle de la
quantification du risque financier au sein de l’entreprise et des différents instruments de
couverture contre les différents risques financiers.
- Une deuxième partie, essentiellement pratique, qui s’attarderait sur la présentation de
l’entreprise, son modèle financier ainsi que sur l’évaluation du risque relatif à son portefeuille
d’endettement.

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Première Partie : Financement par
Endettement et Gestion des Risques Financiers

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PREMIERE PARTIE: FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT ET GESTION
DES RISQUES FINANCIERS
CHAPITRE PRELIMINAIRE : FINANCEMENT DES ENTREPRISES : A PROPOS
I. A PROPOS DE LA FONCTION FINANCIERE
Perçu comme une valeur stratégique et un acteur important pour l’organisation, la fonction financière
tient une place centrale au sein de l’entreprise et représente une source d’amélioration et de
développement pour cette entité.
Avec la mondialisation et l’ouverture de l'économie, les entreprises devront faire face à une concurrence
de plus en plus acharnée afin d’écouler ses produits sur le marché. Cette perspective nous place face à
un nouveau constat : Seules les entreprises performantes et organisées peuvent assurer leur part de
marché. Les entreprises moins performantes, moins compétitives sont destinées à disparaître.
La survie des entreprises en exige aujourd’hui une amélioration de la performance. Dans cette même
logique, la fonction financière représente un outil qui œuvre principalement dans un cadre
d’amélioration des performances de l'entreprise en général et économiques en particulier, et ceci à
travers le contrôle de l'efficacité (atteinte des objectifs) et de l’efficience (Optimisation des ressources à
employer).
Avec la mondialisation, d’autres contraintes s’imposent en plus. Ainsi, avec un recours plus accru aux
financements externes et une mondialisation de la finance, les entreprises sont exigées aujourd’hui et
plus que jamais à refondre la relation vis-à-vis de la gestion financière et de la gestion des risques y
afférents, dans une logique d’aboutissement à un avantage concurrentiel.
1. Objectifs
La fonction financière agit principalement dans le cadre d’un but fondamental : assurer la maximisation
de la valeur de l'entreprise ou encore la maximisation de la richesse de ses propriétaires.
La maximisation de la valeur exigera essentiellement l’engagement du patrimoine dans des projets
d'investissement qui le valorisent grâce à leur rentabilité future. De ce fait, la fonction financière doit
s'assurer de la qualité et du niveau des performances des différents projets engagés.
D’autre part, la maximisation de la valeur implique sa protection et sa conservation. La fonction
financière doit opérer de telle sorte à éviter la dissipation du patrimoine et doit veiller au maintien de la
solvabilité ou de l'équilibre financier de l'entreprise.
Désormais, l'entreprise est exposée aujourd’hui et de plus en plus à des risques multiples liés à
l'instabilité de son environnement financier. Dès lors la fonction financière doit s’occuper de la mise en
place d’instruments de couverture appropriés pour assurer la protection adéquate contre ces risques.
2. Missions et responsabilités opérationnelles
2.1. Missions
La fonction financière se concrétise essentiellement par le biais de quatre missions essentielles :
2.1.1. Production de chiffres et d’analyses :
Ainsi, depuis une longue période, les responsabilités de la fonction financière étaient alors de deux
ordres: fournir en premier lieu des informations légales sur les comptes et organiser en second lieu la
gestion des ressources.

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2.1.2. Partenariat stratégique vis-à-vis de la direction générale
L’environnement économique actuel a radicalement changé. La concurrence, devenue internationale,
s’est fortement intensifiée. Les risques financiers se sont accrus dans un marché globalisé.
Dans le cadre d’un nouveau contexte plus instable, la fonction financière doit accompagner les dirigeants
dans leur réflexion, au-delà de la simple gestion des ressources de l’entreprise. Elle doit conseiller la
direction générale en apportant un éclairage sur les contraintes financières lors de la définition de la
stratégie d’entreprise. Elle doit s’occuper également de la mise en œuvre d’un système de pilotage
capable d’anticiper les performances, de mesurer les résultats atteints et de mettre en place les actions
correctrices.
En matière de financement, la fonction financière devra définir et mettre en œuvre la stratégie de
financement de l’entreprise. Le financement permet entre autres à l’entreprise de disposer des ressources
qui lui sont nécessaires. Il conditionne en outre la survie de l’entreprise.
Aujourd’hui, la fonction finance ne doit plus uniquement tenir la comptabilité et produire des
informations légales sur les comptes, mais doit procéder également à l’appréciation des risques
potentiels et à la mise en place de mesures de couverture spécifiques aux risques cités.
2.1.3. Architecture de systèmes d’information
Pour pouvoir exercer pleinement son rôle, la fonction financière va devoir adapter les systèmes
d’information aux besoins de pilotage, en intégrant des informations de manière générale. Compte tenu
de ses responsabilités en matière de production d’informations légales, elle serait l’un des principaux
architectes du système d’information, garant de la cohérence et de la fiabilité des données.
La direction des systèmes d’information (DSI) serait alors un partenaire plus qu’un fournisseur de la
direction financière. Si le DSI a la responsabilité de l’infrastructure du système d’information et la
direction financière de l’organisation du système d’information dans sa dimension finance-gestion, ils
assumeront une responsabilité conjointe dans la mise en œuvre des applications.
2.1.4. Planification
Sur l’échelle du temps, l’attention de la fonction finance devra porter non plus seulement sur le passé et
le présent, mais surtout sur le futur afin d’aider la direction générale et les responsables opérationnels à
piloter la performance future de l’entreprise.
Dans ce cadre, la fonction finance ne pourra plus se contenter d’exercer un contrôle a posteriori selon
des normes et des règles. Elle devra, grâce à la qualité de sa réflexion, identifier les facteurs clés de
succès des métiers de l’entreprise, ainsi que des leviers d’actions.
2.2. Responsabilités opérationnelles :
Les responsabilités opérationnelles de la fonction financière se divisent entre les trois phases d'un cycle
continu, à savoir l’analyse et le diagnostic, la mise en œuvre des décisions et le suivi et contrôle de
l’implémentation des solutions.
La fonction financière se charge essentiellement au niveau de la première phase, à savoir le diagnostic
financier ou l'analyse financière, de l’appréciation de la situation et l'activité financières de l'entreprise
pour préparer l'adoption de mesures permettant de combler ses lacunes et de valoriser ses atouts.
La seconde phase, à savoir la formulation et la mise en œuvre des décisions financières, s'inscrit
principalement dans le cadre de la planification des perspectives de projets à long et moyen terme et

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met en jeu des opérations d'investissement et de financement. Dans ce même cadre, la fonction
financière œuvre de telle sorte à mettre en place des mesures susceptibles de protéger l'entreprise contre
les risques financiers auxquels elle doit faire face à des échéances diverses.
La troisième phase du cycle se concrétise à travers le suivi et le contrôle des solutions dont la mise en
œuvre a été décidée par l'entreprise. Cette phase permet de constater les écarts entre les réalisations
effectives et les ambitions initialement affichés. Elle devrait conduire alors au déclenchement de
mesures correctrices qui se traduisent soit par une rectification de la trajectoire, soit par l'adaptation ou
la révision des objectifs initiaux.
II. FINANCEMENT DES ENTREPRISES : QUELS ENJEUX
En matière de financement, la fonction financière définit et met en œuvre la stratégie de financement de
l’entreprise. Le financement permet entre autres à l’entreprise de disposer des ressources qui lui sont
nécessaires sur le plan pécuniaire. Il conditionne dès lors la survie de l’entreprise.
Le financement des entreprises désigne « l'ensemble des ressources qu'elles doivent se procurer pour
faire face à leurs besoins ». De manière générale, cette décision de financement consiste à :
- déterminer le niveau des capitaux permanents nécessaires à une structure financière optimale ;
- fixer la répartition des capitaux permanents entre capitaux propres et endettement en tenant
compte de l’effet de levier ;
- définir une politique de distribution des dividendes dont résulte un niveau de capacité
d’autofinancement et donc de fonds propres mis à la disposition de l’entreprise.
Pour une entreprise donnée, la problématique du financement se noue autour d’un certain nombre de
questions cruciales pour sa survie et ses possibilités futures de développement. Ces questions s’articulent
essentiellement autour de montants des fonds pouvant être réunis, l’équilibre financier et la solvabilité
de la firme, la nature des moyens de financements à engager ainsi que leur coût.
La première question s’attache essentiellement au montant des fonds qui peuvent être réunis. En premier
lieu, les dirigeants doivent se demander si l'entreprise dispose d'une masse de liquidités suffisante pour
faire face aux engagements déjà souscrits, c'est-à-dire pour honorer les dettes qui parviennent à leur
échéance dans un avenir immédiat, ou en d’autres termes si l’entreprise serait solvable.
La seconde question s’articule autour de la nature des moyens de financement à engager. Les managers
doivent se poser la question si les moyens de financement engagés sont adaptés aux besoins de
l'entreprise. Tout d'abord, les ressources mises en œuvre sont-elles d'une stabilité suffisante compte tenu
de la durée des opérations? A ce sujet, l'entreprise peut se trouver confrontée à deux types de difficultés
symétriques. D'une part, elle risque d'avoir à rembourser des ressources circulantes avant même d'avoir
pu récupérer normalement les avances effectuées, notamment lorsqu'elle effectue des investissements
rentables à long terme. Inversement, elle peut être conduite à utiliser des fonds durables pour financer
des opérations circulantes, alors qu'elle pourrait les consacrer plutôt à des investissements et élargir ses
possibilités de développement.
Une troisième question se pose à propos du coût des moyens de financement en comparaison avec les
résultats attendus des opérations qu'ils permettent d'engager. La rémunération versée aux apporteurs de
capitaux ne pèse-t-elle pas trop sur les résultats obtenus? De façon inverse, quel est l’impact pour
l’entreprise lorsqu'elle néglige certaines occasions d'investissement parce qu'elles exigent l'appel à des
capitaux supplémentaires ?

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L’analyste financier se doit de trouver les financements les moins coûteux pour l’entreprise, à la suite
du programme d’investissement qu’il préconise. Le financement d’un projet est souvent réalisé par
combinaison de plusieurs ressources. Le coût du financement global reposera donc sur la notion de coût
moyen pondéré du capital (CMPC).
Les conditions qui accompagnent les apports de capitaux dont l'entreprise bénéficie la placent dans une
situation de dépendance à l'égard des bailleurs de fonds. Cette observation apparaît d'abord évidente à
propos des relations entre l'entreprise et les porteurs du capital. Les détenteurs du capital se voient en
effet reconnaître des pouvoirs étendus en matière d'orientation, de direction et de gestion de l'entreprise,
soit parce qu'ils sont eux-mêmes porteurs de parts significatives du capital, soit parce qu'ils en
représentent une fraction prépondérante. Mais des relations de dépendance, voire de subordination
peuvent également s'établir vis-à-vis de prêteurs, et notamment des banquiers, si les dirigeants et les
propriétaires de l'entreprise ne parviennent pas à préserver son autonomie financière. L’entreprise doit
alors prendre en considération ce volet avant d’établir un engagement sur n’importe quelle source de
financement.
Le problème de sélection des financements adéquats se posent à propos de trois types de ressources
fondamentales :
 l'autofinancement,
 le financement externe sur capitaux propres,
 le financement externe par emprunts (ou crédits) à long, moyen terme et à court terme.
III. FORMES DE FINANCEMENT ET CHOIX D’UNE STRUCTURE FINANCIERE
Tout au long des phases de leur existence, à savoir au moment de la création, pendant son développement
mais également en phase de maturité, les firmes ont besoin de ressources pour assurer leur
fonctionnement. L'entreprise doit à la fois financer son cycle d’investissement (mise en place de l’outil
productif) ainsi que son cycle d'exploitation (stocks et créances clients).
Les ressources financières peuvent être classées essentiellement en deux types : les capitaux propres et
les capitaux empruntés. La combinaison des différents moyens de financement constitue une question
stratégique ayant des conséquences considérables sur la valorisation de l'entreprise, mais également sur
sa solvabilité, son risque et sa rentabilité.
Ainsi, si l'entreprise décide de s'endetter plutôt que de recourir à un financement interne (par fonds
propres), voulant ainsi profiter d’un effet de levier, elle réduit sa capacité future d'endettement. En effet,
l'augmentation de l'endettement entraîne en outre une augmentation du risque financier couru par
l’institution financière, ce qui entrainera forcément une augmentation du taux d’intérêt.
Préalablement à toute prise de décision, un diagnostic financier est donc effectué, notamment une
analyse du bilan de l'entreprise, afin de déterminer le mode de financement adéquat. Une fois les besoins
en matière de financement clairement définis (besoins en investissement ou en croissance externe, en
fonds de roulement ou en trésorerie), le business plan devra être équilibré par des ressources
correspondantes.
1. Formes de financement
Comme précisé au niveau de la section précédente, trois ressources fondamentales s’offrent à
l’entreprise en matière de financement : l’autofinancement, le financement par capitaux propres et enfin
le financement par l’endettement.

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1.1. L’autofinancement
L’autofinancement, en tant que ressource propre interne à l’entreprise, provient essentiellement des
résultats dégagés par l'activité principale de l'entreprise. Il dépend de la politique de distribution qui
constitue un élément essentiel permettant de caractériser la logique financière d’une entreprise en
période de croissance ou de récession. Ainsi, si le bénéfice n’est pas distribué, il sera forcément
incorporé sous forme de réserves.
L'autofinancement demeure la source de financement la plus exploitée par les entreprises dans la
majorité des pays industrialisés. Il est engagé en priorité pour financer les projets d’investissement.
L’autofinancement ne dépend pas que du résultat et de la politique de dividendes. Ainsi, il dépend
également de la politique des amortissements, des dépréciations et des provisions mis en place par
l’entreprise : ce sont des charges qui viennent en diminution du résultat et qui se rajoutent pour le calcul
de la capacité d’autofinancement.
L’autofinancement remplit classiquement trois objectifs :
 Assurer le maintien de l’outil productif de l’entreprise. Ce rôle est assuré par les amortissements
pour renouveler les immobilisations corporelles après usage.
 Faire face aux risques probables de l’entreprise. Ce rôle est essentiellement assuré par les
provisions pour dépréciation ou encore les provisions pour risques et charges.
 Financer l’expansion de l’entreprise. Ce rôle est assuré en partie par le bénéfice non distribué
(réserves).
1.2. Le financement externe par fonds propres
Le financement externe par fonds propres (ou augmentation du capital) consiste en un apport de fonds
effectué essentiellement par les actionnaires lors de la constitution de la société ou ultérieurement.
L’actionnaire est alors liée à la société par la détention d’un titre négociable représentant une fraction
du capital de l’entreprise.
À la création de l'entreprise, les propriétaires ou actionnaires constituent le capital social. Les
augmentations de capital pourront ensuite avoir lieu :
 par apport en numéraire, c’est-à-dire par émission d’actions nouvelles,
 par apport en nature,
 par conversion de dettes en actions, lorsque l'entreprise qui a des difficultés à payer ses
fournisseurs propose cette conversion ;
 par capital-risque, lorsque, dans le cas des entreprises innovantes, les entrepreneurs font appel
à un « capital-risqueur » faute de pouvoir recourir à un financement classique
Le rôle des capitaux propres est double. D’abord, ils serviront à financer les investissements en totalité
ou en partie. De plus, les capitaux propres jouent le rôle de garant pour les créanciers de l’entreprise
lorsqu’ils financent l’autre partie de l’investissement.
Les capitaux propres supportent le risque total de l’entreprise. L’importance du montant des capitaux
propres témoigne du niveau de risque qu’acceptent de courir les actionnaires.
L’entreprise peut faire appel à ses actionnaires pour se désendetter ou pour financer un programme
d’investissements importants. A contrario, l’entreprise peut procéder à des rachats d’actions qui
reviennent à rendre des liquidités à l’actionnaire et à modifier sa structure financière.

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1. 3. Le financement externe par endettement
Le financement externe par endettement consiste en un apport de fonds effectué essentiellement par des
institutions financières ou des investisseurs avec obligation de remboursement selon un échéancier
préalablement défini. En contrepartie de leur financement, ils perçoivent des intérêts rémunérant
l’engagement des fonds et les risques y afférant.
L’endettement peut financer un investissement important sans pour autant faire appel aux capitaux
propres. Il permet dans certains cas de bénéficier d’un effet de levier, essentiellement lorsque le taux de
rentabilité économique est supérieur au taux d’intérêt net d’impôt.
L’endettement peut s’effectuer auprès des établissements de crédit (sous forme d’emprunt indivis) ou
auprès du marché financier sous forme d’emprunt obligataire.
1.3.1. L’emprunt bancaire
Le crédit bancaire est le moyen de financement le plus couramment utilisé par les entreprises.
L’endettement peut s’effectuer auprès des établissements de crédit. Ainsi, les emprunts bancaires font
intervenir un intermédiaire financier, généralement une banque. Ce sont alors des financements
intermédiés ou indirects. Dans ce cas, l’emprunt est dit «indivis». Ainsi, un seul prêteur se porte
contrepartie de l’entreprise pour un montant donné.
Il est généralement accompagné de la prise de garantie(s) qui limite les risques du prêteur en cas de
difficultés de remboursement. Parmi les garanties prises par le prêteur pour se couvrir contre les risques,
nous pouvons évoquer les sûretés réelles (hypothèque d'une immobilisation) ou encore les engagements
personnels (cautions).
L’emprunt bancaire peut être remboursé par amortissement constant, par annuités constantes ou à
l’échéance.
En contrepartie de son financement, l'organisme prêteur perçoit des intérêts rémunérant l'apport de fonds
et les risques pris.
1.3.2. L’emprunt obligataire
L’endettement peut s’effectuer auprès du marché financier. Dans ce cas, l’emprunt est dit «obligataire».
Il constitue alors un financement direct ou désintermédié.
Les emprunts obligataires sont émis principalement par trois types d'emprunteurs : l'État, les entreprises
publiques (sous couvert d’une garantie de l'État) et les entreprises cotées en Bourse.
Dans l’emprunt obligataire, une multitude de prêteurs se portent contreparties pour des montants
relativement réduits.
L’emprunt obligataire est généralement remboursé à l’échéance ; il peut aussi être converti en actions
ou échangeable en actions. Lorsque l’emprunt est converti ou échangé contre des actions, il n’est pas
remboursé et constituera ainsi une augmentation de capital.
En contrepartie de leur financement, les investisseurs en obligations perçoivent des intérêts dits
« coupons ». Ils sont versés tout au long de la durée de vie de l’obligation ou encore au moment du
remboursement (cas des obligations zéro coupon). Ils rémunèrent entre autres l'apport de fonds et les
risques supportés.

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2. Choix d’une structure financière optimale :
Le développement de son environnement financier met l'entreprise en présence d'un ensemble diversifié
de moyens de financement. Ce développement pose à l'entreprise le problème du choix d'une
combinaison déterminée de moyens de financement, c'est-à-dire, le choix d'une structure financière.
Dans ce contexte, la structure financière de l'entreprise s'analyse donc comme la configuration du passif
du bilan ou encore comme la combinaison de ressources accumulées à une date donnée.
En général, le problème de la structure financière est abordé sur la base d'une décomposition plus globale
entre ensemble des dettes (D) et capitaux propres (C). Le problème de la structure financière se réduit
toutefois au choix de la combinaison capitaux propres / dettes le plus avantageux pour l'entreprise.
Cependant, ce choix exige que des critères d'optimisation aient été préalablement définis afin de guider
les décisions de l'entreprise en matière de financement.
Les travaux théoriques relatifs à la structure financière portent essentiellement sur une question centrale.
Cette question s’intéresse essentiellement à la combinaison de ressources qui minimise le coût du
financement et qui permet ainsi de parvenir à une structure financière optimale. Trois types de réponses
surviennent pour essayer de définir la situation.
Selon la théorie du bénéfice net, chaque source de financement est valorisée à un coût spécifique,
indépendamment de la structure financière globale de l'entreprise. En effet, le coût de la dette est
inférieur à celui des capitaux propres du fait de risques moindres. La valeur de l’entreprise serait alors
maximisée grâce à l’endettement et à l’effet de levier. Si les coûts des différentes ressources accessibles
sont inégalement répartis, l'entreprise devra chercher à maximiser la part accordée à la ressource la
moins coûteuse pour réduire le coût global de son financement.
Contrairement à ce premier courant d'analyse, la théorie du bénéfice d'exploitation conteste l'existence
d'une structure financière optimale. Cette théorie, illustrée notamment par F. Modigliani et M.H. Miller,
cherche en effet à établir la neutralité de la structure financière en démontrant que cette dernière n'exerce
aucune influence sur le coût du financement. Sous l’hypothèse d’un marché parfait en l’absence de
fiscalité, la proposition de Modigliani et Miller précise qu’aucune structure financière n’est meilleure
qu’une autre, et que la valeur de l’entreprise (ou la valeur de l’ensemble des titres financiers) est
indépendante de sa structure financière.
Une troisième position cherche à établir un compromis entre les deux théories précédemment présentées.
Cette position exprime une « théorie classique de la structure financière » qui identifie des relations
différenciées entre coût global du financement et structure financière, et ceci selon le taux d'endettement
atteint par l'entreprise. Dans cette perspective, on pourrait vérifier la théorie du bénéfice net pour des
niveaux élevés ou faibles d'endettement. Ainsi, pour un endettement faible, le coût de la dette est
favorable et l'entreprise peut alors réduire le coût de son financement en augmentant son recours à
l'emprunt. Lorsque l’entreprise est fortement endettée, le coût de la dette devient très défavorable et
l'entreprise peut alors espérer réduire le coût global de son financement en faisant davantage appel aux
capitaux propres. Mais, pour des niveaux d'endettement intermédiaires, la structure financière serait
relativement neutre, conformément aux conclusions de la théorie du bénéfice d'exploitation.
IV. FINANCEMENT ET RISQUES FINANCIERS :
Les entreprises ont généralement recours aux financements de manière générale lorsque les actionnaires
et les gestionnaires souhaitent financer des nouveaux projets. Ils peuvent alors soit engager des capitaux
propres afin de conserver au maximum le contrôle de leur entreprise ou encore limiter leur
investissement personnel en faisant appel à l’endettement. Ceci dit, les différents modes de financement

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représentent à la fois un coût (démarches de recherche, intérêts, dividendes, frais et conditions diverses)
pour l’entreprise et engendrent un certain nombre de risques qui pourraient représenter des menaces
pour sa réussite. De ce fait, il importe de plus en plus d’évaluer les différents risques relatifs au
financement afin de limiter les dégâts et améliorer la rentabilité de l’entreprise.
1. Risque : définitions :
Avant de s’étaler sur les différents risques relatifs aux différents modes de financement, il s’avère
nécessaire de définir la notion du risque et de présenter ses différentes variantes.
Le risque peut être défini de manière générale comme un comme « un aléa qui peut affecter la richesse
et les décisions ». Il peut se définir tout simplement comme la probabilité de réalisation d'un événement
aléatoire et ses conséquences sur le contexte de l’entreprise.
Selon une autre formulation générale, le risque lié à un actif, à un ensemble d'actifs diversifiés et donc
à une entreprise, peut être défini « par référence à la variabilité anticipée des résultats qu'ils sont
susceptibles d'assurer ». Cette définition du risque se fonde essentiellement sur la prise en compte de
l'instabilité ou de la volatilité attendues des performances financières futures.
De ce fait, la gestion des risques devra se traduire par une utilisation de processus, méthodes et outils
pour gérer ces différents risques. La gestion des risques peut dès lors être définie comme un processus
permettant d’évaluer les gains et les coûts d’une réduction du risque et de choisir les solutions adaptées.
2. Typologie des risques :
Il existe une multitude de types de risques qu’une entreprise peut affronter pendant son existence.
Toutefois, il serait difficile d’établir une liste exhaustive, étant donné que la globalisation continue de
l’économie donne lieu à une augmentation continue du nombre des sources de risques que doivent gérer
les entreprises. Nous pouvons classer les différents risques en quatre grandes catégories :
2.1. Risques stratégiques :
Ce sont des risques associés essentiellement à l'exploitation au sein d'un secteur particulier. De manière
générale, ils peuvent découler des activités de de fusions et acquisitions, d’un changement au niveau du
profil de la demande, d’une amélioration technologique ou encore un changement de profil du secteur
de manière générale.
2.2. Risques de conformité :
Ce sont des risques associés principalement aux exigences en matière de respect des lois et règlements
ou encore en matière de gouvernance. Ces risques peuvent découler d’une considération de la législation
en matière d’emploi, de fiscalité, de sécurité, etc.
2.3. Risques financiers :
Ces risques se rapportent à la structure financière de l’entreprise, aux transactions effectuées par celle-
ci, ainsi qu’au système financier de manière générale. Ce type de risque peut se décliner sous plusieurs
formes. Ils peuvent se rapporter aux crédits clients (liquidité, solvabilité) ou encore à la volatilité du
marché (changement de taux de change et d’intérêt).
2.4. Risques opérationnels :

14. Page | 13
Ils sont associés essentiellement aux procédures opérationnelles et administratives de l’entreprise. Ils
peuvent être associés à des risques en matière d’approvisionnement, de contrôle comptable, de systèmes
d’information, etc.
3. Risques financiers : A propos :
La maîtrise des risques financiers constitue ainsi la troisième mission majeure assignée à la fonction
financière. Ainsi, elle doit étudier et chercher à maîtriser l'instabilité liée à certaines situations ou
opérations (risque d'exploitation lié à la structure des coûts, risque d'endettement lié à l'effet de levier
financier, risque de faillite lié à l'insolvabilité éventuelle). Enfin, elle cherche à contrôler les incidences
sur l'entreprise de l'instabilité inhérente à certaines variables d'environnement (risque de change, risque
de taux d'intérêt) ou à des ruptures brutales de l'environnement institutionnel (risque administratif et
risque politique).
Il existe une multitude de risques financiers. Toutefois, il serait difficile d’établir une liste exhaustive,
étant donné que la globalisation continue de l’économie et du marché financier a contribué de façon
considérable à l’appréciation du nombre et de la nature des sources et risques financiers Le marché
financier connait de manière continue de nouvelles introductions de techniques et technologies, ce qui
contribue à la création de nouveaux risques. De ce fait, il importe donc à la fonction financière de veiller
sur les évolutions du marché.
Si la variabilité (ou la volatilité) des résultats, mesurée essentiellement par le biais de la variance et de
l’écart-type des rendements, définit la forme générale du risque financier, des formes spécifiques du
risque doivent également être connues et correctement évalués par la fonction financière. Nous
distinguerons dès lors six formes essentielles :
3.1. Risque d'exploitation (structure des coûts) :
Le risque d'exploitation se rapporte essentiellement à la structure des coûts de l'entreprise. Ainsi, la
répartition entre coûts fixes et coûts variables rend les résultats de l'entreprise plus ou moins sensibles à
une variation du niveau de la production et des ventes.
De manière générale, l'augmentation de la part des charges fixes peut se traduire par un accroissement
de l'écart entre les résultats obtenus dans les hypothèses les plus favorables et ceux obtenus dans les
hypothèses les plus pessimistes. Cette relation entre la dispersion des résultats (donc le risque) et la
structure des coûts met en péril l'activité d’exploitation de l'entreprise.
3.2. Risque d’endettement :
Le risque d'endettement se rapporte plutôt à la structure du financement de l'entreprise. Ainsi, lorsqu'une
entreprise augmente son niveau d'endettement, elle serait obligée à dégager un bénéfice supplémentaire
pour rémunérer et rembourser ses prêteurs. De ce fait, si l’activité dégage un bénéfice médiocre,
l'entreprise se retrouvera alors dans une situation délicate et dégagera un résultat défavorable,
principalement à cause du service de la dette. De même, si le résultat est suffisamment excédentaire, la
charge de la dette sera épongée et l'endettement permettra alors d'améliorer la rentabilité de l'entreprise.
L'augmentation de l'endettement suscite donc un risque financier propre.
3.3. Risque de détresse financière (défaillance) :
Le risque de détresse financière ou de défaillance, en tant que risque vital, met en jeu la survie même de
l'entreprise. La situation de faillite constitue ainsi la sanction relative à l'insolvabilité de l'entreprise. La

15. Page | 14
maîtrise de ce risque et le maintien de la solvabilité ou de l'équilibre financier constitue un impératif de
la fonction financière.
La défaillance entraîne des coûts spécifiques qui doivent également être pris en compte lorsqu'il s'agit
d'apprécier les enjeux du risque de faillite. Ils recouvrent les coûts d’utilisation du mécanisme permettant
aux créanciers de prendre la relève d’une entreprise en défaillance. On distingue habituellement des
coûts directs, aisément mesurables, que sont les coûts judiciaires et administratifs ; et des coûts indirects,
presque impossibles à mesurer et qui recouvrent les frais de maintien en fonctionnement d’une entreprise
au bord de la faillite.
3.4. Risque de liquidité :
Le risque de liquidité peut se rapporter à une variante de refinancement, puisqu'il se rapporte au caractère
adéquat de l'encaisse et des réserves.
Ce type de risque rejoint les problèmes d'asymétrie des actifs et des passifs. Une liquidité moindre serait
le résultat d'une structure d’échéances des actifs qui ne coïncide pas avec le profil par échéances des
passifs. Les ressources circulantes risquent d'être insuffisantes pour couvrir les obligations.
3.5. Risque de refinancement ou ’roll over’ :
Ce risque peut être défini comme étant le risque encouru lorsqu’une dette ne peut être contractée qu’au
moyen d’un coût excessivement élevé, et dans certains cas extrêmes, ne peut être émise du tout. Ce
risque peut être assimilé à un risque de marché notamment lorsqu’il est associé à une dette contractée à
un taux d’intérêt excessivement élevé.
3.6. Risque de marché :
L'entreprise supporte également des risques financiers spécifiques liés à l'évolution du marché. Le risque
de marché serait donc associé à toute modification dans les prix du marché. En d’autres termes, c’est le
risque lié à toute variation au niveau des taux d’intérêt, des taux de change ou encore des prix de titres,
de denrées et de marchandises.
Chaque fois que l'entreprise effectue des opérations libellées en devises ou monnaies étrangères, elle
s'expose à des risques de perte liés à une évolution défavorable des taux de change. Ainsi, lorsqu’une
entreprise réalise une vente à l'étranger ou contracte une dette en monnaie étrangère, elle risque une
perte de change si la monnaie étrangère utilisée se déprécie. L'instabilité des taux de change constitue
alors une source de risque que la fonction financière doit contrôler et maîtriser.
Les entreprises peuvent être exposées encore mieux à des effets défavorables dus à une variation des
taux d'intérêt sur les marchés des capitaux. Une entreprise qui fait appel à un emprunt bancaire sera par
exemple obligée de supporter des frais financiers accrus en cas de hausse des taux. Inversement,
lorsqu’une entreprise contracte une dette à taux fixe, elle subit un manque à gagner si les taux baissent
sur les marchés. L'évolution des taux d'intérêt constitue donc aussi une autre source d'instabilité des
résultats.
4. Financement et risques financiers :
Les entreprises font appel aux financements lorsqu’elle souhaite financer des nouveaux projets relatifs
à l’extension de l’activité ou encore au renouvellement des actifs productifs. Ils ont donc le choix entre
le financement interne à travers un engagement de capitaux propres issus essentiellement des réserves
non distribuées ou plutôt limiter l’investissement personnel en faisant appel à l’endettement.

16. Page | 15
Quel que soit le mode de financement choisi, le financement des activités de l’entreprise représente à la
fois un coût (intérêts, commissions et frais divers) pour l’entreprise et engendre un certain nombre de
risques qui pourraient constituer une menace pour sa rentabilité et, du coup, sa pérennité. De ce fait, il
importe de plus en plus d’évaluer les différents risques relatifs au financement afin de limiter les dégâts
et améliorer la rentabilité de l’entreprise.
PREMIER CHAPITRE: QUANTIFICATION DES RISQUES DE MARCHE RELATIFS A
L’ENDETTEMENT :
Le développement de son environnement financier met l'entreprise en présence d'un ensemble diversifié
de moyens de financement, mais également d’un ensemble de risques financiers. Quel qu’en soit le
mode ou la forme, le financement des entreprises représente pour l’entreprise un coût considérable
(rémunération du capital) et engendre à la fois un certain nombre de risques qui pourraient menacer son
existence. De ce fait, il importe de plus en plus d’évaluer les différents risques relatifs au financement
afin de limiter les dégâts et améliorer la rentabilité de l’entreprise. Ainsi, l’évaluation des risques de
manière générale, et des risques financiers plus particulièrement, s’attardera essentiellement sur
l'identification de ce qui pourrait mal tourner, l'évaluation des risques à traiter afin de mettre en place
un mode de gestion et une stratégie pour faire face aux risques précités. L’entreprise serait dès lors
mieux préparée et aurait donc une façon plus rentable de les traiter.
I. PROCESSUS D’EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS :
Comme précisé juste avant, l’entreprise fait face à une multitude de risques relatifs aux modes de
financement engagés. Ce constat permet alors d’apprécier l’importance et la nécessité de l’évaluation
des risques de manière générale et des risques financiers de manière particulière. C’est ainsi qu’une mise
en place d’une procédure et d’une stratégie pour faire face aux risques relevés s’avère primordiale pour
l’entreprise et conditionne ainsi sa rentabilité et son existence.
L’évaluation et de l’appréciation des risques financiers implique essentiellement une amélioration de la
prise de décision et de la planification, une amélioration des processus d’allocation de ressources, une
meilleure anticipation des événements futurs et une minimisation des pertes sur cesdits événements.
L’évaluation et la gestion des risques financiers nécessite dès lors une implantation d’un processus qui
implique essentiellement :
 l'identification des risques en question ;
 le calcul de la probabilité qu'un événement aléatoire se réalise ;
 l’identification des solutions pour se couvrir ou faire face à ces événements ;
 la mise en place d’un système dans le but de faire face aux conséquences des événements
précités ;
 le suivi et le contrôle de l'efficacité de l’approche relative à la gestion des risques.
Pour une meilleure gestion des risques, l’entreprise doit penser en premier lieu à la mise en œuvre d’une
étude préliminaire. L’évaluation et la gestion des risques se concrétise essentiellement à travers cinq
étapes majeures :
1. Identifier les risques :
L’identification des risques consiste essentiellement en un recensement des sujets les plus exposées au
risque. L’entreprise doit alors dresser une liste qui permet d’identifier tous les risques potentiels. Une
fois les risques identifiés, ils doivent être classés de telle sorte à distinguer entre les risques les plus
importants les risques et les moins importants et analyser dès lors la corrélation entre eux.

17. Page | 16
2 Quantifier et évaluer les risques :
L’évaluation et la quantification des risques consistent à mesurer et évaluer les risques par rapport au
degré de gravité. Cette étape consiste également en une évaluation globale de l’impact potentiel des
risques sur le rendement de l’entreprise. L’entreprise essayera donc à travers cette étape d’évaluer les
coûts relatifs aux risques identifiés. Il faudra dès lors procéder à une collecte d’information accouplée à
une analyse statistique.
3. Identifier les solutions possibles :
Les entreprises disposent aujourd’hui d’une multitude de solutions possible pour se couvrir contre les
risques. L’entreprise doit alors procéder au choix des solutions les plus adaptées. Elle peut ainsi essayer
de définir la solution optimale en fonction du risque couru en étudiant les différentes conséquences
possibles (transfert, diminution ou élimination complète du risque).
4. Mettre en œuvre les solutions sélectionnées :
Une fois que la solution la plus adaptée au risque sera identifiée, il faudra dès lors procéder à sa mise en
œuvre. Toutefois, il serait nécessaire de définir et d’évaluer les coûts relatifs au déploiement et à la mise
en place de la solution retenue en fonction des ressources disponibles. L’entreprise tend plutôt à
améliorer son résultat et à réduire ses coûts : il faudra donc que la solution à mettre en place ne génère
pas des coûts supérieurs au risque couvert, à défaut, elle conduirait plutôt à une destruction de la valeur.
5. Contrôler le marché :
De manière générale, le marché financier évolue et se complexifie de manière continue. Pour mieux
gérer ses risques, il faudra établir un suivi du contexte (marché plus spécifiquement) et des performances
afin de garantir la rentabilité de l’entreprise et de permettre une meilleure couverture des risque à court
mais également à moyen et à long terme.
II. MODELES CLASSIQUES DE QUANTIFICATION DES RISQUES DE MARCHE :
La problématique du présent rapport se rattache principalement à la quantification et à la gestion des
risques financiers (des risques de marché plus précisément) relatifs à l’endettement. Cette problématique
a été tirée essentiellement à partir d’un certain nombre de constats relatifs à la structure et à la politique
d’endettement de l’Office, principalement orientée vers le marché financier international. Cette politique
d’endettement ne serait en aucun cas sans risque. Ainsi, la volatilité des taux de change (pour les contrats
d’endettement à l’international) et des taux d’intérêt (pour les contrats d’endettement à taux variable)
impacterait de manière considérable la structure et la santé financière de la firme, d’où l’intérêt d’une
reconsidération des méthodes de quantification et des solutions de gestion des risques financiers (de
marché plus précisément) relatifs à l’endettement.
1. Politique d’endettement et risques de marché :
De manière générale, les entreprises sont confrontées à un certain nombre de risque de marché
lorsqu’elles s’orientent vers une politique d’endettement fortement liée au marché. Par politique
d’endettement liée au marché, nous entendons toute politique d’endettement dont l’impact de la
volatilité du marché sur la valeur de l’entreprise serait considérable. C’est le cas lorsque les entreprises
recourent fortement à l’endettement à l’international (libellé en devises) ou encore à l’endettement à
taux variable.
Ceci dit, avant de pouvoir mettre en place les différents outils de mesure et de quantification de ces
risques, il serait important de présenter brièvement les deux grandes catégories de risques de marché

18. Page | 17
lorsqu’une entreprise met en place une politique d’endettement fortement liée au marché, à savoir le
risque de change et le risque de taux.
1.1 Risque de taux:
C’est le risque associé à une modification dans les taux d’intérêt. Que ce soit pour une dette libellée en
monnaie nationale ou en devises, les variations de taux d’intérêt affectent de manière significative le
coût de l’endettement. Ces variations de taux devront impacter à la fois les nouvelles émissions et les
montants restants à rembourser. Ainsi, une variation de taux impactera les nouvelles émissions
lorsqu’elles sont contractées à taux fixe mais aura également un impact sur les montants restants à
rembourser lorsque le contrat d’endettement y afférent a été contracté à taux flottant.
Il s’agit donc d’un risque qui tient responsabilité d’une grande part d'incertitude sur les résultats de
l’entreprise. Ainsi, lorsqu’une entreprise s’endette à un taux variable, elle court automatiquement un
risque de taux (cas d’augmentation du taux), puisque elle sera obligée de payer plus à la fois en termes
de principal et d’intérêt. L’augmentation des charges d’intérêt induira donc une diminution considérable
des résultats de l’entreprise.
1.2. Risque de change :
C’est le risque associé à une modification dans les taux de change. Ce type de risque est évoqué dans
les cas où la firme procède à des opérations libellées en devises différentes de la monnaie nationale. Il
s’agit donc d’un risque lié principalement aux fluctuations des cours des devises internationales entre
elles, et indirectement lié au facteur temps et à la volatilité des taux d’intérêts.
L'instabilité des taux de change constitue donc une source particulière de variabilité des résultats : elle
crée un risque de change que la gestion financière doit contrôler et maîtriser.
1.3. Risque global de marché : A propos :
Pour apprécier le risque global de marché, il faudra noter que les mesures de risque disposent d’un
certain nombre de propriétés mathématiques. La principale propriété à évoquer lorsqu’on essaye
d’évaluer le risque global (englobant dans notre cas à la fois le risque de change et le risque de taux)
serait relative à la sous additivité du risque. Il serait donc infondé d’essayer de quantifier chaque risque
indépendamment et essayer d’additionner les différentes mesures pour évaluer le risque global.
Mathématiquement, nous avons :
𝜌 ( 𝑥 + 𝑦 ) ≤ 𝜌 ( 𝑥 ) + 𝜌 ( 𝑦 )
Avec 𝜌 ∶ 𝑚𝑒𝑠𝑢𝑟𝑒 𝑑𝑢 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒
Et ceci quels que soient les risques x et y. Théoriquement, la sous-additivité traduit la diminution du
risque obtenu par la diversification. On parle d'additivité uniquement lorsqu'il y a égalité entre les
termes. Dans ce cas, il n’y a aucun gain de diversification.
2. Modèles classiques de quantification des risques financiers :
Les financiers ont compris très tôt qu’ils pouvaient tirer profit des risques s’ils parvenaient à les contrôler
et donc à les mesurer. De ce fait, la finance a donc été envahie par les mathématiques. En contrepartie,
elle a été un terrain fertile à la recherche quantitative et de grandes avancées en mathématiques ont eu
lieu à travers la finance – et le fonctionnement des marchés financiers – au cours de ces dernières années.
Ceci dit, l’outil de mesure classique du risque reste la variance ou l’écart type. La variance permet de
mesurer la dispersion d’une distribution de rentabilités d’un actif autour de sa moyenne. Plus elle est

19. Page | 18
importante, plus l’actif est considéré comme risqué. Pour s’affranchir des nombres négatifs, on lui
préfère l’écart type comme mesure du risque
2.1. Analyse générale du risque et variabilité des résultats
Dans cette partie, nous allons analyser et essayer de quantifier les risques de marché relatifs à
l’endettement à travers la considération d’un certain nombre de méthodes issues essentiellement de la
théorie du portefeuille et des statistiques. Nous considérons dès lors l’endettement de l’entreprise comme
un portefeuille à optimiser.
2.1.1. L’espérance mathématique comme mesure de rendement :
De manière générale, l’investissement dans un actif ou un ensemble d'actifs permet d'espérer des
résultats futurs, dégageant un taux de rentabilité anticipé 𝑅𝑖. A noter que les rendements ou taux de
rentabilité peuvent être de deux natures : discrets ou continus.
On peut ainsi associer à cet actif une série de taux de rendements anticipés 𝑅1; 𝑅2;… ; 𝑅 𝑛 correspondant
à un certain nombre d’hypothèses. Chacun de ces taux est affecté d'une probabilité subjective 𝑃𝑖ce qui
conduit à associer à l'ensemble des taux espérés (𝑅1; 𝑅2; … ; 𝑅 𝑛) un ensemble de probabilités
(𝑃1; 𝑃2; … ; 𝑃𝑛).
La distribution des taux de rentabilité espérés permet alors de dégager l'espérance mathématique
correspondant à la moyenne des taux de rendement espérés, pondérés par les probabilités qui leur sont
associées. Pour une distribution historique, l’espérance mathématique est obtenue par la moyenne des
taux de rendements historiques. L’espérance mathématique peut donc être exprimée mathématiquement
comme suit :
𝐸(𝑅) = ∑ 𝑃𝑖 × 𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1
ou 𝐸(𝑅) =
1
𝑛
∑ 𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1
Espérance de rendements probabilisés Espérance de rendements historiques
2.1.2. La variance et l’écart-type comme mesure classique de la volatilité :
Avant H. Markowitz, le risque était considéré comme un facteur de correction du rendement. Le
rendement ajusté au risque était alors défini de manière ad hoc. Cette approche, aussi simple soit-elle,
permettait une classification immédiate des investissements par ordre de préférence. Ce n’est qu’à partir
des années 1950 que H. Markowitz propose comme mesure du risque associé au rendement d’un
investissement la variance, ou encore l’écart-type par rapport à la moyenne de la distribution des
rendements.
La distribution des taux de rentabilité conduit également à faire ressortir la volatilité ou la dispersion de
ces résultats autour de la moyenne en mettant l'accent sur l'ampleur de l'écart à la moyenne {𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅)}
pour les différents taux de rendement. C'est la variance 𝜎²(𝑅) et l'écart-type 𝜎(𝑅) qui fournissent
habituellement une mesure de l’instabilité ou de la volatilité des rendements. La variance peut donc être
exprimée mathématiquement comme suit :
𝜎2(𝑅) = 𝑉𝑎𝑟(𝑅) = ∑ 𝑃𝑖 × (𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1
− 𝐸(𝑅))²

20. Page | 19
Mathématiquement, L’écart-type ne représente que le résultat d’une racine de la variance. Côté
interprétation, Côté interprétation, il faudra noter que lorsqu’un investisseur choisira un instrument
financier avec une volatilité élevé, il aura dès lors une espérance de gains importante mais également un
risque de perte important.
𝜎(𝑅) = √(𝑉𝑎𝑟(𝑅))
A noter que l’écart-type représente la donnée la plus utilisée lorsque nous parlons de risque d’un
instrument financier.
2.1.3. La volatilité en fonction de l’écart-type:
La volatilité d’un titre mesure l’amplitude des variations. Elle peut être appréhendée sous la forme d’un
écart-type même si elle traduit normalement l’instabilité du titre que son risque.
La volatilité est souvent annualisée et s’exprime en pourcentage. Elle peut donc être exprimée comme
suit :
𝜎 𝑇 = 100 × 𝜎 ( 𝑅 ) × √ 𝑛
Avec n ≈ 250, à savoir le nombre de séances boursières par an.
2.1.4. Les moments de distribution comme mesure de la normalité :
L'analyse des risques passe essentiellement par l'étude de deux autres moments de la distribution, à
savoir le coefficient d'asymétrie (Skewness) et l'indice d'aplatissement (Kurtosis). A travers l’histoire
de la finance, une loi statistique s’est imposée pour expliquer les risques liés aux instruments financiers:
la loi normale ou loi de Gauss qui repose sur le théorème central limite et impose le cadre moyenne-
variance. Traditionnellement, les outils de gestion des risques posent l'hypothèse de la normalité des
rendements, symétrique et avec des queues de distribution peu épaisses. Pour que la normalité de la
distribution soit vérifiée, il faudra que le résultat de ces deux moments respecte un certain nombre de
normes (Voir Encadré A en annexes).
2.1.5. L’introduction de la covariance comme mesure du risque d’interdépendance d’un portefeuille :
La principale innovation introduite par H. Markowitz est de mesurer le risque d’un portefeuille d’actifs
via une distribution multi-variée (combinée) des rendements de toutes les valeurs constituant ce
portefeuille. Une distribution multi-variée est caractérisée à la fois par les propriétés statistiques de
toutes les variables aléatoires la constituant (variances individuelles) et par la structure
d’interdépendance qui existe entre ces variables (covariance).
La covariance constitue un autre outil de mesure du risque en finance. En considérant un portefeuille
composé de plusieurs titres, cet indicateur essaye de mesurer les variations simultanées des valeurs des
titres financiers, par rapport aux moyennes respectives de leurs valeurs. Cette mesure permet entre autres
de juger du degré du lien de dépendance entre ces titres. Mathématiquement, la covariance peut être
exprimée comme suit :
𝑐𝑜𝑣(𝑥, 𝑦) = 𝜎𝑥,𝑦 = ∑ 𝑝𝑖 (𝑥𝑖 − 𝐸(𝑥))(𝑦𝑖 − 𝐸(𝑦))
𝑛
𝑖=1
Dès lors, le calcul de la variance, en tant que mesure classique du risque, peut être établi pour un
portefeuille composé de deux titres X et Y comme suit :

21. Page | 20
𝜎 𝑝
2
= 𝑉𝑎𝑟𝑝 = 𝑤𝑥
2
𝜎𝑥
2
+ 𝑤 𝑦
2
𝜎 𝑦
2
+ 2 𝑤𝑥 𝑤 𝑦 𝑐𝑜𝑣 (𝑥, 𝑦)
Avec 𝑤𝑥 et 𝑤 𝑦 respectivement poids des deux titres X et Y dans le portefeuille.
Si la covariance se rapproche de 0, nous pouvons dès lors affirmer que les deux séries de variables sont
indépendantes. De manière contraire, plus celle-ci sera élevée plus le lien de dépendance sera fort.
2.1.6. Le coefficient de corrélation et la mesure du risque d’interdépendance entre titres :
La mesure de la corrélation vient compléter la principale innovation introduite par Markowitz pour
mesurer le risque d’un portefeuille d’actifs via la distribution multi-variée en considérant la structure
d’interdépendance qui existe entre les variables. Si l’ordre de grandeur de la covariance ne permet pas
de conclure quant à l’ampleur de l’interdépendance entre les valeurs, le coefficient de corrélation,
ramène la covariance sur une échelle [ -1 ; +1 ] et constitue une mesure plus intuitive de niveau de
dépendance entre les valeurs.
Le coefficient de corrélation linéaire (aussi appelé coefficient de Pearson) peut être mesuré comme suit :
𝜌 ( 𝑥, 𝑦) =
𝑐𝑜𝑣 (𝑥, 𝑦)
𝜎𝑥 𝜎 𝑦
Normalement, la corrélation linéaire ne peut être utilisée comme mesure d’interdépendance que dans le
cas des distributions elliptiques, comme la distribution t-Student ou la distribution normale. Ceci dit,
des travaux ont pourtant démontré que le modèle de la variance-covariance demeure applicable même
dans le cas des distributions non elliptiques sous réserve de sous-estimation des évènements extrêmes.
2.1.7. Le coefficient Bêta et la mesure du risque de marché :
A partir des années soixante, le concept du Bêta (β) comme mesure de risque commence à gagner du
terrain par rapport à l’approche traditionnelle introduite par H. Markowitz. Introduite par W. Sharpe en
1963, cette mesure essaye d’attribuer les fluctuations de rendements à des facteurs communs affectant
l’ensemble du marché en parallèle avec des causes spécifiques à la firme.
Mathématiquement, le Bêta (β) d’une valeur donnée peut être exprimé comme suit :
𝛽 =
𝑐𝑜𝑣 (𝑅𝑖, 𝑅 𝑚)
𝜎 𝑚²
Avec :
𝑅𝑖 : Rendement du titre i 𝑅 𝑚 : Rendement du marché 𝜎 𝑚
2
: Variance des rendements du marché
Le Bêta (β) permet donc d’établir une comparaison entre les rendements d’un titre financier par rapport
aux rendements du marché sur lequel il est côté ou par rapport à son indice de référence.
Si le Bêta (β) d’un titre ou d’un portefeuille est égal à 1, ceci veut dire que les variations de rendement
du titre/portefeuille vont suivre exactement les variations de rendement du marché. De manière
contraire, un Bêta (β) égal à -1 démontre que la valeur du titre/portefeuille financier va varier avec la
même intensité que celui du marché dans le sens inverse.
2.2. Analyses spécifiques du risque de marché :
Nous nous intéressons dès lors aux méthodes d’analyses spécifiques à chaque type de risque de marché.
Il serait dès lors nécessaire de présenter les différentes méthodes spécifiques à la mesure du risque de
taux ou encore du risque de change.

22. Page | 21
2.2.1 Analyses spécifiques du risque de taux :
Les concepts spécifiques du risque de taux ont été établis précisément pour évaluer un portefeuille
obligataire. Toutefois, les concepts de gestion du risque de taux ne s’appliquent pas uniquement à la
gestion d’un portefeuille obligataire, mais également à la gestion des actifs ou encore des engagements.
Elles peuvent donc s’appliquer pour évaluer un portefeuille global de dette.
Parmi les concepts spécifiques à l’analyse du risque de taux, nous nous intéresserons essentiellement à
la sensibilité, à la duration et à la convexité. Ces différentes mesures permettent entre autres de mesurer
l'exposition d'un portefeuille à une variation du taux d'intérêt
a) La duration :
La duration est une notion qui a été mise en œuvre par Macaulay en 1938 puis par Hicks en 1946. Elle
permet de mesurer l'exposition d'un portefeuille à une variation du taux d'intérêt.
La duration correspond à la durée de vie moyenne d'un titre de dette, pondérée par les flux d’intérêts et
de remboursement. Elle permet d’évaluer la longévité effective d'un titre. De plus, elle permet
d'apprécier l'impact de la variation des taux d'intérêt sur la valeur du titre. Ainsi, plus la duration est
longue, plus l'impact d’une variation de taux sera important sur la valeur du titre. C’est le cas
principalement des obligations à coupon zéro.
La duration se rapporte d’une certaine manière à la notion la sensibilité. Sur ceci, il faudrait savoir que
lorsqu’un titre financier est caractérisé par une longue maturité, sa duration serait plus longue. C’est le
cas également lorsque les intérêts à payer (coupons) sont faibles.
Mathématiquement, la duration est exprimée sous la forme d’une somme de cash-flow actualisés,
pondérés par leur date de perception, et exprimée en % du prix initial. La formule mathématique de la
duration peut être dressée comme suit :
𝐷 =
∑ 𝑡 × 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡
𝑃
Avec :
𝑡 : compteur de temps 𝐶𝐹𝑡 : Cash-Flow r: taux d’actualisation P : prix du titre
b) La sensibilité :
Normalement, le taux d'intérêt et la valeur d’un titre de dette agissent en sens inverse. Il serait dès lors
important de mesurer l’ampleur d’une variation du taux sur la valeur du titre de dette
Sur ceci, la sensibilité d'un titre permet essentiellement de mesurer la variation du prix du titre par
rapport aux mouvements de taux. Elle permet donc d'estimer la variation de la valeur d'un titre pour une
variation donnée du taux de marché (précisément de faible importance).
La sensibilité permet donc de connaître la variation du prix d’un titre, exprimée en pourcentage, pour
toute hausse des taux de 100 points (1%). Par exemple, lorsque la sensibilité du titre est égale à 2, ceci
veut dire que la valeur du titre diminuera de 2% pour toute hausse des taux de 100 points de base. De
manière contraire, une diminution des taux de 100 points de base induira précisément une augmentation
de la valeur du titre de 2%.
Mathématiquement, la sensibilité correspond à la dérivée première du prix par rapport au taux d’intérêt,
multipliée par le quotient/inverse du prix P.
𝑆 =
𝜕𝑃
𝜕𝑟
×
1
𝑃

23. Page | 22
La formule de la sensibilité peut également être établie comme suit :
𝑆 =
𝜕𝑃
𝜕𝑟
×
1
𝑃
=
∑ −𝑡 𝐶𝐹 (1 + 𝑟)−𝑡−1
𝑃
= −
∑ 𝑡 × 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡
𝑃
× (1 + 𝑟)−1
= − 𝐷(1 + 𝑟)−1
La sensibilité peut également être appelée « duration modifiée » puisqu’en fin de compte, elle peut être
exprimée en fonction de la duration, corrigée par le quotient
−1
1+𝑟
c) La convexité :
La duration permet d’établir une approximation du prix de manière à établir une relation linéaire entre
le prix du titre et le taux d’intérêt. Toutefois, en réalité, la relation entre le prix du titre et le taux d’intérêt
n’est pas linéaire. Ainsi, le prix du titre serait une fonction décroissante convexe par rapport au taux.
L’approximation linéaire par le biais de la duration demeure donc uniquement valide pour les petites
variations de taux. Pour le cas des fluctuations plus importantes, il serait primordial de passer par un
nouveau calcul de prix en usant de la convexité.
La convexité permet donc de mesurer l'exposition à une variation du taux d'intérêt à travers une
dérivation au second degré. Mathématiquement, cette mesure peut être établie comme suit :
𝐶 =
𝜕²𝑃
𝜕𝑟²
×
1
𝑃
=
∑ 𝑡 (𝑡 + 1) 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡−2
𝑃
=
1
𝑃 (1 + 𝑟)2
∑ 𝑡 (𝑡 + 1) 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡
2.2.2 Analyses spécifiques du risque de change :
Nous nous intéressons cette fois-ci aux méthodes d’analyses spécifiques au risque de change. Nous nous
intéresserons essentiellement à deux méthodes, à savoir la méthode de Fisher pour le calcul du taux de
change à terme (Forward) et la méthode de calcul de la marge réalisée, développée essentiellement par
M. Dubernet.
a) Calcul du taux de change à terme (Forward) :
Le calcul du taux de change à terme (Forward), établi essentiellement par le biais de la méthode de
Fisher, suppose que le taux d’intérêt en monnaie nationale, le taux d’intérêt de la monnaie étrangère et
le cours actuel sont liées.
Pratiquement, lorsqu’un acteur économique souhaite acheter une unité de devise étrangère à terme
moyennant un prix 𝐹𝑇 en monnaie nationale, il devra réaliser trois opérations essentielles pour se
prémunir contre le risque de change :
 Emprunter
1
(1+𝑟 𝑑𝑒𝑣)
de devises à la date 𝑡0 (avec 𝑟𝑑𝑒𝑣 : taux d’intérêt de la devise);
 Echanger
1
(1+𝑟 𝑑𝑒𝑣)
de devises contre
𝑆
(1+𝑟 𝑑𝑒𝑣)
en monnaie nationale (avec 𝑆 : Taux de change en 𝑡0);
 Placer ou prêter le montant obtenu en monnaie nationale moyennant un taux d’intérêt 𝑟𝑛𝑎𝑡 sur une
période T.
A terme, au bout de la période T, l’acteur devra recevoir le montant placé en plus d’intérêts :
𝑆
(1+𝑟 𝑑𝑒𝑣)
× (1 + 𝑟𝑛𝑎𝑡)

24. Page | 23
En l'absence d’opportunité d’arbitrage, la somme reçue à terme en devise nationale 𝐹𝑡 par l’acteur
économique doit être égale à la somme placée en devise nationale. Mathématiquement, le taux de
change à terme devra s’établir comme suit :
𝐹𝑇 = 𝑆 ×
(1 + 𝑟𝑛𝑎𝑡 ×
𝑇
360)
(1 + 𝑟𝑑𝑒𝑣 ×
𝑇
360)
Avec :
𝐹𝑡 : Forward S : Cours en 𝑡0 𝑟𝑛𝑎𝑡 : taux d’intérêt national 𝑟𝑑𝑒𝑣 : taux d’intérêt devise
b) Calcul de la marge réalisée:
La méthode de calcul de la marge réalisée a été développée essentiellement par M. Dubernet. Elle permet
d’évaluer l'impact des variations adverses du risque de change sur la valeur et la rentabilité de manière
générale. Ainsi, lorsqu'un acteur économique finance une opération moyennant la monnaie nationale
(ou une devise x) en empruntant les ressources nécessaires moyennant une autre devise (une devise y),
la marge réalisée (exprimée par rapport à la devise y) peut mathématiquement s'écrire comme suit :
𝑀 𝑑𝑒𝑣.𝑦 = (𝑟𝑑𝑒𝑣.𝑥 − 𝑟𝑑𝑒𝑣.𝑦) +
𝑆
𝐹𝑡 − 1
(1 + 𝑟𝑑𝑒𝑣.𝑥)
Avec :
𝐹𝑡 : Forward S : Cours en 𝑡0 𝑟𝑑𝑒𝑣.𝑥 : taux d’intérêt devise x 𝑟𝑑𝑒𝑣 : taux d’intérêt devise y
2.3. Limites des modèles classiques d’évaluation des risques financiers:
Il existe plusieurs avantages pour les modèles classiques d’évaluation des risques financiers. Parmi les
avantages, nous pouvons citer la simplicité de calcul et d’interprétation. En effet, vu qu’à la fin de son
calcul apparait un seul nombre, il est facile d’expliquer à des gens venant du monde de la finance ou
non, ce que ce chiffre représente peu importe la méthode utilisée.
Toutefois, ces modèles présentent de nombreuses limites. De manière générale, ces modèles ont été
établis pour mesurer le risque de manière absolue. Il ne serait donc pas possible de quantifier exactement
en unités monétaires le coût global du risque, ce qui peut être le cas pour les nouveaux modèles (cas de
la Value-at-Risk). Autre limite à signaler : la normalité des rendements. A travers l’histoire de la finance,
une loi statistique s’est imposée pour expliquer les risques liés aux instruments financiers : la loi normale
ou loi de Gauss qui repose sur le théorème central limite et impose le cadre moyenne-variance.
Toutefois, les marchés financiers ne sont pas parfaits pour admettre une normalité des rendements.
3. De nouveaux modèles pour la quantification des risques financiers :
Comme précisé ci-dessus, les modèles classiques de quantification des risques demeurent toutefois
limitées. Si ces modèles ne permettent pas généralement de mesurer exactement le coût du risque couru,
il existe de nouveaux modèles, développés essentiellement par des institutions financières, qui le
permettent. Il existe dès lors plusieurs nouveaux modèles capables de mesurer en unités monétaires le
risque financier encouru. Parmi ces modèles, nous nous intéresserons essentiellement aux modèles
relatifs à la méthode dite de valeur au risque (Value-at-Risk) et ses différentes variantes.
3.1 La Valeur au risque (Value-at-Risk) :
3.1.1 A propos de la méthode :
La Value-At-Risk est un modèle mathématique qui permet d’évaluer la perte potentielle maximale d’un
investisseur sur la valeur d’un actif ou d’un portefeuille d’actifs financiers avec une probabilité et un

25. Page | 24
seuil de confiance et sur un horizon donnés. C’est un modèle qui permet entre autres d’estimer le degré
d’exposition d’un portefeuille au risque de marché, c’est-à-dire aux fluctuations défavorables de prix,
de taux d’intérêt et de taux de change.
La méthode « Value-at-Risk » s’est imposée au niveau des institutions financières. Elle fut utilisée pour
la première fois au niveau des années 1980 par la banque Bankers Trust sur les marchés financiers
américains, avant que la banque JP Morgan ne développe ce modèle au niveau des années 1990. Elle
représente aujourd’hui une des principales normes en matière de gestion des risques financiers car c’est
une mesure à la fois globale et probabilisée du risque de marché.
3.1.2 Modélisation mathématique :
La Value-at-Risk (VaR) constitue la perte maximale de valeur sur un actif ou un groupe d’actif qui peut
se produire selon une probabilité donnée (1 %, 2 %, 5 %, 10 %) et selon un horizon fixé.
Si l’on considère un taux de couverture / un seuil de confiance de a% (souvent 95% ou 99%), la VaR à
un jour correspond au quantile de niveau a% de la distribution de pertes et profits (Profits & Losses :
P&L) sur la période de détention d’un actif. La VaR répond entre autres à l’affirmation:
« Nous sommes certains, au seuil de confiance de X%, que nous n’allons pas perdre plus de « VaR »
sur les N prochains jours »
Mathématiquement, elle peut s’écrire sous la forme de la valeur la plus inférieure de la fonction inverse
de distribution de la variable aléatoire. Pratiquement, nous pouvons modéliser la VaR sous la forme
suivante :
𝑉𝑎𝑅 = 𝑧 𝛼 × 𝜎𝑖 × 𝑉𝑖
Avec :
𝑧 𝛼 : Coefficient de la distribution de probabilité 𝜎𝑖 : volatilité de la position 𝑉𝑖 : Valeur de la position
3.1.3 Paramètres et hypothèses :
La Value-At-Risk dépend principalement de trois paramètres :
- La distribution des pertes et profits (P&L) de l’actif/portefeuille : valable pour une certaine période
de détention. De manière générale, la distribution des pertes et profits doit suivre une loi normale. Il
serait donc indispensable de s’assurer que la distribution suit la loi pour la période sélectionnée ;
- Le seuil de confiance : Compris entre 0% et 100%, il permet d’évaluer la probabilité d’obtenir un
rendement supérieur ou égal à la VAR. Ainsi, lorsque la VaR (à 1 jour et à un niveau de confiance égal
à 99 %) s’établit à 1 MDHS, cela signifie qu’il existe 99 chances sur 100 de ne pas perdre plus que 1
MDHS et qu’il existe une probabilité de 1% de perdre plus que 1 MDHS d’ici 24 heures ; et,
- La période de détention de l’actif/portefeuille.
La détermination de la Value-At-Risk repose également sur certaines hypothèses. Ainsi, on considère
que les distributions considérées suivent une loi normale. On suppose dès lors que le prix/valeur de la
position suit une loi normale. Sur ceci, le rendement moyen de la position serait nul pour la période en
question.
3.1.4 Variantes du modèle :
Il existe plusieurs variantes et méthodes pour le calcul de la Value-at-Risk :

26. Page | 25
- La méthode historique (non paramétrique) nécessite principalement la connaissance des valeurs de
la position dans le passé. Elle se fonde ainsi sur la reconstitution de la distribution des rendements par
référence aux données historiques. Cette méthode est très simple en calcul et en technique et moins
onéreuse. Mieux encore, aucune hypothèse sur la nature de la distribution n’est demandée. Ainsi, la
limite de l’hypothèse de la normalité est contournée. C’est une méthode dite par extrapolation,
puisqu’elle suppose que le passé est garant du futur. Toutefois, cette simplicité crée un certain nombre
de limites. Ainsi, la méthode suppose que la probabilité qu’une perte au futur soit supérieure aux pertes
déjà réalisées est nulle, ce qui n’est pas toujours le cas. Autre limite : le choix de la période pour le
calcul. Ainsi, il faudra prendre en considération, lors du choix de la période de calcul, une période qui
s’adapte à l’horizon de la VaR sans pour autant compromettre la loi de probabilité.
- La méthode analytique (paramétrique). Aussi appelé méthode delta normale, elle se base
essentiellement sur des calculs statistiques. Il s’agit dès lors d’un modèle standard basée sur le calcul
de l’espace variance – covariance et se fonde essentiellement sur l’hypothèse de la normalité des
rendements. Si cette approche s’avère comme étant la méthode la plus simple, elle demeure toutefois
limitée, essentiellement par l’hypothèse de normalité des rendements. Elle constitue ainsi une approche
inadaptée aux portefeuilles non linéaires (options) et aux distributions des rendements dites non-
normales.
- La méthode de Monte Carlo : Cette méthode de simulation est utilisée essentiellement lorsque les
autres méthodes ne permettent pas de calcul la Var. Il s’agit dès lors de simuler un grand nombre de fois
les valeurs possibles et de calculer la VaR sur les valeurs obtenus par la simulation. L’avantage essentiel
de cette méthode consiste du fait qu’elle convient ainsi à tous types d'instruments, y compris les options.
Elle est considérée comme étant la méthode la plus complète. Toutefois, il faudra simuler un grand
nombre de fois les valeurs possibles pour aboutir à un résultat plus précis.
3.1.5 Avantages et limites :
La Value-at-Risk constitue, malgré toutes les limites à signaler, un indicateur significatif pour la mesure
et l’identification de l’origine du risque. Elle permet ainsi de quantifier en unités monétaires les pertes
relatives à un risque donnée pour un horizon et un seuil de confiance donnés.
Si nous nous intéressons plutôt aux limites de la Value-at-Risk tout court, nous pouvons relever deux
principales limites. Ainsi, d’une part, l'hypothèse de normalité des rendements sous-estime les grandes
variations de marché et néglige ainsi l’impact des queues de distributions. D’autre part, la fiabilité du
résultat obtenu est également remise en cause, principalement lors de l’usage de la méthode historique.
3.1.6 Extensions:
Même si la méthode de la VaR a été plutôt déployée en masse au niveau des institutions financières,
cette méthode peut être transférable à l’entreprise industrielle et commerciale pour quantifier les risques
et la performance par un dérivé appelé EaR (Earnings at Risk). L'Earning at Risk permet entre autres de
mesurer plutôt la sensibilité du résultat de l'entreprise au risque de marché, et non pas celle de la valeur
de l’entreprise, même s’il existe normalement une relation entre ces deux variables. Cela va permettre
aux dirigeants d’entreprises de mieux intégrer la dimension financière du risque dans sa vision globale.
Toutefois, ce transfert n’est pas aisé pour plusieurs raisons. Ainsi, les risques d’une société industrielle
ne sont pas les mêmes que ceux des établissements financiers qui eux, sont strictement financiers. Pour
les sociétés industrielles, le niveau du risque de marché est fonction du risque d’activité – et non
l’inverse – ce qui complique la mise en place d’un système intégré de gestion des risques.

27. Page | 26
A noter que l’applicabilité des modèles de la VaR pour l’évaluation du risque de marché relatif à un
portefeuille de dettes serait plutôt abordée au niveau de la partie pratique.
3.2 L’Expected Shortfall :
L’Expected Shortfall (ES) est une autre
variante de la VaR. C’est une méthode qui
permet de définir la moyenne des pertes,
non pas à un seuil de confiance donné, mais
plutôt au-delà de ce seuil de confiance.
L’Expected Shortfall correspond
également à un montant de pertes, libellés
en unités monétaires. L’avantage de cette
méthode consiste essentiellement à capter
l’épaisseur de la queue de la distribution
des pertes et profits, contrairement à la
méthode de la VaR.
Cette méthode se base essentiellement, comme la VaR, sur la distribution des gains et pertes de la
position, le niveau de confiance retenu et l’horizon. A noter également que la qualité de l’estimation de
l’Expected Shortfall dépend essentiellement du nombre de scénarios. Ainsi, lorsque la taille de
l’échantillon est faible, la qualité de l’estimation est donc limitée.
3.3 Back-testing et stress-testing : A propos :
Du fait que les différents modèles de la VaR présentent un certain nombre de limites, des tests ont été
introduits pour améliorer la qualité des mesures de risque. Ces tests se sont répandus au niveau des
institutions financières. Pour ce qui est du back-testing, le test consiste essentiellement en un contrôle
du nombre de fois où la perte réelle a été supérieure aux estimations de la VaR. Ainsi, lorsque le nombre
de fois où la perte dépasse les estimations, il faudrait alors revoir le modèle et le type utilisé pour le
calcul. Le back-testing n’est donc pas une mesure de risque mais plutôt un contrôle et une procédure
pour juger de la qualité du modèle de calcul.
En parallèle, La VaR est complétée par d’autres tests, notamment des stress tests (scénarios de crise),
qui permettent entre autres d’évaluer les pertes en cas de variations extrêmes (niveaux de confiance plus
élevés) ou sur des horizons temporels pouvant être supérieurs
DEUXIEME CHAPITRE: GESTION DES RISQUES FINANCIERS :
La gestion des risques se consacre essentiellement à l'identification des risques, l'évaluation de quels
risques à traiter et la mise en place d’une stratégie pour faire face aux risques identifiés. La gestion des
risques nécessite ainsi une mise en œuvre de processus et de méthodes destinés à traiter et à protéger
l’entreprise contre les conséquences des événements relatifs aux risques identifiés.
Il existe toutefois quatre façons pour gérer les risques identifiées :
 Accepter le risque, faute de moyens ou encore si le coût de la couverture est supérieur aux
pertes anticipées. On peut l’accepter également lorsqu’on anticipe une amélioration favorable
du rendement.
Figure 1 : Distribution des P&L, Var et ES

28. Page | 27
 Transférer le risque, c’est à dire accepter de payer une prime pour transférer totalement ou
partiellement le risque.
 Diminuer le risque : admet, dans ce cas, un certain niveau de risque mais s’interdit de franchir
une limite déterminée.
 Eliminer le risque : principalement à travers une renonciation, un abandon des principales
activités créatrices de risques ou encore un changement d’approche de travail.
Le choix d’une politique pour la gestion du risque dépend essentiellement d’un certain nombre de
facteurs, principalement du coût relatif au risque ou encore sa fréquence et sa probabilité de réalisation.
Le choix entre les différentes politiques ne devrait être le résultat d’un pur hasard. Chaque politique
générera pour l’entreprise un coût implicite ou explicite qui se traduit soit dans le compte d’exploitation,
soit par un coût d’opportunité. Pour une meilleure gestion des risques, l’entreprise doit penser en premier
lieu à la mise en œuvre d’une étude relative aux besoins en matière de gestion de risque.
Nous nous intéresserons dans cette partie aux différentes assurances et couvertures qu’une entreprise
peut mettre en place pour se prémunir contre les différents risques de marché possibles.
I. GESTION DES RISQUES FINANCIERS : QUELS ENJEUX ?
Certaines entreprises supposent que la gestion du risque financier de manière générale et du risque de
marché plus particulièrement serait trop complexe et trop coûteuse. D’autres se retrouvent en situation
d’ambiguïté face à une multitude des techniques et instruments d’assurance et de couverture.
Ceci dit, les entreprises qui choisissent de gérer leurs risques financiers seront mieux préparées et
auraient donc une façon plus rentable de traiter et de se prémunir contre les risques. De manière
contraire, les entreprises qui choisissent de ne pas gérer le risque financier négligent les variations du
marché et supposent implicitement que le marché se stabiliserait ou évoluerait en leur faveur.
Toutefois, il serait possible d’atténuer le risque de marché à travers le déploiement d’un certain nombre
de méthodes de gestion. A noter que la gestion des risques financiers permet en outre :
- De minimiser les effets des fluctuations du marché sur la marge mais également sur la valeur.
- De mieux prévoir les flux et mouvements de trésorerie.
- De minimiser l’effort déployé pour prévoir avec précision les évolutions du marché.
- De protéger la compétitivité de l’entreprise.
Lorsqu’une entreprise dispose d’une capacité d’atténuation du risque à un coût acceptable, elle devrait
alors mettre en place un certain nombre d’outils et mesures pour le faire. Elle doit ainsi procéder à un
achat d’un certain nombre d’instruments de couvertures, destinés essentiellement à la protection de la
trésorerie et de l’entreprise d’un affaiblissement causé par une évolution défavorable du marché. Ces
différents instruments seront dès lors présentés au niveau de la section suivante.
II. GESTION OPERATIONNELLE DES RISQUES FINANCIERS : MODELES ET OUTILS DE GESTION
Il existe une multitude de solutions destinées essentiellement pour se prémunir contre les risques de
marché. Nous nous intéressons principalement à deux types de solutions, à savoir les solutions négociées
sur le marché dit organisé en plus des solutions négociées de gré à gré.
1. le marché organisé :
Le marché organisé propose une multitude de solutions conventionnelles destinées à la protection contre
les fluctuations défavorables du marché. La mise en place de couverture sur les marchés organisés peut
se faire soit :

29. Page | 28
- sur des marchés à terme
- ou sur des marchés d’options.
Ces marchés proposent des couvertures pour tous types de risques financiers. Toutefois, ce sont
essentiellement les risques de taux et les risques de change qui sont concernés.
1.1 Marché à terme :
Un contrat à terme est un engagement ferme et définitif d’acheter ou de vendre une certaine quantité
d’actif (un sous-jacent : actions, indices, taux d’intérêt, devises, marchandises, etc.) à un prix convenu
à l’avance et à une échéance donnée.
Deux catégories de produits méritent d’être présentées :
1.1.1 Contrats à terme de taux :
Les contrats sur taux négociés sur les marchés organisés sont destinés à couvrir :
– les risques de fluctuation de taux d’intérêt à court terme ;
– les risques de fluctuation de taux d’intérêt à long et moyen terme.
De manière générale, ces contrats prennent la forme d’un contrat sur FRA (Futures Rate Agreement,
Accord sur Taux Futurs) qui permet de couvrir un engagement en prenant une position inverse à celle
de l’évolution anticipée sur les taux d’intérêt de court terme. Ils peuvent également prendre la forme de
contrats « terme contre terme » permet de figer le taux d’intérêt d’une opération de prêt ou d’emprunt
ayant lieu à une date future.
1.1.2 Contrats à terme de devises :
Les contrats à terme de devises constituent entre autres des opérations au comptant, différées dans le
temps. Il s’agit d’un accord qui porte essentiellement sur l’achat ou la vente d’un montant défini d’une
devise contre une autre devise, à un cours de change ferme et définitif. Ceci dit, l’échange des devises
devra avoir lieu à une date plus éloignée qui est fixée au moment de la signature du contrat. L’opération
permet ainsi de figer immédiatement un cours de change pour une transaction future sans qu’intervienne
le moindre flux de trésorerie avant son dénouement.
La formulation du cours à terme a été définie au niveau du premier chapitre (voir II. 2.2.2 Analyses
spécifiques du risque de change)
Si le cours à terme est supérieur au cours au comptant, il s’agit d’un report. Inversement, lorsque le cours
à terme est inférieur au comptant, il s’agit d’un déport.
1.2 Marché d’options :
Une option donne le droit – et non l’obligation – à son détenteur d’acheter (option d’achat) ou de vendre
(option de vente) une certaine quantité d’actif (le sous-jacent : actions, devises, taux d’intérêt, etc.) à un
prix convenu à l’avance, à tout moment (option à l’américaine) ou à une échéance donnée (option à
l’européenne), moyennant le versement d’une prime (prix de l’option).
Ces instruments garantissent un prix futur, moyennant le paiement une prime, avec la possibilité de tirer
profit d’une fluctuation favorable des taux d’intérêt.
2. le marché de gré à gré :

30. Page | 29
Si les solutions au niveau du marché conventionnel peuvent être identifiées, voire recensés, il serait
toutefois beaucoup plus difficile d’apprécier l’ampleur et le développement des marchés de gré à gré car
il est difficile de recenser toutes les opérations compte tenu du grand nombre d’instruments financiers
négociés
Les marchés de gré à gré sont avant tout des marchés de taux d’intérêt, notamment de swaps
de taux d’intérêt comme en témoigne le développement des dérivés de crédit. La mise en place de
couverture sur les marchés de gré à gré peuvent également prendre la forme d’un contrat ferme ou d’un
contrat optionnel.
2.1 Contrats fermes :
2.1.1 Le contrat terme contre terme (Forward/Forward)
Un contrat terme contre terme consiste à fixer dès aujourd’hui le taux d’un emprunt ou d’un placement
futur. Cela permet d’une part, de garantir le taux auquel l’opération aura lieu et d’autre part, d’avoir un
engagement ferme sur la réalisation de cette opération future.
2.1.2 Les contrats FRA (Forward ou Futures Rate Agreement)
Un contrat FRA est un « accord sur un taux d’intérêt futur ». Il s’agit d’un contrat signé entre deux
parties qui se mettent d’accord sur un taux d’intérêt qu’ils devront payer sur un montant théorique
déterminé à l’avance à partir d’une date spécifiée et pour une échéance donnée. L’acheteur du contrat
FRA veut se protéger contre une hausse des taux d’intérêt en fixant par avance le coût de son futur
emprunt. En contrepartie, il va s’engager à payer au vendeur le différentiel en cas de baisse des taux.
2.1.3 Les contrats de swap
Un contrat de swap (échange) a pour objet de modifier l’exposition à un risque de taux et/ou de change.
C’est un engagement ferme entre deux parties. Il existe trois grandes catégories de swaps : les swaps de
taux, les swaps de devises et les swaps de taux et de devises (combinés). Les swaps sont utilisés
essentiellement par les entreprises qui veulent se protéger contre un risque, contre une hausse des taux
par exemple en fixant le coût de la dette ou pour bénéficier d’une baisse des taux ou encore par les
entreprises qui souhaitent restructurer leurs actifs ou leurs dettes.
Pour ce qui est des taux d’intérêt, Un swap de taux consiste en une opération d’échange entre deux
emprunteurs de payer leurs intérêts respectifs dans une même monnaie et portant sur un montant, une
durée et un échéancier de versement déterminés à l’avance. Il s’agit d’un prêt et emprunt croisés, sur
des bases de taux différentes. Il existe trois catégories de swaps de taux : le swap de taux fixe contre
taux variable, le swap de taux variable contre taux fixe, ou encore le swap de taux variable contre un
autre taux variable.
Pour ce qui est des devises, un swap permet essentiellement d’emprunter pour une courte durée une
devise et de prêter une autre devise pour un montant équivalent et pour la même durée. Il existe toutefois
deux catégories de swaps de devises : un swap cambiste là où un échange de deux devises est opéré
sans échange périodique des paiements d’intérêt. Le swap de devises consiste par contre en un échange
du service de la dette sur deux montants libellés en monnaies différentes pendant une période convenue.
L’échange du principal dans les deux monnaies s’effectue à la fin de la période.
2.2 Contrats optionnels
Il existe ainsi trois types majeurs de contrats optionnels, principalement en matière de taux : le contrat
cap qui consiste à garantir un taux plafond, le contrat floor qui consiste à garantir un taux plancher et

31. Page | 30
le contrat collar qui consiste à associer un taux plafond et un taux plancher.
2.2.1 Le contrat cap
Le contrat cap est un contrat qui permet de fixer un taux d’intérêt maximal pour une période donnée
moyennant le versement d’une prime. En réalité, il s’agit d’une succession d’options sur une
différence de taux d’intérêt que le vendeur s’engage à verser à l’acheteur. Ce contrat garantie
essentiellement une protection contre une hausse des taux d’intérêt lorsque le taux de référence dépasse
le taux plafond garanti. Mieux encore, en cas de baisse de taux, aucun flux n’est à verser. L’acheteur
peut alors bénéficier de taux plus faibles lors de l’emprunt.
2.2.2 Le contrat floor
C’est un contrat par qui permet de garantir un taux minimum, pour un montant et une durée donnés
contre le versement d’une prime au vendeur. Cet instrument est particulièrement destiné aux prêteurs à
taux variable car il leur permet de profiter d’une hausse des taux tout en limitant le rendement minimum
de leur placement.
2.2.3 Le contrat collar
Le collar (tunnel) est une technique qui garantit à son acheteur à la fois un taux minimum
et un taux maximum. En pratique, l’acheteur d’un collar est emprunteur à taux variable,
tandis que le vendeur est prêteur à taux variable. L’achat (respctiv. la vente) d’un collar serait alors une
association de l’achat (respectiv. la vente) d’un cap et de la vente (respectiv. Achat) d’un floor.
Il existe toutefois d’autres produits plus complexes sur les marchés de gré à gré. Parmi les produits
conditionnels, il existe des options de seconde et troisième générations comme :
- les options à barrière activante ou désactivante (swaption) ;
- les options asiatiques ;
- les look options ;
CONCLUSION DE LA PARTIE :
La quantification des risques financiers joue un rôle important pour l’entreprise. Ainsi, l’évaluation des
risques de manière générale, et des risques financiers plus particulièrement, s’attardera essentiellement
sur l'identification de ce qui pourrait mal tourner, l'évaluation des risques à traiter afin de mettre en
place un mode de gestion et une stratégie pour faire face aux risques précités. L’entreprise serait dès lors
mieux préparée et aurait donc une façon plus rentable de les traiter. L’évaluation et l’appréciation des
risques financiers impliquent essentiellement une amélioration de la prise de décision et de la
planification, une amélioration des processus d’allocation de ressources, une meilleure anticipation des
événements futurs et une minimisation des pertes sur cesdits événements.

32. Page | 31
Deuxième Partie : Evaluation des Risques
Financiers : Cas Pratique

33. Page | 32
DEUXIEME PARTIE: L’EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS : CAS
PRATIQUE
CHAPITRE PRELIMINAIRE : PRESENTATION DE L’ENTREPRISE D’ACCEUIL :
I- A PROPOS DE L’ONEE
L’Office National de l’Electricité et de l’Eau Potable, est un établissement semi-public à caractère
industriel et commercial créé le 24/04/2012 suite au regroupement de l’Office National de l’Electricité
(ONE) et l’Office National de l’Eau Potable (ONEP), par le biais du Dahir n° 1-11-160 portant
promulgation de la loi n° 40-09 relative à la création de l’ONEE. L’Office est doté de de la personnalité
morale et de l’autonomie financière. Du coup, l’ONEE fonctionne comme une entreprise issue du
secteur privé, dont les structures et le fonctionnement sont conformes aux principes issus du droit
commercial du Royaume.
Dénomination Sociale OFFICE NATIONAL DE L’ELECTRICITE ET DE L’EAU (ONEE)
Forme Juridique Etablissement semi-public à caractère industriel et commercial
Date de Création 2012 (Fusion ONE : 1963 et ONEP : 1972)
Capital Social 18 727 707 000 MAD (2013)
Domaine d’activités Production, distribution et gestion des ressources électriques et
hydriques
Effectif 16673 collaborateurs (2013)
Siège Social Station de traitement, Av. Med Belhassan El Ouazzani, Rabat,
10220, Maroc
Téléphone + 212 5 37 75 96 00
Fax + 212 5 37 75 91 06
E-mail onee@onee.ma
Adresse Web www.onee.ma
En référence au le Dahir précité, au dahir n° 1- 63-226 (5 août 1963) régissant l’activité de l’Office
National de l’Electricité (ONE) ainsi que le dahir n° 1-72-103 (3 avril 1972) régissant l’activité de
l’Office National de l’Eau Potable (ONEP), l’ONEE assure les missions et les activités imparties
respectivement à l'O.N.E et à l'O.N.E.P en matière de production et distribution de l’électricité et de
l’eau potable.
L’Office œuvre conformément aux attributions reconnues par la législation et la réglementation en
vigueur à la puissance publique en matière de production d’eau et d’électricité. L’Office s’occupe ainsi,
de l’aménagement des moyens de production, la production, le transport et la distribution de l'énergie
électrique et de l’eau potable.
II- METIERS DE L’ONEE
Dans le cadre des missions qui lui sont attribuées, l’Office National de l’Electricité et de l’Eau (ONEE)
œuvre pour la contribution au développement économique et social du Royaume à travers l’exercice de
deux métiers principaux, à savoir l’alimentation en énergie électrique et la gestion des ressources
hydriques (eau potable et assainissement).
1- Alimentation en énergie électrique
Tableau 1 : Fiche Présentatrice de l’entreprise

34. Page | 33
L’alimentation en énergie électrique constitue la mission originelle phare de l’ONE depuis sa création
en 1963. Le dahir n° 1- 63-226 (5 août 1963) régissant l’activité de l’Office National de l’Electricité
(ONE) stipule que l’Office en question aurait éventuellement pour mission la satisfaction de la demande
du pays en énergie électrique, la gestion et le développement du réseau de transport, la prise en
considération de l'électrification rurale et le développement des nouvelles sources d’énergies
renouvelables. Depuis la création de l’ONEE en 2012, cette mission est confiée essentiellement au pôle
"ONEE – Branche Electricité".
L’ONEE serait alors le premier producteur d’électricité au Maroc. En 2013, l’électricité produite, au
niveau national, a atteint 26 940,7 GWh dont 13 556,1 GWh provenant des centrales ONEE. Les ventes
d’énergie permettront de dégager un chiffre d’affaires de 21 638 MDH en 2013.
2- Gestion des ressources hydriques
L’ONEE œuvre de plus, et essentiellement par le biais de son pôle "ONEE – Branche Eau", pour la
satisfaction des besoins du royaume en matière d’eau potable. Le pôle en question aurait pour mission
principale l’évaluation des besoins en eau potable, la planification de l'approvisionnement en eau, la
gestion des distributions d'eau potable et l’assainissement des eaux usées.
L’ONEE serait le premier producteur d’eau potable au Maroc. Ainsi, les volumes de production d’eau
potable seront en accroissement rapide passant d’un niveau avoisinant les 970 Millions de m3 en 2012
à un niveau de 1.022 Mm3 en 2013. Les ventes d’eau permettront de dégager un chiffre d’affaires de
6 192 MDH en 2013.
Par ailleurs, les prérogatives de la branche eau se sont élargies depuis les années 2000, principalement
due à la révision du dahir de création de l’ONEP. En effet, la loi n° 31-00 amendant le dahir de création
attribuera dorénavant à l’office la responsabilité de l’assainissement et de la gestion des eaux usées pour
le compte des collectivités locales.
III- HISTORIQUE DE L’ENTREPRISE
La création de l’ONEE est devenue effective à compter du 24 avril 2012. Ceci dit, les deux entités qui
la composent remontent plus dans le temps. Ainsi, l’Office National de l’Electricité sera créé le 05 Août
1963. La création de ce nouvel office vient alors mettre en œuvre la prise en charge par l'Etat du
service public de production, de transport et de distribution d'énergie électrique, autrefois concédé
à la société " Energie électrique du Maroc ".
L’Office National de l’Eau Potable (ONEP) a été créé par contre le 3 avril 1972. Ceci dit, l’organisation
du secteur de distribution d’eau et d’assainissement date des premières années du protectorat. Ainsi, le
secteur devra être confié en partie à la Société Marocaine de Distribution d'eau, de gaz et d'électricité
(SMD), créée en 1912, qui se chargera principalement de la couverture des besoins de la ville de
Casablanca, Rabat, Salé, Tanger et Meknès. En 1929, la Régie d'exploitation industrielle (REI) sera
créée afin d’accompagner les villes qui n’étaient pas en mesure de subvenir à leur besoins à partir de
ressources locales. Ce n’est qu’à partir de l’année 1972 que la production d’eau en gros sera confiée à
l’opérateur nouvellement créé : l’ONEP.
A partir de 2007, à l’occasion de la fusion du ministère de l’eau et de l’environnement et le ministère de
l’énergie et des mines, l’idée de regrouper les activités des deux offices commence à jaillir. Ce n’est
qu’à partir de l’année 2009 que le cabinet des ministres approuvera le projet de loi 40-09 visant à
regrouper les activités de l’ONEP et de l’ONE sous la tutelle d’un seul office. La chambre des conseillers
devra approuver le projet de loi en novembre 2010.

35. Page | 34
Le regroupement des activités de l’ONE et de l’ONEP a été conduit essentiellement afin
- de consolider les stratégies nationales du secteur de l’eau et de l’électricité ;
- de favoriser plus de synergies entre les deux branches ;
- d’optimiser les coûts relatifs à la mobilisation et la valorisation des ressources énergétiques et
hydriques et à la sécurisation de leur approvisionnement.
En 2014, l’ONEE procédera à la signature d’un contrat-programme en partenariat avec l’Etat au titre
de la période 2014-2017, dans le but d’engager un plan d’action urgent pour le redressement de la
situation financière critique de l’ONEE, résultant d’un déficit structurel de la branche électricité,
ce qui constitue entre autres une menace pour la continuité des activité de l’Office.
IV- L’ONEE EN QUELQUES CHIFFRES
La situation financière de l’ONEE peut être décomposée suivant la situation financière des deux
branches qui la composent.
En 2013, la situation financière de l’ONEE-Branche Electricité serait déficitaire avec un résultat
d’exploitation de -2,32 MMDH (insuffisance du CA par rapport aux charges d’exploitation), un résultat
financier de -0,91 MMDH sous le poids de plus en plus important des charges d’intérêts et un résultat
net de -3,22 MMDH. Sa situation financière reste fragile sous les effets de la flambée des prix
des combustibles et des achats d’électricité et de l’accroissement de la demande impliquant un
programme urgent d’investissement. L’activité présente un déficit d’exploitation structurel générant,
une trésorerie négative même si des déblocages de dotations budgétaires d’un montant global de 1,5
MMDHS ont été opérés.
Les réalisations financières de la branche eau au titre de 2013 avaient dégagé un résultat net de 177
MDH et un résultat d’exploitation de 251 MDH pour un total des charges d’exploitation de 5,1 MMDH
contre 5,3 MMDH pour les produits d’exploitation. Pour ce qui est de l’année 2012, la situation a été
marquée par une consolidation de l’activité de la branche. Ainsi, le résultat net pour l’année 2013 s’élève
à 326 MDH contre 98 MDH en 2011 grâce à l’amélioration du résultat financier qui devra passer de -
611MDH en 2011 à –168 MDH en 2012.
L’examen des différents comptes de l’entreprise (voir Annexes C.1 et C.2), établis essentiellement par
le biais de la consolidation à la fois des comptes de la branche Electricité et la branche Eau de l’Office,
permet d’établir une vision générale à propos de la situation financière de l’entreprise.
La situation financière de l’office a été marquée pendant les 5 dernières années par une croissance des
produits d’exploitation variant autour de 6% sauf pour la période 2011-2012 marquée par une situation
financière fragile dans l’ensemble. Cette croissance a été tirée essentiellement par la croissance du CA
de la branche Electricité et sa part dans le CA global de l’office (85%).
Ceci dit, l’accroissement de la demande et son impact sur l’augmentation des budgets à allouer en termes
d’investissements en infrastructure ainsi que de la flambée des prix des combustibles à partir de l’année
2010 a fortement impacté la situation financière globale de l’entreprise. Cet impact se ressent
essentiellement au niveau de la valeur ajoutée qui a diminuée de 23% entre 2010 et 2011 et de 15% entre
2011 et 2012 mais également au niveau de la structure financière.
Ainsi, le résultat net aurait fortement baissé entre 2010 et 2013, ce qui a entrainé une diminution de la
capacité d’autofinancement ainsi qu’une diminution des fonds propres par rapport aux financements
permanents (27% en 2013 contre 39% en 2010). Cette situation devra engendrer en parallèle une

36. Page | 35
augmentation des dettes financières de l’entreprise (72% du total des fonds permanents en 2013 contre
60% en 2010)
Pour ce qui est des perspectives d’évolution (Annexe C.3), l’Office table sur pour l’année 2014 et 2015
sur l’accroissement de son CA pour atteindre 30.3 MMDHS de CA de clôture en 2014 et 33.7 MMDHS
en 2015. On s’attend toutefois à une situation globale médiocre pour l’année 2014 avec une baisse de la
valeur ajoutée (7.4MMDH en 2014 contre 8.1 MMDH en 2013), une augmentation des charges
d’exploitation et des charges financières ainsi qu’une baisse du résultat courant de l’exercice (-5.1
MMDHS en 2014 contre -3.3 MMDHS en 2013).
L’Office s’attend toutefois à une amélioration des performances en 2015 avec une augmentation de la
valeur ajoutée pour atteindre un niveau égal à 8.5 MMDHS. Le résultat courant de l’exercice devra
s’établir autour de -1.9 MMDHS, en amélioration considérable par rapport à l’année 2014.
V- A PROPOS DE L’ONEE – BRANCHE EAU
1- Présentation Générale de l’entité
L’ONEE Branche Eau (ex. ONEP) constitue l’une des deux branches d’activité phares de l’ONEE. La
Branche constitue un acteur fondamental dans le secteur de l’eau potable et de l’assainissement, assurant
planification, production, distribution et gestion des ressources hydriques du Royaume.
2- Missions
Conformément au dahir n° 1-72-103 (3 avril 1972) relatif aux attributions de l’Office en matière de
gestion des ressources hydriques, l’ONEE Branche Eau aurait comme mission
 La planification de l'approvisionnement en eau potable (AEP) à l’échelle nationale,
essentiellement par le biais de l’évaluation des besoins en eau potable, la réservation des
ressources nécessaires pour subvenir aux besoins relevés et la coordination des programmes
d'investissements relatifs aux adductions d'eau potable,
 La production de l'eau potable,
 La distribution de l'eau potable pour le compte des collectivités locales,
 Le traitement des eaux usées pour le compte desdites collectivités, et,
 Le contrôle de la qualité de l’eau
3- Organisation de l’entité
L’ONEE Branche Eau adopte principalement une structure hybride puisqu’elle s’organise à la fois en
structure staff and line mais également en une structure projet. Ainsi, la première repose essentiellement
sur le principe de séparation entre commandement et conseil (le cas : séparation des entités d’audit,
organisation, contrôle et communication) à travers le partage de l’autorité entre les chefs opérationnels
qui agissent, et les chefs fonctionnels qui conseillent et influencent. De plus, elle s’organise en une
structure projet qui intègre en gros tous les métiers relatifs au cycle d’exploitation de la branche (voir
Annexe B.1 et B.2).
Le cycle d’exploitation de l’entité s’organise en 8 grandes phases, à savoir la planification (bilan
ressources besoins), l’étude (étude de faisabilité, étude détaillée, DCE dossier de C. des entreprises), la
passation des marchés (lancement appel d’offre, ouverture des plis, évaluation des offres et jugement,
passation du marché), l’exécution, (exécution, attachement, décompte), le paiement, l’achèvement des
travaux, l’exploitation (exploitation et pérennisation) et la post-évaluation.

37. Page | 36
4- la Branche Eau en quelques chiffres
4.1. Activité :
L’ONEE serait le premier producteur d’eau potable au Maroc. Ainsi, les volumes de production d’eau
potable seront en accroissement rapide passant d’un niveau avoisinant les 970 Millions de m3 en 2012
à 1.022 Mm3 en 2013.
Au niveau urbain, l’ONEE serait alors le premier producteur avec 767 Millions de m3 (80% de la
production nationale) couvrant ainsi les besoins de 96% de la population totale urbaine du pays.
Côté distribution, il assure en outre sa position de premier distributeur national avec 1,2 millions de
clients répartis sur plus de 500 communes.
Les ventes d’eau potable s’élèvent à 855 Mm3 pour 2013 contre 814 Mm3 en 2012. Les prévisions pour
l’année 2014 tablent sur une production vendue estimée à 890 Mm3.
Le volume d'assainissement traité en 2013 s’élève à 75 Millions de m³ contre 65 Mm3 en 2012. Ce
volume devra atteindra 99 Mm3 en 2014.
Le nombre d’abonnés enregistre également une évolution soutenue en passant de 1,635 millions
d’abonnés en 2012 à 1,731 millions abonnés en 2013 et 1.738,6 millions d’abonnés en 2014.
4.2. Situation financière :
Théoriquement, l’ONEE Branche-Eau demeure financièrement autonome à travers les revenus des
ventes d’eau. Ceci dit, elle reçoit 150 MDHS par année à titre de subvention pour financer le programme
d’alimentation des zones rurales en eau potable. Mieux encore, 50% des investissements
d’assainissement sont financés par le budget général de l’état en plus du budget des communes.
Depuis plusieurs années, la Branche Eau a su maîtriser sa situation financière (voir Annexe D) sur tous
les niveaux. Le CA de l’entité devra connaitre une hausse moyenne de 5% sur la période 2009-2012.
C’est le cas également de la valeur ajoutée. Quant à la structure financière, nous pouvons noter un certain
équilibre entre l’usage des fonds propres et des dettes de financement avec une hausse significative du
recours à l’endettement au niveau des dernières années.
L’entité table toutefois sur une croissance continue du chiffre d’affaires et des produits d’exploitation
en général. Ainsi, la situation ressort 5,35 MMDHS de produits d’exploitation en 2013 et 5.81 MMDHS
pour les prévisions de clôture de l’année 2014. Ceci dit, l’entreprise table sur une baisse du résultat net
pour atteindre 72 MDHS en 2014 contre 177 MDHS pour 2013 et 326 MDHS pour l’année 2012.
PREMIER CHAPITRE: EVALUATION DU MODELE ECONOMIQUE ET FINANCIER DE LA
FIRME :
Assurer un accès généralisé à l’eau et à l’assainissement est un enjeu grandiose. Ainsi, la disponibilité
de l’eau potable et l’accès aux réseaux d’assainissement peut contribuer énormément à l’amélioration
de la santé et des conditions de vie des populations, mais contribuer également à la réduction et
l’atténuation des pressions environnementales exercées sur cette ressource.
L’eau et l’assainissement constituent deux chantiers parmi les grands chantiers de développement sur
lesquels le Maroc s’est fortement concentré. La réduction de moitié, à partir de l’année 2015, la
proportion de population n’ayant pas accès aux services de l’eau et de l’assainissement (SEA) figure
ainsi parmi les principaux Objectifs du Millénaire pour le Développement, Pour réaliser cet objectif, le
Maroc s’est inscrit depuis plusieurs années dans une logique de mise en place d’un certain nombre de

38. Page | 37
programmes (PAGER, PNA, PAP). Toutefois, même si d’importants efforts ont été déployés par le
Royaume, les besoins existent toujours, principalement au niveau des petites et moyennes communes.
Aujourd’hui, l’ONEE- Branche Eau produit 80 % de l’eau potable du Maroc. Cette eau est vendue aux
régies et aux concessionnaires privés, mais également aux usagers au niveau des centres là où l’office
assure ainsi le service de distribution. Toutefois, pour assurer ces différents services, l’accès aux modes
de financements adéquats constitue ainsi un enjeu à remettre en question.
Pour assurer ainsi une gestion durable des services de l’eau et de l’assainissement, le financement du
service de l’eau est confronté à un certain nombre d’enjeux, relatifs essentiellement à la performance et
à la viabilité à long terme. Ainsi, le financement du service de l’eau doit être suffisant pour couvrir
l’activité d’investissement et d’exploitation tout en permettant d’équilibrer les comptes du service et de
répartir les charges de manière équitable en évitant ainsi de pénaliser les générations futures.
I. BRANCHE EAU : NIVEAU OPERATIONNEL:
1. Missions du service:
Les services de l’eau et de l’assainissement ont pour objet la collecte, le traitement et la distribution de
l’eau potable; le traitement des eaux usées et le déversement au niveau du milieu naturel. Le service de
l’eau se charge essentiellement du pompage de l’eau, de sa potabilisation et de sa distribution aux
usagers. En parallèle, le service de l’assainissement se charge de la collecte et du traitement des eaux
usées avant l’élimination ou la valorisation des résidus produits au cours du traitement.
2. Identification des parties prenantes:
Plusieurs institutions et organismes interviennent tout au long du processus opérationnel du service de
l’eau et de l’assainissement. Nous pouvons dès lors identifier 5 parties prenantes :
- Opérateur National : ONEE - Branche Eau :
Comme précisé auparavant, l’ONEE Branche Eau se charge essentiellement de la planification, de la
production de l'eau potable, de sa distribution pour le compte des collectivités locales, du traitement des
eaux usées et du contrôle de la qualité de l’eau.
- Concessionnaires Privés :
Trois principales régions ont opté pour une délégation des activités d’adduction d’eau et
d’assainissement à des entreprises privés. Ces concessionnaires se chargent essentiellement de
l’adduction en eau et de l’assainissement des régions de Casablanca (Lydec, Lyonnaise des Eaux de
Casablanca), de Rabat-Salé (Redal), et de Tanger-Tétouan (Amendis), soit un total de 37% d’abonnés.
- Régies Autonomes :
Les régies autonomes, au nombre de 12, fournissent leurs services auprès de 32% des abonnés. Ces
régies se chargent du service au niveau des villes de Fès, Marrakech, Meknès, Kénitra, Safi, El Jadida,
Larache, Agadir, Béni-Mellal, Oujda, Taza et Settat.
- Régies Directes :
Par régie directe, il faudra entendre tout service assuré directement par la commune, ou par des
associations locales d’usagers. 40 communes ont choisi d’adopter ce mode de gestion. Les régies
directes fournissent leurs services auprès de 20% des abonnés.
- Agences de Bassins Hydrauliques :

39. Page | 38
Les agences de bassins hydrauliques constituent entre autres le cœur de la mise en œuvre de la gestion
intégrée de l'eau. Ces agences ont pour mission principale l’évaluation, la planification et la gestion des
ressources hydriques des bassins hydrauliques. Elles se chargent également de tout ce qui se rapporte
aux prélèvements des eaux et aux rejets dans le milieu naturel.
3. Processus opérationnels
L’ONEE Branche Eau un établissement public par nature. Cet aspect contraint l’entité à traiter ses
principales dépenses par voie de contrats. Mais avant d’arriver à l’étape de la signature du contrat, une
multitude d’opérations devra être mise en œuvre :
- Détermination des besoins - Budgétisation
La nature et l’étendue des besoins à satisfaire sont déterminées avec précision, avant tout appel à la
concurrence ou toute négociation non précédée d’un appel à la concurrence. Les prestations qui font
l’objet des marchés doivent donc répondre exclusivement à ces besoins. Un bilan besoin-ressources est
donc établi.
Préalablement au lancement de la procédure et avant tout engagement, les besoins à satisfaire doivent
être budgétisés.
L’ONEE Branche Eau fait publier au cours du premier trimestre de chaque année budgétaire, à titre
indicatif et dans un but d’information, le programme prévisionnel qu’il envisage de lancer au titre de
l’année budgétaire considérée.
- Etudes et Consultation
Une fois les besoins recensés et budgétisés, la phase relative à l’étude des aspects généraux et techniques
du projet s’impose. Deux types d’études sont mises en place :
Les études d'avant-projet sommaire (APS) ont pour objet principal la présentation de la composition
générale du projet, la proposition des dispositions techniques pouvant être envisagées, la précision du
calendrier de réalisation et, le cas échéant, le découpage en tranches fonctionnelles et l’estimation
provisoire du coût prévisionnel des travaux.
Les études d'avant-projet définitif (APD) ont pour objet principal la détermination des aspects détaillés
de tous les éléments du programme, la/les solutions à retenir, l’arrêté en plans si possible les aspects de
l’ouvrage ou des travaux à réaliser, la définition des éléments constructifs, les matériaux et les
installations techniques, et l’estimation définitive du coût prévisionnel des travaux, décomposés en lots
séparés.
- Passation du contrat
L’ONEE Branche Eau traite ses principales dépenses par voie de contrats. Ils sont de trois types :
Les marchés : sont des contrats établis entre la branche et une personne physique ou morale afin
d’accomplir un ouvrage ou une prestation. La valeur du marché est généralement très importante. La
procédure est par contre plus rigide. Les marchés peuvent prendre plusieurs formes.
Les lettres de commande : sont des contrats établis entre la branche et une personne afin d’exécuter un
service, contrairement aux marchés, de valeur réduite (0.6MDHS Maximum). Leur procédure est par
contre plus facile et plus flexible. Ceci dit, les lettres de commande sont passés après consultation
restreinte, auprès de trois prestataires au moins, ou en négocié.
Les besoins, regroupés par nature de prestations, sont programmés annuellement.

40. Page | 39
La branche, et spécialement les services extérieurs, font appel aux bons de commande afin d’effectuer
des travaux de nécessité majeur qui ne demandent pas une intervention centrale afin de lancer tout un
marché pour l’exécuter.
Les conventions : sont des contrats établis entre la branche et des entités dans les formes et selon les
règles du droit commun. Il s’agit de contrats ou conventions qui ont pour objet notamment l’obtention
de prestations déjà définies quant aux conditions de leurs fournitures et de leur prix et que l’entreprise
ne peut modifier ou qu’il n’a pas intérêt à modifier.
Une fois les études préliminaires établies et le projet validé, un dossier de consultation des entreprises
(DCE) est établi. Il comprend essentiellement les cahiers des clauses administratives et financières
particulières (CCAFP) et des clauses techniques particulières (CCTP) qui fixent les clauses propres au
marché.
L’attribution du contrat et le choix des prestataires est effectué essentiellement par le biais de la voie
classique d’attribution des marchés, à savoir le lancement de l’appel d’offre, l’ouverture des plis,
l’évaluation des offres financières et techniques et le jugement. Une fois toutes ces étapes accomplies,
la signature du contrat entre l’entité et le prestataire est établie
Une fois le contrat attribuée, l’exécution du projet est lancée. Le suivi, l’attachement, et le décompte
font partie intégrante de cette étape. A partir de l’achèvement des travaux, le paiement du prestataire est
engagé et l’exploitation (et pérennisation) de l’ouvrage serait entamée. Une post-évaluation du projet
devra normalement être mise en place pour accompagner toute la phase d’exploitation du projet.
II. MODELE FINANCIER DE LA FIRME :
1. Une première analyse financière :
Une première analyse des différents ratios financiers (voir Annexe D) permet d’identifier quelques
constats sur la situation financière de la firme.
La structure du passif de l’entité est caractérisée par un certain équilibre concernant la répartition des
ressources stables entre dettes financières et capitaux propres. Ceci dit, la proportion des dettes de
manière générale et des dettes financières plus particulièrement a connu une certaine appréciation entre
2010 et 2012. Ainsi, les dettes financières représentent près de 48% du total passif pour l’année 2012,
contre 35% seulement quatre années avant.
Cette augmentation de la proportion des dettes financières n’est pas sans impact sur la solvabilité
générale de l’entreprise. Ainsi, la solvabilité de l’entreprise, calculée essentiellement par le biais du ratio
Total Actif / Total Dettes, a enregistré une légère dépréciation, passant de 1,92 en 2010 à 1,85 en 2011.
Du côté de l’équilibre bilanciel, le fonds de roulement a connu une nette progression en 2012 par rapport
aux exercices de 2011 et 2010. Cette progression est due essentiellement à l’augmentation des capitaux
propres et assimilés de 5% et des dettes de financement de 9%. Par contre, le besoin en fonds de
roulement s’est aggravé en passant de de 600 MDHS en 2011 à 2,582 MMDHS en 2012. Du coup, la
trésorerie nette a connu une certaine rétractation, passant de 1,65 MMDHS en 2010 à 925 MDHS
seulement en 2012.
Concernant la répartition de la richesse, l’entreprise procède essentiellement à une réintégration de près
de 65% de sa valeur ajoutée pour subvenir à ses propres besoins en matière de financement
(Autofinancement). Dès lors, le recours à l’autofinancement n’est pas sans impact sur l’équilibre
financier de la firme.

41. Page | 40
2. Revenus et flux financiers de la firme :
Trois sources de revenus sont identifiables pour les services de l’eau et de l’assainissement.
Communément appelées « 3T » pour « tariff, tax and transfer » : tarification, taxes et transferts de l'aide
publique au développement (APD), ils financent principalement les activités d’investissement et de
manutention des infrastructures existantes.
Au Maroc, le prix de l’eau est sous-évalué. Mieux encore, la cohabitation de plusieurs types d’opérateurs
et le découpage territorial complexifie les choses encore plus. Si le coût varie entre 2,15 Dhs pour la
ville de Settat, il atteint facilement 4,27 Dhs pour la ville de Casablanca. A ce prix d’achat, il faudra
rajouter la surtaxe de solidarité de 0,72Dh /m3, la surtaxe PAGER et les redevances des Agences de
bassin. De plus, chaque opérateur a sa propre tarification, le prix oscille ainsi entre 1,3 Dhs/m3 à Meknès
en tranche « sociale » et atteint le niveau de 14,77 Dhs/m3 à Oujda en tranche supérieure. Toutefois, le
manque à gagner est important. Ainsi, rien que pour la tranche sociale, la vente de l’eau à un prix
inférieur à celui de son coût d’achat/de production représente une manque à gagner grandiose, estimé à
1,7 MMDHS / an, soit près de 40 % des charges d’exploitation en moyenne.
Du fait de l’impossibilité de financer les investissements uniquement par le biais de la tarification, le
secteur de l’eau doit alors dépendre des subventions du gouvernement, des dons d’agences de
coopérations internationales et des financements remboursables. Normalement, il existe un déficit entre
les coûts liés au service de manière générale et les revenus provenant des 3T. Ce déficit est comblé
essentiellement par le biais des financements remboursables, destinés essentiellement à assurer le relais,
c’est-à-dire aider au financement de l’investissement initial.
3. Analyse des coûts :
Les coûts supportés par le service de l’eau et de l’assainissement peuvent être découpées en deux grandes
catégories : coûts d’investissement et coûts d’exploitation.
Les coûts d’investissement sont liés à la réalisation des équipements nécessaires au maintien du service
de l’eau potable et de l’assainissement. De manière générale, ces coûts sont considérés comme étant des
coûts fixes, puisqu’ils ne dépendent pas des flux d’eaux consommées ou rejetées.
Les investissements peuvent prendre la forme soit de nouveaux ouvrages, qui correspondent à de
nouveaux équipements relatifs au renforcement de la production ou du réseau de collecte et de
distribution, soit d’investissements de mise en conformité, ou encore des investissements de
renouvellement des équipements existants.
Dans le cadre de ses activités, le service de l’eau et de l’assainissement doit mettre en place un certain
nombre de moyens et techniques, ce qui engendre des coûts dits de fonctionnement. Ces coûts peuvent
prendre la forme de coûts relatifs à la gestion technique, de coûts relatifs à la maintenance, à la gestion
administrative, aux études, aux impôts et taxes, etc.
L’activité des services d’eau se compose de 80 à 95 % de coûts fixes (indépendants des volumes d’eaux
consommées ou rejetées) et de 5 à 20 % de coûts variables (dépendants du niveau de consommation).
De manière générale, les coûts fixes concernent majoritairement l’entretien, la rénovation et
modernisation des infrastructures existantes.
4. Equilibre financier de la firme
Pour le cas du service d'eau et d'assainissement, nous pouvons identifier deux niveaux de d'équilibres
financiers, en fonction de la typologie des coûts:

42. Page | 41
- le petit équilibre financier est atteint lorsque les coûts de fonctionnement sont couverts par les
produits d’exploitation (tarifs),
- le grand équilibre financier est atteint lorsque les coûts de fonctionnement et
d’investissement renouvellement uniquement par les produits du service.
Concernant la situation de la branche eau, le petit équilibre est atteint puisque les charges d’exploitation
sont complètement couvertes par les produits d’exploitation.
Le grand équilibre n’est cependant pas atteint par la branche. Ceci se concrétise en comparant les
investissements à réaliser par année par rapport à l’autofinancement dégagé par la branche, ce qui dégage
un écart à financer, principalement par le biais de financements remboursables.
5. Financement des projets :
Pour la réalisation d’un projet, les différents partenaires (Branche Eau, commune rurale, populations)
doivent s’impliquer moyennant une contribution financière. Les schémas de montage financier
généralement appliqués aux projets sont comme suit :
AEP Urbaine Production et distribution ONEE : 100% du coût
AEP Rurale
Centres
Composante production
Commune : 30% du coût
ONEE : 70% du coût
Composante distribution
Commune : 30% du coût
Populations : frais de branchement
ONEE : Reliquat
AEP Rurale
Douars
Composante accès (BF)
ONEE : 80% du coût
Commune : 15% du coût
Populations : 500 dhs / ménage (5%)
Composante distribution
Populations : 3500 dhs / abonné (50%)
Commune : Reliquat (50%)
Assainissement Composante assainissement
ONEE : 50% du coût
Commune : 50% du coût (FP+PNA)
Puisque l'épargne dégagée par l’autofinancement ne suffit pas pour couvrir l’ensemble des dépenses
d’investissements et de renouvellement, le service peut recourir aux financements remboursables. Ces
financements permettent de mobiliser les ressources nécessaires à la réalisation des programmes
d'investissement. Ce mode de financement permet en gros à l’entreprise de répartir les charges dans le
en MDHS 2011 2010 2009 2008 2007
Produits d'exploitation 3 862,40 3 645,28 3 488,42 3 325,06 3 117,93
Charges d'exploitation 2 424,99 2 223,51 2 199,62 2 024,30 1 937,17
Résultat d'exploitation 1 437,41 1 421,77 1 288,80 1 300,76 1 180,75
en MDHS 2011 2010 2009 2008 2007
CAF 1 743,65 1 712,26 1 445,29 1 511,93 1 221,54
Investissement 3 620,76 4 635,00 3 753,85 3 875,71 3 093,44
A financer -1 877,11 -2 922,75 -2 308,56 -2 363,77 -1 871,89
Tableau 2 : Comptes d’exploitation
Tableau 3 : Ecart à Financer
Tableau 4 : Montages financiers des projets

43. Page | 42
temps et de faire face à une période caractérisée par un investissement massif en matière de
généralisation de l’accès à l’eau potable (spécialement au niveau rural) et à l’assainissement. Toutefois,
l'endettement comme source de financement peut poser un problème de durabilité du service, puisqu’il
ne réduit pas les charges mais les reportent plutôt, impactant la profitabilité du service pour les
générations futures.
6. Coopération internationale :
Les bailleurs de fonds internationaux représentent uns des principaux acteurs en matière de financement
du service de l’eau. Leur mission principale serait alors d’apporter les fonds nécessaires au financement
des projets d’investissement et de renouvellement des équipements. Le Maroc reçoit ainsi d’importants
sommes sous forme de prêts et d’aides financières pour financer le secteur de l’eau. L’endettement de
la Branche Eau est principalement contracté par voie de bailleurs de fonds internationaux (à hauteur de
50% du total de la dette de l’entreprise). Vis-à-vis du Maroc de manière générale, les bailleurs de fonds
préfèrent d’octroyer davantage de ressources sous forme de prêt plutôt que sous forme de subvention
ou d’aide directe. Ces bailleurs de fonds peuvent être classifiés en deux grandes catégories :
- les coopérations bilatérales : prennent essentiellement la forme de représentations diplomatiques
nationales. Concernant le service de l’eau, les principales coopérations bilatérales opérationnelles au
Maroc sont la coopération française (AFD), allemande (GTZ & KFW), belge (CTB) et japonaise (JICA
& JBIC);
- les coopérations multilatérales : Concernant le service de l’eau, les principales coopérations bilatérales
opérationnelles au Maroc sont la Banque Mondiale (BIRD), l’Union Européenne (UE), la Banque
Européenne de Construction et de Développement (BERD), la Banque Européenne d’Investissement
(BEI), la Banque africaine de développement (BAD), la Banque islamique de développement (BID) et
le Fonds Arabe pour le Développement Economique et Social (FADES).
Ces bailleurs de fonds interviennent essentiellement dans la mise en œuvre d’un certain nombre de
programmes déclinant la politique gouvernementale en matière d’eau et d’assainissement. Ils
interviennent notamment dans la mise en place du PAGER (Généralisation de l’eau potable au milieu
rural) ou encore du PNA (Programme national d’assainissement).
7. Contraintes relatives au financement :
Le financement du service de l’eau diffère ainsi du financement des entreprises de manière générale.
Ainsi, des contraintes d’accessibilité financière et de réticence des bailleurs de fonds impactent l’accès
aux financements nécessaires à la réalisation des programmes d’investissements.
Au Maroc comme au niveau des pays en développement, il serait difficile d’aller au-delà d’un certain
niveau d’augmentation des tarifs afin de maîtriser son équilibre financier et de couvrir à la fois les coûts
d’exploitation et d’investissement.
Le recours aux bailleurs de fonds internationaux demeure limité. La branche doit alors compléter ses
besoins par le biais d’un recours aux fonds propres ou par le biais du recours à l’emprunt sur le marché
des capitaux nationaux, naturellement inadaptée au financement du développement.
D’autres contraintes s’ajoutent au secteur en matière de financement. Nous pouvons également évoquer
le profil de risque de l’entreprise. Ainsi, pour le cas de l’activité d’accès à l’eau et à l’assainissement,
les sources de risque seraient plutôt multiples. La branche serait alors exposé à la fois au risque
commercial (niveau des recettes et équilibre financier), au risque de change (recettes en monnaie locale
face aux financements majoritairement contractés en monnaie étrangère), aux risques de taux (sur

44. Page | 43
emprunts à taux variable) ou encore au risque d’ingérence politique (capacité d’augmentation du tarif
limitée). De plus, d’autres risques relatifs à l’exploitation peuvent être évoqués. Ainsi, les
investissements, essentiellement en milieu rural et au niveau des zones enclavées, peuvent être risqués,
principalement à cause d’un niveau de recouvrement et de recettes limité.
Les institutions financières ne sont pas très familiarisées avec les secteurs relatifs au développement,
moins encore avec le secteur de l’eau plus particulièrement. Les projets dits « bancables », susceptibles
d’attirer l’attention des institutions financières, se font moins nombreux pour le cas du secteur en
question. De plus, pour le secteur de l’eau, les investissements disposent d’une longue durée de vie
(jusqu’à 50 ans ou plus). Les financements ne peuvent être étalés sur cette durée. Le secteur serait perçu
par les milieux financiers comme un secteur « à haut risque et faible rentabilité ». Du coup, les
institutions financières proposent des financements dont la maturité serait plutôt inférieure à la durée de
vie de l’investissement.
DEUXIEME CHAPITRE: EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS : CAS PRATIQUE
Avant de pouvoir évaluer le risque de marché rapporté au portefeuille de la dette de l’entreprise, il serait
nécessaire d’établir une première évaluation du portefeuille de la dette de l’office. Nous nous baserons
essentiellement sur la structure de la dette par rapport aux bailleurs de fonds, aux devises ainsi qu’aux
types de taux. Nous nous intéresserons également au coût apparent de cette dette. A noter que cette étude
s’étalera essentiellement sur le portefeuille de la dette. Les dons versés par les différents organismes
nationaux et internationaux ne sont pas pris en compte.
I. A PROPOS DU PORTEFEUILLE DE DETTE DE LA FIRME :
1. Structure par créanciers :
Conforme à sa stratégie de financement et la stratégie du Royaume de manière générale en matière de
financement, l’Office se finance majoritairement sur le marché international.
Au terme de l’année 2012, l’encours de la dette de l’Office s’est établi à 17 MMDHS dont 10 MMDHS
(58%) sur le marché international. L’Office s’est toutefois inscrit dans une politique de réduction de
dépendance par rapport au marché international. Ainsi, pour l’année 2009 par exemple, l’encours de la
dette de l’Office s’est établi à 10,9 MMDHS dont 6,9 MMDHS (63%) sur le marché international. A
noter que le portefeuille de la dette était quasi-dominé par le recours au financement international une
décennie avant (2001 : 98%).
2009 2010 2011 2012
Dettes de financement 10 923 13 316 15 625 17 008
Dont dettes extérieures 6 900 8 100 9 000 10 000
Dettes extérieures en % 63,2% 61,4% 58,2% 58,1%
Les bailleurs de fonds internationaux constituent le premier groupe de créanciers avec un encours de 9
MMDHS en 2011, soit une part de 58% de la dette de l’Office (dont 32,4% pour les créanciers
multilatéraux et 25,7% pour les créanciers bilatéraux).
Les principaux créanciers de l’Office se présentent au niveau du tableau ci-dessous comme suit :
Structure par bailleurs de fonds
2011
en MDHS % catégorie % global
I. Bailleurs de Fonds Internationaux
1. Multilatéraux
Tableau 5 : Dettes de financement

45. Page | 44
BAD 2 215,24 55,17% 14,18%
BIRD 1 089,24 27,13% 6,97%
BEI 1 011,51 25,19% 6,47%
FADES 356,43 8,88% 2,28%
BID 288,89 7,20% 1,85%
BERD 123,70 3,08% 0,79%
2. Bilatéraux
AFD (FRANCE) 1 653,94 41,19% 10,59%
KFW (ALLEMAGNE) 1 610,89 40,12% 10,31%
JICA (JAPON) 750,16 18,68% 4,80%
II. Bailleurs de Fonds Nationaux
Banques nationales 6 524,70 100% 41,76%
Global 15 624,70
2. Structure par devises :
Le portefeuille de la dette de l’Office est composé essentiellement de dette libellée en dirhams avec une
part estimée à 41 ,76% en 2011.
Concernant la partie de la dette extérieure de l’Office, il faudra noter que la stratégie de l’Office va de
pair avec la stratégie du Royaume en matière de financement puisqu’ils misent essentiellement sur le
renforcement de la part libellée en euro et la réduction du financement libellé en dollar US et en devises
liées. L’objectif principal serait alors de se rapprocher de plus en plus du portefeuille Benchmark du
Royaume (80% euro / 20% USD).
Au terme de l’exercice 2011, la part de la dette libellée en euro dans le portefeuille de la dette de l’Office
s’établit à 6,17 MMDHS, soit 68% de la dette extérieure et 42% du portefeuille global. La part des
autres devises, à savoir le dollar US, le yen japonais et le dinar koweitien, s’établit respectivement à
hauteur de 20%, de 8,2% et de 4% du portefeuille de la dette extérieure.
La structure du portefeuille de la dette par devises peut être établie au niveau du tableau ci-dessous
comme suit :
Structure par devises
2011
en MDHS en %
MAD 6 524,70 41,76%
EUR 6 172,23 39,50%
USD 1 821,18 11,66%
JPY 750,16 4,80%
KWD 356,43 2,28%
Global 15 624,70 100,00%
3. Structure par type de taux :
Pour l’année 2011, l’encours de la dette contractée à taux fixes sur le marché national représente près
de 92% de la dette sur le marché national. Pour ce qui est des financements contractés par voie de
bailleurs de fonds internationaux, 67 % de la dette extérieure serait contractée à taux fixes, tandis que
le reliquat serait contracté à taux variables, indexés essentiellement sur l’Euribor (EUR) à 6 mois (à
hauteur de 25%) ou encore sur le Libor (USD) à 6 mois (à hauteur de 7,5%).
La structure du portefeuille de la dette par types de taux peut être établie au niveau du tableau ci-dessous
comme suit :
Tableau 6 : Structure de la dette par bailleurs de fonds
Tableau 7 : Structure de la dette par devises

46. Page | 45
Structure par type de taux
2011
en MDHS % catégorie % global
I. Bailleurs de Fonds Internationaux
Fixe 6 097,00 67,00% 39,02%
Variable - indexé EURIBOR 2 318,81 25,48% 14,84%
Variable - indexé LIBOR 684,19 7,52% 4,38%
II. Nationaux
Fixe 6 002,72 92,0% 38,4%
Variable - indexé TMP 521,98 8,0% 3,3%
Global 15 624,70
4. Evaluation de la structure de dette par rapport aux risques :
Pour l’année 2011, le portefeuille de la dette s’établit à hauteur de 15,624 MMDHS. Sur ce portefeuille,
6,524 MMDHS sont libellés en MAD. Le reliquat, estimé à 9,1 MMDHS, serait libellé en devises
étrangères (6,17 en EUR, 1,82 en USD, 0,75 en JPY et 0,36 en KWD) et, donc, exposé au risque de
change.
Concernant le risque de taux, sur le total estimé à 15,624 MMDHS, un montant 3,5MMDHS serait
exposé à un risque de taux (2,3 indexés sur Euribor à 6 mois, 0,7 indexés sur Libor à 6 mois et 0,5
indexés sur le TMP interbancaire national).
Sur ceci, environ 7,0 MMDHS seraient exposés uniquement au risque de change, tandis que
521,8 MDHS seraient exposés uniquement au risque de taux (en jaune sur le tableau ci-dessous). Le
reste peut être subdivisé en deux catégories : une partie exposée à la fois au risque de change et au risque
de taux, estimée à hauteur de 3,0 MMDHS (en rouge sur le même tableau). Le reliquat, essentiellement
contracté au niveau national à un taux fixe, serait donc sans risque (en vert sur ledit tableau).
La structure globale de la dette peut être établie sous forme de tableau croisé comme suit :
2011 MAD EUR USD JPY KWD TOTAL
Fixe 6002,72 3 853,42 1 136,99 750,2 356,4 12 099,72
Euribor 2 318,81 2 318,81
Libor 684,19 684,19
TMP 521,98 521,98
TOTAL 6524,7 6172,2 1821,2 750,2 356,4 15 624,70
Une analyse plus détaillée du portefeuille de la dette de l’Office peut être présentée au niveau des
annexes (Annexe E).
5. Charges financières et coût de la dette :
Les charges relatives au portefeuille de la dette de l’Office, intérêts et commissions comprises, s’élèvent
à 1,38 MMDHS pour l’année 2012, contre 1,19 MMDHS en 2011 et 1,07 MMDHS en 2010. La variation
des charges serait due à la fois à l’augmentation du stock de dettes mais également à la variation des
taux sur le marché. Ainsi, entre 2010 et 2011, le stock de la dette devra connaître une augmentation de
17,34%, tandis que le service de la dette devra plutôt varier de 11,23%. Ceci veut dire que
l’augmentation du stock de la dette a été légèrement compensée par des variations négatives sur le
marché financier pour l’année 2011.
Tableau 8 : Structure de la dette par type de taux
Tableau 9 : Structure croisée de la dette

47. Page | 46
2010 2011 2012
Service de la dette 1077 1198 1375
Dettes Financières 13 316 15 625 17 008
Service de la dette / Total Dettes financières 8,02% 7,67% 8,02%
Rapportées aux dettes financières, le coût affiché de la dette s’établit à un taux moyen de 7,67% et de
8,02% respectivement pour les années 2011 et 2012. Ce ratio s’établit pour l’année 2011 à hauteur de
8,8% pour la dette contractée sur le marché national et de 6,7% pour la dette à l’extérieur, soit un écart
de près de 1,9% entre l’endettement sur le marché national par rapport aux taux appliqués par les
bailleurs de fonds internationaux.
II. EVALUATION DU RISQUE RELATIF AU PORTEFEUILLE DE DETTE DE LA FIRME :
En tenant compte de la volatilité des taux d’intérêts et des taux de change et leurs impacts sur
l’accroissement du coût de la dette, nous essayerons de montrer dans le cadre de cette partie, qu’il est
possible de réduire les risques de marché à travers la mise en place d’une politique adéquate.
Pour essayer d’évaluer le risque de marché relatif au portefeuille de la dette de l’entreprise, nous nous
intéressons dans notre cas aux quatre devises constituant le portefeuille de la firme, à savoir: l’euro
(EUR), le dollar US (USD), le yen japonais (JPY) et le dinar koweitien. Nous nous intéresserons
également à la volatilité des taux d’intérêts, précisément des taux indexés sur l’Euribor, sur le Libor et
sur le TMP interbancaire marocain.
L’objectif serait alors de déterminer la perte maximale associée à la dette de l’office, due essentiellement
aux fluctuations des principales devises et des taux d’intérêts de sa dette. Ainsi, l’objectif de cette partie
serait alors de répondre à la question suivante : « Sur un horizon temporel et à un seuil de confiance
donnés, quel serait le montant maximum que l’Office peut perdre, principalement à causes de
fluctuations et de modifications des conditions de marché ? »
1. Informations et données:
Nous nous intéressons essentiellement aux principaux taux d’intérêts et de change relatifs au portefeuille
de la dette de l’entreprise. Ainsi, pour évaluer les risques de change et de taux associés essentiellement
au portefeuille de la dette en question, il serait essentiel d’étudier les rendements des taux d’intérêts et
des taux de change. A noter que l’évaluation du risque de taux de change devra être établie par le biais
du calcul des rendements et du risque des taux de changes MAD / DEV et non pas le contraire puisque
le portefeuille à étudier est valorisé en MAD.
Cette évaluation devra porter sur des données journalières issues de la période située entre le 01/01/2009
au 31/12/2012, soit un total d'observations de 1006. Le choix de la période a été conditionné
essentiellement par l’accessibilité d’informations en ce qui concerne la structure du portefeuille de dette
de l’entreprise au-delà de l’année 2012.
Afin de mieux assimiler les étapes relatives au calcul, nous procéderons à la présentation des calculs et
des résultats pour le portefeuille relatif à l’année 2011 (voir tableau 09 relatif à la structure globale de
la dette). Les calculs et résultats relatifs aux autres portefeuilles peuvent être consultés au niveau des
annexes.
2. Méthodologie de calcul :
Tableau 10 : Service et Coût de la dette

48. Page | 47
Pour mesurer le risque relatif à la variation des conditions de marché, et principalement à la variation
des taux d’intérêt et du taux de change en considérant l’impact sur le portefeuille de la dette de
l’entreprise, nous allons faire appel à une méthode présentée au niveau de la partie théorique. Il s’agit
alors de la VaR, dite Value-at-Risk. Nous allons donc nous focaliser essentiellement sur l’approche
paramétrique (modèle de variance-covariance). L’approche historique est impossible à mettre en œuvre
puisqu’il n’est pas possible d’évaluer la valeur du portefeuille de la dette, essentiellement par rapport
aux variations des taux. De même, la méthode de Monte Carlo serait écartée puisqu’elle demeure lourde
en termes de calcul et de mise en œuvre.
3. Statistiques descriptives:
Les propriétés statistiques des différentes variables étudiées sont présentées au niveau des annexes
(annexe F et G).
3.1 Analyse des séries de taux de change et de taux d’intérêts:
A partir des graphes F1 (voir annexe F) relatifs aux séries de devises, nous pouvons remarquer une
certaine corrélation négative entre la variation du taux de change de l’euro par rapport au taux de change
du dollar US. Ceci dit, les variations des deux autres devises, à savoir le yen japonais ou encore le dinar
koweitien, serait plutôt corrélées positivement par rapport au dollar US. Ces trois devises seraient plutôt
liées.
A partir des graphes en question, quatre périodes peuvent être identifiées : deux périodes de baisse des
taux de change (2009 et 2011) pour le dollar et les devises qui lui sont liés (respectivement de hausse
pour l’euro) suivies de deux période de hausse (2010 et 2012) des taux de change pour le dollar et
devises liées (respectivement de baisse pour l’euro).
Pour ce qui est des taux d’intérêts, les deux types de taux étrangers, à savoir l’Euribor et le Libor, serait
plutôt légèrement corrélés positivement pour la période 2009-2012. Nous pouvons ainsi remarquer une
baisse des taux pour l’année 2009, suivie d’une stabilisation en 2010 et une reprise à la hausse pour
l’année 2011. L’année 2011 serait plutôt caractérisée par une baisse générale des taux, une baisse plus
accentuée sur la zone euro par rapport au Libor. Quant au TMP interbancaire marocain, la tendance
serait plutôt stable sur toute la période avec une forte volatilité sur des périodes plus courtes.
3.2 Analyse de rendement de la série globale:
Les propriétés statistiques du rendement des différentes variables étudiées sont présentées au niveau des
annexes (annexe G).
En examinant le tableau en question, le rendement des taux de change étudiés varie essentiellement entre
-5% et + 6%. La volatilité est moins accentuée pour le cas de l’euro par rapport aux autres devises,
respectivement au dollar, au yen et au dinar koweitien qui se retrouve comme étant le plus volatile.
Côté taux d’intérêts, la volatilité est très accentuée. Si l’Euribor varie entre -9% et +6%, le Libor varie
plutôt entre -6% et 12%. La plage relative au TMP interbancaire marocain est très élargie puisqu’elle se
retrouve entre des valeurs plutôt aberrantes. Le TMP varie ainsi entre un minimum de -30% à +62% sur
l’intervalle d’une journée.
L’hypothèse de la normalité peut être acceptée pour la série globale du taux de change mais pas pour la
série des taux d’intérêts. Ceci est dû essentiellement à la longueur de la période et sa nature. Ainsi, cette
période, qualifiée essentiellement de période de crise financière, a connu des mouvements anormaux
spécialement au niveau des taux d’intérêt. Du coup, nous procéderons au découpage des deux séries par

49. Page | 48
intervalle d’une année et d’analyser le portefeuille de la dette de l’entreprise par rapport à ces intervalles.
Se rapprocher le plus possible vers la normalité serait alors l’objectif de ce découpage. Toutefois, même
si la situation pour certaines variables (essentiellement au niveau des taux Euribor et TMP) converge
peu vers la normalité, nous considérerons que la fiabilité des calculs n’est pas remise en cause. En se
basant sur des résultats issus de travaux empiriques précédents, même si la normalité n’est que
moyennement atteinte, la fiabilité des calculs serait pourtant approuvée.
Les portefeuilles de dette à étudier pour les quatre années de la période présélectionnée peuvent être
présentés au niveau des annexes (Annexe G).
3.3 Analyse de la matrice de corrélation :
La matrice de corrélation entre les rendements des différentes variables permet d’établir une première
vision sur le comportement desdites variables et de leur degré de liaison.
GLOBAL EURIBOR LIBOR TMP MAD / KWD MAD / EUR MAD / USD MAD / JPY
EURIBOR 100,00% 12,76% 3,37% 0,34% -2,30% 2,27% 2,08%
LIBOR 12,76% 100,00% -0,06% -2,21% 6,44% -5,19% -1,42%
TMP 3,37% -0,06% 100,00% 4,07% 0,63% 3,57% 2,50%
MAD / KWD 0,34% -2,21% 4,07% 100,00% 83,33% 95,96% 85,21%
MAD / EUR -2,30% 6,44% 0,63% 83,33% 100,00% 82,84% 77,18%
MAD / USD 2,27% -5,19% 3,57% 95,96% 82,84% 100,00% 88,42%
MAD / JPY 2,08% -1,42% 2,50% 85,21% 77,18% 88,42% 100,00%
Pour ce qui est des taux d’intérêt, nous pouvons remarquer qu’il y a une faible interdépendance entre
les différents types de taux. L’Euribor et le Libor serait faiblement corrélés, tandis que la corrélation
pour le TMP serait encore plus faible par rapport au rendement des autres taux.
Pour ce qui des taux de change, nous pouvons remarquer que les différentes devises sont fortement
corrélés. Le dinar koweitien et le yen japonais seraient plutôt liés à la performance du dollar. Ils
représentent ainsi des devises liés. Le rendement du taux de change de l’euro serait également
positivement corrélé par rapport aux rendements des autres devises.
4. Démarche de calcul:
4.1 Notes à propos de la VaR
Comme précisé au niveau de la partie théorique, la VaR est une mesure de risque qui permet de quantifier
en unités monétaires la perte maximale relative à un portefeuille avec un seuil de confiance et une
période donnée. Mathématiquement, la formule de la VaR peut être établie comme suit :
𝑉𝑎𝑅 = 𝑧 𝛼 × 𝜎 × 𝑃 × √
𝑛
252
Avec :
𝑧 𝛼: quantile d'ordre α pour la loi normale centrée/réduite 𝜎: écart type
𝑃 : Prix / Valeur de la position 𝑛 : période sélectionnée (en nbr de jours)
Pour calculer la VaR globale pour un portefeuille, il ne s’agit pas d’établir la somme des différentes
VaR relatives aux différentes positions composant le portefeuille, ni de calculer de manière parallèle la
Tableau 11 : Coefficients de corrélation simple

50. Page | 49
VaR pour chaque type de risque. L’analyse des problématiques multivariées doit permettre à la fois
d’intégrer les distributions marginales et la structure de dépendance entre les composantes.
Comme précisé auparavant, et comme toute mesure de risque, la VaR est une mesure sous-additive. Du
coup, pour un portefeuille composé de deux positions (a) et (b), la VaR globale du portefeuille peut être
établie comme suit :
𝑉𝑎𝑅 𝑔𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙𝑒 = √𝑉𝑎𝑅 𝑎
2 + 𝑉𝑎𝑅 𝑏
2
+ 2 𝜌 𝑎,𝑏 × 𝑉𝑎𝑅 𝑎 × 𝑉𝑎𝑅 𝑏
Avec : 𝜌 𝑎,𝑏 coefficient de corrélation entres les deux facteurs a et b
La formule relative à la VaR du portefeuille peut être généralisée comme suit :
𝑉𝑎𝑅 𝑔𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙𝑒 = √∑ 𝑉𝑎𝑅2 + 2 ∑ 𝜌𝑖,𝑗 × 𝑉𝑎𝑅𝑖 × 𝑉𝑎𝑅𝑗
4.2 Calcul des VaR pour chaque position :
Avant de pouvoir calculer la VaR globale du portefeuille, il faudra ainsi calculer les VaR pour chaque
position. Le calcul des VaR pour les positions exposées à un seul type de risque ne posera aucun
problème puisqu’il s’agit d’appliquer directement la formule exposée précédemment. Le problème se
posera plutôt pour les positions (en rouge sur le tableau) exposées à deux types de risque. Ainsi, pour
calculer la VaR relative à la position Euro/Euribor ou encore à la position USD/Libor, il faudra plutôt
faire appel à la deuxième formule relative au calcul de la VaR pour un portefeuille composé de deux
positions (a) et (b). Par exemple, pour le cas de la 𝑉𝑎𝑅 𝐸𝑢𝑟𝑜,𝐸𝑢𝑟𝑖𝑏𝑜𝑟 , nous aurons donc :
𝑉𝑎𝑅 𝐸𝑢𝑟𝑜,𝐸𝑢𝑟𝑖𝑏𝑜𝑟 = √𝑉𝑎𝑅 𝐸𝑢𝑟𝑜
2
+ 𝑉𝑎𝑅 𝐸𝑢𝑟𝑖𝑏𝑜𝑟
2
+ 2 𝜌 𝐸𝑢𝑟𝑜,𝐸𝑢𝑟𝑖𝑏𝑜𝑟 × 𝑉𝑎𝑅 𝐸𝑢𝑟𝑜 × 𝑉𝑎𝑅 𝐸𝑢𝑟𝑖𝑏𝑜𝑟
Avec : 𝑉𝑎𝑅 𝐸𝑢𝑟𝑜 = 𝑧 𝛼 × 𝜎 𝐸𝑢𝑟𝑜 × 𝑃𝐸𝑢𝑟𝑜 × √
𝑛
252
𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑅 𝐸𝑢𝑟𝑜 = 𝑧 𝛼 × 𝜎 𝐸𝑢𝑟𝑖𝑏𝑜𝑟 × 𝑃𝐸𝑢𝑟𝑖𝑏𝑜𝑟 × √
𝑛
252
Les VaR relatives chaque position peuvent être présentées comme suit :
2011 MAD EUR USD JPY KWD
FIXE 0,00 63,4724 21,1462 14,6962 6,5986
EURIBOR 44,1845
LIBOR 13,4835
TMP 22,5232
Pour le cas des autres portefeuilles, voir Annexe H.
4.3 Calcul des coefficients de corrélation :
Pour compléter la formule, il faudra donc identifier et calculer les termes liés aux coefficients de
corrélation. A ce niveau, le problème ne se pose pour le calcul des termes liés aux positions exposés
uniquement à un seul type de taux. Le problème se posera plutôt pour le calcul du coefficient de
corrélation pour entre positions exposés à deux types de risques par rapport aux positions exposés à un
seul type de risque (à 3 variables), ou encore pour le cas des positions exposés à deux types de risques
par rapport à une autre position exposée également à deux types de risque (à 4 variables : cas
Tableau 11 : Répartition des VaR marginales en MDHS (Seuil de confiance = 95%, période = 252)

51. Page | 50
EUR,Euribor / USD,Libor). Etant donné que la formule générale pour le calcul des coefficients de
corrélation permet de calculer des coefficients uniquement pour le cas de 2 variables, il faudra donc
recourir aux « coefficients de corrélation multiples et partielles » qui permettent de calculer ledit
coefficient pour plusieurs variables.
Pour le cas de 3 variables, le coefficient de corrélation partiel peut être établi comme suit :
𝜌12,3 =
𝜌12 − 𝜌13 𝜌23
√1 − 𝜌13² √1 − 𝜌23²
Attention, il s’agit le cas échéant de coefficients de corrélation partielle. De ce fait, il ne faudra pas
négliger, pour le cas de 3 variables, le calcul des autres coefficients de corrélation partielle, à savoir
𝜌13,2 et 𝜌23,1.
Pour le cas de 4 variables, le coefficient de corrélation peut être établi comme suit :
𝜌12,34 =
𝜌12,3 − 𝜌14,3 𝜌24,3
√1 − 𝜌14,3² √1 − 𝜌24,3²
De même, il s’agit le cas échéant de coefficients de corrélation partielle. De ce fait, il ne faudra pas
négliger, pour le cas de 4 variables, le calcul des autres coefficients de corrélation partielle, à savoir :
𝜌12,34 𝜌13,24 𝜌14,23 𝜌23,14 𝜌24,13 𝜌34,12
5. Présentation des résultats :
A travers cette section, nous devrons nous attarder sur les différents résultats obtenus par rapport à
l’application de la méthode de la VaR pour mesurer le risque de marché relatif au portefeuille de la dette
de l’entreprise.
5.1. Résultats : VaR du portefeuille:
L'application de ladite méthode pour
évaluer le risque relatif au portefeuille
de la dette de l’entreprise conduit aux
résultats présentés au niveau de la
représentation graphique ci-dessous.
Les résultats relatifs à l’application de
ladite méthode démontrent que la
maîtrise du risque de marché relatif au
portefeuille de la dette de l’entreprise
demeure acceptable. Ainsi, pour
l’année 2011, sur un portefeuille de
15,6 MMDHS, la perte maximale que
peut subir l’entreprise par rapport
audit portefeuille est estimée à
9MDHS par jour et à 143 MDHS par
an, ce qui représente 0,9% de la valeur
totale du portefeuille. Toutefois, la
2009 2010 2011 2012
VaR: 1 jour/ α = 95% 5,37 6,73 9,06 13,11
VaR: 10 jour/ α = 95% 17,01 21,28 28,63 41,47
VaR: 1 Année/ α = 95% 85,35 106,82 143,74 208,18
Tableau 12 : Coefficients de corrélation partielle à 4 variables
Figure 2 : VaR du portefeuille de la dette

52. Page | 51
VaR du portefeuille n’a cessé d’évoluer sur la période étudiée. Ainsi, si le portefeuille de la dette de
l’entreprise a connu une évolution de 21,91% pour l’année 2010, 17,34% pour l’année 2011 et 8,85%
pour l’année 2012, la VaR du portefeuille a connu en parallèle une évolution plus importante, estimée
essentiellement à 25,16% pour l’année 2010, 34,56% pour l’année 2011 et 44,83% pour l’année 2012.
La variation de la VaR serait plus impactée par la variation des conditions de marché que par la variation
du volume de la dette. Nous constatons dès lors la perte relative aux modifications des conditions de
marché n’est pas stable et varie ainsi d’une année à une autre. Cette évolution s’explique essentiellement
par le biais de l’évolution des marchés pendant la période allant de 2009 à 2012, caractérisée
essentiellement par un contexte de crise économique et financière.
5.2. Présentation des VaR marginales:
Pour l’année 2011, le calcul des VaR marginales permet d’établir le tableau présenté précédemment. En
pourcentage, nous pouvons établir le poids des différentes VaR marginales par rapport à leur somme
comme suit :
2011 MAD EUR USD JPY KWD
FIXE 0,00 34% 11% 8% 4%
EURIBOR 23,74%
LIBOR 7,25%
TMP 12%
En gros, le sous portefeuille contracté en euros représente la fraction la plus risquée, suivie de la fraction
contractée en USD. Le risque de change à lui seul représente près de 58% du total risque du portefeuille.
Le risque combiné (change & taux) représente à lui à peu près 30% du risque global du portefeuille.
5.3. Risque et Diversification du portefeuille:
Pour juger du degré de diversification du portefeuille, il faudra comparer entre la somme des VaR
marginales pour chaque sous-portefeuille par rapport à la VaR globale du portefeuille. Nous pouvons
dès lors établir le tableau suivant :
2009 2010 2011 2012
Var Globale 85,35 106,82 143,74 208,18
VaR Individuelles 131,49 144,10 186,10 253,18
A partir de ce tableau, nous pouvons remarquer que la VaR Globale est inférieure à la somme des VaR
individuelles (VaR non diversifiée). Ceci veut dire que la diversification du portefeuille a permis à
l’entreprise de réduire son exposition au risque de marché de manière générale. Nous pouvons dès lors
juger du degré de diversification du portefeuille de la dette de l’entreprise. Toutefois, cet effet de
diversification a connu un certain recul, estimé essentiellement du biais de la réduction de l’écart entre
la VaR globale et la somme des VaR individuelles.
6. Recommandations :
En procédant à l’estimation et à la quantification du risque de marché en relation avec le portefeuille de
la dette de l’Office, nous avons pu relever un certain nombre de constats par rapport à la gestion du
risque de marché et la considération de son impact sur la valeur des fonds détenus par l’entreprise.
Tableau 13 : Répartition des VaR marginales en % (Seuil de confiance = 95%, période = 252)
Tableau 14 : Degré de diversification du portefeuille

53. Page | 52
Les différents calculs effectués nous ont permis d’évaluer la perte globale par rapport aux fluctuations
du marché sur une année à hauteur de 0,9% de la valeur de la dette. Au niveau absolu, le pourcentage
des pertes annuelles s’avère acceptable. Toutefois, en termes de volume, la VaR globale du portefeuille
s’établit pour l’année 2011 à hauteur de 143 MDHS, ce qui constitue une valeur considérable.
L’Office doit procéder essentiellement à une évaluation globale du risque de marché afin de pouvoir
évaluer son impact non seulement sur la valeur des fonds détenus, mais également par rapport à son
impact sur la valeur et sur la rentabilité de l’entreprise. Ceci devra apporter plus de détails à propos des
besoins en matière de couverture
En termes de couverture, l’Office suppose que la mise en place des outils de couverture contre les aléas
du marché représente un coût considérable pour l’entreprise et que le coût de ces couvertures serait
supérieur aux pertes anticipées. Du coup, c’est plutôt la stratégie d’acceptation du risque qui est adoptée
par l’entreprise. Toutefois, les méthodes de gestion et la stratégie en la matière peuvent être jugées
comme étant adéquats tant que les objectifs fixés par l’Office sont atteints.
Conclusion Générale :
La problématique du présent rapport se rattache principalement à la quantification et à la gestion des
risques financiers (des risques de marché plus précisément) relatifs à l’endettement. Cette problématique
a été tirée essentiellement à partir d’un certain nombre de constats relatifs à la structure et à la politique
d’endettement de l’Office, principalement orientée vers le marché financier international. Cette politique
d’endettement ne serait en aucun cas sans risque. Ainsi, la volatilité des taux de change (pour les contrats
d’endettement à l’international) et des taux d’intérêt (pour les contrats d’endettement à taux variable)
impacterait de manière considérable la structure et la santé financière de la firme, d’où l’intérêt d’une
reconsidération des méthodes de quantification et des solutions de gestion des risques financiers (de
marché plus précisément) relatifs à l’endettement.
Les financiers ont compris très tôt qu’ils pouvaient tirer profit des risques s’ils parvenaient à les contrôler
et donc à les mesurer. Sur ceci, il faudra savoir que l’évaluation et de l’appréciation des risques financiers
implique essentiellement une amélioration de la prise de décision et de la planification, une amélioration
des processus d’allocation de ressources, une meilleure anticipation des événements futurs et une
minimisation des pertes sur cesdits événements.
Dans la logique d’amélioration de la rentabilité et du processus de création de valeur, l’accent a été mis
au niveau du stage sur la gestion des financements dans la mesure où la diversification des sources de
financements représente la base pour toute réduction du risque de manière générale et du risque de
marché plus particulièrement. Du coup, une meilleure visibilité par rapport à la prospection des
financements et une gestion active du portefeuille de la dette impactera essentiellement la rentabilité et
la valeur de l’entreprise
Le stage effectué au sein de la division financement au sein de l’ONEE fut une opportunité pour mettre
en valeur et en pratique mes connaissances théoriques acquises tout au long du cursus universitaire, mais
également d’apprendre de nouveaux éléments, essentiellement en relation avec les différentes méthodes
de quantification des risques financiers, ou encore en relation avec la gestion des financements et le
processus de gestion budgétaire. J'ai eu l'occasion de prendre des initiatives et d'apprendre plus à propos
de la gestion opérationnelle des financements qui ne rentre pas de manière générale dans le cadre du
cursus universitaire. Et ceci, bien sûr, ne saurait se concrétiser que sous l'égide du chef de service
prospection des financements, M. Anas El Hosni.

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ANNEXES

55. Page | 54
PREMIERE PARTIE: FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT ET
GESTION DES RISQUES FINANCIERS
ANNEXE A : LES MOMENTS DE DISTRIBUTION COMME MESURE DE LA NORMALITE :
L'analyse des risques passe essentiellement par l'étude de deux autres moments de la distribution, à
savoir le coefficient d'asymétrie (Skewness) et l'indice d'aplatissement (Kurtosis). A travers l’histoire
de la finance, une loi statistique s’est imposée pour expliquer les risques liés aux instruments
financiers: la loi normale ou loi de Gauss qui repose sur le théorème central limite et impose le cadre
moyenne-variance. Traditionnellement, les outils de gestion des risques posent l'hypothèse de la
normalité des rendements, symétrique et avec des queues de distribution peu épaisses. Pour que la
normalité de la distribution soit vérifiée, il faudra que le résultat de ces deux moments respecte un
certain nombre de normes.
a) Le coefficient d’asymétrie (Skewness)
Le coefficient d’asymétrie (Skewness) permet d’identifier et de mesurer le degré d’asymétrie de
la distribution. Normalement, une loi normale possède un coefficient d'asymétrie égal à 0. Ainsi,
elle est symétrique par rapport à sa moyenne.
En considérant un taux de rentabilité 𝑅𝑖, le coefficient d’asymétrie peut être exprimé
mathématiquement comme suit :
𝑚3 = 𝐸[[𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅)]3
]
b) Le coefficient d'aplatissement (Kurtosis)
Le coefficient d’aplatissement (Kurtosis) est un coefficient qui permet d’avoir une idée sur la
forme de la courbe de distribution. Sous les conditions d'une loi normale, le coefficient en
question serait égal à 3. Le coefficient peut être exprimé mathématiquement comme suit :
𝑚4 = 𝐸[[𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅)]4
]
De manière générale, l'épaisseur des queues de distribution est calculée avec le degré d'excès du
coefficient d’aplatissement, 𝑘. En considérant 𝜎 (𝑅) comme écart-type de la série, cette
grandeur peut être exprimée comme suit :
𝑘 = 𝐸 [ [
𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅)
𝜎 (𝑅)
]
4
] − 3

56. Page | 55
DEUXIEME PARTIE: EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS :
CAS PRATIQUE :
ANNEXE B : ORGANISATION DE L’ENTREPRISE :
B.1. Organigramme ONEE – Branche Eau
B.2. Organisation de la division financière

57. Page | 56
ANNEXE C : SITUATION FINANCIERE DU GROUPE :
C.1. Comptes Groupe ONEE
C.2. Ratios financiers – Groupe ONEE
GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL
COMPTES DE GESTION (en MDHS) 2013 2012 2011 2010 2009
Chiffre d'affaires 27 830,35 27 689,78 26 226,72 24 320,28 22 763,51
Charges d'exploitation 23 579,18 25 221,46 22 486,50 18 096,03 18 494,63
dont Charges du Personnel 3 436,63 3 347,01 3 220,77 2 920,99 2 840,07
Valeur ajoutée 8 078,28 6 225,29 7 351,90 9 593,32 7 490,69
Résultat avant impôt -2 719,97 -4 201,52 -3 448,36 -162,89 -880,57
Impôt sur les sociétés 89,66 150,06 172,19 150,91 160,21
Résultat Net -2 809,63 -4 351,58 -3 620,55 -313,79 -1 040,78
GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL
CAP. D'AUTOFIN. (en MDHS) 2013 2012 2011 2010 2009
CAF 4 262,05 -67,63 2 950,66 6 098,11 3 347,32
GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL
COMPTES DE SITUATION (en MDHS) 2013 2012 2011 2010 2009
Total Actif 113 386,49 115 161,36 113 692,26 108 993,88 108 558,65
Fonds Propres 19 802,50 20 874,85 25 884,78 28 662,15 28 292,73
Dettes de financement 52 311,72 51 621,74 48 035,45 44 227,81 42 277,62
GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL
INVESTISSEMENT (en MDHS) 2013 2012 2011 2010 2009
Investissement 8 017,00 7 917,00 9 323,72 8 413,00 10 304,49
GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL GLOBAL
SOCIAL 2013 2012 2011 2010 2009
Effectif 16788 16673 16195 15934 15847CROISSANCE 2013-2012 2012-2011
Croissance CA 0,51% 5,58% 7,84% 6,84%
Croissance VA 29,77% -15,32% -23,36% 28,07%
STRUCTURE FINANCIERE 2013 2012 2011 2010 2009
Capitaux / Total Passif 17,46% 18,13% 22,77% 26,30% 26,06%
DF / Total Passif 46,14% 44,83% 42,25% 40,58% 38,94%
Dettes circulantes / Total Passif 36,40% 37,05% 34,98% 33,12% 34,99%
ENDETTEMENT 2013 2012 2011 2010 2009
CAPITAUX / FINANCEMENT PERM 27,46% 28,79% 35,02% 39,32% 40,09%
Dettes finac /FINANCEMENT PERM 72,54% 71,21% 64,98% 60,68% 59,91%
Dettes finac / Total Dettes 55,90% 54,75% 54,71% 55,06% 52,67%
CAPACITE DE REMBOURS. 2013 2012 2011 2010 2009
Dettes fin / CAF 12,27 -763,34 16,28 7,25 12,63
LIQUIDITE 2013 2012 2011 2010 2009
Bénéfices/Actif Total -2,48% -3,78% -3,18% -0,29% -0,96%
SOLVABILITE 2013 2012 2011 2010 2009
Fonds propres / Patrimoine total 17,46% 18,13% 22,77% 26,30% 26,06%
Total Actif / Total dettes 1,21 1,22 1,29 1,36 1,35
PRODUCTIVITE 2013 2012 2011 2010 2009
VA / CA 29,03% 22,48% 28,03% 39,45% 32,91%
RENTABILITE 2013 2012 2011 2010 2009
Rentabilité économique
Résultat Net / CA
-10,10% -15,72% -13,80% -1,29% -4,57%
Rentabilité financière
Résultat Net / Capitaux
-14,19% -20,85% -13,99% -1,09% -3,68%
2011-2010 2010-2009

58. Page | 57
ANNEXE C : SITUATION FINANCIERE DU GROUPE (suite) :
C.3. Perspectives d’évolution – Groupe ONEE
ANNEXE D : SITUATION FINANCIERE DE L’ONEE-BRANCHE EAU:
D.1. Compte de Produits et Charges
En MDHS 2010 2011 2012
Produits d'exploitation 4 340 4 665 5 159
Charges d'exploitation 3 570 3 885 4 588
Résultat d'exploitation 770 779 571
Résultat financier -777 -611 -168
Résultat Courant -7 169 403
Résultat Non Courant 235 35 -1
Résultat avant Impôt 228 203 401
Impôt sur le Bénéfice 90 105 75
Résultat Net 138 98 326
D.2. Etat des Soldes de Gestion
En MDHS 2010 2011 2012
Production de l'exercice 3 689 3 899 4 091
Consommation de l'exercice 1 191 1 256 1 436
Valeur ajoutée 2 498 2 643 2 655
Excédent brut d'exploitation (EBE) 1 465 1 474 1 664
D.3. Analyse du bilan (actif)
En MDHS 2010 2011 2012
Actif 33 634 37 319 38 463
Actif Immobilisé 28 067 30 740 31 774
Actif Circulant 3 918 4 968 5 764
Trésorerie Actif 1 649 1 611 925
Prévisions
2015
Prévisions
2014
Réalisations
2013
Chiffre d'affaires (en millions de dhs) 33700,00 30300,00 27800,00
Valeur ajoutée (en millions de dhs) 8570,00 7452,00 8100,00
Charges d'exploitation (en millions de dhs) 32400,00 30208,00 23600,00
Charges financières (en millions de dhs) 3062,00 2862,00 2700,00
Résultat d'exploitation -1853,94 -2501,95 -2200,00
Résultat Courant -1938,00 -5100,00 -3300,00

59. Page | 58
ANNEXE D : SITUATION FINANCIERE DE L’ONEE-BRANCHE EAU (suite):
D.4. Analyse du bilan (passif)
En MDHS 2010 2011 2012
Passif 33 634 37 319 38 463
Capitaux propres 16 190 17 326 18 273
Dettes de financement 13 316 15 625 17 008
Passif circulant 4 128 4 367 3 181
D.5. Synthèse des masses du bilan
En MDHS 2010 2011 2012
Fonds de roulement Fonctionnel 1 439 2 211 3 508
Besoin de financement global -210 600 2 582
Trésorerie nette 1 649 1 611 926
D.6. Analyse du bilan par la méthode des ratios
STRUCTURE FINANCIERE 2010 2011 2012
Capitaux / Total Passif 48,14% 46,43% 47,51%
Dettes financières / Total Passif 39,59% 41,87% 44,22%
Dettes circulantes / Total Passif 12,27% 11,70% 8,27%
ENDETTEMENT 2010 2011 2012
Capitaux Propres / Fin. Permanent 54,87% 52,58% 51,79%
Dettes financières / Fin. Permanent 45,13% 47,42% 48,21%
Dettes financières / Total Dettes 76,34% 78,16% 84,24%
COUVERTURE DE LA DETTE 2010 2011 2012
EBE/Service dette 1,36 1,23 1,21
LIQUIDITE 2010 2011 2012
Liquidité générale 1,349 1,507 2,103
Liquidité immédiate 0,399 0,369 0,291
SOLVABILITE 2010 2011 2012
Total Actif / Total dettes 1,928 1,867 1,905
D.7. Analyse du compte de résultat par la méthode des ratios
CROISSANCE 2010 2011 2012
Croissance CA 7,5% * 10,6%
Croissance VA 5,8% 0,5%
PRODUCTIVITE 2010 2011 2012
VA / CA 58% 57% * 51%

60. Page | 59
ANNEXE D : SITUATION FINANCIERE DE L’ONEE-BRANCHE EAU (suite):
D.7. Analyse du compte de résultat par la méthode des ratios (suite)
RENTABILITE 2010 2011 2012
Rentabilité d'exploitation
Résultat d'exploitation / CA
21,12% 20,17% * 12,15%
Rentabilité économique
Résultat Net / CA
3,79% 2,54% * 6,94%
Rentabilité financière
Résultat Net / Capitaux
0,85% 0,57% 1,78%
ANNEXE E : PORTEFEUILLE DE LA DETTE DE L’OFFICE : PERIODE 2009 – 2012 :
E.1 Structure par bailleurs de fonds :
2009 2010 2011 2012
1. Multilatéraux
BAD 1 680,50 15,38% 1 990,31 14,95% 2 215,24 14,18% 2 405,52 14,14%
BIRD 826,31 7,56% 978,65 7,35% 1 089,24 6,97% 1 182,80 6,95%
BEI 767,34 7,03% 908,81 6,82% 1 011,51 6,47% 1 098,40 6,46%
FADES 270,39 2,48% 320,24 2,40% 356,43 2,28% 387,05 2,28%
BID 219,15 2,01% 259,56 1,95% 288,89 1,85% 313,70 1,84%
BERD 93,84 0,86% 111,14 0,83% 123,7 0,79% 134,32 0,79%
2. Bilatéraux
AFD (FRANCE) 1 254,69 11,49% 1 486,00 11,16% 1 653,94 10,59% 1 796,00 10,56%
KFW (ALLEMAGNE) 1 222,03 11,19% 1 447,33 10,87% 1 610,89 10,31% 1 749,26 10,28%
JICA (JAPON) 569,08 5,21% 673,99 5,06% 750,16 4,80% 814,59 4,79%
3. Nationaux
Banques nationales 4 019,66 36,80% 5 139,98 38,60% 6 524,70 41,76% 7 126,35 41,90%
Global 10 923 100,00% 13 316 100,00% 15 625 100,00% 17 008 100,00%
E.2 Structure par devises :
2009 2010 2011 2012
MAD 4 019,66 36,80% 5 139,98 38,60% 6 524,70 41,76% 7 126,35 41,90%
EUR 4 682,30 42,87% 5 545,53 41,65% 6 172,23 39,50% 6 702,39 39,41%
USD 1 381,56 12,65% 1 636,27 12,29% 1 821,22 11,66% 1 977,61 11,63%
JPY 569,08 5,21% 673,99 5,06% 750,17 4,80% 814,59 4,79%
KWD 270,39 2,48% 320,24 2,40% 356,44 2,28% 387,05 2,28%
Global 10 923 100,00% 13 316 100,00% 15 625 100,00% 17 008 100,00%

61. Page | 60
ANNEXE E : PORTEFEUILLE DE LA DETTE DE L’OFFICE : PERIODE 2009 – 2012 (suite)
E.3 Structure par type de taux :
2009 2010 2011 2012
I. Bailleurs de Fonds Internationaux
Fixe 4 625,24 42,34% 5 477,94 41,14% 6 097,04 39,02% 6 620,70 38,93%
Variable - indexé EURIBOR 1 758,97 16,10% 2 083,25 15,64% 2 318,70 14,84% 2 517,84 14,80%
Variable - indexé LIBOR 519,13 4,75% 614,84 4,62% 684,32 4,38% 743,10 4,37%
II. Nationaux
Fixe 3 698,09 33,86% 4 728,78 35,51% 6 002,72 38,42% 6 556,24 38,55%
Variable - indexé TMP 321,57 2,94% 411,20 3,09% 521,98 3,34% 570,11 3,35%
Global 10 923 100,00% 13 316 100,00% 15 625 100,00% 17 008 100,00%
E.4 Structure croisée du portefeuille de la dette :
2009 MAD EUR USD JPY KWD TOTAL
FIXE 3698,09 2 923,33 862,43 569,1 270,4 8 323,33
EURIBOR 1 758,97 1 758,97
LIBOR 519,13 519,13
TMP 321,57 321,57
TOTAL 4019,7 4682,3 1381,6 569,1 270,4 10 923,00
2010 MAD EUR USD JPY KWD TOTAL
FIXE 4728,78 3 462,27 1 021,43 674,0 320,2 10 206,71
EURIBOR 2 083,25 2 083,25
LIBOR 614,84 614,84
TMP 411,20 411,20
TOTAL 5140,0 5545,5 1636,3 674,0 320,2 13 316,00
2011 MAD EUR USD JPY KWD TOTAL
FIXE 6002,72 3 853,42 1 136,99 750,2 356,4 12 099,72
EURIBOR 2 318,81 2 318,81
LIBOR 684,19 684,19
TMP 521,98 521,98
TOTAL 6524,7 6172,2 1821,2 750,2 356,4 15 624,70
2012 MAD EUR USD JPY KWD TOTAL
FIXE 6556,24 4 184,55 1 234,51 814,6 387,0 13 176,95
EURIBOR 2 517,84 2 517,84
LIBOR 743,10 743,10
TMP 570,11 570,11
TOTAL 7126,4 6702,4 1977,6 814,6 387,0 17 008,00

62. Page | 61
ANNEXE F : GRAPHIQUES SERIE TAUX ET SERIE DEVISES
F.1 Graphiques Série Devises
F.2 Graphiques Série Taux

63. Page | 62
ANNEXE G : DONNEES ET PROPRIETES STATISTIQUES
G.1 Données et propriétés statistiques : Série Devises
Série MAD / KWD MAD / EUR MAD / USD MAD / JPY
Période
Du 01/01/2009
au 31/12/2012
Nombre d'observations 1461
Source OANDA
Série MAD / KWD MAD / EUR MAD / USD MAD / JPY
Moyenne 0,0345 0,0901 0,1216 10,3684
Minimum 0,0313 0,0878 0,1098 8,6505
Maximum 0,0388 0,0950 0,1350 12,3916
Écart-type 0,0015 0,0011 0,0053 0,9818
Coefficient d'asymétrie
0,38331307 0,65720542 0,17563284 0,35978881
> 0 (à droite) > 0 (à droite) > 0 (à droite) > 0 (à droite)
Coefficient d'aplatiss.
-0,41412686 0,47524335 -0,71042152 -1,06676465
< 3 (platykurtic) < 3 (platykurtic) < 3 (platykurtic) < 3 (platykurtic)
G.2 Données et propriétés statistiques : Série Taux
Série EURIBOR LIBOR TMP
Période
Du 01/01/2009
au 31/12/2012
Nombre d'observations 1004
Source EMMI SG Bank Al Maghrib
EURIBOR LIBOR TMP
Moyenne 1,24% 0,71% 3,26%
Minimum 0,32% 0,38% 2,10%
Maximum 2,95% 1,96% 3,89%
Écart-type 0,0045 0,0036 0,0016
Coefficient d'asymétrie
0,26863961 1,87547919 -3,13770779
> 0 (à droite) > 0 (à droite) < 0 (à gauche)
Coefficient d'aplatiss.
0,62243219 2,80903587 19,9031038
< 3 (platykurtic) < 3 (platykurtic) > 3 (leptokurtic)

64. Page | 63
ANNEXE G : DONNEES ET PROPRIETES STATISTIQUES (suite)
G.3 Propriétés statistiques : Rendement taux de change
GLOBAL
Rd KWd Rd EUR Rd USD Rd JPY
Moyenne 0,0025% 0,0047% 0,0013% -0,0013%
Minimum -6,1280% -5,5329% -5,9497% -6,4553%
Maximum 4,3490% 4,5074% 4,2499% 4,3944%
Écart-type 1,0048% 0,8887% 0,9690% 1,0637%
Kurtosis (Coefficient d'aplatissement) 2,874 3,934 2,895 2,088
Coefficient d'asymétrie 0,054 0,141 0,084 0,050
G.4 Propriétés statistiques : Rendement taux d’intérêts
GLOBAL
Rd EURIB Rd LIB Rd TMP
Moyenne -0,2188% -0,1171% 0,0841%
Minimum -9,6739% -6,5728% -30,7097%
Maximum 6,4982% 12,5966% 62,8957%
Écart-type 0,6727% 1,1266% 4,5345%
Kurtosis (Coefficient d'aplatissement) 50,814 22,624 72,188
Coefficient d'asymétrie -2,405 1,632 4,722
G.5 Propriétés statistiques : Sous Portefeuille 1 (2009)
2009 EURIBOR LIBOR TMP Rd KWD Rd EUR Rd USD Rd JPY
Moyenne -0,430% -0,546% 0,265% 0,022% -0,003% 0,009% 0,018%
Minimum -3,561% -6,573% -30,710% -2,704% -2,424% -2,812% -2,494%
Maximum 1,294% 6,542% 62,896% 3,168% 2,510% 2,714% 4,486%
Écart-type 0,554% 1,596% 7,676% 0,908% 0,572% 0,811% 1,072%
Kurtosis (Coefficient
d'aplatissement)
4,860 4,541 29,425 1,336 4,803 1,496 1,650
Coefficient d'asymétrie -1,287 0,567 3,309 0,007 -0,040 0,007 0,630
Nombre d'échantillons 251 251 251 251 251 251 251

65. Page | 64
ANNEXE G : DONNEES ET PROPRIETES STATISTIQUES (suite)
G.6 Propriétés statistiques : Sous Portefeuille 2 (2010)
2010 EURIBOR LIBOR TMP Rd KWD Rd EUR Rd USD Rd JPY
Moyenne 0,084% 0,032% 0,018% -0,028% 0,009% -0,021% -0,068%
Minimum -0,567% -3,869% -25,537% -6,128% -5,316% -5,950% -6,455%
Maximum 3,316% 12,597% 36,645% 5,711% 5,594% 5,616% 6,901%
Écart-type 0,334% 1,354% 3,049% 0,998% 0,783% 0,933% 1,088%
Kurtosis (Coefficient
d'aplatissement)
35,333 30,550 102,236 10,144 20,188 11,390 10,828
Coefficient d'asymétrie 4,137 3,726 4,688 0,015 0,192 -0,019 0,140
Nombre d'échantillons 253 253 253 253 253 253 253
G.7 Propriétés statistiques : Sous Portefeuille 3 (2011)
2011 EURIBOR LIBOR TMP Rd KWD Rd EUR Rd USD Rd JPY
Moyenne 0,113% 0,233% 0,042% -0,011% 0,004% -0,005% -0,023%
Minimum -4,223% -0,832% -22,554% -2,545% -2,072% -2,689% -3,214%
Maximum 6,498% 1,807% 29,956% 3,535% 2,971% 3,567% 5,052%
Écart-type 0,634% 0,508% 2,620% 1,124% 1,000% 1,129% 1,190%
Kurtosis (Coefficient
d'aplatissement)
50,925 0,307 90,884 0,614 0,959 0,510 1,256
Coefficient d'asymétrie 2,477 0,685 3,454 0,727 0,863 0,675 0,637
Nombre d'échantillons 248 248 248 248 248 248 248
G.8 Propriétés statistiques : Sous Portefeuille 4 (2012)
2012 EURIBOR LIBOR TMP Rd KWD Rd EUR Rd USD Rd JPY
Moyenne -0,640% -0,184% 0,012% 0,021% 0,007% 0,017% 0,058%
Minimum -9,674% -1,949% -16,825% -2,865% -2,705% -2,855% -2,805%
Maximum 0,633% 0,574% 26,028% 3,709% 2,854% 3,899% 4,819%
Écart-type 0,757% 0,320% 2,701% 1,385% 1,320% 1,394% 1,500%
Kurtosis (Coefficient
d'aplatissement)
81,035 4,865 43,274 0,292 -0,118 0,403 0,522
Coefficient d'asymétrie -7,070 -1,731 2,836 0,893 0,787 0,922 0,871
Nombre d'échantillons 251 251 251 251 251 251 251

66. Page | 65
ANNEXE H : CALCUL DES VAR INDIVIDUELLES
H.1 VaR Individuelles : Sous Portefeuille 1 (2009)
2009 MAD EUR USD JPY KWD
FIXE 0,00 27,5136 11,5125 10,0473 4,0449
EURIBOR 23,1047
LIBOR 14,6202
TMP 40,6462
SOMME 131,49
H.2 VaR Individuelles : Sous Portefeuille 2 (2010)
2010 MAD EUR USD JPY KWD
FIXE 0,00 44,6641 15,6952 12,0792 5,2607
EURIBOR 29,5268
LIBOR 16,2255
TMP 20,6457
SOMME 144,10
H.3 VaR Individuelles : Sous Portefeuille 3 (2011)
2011 MAD EUR USD JPY KWD
FIXE 0,00 63,4724 21,1462 14,6962 6,5986
EURIBOR 44,1845
LIBOR 13,4835
TMP 22,5232
SOMME 186,10
H.4 VaR Individuelles : Sous Portefeuille 4 (2012)
2012 MAD EUR USD JPY KWD
FIXE 0,00 90,9241 28,3402 20,1256 8,8295
EURIBOR 61,9832
LIBOR 17,6197
TMP 25,3566
SOMME 253,18

67. Page | 66
Bibliographie
Ouvrages
Caroline Selmer – Toute la Fonction Finance –DUNOD
Dov Ogien - Maxi Fiches - Gestion Financière de l’Entreprise –DUNOD
Elie Cohen - Gestion Financière de L'Entreprise et Développement Financier - EDICEF
Pascal Barneto & Georges Gregorio - DSCG Finance : Manuel et Applications ––DUNOD
Mémoires et Rapports de Stage
Alexis Charbonneau - Mise en place d'un Modèle d'Evaluation du Risque de Crédit dans le cadre
de la réforme Solvabilité 2 – Université d'Orléans - 2014
Christian Ndo - Emprunts Extérieurs et Gestion de la Dette: Le cas du Gabon - Université de
Yaoundé 2 – 2008
Wissem Ajili : - La Gestion de la Dette Publique selon les Approches Economique, Institutionnelle
et Financière : Application à une petite économie en développement, la Tunisie. - Université Paris
IX – Dauphine – 2006
Travaux et Articles
Mathilde Tenneson et al. - La tarification de l'eau au Maroc : comment servir différentes causes ?
- Afrique contemporaine (n° 205)- 2003
Rapports et Présentations
Etude des Financements et Appuis Accessibles aux Collectivités Locales Marocaines dans le Secteur
Eau et Assainissement - Kamel Bouhmad et al. - 2011
Rapport BAD : Rapport d’Evaluation du projet d’Approvisionnement en Eau de la Région de
Marrakech – 2012
Rapport BAD : Rapport d’Evaluation du projet de renforcement de l’alimentation en eau potable de la
zone côtière Rabat – Casablanca – 2010
Rapport OCDE : Des mécanismes de financement innovants pour le secteur de l’eau – 2010
Rapport Projet de loi de Finance 2008 – 2009 –2010 – 2011 – 2012 – 2013 – 2014
Rapport sur le Secteur des Etablissements et Entreprises Publics : 2008 – 2009
Rapport sur la Dette Publique : 2008 – 2009 – 2013– 2015
Cours Académiques
Siham El Meknassi – Théorie du Portefeuille– Groupe ISCAE - 2015
Issam El Hattab – Statistiques - Chapitre 2 : Séries bivariées – ENCG Casablanca– 2012
Thomas Guibert - Mesures de risque de marché - Université Paris 6 - 2013.

68. Page | 67
Webographie
http://www.onep.ma
http://www.abcbourse.com/apprendre/19_introduction_gestion_portefeuille.html
http://www.universalis.fr/encyclopedie/entreprise-financement/#
http://business.lesechos.fr/outils-et-services/guides/guide-de-la-creation/1447/1450-3-les-differents-modes-de-
financement-24580.php
http://www.dynamique-mag.com/article/gestion-risques-etapes.5579
http://www.petite-entreprise.net/P-3734-88-G1-la-gestion-des-risques-financiers.html

69. Page | 68
Résumé
La quantification des risques financiers joue un rôle important pour l’entreprise. Ainsi,
l’évaluation des risques de manière générale, et des risques financiers plus particulièrement,
s’attardera essentiellement sur l'identification de ce qui pourrait mal tourner, l'évaluation des
risques à traiter afin de mettre en place un mode de gestion et une stratégie pour faire face aux
risques précités. L’entreprise serait dès lors mieux préparée et aurait donc une façon plus
rentable de les traiter. L’évaluation et l’appréciation des risques financiers impliquent
essentiellement une amélioration de la prise de décision et de la planification, une amélioration
des processus d’allocation de ressources, une meilleure anticipation des événements futurs et
une minimisation des pertes sur cesdits événements.
Mots-Clés
Risque – Couverture – Value-at-Risk – Endettement
Abstract
Quantifying financial risks is a consistent activity for the company. Risk assessment in general,
and financial risks in particular, consist of identifying what could go wrong, evaluating which
risks should be evaluated in order to implement a risk management strategy. The company
which evaluate its risks will be better prepared for the future and would be more cost effective.
The evaluation of financial risks involves improving decision-making and Planning, resource
allocation processes, anticipation of future events and also minimizing losses due to these
events.
Key Words
Risk - Coverage - Value at Risk - Debt