La gestion du portefeuille d'action est une matière qui relève du trading financier qui consiste à analyser les tendance du marché, identifier des opportunités d'investissement, et combiner les actifs pour constituer le portefeuille efficient.
INTRODUCTION GENERALE
Au Maroc la décennie 80 a été le théâtre d’un large mouvement de restructuration économique. Au niveau financier, la finalité des réformes est la substitution d’un environnement financier nouveau, à un autre né pour l’essentiel depuis la fin des années 60.
Les réformes du système financier, encore inachevées, visent la généralisation des financements au prix du marché des capitaux par l’amélioration du financement direct, au détriment du financement bancaire traditionnel, ce dernier ,devrait de plus en plus être déterminé par les taux d’intérêt du marché financier . Dans une économie d’endettement tel est le cas pour le Maroc , le marché financier est peu développé , dés lors , une faible part des besoins des entreprises est financée par émission de titres financiers .Les entreprises sont donc fortement endettées auprès des banques qui jouaient un rôle d’intermédiaire entre les particuliers désirant épargner leur argent et les entreprises ayant besoin de ces fonds.
Les banques étant étroitement liées à la banque centrale , celle –ci aura la tentation d’agir sur le niveau d’investissement et donc le niveau d’activité de l’économie .Les taux d’intérêt sur le marché ne reflètent pas l’équilibre de l’offre et de la demande de crédit mais un niveau souhaité pour des raisons d’ordre politiques et économiques par les pouvoirs publics.
La conséquence fondamentale de tout cela pour les entreprises est que les plus grandes d’entre elles ne vont plus emprunter l’argent dont elles ont besoin auprès des banques puisqu’elles pourraient emprunter sur le marché financier .
Le Maroc a commencé depuis début 90 à moderniser son système financier . Il a débuté par la mise en place d’un cadre juridique rénové pour les établissements de crédit à travers la loi bancaire de 93 , puis s’est poursuivie par la refonte de l’organisation du marché boursier selon les normes existantes dans les systèmes financiers développés : ainsi fut opérée la privatisation de la société gestionnaire de la bourse des valeurs de Casablanca , la création de sociétés de bourses, l’institution d’une nouvelle autorité de tutelle , le conseil déontologique des valeurs mobilières ( CDVM) , et enfin par l’introduction d’un nouveau véhicule d’épargne pour les particuliers : les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) . toutes ces démarches ont eu pour conséquence l’élargissement des possibilités de placement pour les investisseurs qui disposent désormais d’une multitude d’instruments de placements.
Construction de portefeuille : recherche d'une cohérence entre le risque stra...Franck Nicolas
Le degré moyen de gestion active que l’on introduit dans un portefeuille est-il fonction de l’allocation stratégique ? À première vue cela n’est pas indispensable. Pourtant, un investisseur dont l’allocation stratégique est défensive, et qui correspond de fait à un horizon plus court, devrait normalement posséder une gestion plus passive1. En effet, si son allocation d’actifs est prudente, c’est qu’il ne souhaite pas endurer de pertes trop importantes. Il n’y a alors aucune raison pour qu’une gestion active trop agressive le remette en situation de perte potentielle importante. À l’inverse, un investisseur plus dynamique, avec plus de temps devant lui aura une allocation d’actifs plus risquée et pourra de fait assumer un risque actif de gestion proportionnel.
La théorie financière répond assez mal au risque que peut endurer un investisseur. En particulier, aucune liaison n’est faite entre le risque stratégique, le risque tactique et le risque de gestion à l’intérieur d’une classe d’actif (ou risque de sélection). Nous proposons ici une approche qui réconcilie les trois concepts en recherchant une cohérence d’ensemble. Cette démarche permet de construire un portefeuille en définissant des marges de manœuvres de gestion qui soient cohérentes au regard du niveau de risque global qu’un investisseur est prêt à prendre.
Les opérations de fusion-acquisition, cession partielle d’actif , Restriction de l’actif et du passif du bilan, Réorganisation d’un groupe, nécessitent une appréciation préalable de l'entreprise. Cette évaluation relève d'un ensemble d'approches et de techniques assez complexes qui, dans une optique d'approximation aussi fine que possible de la valeur de l'entreprise, tentent d'apporter des solution pour viabiliser une entreprise au-delà de ses mutations économiques.
Ce document est un support de cours simplifié renforcé de cas pratiques dans une vision de clarifier les notions et d'appréhender au mieux la matière.
La gestion du portefeuille d'action est une matière qui relève du trading financier qui consiste à analyser les tendance du marché, identifier des opportunités d'investissement, et combiner les actifs pour constituer le portefeuille efficient.
INTRODUCTION GENERALE
Au Maroc la décennie 80 a été le théâtre d’un large mouvement de restructuration économique. Au niveau financier, la finalité des réformes est la substitution d’un environnement financier nouveau, à un autre né pour l’essentiel depuis la fin des années 60.
Les réformes du système financier, encore inachevées, visent la généralisation des financements au prix du marché des capitaux par l’amélioration du financement direct, au détriment du financement bancaire traditionnel, ce dernier ,devrait de plus en plus être déterminé par les taux d’intérêt du marché financier . Dans une économie d’endettement tel est le cas pour le Maroc , le marché financier est peu développé , dés lors , une faible part des besoins des entreprises est financée par émission de titres financiers .Les entreprises sont donc fortement endettées auprès des banques qui jouaient un rôle d’intermédiaire entre les particuliers désirant épargner leur argent et les entreprises ayant besoin de ces fonds.
Les banques étant étroitement liées à la banque centrale , celle –ci aura la tentation d’agir sur le niveau d’investissement et donc le niveau d’activité de l’économie .Les taux d’intérêt sur le marché ne reflètent pas l’équilibre de l’offre et de la demande de crédit mais un niveau souhaité pour des raisons d’ordre politiques et économiques par les pouvoirs publics.
La conséquence fondamentale de tout cela pour les entreprises est que les plus grandes d’entre elles ne vont plus emprunter l’argent dont elles ont besoin auprès des banques puisqu’elles pourraient emprunter sur le marché financier .
Le Maroc a commencé depuis début 90 à moderniser son système financier . Il a débuté par la mise en place d’un cadre juridique rénové pour les établissements de crédit à travers la loi bancaire de 93 , puis s’est poursuivie par la refonte de l’organisation du marché boursier selon les normes existantes dans les systèmes financiers développés : ainsi fut opérée la privatisation de la société gestionnaire de la bourse des valeurs de Casablanca , la création de sociétés de bourses, l’institution d’une nouvelle autorité de tutelle , le conseil déontologique des valeurs mobilières ( CDVM) , et enfin par l’introduction d’un nouveau véhicule d’épargne pour les particuliers : les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) . toutes ces démarches ont eu pour conséquence l’élargissement des possibilités de placement pour les investisseurs qui disposent désormais d’une multitude d’instruments de placements.
Construction de portefeuille : recherche d'une cohérence entre le risque stra...Franck Nicolas
Le degré moyen de gestion active que l’on introduit dans un portefeuille est-il fonction de l’allocation stratégique ? À première vue cela n’est pas indispensable. Pourtant, un investisseur dont l’allocation stratégique est défensive, et qui correspond de fait à un horizon plus court, devrait normalement posséder une gestion plus passive1. En effet, si son allocation d’actifs est prudente, c’est qu’il ne souhaite pas endurer de pertes trop importantes. Il n’y a alors aucune raison pour qu’une gestion active trop agressive le remette en situation de perte potentielle importante. À l’inverse, un investisseur plus dynamique, avec plus de temps devant lui aura une allocation d’actifs plus risquée et pourra de fait assumer un risque actif de gestion proportionnel.
La théorie financière répond assez mal au risque que peut endurer un investisseur. En particulier, aucune liaison n’est faite entre le risque stratégique, le risque tactique et le risque de gestion à l’intérieur d’une classe d’actif (ou risque de sélection). Nous proposons ici une approche qui réconcilie les trois concepts en recherchant une cohérence d’ensemble. Cette démarche permet de construire un portefeuille en définissant des marges de manœuvres de gestion qui soient cohérentes au regard du niveau de risque global qu’un investisseur est prêt à prendre.
Les opérations de fusion-acquisition, cession partielle d’actif , Restriction de l’actif et du passif du bilan, Réorganisation d’un groupe, nécessitent une appréciation préalable de l'entreprise. Cette évaluation relève d'un ensemble d'approches et de techniques assez complexes qui, dans une optique d'approximation aussi fine que possible de la valeur de l'entreprise, tentent d'apporter des solution pour viabiliser une entreprise au-delà de ses mutations économiques.
Ce document est un support de cours simplifié renforcé de cas pratiques dans une vision de clarifier les notions et d'appréhender au mieux la matière.
Les bases de l’ingénierie financière et de la gestion des risquesMarouane EL ARFAOUI
Cette présentation intitulé : les bases de l'ingénierie financière et de la gestion des risques se vocalise essentiellement sur les contrats d'options et le modèle black and Scholes dans le pricing des options européennes.
Les approches de gestion systématiques basées sur des indices dont la pondération est différente de la capitalisation boursière ont connu un essor sans précédent ces dernières années. Ces indices sont basés sur des critères quantitatifs. Avec l’essor de la recherche ISR, l’analyse des sociétés sous l’angle socialement responsable a abouti à des méthodes de notations comportant une large part quantitative. Cela rend aujourd’hui possible le développement d’indices qui sont constitués de façon systématique selon des critères choisis avec une approche ISR.
El documento describe el narcotráfico como una industria ilegal mundial que involucra el cultivo, producción y venta de drogas ilegales. Explica que las pastillas son una de las drogas más baratas y populares en las discotecas, aunque dañan las neuronas. También detalla que más de 2 millones de personas han sido detenidas por narcotráfico solo en Estados Unidos y que los narcotraficantes usan barcos rápidos para distribuir drogas, aunque grandes cantidades son confiscadas durante redadas policiales.
Les bases de l’ingénierie financière et de la gestion des risquesMarouane EL ARFAOUI
Cette présentation intitulé : les bases de l'ingénierie financière et de la gestion des risques se vocalise essentiellement sur les contrats d'options et le modèle black and Scholes dans le pricing des options européennes.
Les approches de gestion systématiques basées sur des indices dont la pondération est différente de la capitalisation boursière ont connu un essor sans précédent ces dernières années. Ces indices sont basés sur des critères quantitatifs. Avec l’essor de la recherche ISR, l’analyse des sociétés sous l’angle socialement responsable a abouti à des méthodes de notations comportant une large part quantitative. Cela rend aujourd’hui possible le développement d’indices qui sont constitués de façon systématique selon des critères choisis avec une approche ISR.
El documento describe el narcotráfico como una industria ilegal mundial que involucra el cultivo, producción y venta de drogas ilegales. Explica que las pastillas son una de las drogas más baratas y populares en las discotecas, aunque dañan las neuronas. También detalla que más de 2 millones de personas han sido detenidas por narcotráfico solo en Estados Unidos y que los narcotraficantes usan barcos rápidos para distribuir drogas, aunque grandes cantidades son confiscadas durante redadas policiales.
El documento habla sobre la historia y desarrollo del lenguaje de programación C. Explica que C fue creado en los años 70 y estandarizado por ANSI en los años 80 (ANSI C) y 90 (C99). En la asignatura se utilizará el compilador GCC de código abierto para compilar programas en C99. GCC está incluido en la mayoría de distribuciones Linux recientes.
El documento presenta la lista de peritos traductores e intérpretes en inglés auxiliares de la administración de justicia del Tribunal Superior de Justicia del Distrito Federal de México. Proporciona información de contacto del Instituto de Estudios Judiciales y la dirección donde se encuentra disponible la lista de peritos en línea.
El documento resume las normas y conceptos básicos del voleibol, incluyendo cómo se juega el juego, las reglas sobre el contacto con la pelota y la red, el campo de juego y las posiciones de los jugadores, y la vestimenta apropiada. Explica que los jugadores deben golpear la pelota limpiamente sin atraparla, hacer jugadas de tres toques para pasarla al otro lado de la red, y ganar dos de tres sets para ganar el partido. También describe las diferentes áreas del campo de juego y los roles de los árbit
Este documento presenta los objetivos de aprendizaje de varios módulos educativos en diferentes asignaturas como Español, Ciencias Sociales, Ciencias Naturales y Matemáticas. En cada módulo, los estudiantes aprenderán conceptos clave, desarrollarán habilidades de análisis y aplicarán sus conocimientos a problemas de la vida real.
La mercadotecnia de selección de mercados implica tres etapas: 1) segmentación del mercado, 2) selección del mercado objetivo, y 3) posicionamiento en el mercado objetivo. El posicionamiento busca crear una imagen única del producto o servicio en la mente de los consumidores mediante el uso de atributos específicos, comparaciones con la competencia, o asociaciones con estilos de vida o usuarios. Lograr y mantener un buen posicionamiento es crucial pero difícil en un mercado altamente comunicado.
Este documento proporciona información sobre el curso de Cálculo Diferencial e Integral 08-2 en la Universidad de Chile. Aconseja visitar regularmente la página web del curso para encontrar guías de ejercicios y problemas, así como información sobre la dinámica del curso. También incluye una lista de erratas para corregir errores en el material del curso.
El documento habla sobre el Dr. Jose "Cheche" Campos y su producción. Brevemente describe que el Dr. Campos es un productor de música y artista de grabación que ha trabajado con muchos artistas famosos latinos. El documento proporciona su nombre completo y título pero no incluye más detalles sobre su trabajo o logros.
El documento describe la importancia de la calidad en la educación según marcos europeos y en Castilla-La Mancha, así como el sistema de gestión de calidad implementado en el IES Azuer. Se enfatiza que un sistema de gestión de calidad ayuda a realizar los procesos educativos de manera eficaz y eficiente mediante procedimientos documentados, medición de resultados e implementación continua de mejoras basadas en evidencia.
Convaleciente de una enfermedad de 1979, el poeta ingles Samuel Taylor Coleridge se había sedado con opio antes de adormecerse y experimentar un vívido sueño. Despertó unas horas después con 300 líneas de esplendida poesía en la mente y rápidamente empezó a escribirlas. Cuando apenas había trascrito 54 líneas, fue interrumpido por un visitante. Una hora mas tarde cuando el poeta quiso reanudar su tarea, las líneas restantes del poema habían desaparecido de su memoria. Sin embargo lo que logro escribir fue su obra maestra “Kubla Khan”.
A lo largo de la historia muchas figuras literarias se han inspirado creativamente en sus sueños y visiones. Robert Louis Stevenson imagino su Dr. Jekyll y Mr. Hyde en sueños. La invención de los grabados iluminados del poeta y pintor William Blake, usados en la publicación de sus poemas con grabados coloreados le fue revelado en una visión de Robert, su hermano fallecido. Mary Shelley escribió su Frankestein tras una pesadilla en una noche de tormenta, mientras se hallaba en la casa de Suiza de Lord Byron.
Músicos, científicos e inventores también han experimentado sueños creativos. El compositor italiano del siglo XVIII, Guiseppe Tartani, soñó una vez que había vendido su alma al diablo, el cual interpreto la composición para violín mas exquisita que Tartani hubiera escuchado antes. A la mañana siguiente compuso su obra magna “El Trino del Diablo” diciendo que era sólo un pálido reflejo de la música que había escuchado, se suicido por no lograr alcanzar la perfección de la pieza ejecutada por el Diablo. Albert Einstein dijo haber recibido señales e imágenes mas o menos claras al formular sus teorías científicas. Elías Howe había estado pugnando por construir una maquina de coser cuando una noche de 1844 soñó a unos salvajes cuyas lanzas tenían orificios en forma de ojos. Esto le dio la clave para el modelo de la aguja especial con punta de ojo que necesitaba.
El escritor mexicano Emilio Carcaño Bringas escribió después de usar una dosis de opio en el iDoser (un software que emite ondas cerebrales y simula los efectos de las drogas) su poema El Tirus – La Nueva Iliada, el autor en su sueño de opio vió a Alejandro Magno quien encargara esta obra al poeta Conotas quien se supone había escrito la mejor batalla de Alejandro (en un poema idéntico al Tirus) y después la destruyó asqueado por la saña con que el Joven Principe castigo a los habitantes de la Isla de Tiro.
¿Proceden los sueños creativos de un poder superior, de otras mentes o de espíritus de los muertos? Puede ser que los sueños surjan de recuerdos y conocimientos subconscientes, normalmente ocultos a la mente despierta.
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Deux activités qui peuvent s'organiser en plein air et en intérieur.
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Este documento describe las características de la Web 1.0 y la Web 2.0, así como algunas herramientas y aplicaciones de la Web 2.0 como SlideShare, YouTube y Flickr que pueden tener usos pedagógicos. La Web 2.0 se centra más en la comunicación y el usuario, permitiendo la construcción colectiva del conocimiento a través de contenidos descentralizados y en constante cambio generados por los propios usuarios.
XVIII Congreso CLAD - Gobierno Abierto y democracia.Fundación CiGob
CiGob participó del XVIII Congreso de CLAD sobre reforma de la administración publica realizado en Uruguay. Coordinó el Panel "Complejidad, Gobierno Abierto y una asignatura pendiente: construir una nueva agenda de innovación gubernamental para la región". Formaron parte del Panel el Ministro de Modernización de la Ciudad de Buenos Aires, Andres Ibarra y el investigador experto en Gobernabilidad, Eduardo Bogado.
¿Cómo la aplico?; ¿Cómo consulto y puedo guardar y después consultar el conte...Rafael Alba Callacna
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Club AMPERE - GT attribution de performance - comparaison de methodologies at...ClubAMPERE
Au cours des mois d’Octobre et de Novembre 2012, le GT « attribution de performance obligataire » du club Ampere a analysé plusieurs méthodes d’attribution de performance obligataire au travers de différentes solutions de marché ou de développements internes de sociétés de gestion.
L’objectif poursuivi est d’identifier les différences de résultats liées aux approches utilisées et de mettre en évidence leurs limites d’application.
La démarche d’analyse consiste à comparer différentes lectures de la performance d’un portefeuille simple composé de quelques titres obligataires libellés dans la même devise. Cette comparaison s’appuie sur approche de référence, similaire à l’approche des « spreads successifs » décrite dans les travaux du GRAP II.
Pour les solutions de marché, les tests ont été réalisés, sur une période d’une semaine, par les équipes des sociétés de gestion qui les utilisent.
Auteurs du document : Jean-François Darricau, Pierre Maugery-Pons et Alban Jarry
Experts participants à l'étude :
Ahmes Solutions : Jean François Darricau
Solving Efeso : Pierre Maugery-Pons et Olivier Janbon
Allianz GI Thomas : Le Bigot et Thomas Roulland
Amundi : Patricia Sanchez-Narboni et Hélène Palard
AXA IM : Mahfoudj Kamara et Yassine Afailal
Covea Finance : Paul Malatrasi et Soufiane Jaouani
EDRIM - EDRAM : Mickael Juvenelle et Alban Jarry
Groupama AM : Manjola Havaraj, Mehdi Boudokhane et Fatima Attafi
Natixis AM : Mathieu Cubilié et Laurence Lefevre
SMA Gestion : Kalidou Diallo, Yacine Benyassine et Sébastien Mercier
Le club AMPERE (Asset Management PErformance et REporting) est un groupe de recherche et d’échanges dédié aux métiers de la mesure de performance et du reporting financier.
http://www.clubampere.org
1. 38
Le coût du capital demeure une notion difficile
à appréhender et plus difficile encore à quantifier.
L’une des priorités des directeurs financiers est
d’assurer en permanence la capacité des
sociétés à payer les intérêts des dettes et des
emprunts et à rembourser les créanciers et
cette obligation n’emporte aucune ambiguïté.
Du côté du capital, les choses sont toujours
plus compliquées. Les sociétés n’ont aucune
obligation contractuelle de rémunération vis-à-
vis de leurs actionnaires et rarement l’occasion
de leur racheter leurs titres. Le rendement des
actionnaires peut être négatif si la valeur des
titres baisse ou si les dividendes ne sont pas
versés, sans conséquence immédiate pour les
entreprises.
Le coût du capital - au sens de coût des fonds
propres ou cost of equity - est la rentabilité
attendue par les investisseurs en actions.
Comme pour tout ce qui est attendu sans avoir
été formellement promis, aucune garantie
ne s’y attache. Bien sûr, les dirigeants des
sociétés qui n’offrent pas à leurs actionnaires
la rentabilité qu’ils recherchent connaissent les
difficultés auxquelles ils s’exposent, que ce soit
en matière de gouvernance ou de conditions
de financement. Il n’y a pas d’ambiguïté sur
la nécessité de servir un rendement aux
actionnaires. C’est la mesure du rendement
attendu, qui n’est pas explicite et qui varie dans
le temps, qui rend le sujet difficile.
Le coût du capital est le paramètre clé de toute
évaluation dès lors que la valeur de l’action est
appréhendée comme celle de n’importe quel
titre financier, via l’actualisation des revenus
nets futurs du porteur. Il dépend du risque de
marché de la société et traduit la rentabilité
attendue pour justifier un investissement en
actions avec un tel niveau de risque.
L’évaluation d’entreprise est aujourd’hui une
pratique courante, tant pour les sociétés cotées
que pour les sociétés non cotées. Les normes
IFRS ont imposé dans la vie quotidienne des
entreprises les sujets de valeur – valeur d’utilité
ou valeur de marché –, au-delà du cadre des
projets de transactions où ils avaient toujours
existé. Et d’autres facteurs, anciens et profonds,
ont contribué à généraliser la pratique de
l’évaluation. Ainsi par exemple la désintermé-
diation bancaire - qui a conduit à l’émergence
de produits financiers complexes -, la
multiplication des contraintes prudentielles et
réglementaires, mais aussi le développement
du droit boursier dans le sens de la
défense des intérêts des actionnaires
minoritaires et l’attention croissante portée au
risque de contentieux d’actionnaires par les
directions générales et les administrateurs. On
peut citer également l’essor du capital
investissement ou le développement de
l’épargne salariale.
Dans ce contexte, la maîtrise des paramètres
de valeur est devenue indispensable dans le
pilotage quotidien des entreprises, qu’elles
soient cotées ou non cotées. Et parmi ces
paramètres, aucun n’est aussi crucial que le
coût du capital, qui demeure difficile à mesurer.
L’expérience des directeurs financiers avec
le coût du capital rappelle ce que nous
ressentons quand nous trouvons en magasin
un article qui nous convient et dont nous avons
besoin mais dont l’étiquette ne comporte
aucun prix : on peut y voir une opportunité
(celle de pouvoir négocier) ou une complication
(celle d’avoir à poser des questions) mais
personne bien sûr n’imagine partir sans payer...
Cette note rappelle la typologie des modèles
existants pour déterminer le coût du capital.
Elle introduit également un modèle déductif
simple à trois paramètres, qui peut être
employé à la fois pour obtenir un ordre de
grandeur société par société et pour déterminer
la prime de risque de marché nécessaire au
modèle CAPM.
Le modèle à trois paramètres proposé exprime
le coût du capital r selon la formule :
où PER et PtB désignent respectivement
les multiples boursiers de résultat net et de
capitaux propres et g le taux de croissance
nominal à long terme des revenus et des
résultats de l’entreprise.
LE COÛT DU CAPITAL DÉMYSTIFIÉ
par Emmanuel Dayan, Valphi
2. 39
1. MODÈLES D’ÉVALUATION
DU COÛT DU CAPITAL
Il existe deux familles de modèles employés
pour déterminer le coût du capital :
- les modèles explicatifs, qui s’appuient sur des
hypothèses relatives au comportement des
investisseurs ou au risque de marché pour
proposer un mode de détermination du coût
du capital dans un cadre théorique,
- les modèles déductifs, qui infèrent des
observations de marché une appréciation de
la rentabilité attendue par les investisseurs
avec peu ou pas d’hypothèses sur le mode de
fonctionnement des marchés financiers et le
comportement des investisseurs.
Les principaux modèles explicatifs sont le
CAPM (ou MEDAF en français), le modèle
d’évaluation par arbitrage APT et le modèle
Fama French à trois facteurs. Le CAPM retient
une seule variable pour décrire la rentabilité
d’un titre ou d’un portefeuille relativement à
la rentabilité de l’ensemble du marché (le
coefficient bêta). Le modèle à trois facteurs y
ajoute la différence de rentabilité attendue entre
petites et grandes capitalisations et la valeur
du ratio PtB (Price to Book). Le modèle
d’évaluation par arbitrage est multi-facteurs.
Les modèles déductifs sont le plus souvent
fondés sur des méthodes d’actualisation de
dividendes (DDM) ou sur des modèles
stochastiques dérivés des méthodes
d’évaluation d’options.
En pratique, rien n’empêche de croiser ces
deux types de modèles, notamment – et c’est
ce qui est ici proposé – en utilisant le CAPM
avec une prime de risque de marché calculé à
partir d’un modèle de dividendes.
2. PARAMÈTRES DU CAPM
Le CAPM est aujourd’hui encore le modèle le
plus employé pour déterminer le coût du
capital, largement en raison de sa simplicité
d’emploi et malgré l’absence de validation
empirique reconnue. Il a été développé dans les
années 1960 par Jack Treynor et William
Sharpe à partir des travaux de Harry Markowitz
sur la théorie du portefeuille.
Il en reprend les principales conclusions,
notamment que les investisseurs n’ont pas à
être rémunérés pour les risques spécifiques
diversifiables des sociétés dans lesquelles ils
investissent. Seul le risque de marché non
diversifiable via une gestion de portefeuille doit
être pris en considération dans la rentabilité
attendue du capital et celle-ci est alors
exprimée par la relation :
où rf est le « taux sans risque », rm la rentabi-
lité du portefeuille de marché et β le coefficient
bêta qui est une mesure statistique du risque
de marché du titre :
soit la pente de la droite de régression des
rentabilités du titre par rapport à celles du
portefeuille de marché.
2.1 PRIME DE RISQUE DE MARCHÉ
Au-delà des questions sur la validité des
hypothèses du modèle (l’existence d’un seul
portefeuille de marché, d’un « taux sans
risque » de rendement et d’emprunt, le
théorème de séparation, l’absence de coût de
transaction et les hypothèses d’efficience de
marché notamment), la mise en œuvre pratique
suppose de déterminer au préalable une prime
de risque de marché rm-rf applicable à
l’ensemble des investissements en actions.
La référence aux primes qui ont pu être
observées dans le passé sur les marchés
actions est souvent peu pertinente, tant parce
que les variations présentes ou à venir n’ont
pas de raison a priori d’être calées sur les
moyennes historiques qu’en raison de
l’instabilité de ces moyennes historiques, selon
les places boursières, les périodes retenues ou
les modes de calcul (en moyenne arithmétique
ou géométrique notamment).
L’alternative consiste à déterminer la prime de
risque à partir des cours des sociétés cotées,
supposés refléter l’ensemble des informations
de marché disponibles.
Sous l’hypothèse d’efficience de marché, la
valeur de chaque société est égale à chaque
instant à la somme des flux futurs de trésorerie
de la société actualisés au coût du capital.
Cette égalité permet d’établir une équation :
dont l’inconnue est le taux d’actualisation r et
que l’on peut résoudre, dès lors que l’on
dispose d’hypothèses suffisantes sur les flux
futurs de trésorerie ftk et en retenant comme
valeur de marché Vm la capitalisation boursière
de la société.
Cahier Technique N°15
3. 40
Le taux d’actualisation qui permet d’égaliser les
flux futurs actualisés et la valeur de marché de
la société est l’espérance de rentabilité qui
ressort de l’investissement en actions de la
société, à un instant donné, en fonction du
dernier cours et sous les hypothèses retenues.
En considérant comme portefeuille de marché
un indice boursier suffisamment large et
diversifié, l’espérance de rentabilité du
portefeuille de marché peut être approchée
comme la moyenne des espérances de
rentabilité de chacune des sociétés composant
l’indice, chacune pondérée par le poids du titre
dans l’indice. De l’espérance de rentabilité
indicielle ainsi déterminée (rm), on peut déduire
un taux de référence obligataire (« taux sans
risque » rf ) et obtenir ainsi une mesure de la
prime de risque de marché (rm-rf ), qui dépend
de la date à laquelle les observations de
marché sont réalisées (cours des sociétés et
jeux d’hypothèses de flux futurs de trésorerie),
de l’indice choisi (ex. CAC 40) et du rendement
obligataire de référence (ex. OAT 10 ans).
2.2 CAS PARTICULIERS
ET FORMULE SIMPLIFIÉE
En pratique, l’équation qui égalise la valeur de
marché d’une société et la somme de ses flux
futurs de trésorerie actualisée
peut être résolue plus facilement si l’on adopte
pour les flux futurs des hypothèses simplifiées.
Ainsi, si chaque flux ftk est assimilé à un
dividende croissant à un taux constant g, soit
ftk= , l’équation se simplifie
en :
soit :
La relation (1) associe à l’espérance de rentabilité
de l’investissement en actions le rendement
d’un dividende majoré du taux de croissance
nominal à long terme de ce dividende.
Elle rappelle que la rentabilité proposée à
l’investisseur prend la forme d’un dividende qui
croît à long terme au rythme de l’entreprise, que
ce dividende soit effectivement versé ou différé
dans le temps en fonction des besoins de
financement de l’entreprise.
En pratique, les dividendes observés histori-
quement – sur les sociétés du CAC 40 par
exemple – ont été contraints par les besoins de
financement de la croissance externe des
entreprises. Ainsi la relation (1) ne permet de
déduire qu’un ordre de grandeur – minorant –
du coût du capital et est peu à même de
distinguer entre elles les grandes sociétés
cotées. Cette relation souligne cependant que
le dividende est le revenu de l’actionnaire et
que son rendement est la première clé de
lecture du coût du capital.
L’expression du dividende dans la relation (1) :
peut être modifiée en rappelant que :
(où RN est le résultat net et CP les capitaux
propres). En mettant les capitaux propres en
facteur, on a :
ce qui conduit dans (1) à :
En rappelant que est le Price to Book (PtB),
on peut écrire :
et la relation (2) devient :
soit enfin :
que l’on retient sous la forme :
3. INTERPRÉTATION
Dans (1) comme dans (3), le coût du capital
s’exprime par l’addition d’un facteur de
rendement (dividend yield ou inverse de PER)
et d’un facteur de croissance (taux de
croissance g directement ou minoré par l’inverse
du Price to Book).
Entre (1) et (3), la base de rendement de
l’investisseur en capital passe du dividende au
résultat net. In fine, c’est bien le résultat net que
perçoit l’investisseur, que cela intervienne
directement en dividende ou par l’appréciation
du capital lorsque les dividendes sont en partie
ou en totalité réinvestis.
(2)
(3)
4. 41
Cahier Technique N°15
Cahiers Techniques n° 15 - Juin 2015 - 20€
Éditeur : Association nationale des directeurs financiers et de contrôle de Gestion (DFCG), Association loi 1901
14 rue Pergolèse, CS 11655, 75773 Paris Cedex 16 (France)
Directeur de la publication : Philippe AUDOUIN
Déléguée Générale : Béatrice LEBOUC
Directeur des Études : Pierre-Yves BING
Mise en page et Impression : Planète Graphique, Le Mesnil Grémichon 76160 Saint-Martin-Du-Vivier
Tél. 01 70 36 34 93
En laissant la partie des résultats non distribuée
dans l’entreprise, l’investisseur diffère une
partie de sa rémunération pour contribuer au
financement de la croissance et ce d’autant
plus que le rythme de croissance est important.
La rentabilité attendue par l’investisseur
correspond à son rendement immédiat en
dividende et au rendement différé attaché à la
croissance comme l’exprime la relation (1) :
Dans (3) à l’inverse, la rentabilité attendue est
calculée directement à partir du rendement du
résultat net et non du dividende. Dans ce cas,
l’investisseur ne peut attendre de rentabilité
supplémentaire que dans la mesure où le
financement de la croissance intervient dans
des conditions qui lui sont favorables. Ces
conditions correspondent aux situations dans
lesquelles le ratio Price to Book est supérieur à 1.
En effet, si chaque euro investi dans les
capitaux propres de la société est apprécié en
valeur de marché sur une base de PtB
supérieure à 1, un nouvel investissement en
fonds propres d’un montant I correspondant à
une fraction des capitaux propres :
correspond à une fraction de la capitalisation
boursière inférieure :
dans un rapport égal à l’inverse du Price to
Book.
Avec un Price to Book de 3 par exemple, une
augmentation de 15% des capitaux propres
correspond à une augmentation de 5% de la
capitalisation boursière. Si la rentabilité des
capitaux investis est inchangée pour la société
(c’est-à-dire si le résultat net augmente au
rythme des capitaux propres, soit 15%), alors
après investissement, on a :
Et plus généralement :
ce qui traduit bien une variation de rentabilité
d’un facteur
Si le Price to Book est égal à 1, il n’y pas
d’impact additionnel de la croissance sur la
rentabilité attendue du capital : l’investisseur
perçoit directement ou de manière différée le
résultat net et la rentabilité attendue de
l’investissement est l’inverse du PER. Mais si le
Price to Book est différent de 1, les conditions
de contribution de l’investisseur à la croissance
affectent la rentabilité attendue à la hausse
(PtB>1) ou à la baisse (PtB<1) selon la relation (3).
En pratique, la relation (3) permet d’obtenir des
taux de rentabilité attendue d’un investissement
en capital assez proches de ceux
obtenus à travers des modèles de flux
beaucoup plus exigeants en volume de
données.
Les trois paramètres utilisés ( PER, PtB, g) peuvent
être ajustés pour refléter des moyennes de
cycles de résultat net et de capitaux propres (à
l’instar des PER retraités par Shiller), en prenant
en compte à la fois les résultats historiques et
les prévisions de résultats futurs et, de même
pour les taux de croissance à long terme, en
reflétant à la fois la croissance observée
historiquement et les anticipations des
analystes. Ce type de paramétrage est
appliqué par Valphi pour les sociétés du
SBF 120 et les résultats sont disponibles en
accès libre depuis le site valphi.com.