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Régime de change : levée d’ancre?

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  1. 1. Investment Solutions 4 mars 2015 Régime de change : levée d’ancre? Un simple ajustement de panier ou un pas de plus vers un régime flottant ? « Il est peut-être temps de réviser nos pondérations », a déclaré le gouverneur de Bank Al Maghrib (BAM), lors d’une conférence de presse le 16 décembre dernier à Rabat soulignant que le commerce international marocain « est maintenant divisé à part égal entre euros et dollars» (Source: Reuters). Le dirham demeure partiellement convertible du fait du contrôle des capitaux en place. Depuis avril 2001, la cotation du MAD est effectuée sur la base d’un panier de devises limitées à l’euro (à 80%) et au dollar (à 20%) reflétant la structure des échanges du pays avec l'extérieur. Le régime de change fixe a permis jusqu’à maintenant de soutenir la stabilité des prix. Face à un moindre risque d’inflation importée, les décideurs politiques et les principaux acteurs du monde des affaires prônent un régime de change plus flexible qui permettrait d’atténuer les ajustements de l’économie aux chocs exogènes (la crise financière de 2008 et le ralentissement économique global auraient retardé un tel projet). Si le FMI encourage l’adoption d’un régime de change plus flexible (rapports mars 2014 et février 2015), toute transition vers ce régime devrait se faire de manière prudente et progressive (en dépit des efforts déjà déployés en matière de réformes structurelles). Nous pensons que les déclarations de BAM reflètent une volonté d’ajuster les poids du panier d’ancrage à la nouvelle configuration en matière d’échanges avec l’extérieur plutôt que le signal d’un acheminement vers une totale flexibilité du régime de change. Notre scénario central est basé sur l’ancrage du MAD à un panier équitablement pondéré entre l’euro et le dollar (50/50) dans un horizon court terme. Cela soulève néanmoins les questions suivantes :  Afin de contrer le risque déflationniste et la détérioration de la compétitivité, le changement des poids des devises dans le panier ne pourrait-il pas s’accompagner d’une dépréciation significative du MAD (renvoyant au scénario vécu en avril 2001) ?  Une accélération de l’assouplissement monétaire ne serait-elle pas une réponse plus adéquate à une inflation trop faible? Afin d’aborder ces épineuses questions, nous introduisons tout d’abord le régime de change marocain avant de dresser un bref aperçu du paysage économique actuel. Nous abordons ensuite les différents scénarios qui pourraient accompagner la modification de la pondération des devises constituant le panier d’ancrage. Graphique 1 : taux de change EUR et USD vs MAD Source : Bloomberg Avec la pondération actuelle, le taux de change EUR/MAD est plus stable que l’USD/MAD. Sommaire La vie sous un régime fixe 2 Au-delà du changement de panier 5 Conclusion 10 Calendrier BAM 24 mars 2015 16 juin 2015 22 septembre 2015 22 décembre 2015 Investment Solutions Faiçal JRIBI +212 6 63 31 18 94 faical.jribi@pyxis-finance.com www.pyxis-finance.com Please see authors(s) certifications and important disclosures in the last page of this report. Paris Casablanca Finance PYXIS 0 5 10 15 USD/MAD EUR/MAD Finance PYXIS
  2. 2. Régime de change : levée d’ancre? 5 mars 2015 2 Finance PYXIS La vie sous un régime fixe Historique du dirham Après sa réintroduction en 1960, le dirham a été ancré au Franc moyennant de faibles ajustements occasionnels. Suite à l’effondrement du système Bretton Woods, les autorités monétaires ont élargi le panier d’ancrage du dirham à d’autres devises prenant en considération la configuration de l’échange extérieur. Grâce à un tel régime, le dirham a vécu une période de stabilité pendant les années 70 et ce malgré les chocs pétroliers. En revanche, la décennie qui a suivi a été tumultueuse et soldée par des dévaluations massives. Les dévaluations opérées au début des années 80 pour contrer la surévaluation du dirham n’ont pas suffi à faire éviter la crise. Un programme d’ajustement structurel s’en est suivi accompagné d’autres dévaluations significatives. Après une courte période de stabilité, les autorités monétaires ont de nouveau intervenu en 1990, en dévaluant le dirham de 9% pour faire face au dérapage du déficit commercial. Cette dévaluation a permis un regain de compétitivité et une amélioration nette de la balance des paiements. En dehors de l’adaptation du panier d’ancrage au passage à l’euro en 1999, aucune autre intervention n’a eu lieu pendant plus d’une décennie. La baisse inattendue de l’euro après son introduction a causé une forte appréciation du dirham, et BAM est intervenue le 25 avril 2001 pour dévaluer la monnaie de plus de 5% et en profiter pour adopter un nouveau panier d’ancrage avec une pondération de 80%euro et 20% dollar. A cette époque, la zone euro (plus précisément, la France et l’Espagne) occupait une part majoritaire du commerce international du pays et la composition du panier a permis d’assurer une stabilité des flux d’échanges externes et des investissements étrangers durant les années 2000. Graphique 2 : Taux de change du dirham contre les DTS (Droits de Tirage Spéciaux du FMI (base 1960 = 1) Source : Bloomberg, Pyxis Finance Le dirham Marocain: une longue histoire d’ancrage ponctuée de dévaluations. Entre 2001 et 2008, le dirham s’est graduellement déprécié de 12% contre l’euro alors qu’il s’est apprécié de 60% face au dollar (voir Graphique 1). Depuis 2008, il est entré dans une phase cyclique mais avec une tendance globale d’appréciation face à l’euro (retour aux niveaux de 2003). 0,25 0,5 0,75 1 1,25 Réaction à la Surévaluation Programme d’Ajustement Structurel Réduction du déficit Commercial Chagement du Panier d'Ancrage Fin du Système Bretton Woods
  3. 3. Régime de change : levée d’ancre? 5 mars 2015 3 Finance PYXIS Formule d’ancrage Depuis avril 2001, le panier d’ancrage officiel du dirham est constitué de 80% d’euros et de 20% de dollars. Ainsi, si on désigne par 𝑀𝐴𝐷𝑡 , 𝐸𝑈𝑅𝑡 et 𝑈𝑆𝐷𝑡 , respectivement, la valeur du MAD (dirham marocain), EUR (euro) et USD (dollar américain) à un instant t, le taux de change cible d’ancrage nominal du MAD à l’instant t s’exprimerait comme suit: 1 . 𝑀𝐴𝐷𝑡 = (20% 1 𝐸𝑡0 𝑀𝐴𝐷/𝑈𝑆𝐷 + 80% 𝑋𝑡 𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 𝐸𝑡0 𝑀𝐴𝐷/𝐸𝑈𝑅). 𝑈𝑆𝐷𝑡 Ou de manière équivalente 1 . 𝑀𝐴𝐷𝑡 = (20% 𝑋𝑡 𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷 𝐸𝑡0 𝑀𝐴𝐷/𝑈𝑆𝐷 + 80% 1 𝐸𝑡0 𝑀𝐴𝐷/𝐸𝑈𝑅). 𝐸𝑈𝑅𝑡 où 𝑋𝑡 𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 (resp 𝑋𝑡 𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷 ) désigne le taux de change USD/EUR (resp EUR/USD) à l’instant 𝑡 et 𝐸𝑡0 𝑀𝐴𝐷/𝑈𝑆𝐷 (resp 𝐸𝑡0 𝑀𝐴𝐷/𝐸𝑈𝑅 ) désigne le niveau de référence du taux de change MAD/USD (resp MAD/EUR) à l’instant 𝑡0 correspondant à la date du dernier ajustement du panier d’ancrage (c.à.d. le 25 avril 2001). De plus, BAM intervient quotidiennement sur le marché des devises et maintient la valeur du MAD dans une fourchette de +/- 0.6% autour de sa valeur cible. Graphique 3: Valeur Cible vs Valeur de Marché du taux de change du MAD Source : Bloomberg, Pyxis Finance Le MAD a été dévalué de 5% le 25 avril 2001. Sa valeur de marché a souvent été inférieure à la valeur cible. En revanche, le MAD a souvent traité au-dessous de la valeur cible d’ancrage depuis la modification du panier en 2001 comme illustré par le Graphique 3. Une telle déviation qui persiste dans le temps ne peut être expliquée uniquement par l’incertitude sur les niveaux de référence utilisés dans l’expression d’ancrage ou par une pression unidirectionnelle à la vente du MAD. Le comportement de marché suggère que la valeur cible pratiquée diffère légèrement de de la formule officielle. Plusieurs hypothèses permettent de mieux traquer la valeur de marché : 1. Les poids de pondération pratiqués diffèrent légèrement des poids explicites dans la formule d’ancrage (75%/25% au lieu de 80%/20%). 2. Les poids pratiqués sont les mêmes (80%/20%) mais l’ancrage repose sur une pondération géométrique (log-linéaire) au lieu d’une pondération linéaire comme le suggère la formule d’ancrage mentionnée ci-dessus. Il est également possible de supposer que les poids évoluent légèrement avec le temps ou même que le panier d’ancrage inclut d’autres devises. Une ou plusieurs de ces hypothèses peuvent être vraies à la fois. Néanmoins, utiliser l’une des deux premières hypothèses permet de réduire significativement l’écart entre la valeur de marché et la valeur cible d’ancrage (voir Graphique 4). 0,08 0,09 0,10 0,11 0,12 0,13 0,14 0,15 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 MAD/USDNiveau Cible Niveau de Marché 0,08 0,09 0,10 0,11 0,12 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 MAD/EURNiveau Cible Niveau de Marché
  4. 4. Régime de change : levée d’ancre? 5 mars 2015 4 Finance PYXIS Graphique 4: Valeur de marché du MAD vs sa valeur cible selon des formules alternatives. Source : Bloomberg, Pyxis Finance Des formules alternatives permettent de mieux traquer la valeur de marché. Changer de régime? Jusqu’à maintenant, en plus du contrôle des capitaux, les autorités marocaines ont privilégié un régime de change fixe via l’ancrage de la valeur nominal du MAD à un panier de devise moyennant une marge de fluctuation très réduite (+/- 0.6%). Le choix de pondération a été dicté par la structure des flux des échanges avec l’extérieur. L’objet principal d’un tel régime de change est de garantir une stabilité de la monnaie locale en terme nominal et de mieux absorber les fluctuations des devises internationales. Bien que le régime de change fixe ait bien servi le pays en apportant la stabilisation des prix, plusieurs décideurs politiques et acteurs économiques ont prôné le passage à un régime de change flexible qui permettrait une meilleure absorption des chocs externes. En effet, depuis 2006, le FMI a encouragé les autorités marocaines à faire le pas vers la convertibilité du dirham. Mais la crise financière de 2008 et ses retombées sur l’économie mondiale ont freiné les réformes du régime de change. Avec les récentes améliorations des fondamentaux macroéconomiques, le FMI et les acteurs locaux ont de nouveau appelé au changement mais avec beaucoup plus de prudence en proposant une évolution plus graduelle. Pour mieux comprendre ses motivations, il est possible de résumer l’arbitrage entre un régime de change fixe et un régime totalement flexible dans le tableau ci- dessous : Régime de change Avantages Risques Fixe (Pegged)  Stabilité du MAD en terme nominal  Crédibilité et discipline monétaire  Pénurie des réserves en devises  Surévaluation en terme réel Flexible (Floating)  Absorption des chocs externes  Moins de besoins en réserves  Volatilité du taux de change  Instabilité de l’inflation (à piloter) En plus de l’absorption des chocs externes, un régime flexible pourrait réduire les besoins en réserves de devises mais en contrepartie il augmenterait la volatilité du taux de change du MAD et le risque d’inflation. Par conséquent, avant d’atteindre la convertibilité totale du MAD, les acteurs économiques doivent apprendre à vivre avec un taux de change plus volatile et d’autre part les autorités monétaires doivent se doter des outils adaptés pour mener une politique monétaire efficace. Une stabilité économique et des fondamentaux saints sont nécessaires pendant une telle phase de transition. Nous pensons qu’un régime de change totalement flexible ne sera pas atteint avant 2020. Néanmoins, l’assouplissement supplémentaire en matière de contrôle des capitaux suite à la contribution libératoire et la possibilité d’élargir les marges de fluctuation du taux de change constituent des pas significatifs vers davantage de flexibilité. Quant-au changement de panier, il s’inscrirait plutôt dans la continuité d’un régime fixe puisqu’il s’agit d’un ajustement des poids à la nouvelle nomenclature du commerce extérieur. 0,08 0,09 0,10 0,11 0,12 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 MAD/EUR Pondération Linéaire 75%- 25% Niveau de Marché 0,08 0,09 0,10 0,11 0,12 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 MAD/EUR Pondération Géométrique 80%-20% Niveau de Marché
  5. 5. Régime de change : levée d’ancre? 5 mars 2015 5 Finance PYXIS Au-delà du changement de panier Le paysage macro-économique L’économie marocaine a connu une croissance relativement rapide durant la première décennie 2000. Elle est également plus stable comparée aux années 1990. Entre 2001 et 2011, le taux de croissance réel se situait autour de 5% en moyenne (voir Graphique 5). La stimulation de la demande interne a porté ses fruits : le taux de croissance a atteint son niveau potentiel, les infrastructures se sont améliorées (en matière d’eau, d’électricité, autoroutes), l’inflation a été maintenue à un niveau bas et l’environnement des affaires est rendu plus favorable. Graphique 5: PIB réel, croissance annuelle Source: Banque Mondiale, Pyxis Finance Une croissance économique plus stable mais qui s’essouffle… Néanmoins, l’économie marocaine montre des signes d’essoufflement depuis la crise financière et le ralentissement économique mondial. Le taux de croissance moyen sur 5 ans a fléchi pour s’inscrire à 3,7%. Conformément aux recommandations du FMI, les autorités ont mené des réformes structurelles de grande ampleur qui ont aidé à réduire le déficit budgétaire. En dépit du marasme économique en Europe, des signes de reprise sont maintenant perceptibles. Néanmoins, le chômage persiste. La surévaluation du MAD pourrait continuer d’éroder la compétitivité du pays à court terme. A plus long terme, c’est la productivité et la capacité à diversifier la production nationale (et à réagir à l’environnement économique changeant) qui seraient mises en péril face à l’inefficience des systèmes éducatif et de santé nationaux et l’absence d’une plateforme dédiée à la Recherche & Développement. Les autorités ont entrepris des actions sur plusieurs plans pour faire faces à ces barrières structurelles, mais dans la présente note, nous nous intéressons uniquement aux mesures potentielles liées au régime de change et à la politique monétaire: la modification du panier d’ancrage, la dévaluation potentielle de la monnaie nationale et le scénario de baisse(s) de taux supplémentaire(s). 2011 2012 2013 2014 (E) 2015 (F) 2016 (F) 2017 (F) PIB et Inflation PIB réel (% GA) 5,0 2,7 4,4 2,9 4,4 4,8 5,0 PIB (milliards d’USD) 99,2 95,9 103,8 109,2 115,7 123,3 132,1 Inflation (IPC % GA) 0,9 1,3 1,9 0,4 1,5 1,7 2,0 IPC (2010 = 100) 100,9 102,2 104,1 104,5 106,1 107,9 110,1 Finances Publiques Déficit Budgétaire (% PIB) -6,7 -7,3 -5,5 -4,9 -4,2 -3,5 -3,2 Déficit Primaire (% PIB) -3,7 -4,8 -3,2 -2,5 -2,1 -1,7 -1,1 Dette Publique (% PIB) 54,4 60,4 64,6 65,3 66,3 66,1 65,0 Extérieur Compte Courant (milliards d’USD) -8,0 -9,3 -7,9 -6,3 -5,2 -4,9 -4,6 Compte Courant (en % du PIB) -8,0 -9,7 -7,6 -5,8 -4,5 -4,0 -3,5 Déficit Commercial (milliards d’USD) 22,8 22 20,4 19,8 21,7 22,9 23,2 Trade Deficit (% PIB) 23,0 22,9 19,6 18,1 18,8 18,6 17,6 IDE Net (milliards d’USD) 2,4 2,3 2,9 2,9 3,0 3,1 3,4 Dette Externe Brute (milliards d’USD) 31,5 33,3 38,8 42,0 45,3 47,3 49,0 Dette Externe Brute (% GDP) 31,8 34,7 37,4 38,5 39,1 38,4 37,1 Réserves (milliards d’USD) 20,5 17,4 19,4 20,4 24,0 25,2 27,1 Réserves (% Dette Externe) 65,1 52,3 50,0 48,6 53,0 53,3 55,3 Réserves (mois d’imports) 5,1 4,3 4,7 5,3 5,5 5,7 5,8 -10 -5 0 5 10 15 Croissance du PIB Réel (Prévisions) Moyenne 5 ans
  6. 6. Régime de change : levée d’ancre? 5 mars 2015 6 Finance PYXIS Un remaniement du panier s’impose La configuration des échanges commerciaux du pays avec l’extérieur montre un changement significatif depuis 2001. Si la France et l’Espagne demeurent les deux principaux partenaires du pays, leurs poids dans les échanges diminuent (Graphique 6). Graphique 6: les 5 principaux partenaires et leur poids respectif Imports Exports Source : FMI, Bloomberg, Pyxis Finance La France et l’Espagne constituent les deux principaux partenaires commerciaux Les changements observés dans les flux d’échanges avec l’extérieur trouvent explication dans les facteurs suivants : - La montée en puissance de partenaires incontournables comme la Chine et le Brésil - La signature d’accords commerciaux bilatéraux avec des pays hors Europe dans un souci de diversification (Etats-Unis, Afrique...) - La hausse des volumes et des prix du pétrole et des produits énergétiques (la baisse récente du cours du baril aide à réduire le déficit du compte courant) - Depuis 2001, la hausse des exportations de Phosphate et de ses dérivés pour satisfaire la hausse de la demande émanant des pays hors zone euro Graphique 7: part de l’UE dans les échanges commerciaux du pays Importations marocaines de Exportations marocaines vers Source : IMF, Bloomberg, Pyxis Finance Les échanges avec les pays hors zone euro se sont significativement accrus depuis 2000. Les échanges avec les pays hors zone euro se sont ainsi significativement accrus depuis 2000 (voir Graphique 7) et la plupart de ces échanges sont réglés en USD. La configuration actuelle des échanges rend ainsi obsolète le panier actuel d’ancrage du MAD. De plus, l’appréciation graduelle de l’USD vs EUR observée depuis un an renforce la part du billet vert dans les règlements des échanges commerciaux du Royaume (l’EUR/USD s’achemine vers la parité ; ce mouvement pourrait persister longtemps étant données les incertitudes liées à la stabilité de la zone euro et le lancement du programme d’assouplissement quantitatif européen) Le dollar pèse maintenant pour près de la moitié des échanges commerciaux internationaux du pays. Rank 2000 Share 2014 Share 1 France 23,4 Espagne 13,4 2 Espagne 9,6 France 13,0 3 Royaume-Uni 6,0 Etats-Unis 7,7 4 Etats-Unis 5,4 Chine 7,5 5 Arabie Saoudite 4,8 Arabie Saoudite 5,8 6 Allemagne 4,8 Italie 5,0 7 Italie 4,6 Allemagne 4,9 8 Iran 3,0 Russie 4,5 9 Belgique 2,4 Turquie 3,6 10 Chine 2,3 Algérie 2,9 Rank 2000 Share 2014 Share 1 France 32,5 France 21,1 2 Espagne 12,6 Espagne 21,0 3 Royaume-Uni 9,3 Brésil 5,4 4 Italie 6,9 Italie 4,2 5 Allemagne 4,8 Etats-Unis 4,1 6 Inde 4,1 Inde 3,3 7 Japon 3,7 Pays-Bas 2,9 8 Etats-Unis 3,3 Royaume-Uni 2,9 9 Belgique 3,1 Allemagne 2,8 10 Pays-Bas 1,6 Turquie 2,0 0% 25% 50% 75% 100% Other EU 0% 25% 50% 75% 100% Other EU
  7. 7. Régime de change : levée d’ancre? 5 mars 2015 7 Finance PYXIS Au-delà de l’évolution de la structure des échanges commerciaux, deux autres facteurs (au moins) méritent d’être mis en exergue pour déterminer le panier d’ancrage optimal : la structure de la dette extérieure et l’inflation importée. L’analyse détaillée de ces deux thématiques ne fait pas partie de l’objet de ce rapport. Néanmoins deux observations peuvent être émises à cet égard: - L’endettement brut extérieur s’élève à moins de 40% du PIB. Bien que plus de 50% de la dette extérieure soit libellée en EUR, nous pensons que l’adoption d’un panier d’ancrage équipondérant (EUR/USD) n’affectera pas les équilibres macroéconomiques de manière significative (la dépréciation récente de l’euro face au dollar est également favorable). En outre, les sources de financement disponibles actuellement (réserves internationales, accès aux marchés internationaux à des taux attractifs et mise à disposition par le FMI d’une ligne de précaution) protègent le pays de chocs de liquidité potentiels à moyen terme. - Le poids de l’euro dans le panier d’ancrage a permis de contenir jusqu’à maintenant les pressions inflationnistes liées aux produits importés. Avec le spectre d’une déflation prolongée en Europe, un poids plus important du dollar impliquerait le maintien d’un niveau d’inflation importée “acceptable” aux yeux des autorités monétaires. L’adoption potentielle d’un panier d’ancrage équitablement réparti entre l’euro et le dollar favoriserait les échanges commerciaux du pays avec l’extérieur et réduirait le risque lié à une “déflation importée” Après l’annonce de BAM au mois décembre, le scenario d’un panier à 50/50 gagne en crédibilité (le poids du dollar pourrait varier de 45 à 50%). Nous retenons dans ce rapport l’hypothèse de l’adoption d’un panier à 50/50 durant le premier semestre 2015. Vers une dévaluation du Dirham? Le remaniement des poids des devises composant le panier d’ancrage ne suffit pas à lui seul à faire redresser la compétitivité du pays. Le régime de taux de change fixe prive les autorités monétaires de mener des ajustements opportunistes. Le renchérissement du coût du travail devient de plus en plus marqué comparé aux concurrents directs du Royaume. L’évolution vers un régime de change plus flexible, l’amélioration de la productivité du travail (éducation, technologie…) et le repositionnement sur des produits à l’export à plus haute valeur ajoutée constituent les réponses adéquates à la restauration de la compétitivité à plus long terme. A plus court terme, l’annonce d’un remaniement du panier d’ancrage pourrait s’accompagner d’une dévaluation du MAD (à l’image du mouvement initié en avril 2001). Une telle “thérapie de choc” aurait des effets immédiats: améliorer la compétitivité, augmenter les exports, baisser le risque déflationniste (via l’inflation importée), favoriser les produits locaux (et par là l’emploi). Par ailleurs, le recul récent des prix du pétrole et des autres matières premières importées pourrait aider à estomper les effets négatifs liés à une dévaluation. Se pose ainsi la question de l’ampleur d’une telle dévaluation. Le Taux de Change Effectif Nominal (TCEN) et le Taux de Change Effectif Réel (TCER) font partie des outils incontournables pour l’analyse des déséquilibres des cours de change des monnaies.
  8. 8. Régime de change : levée d’ancre? 5 mars 2015 8 Finance PYXIS Graphique 8: TCEN et TCER du MAD (de différentes sources) Source : Bloomberg, Pyxis Finance Les niveaux du TCEN & TCER varient en fonction des méthodes de calcul. Car contrairement aux taux de change bilatéraux, les TCEN et TCER mesurent la valeur du MAD contre l’ensemble des devises (des partenaires commerciaux du Royaume ainsi que des pays concurrents) à la fois, en tenant compte de la part de chaque partenaire dans les échanges commerciaux du pays. De plus, dans le calcul du TCER, le taux de change de chaque pays partenaire est ajusté par le ratio d’indices de prix correspondant. Mesurer la sur- ou sous-évaluation d’une monnaie consiste à déterminer la déviation du TCER par rapport à un niveau d’équilibre prédéterminé. Dans la pratique, la méthode de calcul du TCEN et TCER peut différer d’une institution à une autre (Graphique 8). Etant donné que les niveaux d’équilibre sont sensibles au modèle adopté, nous avons développé notre propre méthodologie pour le calcul du TCEN et TCER en se basant sur les volumes d’échanges internationaux fournis par le FMI et les indices de prix à la consommation (IPCs). Nous utilisons deux modèles différents pour estimer le niveau d’équilibre du TCER: un modèle de retour à la moyenne qui mesure la déviation du TCER par rapport au trend de long terme et un modèle multifactoriel qui implicite le TCER d’équilibre à partir de certains indicateurs macroéconomiques (termes des échanges, productivité, ratio dette/PIB...). Les deux modèles aboutissent à la même conclusion quant à la surévaluation du MAD (sur les dernières années), quoique à des échelles différentes. Selon notre modèle de retour à la moyenne, le dirham serait surévalué de 3% tandis que le modèle multifactoriel conclut sur une surévaluation de plus de 9% (Graphique 9). Bien que les rapports récents relatent que le FMI et les autorités du pays s’accordent sur le fait que le TCER est en ligne avec les fondamentaux, nous pensons qu’un remaniement du panier d’ancrage du dirham pourrait s’accompagner d’une dévaluation de plus de 3%. Graphique 9: le décalage du Dirham Source :Pyxis Finance La surévaluation du dirham est visible sur les dernières années 80 85 90 95 100 105 110 TCEN (2003 =100) Pyxis Finance IMF JP Morgan Dévaluation d'Avril 2001 80 85 90 95 100 105 110 115 TCER (2003 =100) Pyxis Finance IMF JP Morgan Dévaluation d'Avril 2001 -10% -5% 0% 5% 10% Surévaluation du MAD Modèle Multi-Facteurs Modèle de Retour à la Moyenne
  9. 9. Régime de change : levée d’ancre? 5 mars 2015 9 Finance PYXIS Une dévaluation instantanée ne constitue pas la seule option pour résorber le déséquilibre du dirham. L’élargissement des bandes de fluctuations du taux de change de manière asymétrique pourrait constituer une alternative à une dévaluation brutale de la monnaie. Non seulement elle pourrait constituer un pas vers l’adoption d’un régime de change flottant, cette nouvelle mesure permettrait une dépréciation graduelle du dirham sur plusieurs mois. Cette seconde option demeure plus plausible à nos yeux au vu des conclusions liées au récent rapport du FMI (février 2015). L’adoption de l’élargissement des bandes de fluctuations s’accompagnerait d’un renforcement de l’efficacité de la politique monétaire, ce qui devrait permettre à BAM d’élargir sa palette d’outils monétaires. La banque centrale pourrait faire un arbitrage entre une dépréciation moins prononcée du MAD et de nouvelles baisses du taux directeur comme nous allons l’expliquer dans le paragraphe suivant. Faut-il baisser davantage le taux directeur? Les politiques monétaires demeurent inefficientes dans un régime de change fixe sans contrôle des capitaux. Ainsi, l’acheminement graduel vers un régime de change plus flexible en élargissant les bandes de fluctuation de la monnaie pourrait compléter l’assouplissement du contrôle des capitaux observé récemment. Dans ce nouvel environnement, la proactivité de la banque centrale serait également testée. En effet, avec un outil aussi puissant, l’autorité monétaire pourrait contrer la déflation et stimuler la croissance (via la relance de la demande interne) en réduisant davantage les taux (alternative à une relance des exports via une dévaluation de la monnaie). En réalité, l’autorité monétaire devra trouver un équilibre entre la dépréciation requise du dirham et les mouvements de taux d’intérêt. Notre modèle utilisé basé sur la règle de Taylor qui prend en compte l’inflation, la croissance et le décalage du TCER (voir Graphique 10), conclut sur la nécessité de faire baisser le taux directeur de 75 bps durant 2015 et ce en l’absence de toute mesure de dévaluation. Dans un scénario de dévaluation progressive (ou brutale) de l’ordre de plus de 3% de la valeur nominale du MAD, la baisse des taux serait limitée à 25 bps. Graphique 10: estimation des taux d’intérêt sur la base du modèle de Taylor Sans dévaluation de la monnaie Avec une dévaluation de 3% Source : BAM, Pyxis Finance L’ensemble des scenarios compris dans la fourchette des deux scénarios “extrêmes” restent plausibles. Nous privilégions cependant les scenarios intermédiaires suivants: - Elargissement graduel et asymétrique des marges de fluctuation du taux de change (par exemple +1%/-2% dans un premier temps) - Dévaluation du MAD par près de 1.5% en 2015 via l’intervention de la banque centrale si le décalage persiste. - Une baisse de taux de l’ordre de 50 bps cette année. 0% 1% 2% 3% 4% 5% T4-2010 T1-2011 T2-2011 T3-2011 T4-2011 T1-2012 T2-2012 T3-2012 T4-2012 T1-2013 T2-2013 T3-2013 T4-2013 T1-2014 T2-2014 T3-2014 T4-2014 T1-2015 T2-2015 T3-2015 Taux Ancticipé (Règle de Taylor) Taux Bank Al Maghrib 0% 1% 2% 3% 4% 5% T4-2010 T1-2011 T2-2011 T3-2011 T4-2011 T1-2012 T2-2012 T3-2012 T4-2012 T1-2013 T2-2013 T3-2013 T4-2013 T1-2014 T2-2014 T3-2014 T4-2014 T1-2015 T2-2015 T3-2015 Taux Ancticipé (Règle de Taylor) Taux Bank Al Maghrib
  10. 10. Régime de change : levée d’ancre? 5 mars 2015 10 Finance PYXIS Conclusion Comme cela a été évoqué dans la présente note, l’introduction d’un panier de devises d’ancrage équipondérant est plus à voir du côté d’un ajustement du panier de devises à la nouvelle structure des échanges commerciaux du pays qu’un signal vers l’adoption d’un régime de change flottant. BAM pourrait annoncer un réaménagement du panier dans les prochains mois. Par ailleurs, l’annonce d’un élargissement des marges de fluctuation du dirham irait de pair avec l’assouplissement récent en matière de contrôle des capitaux, une configuration qui devrait mener vers un régime de change flottant à plus long terme. Dans le contexte macro-économique actuel, l’autorité monétaire devrait agir de manière prudente. L’élargissement des bandes de fluctuation devra se faire de manière progressive le temps que l’ensemble des acteurs s’accommode à un environnement de change plus volatile (renforcement de la politique monétaire qui a déjà été acté par le nouveau statut de BAM, adoption de nouvelles règles en matière de gestion du risque de change chez les entreprises et les banques). A court terme, si les scenarios extrêmes évoqués en matière de baisse de taux (et de dévaluation de la monnaie) restent plausibles, nous pensons que le scenario intermédiaire reste le plus probable à savoir une dévaluation graduelle du MAD (de l’ordre de 1.5% et une baisse de taux de l’ordre de 50 bps parallèlement à notre scénario central d’évolution du taux de change EUR/USD vers la parité (voir Tableau 11). Tableau 11: le taux de change EUR/USD atteint la parité en 2015 Source :Pyxis Finance Scénario central 2015: dévaluation de 1.5%, baisse de taux de 50 bps et parité EUR/USD Tableau 12: le taux de change EUR/USD se maintient aux niveaux actuels Source :Pyxis Finance Tableau 13: le taux de change EUR/USD remonte à 1.25 Source :Pyxis Finance Scénarios alternatifs Pas de dévaluation Dévaluation de 1,5% (Le plus plausible) Dévaluation de 3% Poids du Panier (EUR/USD) 80%/20% 50%/50% 50%/50% 50%/50% Taux Bank Al Maghrib 2,50% 1,75% 2,00% 2,25% EUR/USD 1,11 1,00 1,00 1,00 EUR/MAD 10,77 10,21 10,36 10,52 USD/MAD 9,70 10,21 10,36 10,52 Scénarios Potentiels pour 2015 Niveaux Actuels Pas de dévaluation Dévaluation de 1,5% (Le plus plausible) Dévaluation de 3% Poids du Panier (EUR/USD) 80%/20% 50%/50% 50%/50% 50%/50% Taux Bank Al Maghrib 2,50% 1,75% 2,00% 2,25% EUR/USD 1,11 1,11 1,11 1,11 EUR/MAD 10,77 10,77 10,93 11,10 USD/MAD 9,70 9,70 9,85 10,00 Scénarios Potentiels pour 2015 Niveaux Actuels Pas de dévaluation Dévaluation de 1,5% (Le plus plausible) Dévaluation de 3% Poids du Panier (EUR/USD) 80%/20% 50%/50% 50%/50% 50%/50% Taux Bank Al Maghrib 2,50% 1,75% 2,00% 2,25% EUR/USD 1,11 1,25 1,25 1,25 EUR/MAD 10,77 11,41 11,58 11,76 USD/MAD 9,70 9,12 9,26 9,41 Scénarios Potentiels pour 2015 Niveaux Actuels
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